事件：公司发布2022年三季报，前三季度公司实现收入46.93亿元（同比+53.44%），实现归母净利润6.17亿元（同比+149.25%）。其中22Q3实现营收13.98亿元（同比+27.84%，环比-22.36%），实现归母净利润1.56亿元（同比+87.11%，环比-51.15%） 食用盐高端战略发力，营销模式改革逐步推进：公司是我国盐行业龙头之一，主要产品为包含食盐、工业盐及畜牧盐等的各类盐产品、芒硝、烧碱、双氧水、纯碱、氯化铵等。公司当前拥有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业和湘渝盐化等四个重要生产企业采矿权，矿产资源优势突出。在不断增强自身资源优势的同时，公司持续扩张产能，通过收购湘渝盐化，公司盐产品生产能力有效提升，规模效应不断增强，为公司盈利能力增加提供支撑。报告期公司经营稳健，在传统主业食用盐方面，公司坚持高端战略，推出以“雪天”松態997为代表的高端系列产品以及活水盐、海藻碘盐、南岳寿山盐等中高端系列产品，同时增鲜控钠盐、聚优盐、锶盐已列入新品上市计划，公司中高端食盐产品布局逐步完善。 盐化工领域有序推进，产业链布局逐步完善：除食用盐外，公司向盐化工领域布局不断推进，根据公告，未来公司子公司九二盐业将拥有30万吨/年烧碱产能及18万吨/年双氧水产能，逐步形成盐碱联产、热电联产的循环经济发展格局，同时，公司在2022年10月发布公告，与永和股份签订战略合作框架协议，根据协议，未来九二盐业氯碱业务将努力促成产能扩产到50万吨/年以上，并以现有产业为基础，开展下游产业的深度合作，未来随着双方合作逐步推进，公司氯碱业务有望持续发展。此外，通过收购湘渝盐化，公司已经具备纯碱70万吨/年、氯化铵70万吨/年的生产能力，并于21H1启动合成氨工段的煤气化节能技术升级改造项目，2023年将全面投产，完成后预计将拥有双90万吨/年的生产能力。未来随着公司盐化工业务的快速发展，公司有望充分受益于产业链布局的完善，实现盈利能力的快速提升。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为7.88亿元、8.64亿元、10.06亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：在建项目落地不及预期；宏观环境不及预期

事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入32.95亿元，同比增长67.69%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长180.77%。 主要产品产销两旺、量价齐升。2022H1公司销售各类盐化产品共计339.61万吨，同比增长7.74%。其中，各类盐销量 209.47万吨、营业收入 13.37亿元，分别同比增长 0.35%、47.38%；烧碱类销量 36.26万吨、营业收入 3.54亿元，分别同比增长 90.84%、249.52%；双氧水本期产出成品，实现销售 1.87万吨、营业收入 0.18亿元；纯碱销量 40.21万吨、营业收入 9.33亿元，分别同比增长 6.81%、74.21%；氯化铵销量 39.51万吨、营业收入 4.76亿元，分别同比增长 5.29%、97.38%。 2022H1公司碱类化工业务维持高景气度。纯碱产品受益于光伏玻璃和碳酸锂需求的增长，拉动了边际增量。氮肥产品受益于各国农产品需求旺盛，上半年价格持续上涨。上半年公司实现纯碱销量40.21万吨，烧碱类销量36.26万吨，氯化铵销量39.51万吨，整体产能利用率保持较高水平。预计下半年，公司化工产品仍将维持较高利润水平，纯碱行业开工率维持高位，提升空间有限，供需偏紧。并且下游光伏玻璃产能投产积极，持续拉动纯碱需求。氯化铵方面，由于尿素价格受上游天然气成本推动以及下游种植需求旺盛的影响，整体氮肥市场的价格难以下降，氯化铵的利润有支撑。同时公司加大了对于现有产能的技术改造，湘渝盐化煤气化节能升级改造项目预计年底即能产出合格液氨产品，热电系统节能环保优化改造项目中 5#锅炉正常投运，联碱绿色固碳升级改造项目正在进行能评报告编制，九二盐业园区热电联产项目和离子膜烧碱二期二阶段 4万吨/年项目有序进行，预计年内可试车生产。各类技改的完成有助于公司降低生产成本，提高产能竞争力，进一步实现盈利能力的提升。 食用盐高端化、全国化战略稳步推进。公司加强中高端产品推广，包括松態 997系列，以及低钠盐、非碘盐等高端系列产品，同时控钠盐、聚优盐、锶盐已列入本年度新品上市计划，推动食用盐高端产品矩阵逐步完善，2022H1公司实现中高端盐销量2.85万吨，同比增长12.2%。此外，中高端产品在品牌力较强和动销较好、费用投入较大的省内市场推进较为顺利，省外市场积极招商，已基本覆盖全国市场，省内产品结构优于省外，预计省外市场增长以量增为主，省内市场增长以价升为主。同时，公司积极与连锁商超合作，加大全国范围内铺货，商超系统新增全国各地商超门店774家，基本实现全国零售前50强连锁超市覆盖率过半，连锁商超渠道作为品牌展示和中高端食盐的重要销售渠道，预计今年实现中高双位数增长，有望带动中高端产品占比提升。公司领先于行业在品牌宣传与消费者教育上发力，雪天盐的品牌知名度与影响力持续提升，带动全国化进程的稳步推进。 盐穴资源开发空间广阔。盐穴的综合利用开发是国家支持、行业内重点关注的发展方向，目前行业内已有中盐集团做了相关的实验项目，并已在2021年成功运行。公司也具备好的资源，旗下拥有四大井矿盐企业，规模较大，开采时间也较长，因此具备较丰富的盐穴资源，如公司旗下的湘衡盐化，1969年建矿，其目前每年产能达到260万吨以上，现有存量盐穴空间理论值就超过2000万m3 ，且每年有超100万m3 的造穴能力。目前公司正对这些盐穴用于储天然气及空气能发电方面做整体评估。目前正在评估的一对井组，估计单个盐穴空间体积即超过40万m3 ，可以满足100兆瓦的空气压缩能发电项目需要，项目实施后每年预计发电量超1亿千瓦时。公司所属其他盐穴储能的论证工作也将陆续展开，未来有望贡献业绩增量。 盐产业延伸，发力调味品。公司与新农垦（上海）农业发展有限公司签订战略合作协议，共同出资设立了雪天农垦（上海）食品技术有限公司，扩展和深化在复合调味品领域的多层面合作，目前复合调味品已完成开发，并已入驻抖音“东方甄选直播间”，有利于新产品的推广和销售。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2022-2024年营业收入分别为59.69/67.40/74.36亿元，实现归属净利润分别为8.03/8.95/10.24亿元，对应 EPS 分别为0.54/0.61/0.69元/股。公司是行业内领先做中高端食用盐转型的企业，随着省内市场持续深耕、省外市场进一步打开、新兴渠道建设逐步完善，中高端产品销量有望得到较大提升，从而推升食盐吨价，增强盈利能力，预计2022年盐业务贡献利润约1.7亿元，给予公司盐业务2022年38-41倍PE；纯碱行业高景气度，盐化工产业实现量价齐升，贡献业绩弹性，预计2022年盐化工业务贡献利润约6.33亿元，给予盐化工业务2022年12-14倍PE，综合两部分业务给予目标市值区间140.56-158.32亿元，对应股价合理区间为9.54-10.74元/股，给予公司“增持”评级。 风险提示：氯碱行业景气下行风险；中高端食用盐产品推广不及预期；渠道建设不及预期。

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入32.95亿元，与上年同期（调整后）相比增长67.69%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长180.77%。其中，22Q2实现营业收入18.00亿元，与上年同期（调整后）相比增长72.77%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长196.00%。 主要产品量价齐升、产销两旺，食用盐高端战略逐步发力。分产品看，公司各类盐/烧碱类/纯碱/氯化铵分别实现营收13.37/3.54/0.18/9.33/4.76亿元，同比增长47.38%/249.52%/74.21%/97.38%；双氧水本期产出成品，实现营收0.18亿元。22H1公司业绩高增亮眼，主要系一则盐化工产品量价齐增，21年收购子公司纯碱价格持续走高；烧碱项目逐步投产，年内将发挥量产效应；氯化铵供给紧张价格走高。二则食用盐业务稳步扩大，高端战略逐步发力。公司22H1实现中高端盐销量2.85万吨，同比增长12.2%。此外，公司与新农垦（上海）农业发展有限公司合资共同开发复合调味品，预计下半年可面向市场。 全国市场布局思路清晰，线上渠道势能加速释放。公司深耕湖南成熟核心市场，同时加快全国市场布局，省外市场小包盐销量达12.56万吨，同比增长58.75%，份额稳步提升；全国商超系统新增门店774家，基本实现零售前50强连锁超市覆盖率过半；社区团购、新零售渠道市场占有率稳步提升，且充分利用自建电商平台、直播带货平台、B2C平台加强终端建设。 食用盐结构升级，盐化工供需紧张价格抬升，盈利能力显著提升。公司2022年上半年实现毛利率36.01%（+8.61pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别为5.23%/6.82%/0.34%/2.93%，同比变化-1.49/-0.29/-0.21/-0.64pcts，归母净利率14.00%（+5.64pcts）。公司盈利能力提升主要系一则烧碱和双氧水新增产量较大，量产规模效应可观；二则盐板块销量总体增长，其中高毛利食盐销量持续增长，带领结构升级；三则纯碱、氯化铵等价格环比提升。 公司食用盐+盐化工双轮驱动，业务布局着眼长远。一方面，目前食盐行业同质化程度高，中高端产品结构性短缺，公司持续推进食用盐高端化，同时积极布局复合调味品，三年内拟形成5亿产值；另一方面，公司盐化工通过收购等方式拓展业务，目前纯碱供给端生产扩产存在限制，下游新能源需求缺口尚存，预判22年纯碱价格或维持高位震荡，烧碱、氯化铵等价格或高位持稳，公司增长态势稳健。 盈利预测：由于公司主要产品产销两旺量价齐增，预计2022-2024年营收由59.14/69.25/80.41亿元上调至64.30/78.12/93.80亿元，同比+34.50%/+21.50%/+20.07%；净利润由8.74/11.61/14.90亿元上调至亿元9.71/13.28/17.51亿元，同比+141.77%/+36.74%/+31.87%，EPS为0.66/0.90/1.19元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期、主要能源价格变动、业务拓展不及预期

事件： 公司发布半年度业绩预增公告，预计 2022H1实现归母净利润4.08-4.85亿元，与上年同期（2021年半年报法定披露数据）相比增长492%-604%；与上年同期（经重述后）相比增长 152%-200%。预计 2022H1实现扣非净利润 4.24-5.01亿元，与上年同期（2021年半年报法定披露数据）相比增长 589%-715%；与上年同期（经重述后）相比增长 589%-715%。 主要业务量价齐升产销两旺，拉动利润高速增长。 本期业绩大幅增长的主要原因系：一方面，盐化工业务主要产品量价齐增，产销两旺，盈利能力同比提升。公司在 2021年收购湘渝盐化将其业务并入体内，受益于下游新能源需求旺盛推动及纯碱供给端限制，纯碱价格自 21年 3月起涨幅高扬，经历过小幅回落后，近期价格持续走高；九二盐业烧碱二期项目逐步投产，22年会逐步发挥量产效应；化肥供应紧张，氯化铵需求旺盛价格走高。另一方面，食用盐业务稳步扩大，高端战略逐步发力。 松態 997去年上市，2021年销售约四千吨，已广泛覆盖了市场， 一线城市或年轻群体高端需求空间大。伴随高端产品占比提升，将进一步拉升公司产品结构及盈利能力。 盐化工板块纯碱价格有望维持高位震荡，烧碱等项目量价有望贡献增量。 目前来看，纯碱的供需关系继续保持紧张，下游锂电池、日用玻璃、 光伏玻璃等需求继续增加，而生产供给端受到双控政策及环保政策等限制，增量有限。公司目前纯碱年产能 70万吨， 预计明年提升至 90万吨， 未来不排除整合周边存量产能进一步提高规模效应。 烧碱及双氧水方面， 21年九二盐业技改扩能，氯平衡问题成为制约产能发挥的瓶颈，目前该问题已经理顺， 堵点打通，烧碱和双氧水产线已实现满负荷运行， 下半年有望贡献新的较大增量。 未来盐化工板块，公司有望通过收购等方式进一步拓展业务领域，协同发展。 食用盐业务高端化持续推进、成效显著， 复合调味品积极布局。 目前来看，伴随公司食盐总销量和中高端盐的销量稳步上升，食用盐整体均价同比上涨 10%左右。目前食盐行业品牌化程度低、同质化程度高，面临中高端产品结构性短缺。公司通过进行大型商超、线上渠道等布局，推动结构升级，进一步拓展省外销售区域。同时，公司积极布局复合调味品，产品设计、品类定位、渠道拓展、营销方案等已准备成熟，预期今年把渠道打开，三年以内拟形成 5个亿的产值。 盈利预测： 由于公司主要产品产销两旺量价齐增，预计 2022-2024年营收由 56.86/66.61/77.38亿元上调至 59.14/69.25/80.41亿元，同比增速23.71%/17.10%/16.12% 。 净 利 润 由 5.03/6.14/7.43亿 元 上 调 至8.74/11.61/14.90亿 元 ， 同 比 增 速 117.45%/32.93%/28.31% ， EPS 为0.59/0.79/1.01元/股。维持公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济周期、主要能源价格变动、业务拓展不及预期、 业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的半年报为准

2022年以来纯碱行业维持较高景气。二季度2022年纯碱价格维持在 2700元/吨的水平左右。价格维持高位的原因一方面是行业开工率维持高位，提升空间有限；另一方面是下游光伏玻璃产能投产积极，持续拉动纯碱需求。传统需求领域，虽然地产投资完成额增速处于下降的态势，但是随着政府对地产行业的监管放松，下游建造需求有支撑。氯化铵市场整体呈现上涨趋势，价格突破1500元/吨创出年内新高，主要受供应端稍显紧张的影响，预计下半年氯化铵价格仍可维持高位。公司旗下湘渝盐化拥有年产 100万吨的井矿盐、纯碱 70万吨/年、氯化铵 70万吨/年的产能，2022年这些产能将继续享受纯碱行业高景气所带来的丰厚利润以及充沛现金流，为公司其他业务的扩张提供有力的资金保障。 食用盐高端化、全国化战略稳步推进。公司于2021年4月底推出高端小包装盐松態 997系列产品，推动食用盐高端化战略迈向新阶段。中高端产品在品牌力较强和动销较好、费用投入较大的省内市场推进较为顺利，省外市场积极招商，目前已基本实现全市场覆盖，省内产品结构优于省外，预计省外市场增长以量增为主，省内市场增长以价升为主。同时，公司积极与连锁商超合作，加大全国范围内铺货，连锁商超渠道作为品牌展示和中高端食盐的重要销售渠道，预计今年实现中高双位数增长，有望带动中高端产品占比提升。此外，公司领先于行业在品牌宣传与消费者教育上发力，雪天盐的品牌知名度与影响力持续提升，带动全国化进程的稳步推进。 盐穴资源开发空间广阔。盐穴的综合利用开发是国家支持、行业内重点关注的发展方向，目前行业内已有中盐集团做了相关的实验项目，并已在2021年成功运行。公司也具备好的资源，旗下拥有四大井矿盐企业，规模较大，开采时间也较长，因此具备较丰富的盐穴资源，如公司旗下的湘衡盐化，1969年建矿，其目前每年产能达到260万吨以上，其每年新增盐穴空间仍在持续增加。衡阳盐穴综合利用开发也列入了湖南省十四五重点规划项目，政府支持推进项目。公司目前正筹划对其盐穴资源进行综合利用开发，未来有望贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2022-2024年营业收入分别为59.69/67.40/74.36亿元，实现归属净利润分别为8.03/8.95/10.24亿元，对应 EPS 分别为0.54/0.61/0.69元/股。公司是行业内领先做中高端食用盐转型的企业，随着省内市场持续深耕、省外市场进一步打开、新兴渠道建设逐步完善，中高端产品销量有望得到较大提升，从而推升食盐吨价，增强盈利能力，预计2022年盐业务贡献利润约1.7亿元，给予公司盐业务2022年34-38倍PE；纯碱行业高景气度，盐化工产业实现量价齐升，贡献业绩弹性，预计2022年盐化工业务贡献利润约6.33亿元，给予盐化工业务2022年10-12倍PE，综合两部分业务给予目标市值区间121.40-140.56亿元，对应股价合理区间为8.24-9.54元/股，考虑到公司盐穴资源丰富，未来有望贡献业绩增量，首次覆盖给予 “增持”评级。 风险提示：氯碱行业景气下行风险；中高端食用盐产品推广不及预期；渠道建设不及预期。

事件：公司发布2022年第一季度业绩预增公告，预计2022Q1实现归属于上市公司股东的净利润1.4-1.5亿元，与上年同期（法定披露口径）相比增加0.92-1.02亿元，同比增长193%-214%；与上年同期（经重述后）增加0.84-0.94亿元，同比增长148%-166%。 2022年年以来纯碱行业维持较高景气。进入2022年化工产品仍维持较高景气度，纯碱价格在经历了上下游博弈之后，仍然回归到3000元/吨的水平。一方面行业开工率维持高位，提升空间有限；另一方面是下游光伏玻璃产能投产积极，持续拉动纯碱需求。传统需求领域，虽然地产投资完成额增速处于下降的态势，但是随着政府对地产行业的监管放松，下游建造需求有支撑。氯化铵市场则呈现先跌后涨，价格创出近年新高，主要受供应端稍显紧张的影响，预计第二季度氯化铵价格仍可维持高位。公司旗下湘渝盐化拥有年产100万吨的井矿盐、纯碱70万吨/年、氯化铵70万吨/年的产能，2022年这些产能将继续享受纯碱行业高景气所带来的丰厚利润以及充沛现金流，为公司其他业务的扩张提供有力的资金保障。 食用盐高端化战略稳步推进。公司2021年4月底公司推出高端小包装盐松態997系列产品，推动食用盐高端化战略迈向新阶段。目前松態997在品牌与渠道优势突出的省内市场动销情况良好，省外市场积极推动招商铺货，目前已基本完成全国市场的覆盖。2021年松態997系列产品销量约4000吨，尚未充分利用规划产能。今年公司继续坚定实施食盐高端化战略，目前已储备较为丰富的高端盐产品矩阵，并积极拓展省外市场和线上渠道。此外，公司领先于行业在品牌宣传与消费者教育上发力，雪天盐的品牌知名度与影响力持续提升。随着省内市场持续深耕、省外市场进一步打开、新兴渠道建设逐步完善，中高端产品销量有望得到较大提升，从而推升食盐吨价，增强盈利能力，贡献业绩弹性。 盐穴资源开发空间广阔。盐穴的综合利用开发是国家支持、行业内重点关注的发展方向，目前行业内已有中盐集团做了相关的实验项目，并已在2021年成功运行。公司也具备好的资源，旗下拥有四大井矿盐企业，规模较大，开采时间也较长，因此具备较丰富的盐穴资源，如公司旗下的湘衡盐化，1969年建矿，其目前每年产能达到260万吨以上，其每年新增盐穴空间仍在持续增加。衡阳盐穴综合利用开发也列入了湖南省十四五重点规划项目，政府支持推进项目。公司目前正筹划对其盐穴资源进行综合利用开发，未来有望贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年营业收入分别为47.9/52.7/60.7亿元，实现归属净利润分别为4.0/5.6/5.8亿元，对应EPS分别为0.30/0.42/0.43元。公司是行业内领先做中高端食用盐转型的企业，前期的沉没成本影响了当前业绩水平，未来中高端食用盐市场的发展将为公司提供较高的利润弹性，预计22年盐业务贡献利润约1.6亿，给予公司盐业务22年34-38倍PE；预计22年化工业务贡献利润约4亿，考虑到公司化工业务的盈利能力与抗风险能力较强，给予化工业务22年10-12倍PE，综合两部分业务给予目标市值区间94-109亿，对应股价合理区间为7.0-8.1元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：氯碱行业景气下行风险；中高端食用盐产品推广不及预期；渠道建设不及预期。

事件：发行股份购买资产暨关联交易标的资产完成过户。12月 17日雪天盐业公告称拟发行股份收购湘渝盐化 100%股权，方案已获得证监会审核批复。本次交易中，公司总共发行 4.16亿股，股票发行价格确定为 4.63元/股，向交易对方轻盐集团、轻盐晟富基金和华菱津杉发行股份购买湘渝盐化 100%股权，目标资产交易对价为 19.27亿元。本次公司拟收购的湘渝盐化拥有年产 100万吨的井矿盐、纯碱 70万吨/年、氯化铵 70万吨/年的生产能力，同时公司正在做产能技改建设，未来有望进一步提升公司纯碱产能规模。12月 28日公司公告重庆湘渝盐化 100%股权已完成过户手续及相应工商变更登记。 纯碱行业较高景气增厚公司业绩，为其他业务的扩张提供有力支撑。 2021年是纯碱行业景气周期启动的一年，参考同行业其他公司的盈利水平，预计湘渝盐业全年可为公司贡献 3-4亿的归母净利润，成为公司业绩增长的重要来源。我们预计受碳中和政策的影响，纯碱行业的需求有望保持边际增长，而供给端新增产能释放要到 2023年，在未来2年时间里，纯碱行业的景气度将维持较高的水平。公司通过收购湘渝盐业，可享受未来纯碱行业景气所带来的丰厚利润以及充沛的现金流，为公司其他业务的扩张提供有力的资金保障。 食用盐高端化战略稳步推进，未来盐业务有望释放业绩弹性。今年 4月公司推出高端小包装盐松態 997系列产品，松態 997使用天然饮用水源采卤，采用陶瓷膜纳米技术过滤杂质，全过程不添加抗结剂、絮凝剂、阻垢剂等，产品纯度达到 99.7%，树立食用盐行业品质标杆。 目前松態 997在品牌与渠道优势突出的省内市场动销情况良好，并逐步完成在其他省外市场的铺货，当前产品销量 4000余吨，尚未充分利用规划产能。消费升级浪潮下，消费者对食盐品质的追求提升，但对单价低、消费金额占比较小的食用盐价格相对不敏感，为公司高端化战略的推进奠定了市场基础。公司领先于行业在品牌宣传与消费者教育上发力，雪天盐的品牌知名度与影响力逐步提升，随着省内市场持续深耕以及省外市场进一步打开，预计未来高端产品销量有较大提升空间。高端产品出厂价较常规食盐产品的增幅在一倍以上，未来高端产品的放量将显著提升小包装食盐吨价，贡献业绩弹性。食品工业盐 方面，公司持续加大与下游食品生产企业的合作力度，近期与头部调味品企业加加食品签订战略合作框架协议，有利于公司食盐销量的提升以及双方渠道网络优势的互补。此外，近期南方地区迎冰雪天气，促进公司融雪盐销量增长 8000余吨。 盐穴资源开发空间广阔。盐穴的综合利用开发是国家支持、行业内重点关注的发展方向，目前行业内已有中盐集团做了相关的实验项目，并已在今年成功运行。公司也具备好的资源，旗下拥有四大井矿盐企业，规模较大，开采时间也较长，因此具备较丰富的盐穴资源，如公司旗下的湘衡盐化，1969年建矿，其目前每年产能达到 260万吨以上，其每年新增盐穴空间仍在持续增加。衡阳盐穴综合利用开发也列入了湖南省十四五重点规划项目，政府支持推进项目。 盈利预测与投资建议：考虑到资产收购对公司业绩的影响，我们调整公司盈利预测。预计公司 2021-2023年营业收入分别为 47.6/52.4/60.2亿元，实现归属净利润分别为 4.8/5.6/5.7亿元，对应 EPS 分别为0.36/0.42/0.43元（发行股份摊薄后）。公司是行业内领先做中高端食用盐转型的企业，前期的沉没成本影响了当前业绩水平，未来中高端食用盐市场的发展将为公司提供较高的利润弹性，预计 22年盐业务贡献利润约 1.6亿，给予公司盐业务 22年 34-38倍 PE；预计 22年化工业务贡献利润约 4亿，考虑到公司化工业务的盈利能力与抗风险能力较强，给予化工业务 22年 10-12倍 PE，综合两部分业务给予目标市值区间 94-109亿（含新发行股份），对应股价合理区间为 7.0-8.1元/股，维持 “谨慎推荐”评级。 风险提示：氯碱行业景气下行风险；中高端食用盐产品推广不及预期； 渠道建设不及预期。

事件：公司发布公告，12月17日，公司发行股份收购湘渝盐化资产事项获证监会核准批复。本次收购公司共发行股份4.16亿股，发行对象为公司控股股东轻盐集团、轻盐晟富基金和华菱津杉，购买湘渝盐化100%股权，发行股份价格为4.71元/股，交易对价共计19.28亿元。 湘渝盐化并入大幅增厚公司利润，纯碱产能构建核心优势。雪天盐业拟收购的公司湘渝盐化拥有纯碱产能70万吨/年，扩产及技改正按计划逐步推进，纯碱产能有望进一步扩张，同生产成本将进一步下降。2021年纯碱产品进入景气周期，并且本次景气周期的开启是由下游光伏行业的需求大增所带动。供不应求纯碱行业进入快速涨价期，3-6月价格持续攀升，下半年价格涨幅高扬。21年初轻质纯碱价格为1418元/吨，截至9月30日，价格为3214元/吨，期间增速达126.66%；21年初重质纯碱价格为1471元/吨，截至9月30日，价格为3300元/吨，期间增速达124.34%。 在国家以2030年实现碳达峰的大目标下，光伏装机量的持续增加将推动纯碱价格的持续景气。同时，双控政策下纯碱行业供应收紧，部分纯碱企业开工不足或停产停工，未来纯碱产能增长将有所限制，持续利好纯碱价格。湘渝盐化并入后，有望大幅增厚公司利润水平，提升公司盈利能力。 公司以盐为轴，食用盐+盐化工双轮驱动。 食用盐业务高端化+全国化，量价增长空间大。从价格角度，公司率领行业开启食盐高端升级之路，21年4月推出高端副品牌松態997系列，广告投放、综艺赞助、明星代言等方式助力品牌效应提升，双管齐下扩大产品价增空间。从区域角度，公司在湖南省内影响力持续加强，省内渠道不断细化；随着盐业体制改革放开食用盐跨区经营，公司有节奏地打开省外市场，拓展势头强劲，公司全国化拓展趋势明显。 盐化工下游产业链长，公司业务向下游延伸存在更高利润空间。公司积极向纯碱、烧碱、双氧水等下游产品延伸，为探索盐化工领域应用提供更多可能。目前双控及碳中和政策下，纯碱生产及产能扩张受限，下游新能源蓬勃发展需求缺口尚存，供需短期无法匹配，纯碱价格或维持高位震荡。 此外，公司积极拓展盐药融合、盐穴储能等新业务，打造全新增长点。 盈利预测：由于煤炭价格上涨增大成本压力，调整盈利预测，预测2021-2023年净利润由1.83/2.26/2.73亿元调至1.54/1.78/2.09亿元，同比增速5.96%/15.66%/17.14%，EPS为0.17/0.19/0.22元/股。由于纯碱产能受限，下游新能源需求旺盛，致纯碱价格上涨，预测湘渝盐化2021-2023年净利润由2.45/2.79/3.12亿元调至3.41/4.10/4.55亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期、主要能源价格变动、业务拓展不及预期、交易完成后的整合风险、业绩承诺不能实现、业绩补偿金额未完整要盖、标的公司下属岩盐矿区可能搬迁、标的公司技改项目建设及投产相关风险。

天下三分有其一，优势沉淀护城河宽且深。公司成立于2011年，作为产销一体、跨省经营的盐业上市公司，一直专注于盐及盐化工产品的生产、销售与研发，核心竞争优势突出：生产基地布局合理，有明显区位运输优势；丰富优质的盐矿资源能够确保优质食盐的供给；深耕省内市场并拓宽全国市场，渠道优势突出，以及企业逐步实现盐类全品类及产业集群化转变；加上不断创新的技术体系和产销一体等优势，使雪天盐业的竞争优势位居前列。 公司以盐为轴，食用盐业务及盐化工业务双轮驱动，打造全新增长极。 食用盐业务高端化+全国化，量价增长空间大。从价格角度，盐业改革放开了盐产品价格市场定价机制，公司于21年4月推出高端副品牌松態997系列，开启食盐高端升级之路，广告投放、综艺赞助、明星代言等方式助力品牌效应提升，双管齐下扩大产品价增空间。从区域角度，公司在湖南省内影响力持续加强，加快终端渠道布局，省内渠道不断细化；随着盐业体制改革的推进，食用盐跨区经营放开，公司有节奏地打开省外市场，加快产能布局，目前省外食盐销量超过省内，省外市场拓展势头强劲。公司全国化拓展趋势明显。 盐化工产业链长，业务拓展空间大。第一，盐行业持续健康发展，市场集中度提升。环保政策趋紧，我们预计行业集中度将进一步提升，作为三大龙头之一的雪天盐业在行业内处于竞争优势地位，市场份额有望进一步提升；第二，盐化工下游产业链长，可涉足领域众多，公司业务向下游延伸存在更高利润空间；第三，“碳中和”背景下新能源需求大，锂电和光伏成为两大发展趋势，为盐化工行业创造下游需求。作为锂电和光伏上游的纯碱行业量增空间广阔，倒逼工业盐市场快速发展，为公司探索盐化工领域应用提供更多可能性。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现利润1.79/2.21/2.71亿元，同比增速23.14%/23.40%/22.90%，EPS为0.19/0.24/0.29元/股。预测雪天拟收购公司湘渝盐化2021-2023年实现净利润2.45/2.79/3.12亿元，同比增速14.82%/13.85%/11.88%。目前暂未完成收购，作为备考利润。采用分部估值法对食用盐业务及盐化工业务进行估值。根据可比公司平均估值水平，我们给予公司22年食用盐业务36x PE，盐化工行业18x PE，收购前目标市值65亿元；如按预期收购湘渝盐化后，备考市值128亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盐业体制改革、宏观经济周期、主要能源价格变动、安全环保风险、业务拓展不及预期、湘渝盐化收购尚未完成

省内最大盐业产销一体化企业,营收稳定增长。湖南盐业是湖南省内最大的食盐、两碱用盐及小工业盐生产企业,也是湖南省唯一的盐业产销一体化企业。公司主要从事盐及盐化工产品的生产、销售,主要产品包括食盐、工业盐、畜牧盐、芒硝和烧碱。2019年,公司预计实现营收22.69亿元,同比下降1.48%;实现归母净利润1.48亿元,同比增长3.94%。2016-2018年,公司销售毛利率分别为53.54%、47.71%、48.65%,盈利能力较强。 下游需求总体稳定,盐改助力盐业市场化。盐是关系国计民生的重要商品,也是化学工业的基础原料,广泛应用于化工、轻工、纺织印染、冶金、食品加工等国民经济的各个领域。我国原盐消费结构中,两碱工业耗盐占比较高,其下游纯碱行业和氯碱行业是制盐行业的主要消费行业,2018年1-12月全国烧碱产量为3420.2万吨,累计增长0.9%,纯碱产量累计达到2699万吨,同比下降1%,两碱产量总体稳定。盐改加剧食盐市场竞争,我们判断未来盐业产销一体化是趋势,市场集中度也会有所提升。 营收规模稳定增长,盐产品是主要的盈利来源。2016-2018年,公司营业总收入分别为21.76亿元、22.04亿元、23.03亿元,同比增长-3.68%、1.30%、4.49%,营收规模呈稳定增长趋势。2018年盐产品营收为18.18亿元,占比78.94%。2018年公司主营业务共实现毛利11.20亿元,其中盐产品、芒硝、32%烧碱毛利分别为9.86亿元、0.69亿元、0.46亿元,盐产品毛利占比88.04%,是公司的主要利润来源。 公开发行不超7.2亿元可转债,提升核心竞争力。公司公开发行可转债募资不超过7.2亿元,募资用于“九二盐业年产30万吨离子膜烧碱项目二期工程”、“收购九二盐业10%股权项目”、“补充流动资金”等6个项目。其中“九二盐业年产30万吨离子膜烧碱项目二期工程”投产后,公司将年产烧碱(100%)20万吨、氯气17.72万吨;公司预计每年将新增营业收入2.74亿元,新增净利润0.35亿元。 盈利预测与估值区间。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.48亿元、1.79亿元和1.86亿元,对应的EPS为0.16元、0.20元和0.20元,给予公司2020年35-40倍PE,对应合理价值区间为7.0-8.0元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。市场竞争加剧;募投项目进展低于预期;下游行业周期性风险。