事件：3月7日，三七互娱发布《非公开发行A股股票发行情况报告书暨上市公告书》，公告显示定增计划获多家机构的参与，最终确认获配对象为14个，募集资金总额约29.33亿元，其中包括睿远基金、交银施罗德基金和正心谷分别认购7.02亿元、5.70亿元、5亿元，锁定期为6个月，成交价为27.77元/股，相较发行底价26.31元/股溢价5个百分点。 本次募投金额将用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目、广州总部大楼建设项目。①网络游戏开发及运营建设项目：公司拟通过本项目开发24款网络游戏，涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材，践行“多元化”产品发展战略，丰富公司现有产品矩阵。②5G云游戏平台建设项目：本项目拟进行5G云游戏平台的开发工作，核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。③广州总部大楼建设项目：本项目拟新建广州总部大楼，满足超过5000人的办公场地需求，同时在总部大楼内设立研发中心与运营中心，提高研发效率与运营服务质量。 定增助力“双核+多元”产品战略落地，推动双核（MMORPG和SLG）+多元（SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展。20Q1-Q3三七研发费用较上年同期增长66.01%，其中近50%的在研产品不是传统的ARPG，它们包括：（1）美术品质超过三七过往所有产品的卡牌RPG、U3D引擎《斗罗大陆3D》（预计21H1上线）；（2）多文明题材的卡牌；（3）不是COKlike，也不是率土like的轻度SLG；（4）「不逼氪」，面向中小R的传统ARPG；（5）面向全球市场的美漫风格FPS；（6）专注成长体验的女性向、模拟经营等。公司核心竞争力在于买量投放能力、投放效率，“量子＋天机”系统具备先发优势。AI自动学习投放系统通过数据积累可自我迭代，同时投放素材质量也在提升，把握品效合一的买量思路。 公司出海业务有望实现全球突破。MMORPG品类，今年国内将发行6款主要产品，海外2款。SLG品类，国内将发行3款主要产品，海外4款。模拟经营游戏今年共有4款将发行，《叫我大掌柜》在中国台湾、日韩市场已上线。北美地区市场，被投公司易娱《末日喧嚣》运营情况同样较好。 投资建议：定增落地夯实公司资金实力，各项战略持续推进。21Q1公司营收有望在高基数上实现增长，我们前期看好公司并列为1月金股，预计1月6日上线《荣耀大天使》首月流水超3亿，新游《绝世仙王》、《斗罗大陆》等表现亮眼。3月4日自研大作《斗罗大陆：魂师对决》获版号，Q2起多元化产品落地可期。我们预计20-22年净利28.19/34.23/40.64亿元，考虑定增股本摊薄后对应估值24/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示：版号不及预期、游戏上线不达预期、研发人员流失、宏观经济影响

事件：2月1日吉比特自研修仙放置手游《一念逍遥》游戏上线首日表现亮眼，截至2月2日0点获得免费榜第一、畅销榜第七的好成绩，《一念逍遥》请明星宋祖儿代言加大买量投入，更与番茄小说联手推出官方小说，后续表现值得期待。1月27日鬼谷工作室研发、雷霆游戏发行PC 开放世界沙盒修仙游戏《鬼谷八荒》Steam 上线后登上周销榜第二名，Steam 好评率为83%，2月1日同时在线人数同时在线人数更是达13.6万人。 《一念逍遥》的表现火爆也是我们12月份深度报告所指出的“雷霆产品多元化”以及“买量策略”的落地。1月26日披露的公司股东大会纪要显示公司将持续加强研发投入，公司目前在研产品有和网龙合作的《幻灵游侠》，也有SLG 项目储备将在21年开启测试，游戏多元化有望持续落地。同时公司董事长卢总表示《一念逍遥》会去买量，游戏上线阶段希望买量越多越好，为后续产品的长线运营及平台用户积累蓄力，但不会有大的风险，不会出现支出狂涨然后利润为负的情况，将动态控制回报。 前期由于游戏行业调整以及公司代理游戏《摩尔庄园》延后等原因公司股价有所调整，春节前手游PC 游戏上线表现良好，精品存量手游《问道》畅销榜排名有所上升至第17名，1月新年开服后预计有良好表现，老游+20H2上线的数款新游+《一念逍遥》上线对公司Q1业绩增长已有基本保障。 投资观点：长期看《问道手游》长周期运营加上雷霆产品多元化，短期看21年春节前上线的手游《一念逍遥》等游戏上线催化及验证多元化及买量逻辑，我们维持公司盈利预测，20-22年净利润分别为10.64/14.17/17.45亿，对应估值24x/18x/14x，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险。

事件：1月8日，富春股份公告与北京量子跃动、上海盖姆艾尔签署《投资意向书》，公司与量子跃动拟增资入股盖姆艾尔（20年12月1日成立），其中量子跃动占增资后27.43%的股权比例，公司占增资后10%的股权比例。此次合作将发挥双方产业优势，量子跃动及其关联方朝夕光年在IP储备、游戏发行运营，以及公司在IP运营、研发团队建设等方面有长期经验积累，有助于公司与朝夕光年（字节跳动子公司）深化合作以及有望增厚公司投资收益。本协议的签署为意向性协议，旨在表达双方合作意向及初步洽商结果，协议所涉及的具体合作事宜需另行签订相关合作协议。同时公司终止通信业务发行股份购买资产事项。 巨头继续合作深化，是前期研发实力得到认可的体现。我们之前强调骏梦研发、字节跳动海外发行的《RO仙境传说：新世代的诞生》20年10月15日港澳台上线，成为字节跳动首款月流水过亿的重度游戏，目前仍在港台畅销榜TOP3位置，我们预计在3月或4月登陆东南亚地区。后续储备《梦幻龙族》我们预计21年上线，亦值得期待。我们在三季报点评中指出，区别市场看到港澳台和东南亚市场收入，我们认为RO大获成功有利后续骏梦加大和头条在更多区域（比如大陆日韩）以及更多新作品的合作弹性，业绩弹性和增长的持续性有望超市场预期，此次合作也是逻辑兑现。 通过投资公司解决研发团队激励问题，股权结构问题也得到进一步改善。市场对公司旗下骏梦的核心团队持股比例较低有一定的担忧，在这次增资后字节和富春合计持股比例仅为37.43%，盖姆艾尔将预留一定比例的股权作为员工激励股权，由创始人和关键员工持有，一部分解决富春旗下骏梦对研发团队的激励问题。20年8月，实控人为降低质押率发布减持计划，目前已完成减持计划的75%，未来股权质押风险也将大幅降低。 公司公告终止通信业务发行股份购买资产并募集配套资金的事项，证明公司业务重心向游戏倾斜。公司起家于通信业务，自20年开始游戏业务贡献的业绩将远超通信业务，此次并购的终止标志着公司经营管理重心将进一步向游戏业务倾斜，此次合作解决部分激励问题利好游戏业务长期发展。 投资建议：字节海外独代首款重度大作《仙境传说RO：新世代的诞生》上线港澳台地区表现优异，预计单一游戏可为公司Q4贡献5亿的新增流水，假设流水利润转化率16%，预计20Q4新增经营性利润贡献为8000万，全年扣非经营性利润有望过亿，而公司20Q1及Q2净利基数分别为1489万及289万，21H1基数较低预计将实现大幅增长。此次合作以及后续产品储备更加强我们对公司21-22年业绩的信心，考虑到20Q4或有的资产减值，我们预计公司20-22年净利润分别为0.8亿/4.5亿/5.9亿，对应PE64x/12x/9x，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线或流水不达预期、行业竞争加剧及监管趋严、合作进展不及预期等风险、双方达成合作并签署正式协议存在一定不确定性。

国内研运一体化游戏厂商，成立于2004年3月，2017年登陆A股，2006年推出自研端游《问道》，2011年搭建雷霆游戏运营平台，2016年4月《问道手游》上线，近五年来表现出色，19年起雷霆平台代理游戏加速发展。 核心团队持股比例高，治理结构良好，《问道手游》及新游持续上线保障公司业绩增长。公司创始团队第一、第二股东股权占比合计超40%，实控人兼董事长工程师出身专注于游戏行业，17-19年营收及归母净利润复合增长率分别为22.77%、15.20%；20Q1-Q3营收20.50亿元，同增32%，归母净利7.95亿元，同增19%，主要系《问道手游》创新高且雷霆代理游戏增长所致。公司10月22日公布股票期权激励计划（72万份，占总股本约1%），行权价格407.09元/份，首个行权期要求20年营收增长率不低于20%，剔除股份支付影响的净利润增长率不低于15%。 行业长期逻辑不变，估值处于历史底部位置。20年中国手游市场规模2096.8亿元（YoY+32.6%），Q3由于季度增速下降及竞争格局等引发市场担忧，行业估值自7月初20年静态估值40x下降至当前24x，但我们行业看好5G、出海、研发运营为核心的增长逻辑，估值有望修复。公司立足于MMORPG，并通过多元化发展Roguelike等细分游戏品类实现破圈。 核心产品《问道手游》业绩贡献稳定，强调长线IP价值。公司16年推出《问道手游》，上线以来重视游戏长线运营能力，19年单款游戏实现营收15.76亿元（yoy+31.83%），营收占比72.62%，毛利15.26亿元（yoy+31.67%），毛利占比77.65%。每年定期三次大版本更新+小版本迭代，举办多样化营销推广活动，有效促进用户群体性回流。 “雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。公司自主运营平台“雷霆游戏”运营至今已代理30余款游戏，平台已成为Roguelike精品手游集散地（20Q3上线Roguelike类手游《魔渊之刃》）；同时逐步代理挂机放置类、SLG、休闲类等多品类游戏（20Q3上线放置类手游《不朽之旅》、21年定档春节前上线休闲类手游《摩尔庄园》、放置类手游《一念逍遥》），拓展平台用户画像，提升盈利能力。 投资建议：长期看《问道手游》长周期运营加上雷霆产品多元化，短期看21年春节前上线的两款大作《一念逍遥》、《摩尔庄园》上线催化，我们预计公司20-22年净利润分别为10.64/14.17/17.45亿，对应估值27x/21x/17x，当前21年行业估值中枢14x，我们认为手游行业增速有望保持20-30%的增长，类比历史行业估值水平，随着21年行业增速保障及长逻辑兑现，估值有望进一步回升至25x，参考历史估值溢价，我们给予公司21年30x估值溢价，对应目标价591.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险。

事件：2020年12月14日，证监会发行审核委员会对三七互娱非公开发行股票的申请进行审核。根据会议审核结果，公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过。目前，公司尚未收到证监会的书面核准文件。 公司于2020年4月2日披露了2020年非公开发行股票预案。根据10月31日最新修订稿显示，本次非公开发行股份数量不超过本次发行前总股本的5%，经测算不超过1.06亿股（含本数），发行面值为1.00元，发行价格不低于定价基准日前20个交易日交易均价的80%，发行对象为符合中国证监会规定的不超过35名的特定投资者，本次发行不会导致公司控制权发生变更。募投金额上限不超过42.96亿，用于网络游戏开发及运营建设项目（15.45亿）、5G云游戏平台建设项目（15.95亿）、广州总部大楼建设项目（11.56亿）等，锁定期6个月。若募投金额低于42.96亿项目所需金额，剩余的资金就使用自有资金补足，不会大幅稀释现有股东股本。 网络游戏开发及运营建设项目：公司拟通过本项目开发24款网络游戏，涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材，践行“多元化”产品发展战略，丰富公司现有产品矩阵。5G云游戏平台建设项目：本项目拟进行5G云游戏平台的开发工作，核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。广州总部大楼建设项目：本项目拟新建广州总部大楼，满足超过5000人的办公场地需求，同时在总部大楼内设立研发中心与运营中心，提高研发效率与运营服务质量。 21年关注“双核+多元”产品战略落地，公司致力推动双核（MMORPG和SLG）+多元（SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展。截至20Q3，三七研发费用较上年同期增长66.01%，其中近50%的在研产品不是传统的ARPG，它们包括：（1）美术品质超过三七过往所有产品的卡牌RPG、U3D引擎《斗罗大陆3D》（预计21H1上线）；（2）多文明题材的卡牌；（3）不是COKlike，也不是率土like的轻度SLG；（4）「不逼氪」，面向中小R的传统ARPG；（5）面向全球市场的美漫风格FPS；（6）专注成长体验的女性向、模拟经营等。明年可以期待已定档1月的《荣耀大天使》，我们预计将是首月流水超2亿的S级作品，对21年尤其是H1有业绩增厚。 投资建议：核心关注《荣耀大天使》定档21年1月6日上线催化，21H1多元化产品落地，公告拟间接收购广州三七20%股权增厚业绩。我们认为获得批文的时间有望在明年1月~2月，定增有望推进落地，目前公司账面现金24.65亿元加上定增落地预计24.52亿元（按12月14日收盘价28.91元及最高限制股本数测算），共49.17亿元，增强公司资金实力。我们维持前期盈利预测，20-22年净利28.18/34.22/40.64亿元，对应估值22/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示：版号不及预期、游戏上线不达预期、研发人员流失、市场竞争加剧、定增进度不达预期、游戏流水不达预期。

事件：12月7日晚公司公告，拟以自有资金支付现金21.6亿元收购徐志高、薛敏所持有的顺勤合伙100%股权，拟以自有资金支付现金7.2亿元收购贺鸿、刘军、刘嘉昱、徐志高所持有的顺景合伙100%股权，从而实现对广州三七20%股权的间接收购。本次交易对价总额合计为28.8亿元。 标的介绍：广州三七成立于2013年6月，是三七旗下移动游戏发行和运营的控股公司。广州三七以“产品+流量+用户”精细化运营思路，累计运营近2000款游戏，成功发行《永恒纪元》、《一刀传世》、《斗罗大陆》H5、《拳魂觉醒》、《鬼语迷城》、《混沌起源》、《大天使之剑H5》等作品。成龙、李连杰、黎明、王宝强、葛优等均是广州三七的形象代言人。 业绩承诺：广州三七20-22年承诺净利润数分别不低于12亿元、14.4亿元（yoy+20%）、16.56亿元（yoy+15%），本次收购估值为21年10xPE。 优先股份补充、不足部分现金补偿。 流程：已提交董事会审议通过，尚需提交公司2020年第三次临时股东大 会（12月23日举办）审议，审议后走协议流程，自协议生效之日起20个工作日内做工商变更。 其他承诺： （1）任职承诺：徐志高（现任三七手游业务总经理）、贺鸿、刘军承诺自份额交割日起，股权交割当年以及其后48个月内仍需任职。 （2）徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱在获得交易协议约定的80%的交易对价后的6个月内需以不低于11.52亿元人民币的资金购买三七互娱发行在外的普通股股票，将促成徐志高、贺鸿、刘军等核心人员成为上市公司的长期股东，有助于公司长期发展战略的落地。 意义： （1）增厚公司业绩，我们预计广州三七剩余20%股权将于21年并表。假设本次拟交易的广州三七20%股权于2019年1月1日合并进入上市公司，则19年归母净利将增加3.03亿元（在原来少数股东权益科目中体现），上市公司每股收益将增加0.15元，假设广州三七于2021年1月1日并表，则21/22年分别增厚公司业绩2.88/3.312亿元（按承诺业绩测算），有助于上市公司股东未来长期全面享有广州三七网络持续的增长红利。 （2）推动公司长期发展战略的实施，徐志高等将以不低于11.52亿元继续增持上市公司股份，绑定核心高管。 （3）有承诺业绩保障中小股东权益。 市场目前较为担心明年上半年的业绩基数（20Q1/20Q2归母分别为7.3亿/9.7亿），按广州三七承诺业绩测算的业绩增厚将有效减轻业绩压力。 投资观点：核心关注《荣耀大天使》（已获版号）21年初上线催化，21H1多元化产品落地，由于目前并表时间尚未明确，暂不调整盈利预测，20-22年净利28.18/34.22/40.64亿元，对应估值21/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、游戏上线或买量效率不及预期风险、行业政策及管理制度变更风险、并购不及预期、业绩承诺无法实现等风险。

公司于 2020年 10月 28日晚公布 2020年第三季度报告，公司 2020Q1-Q3实现营收 13.66亿元，同比增长 13.69%。归母净利润 4.85亿元，同比增 40.51%，扣非后归母净利润 3.74亿元，同比下降 11.68%。经拆分，20Q3实现营收 4.40亿元，同比下降 12.96%，环比下降 14.92%；归母净利润 0.41亿元，同比下降 69.19%，环比下降 88.19%；扣非后归母净利润 1.05亿元，同比下降 41.26%，环比下降 41.4% 。 20Q3非经常性损益为-0.64亿元，主要系公司间接投资的掌阅 Q3股价下跌近 32%，导致其他非流动性金融资产的公允价值变动亏损。 毛利率：公司 20Q1-Q3毛利率 74.91%，同比增加 16.70pct。20Q3毛利率 73.83%，同比增加 16.45pct，主要系公司执行新收入准则将推广费从主营业务成本调至销售费用核算所致。净利率：公司 20Q1-Q3净利率 35.28%，同比增加 6.82pct。20Q3净利率 9.23%，同比下降 17.04pct，归因《真红之刃》导致游戏推广费用提升和投资掌阅等的公允价值亏损。 公司 20Q1-Q3四项费用为 6.73亿元，同比上升 125.8%，整体费用率 49.28%，同比增加 24.5pct。经拆分，公司 20Q3四项费用为 2.75亿元，同比增长 152.29%，整体费用率 62.46%，同比增加 40.86pct，主要系《真红之刃》新游上线推广导致销售费用上升，20Q1-Q3销售费用 3.25亿元，同比增长 1392.63%，销售费用率23.81%，同比增加 22.00pct。经拆分，Q3销售费用为 1.4亿元，同比增长 1730.70%，环比增长 122.7%，较 Q2销售费用增加 0.77亿元。我们预计 Q4由于奖金支出，除销售费用外各项费用均会有环比上涨。2020Q1-Q3公司经营性现金流净额为 2.81亿元，去年同期为 3.18亿元，同比下降 11.64%。 目前公司头部游戏《一拳超人：最强之男》港澳台地区排名稳定，定档 11月 26日上线的腾讯代理《街霸：对决》有望为公司业绩（主要系明年业绩）带来弹性，后续 3款（《街霸：对决》、《全民奇迹 2》、《黑暗之潮》）已有版号的腾讯独代大作主要业绩贡献在 21年，因此 21年业绩高增长依然可期，20Q4及 21Q1业绩压力不大，目前至 11月 9日掌阅科技 Q4收盘价已录得涨幅 43.63%，国金天吉持有掌阅科技 410万股，公司占国金天吉实际持股比例 74.25%。 投资建议：公司三季度经营性业绩受《真红之刃》新游推广费用及新 IP 购置费用等影响短期承压，加上投资掌阅等公允价值变动导致非经损失，三季度迎来季度业绩低位。考虑到《真红之刃》表现以及后续作品上线计划，我们相应调整公司盈利预测，20-22年归母净利润分别为 5.75亿/10.44亿/12.94亿（原来分别为6.4/11.5/13.6亿），对应估值 30x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线延期；流水不达预期；行业竞争加剧及监管趋严等风险

事件：公司于 2020年 10月 30日公布 2020年第三季度报告，公司 2020Q1-Q3实现营收 112.90亿元，同比增长 18.09%；归母净利润 22.60亿元，同比增长 45.27%； 扣非归母净利润 19.51亿元，同比增长 37.65%。经拆分，20Q3实现营收 33.01亿元，同比下降 5.39%，环比下降 9.46%；归母净利润 5.60亿元，同比增长 7.22%，环比下降 42.33%；扣非归母净利润 4.86亿元，同比增长 3.87%，环比下降 40.29%，前期市场对公司单季度业绩波动已有一定化，详见我们 10月 15日点评《单季度波动不必悲观，关注公司核心竞争力》。 20Q1-Q3非经主要系投资收益 1.45亿元，公允价值变动 1.54亿元，经拆分 20Q3非经常性损益为 0.74亿元，其中系投资收益 0.37亿元，公允价值变动 0.39亿元。 毛利率方面，公司 20Q1-Q3毛利率为 88.92%，同比增加 2.49pct，其中 20Q3毛利率 88.28%，同比增加 1.40pct。20Q1-Q3净利率为 21.75%，同比增加 3.30pct，其中 20Q3净利率 17.36%，同比增加 0.03pct。20Q1-Q3扣非归母净利率为 17.28%，同比增加 2.45pct，其中 20Q3扣非净利率 14.72%，同比增加 1.31pct。 公司整体费用上升明显。公司 20Q1-Q3四项费用为 77.93亿元，同比增加 21.06%，整体费用率 69.03%。20Q3销售费用 21.38亿元，与去年同期基本持平，销售费用率为 64.77%，同比上升 3.40pct，20Q3公司的买量主体为存量游戏《精灵盛典》（8月）、《云上城之歌》（9月）。现金流方面，20Q3经营活动产生的现金流量净额为-601.98万，20年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 24.44亿，同比增加 28.82%，占营收 21.65%，占归母净利润 108.14%，与公司净利润基本持平。 公司将对其非公开发行股票拟募集资金总额进行调减：原计划募集资金总额不超过44.63亿元，扣除发行费用后拟投资网络游戏开发及运营建设项目 16亿元、5G 云游戏平台建设项目 16.5亿元、广州总部大楼建设项目 12.13亿元；现调整计划本次非公开发行股票募集资金总额不超过 42.96亿元，扣除发行费用后拟投资网络游戏开发及运营建设项目 15.45亿元、5G 云游戏平台建设项目 15.95亿元、广州总部大楼建设项目 11.56亿元。 投资建议：公司单季度增速波动，是由于一季度疫情利好、三季度新产品接档略有延后等因素影响。三季度《云上城之歌》表现优异，月流水接近 3个亿，但是因为新品较少，老产品流水自然下滑。三七互娱近两年重视品类的扩张，在原有RPG（尤其是传奇、奇迹买量）优势的基础上，在回合制、卡牌、SLG、FPS、女性向、模拟经营等多个品类加码研发。未来半年可以期待《荣耀大天使》（已取得版号），我们预计其将是首月流水超 2亿的 S 级作品，流水利润转化率 17%，季度 6亿流水即对应 1亿利润，对 21年尤其是 H1有业绩增厚。此外，国内基于 U3D 引擎的《斗罗大陆 3D》预计将是 2021年重磅产品，多元化女性向《一千克拉女王》预计 21H1上线。基于 Q4作品上线表现预期，我们维持前期盈利预测，预计 20-22年归母净利润为 28.2/34.2/40.6亿元，对应估值 22x/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境、数据资源安全、品牌形象和知识产权、人才流失风险等

事件：公司于20年10月29日公布三季报，公司2020Q1-Q3实现营收17.62亿元，同比下降14.14%；归母净利润-4635.83万元，同比下降139.12%；扣非后归母净利润-5573.38万元，同比下降160.38%。公司2020Q1-Q3业绩相比上年同期下降的主要原因系：（1）受到新冠疫情带来的相关影响，公司玩具等涉及到线下终端销售的部分业务业绩下滑；（2）公司为了响应国家政策，嘉佳卡通要达到国有资本必须控股51％以上的相关要求；以及为嘉佳卡通引入能带来更多合作资源和渠道的战略合作伙伴，公司于2020年年5月转让嘉佳卡通16%股权，该交易产生投资损失1,469.23万元。 经拆分，20Q3实现营收6.74亿元，同比下降2.68%，环比增加14.09%；归母净利润359.93万元（位于前期预告范围300-450万元内），同比下降53.14%；扣非后归母净利润14.90万元，同比下降98.09%。归母净利润位于前期预告范围中线，公司自20Q2内生净利扭亏为盈后，20Q3全面实现业绩归正，体现边际改善，公司主动调整业务模式，有序恢复生产经营活动，各项业务步入正轨。 毛利率方面，公司20Q1-Q3毛利率为36.39%，同比下降10.94pct，其中20Q3毛利率36.37%，同比下降6.07pct，环比下降0.69pct；公司20Q1-Q3净利率为-2.36%，同比下降7.87pct，其中20Q3净利率0.50%，同比增加0.27pct，环比增加1.39pct。 公司20Q1-Q3四项费用为6.71亿元，同比下降17.81%，整体费用率38.08%，同比下降1.70pct。经拆分，公司20Q3四项费用为2.31亿元，同比下降18.22%，整体费用率34.33%，同比下降6.52pct，环比下降3.49pct。 2020年年5月月12日，公司公布11.03亿元定增方案，募集股份数≤总股本的的10%，募集资金主要用于玩具产品扩产建设、婴童用品扩产建设、奥飞欢乐世界乐园网点建设、全渠道数字化运营平台建设4个项目。2020年年9月，公司已完成第一次反馈意见回复工作，截至10月月31日，公司已完成发审委会议准备工作函的回复。 司投资建议：疫情对公司20年业绩有一定冲击，随疫情影响减弱边际改善明显，Q3单季度业绩回正，公司线上销售渠道占比提升、盲盒+MCN等多种新尝试，定增计划彰显信心，有望加速公司以IP为核心的生态圈建设，Q4玩具单品数量提升业绩有望持续改善，但全年回正仍有压力。我们预计度过疫情影响后，21/22年受玩具婴童底部修复以及影视（《贝肯熊》、）《萌鸡小队》、《喜羊羊》、《超级飞侠》大电影等）、潮玩（IP）类盲盒）、主题商业业务带来新的增长，预计净利别分别2.34/3.06亿元，对应估值38x/29x，关注泡泡玛特上市在即对IP及玩具行业估值提振以及疫情后边际改善逻辑，长期公司IP变现价值明显，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响、市场竞争加剧、全球贸易波动、IP孵化周期长等

事件： 公司于 2020年 10月 28日晚上公布 2020年第三季度报告，公司 2020Q1-Q3实现营收 3.04亿元，同比下降 13.73%；归母净利润 0.69亿 元，同比增加 184.54%，扣非后归母净利润 0.15亿元，同比下降 33.50%。 公司前三季度归母净利润增长主要系本期收到上海力珩所欠公司业绩补 偿款 4437.03万元所致 经拆分， 20Q3实现营收 9110.82万元，同比下降 22.10%，环比下降 15.08%； 归母净利润 5100.19万元，同比增长 1213.35%，环比增长 166.74%；扣非 后归母净利润 508.56万元，同比增长 22.65%。 公司 20Q1-Q3毛利率 46.67%，同比下降 13.40pct，其中 20Q3毛利率 47.00%，同比下降 18.03pct，环比下降 9.39pct。公司 20Q1-Q3净利率 21.38%，同比增加 14.59pct，其中 20Q3净利率 53.41%，同比增加 50.04pct， 环比增加 51.57pct。 公司整体费用情况下降明显。公司 20Q1-Q3四项费用为 1.23亿元，同比 下降 30.55%，整体费用率同比下降 9.77pct 至 40.34%。 其中，销售费用下 降系本期销售推广费用减少所致。 经拆分，公司 20Q3四项费用为 0.36亿 元，同比下降 46.54%，环比下降 6.44%，整体费用率 39.43%，同比下降 18.02pct，环比增加 3.64pct。 20Q1-Q3经营性活动现金流净额 3017.85万元，同比下降 35.42%，占营收 比重为 9.93%，占归母净利润比重为 43.88%。经营性活动现金流净额下降 主要系本期购买商品支付工程款增加所致。 富春旗下子公司骏梦自研，字节海外独代首款重度大作《仙境传说 RO： 新世代的诞生》于 10月 15日上线港澳台地区，成绩优异。 产品上线首日 登顶台湾 IOS 游戏畅销榜，已连续排名畅销榜第一 15天；在香港市场， 产品从 10月 19日开始也已连续排名 IOS 畅销榜第一 11天；在澳门市场， 产品也多次排名 IOS 畅销榜第一，并长期稳定在前三名内。 投资建议：公司三季度符合预期， Q34437.03万业绩补偿款非经贡献有助 于对冲 Q4资产减值对全年的影响，而 10月 15日公司旗下子公司骏梦自 研，字节海外独代首款重度大作《 RO：新世代的诞生》上线港澳台地区， 长期排名港澳台三地畅销榜第一，表现优异，该产品有望最快年底最慢 21Q1上线仙境 IP 受欢迎的东南亚地区，预计单一游戏可为公司 Q4贡献 3~5亿的新增流水（东南亚不上线 3亿起，上线冲 5亿），假设流水利润 转化率 16%，预计经营性利润贡献为 5000~8000万，而去年下半年经营 性利润基数非常低高增长可期，我们预计公司 20-22年净利润分别为 0.8亿/4.5亿/5.9亿，对应 PE72x/13x/10x，维持“买入”评级。 风险提示： 项目上线或流水不达预期、 行业竞争加剧及监管趋严等风险

事件：公司于10月月727日晚公布02020，年三季报，2020年年Q1--Q3实现营收3.76亿元，同比增长2.42%；归母净利润0.88亿元，同比下降25.30%，扣非后归母净利润0.79亿元，同比下降19.92%。经拆分，20Q3公司实现营收1.27亿元，同比增长8.37%，归母净利润0.20亿元，同比下降23.24%，扣非后归母净利润0.17亿元，同比下降8.92%。 毛利率上，公司2020Q1--Q3整体毛利率66.20%，同比下降8.99pct。20Q3整体毛利率63.60%，同比下降10.03pct。主要系效果广告流量成本增加所致。 净利率上，公司2020Q1--Q3整体净利率24.26%，同比下降8.76pct。20Q3整体净利率16.56%，同比下降7.20pct。 公司2020年年Q1--Q3四项费用为1.59亿元，与去年同期基本持平，整体费用率为为42.14%，同比下降1.07pct。其中：管理费用增加主要系职工薪酬、租赁费用增加。经拆分，公司20Q3四项费用为0.64亿元，同比增长1.5%，整体费用率为为50.11%，同比下降3.44pct。 02020年年Q1--3Q3经营性活动现金流净额21.12亿元，去年同期为-0.86亿元，同比增长230.81%，主要是应收账款回款增加及代理业务预充值占用资金减少。经拆分，20Q3经营性现金流净额0.23亿元，占营收比重为18%，占归母净利润比重为112%。 截止20Q3末，应收账款为51.95亿，同比下降1.21%，预收款项0.56亿元，同比增长59.97%。2020年年Q1--Q3预付账款为0.74亿元，与年初相比增加0.42亿元，增长131%。主要是报告期内公司效果广告业务服务能力持续提升，新接入头条、趣头条等流量平台，此类业务需要预充值。 2020年年Q1--3Q3长期股权投资为1.85亿元，与年初相比增加0.46亿元，增长34%。主要是报告期内公司完成对浙江数据安全服务有限公司、浙江高速信息工程有限公司等公司的战略投资。 投资建议：我们在010月月24日发布深度报告，看好公司未来通过海量数据源和商业化变现能力的竞争优势，进入多元变现的新进程，公共服务标准化产品推广以对及品牌服务大量潜在客户的挖掘将成为新的增长点，尤其是对4Q4及明年的业绩司贡献。公司三季报符合预期，我们预计公司2020--22022年归母净利润分别为11.40/2.75/4.01亿，根据分部估值法，公共服务等SaaS类业务对应给予P/S30x估值，营销类业务对应给予xP/E27x估值，据此公司合理估值为3168.43亿元，对应目标价每股042.10元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境、数据资源安全、品牌形象和知识产权、人才流失风险等

每日互动是国内领先的数据智能服务商，成立于2010年并于19年3月上市。公司以开发者服务为起点，并通过自身数据积累、外部数据整合，基于强大的数据中台，构建了开发者服务、增长、公共、风控和品牌服务等多元数据商业化服务生态。公司19年营收5.38亿，20H1营收2.49亿元，整体保持稳定而业务结构改善。19年与20H1归母净利润均受到宏观经济影响，但20Q1之后已有明显向好趋势。 商业模式：以D-M-P业务架构（Data-Machine-People），打通数据收集、治理、运用于多行业商业闭环。底层“D”指大数据沉淀，对应开发者服务及外部数据源的整合。中间层“M”指大数据集群治理，对应治数平台强大的数据治理能力。上层“P”指数据治理应用落地，对应增长、公共、风控、品牌服务专业化数据变现。 底层基础：开发者服务业务夯实数据基础，基于SDK工具包产品不断完善已有业务矩阵，探索新产品模式，进一步拓展智能家电、汽车等IoT（物联网）领域，巩固第三方推送平台龙头地位，截止20H1开发者服务SDK累计安装量已突破600亿。 治数平台：从“自数”到“治数”，将公司积累多年的数据治理能力输出至更多行业客户，加速数据落地应用。研发投入增加促进中台建设，19年研发投入为1.25亿元，同比增长58.8%。同时，公司发布定增计划致力于中台建设。公司每日实时处理数据量超过25TB，已形成2200余种数据标签，广泛应用于公共服务、风控服务等领域。公司基于数据中台打造了“运营”、“品牌”、“人口”、“车辆”、“规划”和“经济”等多种数盘，助力APP运营、品牌营销、城市发展领域数据商业变现。 商业变现多元化进程加速，公共服务、风控服务、品牌服务等SaaS类服务收入快速上升，收入结构明显改善。公共服务19年实现营收1.11亿元，同比增长105.56%，疫情期间成立“个医团队”积攒良好口碑，董事长方毅更因疫情期间卓越贡献于4月荣获由共青团中央、全国青联共同颁授的第24届“中国青年五四奖章”，并于8月当选中华全国青年联合会常委，9月荣获浙江省政协“最美政协人”称号。20年中国智慧城市市场支出规模将达到262亿美元，标准化产品的推出结合“数盘”将继续挖掘市场中公司的业绩增长点。风控服务为金融、互联网公司提供风险管控等大数据解决方案，继续深化O2O、营销流量风控等应用场景。品牌服务专注于以第三方DMP为核心的数据服务体系，升级“品牌数盘”，运用“子弹夹模式”大幅提升投放精准率，上半年新增合作品牌客户十余家。20H1为品牌广告主驱动数字化投放的金额达1.62亿元，同比增长880.14%。增长服务致力于高留存率拉新拉活与高质量投放渠道，疫情后周期有望改善。 投资建议：公司通过海量数据源+商业化变现能力的竞争优势，进入多元变现的新进程，公共服务标准化产品推广以及品牌服务大量潜在客户的挖掘将成为新的增长点。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.40/2.75/4.01亿，根据分部估值法，公共服务等SaaS类业务对应给予P/S30x估值，营销类业务对应给予P/E27x估值，据此公司合理估值为168.43亿元，对应目标价每股42.10元，首次覆盖“买入”评级。 风险提示：宏观环境、数据资源安全、品牌形象和知识产权、人才流失风险等。

节前复盘后密集点评、周报等明确提示，上海骏梦研发、Gravity及字节跳动关联企业Relaternity联合发行《仙境传说RO：新世代的诞生》10月15日登陆港澳台。作为字节跳动海外代理首款重度大作，截止10月18日中午11点，《仙境传说RO：新世代的诞生》处于港澳台地区畅销榜三榜第一，我们预计首日流水超百万美金，首月港澳台月流水有望过亿rmb。 港澳台如期发力，东南亚增量可期。我们认为区别于爆款的短期逻辑，骏梦与字节跳动的合作有望扩张区域（中日韩），以及有更多产品的深度合作。在腾讯的游戏生态下，字节跳动的游戏生态也亟待优质CP的加入，富春骏梦的中期价值将有望重估。紧接着港澳台上线，东南亚上线等待时间明确，作为仙境传说系列游戏核心市场的东南亚地区月流水有望过2.5亿rmb。 《新世代的诞生》上线后表现已超过骏梦与心动联合研发的《仙境传说RO：守护永恒的爱》，心动招股说明书显示《守护永恒的爱》17年1月上线，上线2年又5个月，心动公司按照分成比例计算的收入合计约16亿元，游戏全球总流水约32亿元，折合月均超1亿流水。 《仙境传说RO：守护永恒的爱》爆款在前，公司下半年三款《仙境传说》IP游戏有望带动游戏业务回暖，《复兴》已于5月上线推广，《爱如初见》腾讯国内独代待版号落地（7月7日Gravity韩国发行上线），《仙境传说：新世代的诞生》将由字节代理港澳台东南亚发行，看好字节海外首次发行重度手游的弹性空间，该游戏有望突破30亿全球流水。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为1.3亿/4.5亿/5.9亿，对应PE52x/15x/11x，其中三季度受非经带动有4000~6000万投资收益确认，四季度《新世代的诞生》有望为公司Q4贡献3~5亿的新增流水，假设流水利润转化率16%，预计经营性利润贡献为5000~8000万，而去年下半年经营性利润基数非常低高增长可期，继续维持坚定推荐！ 风险提示：行业监管政策、游戏合作不及预期、市场竞争加剧等风险。

事件：公司于2020年8月27日晚公布半年报，2020年上半年实现营收10.88亿元，同比下降19.97%，归母净利润-4995.76万元，同比下降145.08%，扣非归母净利润-5588.28万元，同比下降166.14%。2020年上半年公司归母净利润下降主要原因：(1)2020年受到新冠疫情带来的相关影响，公司玩具等涉及到线下终端销售的部分业务业绩下滑；(2)公司为了响应国家政策，嘉佳卡通要达到国有资本必须控股51％以上的相关要求；以及为了引入战略合作伙伴，为嘉佳卡通带来更多合作资源和渠道，公司转让嘉佳卡通16%股权，该交易产生投资损失约1,470万元。 除了婴童用品业务实现近7%的正增长以外，其余业务均因疫情影响有所下滑。其中玩具销售业务：20H1营收为3.9亿元，同比下降36.23%，主要系（1）疫情冲击；（2）公司2020年新品主要集中在下半年上市，故上半年业绩受到一定影响。经拆分，20Q2实现营收5.91亿元，同比下降14.37%，归母净利润-1065.46万元，同比下降120.59%，扣非归母净利润-1318.16万元，同比下降145.22%。经我们测算，20Q2剔除被动转让嘉佳卡通股权的投资损失，实际内生净利405万元已实现扭亏为盈，意味着20Q2开始疫情影响逐渐减弱，疫情边际改善带来增长潜力。 面对疫情带来的冲击和影响，公司及时采取相应的有效措施，二季度业绩相对一季度有较为明显的改善。公司在上半年推行了非公开发行股票事项，募集资金将主要用于扩大玩具衍生品及婴童用品供应链产能、加快儿童业态主题乐园的布局，以及搭建能够支撑公司一体化运营管理的完整信息交互体系。 IP内容：《超级飞侠9》和《萌鸡小队3》系列动画片预计在11月份播出；《贝肯熊2》、《萌鸡小队》大电影均已制作完毕，公司将根据市场恢复情况以及档期排片等择机安排上映；婴童用品：下半年，babytrend计划推出“全地形旅行系列”等新产品，并联合澳贝玩具共同开发新品类。下半年重点是把品牌引入国内市场，打通国内包括线上的天猫、京东、唯品会等主流电商平台，孩子王、TRU等线下渠道；线上营销：公司积极探索潮玩玩具业务，计划在8月至11月期间陆续推出“阴阳师”IP盲盒产品。首批盲盒产品8月8日在b站首发预售，产品矩阵共有三种体积大小不同的盲盒，抽取盲盒次数售价均为15元/次。上线48小时，售出超3.4万只，目前已处于售罄缺货中，预计下半年各批次盲盒陆续上线对公司有实质业绩增厚；主题商业：目前已有15家门店签署合作协议或达成合作意向，“奥飞欢乐世界·江苏无锡店”已开业，是全国开设的第18家门店，直营与加盟的比例为10:8。 预计在下半年再开10家以上门店。 投资建议：疫情对公司20年业绩有一定冲击，随疫情影响边际改善明显，Q2单季度内生业绩回正，公司线上销售渠道占比提升、盲盒+MCN等多种新尝试，定增计划彰显信心，有望加速公司以IP为核心的生态圈建设。我们预计度过疫情影响后，21年受玩具婴童底部修复以及影视、潮玩、主题商业递延增量的影响显著提升，20-21年净利为0.76/3.51亿元，对应估值163/35x，关注泡泡玛特上市在即对IP及玩具行业估值提振以及疫情后边际改善逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响；市场竞争加剧，全球贸易波动；IP孵化周期长、成本高等风险

事件：公司于2020年年8月月26日公布2020年半年报，2020年上半年实现营收3.05亿元，同比下降29.39%，归母净利润1.17亿元，同比下降34.84%，扣非后归母净利润1.11亿元，同比下降37.29%。业绩下降主要是受疫情影响，海外版权授权收入大幅下降所致。经拆分，20Q2实现营收1.28亿元，同比下降25.78%，环比下降27.53%；归母净利润3585.54万元，同比下降43.39%，环比下降56.07%；扣非后归母净利润3291.33万元，同比下降降47.52%，环比下降57.69%。 分业务看，游戏分成业务营收实现增长，20H1游戏分成实现营收2.94亿元，同比增长8.87%，占营收的比重为96.17%，同比提高33.8pct；分地区看，20H1境内收入2.29亿元，同比增长0.87%，占营收比重75.07%，境外收入0.76亿元，同比下降62.9%，占营收比重24.93%，同比下降22.52pct。 基于精品IP泛娱乐战略，公司以IP为核心，实现了从游戏研发到游戏运。营的较完整产业链布局。公司累计拥有众多IP资源储备，包括《火影忍者》、《航海王》、《幽游白书》、《妖精的尾巴》等，这些IP均在中国或全球区域进行发行。公司成熟游戏产品《三国志2017》、《圣斗士星矢：重生》等持续为公司贡献稳定收入；于公司自研新游戏《三国志威力无双》于20H1在中国港澳台地区陆续上线，为公司上半年业绩贡献增量收入。 公司游戏储备丰富，多款游戏与腾讯、字节跳动等头部平台开展深度合作。 公司在研的多款精品游戏，已经陆续开启内测或商业化测试，预计在未来的2年内将陆续上线并持续贡献收入。《猎人X猎人》中国区域已获得了腾讯独家代理并上线发行，首月流水过亿，上半年《猎人X猎人》海外版本也陆续上线，中国港澳台地区谷歌下载榜第1名，并获得苹果iOS等多平台强力推荐；《从前有座灵剑山》、《代号：荣耀》、《银之守墓人：对决》也获得腾讯平台独家代理，现已开启技术内测；《火影忍者：巅峰对决》中国区域获得字节跳动独家代理，在官网和TAPTAP同步开启预约，其中官网预约人数达436万人；《妖精的尾巴》、《幽游白书》也正在与国内大平台进行独家代理合作洽谈中；；公司投资的犬酱组研发的原创二次元IP手游《玛娜西斯的回响》签约TapTap旗下公司椰岛文化，在TapTap预约排行榜第一，评分9.3分，并于7月3日在TapTap独家开测。 投资建议：海外疫情影响公司版权授权收入，上半年相对平台亦符合预期，《三国志威力无双》5月港澳台地区上线、我们预计下半年交由快手代理国内上线，公司通过IP精品游戏锁定字节跳动、腾讯、快手等大平台合作，大量优质游戏预计于未来2年内推出，20年下半年有1-2款落地，预计将持续增厚公司业绩。我们维持前期盈利预测，公司20-22年净利润分别为2.54亿/6.04亿/8.83亿，对应当前估值分别为38x/16x/11x，继续看好大作上线业绩增量未来可期。 风险提示：平台合作、新游上线时间不及预期；宏观经济影响