投资要点 业绩符合我们预期,二季度单季收入增长回升。公司上半年实现收入11.95亿元,同比增长7.5%;利润总额3.88亿元,同比增长23.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.21亿元,同比增长24.1%;合EPS0.50元,符合我们中报前瞻中的预期(0.50元,25%)。其中二季度单季实现收入5.33亿元,同比增长11.0%;净利润1.29亿元,同比增长23.9%;收入较一季度增长明显回升(14Q1收入同比增长4.8%,净利增长24.3%)。 内部挖掘潜力,对外收购扩张,驱动业绩增长。1)治理结构改善,高管利益统一,积极内部挖潜。公司原有股权纷争解决后,14年5月又推行限制性股票激励计划(1600万股,9.3元授予价格,14-16年相对于13年利润增长分别不低于20%、40%、60%),统一高管动力,有效激发内部潜力。公司围绕烟标主营业务,深入内部挖潜,稳定和提升现有烟标市场份额。2)延续对外收购扩张。公司近几年通过持续的外延扩张,扩大在重点区域和重点品牌中的市场份额,提升市场份额。13年下半年公司收购中丰田光电剩余40%股权,并表后增厚14H1业绩。3)其他消费品领域包装逐步开拓。公司还积极拓展新型包装材料如酒类包装、食盐包装、药品包装和知名品牌消费包装市场,打开成长空间。 14H1电子烟成功布局,下半年期待实质推进。14年2月公司与深圳合元合资成立电子烟公司,成功涉足电子烟领域。出口市场,电子烟行业标准的建立和监管措施的加强有助于行业长期规范化发展,未来优势制造企业市场份额将稳步提升,公司也将多途径加快布局电子烟海外出口市场。内销市场,劲嘉凭借原有中烟下游渠道优势,积极参与合作研发试样。14H2随着国外电子烟旺季到来铺货,以及与国内中烟公司的合作落实,电子烟业务有望从布局谋篇向业绩贡献转化。 建议增持!我们维持公司14-15年0.95元和1.21元的盈利预测,目前股价(12.86元)对应14-15年PE分别仅13.5倍和10.6倍,建议增持! 风险因素:国内电子烟推进速度低于预期

投资要点: 业绩略超我们预期,二季度单季增速明显回升。公司上半年实现收入11.32亿元,同比增长43.6%;利润总额1.57亿元,同比增长32.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.13亿元,同比增长22.0%;合EPS0.16元,略超我们中报前瞻中的预期(0.16元,18%)。其中二季度单季实现收入6.06亿元,同比增长66.8%;净利润6026.29万元,同比增长49.7%;较一季度增长明显提速(14Q1收入同比增长23.8%,净利增长0.7%)。 外延扩张驱动业绩增厚。1)浙江德美和深圳金升彩并表显著增厚业绩。公司自上市以来,持续通过外延收购(优思吉德、江阴特锐达、福建泰兴)获得持续快速发展,13年7月和10月分别收购浙江德美彩印(60%股权)和深圳金升彩(100%股权)14H1开始并表增厚上市公司业绩,浙江德美14年业绩承诺净利不低于2310万元,深圳金升彩14年净利不低于3300万元,考虑并表部分14年业绩增厚不低于(2310*60%+3300*100%)=4686万元。2)传统烟标业务内生增长恢复。14Q1因部分下游客户订单招标推迟等因素,增速为全年经营低谷;Q2开始公司增长明显提速,内生增长逐步恢复。 建议增持!1)烟包业务提供安全边际。经过14Q1全年最困难时期,中烟系统烟包订单已经恢复,出口业务全年有望增长30%-50%,烟包主业盈利能力恢复为股价提供足够安全边际。2)新收购项目并表增厚业绩。14年7月公司公布定增预案拟收购云南玉溪印刷60%股权、曲靖福牌56%股权、大理美登印务26%股权、福建泰兴剩余15%股权,考虑并表部分,此次收购对应增厚业绩13年为4278.38万元,占13年公司归母净利润的18.7%。同时有助于提升在烟草大省云南省(13年卷烟产量占全国14.8%)的市占率;完善布局优势。3)电子烟下半年有望呈现高增长。14年上半年电子烟业务经历了厂区搬迁、为国内中烟试样等,影响产能,业绩表现平平。三季度随着国外电子烟旺季到来开始铺货以及与国内中烟公司的合作落实,电子烟业务有望从布局谋篇向业绩贡献转化。考虑定增收购进程仍存在不确定性,我们暂维持公司14-15年EPS分别为0.46元和0.60元,目前股价(8.14元)对应14-15年PE分别为17.7倍和13.6倍,建议增持! 风险因素:定增收购进程存在不确定性;国内电子烟推进较缓。

投资要点: 业绩符合我们预期,二季度单季增速明显回升。公司上半年实现收入8.47亿元,同比增长34.1%;利润总额1.27亿元,同比增长39.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为9574.23万元,同比增长28.13%。主要因公司各地子公司所得税率为25%,子公司利润占比提升,公司综合所得税率有所上升,致归母净利润增长低于利润总额增长。合EPS0.22元,完全符合我们中报前瞻中的预期。其中二季度单季实现收入5.35亿元,同比增长35.65%;净利润7092.04万元,同比增长41.42%;较一季度增长明显提速。 客单价提升和渠道拓展双轮推动,逆势延续高增长。14年上半年随着新房销售增速的回落,家居行业整体面临客流量下降,竞争加剧的趋势。但索菲亚凭借自身强大的品牌号召力、经销商渠道的稳步拓展,与自身战略的升级调整,逆势仍实现高增长。1)“定制衣柜”向“定制家”转变,产品品类延伸,提升客单价水平。公司不断延伸产品线,从衣柜、向酒柜、电视柜、鞋柜、梳妆台等品类延伸,促进客单价水平有效提升,我们估计上半年的收入增长中,有约15%来自于客单价的提升。随着“定制家”战略的进一步推进落实,未来公司客单价水平有望从目前的1.3万元增长至4-5万元左右。2)二次装修市场逐渐开启,二手房订单占比增加:虽然新房销售增速放缓,但公司二手房订单(包括二次装修和二手房)占比逐渐上升。2005-2009年为国内商品房销售快速增长期,以8-10年装修周期为例,目前国内已经进入了二次装修的高峰期,届时产品线日益丰富的索菲亚可以逐渐提供二次装修的整套方案。根据我们草根调研,今年深圳地区来自二手房的订单占比已经上升到了70%。 司米橱柜正式亮相,强强联合高起点高定位,打开长期增长空间。7月索菲亚和法国Schmidt橱柜联手发布“司米”橱柜品牌,产品定位国内中高端橱柜市场,合资公司将引入全球领先的自动化生产设备和垂直一体化信息系统,在降低出错率的同时,大幅降低人工成本,提升效率。公司推出橱柜业务“5年巅峰计划”,2014-2018年司米橱柜门店数量分别达到100家,400家,800家,1200家和1600家,计划实现收入分别为1亿元,4亿元,8亿元,16亿元和25亿元,力争通过5年时间,成为国内定制橱柜行业的领导品牌。 维持买入。前期市场对地产的悲观预期,和公司小非减持压制公司估值水平。我们认为公司自身的品牌渠道力发挥,将使公司在逆势中收获更多市场份额。而战略升级,定位大家居概念,大大拓展公司潜在成长空间。公司延续的业绩高增长,将抵消市场对地产担忧的冲击。而随着小非减持的稳步推进,公司的估值水平也将得到有效修复。我们维持公司14-15年0.75元和1.01元的EPS,目前股价(16.89元)对应14-15年PE分别为22.5倍和16.7倍,处于历史偏低水平。观察公司上市以来的股价表现,历次市场对地产调控的担忧都提供绝佳买点,建议买入。 风险因素:小非减持进程仍存在不确定性;地产变化影响市场预期进而影响估值。

事件:公司公布非公开发行方案。本次定增向不超过10 名特定对象发行不超过9840.48 万股(占总股本比例不超过14.1%),增发价不低于7.46 元/股,募集资金总额不超过7.34 亿元。募集资金用于收购云南玉溪印刷60%股权(13年PE 12.7 倍),曲靖福牌56%股权(13 年PE 14.2 倍),大理美登印务26%股权(13 年PE 11.3 倍),收购福建泰兴15%股权(13 年PE 11.1 倍),以及配比30%补充流动资金2.2 亿元。考虑并表部分,此次收购对应增厚业绩13 年为4278.37(2109.34*60%+991.64*56%+4239.38*26%+9034.77*15%)万元,占13 年公司归母净利润的18.7%。 向下游印刷业务延伸,加强产业链布局,提升盈利能力。此次新收购的玉溪印刷、曲靖福牌和大理美登,均以烟标印刷为主营业务,相比于公司传统的真空镀铝纸生产业务,烟标印刷业务更接近下游客户的直接需求,盈利能力也更强。以13 年为例,云南玉溪印刷和大理美登的净利率在22%以上,曲靖福牌彩印和福建泰兴的净利率在16%以上,均高于以真空镀铝纸为主营的上海绿新(净利率在13%左右)。比较已上市的烟包类公司,含印刷业务的劲嘉股份和东风股份盈利能力也较绿新更胜一筹。 收购玉溪印刷、曲靖福牌、大理美登,提升在重点省份的市占率。云南为国内卷烟生产大省(13 年卷烟产量占全国14.79%),14 年云南红塔集团和红云红河集团推进整合,公司抓住契机加大在云南省的烟标布局。此次新收购的三家标的均拥有优质客户资源,与下游包括玉溪、红塔山、红梅、红河、云烟等国内著名品牌拥有长期合作关系。收购福建泰兴少数股权,保障未来发展。 上海绿新12 年收购福建泰兴85%股权,在经营历史中,福建泰兴显示出了优质的经营实力和稳定的盈利能力(13 年福建泰兴贡献利润占比33.4%)。此次收购福建泰兴剩余15%股权后,将进一步提升公司未来业绩水平。 公司通过持续外延收购模式,维持业绩稳定增长。国内烟标行业竞争格局分散,公司自上市以来,除内生增长外,公司持续通过兼并收购(包括优思吉德、江阴特锐达、福建泰兴、浙江德美、深圳金升彩等),获得持续外延发展。此次借助定增再次布局烟草重点省份和下游印刷领域,外延扩张再下一城。 建议增持!1)烟标印刷主业内生增长恢复。14Q1 为公司传统烟包业务的经营低谷,后续季度随着订单恢复,公司主业增速有望逐季回升。主业外延收购持续推进,带来稳定盈利增长。2)新业务电子烟调整后蓄势待发。公司电子烟业务14 年上半年因经历厂区搬迁、为国内中烟试样等,影响产能,业绩表现平平。展望下半年,随着海外下游客户的有效开拓,国内中烟合作研发试样快速推进,以及社会化渠道的布局,电子烟业务有望快速放量。因此次定增收购仍有不确定性,我们暂不上调公司14-15年全年业绩,仍维持公司14-15 年EPS 分别为0.46 元和0.60 元,目前股价(8.64)对应14-15 年PE 分别为18.8 倍和14.4 倍,建议增持!股价表现的催化剂:电子烟业务国外进入旺季重回高增长轨道,国内行业规范后拥有先发优势的企业快速增长。

投资要点: 事件:公司公告定增方案。拟向控股股东上海紫江(集团)定增8000万股(占总股本的5.6%),发行价为2.70元/股(现价为2.96元),拟募集资金总额不超过2.16亿元,用于补充公司流动资金,优化资本结构,降低融资成本。 紫江集团以现金方式全额认购本次非公开发行的所有股票,锁定3年,显示对公司长远发展信心。此次增持完成后,集团控股比例由22.9%上升至27.1%。 主营饮料包装业务竞争格局好转,议价力提升可期。公司主要收入来源为PET瓶及瓶坯,除了传统客户可口可乐、百事可乐和统一之外,公司还与恒大冰泉开展全面配套合作,跟随下游客户实现快速增长。在竞争格局上,公司和珠海中富呈现行业寡头竞争局面;在过去几年,紫江企业凭借精细管理能力,盈利能力显著优于对方,随着中富逐步收缩退出产能,行业竞争格局好转,公司PET瓶及瓶坯业务盈利能力有望出现向好趋势。 多元化经营产生折价,未来有望聚焦核心业务发展。公司目前业务横跨包装领域(PET瓶及瓶坯、皇冠盖及标签、薄膜、房地产、物流商贸等)。其中,地产业务位于上海佘山的紫都晶园高档别墅,近几年受宏观调控影响,几无销售,对业绩形成拖累。薄膜业务未来向功能化薄膜领域发展,差异化提升附加值,其中锂电池铝塑膜产业化应用前景向好。物流商贸业务收入规模快速提升,规模效应逐步体现。因分散经营,公司旗下多项优质资产产生多元化折价;我们认为未来清晰主营,聚焦有发展前景的业务是更为切实的选择。 建议增持!昔日包装龙头已沉寂四年有余,面临迫切的转型需求,多项业务亦存在向上拐点预期,控股股东在股价底部参与定增,体现对公司未来发展信心。我们预计公司14-15年EPS分别为0.19元和0.23元,目前股价(2.96元)对应14-15年PE分别为16倍和13倍。公司市值仅42亿元,PB为1.1倍,建议增持!

事件:人保财险成功接收国内第一张以电子化入账的电子发票。6 月27日,人保财险与北京市国税局电子发票服务平台实现正式对接,成功接收国内第一张以电子化方式入账的电子发票。 电子发票入账迈出实质性步伐,对国内电子发票推进具有重要意义。在对公业务方面,因电子发票不能作为报销凭证,使用范围和场合受到大大限制,制约了行业的发展。2013 年12 月,国家发展和改革委员会、财政部、国家税务总局、国家档案局四部委联合下发《关于组织开展电子发票及电子会计档案综合试点工作的通知》,大力推进电子发票及会计档案综合试点工作,重点研究解决电子发票以电子化方式入账和推广应用问题。 此次事件标志了电子发票入账难题获得正式解决,对提高企业会计信息化管理水平具有重要意义,对国内电子发票的全面推开具有重要的里程碑价值,千亿元市场即将开启。 公司作为合作单位,显示强大竞争实力。东港股份作为国内首张对公可报销电子发票的系统和平台运营方,全程参与试点研究,显示在系统开发上的强大竞争实力,作为行业标杆企业,未来有望在电子发票应用推广中发挥更大的作用。根据公司电子发票运营平台瑞宏网显示,目前通过公司电子发票系统开具的发票数量已经超过了1000 万份,并呈现高速增长态势,京东商场和小米商城的日均开票数量已经超过了5 万份,国美商城也已经成为公司正式用户,显示公司在电子发票领域的权威性和话语权。 建议增持!公司传统的票据印刷业务保持每年10%左右的增速,积累优质客户资源的同时,提供稳定现金流,利于公司孵化新业务。智能IC 卡产品2013 年跨过盈亏平衡点,这两年陆续斩获多项银行与社保卡订单,2014年有望进入放量阶段。电子发票第一梯队奠定行业先发优势,借助此次电子发票可报销政策的试点落实,未来行业蛋糕有望进一步做大。我们预计2014-2015 年EPS 分别为0.49 元和0.67 元,目前股价(16.58 元)对应14-15 年PE 分别为33.8 倍和24.7 倍,建议增持!

投资要点: 事件:公司公告,全资子公司新疆裕荣投资拟与中新融创资本管理有限公司合资设立并购基金。规模4亿元(首期2亿元),在包装领域及其上下游进行合作。公司用自有资金4000万元参与认购首期20%份额。运营模式:基金通过股权收购、资产收购和增资等收购方式,控股质地优良、盈利能力强、具有良好发展前景的并购标的,待并购标的整合成功、培育成熟后,寻找合适方式变现(合兴包装有优先收购权)。 借杠杆提升收购效率,降低收购风险,迈出外延收购整合第一步。国内纸包装行业目前集中度仍低(公司作为龙头市占率仍不到2%),我们认为公司通过外延收购实现行业整合,提高市占率是合理的选择。公司通过并购资金,借助资金杠杆和合作方的丰富资本运作经验,实现外延扩张,提高资金使用效率。也为公司增加优质项目储备,待孵化成熟后,注入上市公司进一步发展,降低收购风险。随着外延收购的落地兑现,公司的全国布局优势和规模效应将日趋显著,竞争实力进一步增强。 建议增持!我们认为公司发展将会延续三部曲的发展历程,第一阶段通过全国布点进行自主扩张,随着子公司订单水平回升,带动公司整体盈利能力的回升;第二阶段通过外延扩张有效提升市占率;第三阶段通过优化包装产业链,提升产品价值(提供包装的一整套解决方案,如产品设计、产品识别、仓储物流等)。暂不考虑并购基金对公司盈利水平的提升,我们维持公司14-15年0.40元和0.55元(yoy47%和37%)的盈利预测,目前股价(9.78元)对应公司14-15年PE分别为24.5倍和17.8倍,建议增持。 股价表现的催化剂:中报业绩延续高增长;外延扩张不断实现业绩增厚;新客户及新业务突破。

建议增持。公司拥有悠久的品牌文化底蕴、市场化的激励考核方式与国资系统的资源平台优势。短期募投项目产能释放+产品升级,保障业绩增长;中长期探索教育业务,向大文化方向转型。我们预计公司14-15年EPS分别为0.25元和0.30元。目前股价(9.25元)对应14-15年PE为37.0倍和30.8倍,公司总市值88.43亿元(流通市值14.06亿元),为国企改革和艺术教育的双重标的,建议增持! 传统业务:历史悠久的民族品牌,全球钢琴制造龙头。珠江钢琴国内历史最悠久的钢琴民族品牌之一。到2013年累计生产钢琴约175万架,国内市占率超35%,全球市占率超25%,为全球产量最大的钢琴制造商。长期角度,随着国内艺术文化与音乐培训的普及,将大大拓展主业发展空间。 国内音乐教育培训市场需求庞大,行业尚处于起步阶段,竞争格局分散。据估计,国内每年参加艺术培训的学生约3000万人,培训费用约5000元/人,艺术培训市场规模上千亿元。随着对青少年素质教育和艺术修养的重视度提升,以及成年人细分市场需求的深度挖掘,艺术培训市场长期成长前景向好。而目前国内艺术师资力量短缺,传统线下培训模式竞争格局分散,缺乏统一的标准,资源分布不均。 公司借智能钢琴入口价值,涉足音乐教育O2O领域,开启更广阔成长空间。作为国内钢琴制造龙头,珠江钢琴一直探索在钢琴制造和教育培训业务的协同发展。目前公司已成功研发具备视频教学功能的智能数码钢琴,并对现有数码钢琴产品进行互联网接口的改造升级。我们预计公司将通过“智能钢琴设备研发+远程教育平台设计+统一标准课程设计+线下培训资源整合”,共筑O2O教育培训体系。强大的品牌号召力、长期积累的名师资源与庞大的用户群体,为珠江钢琴向艺术教育培训转型奠定高起点。针对细分市场,开发差异化培训模式:1)针对青少年市场,整合现有线下培训资源,以线下面授为主,线上远程教育为辅。远程教育将开拓家庭为第二学习场所,另外通过融入娱乐游戏等功能,提升青少年学琴的兴趣度。2)针对成年人市场,借助远程教育模式填补市场空白,创造增量需求。远程教育模式针对成年人兴趣型需求,突破时间和空间的限制,更为灵活,未来可以融合社交功能模块,形成用户粘性。 长期转型方向:发展文化大综合体。长期角度,公司确立向综合文化企业转型的大方向,2013年收购了音乐及文化活动策划的八斗米公司。预计未来仍将借助资本平台上市优势,联手其他战略合作伙伴,积极探索向其他文化服务领域进行积极的外延式延伸。未来公司将会推动高端乐器制造业务和音乐文化业务之间的联动发展和正向循环,将珠江钢琴打造成集钢琴制造、数码乐器、音乐教育、文化业务及金融服务为一体的综合乐器文化上市公司。 分享国企改革红利,机制保障人才队伍的长期稳定。目前公司由广州国资委绝对控股(持股比例高达81.85%)。但公司机制灵活,有效激励:上市前即实现高管激励,前期再次推行股权激励(考核2014年业绩作为授予条件,经过2年等待期行权,即考核2016-2018年业绩,2017-2019年可行权),保障人才队伍的长期稳定。

事件:公司公布股票期权激励草案,保障公司长期发展。激励对象包括董事、高管、核心技术管理人员在内535 人,获授股票期权956 万股(占总股本1%),授予价格为每股7.79 元。授予条件为2014 年扣非净利润增长不低于15.5%,加权ROE 不低于11%,营业利润占利润总额比例不低于96.1%。此次股权激励计划有效期为5 年,2015 年授予后,等待期2 年,2017-2019 年可行权。行权条件为:2016-2018 年扣非净利润同比增长分别不低于15.5%,16%,16.5%,净资产收益率均不低于14%,营业利润占利润总额比例不低于96.1%。 广东国企改革排头兵,激励机制到位保障长期发展。作为成立于1956 年的老国企,目前公司由广州国资委绝对控股(持股比例高达81.85%)。但公司机制一直较为灵活,上市前即实现高管激励,此次再次推行股权激励,充分体现国资委对公司长期发展的支持力度,在广东的国企中具有示范效应。 近期——钢琴制造:募投项目放量+产品升级,稳定传统制造业务增长。 公司IPO 募投项目增城中高档立式钢琴产业基地已于13 年下半年投产,设计产能4 万架,其中高端品牌恺撒堡2 万架,其余三大系列2 万架。项目投产将有效扩大高端钢琴的生产能力,实现企业进一步向高端专业化转型升级。13H2 因项目投产伊始,固定折旧拖累13H2 毛利率有所回落;预计14 年随着产能利用率回升,盈利能力也将逐步企稳回升。预计未来公司钢琴制造主营将维持15%-20%左右的增速。 长期——音乐教育文化:借力智能钢琴转型O2O 音乐教育,钢琴的入口价值值得关注。国内音乐教育培训市场需求庞大,传统方式以纯线下培训为主,资源相对贫乏,且分布较不均匀,也成为制约钢琴文化普及的重要制约因素。公司也一直探索在钢琴制造和教育培训业务的协同发展。目前公司已成功研发具备视频教学功能的智能数码钢琴,并对现有数码钢琴产品进行互联网接口的改造升级。未来伴随远程音乐教育系统的开发,以及14 年末10.3 万架数码乐器项目建成投产,网络培训和实体培训融合发展的音乐教育O2O 模式值得跟踪。 机制灵活保障长期发展,战略、品牌、人才兼备,钢琴龙头再起航。我们认为公司具备长期转型发展的战略眼光,由钢琴制造转向音乐培训教育,发展空间更为广阔。根据《国家中长期教育改革和规划发展纲要》,艺术教育未来将正式纳入小学升初考试成绩,国内对艺术教育的培训热情将大大提升。公司拥有长达半个世纪的品牌积累,雄厚的乐器制造基础,此次股权激励又从人员机制上给予充分保障。我们预计公司14-15年EPS 分别为0.25 元和0.30 元(公司三旧地块改造可能在未来两年贡献额外一次性收益)。目前股价(7.79 元)对应14-15 年PE 分别为31.2倍和26.0 倍,建议增持

投资要点: 事件:公司公告,与深圳和而泰签署《智能家居战略合作框架协议》。将结合移动互联技术、网络通讯技术、大数据与云计算技术,共同规划、研究、开发、生产系列化科学睡眠与智能卧室产品,含睡眠状态、生命体征、睡眠质量监测类产品系列,助眠、睡眠环境营造、智能寝具类产品系列,以及针对妇女、儿童、老人、病人等特定人群的智能睡眠监控系统与管理系统;打造在行业内具有领先优势的新一代科学睡眠产品。 站高谋远,涉足大健康领域。现代人生活节奏加快,受到各类疾病及亚健康状态困扰,消费者对健康的重视程度日渐提升。睡眠质量检测提供了关于人身体状况的重要数据信息,而助眠系统的开发有助于营造良好睡眠环境、改善睡眠质量,从而改善身体状况。作为国内床垫行业的领军品牌,喜临门站高谋远,站在大健康的视角看待床垫产品。从13年起每年推出“喜临门中国睡眠指数调查”,对国人睡眠质量进行系统、科学地调查研究分析;而此次与和而泰的合作,在大健康领域的具体产品探索上更进一步。 战略发展清晰,建议增持。中短期:产品差异化+渠道多元化,业绩增长有保证。产品方面,公司贯彻一体两翼思路,在传统床垫软床产品外,关注青少年和老年细分市场,尤其青少年产品方面,迪士尼、哆啦A梦及HeoKitty已经陆续签订品牌授权协议。渠道方面,OEM跟随原有的宜家、宜得利外延发展;新增沃尔玛、无印良品等客户资源。自有品牌除延续线下开店模式外,在天猫和美乐乐等新渠道模式也取得高速增长。在公司2月推出的类股权激励方案中,给出的业绩增长目标为2014/2015收入增长35%/30%,净利润增长30%/32%,完成概率较高。长期切入智能家居和大健康市场,提升发展想象空间。因产品落地尚需时日,我们不调整公司盈利预测,维持公司14-15年0.53元和0.72元的盈利预测,目前股价(9.56元)对应14-15年PE分别为18.0倍和13.3倍,建议增持!

事件:公司公布定增预案,拟发行不超过5700万股,发行价格不低于7.89元/股,募集资金总额不超过4.5亿元,用于武汉华艺柔印项目、滁州华艺柔印项目和佛山合信包装项目。上述三项目原由公司自有资金和银行贷款投入,现用非公开发行募集资金置换投入。 行业:瓦楞纸箱行业跟随下游实现稳定增长,国内集中度有望提升。1)2013年全球瓦楞纸市场规模超过1400亿美元,中国占比接近30%,纸包装轻质、环保的特性,能为内容物提供更好的保护,使其应用领域不断延伸。国内包括通信电子、家电、日化和食品饮料类行业的不断增长,相应地带动纸包装行业的发展需求。电子商务占比的提升,加强了二次包装的需求量,预计国内纸包装行业每年增速仍能维持在10%以上。2)下游大客户集中采购策略趋势明显,以及环保要求提升,未来纸包装行业将面临洗牌,管理能力较强、规模化优势明显的包装龙头有望胜出。以美国市场为例,纸包装行业前五大市占率超过70%;而国内前十大的市场份额之和不足10%。合兴包装作为业内布点最为完善的企业,以布局优势形成大客户订单粘性;积累的丰富运营经验,未来有望形成管理输出。 公司:借此次定增实现产品标准升级,降低资本负债率。1)此次定增投向武汉和滁州柔印项目以及佛山合信项目,提升公司中高档产品的比重,优化产品结构;柔印项目更为安全、美观,符合下游包装升级的需求。2)考虑到附近大型食品饮料、电子电器行业的规模聚集效应,为项目投产提供充足的市场空间,巩固公司的全国布点优势。3)降低资产负债率,显著改善公司的现金流状况;自有资金充沛后,使公司未来具有外延整合可能性。 建议增持。如我们在5月6日的首次覆盖报告《合兴包装:子公司产能利用率提升,行业外延空间广阔》中所述,参考国外龙头企业的发展历程,预期公司未来将经历三大发展阶段:1)全国布局的自主扩张;2)借助资本市场平台实现外延扩张;3)优化包装产业链,提升产品附加值。我们预计公司14-15年EPS分别为0.40元和0.55元,目前股价(9.45元)对应14-15年PE分别为23.6倍和17.2倍,目前市值为32.8亿元,建议增持。

事件:公司就获得Hello Kitty 品牌授权许可事宜与利鸥品牌策划(上海)有限公司(签订了《许可协议》。根据协议,品牌授权时间自2014 年7 月1日起至2017 年6 月30 日止。涵盖品类包括床、柜子、床头柜、椅/凳、桌、沙发、窗帘等产品。渠道模式包括线下Hello Kitty 家具专卖店,以及线上Hello Kitty 天猫家具店。 借力知名品牌授权代理,形成差异化竞争。Hello Kitty 品牌在青少年和年轻女性消费者心中有极强的产品号召力和品牌粘性,公司通过获得该品牌授权,迅速在消费者心中搭建认知基础,形成差异化竞争。预计单独品牌形象门店在14 年9-10 月份即可面市。 针对青少年和老年细分市场产品营销陆续展开。公司继此前获得迪士尼、哆啦A 梦品牌授权后,此次再次获得又一国际品牌Hello Kitty 代理权,青少年儿童产品系列进一步丰富。除了青少年系列产品外,未来针对老年市场也将推出针对性功能产品,一体两翼(由普通成人消费群体,向青少年和老年细分市场延伸)经营框架逐渐搭建成熟。 建议增持。我们认为国内床垫行业目前竞争格局较为分散,正处于品牌整合前期;喜临门作为行业龙头,市占率不到5%。未来通过品牌运营提升知名度,构建差异化产品序列,丰富线上线下渠道运营模式(除传统线下经营卖场外,与快速增长的O2O 渠道如美乐乐等达成合作),长期市占率提升可期。前期类股权激励计划统一高管与核心经销商利益,发展动力一致。我们维持公司14-15 年EPS 为0.53 元和0.72 元的盈利预测,目前股价(9.20 元)对应14-15年PE 分别为17.4 倍和12.8 倍。公司目前估值水平受到地产产业链担忧压制,但公司市占率提升空间,配合品牌渠道变革,有望穿越地产周期,延续稳健增长,建议增持!

纸包装行业龙头,集中度有望持续提升,建议增持。公司全国布局进入收获期,随着子公司产能利用率提升,规模提升摊薄固定成本(折旧、人工)影响,业绩延续高增长(13 年和14Q1 分别增长57.3%和46.7%,预告中报增长30%-50%)。凭借规模化效应和标准化流程管理,深化大客户发展策略,构筑进入壁垒。国内纸包装行业集中度较低,后续公司有望借助资本市场平台优势,实现外延扩张。也有望延伸价值链,在互联网时代,发挥包装的载体价值,提升附加值。我们预计公司14-15年EPS分别为0.40元和0.55元,目前股价(8.39元)对应14-15 年PE分别为20.9 倍和15.3倍,目前市值为28.84亿元,建议增持,目标价11元,对应15年20倍PE。 行业整体保持温和稳定增长,行业集中度有望提升。预计2014年全球纸包装总量为2180 亿平方米,中国占其中约30%,纸包装轻质、环保的特性,能为内容物提供更好的保护,使其应用领域不断延伸。国内包括IT、家电和食品饮料类行业的不断增长,相应地带动纸包装行业的发展需求。电子商务占比的提升,加强了二次包装的需求量,预计纸包装行业每年增速仍能维持在10%以上。行业集中度仍有提升空间。下游大客户集中采购策略延续,以及环保要求提升,未来纸包装行业将面临洗牌,以美国市场为例,纸包装行业前五大市占率超过70%。 规模扩张巩固竞争优势,深化集团化大客户战略,订单结构持续优化,有效开拓电商领域订单。未来公司有望发挥规模效应,增加对上游的议价能力,同时满足下游大客户集团化发展、规模化采购、包装一体化的需求。公司运用全国布局的网点,节省物流成本;对接大客户的集团总部,通过标准的服务模式、为客户的各分基地提供标准的一站式服务,进入客户供应链体系,构筑竞争壁垒。近几年客户集中度不断提升(前5 大客户集中度由08 年的21.9%提升至13 年的38.2%)。顺应快速发展的网络化购物需求,与顺丰、京东、当当、唯品会等开展深入合作,深度介入电子商务、智能消费包装领域。 发展阶段一:自主扩张。全国布局,订单助推,子公司产能利用率逐步提升。 公司全国化布局已初具规模,由08 年末的11 家工厂提升至目前全国的29 家生产基地。公司固定资产规模由08 年的1.50 亿元大幅增加至13 年的6.69亿元。毛利率由09 年的高点20.2%回落至16.5%左右,又回升至目前的20.0%。 随着规模效应逐步提升,各地工厂精细化管理能力的提升,订单饱满,提升公司盈利能力,净利率有望从目前的4%左右回升至历史高点的8%。 发展阶段二:外延并购。通过外延扩张,有效提升市场占有率。国内纸包装市场集中度低,多年来公司通过自身标准化工厂的全国扩张和复制,积累了丰富的异地管理经验,也为公司未来的外延扩张提供了坚实的管理基础。 发展阶段三:优化包装产业链,提升产品价值。为包装的产品提供一整套解决方案,如产品设计、产品识别、仓储物流,产品跟踪与反馈等,使包装成为产品与消费者之间互动的载体,体现包装的附加值。

投资要点 一季报符合我们预期,中报预告延续高增长。公司一季度实现收入5.40亿元,同比增长31.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为5448.51万元,同比增长45.5%,合EPS0.13元,完全符合我们年报前瞻中的预期(45%)。经营活动产生的现金净流量为-1.17亿元。公司预告中报同比增长30%-50%。 应用领域拓宽,需求向好;新产能投产,收入提速。公司主要产品装饰纸下游应用领域拓宽,应用于板式家具、强化木地板、防火板等领域,替代实木板材、塑料制品的趋势明显,带动需求向好。加之公司13Q4年产5万吨新产能投产,带动收入增长明显提速(13年收入增长不到20%)。在传统淡季的Q1,公司即出现了产品供不应求的状态,生产线处于满产状态。 装饰纸利基市场龙头,体现定价能力。主要原材料钛白粉价格下跌,而公司主要产品价格保持相对坚挺,规模效应进一步发挥,14Q1毛利率再创新高至24.1%。装饰纸子行业需求向好,公司作为行业龙头,控制新产能投放步伐,行业竞争格局良好,保障公司产品定价能力。 建议增持。公司多年专注经营,成就装饰纸利基市场龙头,装饰纸和表层耐磨纸产销量均为世界第一,在行业内享有较高的话语权与定价能力。新产品高性能纤维的芳纶纸正在研发过程中,未来有望形成产品差异化,提升附加值,创造新增盈利贡献点。我们预计公司14-15年EPS分别为0.63元和0.81元,目前股价(8.28元)对应14-15年PE分别为13.1倍和10.2倍,建议增持。

一季报符合我们预期。公司2014 年一季度实现收入9.48 亿元,同比增长22.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.27 亿元,同比增长33.8%,合EPS 0.10 元,符合我们一季报前瞻中的预期(32%)。经营活动产生的现金净流量为3.75 亿元,同比大幅改善。 内销维持高速增长,外销平稳。我们预计在内销品牌持续升温下,公司14Q1内销收入增长50%左右,出口订单增长维持15%左右的增速,收入调结构趋势明显。14 年公司加大在内销方面的开拓,加大宣传提升自有品牌知名度,如冠名甘肃卫视创业励志系列节目《一起回家吧》及张艺谋最新影片《归来》,此外与腾讯微信联手O2O 模式,与国内家居O2O 龙头美乐乐达成战略合作协议,与海尔日日顺及德国艾梵蒂联手进入定制家居市场,将公司的产品制造优势与对方的渠道优势结合,积极抢占内销渠道。 毛利率提升,人民币贬值贡献汇兑收益,降低成本。产品销售结构调整,加之非洲林地驱动原材料自给比率上升,降低成本,公司毛利率同比小幅提升至32.9%(vs 13Q1 32.2%)。因人民币贬值,13Q1 产生汇兑收益,加之配股资金到位,财务费用率由13Q1 的5.4%下降至3.8%左右。 建议增持。除了公司经营业绩的稳定增长外,我们更强调公司经营模式的转变:由传统制造思维,转向市场导向、开放兼容的行为模式;积极地与外界强势资源的合作,提升内销市场占有率。我们预计公司14-15 年EPS 分别为0.34元和0.43 元,目前股价(5.18 元)对应14-15 年PE 分别为15.2 倍和12.0倍,随着公司经营思路转变逐渐为市场所接收和认可,估值水平有望提升,建议增持。