上半年净利润2978万元,同比增长25.8%,基本符合预期。种猪业务表现最突出,收入翻番且毛利率明显提升,饲料业务中规中矩,肉制品受猪源紧张和成本上涨拖累,收入和毛利率均下降;辽宁曙光的投资收益也同比大增。 上半年饲料销量约增长11%,下半年进入旺季需求增大,全年增速在25%。 前几个月生猪存栏量较低,对饲料的需求低迷;近期养殖利润暴涨,进入夏季后养殖户对疫情的担忧减轻,而国务院出台新补贴政策鼓励养殖,三大因素均支持生猪集中补栏,饲料下半年增速将明显加快,考虑到去年基数前低后高,全年仍有望完成25%的销量增长。 种猪业务发展超预期,已成为重要的业绩增长点。种猪业务在公司上市时我们就最为看好,也是公司未来发展的重点,一方面在省内建设新的原种猪场,另一方面继续与美国威特先技术合作,省外扩张。预计年底理论产能可达3万头,两年后达到6万头。预计今年实现销售10000头,净利润3000万元,成为重要的业绩增长点。 唐人神曙光模式成熟,盈利进入高速增长期,投资收益可观。公司持有辽宁唐人神曙光31%的股份,其拥有包括原粮收购、饲料加工、养殖、屠宰的完整产业链,曙光工业园模式成熟且易于复制扩张,盈利已进入高速增长期,预计公司今年将实现投资收益2500万元,同比增长约60%。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们认为近期的养殖行情将逐渐传导到饲料行业,公司下半年饲料销售放量基本确定。预计2011-13年每股收益0.9、1.17、1.55元,复合增长率37%,给予2011年30-35倍PE,目标价27-31.5元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:生猪疫情爆发,饲料原料价格大幅上涨。

1、上半年饲料销量加速增长,产品毛利率提高 与去年上半年相比,今年上半年养殖业行情明显好转,虽然生猪存栏量仍在低位,但比去年上半年已有所回升,景气度已逐渐传导到上游的饲料加工行业,饲料消费量上升,上半年全国饲料产量同比增长9.8%,而且除二月份因为春节因素产量略低外,每个月均比上月环比增长。我们在行业向好的大背景下,公司饲料销量同比去年有超过30%的增长。另外,今年开始公司的产品结构得到优化,战略重点放在附加值较高的教槽料、乳猪料方面,因此毛利水平提升较大,一季报显示公司毛利为25.1%,高于去年的22.9%。 2、下半年产能释放,市场需求旺盛,乳猪料正好迎合市场需求 公司上市后,募投和超募资金主要用于饲料产能的快速扩张,尤其是加大了教槽料、乳猪料的比例。从今年下半年开始,将迎来产能集中释放期。而需求方面,国务院刚刚确定了新的生猪养殖补贴政策,在新政策的鼓励与赚钱效应的吸引下,下半年开始将迎来的集中补栏,因此我们判断下半年饲料产量与需求量仍将延续上半年环比逐月上升的趋势,尤其是司今年主推的“宝贝系列”乳猪教槽料,正好迎合了大量母猪、仔猪补栏的市场需求。截止去年年底公司饲料产能约250万吨,我们估计今后三年公司产能将分别达到400、540、700万吨,年复合增长率约40%。 3、种业:研发实力领先,新品种农华101有望成为主导 品种种业的竞争首先是研发实力的竞争,公司非常重视种业研发,投入比例占销售额的10%,与孟山都、先正达等国际种业巨头相当,而国内其他龙头公司的研发投入比例都在5%以内,因此公司现有品种和新品种均有良好表现,而储备品种数量也在行业中领先。新品种中,玉米种子农华101由于田间表现优异且有一定的种植基础,去年销售情况非常好,卖到脱销,今年加大了制种面积,预计销量将达到1000万公斤(2011-12种植年度),这在刚刚推广第二年的品种中是非常难得的。农华101在抗病性、产量、品质等各方面均不逊色与目前的主力品种郑单958和先玉335,而且广适性好,在东华北和黄淮海两大主产区均可种植,适种面积超过2亿亩,随着种子品种按自然规律逐渐新老交替,未来极有希望成为新一代的主导品种。 4、人员储备已到位,费用控制良好 公司去年业绩低于市场预期,一个重要的原因就是上市后各项会议、培训等费用开支较大,人员方面也在为将来发展做储备,招聘了大量的销售人员,导致销售费用、管理费用较高。今年以来公司对费用控制更加严格,而销售队伍也逐渐成熟稳定,扩张不大,因此费用率明显降低,净利率提高,一季度达到9.5%,远高于去年全年的6%。 5、投资建议 维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价40元。我们看好饲料行业下半年比上半年更加景气,公司饲料全年销量同比增长超过30%,种子在新品种农华101和天优华占的带动下量价齐升。小幅上调2011-13年每股收益至1.17、1.57、2.1元,同比分别增长51%、34%、34%。按照2011年35倍PE,给予目标价40元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险因素:玉米、豆粕、赖氨酸等原材料价格大幅上涨,制种受灾害天气影响,新品种推广不达预期。

1、产品结构优化,产能提高,销售收入增长较快 上半年并非食用菌消费旺季,价格变化不大,公司40%的收入增长主要来自量的增长。公司目前产能已达58吨/天,比去年年底的50吨/天又提高了16%,比上市前已提高了45%,尤其是市场上较为稀缺、附加值高的真姬菇、白玉菇产能占比上升。未来公司计划将金针菇、真姬菇、白玉菇的产量占比由现在的82%、15%、3%变为70%、20%、10%,提高公司产品的市场竞争力。 2、产品毛利率波动较大 三大品种中,金针菇毛利同比上升7%,而真姬菇、白玉菇均同比下降约17%,导致公司综合毛利率下降1.3%,主要原因是年初金针菇产能就已释放,固定成本摊薄,而真姬菇产能5月份才完全释放,前期成本较高,另外公司还对真姬菇、白玉菇进行了品牌营销活动,开拓市场,提高产品知名度,导致上半年毛利率下降较多,我们认为下半年随着产能的完全释放,毛利率将会回到正常水平。 3、上半年主要利润来源于政府奖励 上半年公司实现营业利润1180万元,净利润2819万元,其中主要部分来自于河南子公司收到的政府奖励2080万元,相当于增厚公司每股收益0.14元。 4、下半年是消费旺季,募投产能达产,期待量价齐升 下半年将进入食用菌消费旺季,从公司往年情况来看每年下半年的产品销量、价格和毛利率都明显高于上半年,而下半年公司新的募投项目产能也将投产,产能进一步释放,而公司的产品一直处于供不应求的状态,我们相信下半年公司产品销售将迎来量价齐升。 5、投资建议 我们仍然看好公司在食用菌行业领先的规模优势、客户资源和研发能力,相信公司的快速复制能力,在河南的异地扩张就是良好的开始。预计公司2011-12年每股收益0.50、0.66、1.02元,目前股价对应2012年38倍PE,考虑到公司非常好的成长性,估值基本合理,若下半年食用菌价格上涨,公司业绩仍有超预期的可能,可密切关注,给予“审慎推荐-A”的投资评级。 风险因素:玉米芯等原材料价格大幅上涨,行业竞争加剧

全国最大的祖代肉种鸡养殖企业。公司是唯一经农业部批准能同时引进AA+与罗斯308两个国内市场份额最大的祖代肉种鸡品种并掌握相关繁育技术的公司,畜牧业协会委托拟定白羽父母代肉鸡的平养及笼养行业标准的公司。 2010年对外销售父母代肉种雏鸡1649万套,父母代蛋种雏鸡547万套,商品肉雏鸡7081万只,目前国内市场占有率接近35%。 拥有规模大、成本低、技术领先的优势。规模优势明显,单周可供种35万套,容易满足下游大客户需求;作为安伟捷的全球最大客户,占其市场份额超过8%,议价能力强,引种成本全球最低;父母代和商品代鸡苗扩繁比例分别为55和130倍,高出行业水平10%,领先的技术进一步降低了生产成本。 鸡苗价格高位运行,中报预增145%-155%。公司一季度实现归属母公司净利润2221万元,增长125%。由于二季度以来父母代鸡苗价格持续高位,均价约24元/套,高于一季度的17元/套,更远高于去年均价10.48,公司盈利水平大幅提升,中报预增大幅上调至145-155%。 祖代鸡进口趋势放缓,供求已基本平衡。2006-09年全国祖代鸡引种量从50万套激增至94万套,导致供过于求,下游价格暴涨暴跌,而近两年引种趋于理性,均在100万套左右,供求基本平衡。上游的稳定有利于下游产品价格的稳定,将来价格暴涨暴跌的情形不复存在,行业景气有望维持一年以上。 维持“审慎推荐-A”投资评级:我们认为未来一年以上肉鸡行业将维持景气,公司作为产业链最上游的龙头,盈利能力明显提升。预计2011-13年每股收益1.14、1.32、1.56元,公司业绩弹性较大,若鸡苗价格持续高位,未来仍有超预期可能,维持“审慎推荐-A”投资评级,目标价28.5-34.2元。 风险提示:大规模疫情爆发,玉米、豆粕等原材料价格大幅上涨。

1、鸡苗价格走高,公司业绩弹性大 近期随着生猪价格快速上涨,肉鸡作为替代品其价格也随之上涨,并带动肉鸡苗价格走高,目前全国均价已达3.7元/羽。公司目前产业链较短,利润主要来自于肉鸡苗和鸡肉制品两块业务,其中鸡肉制品业务盈利贡献较低且相对稳定,因此公司业绩对肉鸡苗价格最为敏感,肉鸡苗价格上涨将带动公司盈利水平大幅提升。我们预计公司上半年鸡苗平均价格约3.3元/羽,单羽利润约1元/羽。 2、未来两月鸡苗价格仍将维持高位 从近几年鸡苗价格走势来看,季节性波动比较明显。根据中国人的消费习惯,在春节、国庆、中秋等节日期间鸡肉消费量较大,而肉鸡养殖的周期为6-7周,因此在双节到来之前的七八月份往往是养殖户大规模集中补栏的时段,历年看来这段时间鸡苗价格都是一个高峰,考虑到今年又有猪肉价格的推波助澜,我们认为接下来两个月肉鸡苗仍会有不错的行情,公司业绩的良好表现有望维持到三季度。 3、回收子公司股权,鸡肉制品盈利好转 由于肉鸡苗价格波动过大,单一业务难以保证公司业绩稳定,因此鸡肉制品业务是公司将来稳定和发展的重点。这块业务主要是子公司蓬莱民和食品,公司原本持有民和食品75%股份,并于5月11日公告收购本来为外资新景乳业持有的25%股份,现民和食品已成为全资子公司。民和食品2010年净利润1645万元,今年随着公司屠宰规模的扩大和鸡肉价格进入上涨周期,盈利能力也不断提高。 4、增发完善产业链,下游业务规模扩大 公司已于今年4月18日公告定向增发预案,拟以不低于19.36元价格发行4500万股,募集资金约8.4亿元,用于4536万羽肉鸡养殖、3600万羽肉鸡屠宰和粪污处理沼气提纯压缩三个项目。项目完成后,公司肉鸡养殖规模将从1000万羽提高到5536万羽,屠宰规模从2000万羽提高到5600万羽,养殖屠宰环节正好配套,规模的大幅扩大,有助于改变目前公司业绩严重依赖于肉鸡苗价格,起伏过大的现状,提升公司的盈利能力和业绩稳定性。目前公司增发方案已上报证监会,预计不久就能获批,对再融资的需求也让公司做好业绩的动力更充足。 5、投资建议 维持“审慎推荐-B”投资评级,目标价33-41元:我们继续看好未来两个月鸡苗价格,公司业绩有继续超预期的机会。预计2011-13年每股收益1.67、1.84、2.23元,给予2011年20-25倍PE,目标价33-41元,维持“审慎推荐-B”投资评级。 风险提示:发生重大疫情,鸡苗价格大幅波动

已成为中国最大的上市农牧企业,拥有“猪+禽”两条完整的产业链,实现养殖、饲料、屠宰一体化。公司拥有超过2亿羽鸡鸭养殖规模、750万头生猪屠宰能力和1000多万吨饲料销量,公司过去以低价微利换取市场的,随着集团各业务管理层的整合和总规模的快速扩大,将开始享受规模效应带来的盈利能力提升。 养殖、饲料业务均受益于行业景气度回升。近两个月猪价快速上涨,现已达到19元/公斤的历史最高点,根据我们判断高价有望维持到明年春节,而鸡价也同时被推高,鸡鸭苗行情较好;受赚钱效应刺激近期养殖户补栏积极性明显提升,存栏量的增加将推动饲料销售,公司作为饲料龙头,下半年业绩将明显好转。 其他业务:屠宰业务扭亏,海外业务快速增长。千喜鹤过去亏损严重是因为750万头的设计产能过大而实际利用率低,随着公司挖掘猪源提升屠宰规模,去年已大幅减亏,从09年1.5亿到去年4000万,今年有望扭亏为盈;海外饲料业务盈利能力强于国内,公司会重点发展,未来将成为重要的业绩贡献力量。 六和的资产重组一切进展顺利。公司去年9月13日公告重组预案,注入六和集团等优质资产,并于今年5月份正式上报证监会,现一切进展顺利。本次重组从事前消息封锁、快速公告预案、到合理定价保护投资者利益等方面都做得非常出色,有望成为重组范本,重组成功将成为股价上涨的重要催化剂。 维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价24元:预计下半年养殖饲料高景气不变,公司产品量价齐升,且随着与六和整合的深入,运营管理成本下降。预计2011-13年每股收益0.95、1.16、1.39元,目标价24元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:饲料原料成本大幅波动,养殖业遭遇重大疫情

鸡苗价格大涨,一季度业绩出现反转。公司一季度实现收入1.52亿元,归属母公司净利润2221万元,分别增长67%和125%。因父母代鸡苗和商品代肉鸡苗价格均大幅上扬,公司收入和净利润分别达到7个季度和5个季度的新高。 看好全年肉鸡养殖景气度维持高位,全年仍有可能超预期。一是鸡肉进入传统两年半上涨周期,全行业经历09、10年低迷期后,肉鸡补栏积极性回升,商品代鸡苗价格走高,而上游种鸡进口仍维持低位;二是日本核泄漏和瘦肉精事件在一定程度上影响了水产品和猪肉的消费,鸡肉的替代效应明显。 父母代鸡苗和商品代鸡苗价格同时处于景气周期,公司全产品线受益。肉鸡养殖景气度提高,将首先推动商品代鸡苗的价格,进而推动父母代鸡苗的价格(滞后半年至一年),相应蛋鸡产业链上的产品价格也将被拉高,我们判断2011年商品代鸡苗价格处于反弹的中后段,父母代肉鸡苗和蛋鸡苗处于反弹的前段,二者正好在2011年重合。 占据行业制高点发力。公司主导业务祖代鸡养殖为国内禽业产业链的最高端,由于行业洗牌加速,市场占有率从09年的30%到接近目前的35%左右;同时一年来祖代—父母代鸡苗的放大倍数从45提高到50,父母代—商品代鸡苗的放大倍数从120提高到130,远高于行业水平。更大的规模、更低的种鸡成本和更高的产雏率将使公司的竞争力再上一层楼。 顺景气周期,公司扩张加速,募投项目及自建项目齐下,超募资金打开产业链延伸空间。对祖代鸡场及父母代鸡场扩张的募投项目三年内逐步达产,加上自建,三年父母代鸡苗和商品代鸡苗销量可增长25%和75%以上。此外超募资金还有可能开行业先河投向上游曾祖代肉鸡场及投向相关疫苗产业,对公司盈利提升、规模扩大及行业地位提高都将带来重要影响。 维持未来三年EPS1.10元、1.40元和1.68元的预测及审慎推荐A的评级。 风险提示:鸡苗价格出现季节性回调。

2010年年报略超预期,兽药业务大幅增长。公司2010年实现销售收入和归属母公司净利润23.69亿元和1.07亿元,分别同比增长14%和9%,EPS0.47元,略高于此前的业绩快报。三大重点业务饲料、兽药和植物蛋白销售收入分别增长4%、65%和34%,虽然饲料和植物蛋白毛利和毛利率都有所下滑,但兽药业务特别是其中的生药制剂毛利大幅增长66%,占全部业务毛利的58%,大幅高于09年的42%,成为公司业绩的顶梁柱。 年报公布2011年重大投资计划,疫苗业务将迎来跨越式增长,饲料、植物蛋白业务复苏式增长:(1)兽药:销售、技术、资金陆续到位,有望实现两年翻两番计划。2011年公司计划在乌鲁木齐投资建设高新区北区制药工业园,计划项目总投资额5.18亿元,新增10.3亿头/羽份产能,预计达产年销售收入8.85亿元,利润总额3.42亿元,我们估计新增品种既有原来的强免系列如猪蓝耳活苗和常规系列如猪伪狂犬、猪瘟、猪圆环病疫苗等。目前公司生药制剂占兽药收入99%,其中大部分是政府招标的强免品种,2010年销售收入3.8亿元,贡献净利润约8000万,若新建项目1-2年达产70%,则至2013年可新增2亿净利润。 (2)饲料:行业盈利持续复苏,瘦肉精影响减退不影响全年高景气,扩产再续增长。2011年计划在唐山、信阳、驻马店等三地新建共36万吨产能,预计3-4年达产,未来三年饲料销量增速有望保持在15%左右。2010年公司饲料业务盈利下滑,主要是上半年养殖业盈利下滑所致,我们预计今年猪肉价格及养殖景气度持续保持高位,饲料盈利将持续扭转,净利润率有望达到3%,今年可新增2000万以上盈利。 (3)植物蛋白加工:行业逐步走出上下游夹击的最低迷时期。2010年公司定增项目阿克苏投产,恰逢行业最不景气时点,棉籽等原料价格受棉花减产高企而油脂价格受大豆、棕榈油丰产低迷。随着棉花价格的回调、油脂价格的回升及低迷时行业洗牌带来的整合效应,我们预计今年行业盈利会逐步向好。公司今年计划进一步扩大植物蛋白加工规模,有望从微利到1000万盈利。 业绩拐点显现,未来三年高增长。公司疫苗产品梯队的完善及扩产是未来三年高增长的源泉,而饲料加工和植物蛋白加工两项去年拖累公司业绩增长的业务也将因行业回暖扭转困局。因疫苗扩产超预期,我们上调公司未来三年EPS分别为0.89元、1.22元和1.59元,维持强烈推荐A的评级。 风险因素:疫苗营销上的挑战、饲料业短期低迷。

事件: 公司公布年报,2010年共实现销售收入52.48亿元,同比增长32.02%;归属于母公司所有者的净利润3.11亿元,同比增长11.65%。 评论: 2010年EPS 0.78元,略低于预期,主要原因是行业景气度回升较缓慢,玉米、鱼粉等原材料价格上涨较快;公司为将来发展储备人才进行了大规模扩大销售队伍,导致销售费用较高;研发投入加大以及上市费用计入当期导致管理费用较高。 主营业务收入主要来源于饲料业务,饲料业务比重从去年85.4%上升到今年87.9%。2010年共销售饲料125万吨,销售额45.78亿元,分别同比增长32%和36%。公司经营策略转变,在保持预混料稳步增长的基础上,加强了宝贝系列等乳猪料新产品,饲料销售额的增长主要来自高端猪饲料,公司猪饲料销售额为39.28亿元,同比增长53%,其中乳猪料销售额为11.20亿元,同比增长103%,以乳猪教槽料、保育浓缩料为核心,同比分别增长118%和128%%,是业务发展的新亮点。饲料原料中玉米、鱼粉价格上涨较快,年内分别上涨了16%和37%,导致公司饲料产品毛利率从去年20.95%降为今年19.87%。 另一主业种业销售与毛利率均增长良好。2010年公司,种子销售收入3.45亿元,同比增长23%,农药等植保产品销售收入9808万元,同比增长29%。种子产品的毛利率水平从上年的38.81%提高到本年的43.18%,提高了4.37%,其中水稻种子毛利率从上年的35.00%到提升到今年的47.03%,玉米种子毛利率从上年的37.60%提升到今年的44.59%,主要原因是主导品种扬两优6号量价齐升、优质新品种天优华占和农华101的推出并增加销售量。 净利润增长有限是受期间费用大幅上升影响。2010年公司销售费用比去年增加1.53亿元,增长41%,主要是公司为未来发展做储备,销售人员大增导致销售人员工资、差旅费、培训费等增长较多;管理费用较上年同期增加8069万元,增长35%,主要是新增员工工资、以及公司提高了对研发的投入,另外公司各类上市费用也直接计入管理费用。 行业景气回升,高增长可期。2010年下半年开始养殖行业景气度回升并逐步传导至饲料行业,今年公司经营业绩有望向好。饲料方面公司各新建项目将在今年内逐渐投产,迎来饲料产能大幅增长,而瘦肉精事件将导致养殖业进一步向大型规模化发展,对公司预混料和乳猪料产品形成利好。种业方面,主导产品扬两优6号销售良好,新品种农华101初步推广也非常顺利,有望在两三年内实现高增长。我们预计2011-12年EPS 分别为1.11、1.47元,分别增长43%、32%,维持强烈推荐-A 的评级。 风险因素:原材料价格大幅上涨,养殖业受疫病影响,制种受异常天气影响

2010年EPS0.23元,同比增长90%,海参捕捞量略超预期。公司2010年实现销售收入7.74亿,同比增长47%,突破07年高点,归属母公司净利润1.43亿,同比增长90%,高于业绩预增公告增长50%的预期。全年实现海参捕捞量1354吨,均价191元/公斤,分别同比提高34%和54%;海蜇3965吨,均价12.37元/公斤,分别同比提高4%和48%,参蛰养殖均实现量价齐升。 拟定增12.4亿投向海参围堰养殖、苗种和底播养殖三个项目。公司拟发行不超过10473万股,价格不低于11.85元/股,募集不超过124,112万元,三项目达产后预计分别增加围堰海参2481吨、海参苗种21.28万公斤和底播海参1322.4吨,预计销售收入7.6亿元,利润总额3.8亿元。 募投资金集中投向海参养殖业务,三项目带来海参养殖海域扩大、产量提升、成本降低,最大海参养殖企业地位进一步巩固。公司将集中精力做大做强海参业务,仅考虑募投项目,3-4年内公司海参产量即可增加近三倍,海参苗种产量增加7.6倍,大幅降低苗种成本后还可能实现部分外销,预计未来三年将新增净利润3000万元、1.2亿元和2.4亿元。 定增启动将促使公司业绩厚积薄发,未来三年公司将扭转业绩低迷现状实现高速增长。过去三年虽然海参行业火爆但公司碍于资源扩张缓慢,公司业绩也难有增长,定增启动后将打破目前僵局。海参业务由于养殖面积、亩产的大幅提高和养殖成本的降低,未来三年业绩贡献复合增长率将达到50%,海蜇业务三年将翻番。此外,公司尚有1-2万亩围堰海域及8万余亩底播海域待开发,资源外扩和经营内修两条腿走路将给公司带来长期持续增长。我们上调未来三年EPS至0.35元、0.51元和0.60元(摊薄后),上调评级至强烈推荐A,目标区间15.3元-17.9元。 风险因素:海冰等自然灾害影响公司海参生产。

双汇发展走向世界肉类龙头的时刻将加快来临。我们正好一年前发出推荐双汇资产注入逻辑的标志性报告《双汇发展(000895)-资产注入,更待何时》,其后更以系列报告推荐双汇,在当时不少人以为其将赴港上市而可以无视A股的氛围中,我们坚定认为公司不做完A股的资产注入不可能被允许到香港上市。公司自3月起停牌8个月终于复牌,重组后将实现管理层与流通股东利益共赢,不但实现一次性大幅外延收益,还将扫除障碍,全力实现跨越式发展。投资者见证双汇发展走向世界肉类龙头的时刻指日可待。 目标价看到100元,重申“强烈推荐”投资评级。此次拟注入资产10年盈利有望达到18.8亿元,合并备考利润将达到28.95亿元,加上回购9家罗特克斯持股的子公司后备考合并利润高达31亿元。发行价格50.94元,资产交易价格339.4亿元,发行对价对应10年18XPE,高于安琪酵母09年的9倍、新希望09年的12倍的资产注入对价。重组完成后公司2011年的盈利有望冲击40亿元,以目前食品饮料行业龙头企业的估值水平,双汇将成为大众化食品中首家市值千亿的企业。此次重组拟发行股份6.32亿股,发行后总股本12.38亿股,10年备考EPS2.51元,11年则有望达到3.23元,我们给予1年目标价100元,相当于目前股价翻番。 重组将大幅减少关联交易,产业链脉络更清晰。重组前双汇发展对集团2009年关联采购额约为166.81亿元,占上市公司总收入的67%,关联销售约为25.82亿元,按重组后合并计算,备考2009年关联采购将降低为26.61亿元,关联销售为13.03亿元,不及当年上市公司销售额的10%。公司肉类产业链均置入上市公司,包括饲料、养殖、屠宰、肉制品、辅料、动力、包装印刷、商业连锁、技术中心;集团则经营物流、蛋白、生化、软件等能够独立于主业、面向外部市场的其他产业,做到主辅清晰,分工明确。公司此次将双汇物流置出上市公司,应是有意将其打造成食品物流的重要平台。 管理层控制却非绝对控股。ShineB原股东按照在双汇国际的实际权益转为在双汇国际直接持股,而在双汇国际股东会表决普通决议时,管理层及员工持股的雄域公司和新设立的运昌公司应就其所持每股股份投2票,其他股东就其所持每股股份投1票,据此管理层及员工拥有双汇国际股东会的表决权比例达53.19%,实现经营控制。不过从股权比例看,公司核心管理层费尽周折MBO,却没有实现绝对控股,而鼎辉系持股比例依然高达33.7%,且分成四个持股机构,Profit summit又是谁,公司又还没有公告清楚。

拟定向增发投资5大项目。公司公告拟定向发行不超过2400万股,募集资金总额不超过8.3亿元,投资项目包括酵母、复合生物饲料、YE复合调味品、生物保健品、酶制剂5大项目。(我们在正文做了详细分析,敬请阅读)无限宽广的生物产品平台,持续引领健康消费大趋势。安琪绝不仅仅是面包原料供应商。酵母作为微生物的属性,以其发酵能力和天然丰富的营养物质为基础,使安琪酵母大步进入面食行业、烘焙行业、酒精行业、调味行业、培养基行业、生物饲料行业、保健品行业及酶制剂等众多行业。 安琪才是真正的生物技术专家。面用酵母已经赶上历史悠久的欧洲同行,酒用酵母已经超越美国同行,公司研发的酶制剂系列品种达到国际领先水平,3个产品打破了一家日本企业垄断全球市场的格局,其中α-葡萄糖苷酶正是保龄宝等低聚糖公司生产所需的核心酶制剂。相比于A股众多冠名所谓“生物”而享受超高估值的公司,安琪才是最实在的生物技术企业。 好产品配好团队,好团队配好机制。管理层20年如一日,从没有原料和市场优势的宜昌起家,把公司打造成全球领先的酵母企业,足以证明团队的卓越能力。10年上半年向中层以上管理层和员工持股的公司增发完成,多方利益实现共赢,彻底解决了发展的机制问题。 产业链一体化,走向终端消费品牌。安琪从酵母产品优势起步,产业链一体化程度不断加深,进入上游制糖和下游生物饲料,打造复合调味品和生物保健品品牌,而酶制剂等领域有望不断挑战传统的国际巨头。 11年目标价50-55元,“强烈推荐-A”投资评级。按三季报及暂假设11年发行2400万股,我们略调整10-12年摊薄后EPS1.04元、1.32元,1.86元,因大部分产能12年达产,故11年有摊薄,12年略有增厚。但净利CAGR达39%,目标区间可到50-55元。风险提示:糖蜜大幅上涨;扩产进度较慢。

公司是天然色素产业龙头企业。辣椒红色素、辣椒精和叶黄素为公司的三大主打产品,占2009年主营业务收入的比例分别达到69.76%、10.56%和10.81%。公司主要产品用于出口,辣椒红色素的国际市场占有率达50%,叶黄素在国内和国际市场上占有率也处于领先水平,并逐年提升、发展迅速。 天然香辛料提取物和香精油,天然营养及药用提取物也在开拓中。 技术设备创新为核心竞争力,令公司后来居上。公司从小作坊开始,先后经历了辣椒原料带柄进入萃取等的流程创新,辣椒粉碎、造粒工艺技术和设备配套等的创新,经过持续不断的研发投入,公司自主研发的20余项工艺技术获国家发明专利,色素提取技术水平,超过了世界上先进的西班牙、印度同行,公司的销售规模也由此后来居上。 公司后续发展在于不断复制辣椒红的成就。辣椒红市场份额已经达到全球50%的份额,未来虽可能进一步提高,但空间已经有限,不足以支撑公司长远持续发展。目前公司已经掌握30多个品种提取技术,其中10多个品种处于规模化生产水平,涉足天然色素、调味品和保健品三大门类。公司看点在于以辣椒红的成功经验和先进的技术水平,不断挖掘出具有潜力的新产品。 发展值得积极关注。我们认为公司在辣椒红色素上已经证明他是一家优秀的提取物企业,尽管短期内尚未发现能复制辣椒红成功模式的产品,但公司也在积极探索,目前正处于从辣椒红色素龙头向天然色素龙头提升阶段,未来的目标是提取物产业龙头。预测公司10-12年EPS0.67元,0.98元,1.27元,我们认为可以11年35-40倍估值,目标价34.3-39.2元,首次给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:原料价格涨幅过大压缩利润;小股东解禁后不断套现;新产品开发进度低于预期。

前三季净利润同比增长10.2%,初看低于我们预期。公司实现销售收入93.28亿元,营业利润58.98亿元,归属于母公司所有者的净利润41.74亿元,同比分别增长19.5%、11.1%、10.2%,EPS4.42元。每股经营现金流4.20元,增长90.8%,账上货币资金已达到110.3亿元。三季度收入、营业利润及净利润分别增长21.2%,8.3%,7.7%,报表上看低于我们预期。 三季度业绩只是看似不理想,实际是销售形势最好的季度。根据我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”,销售形势最好的茅台实际收入和利润增速远高于报表披露,前三季度真实收入高达119.6亿元,未确认收入26.4亿元,其中接近20亿元为三季度所贡献。我们测算,即使年报仅报出前三季的真实收入和利润,公司也能达到我们预期的盈利5.67元。 10年与09年形势显著不同造就公司策略差异。09年上半年市场不景气而下半年回升,公司为保障增长基本没有蓄水。10年则基本处于高景气,公司一直在蓄水,三季度极旺的形势给了充分的调节空间。三季度报表预收款32.6亿元,扣除未确认收入后的真实预收款回落到6.3亿元,也说明公司开始有意控量,因此我们预计四季度的收入会来自三季度预留部分,市场消化前期销量后年底会再次呈现紧缺状态,真实预收款回升。 维持“强烈推荐-A”投资评级。目前茅台零售价、批发价在1000元和850元附近,经销商赚取巨大利润,也为出厂价留足空间。三季度消费税率高,其实是母公司主营成本多所致,产品从母公司出来就计入消费税了,年度看应该趋向于14-15%。3季度调节加产量逐年提升,我们相信公司未来2年利润增速达25-30%,维持每股收益10年5.67元、11年7.34元,给11年25-30倍PE估值,12个月目标价180-210元,维持“强烈推荐-A”投资评级。

前三季净利润同比增长4.7%。前三季公司实现销售收入235.25亿元,营业利润5.93亿元,净利润5.51亿元,同比分别增长21.9%、4.3%、4.7%。每股收益0.69元,每股经营净现金流2.05元。其中三季度收入、营业利润、净利润增速分别为24.7%,-7.1%,-24.2%。业绩表现并未显著低于市场预期。 受制于毛利率同比大降,三季度业绩回落较大。三季度公司毛利率28.0%,同比大降8.5个百分点,所幸公司在销售费用率20.2%,同比也降低7.5个百分点,但净利对上述两项的高度敏感性,使公司尽管销售额大幅增长,净利同比仍下降24.2%。毛利率和费用率双降的态势符合我们中报点评的判断。 四季度利润增速仍有压力。09Q4毛利率32.5%,原奶价格预计今年四季度高位趋稳,但据了解,公司目前仍没有提价计划,可能想以此扩大市场份额,因此毛利率仍有下降空间。公司营销费用弹性较大,主要是广告投入及诸多的促销费用,09Q4销售费用率已压缩到21.7%,再压缩空间也不大。此外,四季度的税率也是影响利润表现的较重要因素。 收入表现仍然良好,竞争优势仍在强化。成本上升压力下,公司今年减少广告和促销投入,收入仍然良好增长,说明产品需求明显刚性。近期恶性营销事件再次引发担忧,我们认为短期对行业肯定有一定的负面影响,但大格局难以改变,伊利相对蒙牛而言更占舆论优势。成本上升期也会推动行业加快整合,龙头企业优势会继续得到强化。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司在努力控制费用以抵消成本压力,且长期价值仍然显著。我们下调了10年业绩,但年报前后正是增持之机。我们仍以11年PS=1来估值,半年目标价44.3元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:股价越高,管理层的期权将因为资金难以筹措而无法行权,从而倾向于加大费用投入,这利于收入增长、但不利于净利润增长。