强烈推荐杭齿前进(601177)并不是基本对行业和公司基本面反转的判断,而是基于国企改革和土地价值重估的预期,公司作为杭州60年历史的老国企,面临着国企改革和搬迁,厂区土地按商业用地市价重估约60亿。另外,我们对比了中国重工和广船国际的估值,认为杭齿作为拥有多项军品生产资质、重点配套军船的龙头企业,股价表现远远落后于行业。合理估值15-17元,还有50%空间。 1、2014年业绩略低于预期,预计2015启稳。 杭齿前进2014年实现营业收入17.66亿元,较上年同期下降4.55%;归属于上市公司股东的净利润2025.2万元,较上年同期下降11.92%。公司船用齿轮箱产品、风电及工业传动产品比上年有一定幅度的增长,而工程机械变速箱产品、汽车变速器、摩擦及粉末冶金产品等业务板块较上年同期有所下降。2015年公司工作目标是稳中求进,力调结构,促进军品和风电产品增长。2015年公司营业收入目标为17.5亿元,期间费用控制在4.01亿元以内。 2、公司继续牢牢占据船用齿轮箱国内第一的地位。 公司船用产品包括船用齿轮箱、液压离合器,离合变速箱以及可调螺距螺旋桨、固定桨、侧向推进器、全回转推进器等产品,广泛应用于渔船、运输船、工程船、特种舰船、远洋大功率船等各类船舶,产品通过中国CCS、法国BV、德国GL、英国LR、美国ABS、日本NK、挪威DNV、俄罗斯RS、韩国KR等船级社的认可。2014年在远洋渔船、特种舰船、执法公务船、船用推进系统成套销售等高端船舶配套市场销量增长明显,新开发了欧洲荷兰、南美阿根廷的船机新市场。 公司船用齿轮箱研发及制造能力处于国内领先水平,负责起草了《船用齿轮箱技术条件》、《船用中速柴油机齿轮箱》等国家及行业标准5项,产品系列型谱完整,传递功率范围涵盖10KW~10000KW,其中GW族系大功率船用齿轮箱、倾角传动游艇齿轮箱达到国际先进水平,国内船用齿轮箱市场占有率约2/3。不过,2015年渔船需求可能暂时下降。2014年农业部出台《远洋渔船船型标准化工作方案》,该方案提出,在2014年先评定出金枪鱼、鱿鱼、秋刀鱼等3类渔船标准化船型,然后逐年递增,计划到2020年,远洋渔船标准船型覆盖主要远洋作业区域,新建远洋渔船标准化率达到80%。新建渔船审批趋严,将直接导致近期渔船建造项目的减少,而推广标准化船型,渔船改造和升级又给高端船舶制造企业和配套企业带来机会。 3、2015年重点提高军工产品和新领域市场占有率,着力加强军工产品业务,加大对特种舰船齿轮箱及推进系统、军用特种车辆传动装置的市场开拓。 “十二五”、“十三五”是我国海洋防御力量迎来发展的十年,无论是大型军用舰船、护卫舰还是小型的海监船、渔政船进入了更新升级的阶段,预计十三五我国舰船建设数量将增长50%以上。杭齿可以配套大型军用舰船,公司拥有多项军工产品生产一级资质,国内配套军船较多的还有中国重工旗下的重齿。 4、2015年一季度工程机械需求依然疲弱。 工程机械行业持续低迷,一方面工程机械行业的销售下降,同时竞争加剧,公司相关产品销售回款和盈利水平都有下降,期待下半年一路一带对需求的拉动。2014年公司的装载机变速箱市场占有率约为10.4%,压路机变速箱市场占有率约为18.4%,平地机变速箱市场占有率约为56%,在专业配套企业中仍然位居业内第一。公司推出了多种新型电液控制变速箱,并新增多家主机厂客户,开拓了勘探钻机等工程机械新领域。 5、2015年风电相关产品销售开始发力。 在风电增速箱领域,公司覆盖至1.5MW~5MW的产品型谱,配套的产品品种和客户数量逐渐增加,上升势头已经显现。2014年11月国务院办公厅公布《关于印发能源发展战略行动计划(2014—2020年)的通知》,通知指出要“大力发展风电”;通知要求,重点规划9个大型现代风电基地以及配套送出工程,以南方和中东部地区为重点,大力发展分散式风电,稳步发展海上风电;到2020年,风电装机达到2亿千瓦,风电与煤电上网电价相当。 6、汽车变速器规模尚小,但新能源汽车变速器有望进入快速道。 公司正在研发AMT自动汽车变速器、新能源汽车变速器产品,其中新能源汽车变速器销售收入今年将超过千万元。公司自上世纪80年代起发展汽车变速器,先后引进意大利菲亚特轻型客车变速器技术、法国标致轿车变速器技术及雷诺商务车变速器技术等,通过消化吸收研制出HC系列、T系列等适用于重型汽车、大中型城市公交客车、公路客车和商用车等的汽车变速器。随着新能源汽车的发展,公司联合国内大型汽车集团、知名高校,开发纯电动及混合动力汽车变速器,产品应用于纯电动客车及混合动力轿车等领域,但是因为目前各家新能源汽车技术路线不同,因此结构差异较大,尚未形成批量销售。近年来,积极开发AMT自动汽车变速器,产品应用于大、中型城市公交客车,提高公交车司机的驾驶舒适性。 7、虽然受经济增速放缓影响,杭齿业绩欠佳,但是公司技术实力雄厚。 2014年新增授权专利39件,其中发明专利3件,公司共拥有233个专利,其中发明专利18个。2014年完成75项新产品设计开发,其中大功率轻型高速船用齿轮箱、双机并车船用齿轮箱、AMT汽车变速器、电动汽车差减速器产品样机已得到用户使用认可,现已进入小批量试制和供货。 8、关注国企改革和土地升值预期。 目前浙江省、杭州市已出了国企改革相关的文件,但是萧山地区还没有下达。但是,萧山区原有三大国有企业——杭齿厂、杭发厂、杭二棉厂,目前,杭发厂原址已矗立起顺发旺角城,占地200余亩,总建筑面积约45万平方米,是纯粹大户名宅;杭二棉厂地块在经历长达近5年的搬迁、做地和静置后,2015年4月27日2宗位于萧山城区的地块最终拍卖,总价10.84亿,2宗地块面积5.5万平方米,地面价格2万/平方米;杭齿厂是萧山区国企“三兄弟”中目前仅剩的唯一一宗尚未搬迁和出让的工厂。公司位于萧山西山公园的萧然山脚下,土地大约500亩(33.3万平方),毗邻杭州西湖的“姐妹湖”湘湖,周围还有杭州乐园、湘湖旅游度假区等景观。杭齿厂拥有55年的历史,萧山区城市规划已经将杭齿区块规划为文教区和旅游度假区,因此,杭齿未来搬迁至新工业区已是必然,而这片土地无疑是房地产开发商眼中的肥肉。萧山区正处于城市化和国企改革浪潮下,杭齿有国企改革、搬迁和土地价值重估的预期,按2万元/平方米的地价并考虑搬迁补偿,50%的工业用地转换成本,这块土地给杭齿带来的增值应该在30亿左右。 9、杭齿前进公司绝对价值被低估。 我们在下表中与船舶与工程机械行业上市公司财务指标和估值进行了比较,由于船舶和工程机械行业基本面不佳,我们重点参考PS和PB,可比公司平均为4倍和3.6倍,我们保守的取PS2.5倍、PB2.5倍,估算公司合理市值约40亿,目前估值相对合理,但是要考虑未来国企改革可能带来的股权变化、厂区搬迁、旧土地拍卖,杭齿隐含的土地价值尚未被市场发现,公司的合理市值应该在70亿,还有50%的空间。 风险因素:推荐杭齿主要基于国企改革和土地出让的预期,但是这个进程可能3-5年,并存在一定的不确定性。

船用齿轮箱龙头,业绩拐点显现,未来有望受益于国企改革。 公司船用齿轮箱市占率全国第一,国内市场份额超过65%。公司战略目标“成为国内第一、世界知名的集成动力传动装置供应商和服务商”。2014 年公司调整后净利润同比增长27%,业绩拐点已现。杭州国企5 月底前完成分类,公司属于萧山区属企业,或受益国企改革。 “中国制造2025”10 大领域涉及4 项,公司价值有待重估。 “中国制造2025”需重点发展的10 大领域中,公司产品涉及海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车和农业机械装备4 大领域。预计公司未来将不断出现新的业绩增长点。 船用齿轮箱有所回暖,为海军舰船、陆军车辆配套军品有望超预期。 船舶行业回暖迹象已现;2014 年公司船用齿轮箱营业毛利达2.24亿元,增速转正,达到17.5%;2013 年起中国海军装备建设加速,公司军品主要为海军舰船、陆军特种车辆配套,未来有望超预期。 风电及工业传动产品有望迎来较快增长,工程机械复苏仍需等待。 2014 年全国新增风电设备容量增速接近50%,到2020 年我国风电装机达到2 亿千瓦。公司风电及工业传动产品2014 年营业毛利快速增长,未来有望继续较快增长。工程机械行业仍处于调整期,公司工程机械变速箱产品盈利与增速改善仍需等待。 公司2015-2017 年业绩将实现快速增长,业绩弹性大。 预计2015-2017 年EPS 为0.21/0.28/0.38 元,PE 为53/40/30 倍;目前公司市值45 亿元,PB2.6 倍,价值待重估,“谨慎推荐”。 风险因素:船用、工程机械齿轮箱复苏低于预期;国企改革进展低于预期;一季报业绩风险。

事件: 公司公告中报净利润增长41.2%。 评论: 主业跟随造船业景气恢复回暖。2014年上半年,公司实现营业总收入9.62亿元,同比增长0.3%,实现净利润2408万元,同比增长37.4%,扣非后净利润增长41.2%。毛利率为19.88%,比去年同期增加1.65 个百分点。毛利率增加的主要原因是产品销售结构的变化,其中船用齿轮箱、风电及工业传动产品等业务板块销售收入均比上年有一定幅度的增长;锻造件、铸造件等毛利率同比有所上升,主要是由于原材料价格有所回落。 上半年公司的高端船舶齿轮箱和推进系统集成销售继续取得好业绩,风电产品销售同比大幅增长,但受制于工程机械行业特别是装载机行业的景气度低迷影响,公司的工程机械产品销售较上年同比下滑。从下游占比来看:船舶和工程机械占比分别为68%和31%是公司主要收入来源,上半年同比增速分别为4.8%和-13.5%。收入增速最快是风机及工业传动产品,上半年同比增长62.7%达到3841万元。 船用齿轮箱需求回升。由于造船业迎来3年的补库存周期,公司给船舶配套的齿轮箱业务开始回暖,目前平均交货期为2个月。公司主要给3万吨以下的内河航道运输船、远洋捕捞船、渔政执法船、海工辅助船配套,5吨以上的大船才会用直驱技术。目前公司在3万吨以下船舶齿轮箱市场市占率约60%以上。随着国家鼓励远洋捕捞,保卫钓鱼岛带来执法船、渔政船的需求,海工业务回暖导致海工平台辅助船需求上升。另外,公司还给太阳鸟等游艇做配套。 军用船舶配套业务渐入佳境。公司军品业务主要给军方的扫雷船、执法船配套,以上船只都要求高速齿轮箱,目前大多是进口,但采埃孚等国外公司产量受限跟不上国内需求。公司引进国外技术生产了可调螺旋桨,可以根据船舶负载、发动机运行状况自动调节匹配最佳速度,军品业务占比逐年上升。 新能源汽车配套变速箱。公司主要和电驱动系统公司配套,提供供电驱动间接配套给汽车主机厂,13年公司大约供应了400台车辆。由于不同的电驱控制系统对变速箱要求不同,在没有形成统一的技术路线前,此业务仍处于摸索推广期。 轨道交通业务。公司一直想切入轨道交通行业,目前主要为道路检修车辆配套传动系统,如测试铁轨平整的传动系统,随着市场化改革国产化速度加快,公司未来有望给运营列车配套。 风电业务:目前风机大多是1.5MW以上,公司在2MW和5MW风机市场有技术储备,目前产能为500套2MW,目前订单量很少,产能利用率很低,未来有很大提升空间。 投资建议: 盈利预测及投资建议:公司目前市值仅30亿元,主业跟随造船业复苏,军品及新能源汽车配套业务有望越来越好。预测公司2014-2016年的EPS分别至0.17/0.23/0.27元,对应PE分别为:44/33/28倍,首次给予“增持”评级。

我们预测公司12 -14 年EPS 为分别为0.40 元、0.44 元和0.50 元,当前股价对应 PE 分别为26 倍、23 倍和21 倍,首次给予“推荐”评级。

2011年1-6月,公司实现主营业务收入14.34亿元,同比增长17.9%;主营业务利润1.12亿元,同比增长24.18%;净利润1亿元,同比增长25.72%;摊薄每股收益 0.22元, 同比增长27.96%。 费用率下滑对冲毛利率下滑:报告期内公司毛利率为23.8%,同比下降1.48%,主要原因是公司主打产品工程机械变速箱的毛利率有所下降,其他毛利率保持了稳定向上的趋势。公司通过加强内部管理,使整体费用率下降1.72%,依然使每股收益表现出良好的增速。报告期内,销售费用率为2.38%,同比下降0.2% , 管理费用率为11.50%,同比下降0.74%,财务费用率为0.6%,同比下降0.78%。 可调螺距螺旋桨促进产品结构升级:该产品的原理是可以在不同航行工况下充分吸收主机的功率,利用无级变速使螺旋桨与主机处于联合控制模式下即同时改变主机转速和螺距比并使之匹配适当,使船舶在单位时间内消耗的燃料最少。该种螺旋桨在国外应用广泛,而国内船只主要使用定距螺旋桨,效率较低。公司与法国马森公司合作,引进马森公司的可调桨技术,包括毂内油缸式和推拉杆式可调桨,目前已经成功生产可调螺距螺旋桨及其配套的GC系列齿轮箱。目前国内能够生产该种产品的企业较少,主要为中国传动和一些规模较小的民企,大部分需求仍然要依靠外资企业满足。公司该项业务虽然起步较晚,但在2008年和2009年业绩表现良好,鉴于公司在船舶配件市场中的影响力较大,我们仍然看好该项业务进口替代的趋势,相信未来能够部分改善公司毛利率。 内河航运激发中小功率船用齿轮箱:内河航运作为中国综合运输体系和水资源综合利用的重要组成部分,具有运力大、占地少、能耗低、污染小、安全可靠等特点,是中国实现经济社会可持续发展的重要战略资源。交通运输部部长李盛霖之前表示,“十二五”期间,中国将加大资金投入力度,预计全国内河水运建设投资将超过2000亿元,是“十一五”期间的2倍。到2015年,中国内河高等级航道达标里程较2010年增加3000多公里,港口吞吐能力增加13亿吨,船舶平均吨位提高67%,单位运输成本较2010年降低10%,与陆路运输相比,新增周转量每年可节约运输成本1370亿元。内河航运的建设将激发中小功率船舶的需求,公司,是船用齿轮箱国家标准的起草和制订单位,也是市场占有率最高的公司,能够成为内河航运增长的最大受益者。从公司公布的数据中,我们已经可以明显看到中小功率产品销售比重在逐渐提高的趋势。 工程机械销售火爆刺激工程机械变速箱产品销售:上半年我国固定资产投资增速出现反弹,工程机械销售火爆,挖掘机销量同比增长35%,装载机同比增长20%,起重机同比增长24%,推土机同比增长29%。公司主要供货商徐工、柳工和临工都表现出不错的销售业绩。下半年受益于保障房和水利建设,我们预计工程机械销售将保持稳定态势,我们看好公司工程机械变速箱的全年表现。 盈利预测:受益于公司主打产品近期都有良好的市场激励因素,而且公司内部经营效率有所提高,预计今年业绩表现良好。公司车用变速器和风电业务处于起步阶段,未来发展有待观察,增长点仍然依靠主营业务。我们预计公司2011年和2012年的EPS分别为0.49元和0.66元,对应的PE分别为30倍和22倍,估值偏低,我们给予公司推荐评级。

事件描述: 杭齿前进今日发布2011年半年报,主要经营业绩如下: 2011年上半年公司实现营业收入14.35亿元,同比增长18.16.%,实现归属于母公司净利润0.88亿元,同比增长25.65%,摊薄后每股收益为0.22元。 主要观点如下:1. 上半年收入同比增长18.16%,净利润低于预期;2. 核心产品毛利率均下滑,整体毛利率同比下降1.62个百分点;3. 上半年期间费用率走低难阻净利率下滑,预计下半年净利率或小幅回升;4. 预计公司2011、2012年的营业收入分别为27.80亿、35.62亿,每股收益分别为0.41元、0.54元,对应8月15日收盘价的PE 分别为34、26倍。考虑到下半年工程机械销售疲弱可能导致公司相关齿轮箱的需求下滑,给予“谨慎推荐”评级。

点评: 业绩符合预期 公司是国内市场份额最大的独立船舶齿轮箱、工程机械齿轮箱配套企业。船舶齿轮箱在国内市场份额超过60%,工程机械齿轮箱市场份额约为20%。由于国内船舶行业增速明显放缓,公司船舶齿轮箱业务近年来也增长缓慢。公司积极开拓新业务,以抵消船舶行业增速下滑带来的影响。公司船舶产品正从提供单一的齿轮箱向船舶推进系统集成供货方向转变,未来市场增长空间较大。公司工程机械齿轮箱主要应用于装载机、叉车、平地机、压路机等,近年来市场份额相对稳定,未来将保持20%以上的增长。 风电齿轮箱扛起增长大旗 公司作为国内进入风电齿轮箱行业较早的企业,秉承着稳健经营的思路,在前几年风电大发展的时候,公司步伐相对竞争对手偏慢,虽然规避了技术风险,但是市场销量也乏善可陈,年销售收入徘徊在1亿元左右。公司通过引进国外先进的2MW级风电增速箱,在风电行业开始加速,目前公司的2MW级风电增速箱已获得用户认可,进入批量供货阶段,去年年底公司公布获得国内公司一笔大单,金额为3.92亿元,预计绝大部分收入将于今年确认,带动公司风电产品收入增长超过200%。可以预期,随着公司风电业务真正发力,未来公司有望获得超过10%的市场份额。 汽车变速箱有待扭亏 公司汽车变速箱源于欧系产品,由于过载能力弱,在国内重卡市场已经边缘化,销售收入不足1亿,连年亏损。公司进行产品结构调整,开发出适合市场需求的双中间轴式重卡变速箱新产品,未来有望扭转目前汽车变速箱业务颓势。公司与吉林大学合作研制自动变速箱,未来研制成功的话,有望给公司带来新的增长点。 杭州依维柯未来贡献投资收益 公司参股的杭州依维柯汽车传动公司,从菲亚特引进双离合器变速箱技术,生产双离合器变速箱,未来将给广汽旗下整车公司配套,预计于2013年达产,届时将给公司带来不菲的投资收益。公司是目前国内齿轮箱几大骨干企业里除了主机厂下属的变速箱厂外,唯一一家切入双离合器变速箱产品线的企业,随着菲亚特和广汽合资的顺利推进,双方厉兵秣马,未来公司将分享这两大巨头在国内增长带来的收益。 给予“审慎推荐”投资评级预计公司2011-2013年EPS分别为0.48元、0.65元、0.85元,动态市盈率为29.8倍、21.7倍、16.8倍,考虑到机械行业整体估值水平,给予公司“审慎推荐”投资评级。 风险提示 市场竞争加剧、船舶市场增速进一步下滑、固定资产投资增速放缓。

公司一季度营收同比增长23.6%,净利润同比增长35.4%,符合预期 公司公布一季报,主营业务收入7.41亿元,同比增长23.6%;归属于母公司所有者的净利润0.41亿元,同比增长35.4%;净利润率5.5%,同比上升0.5%。一季度每股收益0.103元。公司的收入规模和盈利能力均有显著增强。 通过横向比较,我们发现杭齿历年来的净利润率明显低于同行业的动力传动和远东传动等公司,其净利润率不到同行的一半,但在逐年提高。我们认为过去的低净利润率是老国企的低效率所致。目前管理层都有持股,相信会优化流程,减少损耗,提高净利润率的步伐会加快。一季度的净利润率提升便是一个积极向好的信号。 4艘千吨级海监船同时投入使用,公司齿轮箱需求井喷在即 公司是国内军用船变速箱的指定供应商,随着近年海军装备的大发展,杭齿的军工订单屡超预期。据报道,最近中国有4艘千吨级海监船同时投入使用,杭齿之前成功进入海监船市场,从而打破了此类产品之前依赖进口的局面。该类产品可广泛用于行执法船、港口监督船、高速客艇、海洋工程船等,未来的巨大需求井喷在即。 工程机械变速箱受益于工程机械高景气,募投项目将显著贡献收益 杭齿是国内最大的工程机械变速箱独立供应商,市占率超20%,公司电液控制传动装置是目前主流产品。我们认为今年工程机械行业景气持续,增速大致在30-40%之间。随着募投项目的达产,我们认为杭齿今年这块的增速将不低于40%。 风电齿轮箱将现有大幅增长 杭齿是国内最早设计制造风电增速箱的企业之一,在2MW 风电增速箱技术上有优势,目前3MW 的技术也待突破,未来风电将是公司重点发展的业务。我们认为在核电受制的情况下,风电行业将有超预期增长。随着公司募投风电产品项目的逐渐达产,公司的风电齿轮箱业务将出现大幅增长。 ◆2011-2012年EPS 预测0.50元、0.70元,目标价25元 我们认为杭齿内生变化趋势向好,预计公司的净利润率将显著提升。我们预计公司2011-2012年EPS 0.50元,0.70元,给予公司25元目标价,推荐投资者买入。

预计2011-2013年EPS为0.48、0.69、0.91元。4.17上周周末我们将其调进组合,上周涨幅达到10%,目前我们仍然看好。 净利率提升导致1季度收入增速快于利润增速10个百分点。 2011年1季度实现收入—7.41亿,同比增加24%,实现归属于母公司的净利润4117万元,同比增加35%。1季度毛利率24.42%,与2010基本持平,但是比去年同期下降1个百分点。期间费用率15.14%,和2010年持平,但比去年同期下降2个百分点,销售净利率5.56,比去年同提升0.5个百分点。 主营船用齿轮、工程机械变速箱,风电齿轮箱为新的增长点。 主营船用齿轮箱、工程机械变速箱商、汽车变速箱产品、风电齿轮箱,2010年中期占比分别为43%、34%、3%、3%。募投项目将在2012年达产,达产后形成1200套风电齿轮箱产能。 未来增长来自风电齿轮箱和销售净利率提升。 销售净利率预计未来3年每年提升1个百分点从而到达行业平均水平,销售净利率提升带来的净利润增速将每年12个百分点;风电齿轮箱预计未来3年对收入增速的贡献每年超过13个百分点;老产品未来三年对收入增速的贡献为每年12个百分点,利润增速有望达到35-40%。 股价上涨催化剂:管理改善从而净利率提升、风电齿轮箱产能达产投资风险:风电市场拓展受到阻力。

总论:下游主机行业发展迅速,关键零部件行业迎来春天 主机行业,如工程机械、船舶、风电等行业近年来发展迅速,而关键零部件作为后周期行业、传导效应大概滞后主机3-6 个月,我们认为随着他们重要性和需求的与日俱增,到了投资他们的最佳时机。 看点一:船舶和海工发展迅速 去年以来船舶行业订单明显强劲复苏,而国家近期也在大力促进内河航运的发展,中西部大发展必能带来内河航运的繁荣,公司作为国内主要的配套企业之一,增长可期。公司还是军用船变速箱的指定供应商,随着海军的大发展,未来如果要建成几大舰队编队的话,杭齿的军工订单也将会大超预期。 看点二:工程机械黄金期带动杭齿高速增长 杭齿是国内最大的工程机械变速箱独立供应商,市占率超20%,公司电液控制传动装置是目前主流产品,今年我们认为工程机械行业增速大致在30-40%之间,随着募投项目的达产,我们认为杭齿今年这块的增速将不低于40%。 看点三:风电齿轮箱将是未来重要增长极 杭齿是国内最早设计制造风电增速箱的企业之一,但经历迷茫的几年后,目前比南高齿和重齿有较大差距。公司在2MW 风电增速箱技术上有优势,目前3MW 的技术也待突破,未来风电将是公司重点发展的业务。我们认为在核电受制的情况下,风电行业将有稳定增长,公司凭借龙头地位将迅速在风电行业闯出一番天地。 看点四:净利润率明显偏低,上升势头明显 我们比较了杭齿历年来的净利润率,去年仅为5.8%,明显低于同行业,如东力传动和远东传动的近利润率是12%、18%,杭齿的净利润率甚至不到同行的一半,但在逐年提高。我们认为过去的低净利润率是老国企的效率和管理所致,目前管理层都有持股,相信会优化流程,减少损耗,提高净利润率的步伐会加快。 目标价25 元,给予“买入”评级 我们预计2011-2012 年EPS 0.50 元,0.70 元,详见下页盈利预测与分析。

风电齿轮箱业务:公司是国内最早设计制造风电增速箱的企业之一,《风力发电机组齿轮箱》国家标准的起草单位,但由于一些历史问题(与ZF合资事项),这块业务停滞了几年,目前远落后于南高齿等企业。而南高齿2007年上市,借助于资本市场,很好的抓住了风电行业快速增长的黄金期,风电传动设备收入规模从2006年的3个多亿连续多年翻番增长,2010年预计相关收入超过60亿元。杭齿在2MW风电增速箱技术上重拾优势,从技术引进到第一台齿轮箱下线仅4个月时间完成,与南高齿2MW箱上塔架几乎同时。去年11月与某风电公司签订了3.92亿元的销售合同,全部在2011年执行。公司募投项目预计2011年6、7月完成厂房建设,生产规模加大后,毛利率预计会有提升空间。公司的风电增速箱产品覆盖250KW、600KW、850KW、1.5MW、2MW产品,3MW也在研发之中。风电是公司未来业务增速最快的板块,一方面来自风电行业的后续稳定成长,另一方面来自公司市场份额的提升,预计“十二五”末,收入规模超过船用业务、工程机械业务。杭齿作为齿轮箱的龙头,未来将在资本市场的帮助下,重新树立风电行业的地位。 船用齿轮箱:公司船用齿轮箱产品覆盖面非常广,功率从10kw-10000kw,最大吨位达5万吨(再大吨位的船只一般用低速柴油机,不适用齿轮箱)。公司在国内船用齿轮箱市场保持绝对领先地位,2009年市场占有率达到65%。未来将主打齿轮箱+螺旋桨的集成销售,其中螺旋桨为可变桨,根据航行条件进行调节,可充分利用动力,降低船只油耗,价格大约能够达到固定桨的5倍。公司与军方有合作,有“中国人民解放军驻东风公司军工代室杭齿办公室”和“中国人民解放军海军驻杭州地区军代表室”,海军方面主要可供应快艇、军舰、缉私艇的齿轮箱,军方价格非常优厚,订单稳定,未来我国海军军力建设预计会给公司带来丰厚的订单。 工程机械用齿轮箱:目前国内工程机械主机厂商都会有自己的配套齿箱厂,但它们一方面产能有限,另一方面技术上不如杭齿等厂家专业,所以还是需要外购。工程机械齿轮箱的未来主流是电液箱,目前国外已经基本都是电液箱,替代传统齿轮箱的趋势能够看到。国内只有杭齿、柳工在90年代从ZF引进的技术,公司经过技术消化吸收,目前产品在工程机械领域广泛应用。公司的工程机械齿轮箱主要配套叉车、装载机、推土机等,预计下游行业增速比较稳定,随着公司募投项目的达产,预计此块业务会有超越行业平均增速的表现。 盈利预测与投资建议:总体来说公司在传动设备方面具有设计、制造优势,公司几十年的技术、工艺数据积累是一大财富,是装备制造产业投资的良好标的。我们预计公司2011、2012、2012年可实现营业收入30.2亿元、40.3亿元和54.5亿元,分别实现净利润1.75亿元、2.42亿元和3.07亿元,每股收益分别为0.44元、0.60元和0.77元,目前股价对应的市盈率分别为37倍、27倍和21倍,给予“推荐”的投资评级。 风险提示:国网公司特高压交流建设进度的不确定性;特高压产品价格的不确定性。

杭齿在国内工程机械变速箱市场占有率近五年稳定在20%左右,是国内最大的工程机械变速箱专业、独立的供货商。是国家行业标准的起草和制订单位,2010年12月,公司获得中国工程机械配套件行业特别贡献品牌“工程机械传动部件行业特别贡献奖”。IPO募投项目年产1.2万台电液控制工程机械传动装置投产将提升高端工程机械产品配套能力。 船舶变速箱技术领先,国内稳居第一。杭齿是国内产品应用领域最广、型谱最宽的船用齿轮传动装置制造企业,拥有从10kW-10000kW船用齿轮箱的设计开发和制造能力。公司还是国内同时拥有可调螺旋桨、船用齿轮箱、高弹性联轴器的设计制造技术,可进行船舶可调螺旋桨推进系统集成打包供货的企业。船舶产品还配备军品。 风电齿轮箱是公司未来的增长点。杭齿是国内最早涉足风力发电机组齿轮箱研发的企业之一,但是由于历史原因目前发展滞后于南高齿和重齿。2010年已经确定的订单就有500套以上,2010年11月杭齿与某风电公司签订2MW风力发电机组齿轮箱销售合同,合同总金额在3.92亿元左右,将于今年交付。 业绩预测:预计杭齿前进10、11、12年的EPS为0.36、0.46、0.62元,2011年动态PE为30倍左右。 超跌反弹的投资机会。从PE来看,作为次新股杭齿估值并不具有优势,但是从市值来看,杭齿前进作为齿轮箱行业的龙头,市值仅50亿,只有中国传动(0658HK)的一半,另外公司60年代即建厂于杭州钱塘江南岸,占地面积35万平方米,早晚面临搬迁,隐含10亿元左右的土地增值。另外,杭齿船舶变速箱为军船配套,应享受高于行业的估值。长期而言,公司市值也被低估。 风险提示:原材料价格上涨对通用机械行业影响较大;新项目达产初期盈利水平低于预期。

公司三季度业绩高于市场预期。前三季度公司营业收入与净利润的增速分别为17.97%、56.80%,净利润增速较快的原因主要是产品的毛利率同比提高3.4个百分点。 风电齿轮箱是未来重要增长点。风电齿轮箱是公司近期的重点发展产品,公司2010年11月签订3.9亿元的大额订单将保障明年的业绩增长。 短期受制于产能瓶颈,增加高端产品的销售占比是发展方向。⑴短期内受制于产能瓶颈,公司预计年营业收入将保持10%-20%的增速。⑵公司两大主营业务船用齿轮箱与动力系统与工程机械变速箱的合计销售占比为70%以上,预计将保持平稳增长态势,汽车变速器在新产品研发突破之前仍处于成长初期;⑶公司新产品定位于高端,船用可调桨、工程机械电液变速器、2兆瓦风电齿轮箱等募投项目符合下游产业升级与进口替代的发展趋势,并将有利于提高公司的盈利能力。 募投项目的建设进度将加快。募投项目原计划于2012年底投产,由于市场需求旺盛,公司将加快建设进度,预计将提前0.5年到1年的时间投产。 盈利预测与估值:我们预计2010年、2011年、2012年每股收益分别为0.32元、0.40元、0.53元,对应于16.08元股价的PE分别为51倍、40倍、31倍,估值在机械零部件板快偏高,考虑到公司风电等新产品的成长点较多,给予“谨慎推荐”的评级。