事件: 宇通客车2月24日发布年报。其要点为: 1.2010年全年产量41894辆,销量41169辆,产销双双环比增长46%。 其中,大型客车1.76万辆,相比2009年的1.12万辆增长56.9%,中型客车1.98万辆,增长46.7%;2.2010年全年营业总收入134.79亿元,利润9.74亿元,环比分别增加53.48%和48.95%。归属于上市公司股东的净利润为8.69亿元,比2009年增长52.56%。三项费用中,销售费用和管理费用相应增长53.22%和46.15%,财务费用环比上年增幅将近一倍,达到95.97%。 3.每股收益1.71元,增长71.00%;扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率38.94%,增加11.81个百分点。 点评: 产销量继续名列前茅 2010年我国客车行业产销量总计分别为44.72万辆和44.31万辆,其中大、中型客车销售量分别为6.89万和8.99万辆。宇通客车在细分市场的占有率为34%,占据三分之一强的市场份额。参见图1和图2。 净利润上升,毛利率微降 归属于上市公司股东的净利润为8.69亿元,比2009年增长52.56%。而2009年净利润仅环比增长6.1%。净利润大幅增长的原因是产品销售量增加致使的利润总额大幅增长。 与此同时,客车毛利率17.57%,小幅减少0.07个百分点。其他业务减少大约30%。其他业务包括客运、销售材料、修造和劳务等。 扩产计划引发资金压力 2011年,公司将在宇通工业园周边地区新征土地,进行增加年产20000辆客车技术改造项目的建设;并且启动专用车分公司客车专用车产能提升项目;此外,公司还将投资建设节能与新能源客车生产基地项目。 上述征地所需的6.55亿元、客车专用车产能提升一期计划投资的5.35亿元以及其他技改类和办公楼建设计划支出1.85亿元等投资款项拟通过自筹或银行贷款解决。 投资建设节能与新能源客车生产基地项目生产基地项目,在募集的“不超过25亿元”资金到位之前,将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入,在募集资金到位后予以置换。 综上,公司2011年各投资项目总共需投资大约39亿元,其中自筹资金约14亿元,面较大资金压力。 预测与估值 2011年客车行业将迎来良好的发展机遇,做为客车行业龙头,公司将充分利用现有产能,满负荷生产。预计公司今后三年的每股收益为1.75、1.95、2.12元,以2月24日为基准日,对应的2011、2012和2013年PE分别为14、13和12倍。维持“买入”评级。

金融危机爆发以来,集运运量急剧萎缩,09年大幅下跌9%,到2010年得以恢复。集装箱运输较干散、油轮运输对于全球经济状况的敏感性更高,全球宏观经济状况是集运需求量的决定性因素,今明两年世界经济增速有望分别达到4.4%和4.5%。作为集装箱贸易的主要进口国,今年美国多个经济指标均展现出新的气象,开局良好。我国出口增速和主要港口集装箱吞吐量维持在相对高位。2010年我国进出口已走出金融危机的阴影,对外贸易总体向基本平衡的方向发展。 11年集运运力投放速度将放缓,预计集装箱运力需求将由10年的11.7%小幅回落至9.7%,实际运力供给将出现明显减少,至6.3%,供需缺口将由3.2%上升至3.4%,供需矛盾进一步减轻,为运价走高提供有效助力,我们对未来集装箱海运市场谨慎乐观。 中海集运是以中国为基地的全球最主要的集装箱运输公司之一,增长速度位列全球第一。公司业务主要是集装箱运输,集装箱航运业务营业收入占总收入的比重超过98%,集运业务毛利占比也在96%以上。2010年上半年,公司运输业务扭亏为盈,运输业务贡献收入的99%,外贸业务收入比例有所提高。10年上半年欧洲/地中海航线和太平洋航线贡献了收入的60%以上。 2010年上半年,公司实现集装箱运量同比增长11.6%,较09年底同比下跌的状况明显改观。市场仍处于恢复之中,上半年单箱运输收入同比增长59%,但仍没有达到08年的水平,预计随着市场的逐步恢复,单箱收入仍有上升空间。今明两年公司总运力将分别达到53.4万TEU和56.8万TEU,两年内复合增长率为5.1%。 中海集运经营状况与CCFI高度相关,仅在08年二季度,09年二季度、四季度和10年一季度出现差距,主要是由于价格和完成箱量不相符,集装箱运价相对于货量的超涨是由“人为”因素造成,而运价相对于货量的超跌是由“市场供需”因素造成。 今年集装箱运价有望与去年基本持平,缓慢微幅上涨。预计公司11年和12年运价分别同比增长3.9%和3.3%。货运量分别增长8.3%和9.7%。与当前A股航运上市公司比较,公司15倍的市盈率处于全行业低位。预计公司10年、11年和12年每股收益分别为0.3元、0.33元、0.37元,对应动态市盈率分别为17倍、15和14倍,维持“买入”评级,建议投资者逢低介入,长期持有。

基于审慎考虑维持前期盈利预测判断,保守预计2010-2012年公司每股收益分别为1.802、1.941 元(注入资产贡献0.021 元)、2.16 元(注入资产贡献0.03 元),对应2011年1月18日收盘价,市盈率水平分别为13.17(X)、12.23(X)、10.99(X)。 总体判断 我们认为,一个稳定成长的企业,业绩无明显下滑的预期存在同时具备资产注入的想象空间,但估值水平却处于历史低点,负溢价水平处于高点,而较高的股息率可以提供安全边际,这样的公司具备极佳的防御属性,故给予公司“增持”评级。

长安汽车发布2010年12月汽车产销数据。12月长安汽车共生产汽车19.13万辆,同比2009年12月12.99万辆,增长47%;销售汽车16.28万辆,同比去年12月10.88万辆,增长49.6%。2010年全年产销量分别为186.4万辆和185.2万辆,同比分别增长三成以上,为34.4%和35.2%。长安汽车位列上汽、东风汽车和一汽集团之后,成为第四个年产销量突破200万辆的汽车企业。四大汽车集团阵营位置日益稳固。 长安增发A股。经证监会核准,长安汽车获准增发不超过46,500万股人民币普通股(A 股)。本次增发价格为9.74元/股,预计募集资金总额不超过40亿元人民币。 长安汽车间接持股云内动力,中国兵器成为云内动力实际控制人。 点评。1.长安汽车增发4.65亿A股,募集资金40亿元用于建设企业项目,能够较好的缓解资金短缺和融资困难;2.长安汽车的扩张,能够迅速抢占高地,做大规模,有利于迎接行业内即将频繁发生的重组兼并,有利于加强行业发展遇到挫折时抵御风险的能力;3.长安汽车一方面从解决企业资金链入手,一方面积极完善企业产品链和价值链;4.长安汽车面临着行业产销回落和自身产能过剩的压力;5.长安汽车募集资金拟投资项目投产后存在可能达不到预期效益的风险。由于长安此次募投主要项目需要5-6年才能达纲,因此随着股本的加大,现有股东的权益存在一定的不确定性。 盈利预测。本次增发成功后,公司股本增厚为27.36亿股。2010年以及其后两年的EPS相应分别为0.81元、0.95元和1.05元。维持公司“买入”评级。

首发剩余资金开始发挥作用截止2010年3季度,中国神华账面货币资金高达862.14亿元,而庞大的首发剩余现金在制度约束下用途有限,今年8月,公司发布公告正式启动资产收购计划,在相当程度上就是为了解决上述问题。我们认为,公司承诺已久的资产注入将在未来2-3年内稳步推进。 涉煤资产远优于其他资产如果将注入资产作为一个整体考虑,2009年资产包整体资产负债率水平为78.31%,涉煤资产为52.05%,整体净资产收益率13.77%,涉煤资产为15.33%;从最近一期数据分析(截止2010年3季度)资产包整体资产负债率水平为84.05%,涉煤资产为58.37%,整体净资产收益率水平8.99%(年化约11.99%),涉煤资产为9.02%(年化约12.03%)。总体分析,注入资产包资产负债率水平呈上升,净资产收益呈下降态势,但可以清晰的看到造成这种变化的主因来自于非煤资产(如果扣除财务公司的影响则更加明显)。 涉煤资产整体评估值较便宜根据公告数据,我们计算的此次资产包中涉煤资产权益资源储量约计281936.24万吨,权益可采储量约计147140.96万吨;由于公告中没有矿业权评估数据,故我们假设资产评估值的85%为矿业权价值,经计算本次涉煤资产吨煤可采储量平均作价为3.49元左右,其中包头矿业3.79元、神宝公司2.68元、柴家沟矿业66.63元。我们认为,局部矿井作价较高的原因在于其属于成熟矿井,同时资源量相对较少,加之目前盈利水平较高,较在建矿井在矿权评估中现金流贴现中出现一定溢价是合理的,从总体涉煤资产作价情况看仍然处于较便宜的区域内。同时,附属资产中北遥公司的评估增值情况值得关注。 有望小幅提升公司业绩首先,由于本次收购以现金方式支付对股本无影响,故假设未来三年公司股本无变化;其次,考虑涉煤资产2009年、2010年3季度吨煤净利分别约22.73元、19.69元,保守预计在产量扩张条件下,单位净利可维持在20元/吨附近;第三,按公司公告介绍,包头矿业下属李家壕煤矿600万吨/年、神宝露天煤矿1000万吨/年(权益566.1万吨/年)可于2011年全面达产,而截至2010年3季度,涉煤资产权益产量约计987.18万吨(2009全年为1099.73万吨),保守预计2011、2012年涉煤资产权益产量为1500、1600万吨;第四,假设附属资产盈亏平衡。 综上,预计2011-2012年公司每股收益分别为1.935元、2.146元,分别对应13.32(X)、12.01(X)市盈率,处于合理估值区域内。考虑到公司的行业地位和稳定发展预期,较市场和板块整体的较大折价有望补齐,故给予公司“增持”评级。

以11月5日收盘价12.46作为基准价格,预计长安汽车2010年、2011年和2012年的每股收益分别为1.07元、1.27元和1.50元,市盈率分别为12倍、10倍和8倍。维持“增持”评级。

业绩持续高增长。公司前三季度实现营业收入430.99亿元、毛利23.68亿元和归属于母公司所有者净利润18.07亿元,分别同比增长46.78%、79.77%和73.75%;实现基本每股收益0.15元,上年同期为0.09元;净资产收益率10.06%,上年同期为8.67%。公司经营业绩保持高增长态势,从收入结构看,前三季度公司城轨地铁、新产业和机车业务增长快速,同比增幅分别达到163.55%、95.88%和44.60%,而动车组业务增速略低为25.46%,主要是受交付进程影响,预计四季度动车组业务收入将明显改善。值得注意的是,公司毛利水平持续提升,三季度单季度毛利率高达18.02%,环比提高1.6个百分点,前三季度毛利率为17.23%,主要是得益于产品结构的不断优化和规模效应的显现,我们认为,未来随着国产化程度的进一步提高以及高毛利业务比重的进一步加大,公司综合毛利水平仍有稳步小幅提升的可能。 CRH380A新一代高速动车组巩固动车业务优势。四方股份负责设计生产的CRH380A新一代高速动车组是由CRH2改进而成,联合川崎重工设计生产,采用日本技术,持续运营时速将达到350公里,最高运行时速为380公里,最高设计时速达420公里以上,通过引进技术消化吸收并创新,目前国产化率达到85%以上,四方股份拥有CRH380A的自主知识产权。四方股份今年一直全力投入于CRH380A研制和试车,整个进展快速顺利,于4月12日通过CRH380A新头型发布会,4月底完成首列试验车下线,并于4月26日开始进入环行线试验,5月份中旬已经完成环行线的调试,5月中旬开始进入郑西高速铁路进行160公里以下调试试验,6月7日开始正式高速试验,9月28日在沪杭高铁试运行时创下世界铁路运营的最高时速416.6公里纪录。公司在CRH380A新一代高速动车组研制上的成功,将有力扭转在时速350公里动车领域相对于北车的劣势,加之在原有时速200~250公里动车组上固有的优势,公司仍将保持在国内动车组市场的优势地位。 风电装备和电动汽车等新产业发展迅猛。公司新产业主要是与轨道交通装备专有技术相关程度较高的延伸产业,涉及风力发电设备、汽车装备和轨道工程机械等领域。公司自2006年进入风电领域,凭借株洲所在轨道交通装备的变流、电机和控制等核心技术方面具有的强大优势,且大型风机的功率等级和电力机车处于同一水平,电力机车的再生制动工况也与风力发电工况相似,公司在三年时间内完成了引进技术的消化吸收,迅速实现风电装备的国产化,拥有自主核心技术和自主的内部产业链。从2008年开始小批量生产风力发电机,2009年开始进入大规模生产阶段,风电业务发展迅猛,毛利水平达到了15%以上,成效渐显。今年8月份株洲所风电产业基地正式在株洲高新区投产,标志着公司风电产业迈出了规模化发展步伐,规划2015年达到销售收入70亿元。公司同时从事电动汽车零部件到动力系统进而到整车,以及地面充电站和充电机的研发制造,预计全年这块业务可实现收入4~5亿元,目标是2015年达到销售收入25亿元。今年前三季度新产业共实现营业收入65.85亿元,全年有望实现营业收入87亿元,2011年达到130亿元,2015年达到300亿元。 海外业务大幕拉开。公司积极开拓海外市场,国家实力提升、国家政策支持以及国内市场支撑(国外竞争者无法比拟的大量高铁实际建设和运营经验)有力推动了公司海外业务的发展。今年上半年海外市场实现营业收入达10.32亿元,同比增幅高达84.99%,近年来累计签约10亿元,从最初简单的零部件等低端产品到技术含量高的动车和机车整车等高端产品,2009年高端产品仅占出口总额的68.7%,今年前三季度高端产品占比达到80%。 今后在以亚洲为主打市场的同时,积极开阔南美、澳洲和北美市场,并寻求在当地建基地,当地组装生产,也为日后巨大的维修服务市场开拓做好准备。 在手订单充裕,业绩持续增长有保障。截至2010年9月30日,公司在手订单超过940亿元,其中动车组492.72亿元,机车200.31亿元,城轨地铁163.72亿元,新产业60.96亿元,货车和客车分别为13.44亿元和9.26亿元,考虑到合营公司BST(公司占50%股份)手持的300多亿元动车组订单,公司目前在手订单总额超过1200亿元,有力的保障了公司业绩的持续稳定增长。公司规划2012年达到营业收入1000亿元,2015年达到1500亿元盈利预测与估值。我们估算公司2010年、2011年和2012年可分别实现每股收益基0.24元、0.32元和0.44元,公司目前股价为6.12元,对应2010年、2011年和2012年动态市盈率分别为25.90倍、18.96倍和14.02倍,估值水平不高。公司基本面优秀,在手订单充足,未来三年高增长明确;同时,高铁运行密度加大带来车辆新增需求,以及动车组维修服务、海外市场、新产业和城轨地铁等业务也保障了公司2012年之后的业绩增长,综合来看,公司具备较好的防御性,是稳健的投资选择,适合中长期持有。我们给予公司2011年动态PE20~25倍,则对应股价区间为6.40~8.00元,我们给予公司6个月目标价7.20元,首次给予“增持”评级。