事项： 公司发布 2024年半年报，公司上半年实现营业收入 249.77亿元，同比增长10.11%；归母净利润 16.21亿元，同比增长 7.55%；扣非归母净利润 16.76亿元，同比增长 13%；投资净收益-2.41亿元，同比下滑 352.52%； 资产减值损失-2.33亿元， 同比-2.56亿元； 经营活动现金净流量 50.40亿元，同比+104%。 评论： 业绩略低于预期，主要受二季度投资收益大幅减少、资产减值大幅增加拖累。 上半年， 钼精矿、锌锭、碳酸锂市场均价分别为 7.45万元/吨、 3500元/吨度、2.2万元/吨、 10.4万元/吨，分别同比+10%、 -14.7%、 +0.2%、 -68.4%、 公司主产品铜精矿量价提升带动公司收入稳步增长，但净利润受二季度资产减值损失大幅增加和投资收益大幅下降拖累。 上半年资产减值损失-2.33亿元，主要来自于固定资产减值损失-1.87亿； 投资净收益-2.41亿元，主要来自交易性金融资产在持有期间的投资收益（-2.93亿元）。 二季度，公司营业收入 140.03亿元，同比+26.04%，环比+27.6%， 投资净收益-2.99亿元，同比-4.36亿元，环比-3.57亿元，资产减值损失为-2.39亿元，同比-2.52亿元，环比-2.45亿元，带动公司实现归母净利润 8.84亿元，同比+6.87%，环比+19.9%。 玉龙铜矿贡献主要增长。 矿山方面， 24上半年公司生产铜金属 8.5万吨、钼金属 1926吨，分别同比增加 2.5万吨、 538吨，分别同比+42%、 +39%，主要为玉龙铜矿二期项目释放贡献的增量，上半年玉龙铜矿实现净利润 25.48亿元，同比增长 50.8%，增量 8.6亿元，为公司贡献归母净利润达 14.8亿元；此外，公司生产锌金属 5.3万吨、铅金属 2.8万吨、铁精粉 64.2万吨、精矿含金 101千克、精矿含银 69.3吨，分别同比-12%、 -9%、 +17%、 -11%、 +17%； 冶炼方面，公司实现锌锭 6万吨、电解铜（含湿法铜） 12.15万吨，分别同比+6%、+44%，其中青海铜业生产电解铜 8.5万吨，同比+53.95%，西部铜材生产电解铜 3.4万吨，同比+29.26%；盐湖方面，东台锂资源实现净利润 3.7亿元，同比增长 13%，贡献投资收益 1亿元。 产能扩张项目稳步推进。 目前，公司玉龙铜业三期 3000万吨扩能项目已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见； 双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。此外，公司多类项目预计下半年试生产： 西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目改造完成后预计形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨、硫酸25万吨生产能力； 西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到 150万吨/年；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加 10万吨电解铜产能，伴随系列项目稳步推进，未来公司未来铜钼铅等产品产量增长潜力大。 投资建议： 考虑金属价格、 公司二季度资产减值损失和投资收益变动， 我们调整对公司业绩预测，预计 24-26年公司实现归母净利润 34.1/41.2/47.9亿元（前值为 38.2/41.7/48.1亿元），分别同比增长 22.3%、 20.7%、 16.3%， 我们看好公司长期成长性， 参考可比公司估值情况， 我们给予公司 24年 12倍 PE，对应目标价 17.2元， 维持“强推”评级。 风险提示： 矿山生产建设不及预期；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期。

事项：2024年7月9日，公司发布《2024年半年度业绩预增公告》，上半年，公司预计实现归母净利润4亿元—4.5亿元，同比增加1.86亿元—2.36亿元，同比增幅87.34%—110.76%。公司预计2024年上半年实现扣非后归母净利润2.8亿元—3.25亿元，同比增加0.82亿元—1.27亿元，同比增幅41.41%—64.14%。 评论：新增产能释放，增厚公司利润。根据公告，广东甬金在23年下半年投产的“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”、浙江甬金“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”顺利投产，这为公司在今年上半年提供了增量。 从品种盈利看，广东甬金2023年实现净利润2.02亿元，占公司2023年利润总额的26%。我们认为，广东甬金产品盈利稳定且对公司业绩贡献率较高，随着上半年广东甬金“35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”放量，公司利润得以增厚。 海外市场保持强劲，越南甬金产能利用率进一步提升。2023年越南甬金发展已初具规模，逐步打开国际市场，在韩国、日本、俄罗斯、墨西哥、土耳其等海外主要市场有了一定知名度。越南甬金具备25万吨精密不锈钢带生产能力，根据公司公告称，上半年越南产能利用率进一步提升，在增加产量的同时，进一步降低加工成本，我们认为越南甬金是公司上半年业绩大幅增长重要因素。 另外，公司本报告期确认浙江本部A区搬迁补偿净收益1.09亿元。 投资建议：根据公司业绩预增公告看，在剔除非经营性收益后，公司24Q2归母净利润为1.65-2.1亿元，按照中值(1.88亿元)测算，公司扣非后单季度归母净利润达到上市以来最高值。 我们认为，公司受益于新产线顺利投产，叠加海外市场景气度旺盛，公司不锈钢主业业绩再次企稳回升。长期看，公司作为不锈钢冷轧龙头，在不锈钢主业稳定的前提下，有望通过产品结构调整以及新产业（钛合金+预镀镍）布局发展实现业绩稳步提升。考虑到目前不锈钢市场下游整体景气度依然较低，处于审慎考虑，下调公司盈利预测。我们预计，公司2024-2026年实现归母净利润6.95亿元、7.29亿元、7.69亿元（前值：2024-2025年归母净利润为8.68亿元、10.24亿元）。考虑到公司主业稳定及新产业推进布局，公司具备一定成长性，结合具备一定稳定盈利及特钢加工行业公司估值水平，给予公司2024年12倍市盈率，对应目标价22.8元/股，较当前具有15%的上涨空间，维持“强推”评级。 风险提示：不锈钢下游需求不及预期，原材料供应出现不足。

事项：南山铝业7月8日发布半年度业绩预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润19.71-21.51亿元，同比增长50.11%-63.82%；预计实现扣非后的净利润19.21-21.11亿元，同比增长50.2%-65.05%。 评论：氧化铝量价齐升增厚公司业绩。公司氧化铝产能主要位于山东和印尼地区，我们认为氧化铝价格的上涨和印尼氧化铝项目产量的释放增厚了公司利润。根据Wind数据，2024年Q2山东地区一级氧化铝均价为3633元/吨，同比上涨26.5%，环比上涨12%，2024年上半年山东地区一级氧化铝均价为3443元/吨，同比上涨19%；2024年Q2澳大利亚氧化铝FOB均价为433.6美元/吨，同比上涨26%，环比Q1上涨19%，2024年上半年澳大利亚氧化铝FOB均价为399美元/吨，同比上涨13%；同时2024年上半年，公司印尼200万吨氧化铝项目产能全部释放，产量较去年同期增加。 国内氧化铝全部自给带来了电解铝端利润的扩张。公司2023年电解铝产量68万吨，我们预计2024年公司电解铝产量仍将保持稳定。成本端看，预焙阳极、动力煤价格在2024年上半年均同比有所下降。综合来看，成本端下降增厚了公司电解铝端利润。 看好氧化铝、电解铝价格高位运行。受国产矿供应不足、山西河南铝土矿复产缓慢以及海外氧化铝紧缺等多因素影响，氧化铝价格也快速上行，今年Q1和Q2价格分别环比上涨11.39%和9.65%。进入三季度以来，受美联储降息预期升温等因素影响，考虑全年不改供需整体偏紧趋势，三季度铝锭、氧化铝价格有望持续高位运行。而主要上游原材料预焙阳极、煤炭等成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平。 投资建议：在国内电解铝产能受限的背景下，南山铝业一手进行绿色铝转型，一手进行产品高端化转型，同时印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性，我们看好公司业绩的成长性。预计公司2024-2026年实现归母净利润43.49/45.77/48.36亿元（前值:2024-2025年为33.63/37.69亿元）。由于南山铝业向高端转型、业绩周期性有望下降，参考可比公司给予南山铝业2024年12倍PE，合理市值为522亿元，对应股价为4.46元，较当前有10%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放。

事项： 7月 8日，公司发布 2024年半年报业绩预告，公司上半年实现归母净利润 20.7亿元，同比增长 103%，实现扣非归母净利润 19.6亿元，同比增长 168%，实现基本每股收益 0.45元/股，同比增长 105%。 评论 公司上半年业绩超预期增长， 主要受益于铝锭、氧化铝价格上涨。 其中， 2024年二季度，公司预计实现归母净利润 13.5亿元，同比增长 161%，环比增长88%， 预计实现扣非归母净利润 12.5亿元，同比增长 201%，环比增长 78%。 公司 2024年上半年业绩大幅增长主要来自于 24年上半年公司自产铝锭对外销售均价同比增长约 7%、 氧化铝对外销售均价同比增长约 26%。 此外公司铝锭和氧化铝生产成本相比去年同期保持稳定， 助力上半年公司电解铝板块、氧化铝板块经营业绩同比大幅提升。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年二季度，受 4月初公布的 3月份中美 PMI 数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝锭价快速上涨，二季度均价 20536.78元/吨，相比去年二季度增长 10.9%，相比今年一季度增长 7.8%，带动上半年国内铝市场均价提升至 19792元/吨， 相比去年同期均价增长 7%； 而氧化铝方面， 受国产矿供应不足、山西河南铝土矿复产缓慢以及海外氧化铝紧缺等多因素影响，氧化铝价格也快速上行，二季度广西一级氧化铝均价 3720元/吨， 相比去年二季度增长 33%，环比今年一季度增长 9.5%，带动上半年广西氧化铝均价提升至 3559元/吨，相比去年上半年均价增长 26%。 进入三季度以来，受美联储降息预期升温等因素影响，三季度铝锭、氧化铝价格持续高位运行，考虑全年不改供需整体偏紧趋势， 预培阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 考虑铝锭价格上行的同时，公司自有氧化铝资源增厚了公司利润，我们上调公司 2024-2026年归母净利润预测分别为 42.19亿元、 47.09亿元、53.24亿元（前值为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元），分别同比增长 91.3%、11.6%、 13.1%。 考虑同行业可比公司估值情况， 我们给予天山铝业 2024年 11倍市盈率，对应市值为 464亿元，目标价为 9.98元，相较当前有 23%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期；铝锭、氧化铝价格大幅波动。

事项：7月8日，紫金矿业发布2024年半年报业绩预告，公司预计上半年实现归母净利润约145.5-154.5亿元，与上年同期103.02亿元相比将增加约42.48-51.48亿元，同比增加约41%-50%；预计实现扣非归母净利润约148.5-157.5亿元，与上年同期96.55亿元相比将增加约51.95-60.95亿元，同比增加约54%-63%。 评论：公司业绩超预期，主要受益于矿山金、银、铜量价齐升。其中二季度，公司预计实现归母净利润82.9-91.9亿元，同比增长71%-89%，环比增长32%-47%，预计实现扣非归母净利润86.3-95.3亿元，同比增长101%-122%，环比增长39%-53%。公司上半年主要矿产品产量均正向增长，其中矿产金产量约35.4吨，同比增长9.6%，矿产铜产量约51.8万吨，同比增长5.3%，矿产银产量约210.3吨，同比增长1.3%，其中二季度矿产金18.6吨，同比增长14%，环比增长11%，矿产铜产量25.5万吨，同比增长5%，环比下滑3%，矿产银产量108.3吨，同比增长6%，环比增长6%。 多因素驱动下，金银铜价格大幅增长，未来有望保持高盈利能力。2024年二季度，受4月初公布的3月份中美PMI数据的超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，4月份铜价快速上行，到5月份受美铜逼仓影响和美国降息预期的发酵，铜价再次快速冲高，带动国内二季度铜均价7.98万元/吨，同比去年二季度+18%，环比今年一季度15%，带动上半年铜均价为7.56万元/吨，同比提升10%；金银方面，二季度以来受地缘冲突加剧等带来的避险情绪影响，金银价格也快速提升，金、银二季度均价分别为553元/克、7558元/千克，分别同比去年二季度提升23%、37%，环比今年一季度提升13%、26%，带动上半年金银均价分别为521元/克、6790元/千克，分别同比提升20%、28%。进入三季度，考虑当前美国通胀、就业市场正在降温，我们认为今年美联储降息仍是大概率事件，持续看好黄金资产的表现，铜受金融属性影响叠加未来两年或面临紧缺格局价格也将维持高位震荡。 投资建议：紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，现有多个大型项目在建或扩产，增长空间明确且具有较长可持续性，看好紫金矿业长期投资价值。考虑到今年以来铜金银等主要产品价格上涨，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测分别为318.3亿元、371.6亿元、448.2亿元（前值为269.87亿元、339.19亿元、418.23亿元），分别同比增长50.7%、16.8%、20.6%。我们选用相对估值法，同行业可比公司2024年平均PE为19倍，对应紫金矿业目标市值6047亿元，对应目标股价为22.75元，相较目前有23%上涨空间，维持“推荐”评级。 风险提示：海外项目属地风险；中国经济复苏不及预期；海外出现经济衰退；成本控制不及预期；美联储降息不及预期；金属价格大幅波动。

公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023年，公司实现营业收入 73.99亿元，同比增长 38.18%， 归母净利润 10.31亿元，同比增长 68.74%， 扣非归母净利润 10.28亿元，同比增长 67.45%， 经营活动现金净流量 10.85亿元，同比增长 13.38%； 2024年一季度，公司实现营业收入 19.73亿元，同比增长 33.68%； 归母净利润 2.74亿元，同比增长 48.07%；扣非归母净利润 2.7亿元，同比增长 46.03%；经营活动现金净流量 0.69亿元，同比增长 123.38%。 评论： 业绩符合预期， 主要受益于矿服业务增长和资源产品销量持续发力。 公司 23年实现归母净利润 10.31亿元，同比增长 68.74%，公司经营活动现金净流量10.85亿元，同比增长 13.38%； 24年一季度，公司实现归母净利润 2.74亿元，同比增长 48.07%， 经营活动现金净流量 0.69亿元，同比增长 123.38%。 矿服业务稳中求进， 资源板块打造新增长极。 1） 矿服板块： 公司进一步开拓矿山服务市场，境内外矿山服务收入进一步提升， 23年实现营业收入 66.1亿元，同比+25.52%， 24年 Q1矿服板块实现营业收入 15.5亿元，同比+7.3%； 2）资源板块： 公司 23年铜精矿产量 1.52万吨（折铜精矿含铜约 9,777.49吨），同比+255.82%，铜精矿销量 1.59万吨（折铜精矿含铜约 1.02万吨），均来自Dikulushi 铜矿； 阴极铜产量 4621.82吨，均来自 Lonshi 铜矿， 暂未对外销售； 磷矿石产量 16.5万吨，销量 16万吨，均同比+100%。受益铜磷产销量大幅增长，公司 23年铜精矿及磷矿实现营业收入 6.26亿元，占比 8.46%，其中铜精矿销售收入占比 6.84%，磷矿石销售收入占比 1.62%， 24年 Q1资源板块实现营业收入 3.9亿元。 矿山项目稳步推进，增长空间广阔。 1） Dikulushi 铜矿持续优化回采工艺、完成胶结充填改造， 23年铜精矿含铜产量 9777吨，销量 1.02万吨； 2） Lonshi铜矿 23年三季度末正式进入生产阶段，预计 2024年底实现达产，达产后年产约 4万吨铜金属； 3） San Matias 铜金银矿取得可研，并于 23年 12月向哥伦比亚国家环境许可证管理局（ANLA）提交了 Alacran 铜金银矿床环境影响评估（EIA），矿山控制+推测铜金属量 47.43万吨、金金属量 29吨、银金属量271吨， 项目年平均矿石开采量约为 610万吨/年，铜现金成本平均每磅 2.66美元； 4） 拟低价收购 Lubambe 铜矿 80%股权及 8.57亿美元债权（附加贷款协议）， Lubambe 铜矿资源量(探明+控制+推断)为 8660万吨，铜品位 1.95%，酸溶铜 0.35%，预计技改后可实现年产铜 3.25万吨，预计生产期内平均现金成本为 83.75美元/吨，收购成本极低，若公司能够发挥自身采矿技术优势和经验优势，将亏损矿山扭亏为盈，有望实现较大价值创造。 投资建议： 考虑铜磷价格上涨和 Lonshi 铜矿 24年产能爬坡对成本影响， 我们预计公司实现归母净利润 17.51/25.53/31.53亿元(24-25年前值为 18.83/21.88亿元)，分别同比增长 69.8%、 45.8%、 23.5%， 我们采用分部估值， 矿服业务，考虑公司近三年平均 PE 为 28倍，我们给予 28倍 PE； 资源业务， 参考可比公司估值情况， 给予 15倍 PE，对应 2024年目标总市值 395亿元， 维持“强推”评级。 风险提示： 金属产品价格大幅波动；项目扩产不及预期； 项目收购不及预期。

事项：公司发布2024年一季报，公司一季度实现营业收入82.23亿元，同比下滑13.57%；归母净利润10.91亿元，同比下滑29.47%；扣非归母净利润10.13亿元，同比下滑34.24%；经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 评论煤炭业务拖累公司业绩。2024第一季度，国内铝价小幅提升，电解铝平均价格19047元/吨，同比提升3.2%，环比提升0.4%，但受非电力需求下降影响，多品类煤炭价格持续下滑，其中永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格1277元/吨、1883元/吨、692元/吨，分别同比下滑37%、19%、29%，分别环比下滑15%、1%、2%，公司煤炭业务产销量同步下滑造成一季度盈利能力略有下降，一季度公司毛利润19.16亿元，同比减少8.14亿元（-30%），环比减少2亿元（-9%），受销售商品收到的现金减少，公司经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 应计税费下降和其他收益增加一定程度弥补了公司业绩。公司一季度期间费用基本稳定，其中研发费用下降、融资成本下降带来的财务费用下降基本抵消了管理费用的增加、子公司技改维持费用和公司实施年金带来的管理费用增加，公司四费4.98亿元，同比下滑1.6%；公司所得税2.81亿元，同比下降39.84%；此外，公司其他收益0.94亿元，同比+689.43%，主要来自子公司云南神火铝业、新疆神火煤电确认增值税加计抵减税额；投资收益0.32亿元，同比-56.73%，主要受河南省新郑煤电、广西龙州新翔生态铝业等联营单位盈利减少；资产处置收益0.32亿元，同比+41,992.88%，主要受子公司郑州神火申盈矿业确认了煤炭产能指标转让收益，最终推动公司实现净利润11.7亿元，同比减少5.3亿元（-31%），环比减少7.7亿元（-40%）。 铝一体化上下游布局稳步推进，看好铝箔放量增厚公司业绩。公司新疆五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作；神火新材二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，首台轧机已于2024年2月开始带料调试，预计2024年8月8台轧机全部投产；云南11万吨铝箔项目分坯料和电池铝箔两期建设，预计2024年年底坯料生产线完成安装，预计未来2年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力，在行业内名列前茅。伴随公司一体化产业链逐步完善，有望增厚业绩。 投资建议：公司积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间，我们预计2024-2026年实现归母净利润65.21/75.18/85.85亿元，同比10.4%/15.3%/14.2%。 神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024年约8倍和10倍PE，神火股份目标市值为610亿元，对应股价27.1元，相较于当前有18%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。

事项： 公司发布 2024年一季报， 公司一季度实现营业收入 68.25亿元，同比下滑1.71%；归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%； 扣非归母净利润 7.06亿元，同比增加 125.14%； 其他收益 0.21亿元，同比下降 91.63%； 经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%。 评论 公司业绩符合预期， 一季度业绩增长主要受益于铝价上涨和生产成本下降。 2024第一季度， 国内电解铝平均价格 19047元/吨，同比提升 3.2%，环比提升0.4%， 预焙阳极均价为 4460元/吨，同比下降 33%，环比下降 5.5%， 铝价上行叠加预焙阳极原料成本下滑推动公司实现毛利率 18.69%，同比增加 6.2pct，环比增加 3.36pct。 2024Q1， 受收到的政府补助减少影响，公司实现其他收益0.21亿元，同比下降 2.27亿元，环比增加 0.28亿元，最终推动公司实现归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%，环比增长 26.72%。 此外，受益于公司净利润增加和计入当期损益的政府补助减少（-2.3亿元）， 公司 Q1非经常性损益下降 1.7亿元，带动扣非归母净利润同比增长 125.14%。 公司实现经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%，主要受一季度利润较上年同期增加和本期应付票据余额变动较上期减少所致。 股份回购计划彰显股东对公司发展信心。 2024年 1月 23日，公司通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，拟使用不低于人民币10,000万元（含），不超过人民币 20,000万元（含）的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行在外的部分 A 股普通股股票。截至 2024年 3月 29日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份 472.01万股，占公司总股本的 0.10%，最高成交价为 5.93元/股，最低成交价为 4.86元/股，已使用资金总额为 2505.83万元（不含交易费用），公司股份回购计划彰显了公司内在价值和股东对未来的发展信心。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年一季度，受供给市场整体平稳、 需求由弱势逐步回暖、 宏观利多支撑变化等影响，一季度铝价先抑后扬，均价同比+3.2%、环比+0.4%。进入二季度，受中美 PMI数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝价快速上涨，二季度以来均价 20149元/吨，相比去年二季度+8.8%，相比今年一季度+5.8%，带动年内铝均价提升至 19598元/吨， 相比去年全年均价+4.8%。 全年看， 考虑供需整体偏紧，“以旧换新”或驱动铝消费新增长， 预焙阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元， 分别同比增长 44.6%、 29.4%、 19.5%。 考虑同行业可比公司估值情况，给予天山铝业 2024年 12倍市盈率，对应市值为 383亿元，目标价为8.22元，相较当前有 18%空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。

4月 11 日，山东黄金发布一季度业绩预告：预计 2024 年第一季度实现归母净利润为 6.50 亿元至 7.50 亿元，与上年同期相比增加 2.11 亿元到 3.11 亿元，同比增加 48.11%到 70.90%；预计 2024 年第一季度实现扣非归母净利润为 6.60亿元至 7.60 亿元，与上年同期相比增加 2.20亿元到 3.20亿元，同比增加 50.18%到 72.94%。评论：公司持续深化降本增效，叠加金价上行和银泰并表加持， Q1 业绩超预期增长。2024 年第一季度，公司强化战略引领作用发挥，突出强化生产组织，持续优化生产布局，加强技术管理和科技创新，提高生产作业率、资源利用率；持续深化降本增效，通过科技创新、工艺优化、资产盘活、集中采购、政策创效等方式，提升精细化管理水平，提高经营效率，稳定生产成本。第一季度，国内黄金均价为 489 元/克，同比增长 16.3%，环比增长 3.9%，受益于黄金价格上行及银泰黄金并表的加成，公司一季度归母净利润 6.50 亿元至 7.50 亿元，同比增长 2.11 亿元到 3.11 亿元，其中银泰黄金一季度预计实现归母净利润 4.8-5.2 亿元，对山东黄金贡献净利润约 1.39-1.50 亿元。 长期看好黄金价格表现。 进入二季度，金银开启高速上涨， 4 月份至今黄金均价达到 549 元/克，带动 24 年以来黄金均价相比去年均价提升 15%。对此我们认为，一方面是近期在地缘政治紧张局势加剧的背景下，央行的强劲购买和避险资金的流入已经提振了黄金需求，另一方面，美联储对通胀容忍度提升和利率见顶后下降预期驱动本轮金价快速上行， 根据 10 日美国发布 CPI 数据，美国 3 月 CPI 同比增长 3.5%，涨幅环比扩大 0.3pct，高于市场预期的 3.4%，高于前值 3.2%，创下 2023 年 9 月以来最高水平， CPI 超预期后市场对降息预期降温，市场有观点认为年内降息次数减少甚至不降息。但根据 11 日凌晨美联储公布的 2024 年 3 月份的货币政策会议纪要显示，大多数美联储官员担心通胀没有很快向联储的目标 2%回落，但仍预计今年适合降息，同时预告可能很快放慢量化紧缩的步伐；美国总统拜登在 CPI 数据公布后表示，他仍然预计美联储将会在年底前降息，周三的报告可能会将降息启动的时间至少推迟一个月。考虑年内降息是大概率的，我们看好降息周期黄金的表现。公司 24 年黄金计划产量不低于 47 吨，测算相对 23 年增量不低于 8.22 吨，业绩将受益金价正向增长。 投资建议： 考虑金价上行， 我们预计山东黄金 2024-2026 年实现归母净利润39.08 亿元、 45.41 亿元、 59.01 亿元（ 2024-2025 年前预测值为 37.98 亿元、44.19 亿元、 57.48 亿元），分别同比增长 67.9%、 16.2%、 30.0%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值， 2022 年 9 月以来的 PE 平均值为 62 倍，负一倍标准差为 47 倍，选取 47 倍 PE 为 2024 年目标估值， 对应市值为 1837 亿元，对应股价为 41.06 元，较当前股价有 24%的上涨空间， 上调为“强推”评级。 风险提示： 1、矿权整合开发进度不及预期； 2、美联储降息进度不及预期； 3、矿山生产成本超预期。

2024 年 4 月 10 日晚，公司发布《2023 年年度报告》，公司实现营业收入 432.53亿元，同比下降 9.44%，实现归母净利润 13.51 亿元，同比下降 19.40%，扣非后归母净利润实现 8.31 亿元，同比下降 38.75%。 另外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利 0.60 元（含税），按照 4 月 10 日收盘价计算，公司股息率1.5%。 评论： 钢铁行业景气度下行，铸管产品利润贡献度提升。 2023 年， 钢铁行业整体面临着钢材价格震荡下行，原材料价格持续高位运行的困难局面。全年公司利润有所承压。但铸管作为公司主力产品，营业收入贡献 30.87%，毛利占比提升至 50.62%，占比较 2022 年提升 2.27 个百分点，为稳定公司业绩起到积极作用。 具体来看， 公司实现铸管及其他铸造产品销售量 282.80 万吨，同比下降5.29%，实现营业收入 133.54 亿元，同比下降 9.23%； 毛利率 10.32%，同比下降 1.16 个百分点； 实现毛利 13.78 亿元，同比下降 18.36%。 重点产品产销量增长。 2023 年，公司在面临行业景气度下行的不利局面下，铸管销量逆势增长 3.8%，产能利用率远高于行业平均水平；钢材产销率 100%，产品结构持续优化；管铸件产量同比增长 8%、钢格板销量同比增长 25%，均创历史最好水平。 降本增效工作持续推进。 公司保障钢材销售与生产单位紧密联动，坚持信息快速传递、经营快速测算、生产快速调整，实现吨钢四个维度增利 23 元/吨。 同时，公司倡导节约，有保有压，严控各类费用支出，保障现金流稳健。期间费用较预算减少 4 亿元，带息负债较年初降低 4.83 亿元，财务费用减少 0.4 亿元。 投资建议： 公司主营铸管产品涉及下游水利， 市政管网仍为我国未来基础设施建设主要发力方向， 长期看公司有望随着相关下游持续推进而受益。 考虑到目前行业整体仍面临需求支撑不足的困难局面，公司钢材业务售价及利润或将承压。出于审慎性考虑， 我们下调公司盈利预测，预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 451.36 亿元、 481.47 亿元、 511.06 亿元，同比增长 4.4%、 6.7%、6.1%；预计实现归母净利润 14.44 亿元、 15.34 亿元、 17.14 亿元（ 24-25 年前值为 14.96、 18.17 亿元），同比增长 6.9%、 6.2%、 11.8%。当前股价对应市净率分别为 0.6/0.6/0.5 倍，参考公司自身近五年 PB 水平，给予公司 2024 年 0.7倍市净率，对应目标价 4.42 元，下调至“推荐”评级。 风险提示： 下游需求订单不及预期，上游原材料价格大幅波动

公司铜铅锌铁钼等多金属资源丰富。公司拥有 14座矿山，包括 7座有色金属矿山、6座铁及铁多金属矿山和 1座盐湖矿山。截至 2023年 H1，公司保有铜金属量 618万吨，保有铅金属量 165万吨、锌金属量 288万吨、钼金属量 37万吨、铁 2.6亿吨。 铜、钼主力矿山玉龙铜矿未来产量增长潜力大。公司共有 5个含铜矿山，其中玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿，2022年，公司共保有铜金属量 625万吨，铜资源储量居国内前列。1）玉龙铜矿（58%）为国内第二大单体矿山，2022年铜精矿产量 13.15万吨，产量规模居国内矿山第二，2023年4月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动，23年 11月投产，玉龙铜矿一二选厂矿石处理量提升至 450万吨/年，一二三选厂矿石处理量由 1989万吨/年提升至 2280万吨/年，预计铜精矿产量增量近 2万吨。2）获各琦铜矿（100%）为国内重要铜矿之一，2022年铜矿石处理量 160万吨，铜精矿年产量 1.5万吨，未来规模基本稳定。 铁主力矿山扩产建设中，预计 2025年贡献增量。公司拥有铁及铁多金属矿山6座，其中双利铁矿（100%）为公司主力铁矿山，当前二号铁矿改扩建项目建设中，总投资 9.36亿元，设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石 20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年，预计 2025年完工，此外，双利铁矿选矿系统生产能力正由 200万吨/年升级为 300万吨/年，预计年产品位为 65%铁精矿 87万吨。 铜铅锌钒多冶炼产品产能增长可期。公司目前拥有电解铅 10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭 10万吨/年、锌粉 1万吨/年、偏钒酸铵 2000吨/年的产能。 新建项目进行中：1）西豫金属（98%）环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设中，预计 2025年建成，届时将提升电铅产能 10万吨、黄金 5吨、白银 313吨。2）青海铜业（100%）2023年相继收购并增资同鑫化工（94.94%权益），助力公司延伸冶炼产业链。 布局盐湖提镁提锂，打造新的增长极。西部镁业（公司持股 95.94%）拥有高纯氢氧化镁 15.5万吨/年、高纯氧化镁 13万吨/年、高纯超细氢氧化镁 2万吨/年、高纯电熔镁砂 4万吨/年及高纯烧结镁砂 5万吨/年的产能，是国内唯一一家生产规模达到 15万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。公司 2022年收购东台锂资源 27%股权拥有 2万吨碳酸锂生产线，2023年通过竞买东台锂资源控股股东泰丰先行 6.29%股权，深度布局盐湖提锂产业链。 投资建议：公司作为西部地区矿业龙头，铜铅锌铁钼等多金属资源丰富，主力矿山增量项目投产在即，同时布局盐湖业务打造公司业绩双轮驱动，公司业绩未来可期。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润分别为 31.0亿元、38.0亿元、40.6亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。选取云南铜业、金诚信、铜陵有色、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业为可比公司，根据可比公司 2024年 PE 估值均值 10.8，我们给予公司 2024年 11倍 PE，对应目标价 17.55元，目标价上涨空间 23%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格波动风险；产能扩建项目建设不及预期风险。