公司发布2021年年报，业绩表现符合预期：公司2021年实现收入77.72亿元，同比增加38.2%；归母净利润5.59亿元，同比增加78.3%；扣非归母净利润4.96亿元，同比增加58.2%；经营活动净现金流量7.04亿元，同比下降4.9%。单季度看，21Q4实现营业收入27.29亿元，同比增加25.7%；归母净利润1.85亿元，同比增加38.8%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增加17.4%。2021年拟向全体股东每10股派发现金红利2.8元（含税）。2021年公司业绩高速增长，重回良性稳健发展轨道，主要系：1）重新聚焦家具主业，渠道端线下线上共同发力，自主品牌业务保持高速增长，带动收入增长；2）加大品牌建设投入，自主品牌业务占比提升，带动毛利率改善；3）规模效应强化，摊薄费用率，净利率提升。 自主品牌业务持续高增长，其中自主品牌零售业务仍是业绩核心增长点，2021年自主品牌零售实现收入51.74亿元，同比增长65%，收入占比提升11pct至67%。具体看：1）产品高端化、套系化销售和门店运营能力提升，2021年传统经销门店中喜临门（含喜眠）单店提货额近100万元，同比增速超40%，我们预计其对自主品牌零售收入增长的贡献率超30%：配合品牌升级战略，床垫核心产品加快迭代，引入意大利大牌设计师团队，提升产品调性；品类上推进软床等配套品的套系化销售，2021年软床及配套品收入占比同比增加5.8pct至31.1%，带动客单价快速提升；此外，改进门店装饰，加强对导购培训，激励其销售高毛利产品，带动店效增长；2）保持新店扩张速度，2021年净新增门店852家，我们预计其对自主品牌零售收入增长的贡献率近20%：2021年底门店数合计4495家，其中喜眠1062家，喜临门其他系列2837家，MD596家；合计净新增852家，其中喜眠新增262家，喜临门其他系列新增497家，MD新增93家；在门店位置上，占据家居卖场A类位置；在门店形态上，改变此前单一的家居卖场业态，随着存量房更新需求占比提升，相应地布局商超百货、社区电商线下体验店等更贴近消费者的区域，强化前端引流；此外，增强加盟商整体运营能力，不断培育和引进大商；3）2021年线上销售收入10.98亿元，同比增长63%，我们预计其对自主品牌零售收入增长的贡献率约15%：公司床垫单品稳居天猫、京东、苏宁线上销售床垫品类第一的位置；针对线上渠道推出个性化、年轻化产品，带动线上渠道高速增长。 自主品牌工程业务调整初显成效，2021年收入4.7亿元，同比增长9%，收入占比6%。 公司持续调整自主品牌工程业务：1）压缩酒店家具业务规模：2021年该业务收入2.18亿元，同比下降28%；2）酒店床具供应业务新模式跑通，增速亮眼：2021年该业务收入2.52亿元，同比增加97%；公司与携程、美团、同程等流量平台合作，增加酒店床垫市场份额，并在星级酒店布局“深睡房”，升级用户体验，通过流量平台推荐加强推广力度，快速变现；进军校园渠道，增加收入的同时，提前圈定未来消费市场的主力军。此外，2021年公司代工业务实现收入21.28亿元，同比增加19%，占收入比重下降约5pct至27%。受益于品牌升级举措，顺畅提价抵减原材料上涨，运营能力持续优化，2021年利润率稳步提升。21H2运费自销售费用调整至营业成本，还原运费调整因素后，2021年毛利率约为36%，同比提升2.2pct，其中21Q4毛利率约为38%，同比提升3.7pct，主要系公司在品牌升级导向下，中高端产品比重提升，且话语权有所提升，2021年顺利提价2次，基本对冲原材料价格上涨。2021年销售费用率同比增加2.7%（还原运费调整因素），符合增加品牌投入的战略规划；受益于运营能力优化，管理、研发、财务费用分别同比变动-0.8、+0.1、-0.6pct至4.0%、2.4%、0.7%，2021年公司净利率达到7.79%，同比增加1.6pct。 店效提升+门店扩张，自主品牌收入占比提升，将继续推动公司后续增长，实现股权激励高增长目标。2021年股权激励计划设定2022-2024年收入/归母利润CAGR25%/30%的高增长目标，后续将仍通过单店提货额提升和门店扩张，进而带动自主品牌收入占比提升实现。收入端：1）线下渠道加速开店：喜眠的店态和产品已经进行全面升级，后续和将喜临门品牌共同达成家居卖场渠道新增800-1000家门店的计划，加快布局更加便利的交易场景新渠道，如家电融合店、购物中心店等；乘家具家装下乡的政策东风，增加对乡镇下沉市场的覆盖；2）持续推进品牌升级，丰富产品组合，提升店效：品牌战略从单品牌向多品牌迈进，主品牌定位高中端，价格带在6000-10000元附近，在高低两翼分别突破；配合软床、沙发、寝具等产品矩阵的丰富，提升套系化销售，带动客单价；3）发力直播渠道，保持线上渠道领先优势：公司2022年成立直播事业部，线上渠道有望延续高增速。利润端，伴随规模效应强化，自主品牌收入占比提升，2022-24年净利率有望每年提升约0.5pct。 喜临门卡位国内床垫黄金赛道龙头地位，享行业渗透率和集中度提升红利。零售渠道积极变革，股权激励计划设定2022-24年收入/归母利润高增长目标，后期仍有望受益家具下乡政策。我们维持2022-2023年归母净利预测7.15/9.25亿元，新增2024年归母净利预测12.10亿元，2022-2024年同比增速分别为28%/29%/31%，当前市值（107亿元）对应PE为15X/12X/9X，维持“买入”评级！风险提示：地产下滑影响家居消费需求，疫情影响终端需求和物流，原材料价格大幅上涨。

年报表现符合预期，疫情背景下Q1增速略放缓。2022年4月20日，公司发布公告，2021年全年实现营业总收入101.48亿元，同比增长24.84%，实现归母净利润13.32亿元，同比下滑19.81%，其中Q4单季度实现营收30.77亿元，同比增长22.96%，实现归母净利润-0.11亿元，主要系恒大坏账计提影响，整体收入业绩表现均符合我们预期。同期，公司发布2022年一季报，实现营业总收入20.86亿元，同比增长9.32%，实现归母净利润3.68亿元，同比增长2.47%，增速放缓主要受到多地疫情反复影响。 传统厨电线下市场景气度低迷，公司份额优势持续巩固。根据奥维云网数据，2022年Q1，油烟机品类线下分别实现销售量/额26.2万台/10.1亿元，同比-26.6%/-20.2%，线上销售量/额111.3万台/14.4亿元，同比分别+0.4%/+13.3%，线下销售表现较为低迷。公司油烟机品类线下零售量/额份额同比分别提升1.8/1.5个pcts至24.5%/30.7%，线下保持行业市占率第一位置；线上零售量/额份额同比分别下滑0.5/2.0个pcts至7.3%/15.0%，零售额市占率领跑。 洗碗机Q1延续高增，老板双线市占率加速提升。根据奥维云网推总数据，2022年Q1，洗碗机品类线下分别实现销售量/额17.8万台/12.6亿元，同比+14.0%/+26.4%，线上分别实现销售量/额17.1万台/6.5亿元，同比+0.8%/+10.9%，整体延续较高景气度。公司层面，2021年洗碗机品类实现营收4.51亿元，同比大幅增长101.32%。根据奥维云网数据，公司2022Q1洗碗机线下销量/额同比分别增长55.0%/52.6%，线上销量/额同比分别+100.5%/+130.5%，增速表现亮眼；线下零售量/额份额同比分别提升5.0/3.0个pcts至18.2%/15.9%，线上零售量/额份额同比分别提升2.8/4.1个pcts至5.4%/7.7%。 21Q4计提工程客户坏账，22Q1盈利能力企稳回升。2021年公司销售毛利率为52.35%，同比下滑3.81个pcts，主要受到原材料价格大幅上涨影响。期间费用方面，公司销售/管理费用率同比减少2.22/0.07个pcts至24.19%/3.58%，财务费用率同比提升0.47个pcts至-1.38%。此外，公司对于包括恒大在内的工程客户进行坏账计提，应收账款及应收票据按单项计提坏账准备共计7.78亿元，最终录得公司净利率13.29%，同比下滑7.47个pcts。 2022Q1公司销售毛利率/净利率分别为52.56%/17.54%，盈利能力环比改善。 盈利预测与投资评级。我们维持此前对于公司的盈利预测，预计2022-2023年可分别实现归母净利润22.34亿元和27.15亿元，同比分别增长67.7%和21.6%，新增2024年盈利预测，预计可实现归母净利润32.07亿元，同比增长18.1%，对应当前市盈率分别为13倍、11倍和9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；应收款项坏账风险。

事件：2022年4月20日，公司发布公告，2022年一季度实现营业总收入4.13亿元，同比增长12.15%，实现归母净利润1.22亿，同比增长20.92%。 投资要点：享行业红利，业绩超预期。2022年一季度，公司共计实现营收4.13亿元，同比增长12.15%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长20.92%，净利润表现略超此前我们在业绩前瞻报告中的给到的预期。根据产业在线数据，2022年1-2月集成灶行业实现销量15.1万台，同比增长11.7%，其中浙江美大以20.5%市占率位列行业第一，但市占率同比微降0.6pct，在集成灶市场参与者大幅扩容、竞争加剧下，行业集中度有所下滑；根据奥维云网全渠道推总数据，2022年Q1集成灶零售市场实现销售47.5亿，同比增长19.5%，行业景气度维持良好。 盈利质量稳健，盈利能力逆势提升。2022年Q1，公司实现销售毛利率49.77%，同比下滑1.34个pcts，主要因集成灶主要原材料冷轧钢、镀锌板以及不锈钢开年以来持续上涨所致，在成本压力下，公司通过严控过程费用，一季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率均实现同比-1.3个pcts/+0.3个pcts/-0.3个pcts/-0.3个pcts，最终带来销售净利率逆势提升2.13pcts至29.41%，录得近6年新高。一季度公司实现加权平均ROE6.1%，同比提升0.4pcts，与此同时公司盈利质量持续向好，实现经营性现金流净额0.7亿，录得历史最好，同比提升58%，合同负债1.3亿，同比提升54%，下游经销商打款积极性高。 盈利预测与投资评级。我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2022-2024年分别可实现归母净利润8.12亿元、9.60亿元和11.06亿元，同比分别增长22.1%、18.3%和15.2%，对应当前的市盈率分别为11倍、9倍和8倍，当前时间节点看公司估值极具性价比，随着传统厨电龙头开辟集成灶业务，集成灶的消费者教育进一步深化，有望带动集成灶渗透率加速提升，赛道红利带动产业链龙头公司保持稳健增长，维持“增持”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动。

公司公告2020中报：实现收入46.43亿元，同比增长12.0%，归母净利润1.82亿元，同比下降62.6%，降幅收窄；扣非归母净利润9185万元，同比下降79%；2020Q2实现收入27.70亿元，同比增长32.3%，归母净利润1.38亿元，同比下降44.8%，扣非归母净利润5238万元，同比下降78.0%，经营性现金流量净额2.08亿元，环比2020Q1的-4.69亿元有大幅改善。若剔除2020Q2产生的资产减值损失和信用减值损失（共1.18亿元），则归母净利润应为2.55亿元，同比增长2.4%，经营性业绩仍环比有所改善。利润分配：每10股派1.17元，分红率为151%，按收盘价5.43元/股计算，半年度股息率为2.15%。 两片罐：实现收入16.46亿元，yoy77%，毛利率为6.6%，同比下降主要系受到新冠肺炎疫情影响产能利用率较低，及波尔整合所致，我们预期下半年两片罐盈利能力将大幅改善，主要系1）湖北咸宁异型罐产能爬坡中，新产品盈利情况较好。新中标大客户包括元气森林等有望进一步提升产品结构；2）行业供需恢复，两片罐年初时成功提价约1分/罐。在2016-2017年行业龙头加速集中后，我们从以下三点认为未来两片罐价格将持续处于向上通道：a）继奥瑞金收购波尔后，行业CR4=61%，议价能力大幅提升且利益诉求一致，共同提升价格回归合理水平；b）无新进入者威胁，行业壁垒较高，产能投放节奏掌握在龙头手中；c）下游啤酒罐化率提升，客户盈利情况处于上升通道中，希望借助差异化罐型提升利润水平，对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上！随着奥瑞金完成波尔亚太收购后，进一步整合产能，后续提价幅度有望提升。 三片罐：实现收入25.80亿元，同比下降7.7%，其中饮料罐实现23.14亿元，yoy-10.6%，食品罐实现2.66亿元，yoy27.1%；我们估算三片罐整体毛利率保持稳定，其中三片饮料罐毛利率同比下降0.8pct，三片食品罐毛利率明显改善。目前三片罐大客户生产销售情况稳定，同时公司也在不断培育并与新客户深度合作，未来大客户依赖度有望降低，新客户贡献增量。食品罐方面增长稳健，公司不断加深与奶粉罐等优质客户的深度合作（包括飞鹤乳业、君乐宝、伊利等），采取厂中厂模式，从早期产品研发、设计阶段切入，提供整体包装解决方案，不断提升配套服务能力，此类高附加值产品盈利能力更强。 大客户优势明显，客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5亿罐铝瓶罐与7亿罐纤体罐工厂的建成投产，公司新增多个客户贡献业绩增量（包括元气森林、百威、安利、脉动、爱洛等）。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展，增强合作黏性为未来放量做准备。 业绩持续改善，长期两片罐盈利改善逻辑兑现中，完成波尔亚太收购后将进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升有望带来利润弹性。大客户经营稳定，同时积极开拓新客户，降低单一客户风险，新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商！随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升，行业整合恢复秩序，两片罐提价策略开始落实，行业盈利有望筑底反转。基于疫情影响，我们下调公司2020-2022年EPS至0.28元、0.36元和0.43元的盈利预测（原为0.32元、0.40元和0.48元），yoy分别为-4%/29%/20%（原为10%/27%/18%），目前股价（5.43元/股）对应2020-2022年PE为19倍、15倍和13倍，维持买入。

疫情冲击严重,一季报低于预期。2019年公司实现营业收入57.48亿元,同比下滑5.7%,归属于母公司股东净利润7.48亿元,同比增长10.5%;其中单Q4收入14.73亿元,扭转连续四个季度的下行趋势,实现同比增长1.65%,归属于母公司股东净利润2.28亿元,同比略降1.61%。2020年一季度受疫情影响,公司实现收入6.91亿元,同比下滑48%,实现归属于母公司股东净利润0.46亿元,同比下降65%,低于市场预期。 渠道转型+组织变革,经营变奏助推增长。公司去年四季度工程渠道迎来翻倍增长,全年占收入比重上升至8.3%左右,今年一季度由于前期业务开票收入确认贡献,继续保持70%以上高增长,我们预计20年地产竣工趋势确立,全年有望保持工程端放量。零售业务经历渠道扁平化+新零售转型,降低渠道库存压力、去年四季度紧跟京东平台下沉战略拥抱新零售渠道,今年一季度厨电强安装属性导致疫情冲击较为严重,线下零售和电商下滑幅度预计在50%左右。展望2020年,公司在产品方面加大洗碗机、热水器等品类布局,渠道方面重组工程架构重点突破TOP100地产商、电商业务逆势变革,有望推动公司收入扭转一季度不利开局。 一季报盈利承压、变革成效凸显。盈利方面由于销售断崖式下滑,刚性成本支出影响,公司一季度毛利率同比下降4.2个pcts至43.93%,此外工程业务占比上升对整体毛利率有所拖累;期间费用,公司一季度销售费用率同比下降1.25个pcts至27.15%,管理费用率和研发费用率分别提升1.47和2.84个pcts,得益于增值税退款、理财等投资收益对冲,公司一季度净利率下降3.25个pcts至6.7%。从资产负债表来看,公司应收账款及票据下降21%、预收账款(合同负债)同比增长20%,侧面印证渠道调整收效良好。回顾近年来公司业绩端表现,整体依然体现出内部降本增效、渠道变革带来的毛利增厚,我们认为从二季度开始公司经营状况环比改善趋势明朗,渠道库存清理轻装上阵,终端动销疫情结束后大概率有所回补,工程业务增速确定性高,预计整体依然有望取得5%-10%的业绩增长。 疫情冲击下调盈利预测。受疫情冲击一季报大幅下滑影响,我们下调公司2020-2021年盈利预测,预计归属于母公司股东净利润分别为7.96亿元和8.91亿元(前值分别为8.30亿元和9.40亿元),新增2022年归母净利润预测为9.99亿元,分别同比增长6.5%、11.9%和12.1%,对应EPS分别为0.92元/股、1.03元/股和1.15元/股,对应动态市盈率分别为12倍、11倍和10倍,继续给予“买入”投资评级。

2020年Q1收入好于预期,期货套保拖累业绩表现。公司2019年实现营收112.87亿,同比增长4.17%,实现归母净利润14.21亿,同比增长9.97%,其中Q4单季实现营收26.67亿,同比增长3.73%;实现归母净利润3.65亿,同比增长35.67%。公司拟按每10股派发现金红利1.5元,发放现金分红4.13亿,分红率29.08%,对应股息率0.76%。2020年一季度受疫情冲击,公司实现营收24.84亿,同比下降10.7%;实现归母净利润2.11亿,同比下降18.3%;扣非归母净利润2.67亿,同比增长27.05%,扣非与归母差异主要来自于铜等大宗商品的套期保值业务产生的浮动亏损近7800万所致。 产品结构持续优化,汽零+制冷双主业齐头并进。1、制冷)根据产业在线,2019年空调销量同比下滑0.7%,行业产销景气度低迷,公司制冷产品电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品市场占有率位居全球第一,2019年实现营收96.37亿,同比增长2.48%,略好于行业平均水平,以电子膨胀阀为代表的高毛利产品占比持续提升,毛利率提升0.95pct至29.42%,制冷业务全年实现净利润11.29亿,同比增长9.6%;2020年Q1延续产品持续升级态势,微通道、商用表现持续好于家用空调业务,预计Q1公司制冷业务下滑13%;2、汽零)汽车零部件业务营收16.51亿,同比上升15.27%,其中新能源占比提升至44.3%,毛利率也在高毛利新能车零部件占比提升的拉动下提升1.26pcts至30.64%,汽零净利润2.92亿,同比提升11.43%,净利率高达近18%;根据我们的测算,2019年传统汽零收入基本持平,新能车汽零保持近70%的高速增长;2020年Q1我们预计在海外新能车大客户订单拉动下汽零依然有望保持7-8%增长。2017-2019年三花汽零三年承诺业绩6.22亿,实际完成7.36亿,超额18%完成业绩承诺。 研发投入持续加大,盈利能力稳步提升。1)受益于产品结构性升级、铝等原材料价格下降及推进自动化改造、精益生产,公司2019年毛利率提升1pct至29.6%;期间费用方面,公司为维护产品及技术的领先优势,持续加大研发费用投入,在收入微增同时,研发费用同比增长21.7%,研发费用率达4.71%,远高于行业平均3%的水平,带动期间费用率提升1.3pcts,净利率提升0.6pct至12.7%。2)2020年一季度毛利率保持改善态势,同比提升1.2pcts至26.47%,汇兑收益增加带动财务费用大幅减少,财务费用率下降3.34pcts,但因期货合约、外汇远期合约浮动亏损导致公允价值变动收益大幅下降,进而带来一季度公司净利率降低0.91pct至8.5%。3)2019年及2020年一季度公司分别实现经营性现金流量净额19亿、5.19亿,同比增长47.57%、84.44%,经营性现金流量净额高于当期净利润,依旧保持高质量盈利水平。 盈利预测与投资评级。随着新能源车的快速发展,对汽车空调和热管理产品提出了更多更高的需求。公司专注于新能源汽车空调及热管理系统,目前已从零部件切入,并逐渐向热管理组件和子系统发展,未来单车价值量有望进一步提升。我们长期看好公司双主业发展路径,但考虑到海外Q2疫情影响,调整公司2020-2021年盈利预测,调整后归母净利润分别为15.5亿和19.5亿(调整前为17.5亿和21.0亿),新增2022年盈利预测为22.97亿,分别同比增长9.0%、25.9%和17.7%,对应EPS分别为0.56元/股、0.71元/股和0.83元/股,对应动态市盈率为39倍、31倍和27倍,维持“增持”评级。

无惧挑战,收入、业绩符合预期。公司发布2020年一季报,Q1实现营业收入17.02亿,同比下降5.4%;实现归母净利润1.47亿,同比下降9.9%;实现扣非归母净利润1.44亿,同比下降6.6%;对应EPS0.19元/股,符合此前业绩前瞻中给出的预期。 及时变革共克时艰,疫情之下内销逆势增长。1)内销:2020年一季度如果剔除外销foodi和国际贸易业务,公司内销在Q1实现微增。分线上线下看,一季度线上收入占比70%、线下占比30%,预计线上增速远好于线下。分品类看,食品加工机Q1基本持平微增;除掉foodi 以外的营养煲略微有所下滑;西式小家电也实现低个位数增长;电磁炉品类下滑幅度稍大。2)外销: 2020年公司公告与sharkninja(HK)关联销售金额不超过5亿元、与深圳尚科宁家关联采购金额不超过2.5万,关联交易金额合计为7.5亿,同比2019年增长38%。从2020年一季度完成情况看,疫情影响公司与sharkninja(HK)关联销售foodi 产品仅完成704万(19年同期完成7493万,19全年完成3.86亿);公司与深圳尚科宁家关联采购完成523万(19年同期完成942万,19全年完成8624万),我们判断随着国内疫情平息,外销关联交易延后到二季度开始将加速释放,预计全年关联交易达成确定性依然比较强。 盈利能力持续提升,费用投放有条不紊。2020年Q1公司整体毛利率同比19年Q1提升0.62个pcts,环比19年Q4提升0.45个pcts 到33.34%,公司毛利率已实现连续4个季度环比提升,经营稳定性持续显现。Q1毛利率提升的原因一方面与sharkninja 的关联交易(foodi 业务毛利率相对较低)在一季度受疫情影响大幅放缓,另一方面九阳品牌受益于SKY 系列高端产品的热销,盈利水平显著提升。费用方面,公司2020年Q1销售费用率同比提升0.68个pcts 至13.92%,预计全年的费用投放节奏和力度与去年保持一致;管理费用率(含研发投入)8.03%,同比提升0.44个pcts,其中研发投入率同比提升0.29个pcts 至4.49%创近两年新高,主要是公司为新品开发持续投入;财务费用率同比减少0.72个pcts,综合带来2020年Q1公司整体净利率同比略降0.3个pcts 至8.57%。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2020-2022年收入预测分别为106.08亿元、123.49亿元和140.57亿元,分别同比增长13.4%、16.4%和13.8%,维持归母净利润预测分别为9.12亿元、10.75亿元和12.54亿元,分别同比增长10.7%、 17.9%和16.7%,对应EPS 为1.19元、1.40元和1.63元,对应PE 为26倍、22倍和19倍。公司集团化发展思路清晰,王旭宁总担任集团董事长,专注于产品研发和海外并购,我们认为公司19年以来战略调整成效显著,内外兼修经营持续向上,维持“买入”投资评级。

19年报符合预期,分红率创新高。1)公司2019年实现营业收入52.76亿,同比下降3.1%;实现归母净利润2.89亿,同比下降34.2%;19年收入业绩表现符合预期,公司经营业绩在19年筑底的主要原因是出口ODM业务因中美贸易战影响而导致客户谨慎下单;内销在经济增速回落背景下需求疲软以及共享按摩椅业务大幅削减,拖累按摩椅表现。2019分红率创新高:年报公司拟按每10股派发现金红利2元(含税),以5.54亿股为基数发放现金分红总额(包含股票回购等其他方式)1.65亿,现金分红率57%,对应股息率3.2%,创下近6年最高分红率。2)2020年一季度公司实现营业收入10.21亿,同比下降17.8%;实现归母净利润-0.31亿,收入符合预期、业绩低于预期,主要是疫情期间公司的费用投放按之前的规划继续进行,刚性开支较大导致业绩表现不及收入端。 内需疲软拖累按摩椅主业,ODM代工放缓但仍有亮点。2019年在国内外经济增速波动的背景下,短期公司基本面承压边际放缓,长期成长潜力犹存。公司层面持续推进全球自主品牌及ODM业务均衡布局(公司拥有自主品牌“OGAWA”、“FUJI”、“FUJIMEDIC”、“COZZIA”、“MEDISANA”,分布亚洲、北美及欧洲三大核心市场),提高公司抗风险能力;行业层面我国按摩器具行业尚处培育前期,目前按摩椅产品内销市场保有率不足1%,随着人均可支配收入提高和老龄化社会的到来,公司作为按摩椅行业龙头,有望在经济回暖之际迎来边际改善,充分受益按摩椅保有量提升红利。分品类看,公司实现按摩椅收入20.23亿,同比下滑3.47%,按摩椅出厂均价同比提升5.04个pcts到6006元/台;按摩小电器实现收入18.92亿,同比下滑8.4%,按摩小电器出厂均价同比提升3.74个pcts到119元/个;健康环境产品实现收入5.64亿,同比下滑3.53%,健康环境产品出厂均价同比提升6.07个pcts到106元/个;家用医疗产品实现收入2.51亿,同比提升7.94%。 分地区看,内需疲软加之共享按摩椅业务削减,导致19年国内整体收入下滑8.02%;ODM业务受贸易战影响在美增速放缓,而在韩国/日本/德国的开拓依旧实现较快增长,带动国外整体销售收入下滑0.64%。 盈利预测与投资评级。基于国内、外疫情的负面冲击,公司按摩椅主业和出口ODM业务均受到较大影响,我们下调2020-2021年盈利预测,预计公司归母净利润分别为2.62亿元和3.34亿元(前值为3.56亿元和4.60亿元),分别同比下滑9.3%和增长27.6%,新增2022年盈利预测为3.9亿元,同比增长16.7%,对应EPS分别为0.47元/股、0.60元/股、0.69元/股,分别对应动态市盈率19倍、15倍和13倍。奥佳华作为按摩椅龙头,行业长期看渗透率提升大有可为,业绩具备中长期增长潜力,维持“增持”评级。

19Q4、20Q1业绩符合预期,经营改善持续兑现。公司2019年实现营业收入341.05亿,同比下降2.9%;实现归母净利润5.56亿,同比增长41.7%;年报公司拟按每10股派发现金红利1.27元(含税),以13.08亿股为基数发放现金分红1.66亿,分红率29.9%保持平稳,对应股息率1.20%。收入、业绩和分红水平符合预期,总体看公司19年业绩连续两个季度环比大幅改善,主要是TVS业务渠道调整结束从Q3开始扭亏为盈,19年全年TVS减亏2.03亿元,若剔除TVS并表影响,2019年公司净利润5.29亿,同比下滑6.92%。公司2020年一季度实现营收67.64亿,同比下降11.3%;实现归母净利润0.51亿,同比增长91.8%;一季度收入、业绩表现基本符合预期。公司一季度收入下滑主要是疫情冲击内销拖累收入表现、外销一季度受到影响较小。 内销产品升级与市场扩张齐发力,外销TVS渠道整合完成提升利润率。1)内销,彩电硬件业务巩固龙头优势:2019年海信在国内实现收入167.6亿元,同比下滑3.2%。中怡康数据显示2019年海信品牌电视整体占有率也位居第一,线下零售额占有率同比提升1.99个pcts达21.09%;公司还在19年发布线上电视品牌VIDAA,满足年轻群体个性需求生活态度的同时提升线上产品竞争力。双品牌战略(TVS+海信+VIDAA)保障电视硬件产品的龙头地位,公司不断推出社交电视、激光、超高清、叠屏等高端新品引人瞩目,同时拓展商业显示市场,户外、线下教育、办公、交运等应用场景空间广阔。2)外销:TVS经营大幅改善,实现扭亏为盈:2019年海信在国内实现收入142.4亿元,同比下滑3.12%。 19年TVS完成自有销售渠道切换,通过补齐产品线提升竞争力,并自建服务体系降低费用,带动东芝TVS19年TVS实现营业收入37.28亿元,同比增长39.65%,实现净利润2709万元,较去年同期大幅提升2.03亿元,同时海信+东芝品牌在日本市场的销量占有率由年初的21.8%提升至12月的26%。其他国家地区看,公司在美国、墨西哥、德国、英国和西班牙收入分别同比增长50.8%、30.3%、37.1%、34.6%和28.6%;此外在新兴市场,比如印度及泰国的销量分别增长308%和53%。 盈利预测与投资评级。考虑到公司在国企混改后股权关系理顺、治理改善可期,我们上调公司2020-2021年盈利预测,预计净利润分别为6.40亿元和7.40亿元(前值为4.78亿元和6.24亿元),新增2022年净利润预测为8.41亿元,分别同比增长15%、16%和14%,对应EPS分别为0.49元、0.57元和0.64元,对应PE23倍、19倍和17倍。截止2020年4月30日公司市值仅145亿,包含货币资金35亿(20年3月31日数据)+理财80亿(19年12月31日数据),PB不到1倍,维持“增持”投资评级。

公司公告2019年年报,符合预期:2019年实现收入232.41亿元,同比下降4.6%,归母净利润13.62亿元,同比下降57.5%,扣非归母净利润12.59亿元,同比下降53.0%;其中2019Q4实现收入61.07亿元,同比下降5.0%,归母净利润0.38亿元,同比下降95.8%,扣非归母净利润1.79亿元,同比下降75.7%。 公司公告2020年一季报,符合预期:2020Q1实现收入38.36亿元,同比下降26.5%,归母净利润2.30亿元,同比下降49.7%,扣非归母净利润2.71亿元,同比下降21.4%。 2019Q4:造纸盈利环比改善,非经营损失拖累当期业绩。国内造纸销量环比增长:公司2019全年原纸销量475.71万吨,同比增长3.3%,其中Q1-Q4单季度分别销售原纸102/119/127/127万吨(Q4北欧纸业停机销量有所影响,国内旺季销量提升),Q4需求旺季延续,国内箱板瓦楞纸旺季销量环比提升。吨盈利扩张:Q4为包装纸传统需求旺季,叠加行业低库存,纸价持续提涨,根据卓创资讯数据,2019年Q4箱板纸均价为4459元/吨,环比2019年Q3提涨4.2%(180元/吨)。受益吨盈利修复,公司Q4毛利率环比提升0.92pct至18.32%。北欧纸业停机技改与非经营损失拖累单季度业绩:子公司北欧纸业四季度停机技改短暂影响出货;另外,Q4计提减值0.71亿元、投资收益-2.27亿元(其中对合营、联营企业的投资亏损1.12亿元),拖累Q4业绩。 2020Q1:受新冠肺炎疫情影响,原材料紧缺限制开机率降低。2月份,受疫情影响,上游废纸回收商收回量仍未恢复,废纸货源仍不足,纸厂开工率不足;3月因下游需求低迷,纸厂出货承压。2020年Q1公司成品纸出货68.95万吨,同比下滑32.5%。2月受原材料价格上涨影响,纸价经历大幅上涨,但进入3月下游需求低迷纸价下跌,公司Q1毛利率环比提升4.80pct至23.12%。Q1因疫情停机损失造成营业外支出6715万元,所持房多多及玖富美股价格下跌产生公允价值变动损失448.10万元,公司Q1实现扣非净利2.71亿元。 产业互联网持续推进,整合包装行业。公司2019年实现控股云印技术,并迅速启动包装产业互联网。公司在江浙沪地区联合主要纸板厂和纸箱厂,共同以云印微供平台建设产业互联网,解决纸板厂订单批量小,单数多等带来的生产效率低,成本高的痛点,同时解决纸箱厂采购纸板面临的单价高、供货响应慢的痛点。公司云印数字化营销、数字化运营、数字化生产、数字化物流、数字化金融等产品逐渐实现从种子客户的研发、到样板客户的验证迭代、再到行业目标客户的推广应用的良性增长。2019年公司产业互联网的成交额(GMV)达到28.8亿元。 外废配额持续收紧,公司国外布局外废纤维产能、国内完善废纸回收渠道,龙头原材料优势构建竞争壁垒。废纸进口配额持续收紧,国废供给进一步紧张。公司海外积极自建及合作外废浆厂,补充外废纤维。公司对凤凰纸业现有设备进行改造,12万吨再生纤维生产线预计2020年中投产;公司已在东南亚有合作的废纸浆产能30万吨,并筹建东南亚100万吨废纸浆产能,争取在2020年建成投产。国内完善废纸回收渠道,积极建设废纸中转站。未来箱板瓦楞纸龙头纸企将凭借海内外完善的原材料布局构建自身核心壁垒。 广东基地扩产实现华东、华中、东南、华南全方位布局,进一步做强箱板瓦楞纸主业。 2018年以来公司通过收购联盛纸业,技改完成后对应产能105万吨,进军东南区域;在湖北新建220万吨的华中基地,预计一期127万吨将在2020年全部达产,实现对华中空白区域的补充;2019年在广东肇庆设立全资子公司广东山鹰,并计划在2020年开工建设100万吨箱板瓦楞纸产能,进入包装纸需求重地华南区域。箱板瓦楞纸生产与销售具有较强的区域性,多地产能布局辐射客户范围更广,可进一步提高箱板瓦楞纸行业市占率,提升行业定价权,做强箱板瓦楞纸主业。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局,公司坚持做强箱板瓦楞纸业务,做深包赚产业链,做大多纸种布局,维持买入。结合公司业绩预告以及新冠疫情对企业经营影响,我们下调2020-2021年归母净利润的盈利预测为14.84亿元和20.72亿元(原为21.1亿元和24.1亿元),新增2022年归母净利润的盈利预测为25.50亿元,目前股价(3.02元/股)对应PE分别为9倍、7倍和5倍,对应2019年末PB为1倍,维持买入。

外部考验凸显经营韧性,一季报收入好于预期。公司2019年实现收入2007.62亿元,同比增长9.05%,实现归母净利润82.06亿元,同比增长9.66%。其中Q4季度收入518.66亿元,同比增长15%,实现归母净利润4.33亿元,同比下降67%;2020年一季度实现收入431.41亿元,同比下降11.09%;实现归母净利润10.70亿元,同比下降50.16%。公司拟以每10股派发现金红利3.75元(含税)累计派发24.67亿元,对应分红率30%,股息率2.38%。 高端引领、渠道转型、产品发力,助力内外销快速扩张市场份额。1)高端引领市占率全线提升。2019年卡萨帝实现收入74亿元,同比增长30%,带动国内市场公司冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电的线上\线下零售额份额分别提升2.3/1.4、2.0/2.8、0.1/0.8、1.8/2.4、0.3/0.7个百分点;2)产品发力+渠道转型,助推四季度收入增速加快。Q4国内业务收入实现高增长,主要是产品聚焦爆款型号,降本提效腾出降价空间,渠道聚焦高效零售,统仓统配、前置类渠道拓展、多品牌运作、营销转型等原因;3)海外市场:高端创牌,逐渐进入利润释放阶段。2019年外销收入941亿元,同比增长22%,合计税前利润率提升0.3个百分点。一季度海外收入增长8.5%,内销业务预计下滑25%左右。预计海外疫情对公司二季度海外市场需求产生负面影响,全年整体收入有望持平。 盈利能力稳中有升,储备现金做好过冬。2019年毛利率同比提升0.9个pcts,由增值税税率下调、原材料价格下降带来;Q1同比下滑1.68个pcts,受疫情影响内销收入下滑明显。去年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别提升1.15、0.5和0.35个pcts,财务费用率持平略降,非经常性损益相较去年同期增厚16亿元,带来净利率提升至6.14%。2020Q1合同负债(预收账款)同比增加21%,或表明渠道转型以来经销商打款积极性提高。公司去年经营活动产生净现金流净额151亿元,一季度类现金资产435亿元,公司拟申请注册发行债务融资工具额度不超过150亿元,外部环境冲击下公司储备在手现金有助于加强抵御风险能力。 盈利预测与投资评级:考虑疫情冲击影响,我们下调公司2020-2021年盈利预测,预计归母净利润分别为83.3亿元和95.6亿元(前值为96.0亿元和111.5亿元),新增2022年归母净利润预测为105.5亿元,分别同比增长1.5%、14.7%和10.4%,对应EPS1.27元/股、1.45元/股和1.60元/股,动态市盈率分别为12倍、11倍和10倍,维持“买入”投资评级。

公司公告 2019年年报,基本与快报一致:2019年实现收入 72.98亿元,同比增长 0.5%,实现归母净利 7.20亿元,同比下降 0.7%;其中 2019Q4实现收入 21.84亿元,同比增长1.5%,实现归母净利 2.52亿元,同比下降 10.9%。2019年业绩未能达到解锁条件(7.85亿元),2019年利润分配预案为每 10股派发现金红利 1.3元(含税),分红率为 10%。 公告 2020年一季报:2020Q1实现收入 7.55亿元,同比下降 46.6%,归母净利亏损5552.84万元(vs2019Q1盈利 6307.63万元)。 2019年:地板工程业务高增长,零售业务下滑;工程占比提升拖累 Q4毛利率及现金流。 1)收入分析 2019年收入基本持平 2018年,其中大宗业务高增长。受益精装房趋势,公司积极开拓工装客户,预计 2019年地板大宗业务销量同比增长 42%至 1720万平,地板零售业务受地产下行及流量分化影响下滑约 10%,全年地板实现收入 51.21亿元,同比增长 1.5%。2)Q4利润率分析:Q4受产品结构调整影响,低毛利率的工程业务占比提升,拖累毛利率,Q4单季度毛利率同比下降 1.84pct 至 35.8%;销售费用率虽有上行(同比+1.54pct),但通过管控管理研发费用率(同比-2.11pct),期间费用率整体平稳。 3)现金流分析:由于公司现金流较好的地板零售业务收入下滑,回款压力较大的工程业务收入增加,年末应收账款(含应收票据、应收账款和应收账款融资)较年初增加 33.2%至 11.66亿元,导致经营性净现金流下滑 45.3%至 5.49亿元。 Q1:受新冠肺炎疫情影响,收入大幅下滑,刚性费用拖累单季度亏损。地板业务受疫情影响线下家居卖场营业推迟,商场客流大幅缩减,线下的服务对接、物流、上门测量安装等活动均受制约;人造板业务因下游定制工厂开工不足,下游需求减弱。收入整体下滑46.6%。固定折旧及刚性费用,拖累一季度利润端。因固定折旧(一季度工厂开工率不足,毛利率同比下滑 2.01pct 至 32.6%,2020年 Q1毛利同比下滑 49.7%至 2.46亿元)和刚性管理费用支出影响(2020年 Q1管理费用 1.28亿元,仅下降 5.1%;整体期间费用3.02亿元,同比降 25.0%),使得公司单季度亏损。 治理结构有望改善,地板和人造板双轮驱动,业绩持续提升潜力大,消费品牌征程开启。 剥离非木业资产、借助圣象实力拓展大家居等战略。公司内部治理持续梳理,工装业务提供新增长点。我们下调 2020-2021年归母净利的盈利预测至 7.32和 8.27亿元(原为 9.42和 10.68亿元),新增 2022年 9.35亿元,目前股价/市值(11.49元/64亿元)对应2020-2022年 PE 分别为 9、8、7倍,维持买入。

19年Q4、20年Q1收入业绩不及预期。1)公司2019年实现营业收入37.59亿,同比下降5.5%;实现归母净利润6.86亿,同比下降18.8%;其中Q4单季度实现营业收入10.39亿,同比下降10.2%;实现归母净利润1.55亿,同比下降30.7%。年报披露了分红方案: 拟按每10股派发现金红利10元(含税),以4.36亿股为基数发放现金分红4.36亿,分红率63.51%,对应股息率2.63%。2)公司2020年Q1实现营业收入7.13亿,同比下降15.7%;实现归母净利润1.29亿,同比下降20.9%。 经营业绩筑底静待回升,预计20年基本面逐季改善。公司2019年主营业务按品类拆分来看,1)个护电器实现收入34.3亿(占比91%),同比下降5.4%,其中:电动剃须刀收入24.3亿,同比下降11%(量价拆分看,公司剃须刀19年出货量同比下滑15%至5586万个;出厂价同比提升4.63%至43.5元/个);电吹风收入6.6亿,同比增长8.5%(量价拆分看,公司吹风机19年出货量同比提升3%至1794万个;出厂价同比提升5.6%至36.9元/个);电动理发器2.7亿,同比增长20.5%;鼻毛修剪器、女士剃毛器和烫发器合计0.64亿,同比增长24.2%。2)生活电器实现收入2.27亿(占比6%),同比下滑26.4%,其中:毛球修剪器1.53亿,同比下滑33.7%;电熨斗、挂烫机、加湿器和吸尘器合计0.74亿元,同比下滑4.9%。3)电工电器业务是公司2019年才刚推出的新品延长线插座,贡献收入0.48亿,收入占比1.3%。 加大研发投入为新品推出蓄力。2019年全年公司整体毛利率38.62%,同比小幅下滑0.37个pcts,主要是个护电器中剃须刀(毛利率同比下滑0.75个pcts至44.96%)小幅下滑以及生活电器中电熨斗+挂烫机、吸尘器、加湿器毛利率下滑幅度较大;但电吹风毛利率受益均价提升同比大幅改善4.55个pcts至30.29%。期间费用方面,公司2019年销售费用率同比提高1.64个pcts至10.36%,主要是促销费用增加所致;管理费用率(含研发)同比提高1.52个pcts至5.48%,其中研发费用加大投入同比大幅增长60.51%,研发费用率同比提升0.93个pcts至2.26%,主要是开发新品模具的材料投入增加和研发人员工资增加,财务费用率同比提升0.3个pcts,整体带来期间费用整体提高3.46个pcts至15.76%,综合导致公司净利率同比下降3个pcts至18.24%。 下调2020年盈利预测,维持“增持”评级。我们下调公司2020-2021年净利润预测分别为7.02亿元、8.28亿元(前值分别为10.06亿元和11.06亿元),新增2022年盈利预测为9.34亿元,净利润分别同比增长2%、18%和13%,对应EPS分别为1.61元、1.90元和2.15元,对应动态市盈率24倍、20倍和18倍。维持“增持”评级。

投资要点: 公司公告 2019年年报,符合预期:2019年实现收入 164.69亿元,同比增长 15.7%,归母净利润 44.80亿元,同比增长 0.1%,实现扣非归母净利 26.14亿元,同比增长 1.8%; 其中 2019Q4实现收入 46.45亿元,同比增长 9.3%,实现归母净利 6.96亿元,同比增长 119.5%,实现扣非归母净利 3.01亿元,同比下滑 17.8%。2019年利润分配方案:拟每 10股派发现金股利 2.53元(含税),每 10股转增 1股。 自营门店内生增长+新开委管新开店贡献收入增长。1)租金提涨带动自营门店收入增长: 2019年新开自营 6家,另有 3家委管转自营,年末自营门店达到 87家。2019年自营门店收入 77.99亿元,同比增长 8.8%,其中自营商场成熟商场(营业满三个财政年度)同店增长率为 6.1%。2)新开店贡献委管门店收入动力:新增门店贡献委管收入增长主要动力:2018年净增 43家门店在 2019年贡献业绩,2019年委管门店后期年度冠名咨询委管收入 21.90亿元,同比增长 14.1%;开店增速放缓,2019年实现前期冠名咨询委管收入 13.10亿元,同比下滑 16.2%。3)行业龙头待开业项目数量庞大,市场占有率有望进一步提升。截至 2019年末,筹备中的自营商场有 33家; 筹备中的 359个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。自营+委管双轮驱动,巩固公司在连锁家具装饰及家居商场零售中市场占有率第一的地位。 期间费用率上行,盈利能力承压。公司开业商场数量增多,加强广告投放及宣传力度,带动销售费用率上升,2019年销售费用率同比上升 1.97pct 至 13.9%。因公司有息负债增加及市场整体利率上升,2019年财务费用率同比上升 2.95pct 至 13.7%。受毛利率下行(低毛利率建筑施工及设计业务占比提升)及费用率上行,公司净利率同比下滑 4.59pct至 28.5%。 新冠肺炎疫情期间积极开拓线上引流渠道,公司在 MCN 与家居的结合中拥有明显优势。 1)基础设施的搭建先于同行。公司线上营销配套的基础设施在几年前已开始储备。例如公司的设计云软件,实现在一个平台连接消费者、导购员、品牌商、代理商、家装公司,提升远程服务客户的能力。公司前期搭建的基础设施可以结合现在的 MCN 趋势,得到有效应用。2)全国性线下卖场资源,实现线上流量的线下分发。区域性的流通卖场企业,只能进行区域流量的对接,但是互联网流量需要全国性的对接,线上流量需要线下对接服务能力,公司是家居行业最大的线下服务支撑平台,线下服务能力是无法被替代。3)公司具有卓越的供应链管理和选品能力。家居的服务链条长,对供应链管理能力和品牌选择能力提出更高要求,公司已和上万个家居品牌展开合作,优中选优,供应链能力突出。4)公司多年积累的大数据系统、丰富的导购和设计师资源。传统的 MCN 主要依赖头部和腰部网红,但是家居消费注重专业化、内容化消费,需要专业化主播、PUGC,而一般的主播不具备持续吸引消费者的能力。 产业链延伸拓展整装业务。公司设立红星美凯龙家装产业事业部,已在全国家居卖场开设121家自营家装门店,与商场业务形成协同效应,共享客源及供应链,有效降低家装和商场的获客成本,提高商场复购率和客单价。家装事业部整合线上家装设计平台资源,进一步丰富线上设计内容展示和家装服务工具体验,为开展线下业务助力。

公司公告2019年年报,符合预期,钢琴行业龙头地位继续稳固。公司实现营业收入20.53亿元,同比增长4.0%;归母净利润1.90亿元,同比增长7.7%,符合我们年报前瞻中的预期;合EPS0.14元;扣非净利润1.6亿元,同比增长13.5%;其中2019Q4实现收入4.54亿元,同比增长7.4%,归母净利润3797.12万元,同比增长13.8%。拟每10股派0.35元(含税)。经营性现金流净额同比增长65.52%至2.04亿元(2018年为1.23亿元)。公司坚持培育自主品牌,不断创新,同时积极推进国际化运营和发展,拓展钢琴产业高端升级,探索互联网融合模式及艺术教育领域,销售收入和业绩保持稳健增长。据中国乐器协会数据显示,公司钢琴产品中国市场占有率达42.20%,全球市场占有率达30.15%,产销规模稳居全球前列。2019年公司国内业务收入占比90.8%,国外业务收入占比9.2%。 主营业务推动经营创新,构建国际化产业融合模式。行业端,2019年全球钢琴市场持续低迷,国内竞争日趋激烈。近年来全球钢琴产销量基本稳定在40~50万架左右,其中中高档钢琴需求呈现增长趋势。公司通过培育自主品牌(恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠等)+收购国际著名高端钢琴品牌(德国Schimmel),形成高、中、普及各档次均具较强国际竞争力的品牌矩阵。 1)推进Schimmel项目,提高品牌影响力。公司投资设立舒密尔中国,有利于Schimmel品牌在中国地区的运营管理和市场营销,加强与德国公司的技术交流,进一步提升公司高端技术产品研发水平,扩大在中国的销售规模和市场份额,提高品牌影响力。2019年Schimmel旗下各系列钢琴产品的销量为8,053台,同比增加382台。 2)经营模式持续创新,促进销量增长。公司积极拓展网售渠道,大力支持天猫、淘宝企业店和京东旗舰店的经营,整合优化线上运营、配送、售后资源,积极参加网络营销活动。2019年公司钢琴总销量实现156,144台,同比增加151台,其中:线上销售钢琴3,807台,同比增长7.45%。 3)数码乐器销量稳步增长,继续深耕“传统数码乐器+互联网教育”领域。2019年艾茉森数码钢琴销量42,736台,同比增长4.86%,巩固公司在国内数码钢琴行业领先地位。同时艾茉森自主研发的多款音乐启蒙新产品市场反馈良好。 4)支持各类品牌文化活动,顺利实施增城基地项目。公司产品在多个国际、国家重要文化及公益活动活动中亮相,同时位于基地的艺术馆和恺撒堡音乐厅建成并正式开放使用,为公司增加正面曝光率和美誉度、打造品牌形象建立基础。 5)艺术教育投资保持高速增长,实现一体化生态体系。公司通过产业运营及资本运作,加速艺术教育产业发展,推进网点建设,截至2019年末,珠江钢琴艺术教育加盟商达692家,其中艺术教室377家,课程系列合作伙伴315家,覆盖30个省份。文化教育业务持续扩大,成为服务高端文化艺术活动、展示品牌艺术文化形象的良好窗口,实现一体化生态体系。进一步强化现金管理,期间费用率显著下降,净利率提升。1)加强现金和费控管理促使盈利提升:公司2019年财务状况不断改善,主要系公司进一步加强现金管理,经营性现金流净额同比增长65.52%至2.04亿元(2018年为1.23亿元),由此公司财务费用下降0.57个百分点至0.09%。2)销售费用率同比下降:公司2019年销售费用率同比减少1.38个百分点至6.91%。3)净利率提升:受环保、安全等政策及国外原材料出口因素变化影响,钢琴制造所需木材购买成本上升,同时制造流程工艺要求提高致使制造成本增加,因此公司2019年毛利率小幅下滑0.97个百分点至30.35%。公司通过加大研发力度,提升制造工艺技术水平进行转型升级,同时加强现金管理及费用控制,使净利率不降反升0.32个百分点至9.24%。 产品结构持续优化,高端钢琴品牌提升品牌影响力,自主品牌厚积薄发,数码钢琴成长空间广阔。聚焦互联网+艺术教育和价值服务体系,对接差异化和一体化消费矩阵。公司目前市值95.5亿元,考虑到2020年新冠肺炎疫情影响,国内消费增速放缓、出口业务承压,以及后续情况的不确定性,我们下调公司2020和2021年归母净利润预测至1.90和2.10亿元(原为2.01和3.10亿元),新增2022年归母净利润预测2.35亿元,目前股价(7.03元)对应2020-2022年PE分别为50、47和41倍,看好公司在国内钢琴行业的龙头地位,长期高端乐器制造、音乐教育、文化金融传媒产业综合产业布局的发展方向,以及国企改革预期,维持增持。