三季报业绩基本符合预期,建议“增持”。 公司11年前三季度实现营业收入7.42亿元,同比增长46.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为9043.08万元,同比增长45.2%,合每股EPS0.42元,基本符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.12元。其中Q3实现销售收入2.73亿元,同比增长35.4%;净利润3438.39万元,同比增长30.5%。公司预计全年业绩增长20%-50%,不考虑外延式扩张预期,我们维持公司11-12年EPS分别为0.70元和0.89元的预测,目前股价(16.00元)对应11-12年的动态PE为23倍和18倍,建议“增持”。 受益下游卷烟结构升级,收入延续高增长;外协占比上升,Q3毛利率受到制约。 公司主要产品真空镀铝纸符合环保需求,主要应用于中高档卷烟;受益于下游卷烟行业结构升级及新客户开拓,公司订单延续旺盛增长,带动Q3收入同比增35.3%,环比也增长10.3%。因自有产能受限(收购青浦产能9月末释放,Q3业绩贡献有限),外协占比继续上升,使Q3毛利率环比回落至21.3%(vs11Q222.2%)。公司各项费用控制得当,期间费用率环比基本持平(11Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.5%/6.5%/-1.0%)。主要因公司加大销售货款回笼力度,经营现金流净额同比增长242.0%至2511.64万元,合每股0.12元。 公告收购江阴特锐达,外延扩张再下一城;产能瓶颈缓解,支撑后续增长。 如我们在之前报告中一再强调的,烟包行业较低的集中度,加之公司以往成功的资本运作经验,使公司具有较强的外延式扩张预期。继11年8月公告受让优思吉德50%股权后,公司此次又公告以1963.5万元的价格(1倍PB),受让新光投资控股持有的江阴特锐达75%的股权。江阴特锐达与公司主营业务接近,截止11年9月底,其总资产为7293.97万元,净资产为2618.71万元,11年1-9月,实现营业收入2727.22万元,净利润-12.52万元。适逢Q4传统烟包旺季来临,借助特锐达现有机器设备,外加前期收购的青浦产能释放,将进一步缓解公司产能瓶颈,支撑后续增长;随着自有产能占比上升,加之原纸及膜等原材料价格回落逐渐体现至成本,公司Q4毛利率亦有望回升,提升公司盈利能力。 增资绿新资源控股,增强实际经营能力,方便未来资本运作。 公司公告向香港的全资子公司“绿新资源控股”增资7000万港币(增资后注册资本为1亿港币);增资后,将增强后者的实际经营能力,更好开拓市场;方便公司未来资本运作,拓展盈利渠道。 股价表现的催化剂:外延扩张增厚业绩。 核心假设风险:公司自有产能释放进度低于预期,下游订单变化的短期冲击。

投资要点: 看好公司受益于厨电行业未来增长级集中度集中,给予“增持”评级。公司主营吸油烟机、燃气灶、消毒柜等厨房大家电及电压力煲、电磁炉等小家电,“老板牌”产品定位中高端,新品牌“名气”则主打三线市场,多点开花。公司主要产品吸油烟机,自03年以来连续多年全国销量第一,燃气灶也排名前三。我们认为目前厨电产品的保有量较白电相比有较大的提升空间,且行业仍处于较分散的状态,行业龙头未来有望受益于行业集中,市场份额不断提升。 公司积极拓展除KA店以外的渠道,未来将进一步开拓专卖店、精装修工程渠道和电子商务渠道,确保未来收入增长。我们预测公司11-12年EPS分别为0.69元和0.91元,目前股价(15.44元)对应11-12年PE分别为22.3倍和17.0倍。我们看好公司长期的增长潜力,给予3-6个月目标价17.3元,对应11年PE25倍,首次给予“增持”评级。 三季报业绩完全符合预期。公司前三季度实现销售收入10.7亿元,同比增长23.2%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.23亿元,同比增长31.06%,对应每股EPS0.48元,完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.64元。其中第三季度实现营业收入3.55亿元,同比增长23.4%;净利润4287.8万元,同比增长30.2%。 多渠道扩展助收入增长。厨电行业由于其装修属性受房地产调控的影响较大,11年行业销售增速回落。公司受益其中高端定位在一线市场份额有所提升,二三线市场则积极渠道下沉开设专卖店,并在精装修工程及电子商务等多渠道积极拓展,收入增速稳步提升,Q3单季营业收入同比增长23.4%,较Q2增速上升4.2%。四季度公司将继续拓展专卖店网络,预计到年底专卖店数可达1200家;而电子商务渠道1-3Q销售情况良好,我们预计全年该渠道收入有望翻番。 此外主打三线市场的“名气”牌产品,三季度销售情况良好,我们预计全年收入可达4000万元。综合以上,我们预计,公司四季度收入增速有望维持前三季度的增长态势。 经销制逐渐正常化,毛利率稳步上升,销售费用率逐渐下降。对于经销商代开票制的治理逐步完成,毛利率逐渐正常化,Q3单季度毛利率达52.9%,较Q2改善0.9%,公司新产品的逐渐推出(毛利较高,可达55%)以及原材料价格持续回落为主要驱动力,这也有助于未来毛利率有望稳中有升。开票制度的改善也使得销售费用率方面相应有所下降,Q3单季度销售费用率为31.2%,较去年同期下降2.4%。Q3单季度管理费用率为7.4%,较去年基本持平(+0.2%),而受益于超募资金,利息收入有所上升,导致财务费用同比有较大幅度的减少。 股价表现的催化剂:保障房建设加速,房地产市场交易量回暖。 风险因素:房地产行业持续低迷拖累厨电销售;公司渠道建设进度低于预期。

下游快消市场稳定增长,公司经营体现较强的防御性;新建及拟建项目支撑后续成长,维持“增持”。作为软塑包装行业的龙头,公司将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,体现为业绩的抗周期性和股价的防御性。公司正在进行和拟投资的系列新建和技改项目,支撑后续成长,在目前较为分散的市场竞争格局下(作为龙头公司市占率不到5%),未来市占率有望进一步提升。 公司预计11年全年净利润增长0%-30%之间。我们维持公司11-12年EPS0.83元和1.04元的判断,目前股价(15.59元)对应PE分别为19倍和15倍,维持“增持”评级。 三季报业绩符合预期。公司11年前三季度实现营业收入11.30亿元,同比增长21.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为9886.09万元,同比增长27.8%,合每股EPS0.54元,符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.62元。其中第三季度实现营业收入3.90亿元,同比增长21.8%;净利润3671.52万元,同比增长31.0%。 订单跟随下游稳定增长,毛利率和期间费用率环比基本持平。公司订单跟随下游大型快消巨头稳定增长,Q3单季营业收入同比增长21.8%,环比增7.5%。 虽经历短暂的原料价格低点,但因广州永新年产1.2万吨多功能、多阻隔包装材料项目初期(7月底)投产以及季节性因素影响(低值冷饮日化产品占比较高),Q3单季度毛利率环比基本持平,为18.9%(vs11Q219.2%)。公司费用控制能力较强,销售费用率/管理费用率环比变化不大,分别为4.6%/3.4%(vs11Q24.3%/4.1%)。受益于较低的带息负债率(14.6%),在资金成本较高的背景下,公司财务费用率维持在较低的0.6%。 多项目在建,黄山本部为主,河北广州两翼产能扩张为辅,支撑未来全面增长。公司期末在建工程为1.12 亿元,较年初的增加397.1%,系公司多项目在建,基建投入和添置生产设备所致主要包括:1)年产1.2万吨多功能包装新材料项目(预计将于11年底完成,较原计划12 年3 月有所提前);2)黄山本部基建及搬迁技改项目(预计于12 年初全面完成,较原先的11年底略有推后)。其他拟投资计划包括:河北永新年产1 万吨新型高阻隔包装材料技改项目、黄山永新年产1.6 万吨柔印无溶剂复合软包装材料项目和年产3500吨异型注塑包装材料项目。公司多项投资预计将继续巩固黄山本部的生产和技术优势,同时改善现有河北、广州产能的薄弱环节。因产能释放是个渐进的过程,短期而言,新产能投放未必对业绩有明显增厚;但长期将提升两翼的竞争实力,奠定全面增长基础。同时我们预计大规模的项目投资引发较高的资本支出,可能带来进一步的融资需求。

投资要点:事件:2011年9月16日格力电器在珠海总部召开了2011年第一次临时股东大会,会议表决通过了公司公开增发A股有效期延长一年的议案,公司高管与会交流,我们主要观点如下:l盈利预测与投资评级:下游销售打款增速显示公司未来收入增长仍具有高确定性,公司坚持技术立企,产品创新,未来商用机上将大有所为,铁氧体替代方案则将使公司产品在成本上具有较高竞争力,对于下游渠道掌控力不断增强,公司作为行业龙头的地位不改,并且不断具有更强的竞争力,我们维持公司11-12年EPS1.90元和2.27元的盈利预测,目前股价(19.64元)对应PE分别为10.3倍和8.6倍,维持“买入”评级。 新冷年开局情况良好,结构调整盈利质量更优:1)内销:新冷年开局前两个月,安装卡数据显示终端销售仍维持正增长,出货量保持增长(明显优于行业),经销商打款额较去年同期增长超过50%,显示下游渠道对于未来销售增长的信心。预计新冷年变频空调占比将超过40%,高端产品占比提高有利于毛利改善;2)出口:新冷年至今出口量增幅约10%,但出口额同比增长约40%,主要得益于出口产品结构调整,公司逐渐替代部分利润率较低的窗机出口订单所致,未来出口仍将保持出口额增速高于出口量增速的态势。 科技兴企,助产品创新&成本改善:1)大型离心机上技术领先,新节能技术可使一年能源成本下降约同于购置一台新机;2)针对稀土价格上涨导致压缩机成本上升,公司已研制成功了铁氧体替代方案,新方案可使每台成本较稀土价格上涨之前只高出10多元左右,相当于较目前成本下降100-400元,由于1匹以上铁氧体替代技术要求较高,使得公司产品在未来极赋竞争力;3)新研制变频控制器可使每台成本下降40-50元;4)通过改进工艺、提高自动化率和更新设备等方法,劳动生产率已由原来每年80万元/人提高至100多万元/人,有效缓解劳动力成本上升的压力。 工程机成为重要城市渠道,不惧下游大渠道,试点渠道改革促良性竞争:1)目前工程机渠道占总量的30-40%,在城镇家庭需求逐步饱和之时,城市工程需求仍较旺盛;2)目前苏宁国美等大渠道总量占比较低,公司坚持“打款发货“等一贯销售原则,虽导致出现部分店面撤出或满足条件后重新进入等现象发生,但对于公司近几年收入增长并无影响,显现出公司应对大渠道的议价能力逐渐加强;3)媒体报道的小部分地区销售公司股权变更,主要经销商方面的试点运作,目的在于解决相邻省份销售公司之间的相互竞争,但目前仅为小范围试点,人员队伍仍与原先保持一致。公司整体销售架构并未发生变动,仍为省级-地市级-县市级三级销售网络。 核心风险假设:空调需求增速大幅下降,原材料价格大幅上升。

投资要点: 事件:2011年9月8日申万研究所在上海召开消费品专题研讨会轻工家电专场,我们邀请青岛海尔高管参会交流,我们的主要观点如下: 中高低品牌布局考虑不同消费层次,高端和差异化导向将受益于消费升级。 1)高端品牌卡萨帝运作良好,目前在10000-15000元价位段的冰箱市场份额占比38%,10000元以上价位段的洗衣机市场份额占比58%。2)统帅品牌主打高性价比,目前推广效果较好,有助于覆盖中低端市场,稳固公司在白电市场份额。3)产品品类上,公司注重差异化发展,空调品类上除甲醛变频空调市场反应较好,冰箱品类上也积极提升三门和多门占比,未来消费升级中有望受益。 以日日顺品牌为主的综合渠道服务网络布局三四线市场。日日顺品牌旗下主要分为家电销售、物流、售后服务和网上商城业务四大块业务。1)家电销售业务,目前已拥有700多家日日顺品牌加盟店,结合三四级市场已有的6000多家海尔专卖店,公司在三四线市场渠道布局良好。2)物流业务,目前已建成76个运输和物流中心,可为三四级市场合作伙伴提供快速配送与分销服务。 3)售后服务:目前拥有一二三级城市7900家专营服务店和16100家四级城市专营服务店;4)网上商城:覆盖近2000种海尔品牌家电产品,目前拥有注册用户130万人,2010年实现营收3129万元。 盈利预测与投资评级:白电稳定增长,看好三四线市场布局和全产业链整合优势,维持“增持”。依靠多品牌布局与差异化定位,未来高端品牌卡萨帝和高性价比品牌统帅有望共同拓宽市场,稳固公司国内白电龙头地位,以日日顺品牌为主的综合渠道服务网络积极布局三四线市场,未来全产业链整合有进一步毛利提升空间,我们维持公司11-12年EPS1.05元和1.25元的盈利预测,目前股价(10.24)对应PE 分别为9.8和8.2倍,反映了市场对冰洗较为悲观的预期,估值安全边际高,建议“增持”。 核心假定的风险:家电增速低于预期;原材料价格大幅上涨。

投资要点:事件:2011年9月8日申万研究所在上海召开消费品专题研讨会轻工家电专场,我们特邀格力电器的高管参会交流,我们的主要观点如下: 凉夏等因素导致8月终端零售增速放缓,渠道商仍看好内需增长,企业出货情况良好。8月全国并未出现预期中的炎夏,对于空调整体的终端零售销量带来一定的影响,并考虑到去年同期基数较高,因此8月增速预计将放缓(销量可能下降,而因单价提高,收入或保持增长)。出口方面,欧洲订单或有影响,但总体占比不大。但从长期来看,我们认为内需市场,尤其是三四线市场需求启动,空调行业长期增长趋势较确定。从短期来看,据了解,下游渠道商仍看好空调需求,因此公司新冷年出货情况良好,渠道库存在5-6周,基本属于正常水平。 中央空调成为未来看点:公司不断发展冷链产业链上的相关多元化,目前在商用空调领域布局良好,如精密恒温恒湿空调已中标中央政府空调集中采购项目,此次增发项目中商业空调的项目投产后,将有助于完善公司冷链产品的广度,成为公司新的发展领域。 增发计划临近:公司计划公开增发2.5亿股,募集资金32.6亿元,已于2011年8月19日通过证监会的审核批准,预计具体增发时间表将会于本周五临时股东大会核准之后尽快出台。 盈利预测与投资评级:空调行业短期需求或受天气和政策影响,但长期需求向好不变,龙头公司受益显著,商用空调领域逐渐发力,我们维持公司11-12年EPS1.90元和2.27元的盈利预测,目前股价(19.60元)对应PE分别为10.3倍和8.6倍,维持“买入”评级。 核心风险假设:空调需求增速大幅下降,原材料价格大幅上升。

投资要点: 事件: 2011年9月8日申万研究所在上海召开消费品专题研讨会轻工家电专场,我们邀请上海绿新高管参会交流,我们主要观点如下: 下游结构升级是驱动公司订单大幅增长的原因。1)下游烟草行业收入增长超越销量增长,结构升级是主要推动力。以11年上半年为例,根据国家统计局数据,2011年1-6月我国烟草制品业累计实现销售收入3456.81亿元,同比增长20.7%;而同期卷烟产量增长有限:11年1-6月累计生产卷烟12869.7亿支,同比仅增长4.1%;卷烟单箱价值提高,即下游结构升级的趋势明显。2)公司产品符合环保需求,主要应用于中高档卷烟,受益下游结构升级。公司主要产品真空镀铝纸符合环保趋势,真空镀铝纸包装是金属化包装纸的第三代产品,因其镀铝层只有铝箔包装(6微米)的1/300,可以节省铝资源(和电解铝过程中的能耗),使真空镀铝纸比一般铝箔复合纸低10%左右,具备明显的成本优势;此外其可回收造纸,亦可随纸基降解的特性也符合绿色环保的潮流。主要应用于中高端产品(目前三类烟以上必须使用真空镀铝纸,四、五类烟也正在积极推广),受益下游结构升级,订单大幅增长。 下游规模化集团化发展趋势,使包装企业马太效应日趋明显,公司有望充分借助资本杠杆,扩大经营版图。卷烟品牌日趋集中,近几年,烟草行业实行以省级烟草工商分开为突破口的行业管理体制改革,促进烟草资源的优化整合。目前10万箱以下规模的小烟厂已基本关闭,10-30万箱卷烟工业企业进一步兼并整合的步伐也仍在继续,未来国内烟草行业内有望培育出匹敌英美烟草、万宝路等国际烟草巨头的企业。下游规模化集团化的发展趋势,使包装企业马太效应日趋明显。公司作为行业内的龙头企业,在发展历史上有过多次成功收购兼并的经验,未来有望借助登陆资本市场的资金优势,进一步扩大经营版图,实现外延式扩张。 非烟标市场(酒类和日化产品)未来开发潜能巨大。除现有卷烟市场,真空镀铝纸在非烟标市场也有巨大的开发前景,现有的产品包括酒类、节能灯、牙膏、奢侈品、高尔夫球等;目前这些非烟标市场中真空镀铝纸占比尚低,但考虑到市场对产品防伪和视觉要求和环保标准的提高、真空镀铝包装带来的成本节省(原料(膜和铝)用量减少),未来此类新兴市场的开发潜力巨大。 募投项目业绩大规模释放需待2013年;收购青浦工厂,部分缓解产能瓶颈。公司募投项目建设扩充真空镀铝纸产能由3万吨到7万吨,增长133%。 募投项目7月28日奠基,目前正在基建阶段,预计2012 年年底将有部分产能投产,大规模释放须待2013年。在募投项目投产之前,公司主要通过:1)委外订单生产,2)收购现有土地厂房,添置设备;如此前公告受让“优思吉德”50%股权,借此拥有其在青浦工业园的相关物业,目前在添置必要设备后,预计在9月底即可实现生产,年产能在1万吨左右。随着公司自有产能占比提升(委外降低),预计公司下半年毛利率将稳中有升。 占下游比重较低,议价能力较强;毛利率受到原膜价格波动影响。公司产品主要应用于中高档卷烟,议价能力较强。以零售价450元的硬包中华烟为例,公司提供的包装产品成本不到2元,面临原材料上涨的压力时,能较顺畅地向下游转嫁。公司产品主要原材料构成包括纸和原膜,纸价波动较小;原膜价格波动程度较大,10年曾一度上涨至3.1万元/吨附近,今年年中回落至1.6 万元/吨,现在回升至1.7万元/吨左右。 膜的价格大幅上涨时,会对毛利率形成一定冲击,但影响并不大,因:1)膜在生产过程中作转移用途,多次使用;2)原膜价格上涨时,废膜价格也上升(可以对外出售,冲减公司生产成本)。 守(下游结构升级受益,业绩增长确定)攻(行业整合空间广阔,外延预期强烈)兼备,维持“增持”。受益于下游卷烟市场的结构升级,公司订单延续旺盛增长,业绩增长确定。行业集中度较低,以往成功的资本运作经验和超募资金,使公司存在外延式扩张预期。公司守攻兼备,为包装类个股中的优选标的,不考虑外延式收购,我们维持公司11-12年EPS1.12 元和1.42元的盈利预测(1.335亿股本),目前股价(27.88元)对应11-12年PE分别为25倍和20倍,建议“增持”,目标价35.5元(对应12 年25倍PE)。

盈利预测与投资评级:持续看好公司在小家电领域的品牌影响力与新品开发能力,维持“增持”。作为小家电行业的龙头,公司具有较强的品牌影响力和新品开发能力,法资大股东SEB 增持确立后,将有助于公司锁定净利润率价较高的出口订单,下半年旺季电器及炊具类新品推出有助于提高毛利,预计未来收入增长确定性较高,盈利能力逐步改善,我们维持公司11-12年EPS0.93元和1.20元的盈利预测,目前股价(22.8元)对应PE 分别为24.5倍和19.0倍,维持“增持”评级。 中报业绩符合预期。公司11上半年实现总营收34.8亿元,同比增长31.9%,( 归属于上市公司股东的)净利润为2.3亿元,同比增长29.0%,实现摊薄后EPS 0.40元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量达0.12元,同比增长150%。 行业增速不佳的环境下各品类仍保持较快增长,毛利率受原材料影响略有下降。 炊具上半年实现营收16.2亿元,同比增长19.8%,较去年同期53.7%的增速有明显放缓,但从环比较10年下半年13.1%的增速有所改善,受铝和不锈钢等原材料上涨的影响,毛利率较去年同期下降1%至29.9%。电器产品上半年实现营收17.8亿元,同比增长44.2%,主要受益于电饭煲、电压力锅等品类的销售,依然保持快速增长,毛利率略微下降0.2%至27.8%。橡塑类产品收入减少17.8%,受人工成本变动与汇率影响,毛利下降0.7%至28.7%。受益于收入增加的规模效应,销售费用率较去年同期下降0.4%,管理费用下降0.6%,受汇率波动影响,财务费用增幅较大(增长11倍),但绝对数量占比较小(财务费用率为0.36%)。 法资大股东SEB订单持续转移,增持有望较快批复。法资大股东SEB 增持,使得上半年订单快速转移,其中电器类产品SEB 出口业务增速超140%,炊具产品也保持稳定增长。目前法资大股东SEB增持计划已得到商务部的批准,只待证监会的批复。预计SEB 增持确定之后,在订单转移确保外销收入增长的同时,会有更多业务上的合作,よ) j="有助于提高公司在研发、设计等方面的竞争力。 未来看点:下半年电器与炊具陆续推出新品将提升毛利;新品牌开拓市场,完善产品线;推进生活馆网络建设,扩大三四线市场规模。下半年迎来中秋及十一销售旺季,公司陆续推出电器类新品和厨房工具类产品,将有助于拉动消费和提升毛利。公司引进的SEB 旗下高端品牌Lagostina(乐锅)目前在全国已设有8个专卖网点,随着网点的逐步铺开,可增加集团品牌组合力(苏泊尔主打中高端,Lagostina 主打高端,迪斯尼合作品牌瞄准20-25岁女性)。渠道建设方面,6月底苏泊尔生活馆已达到897家,今年预计可达1000家。公司也将继续加大在三四线的分销力度,研制适应三四线市场的产品,提升苏泊尔在三四线市场的影响力和占有率。 股价催化剂:旺季销售带来收入利润增长提速;SEB 订单和技术持续转移。 核心风险假设:下半年旺季销售低于预期,原材料价格大幅上涨。

POF包装行业发展前景广阔,公司盈利能力出众,给予“增持”。如我们在11年中期策略报告《寻找确定性和成长性》中所提到的,从长期增长空间看,公司主打产品POF膜应用前景广阔,未来有望借助成本优势部分替代PE膜包装;从长期盈利水平看,公司产品占下游比重较低加之较高的进入壁垒(掌握核心工艺设备)和行业地位,使之能长期获取较为稳定的盈利水平。11H1在原材料价格上涨的背景下,公司也能较为顺畅地向下游传递成本压力,加之高端产品占比提升,综合毛利率保持稳中有升。公司11H1净利率达到24.5%,即便不考虑财务费用率下降贡献(11H1为-4.7%,主要因上市募集资金贡献利息收入;上市前的10H1为1.8%),净利率仍在18%左右,在包装类上市公司中亦名列前茅。随着公司募投项目12年底陆续投产,公司业绩有望进入爆发式增长阶段。我们给予公司11-12年EPS0.68元和0.84元的盈利预测,公司目前股价(21.97元)对应11-12年PE分别为32倍和26倍,长期看好公司发展前景,给予“增持”评级,6-12个月目标价25.2元(对应12年30XPE)。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入2.18亿元,同比增长20.3%;实现净利润5320.57万元,同比增长94.1%;合每股收益0.31元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.16元。其中Q2实现销售收入1.13亿元,同比增长16.1%;实现净利润2878.41万元,同比增长91.3%。 公司预计前三季度净利润同比增长50%-90%。 11H1收入稳定增长;提价相对顺畅,加之产品结构优化,毛利率稳中有升。 11H1公司进行坚持“高端化,差异化”的经营方针,通过参加国内外知名包装展会等方式进行品牌宣传;依靠销量提升和产品提价,上半年实现收入增长20.3%。分地区看,公司外销(收入占比66.4%)订单同比增长21.9%,内销略受国内经济形势影响,11H1增速有所放缓至16.0%。毛利率方面,公司主要原材料LLDPE和共聚PP均为石油衍生品,尽管H1原油价格上涨,但公司综合毛利率仍由10H1的33.6%提升至11H1的34.6%,主要由于:1)公司占下游比重较低,加之公司的行业地位,使产品能顺利实现提价,报告期内公司各分项产品毛利率均有所提升:POF普通型膜/POF交联膜/POF高性能膜毛利率分别同比提升0.5/1.0/1.3个百分点至30.0%/47.9%/42.2%;2)产品结构优化调整,毛利率较高的POF交联膜(47.9%)和POF高性能膜(42.2%)收入同比增长22.9%和45.5%,快于POF普通型膜(毛利率较低为30.0%,同比增15.3%)。 有效利用资金,加之人民币升值受益,公司财务费用大幅降低。公司费用控制方面卓有成效,销售费用率和管理费用率同比下降至3.4%和6.6%(vs10H13.8%和6.8%)。财务费用率更是由10H1的1.8%下降至11H1的-4.7%,系:1)公司10年12月上市时供筹集募集资金净额7.57亿元,11H1产生利息收入925.82万元;2)公司原材料采购主要通过美元结算,人民币兑美元升值背景下,公司美元借款(378.80万美元)和应付账款(期末为732.42万元)产生汇兑收益(185.02万元),降低财务费用。 获得国家级高新技术企业称号,享受所得税率优惠。公司1月14日公告,获得国家高新技术企业称号,享受所得税率优惠,有效税率由10H1的26.1%降低至11H1的15.3%。主要因毛利率提升,费用率下降和所得税率下降,公司11H1净利率由10H1的15.2%大幅提升至11H1的24.5%,推动11H1净利润同比增长94.1%,明显高于收入增速。 募投项目有序推进,在建工程明显增长。公司在建工程较年初增长136.0%至1176.81万元,工程物资较年初增长41.4%至340.79万元,主要募投项目新型3.4米聚烯烃热收缩膜生产线项目一期(IPO募投项目)和二期(超募资金追加投资)有序推进,厂房土建施工顺利进行,新型3.4米生产线关键部位加工工作取得初步成效,预计12年底将有部分产能释放。 核心假设风险:原材料价格大幅波动。

11年白卡景气较高,75万吨白卡项目构成13年后主要业绩贡献。根据需求和新增产能统计,11年白卡是景气较高的纸种,Q2在其他纸价调整回落时,白卡纸价相对坚挺,对公司毛利率形成支撑。江苏大丰75万吨白卡项目有序开展,将构成13年后主要业绩贡献。因行业目前整体面临盈利压力,加之公司可转债现阶段转股存在难度,财务费用难以降低,我们下调公司11-12年EPS至0.53元和0.65元(原为0.56元和0.69元),目前股价(7.11元)对应11-12年PE分别为13倍和11倍,维持“增持”评级。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入27.20亿元,同比增长35.4%;实现净利润1.25亿元,同比增长32.5%;合每股收益0.25元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.48元。其中Q2实现销售收入14.27亿元,同比增长23.5%;实现净利润6601.57万元,同比增长14.6%。 白卡新线销量同比增长,带动11H1收入明显增长;白卡供求形势良好,毛利率同比基本持平。我们预计公司11H1产销率在95%以上,公司10年2月投产的35万吨高档白卡纸新线效益逐渐释放,带动11H1白卡销量同比明显增长(预计增幅在50%左右),推动H1公司总体收入增长35.4%。我们在4月28日的公司一季报点评中即指出,从供求关系角度看,公司主要产品白卡纸是11年景气度相对最高的纸种;公司业绩表现也印证了这一点:主要产品白卡纸(收入占比64.6%)11H1毛利率基本持平为22.4%(vs10H122.5%)。虽然占比16.9%的书写纸毛利率同比回落2.1个百分点至11.2%;但主要因白卡毛利率坚挺和其他纸种毛利率上升,公司综合毛利率同比仍小幅提升0.1个百分点至18.0%,这与其他造纸公司H1毛利率回落形成鲜明对比。 费用控制良好,销售费用率和管理费用率同比回落,分别由10H1的4.6%/3.1%回落至11H1的4.3%/2.6%。资本化利息减少加之利率上升,财务费用率略有上升,由10H1的3.6%上升至11H1的4.6%。公司可转债转股价格为10.29元,高于目前股价(7.11元)44.7%,转股存在难度,预计财务费用仍难以明显回落。 毛利率和期间费用率均变化不大,净利率基本同比持平于4.6%(vs10H14.7%),使11H1净利润同比增长32.5%,基本持平于收入增速。 75万吨高档包装纸项目开工,在建工程大幅增加。公司在江苏大丰建设的75万吨高档包装纸板项目有序推进,部分设备合同已签订,在建工程较年初增加3089.4%至2.08亿元,投资活动现金流出增加97.7%至2.59亿元,该项目将构成2013年后的主要业绩贡献。 白卡纸销售情况相对较好,期末存货水平小幅上升。公司期末存货水平上升17.2%至3.58亿元,其中原材料增加3032.10万元,库存商品增加1.05亿元,和其他造纸上市公司库存水平大幅上升不同,公司主要纸种白卡纸需求良好,且年内新增产能较少,公司白卡纸销售情况相对良好,库存上升并不明显。 核心假设风险:原料价格大幅波动风险。

白面牛卡产能逐渐释放,推动业绩大幅增长;定增生活用纸,平抑经营景气波动,维持“增持”。1)公司原有的箱板纸业务,短期因前次募投的白面牛卡纸产能逐渐释放,推动中报业绩大幅增长;长期受益于行业集中度提升,议价力增强;2)定增投向6.8万吨再生生活用纸项目,开辟纸业竞争蓝海,提升未来盈利的同时,其消费属性也能平抑公司景气波动;3)参股的莎普爱思进入上市辅导期,未来有望贡献大量投资收益。基于公司费用控制情况好于我们此前预期,上调公司11-12年盈利预测至0.34元和0.46元(原为0.32元和0.42元),目前股价(6.99元)对应11-12年PE分别为21倍和15倍,维持“增持”评级。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入17.1亿元,同比增长53.1%;实现净利润9318.6万元,同比增长54.6%;合每股收益0.17元(按最新股本5.47亿股计算),完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金流量净额为-0.34元。其中Q2实现销售收入9.17亿元,同比增长58.0%;实现净利润4801.00万元,同比增长77.0%。 新项目产能逐渐释放,推动收入大幅增长。公司前次募投资金项目25万吨高档白面牛卡于10年10月投产,11H1销量同比大幅增长,带动白面牛卡收入同比增长318.2%;同时各产品价格受原材料特别是废纸价格推升,带动上半年收入大幅增长53.1%。 提价能力受限,公司毛利率同比回落。因下游包装行业对原料价格较为敏感,公司提价能力有限,上半年在原材料价格高企的背景下,牛皮箱板纸(收入占比62.6%)毛利率同比下降3.5个百分点至15.0%。白面牛卡纸(收入占比12.4%)因产能仍处于逐步释放阶段,吨纸折旧较高,毛利率同比下降4.2个百分点至12.1%。其他纸(收入占比5.9%)因公司回用部分造纸污泥,生产成本降低,同时生产部分客户定制的高毛利小批量产品,毛利率同比提升17.9个百分点至37.6%。总体来看,公司综合毛利率仍同比下降1.2个百分点至15.2%。 参股莎普爱思,贡献投资收益。公司参股20%的莎普爱思,专业从事药品研发、生产经营的综合性制药企业,主打产品包括抗白内障新药“莎普爱思”滴眼液和抗青光眼新药“达靓”滴眼液等。报告期内,莎普爱思经营情况良好,实现销售收入1.92亿元,净利润3242.82万元,H1贡献投资收益648.56万元(公司对其有重大影响,采用权益法核算),外加公司参股的康泰贷款贡献投资151.63万元,推动公司投资收益大幅增长。莎普爱思已于10年10月21日进入上市辅导期,11年6月3日受到证监会正式受理,未来有望继续贡献大量投资收益。 费用控制卓有成效,净利率同比持平。公司期间费用率控制卓有成效,11H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.5/1.0/0.7个百分点,因此尽管面临毛利率回落,公司11H1净利率仍同比持平于5.4%,使公司上半年净利润增速基本持平于收入增速,为54.6%。 生产规模扩大,加大原材料采购力度,拖累经营现金流表现。报告期内,公司因生产规模扩大,加大原材料采购力度,加之原料价格涨幅显著,使经营现金流同比下降181.0%至-1.86亿元(合每股-0.34元)。 定增项目投向生活用纸领域,差异化竞争提升盈利,平抑周期波动。公司于11年6月发行1.55亿股,募集资金净额为9.31亿元,投资于6.8万吨再生生活用纸项目,详见11/06/09深度报告《景兴纸业——定增生活用纸:业绩增长新引擎,平抑经营周期波动,上调至增持》分析。报告期内,公司根据生活用纸快消品的特点,着重加强品牌建设、市场准备等方面的工作,提高“品萱”品牌的市场知名度,倡导环保理念。 核心假设风险:原材料废纸价格大幅波动,出口下滑冲击国内箱板纸价格。

投资要点: 估值偏高,资本运作存在想象空间,暂维持“增持”评级。我们预计公司11-12年EPS 分别为0.12元和0.15元(按最新股本12.86亿股计算),公司目前股价(6元)对应11-12年PE 分别为50倍和40倍,和同属PET 包装的紫江企业相比,估值明显偏高,其中隐含了市场对CVC高价收购后退出方式预期的溢价,暂时维持“增持”评级。 中报业绩低于预期。公司11H1实现销售收入18.81亿元,同比增长17.4%;实现净利润6875.22万元,同比下降12.8%;合每股收益0.05元,低于我们的预期(0.08元,按最新股本12.86亿股计算)。每股经营活动产生的现金流量净额为0.34元。其中Q2实现销售收入10.64亿元,同比增长20.6%;实现净利润3786.54万元,同比下降28.5%。 上半年收入平稳增长,原材料价格及人工成本上行压力,毛利率有所回落。饮料包装制品仍为公司主要盈利贡献(11H1收入占比79%,毛利占比88%);“台湾塑化剂”事件对公司热灌装瓶、坯的销售短期产生一定负面影响,公司抓住高温机会,及时调整产品结构,加大碳酸类产品的生产销售,使上半年总体收入仍实现17.4%的增长。因主要原材料PET切片和PET膜价格高位运行,及人工成本上行压力,拖累11H1毛利率同比下降2.5个百分点至21.0%。上半年期间费用率同比回落1.5个百分点至12.7%,主要因毛利率的下滑和税收优惠逐渐到期,实际所得税率上升,使净利率同比下降1.3个百分点至3.7%,拖累净利润同比下降12.8%。 定增募投项目有序进行,为未来成长奠定基础。公司10年定增募投项目之一的吹瓶线扩建项目已于10年12月投产,瓶坯线扩建项目陆续投产,预计12年底之前完成投产;瓶坯线结余资金还将投向新增瓶坯线/吹瓶线/灌装线扩建项目。 随着生产规模的扩大,公司资金压力进一步上升,拟发行5年期不超过11.8亿元的中期票据(目前正在审批中),偿还银行贷款及补充流动资金。公司不断完善在软饮料包装市场的布局,为未来长期发展奠定基础, 而公司的优势在于全国主要城市较为完善的产业布局特别是消费潜力更大的中西部地区。 核心假设风险:整合预期发生变化,上游原材料价格大幅波动风险。

投资要点: 盈利预测与投资评级: LED 电视替代趋势确立,模组整机一体化不断深化促使公司内生盈利改善,建议“增持”。作为平板电视行业龙头,公司在LED电视领域优势显著,未来市场份额有望提升,模组整机一体化继续深挖毛利提升潜力,公司内生驱动盈利能力不断加强,我们小幅提高公司11-12年盈利预测至1.30元和1.50元,目前股价(13.81元)对应PE 分别为10.6倍和9.2倍,估值安全边际高,建议“增持”。 中报亮丽,业绩超预期。公司11上半年实现总营收98.0亿元,同比增长3.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为5.2亿元,同比增长109.6%(扣非后净利润同比增长122.6%),实现摊薄后EPS 0.60元,超出我们的预期(0.51元)。每股经营活动产生的现金净流量达1.47元,同比增长950%。 LED电视助海信龙头地位稳固,模组整机一体化提升毛利:倚靠产品结构调整以及二季度销量增速回升,二季度收入增速(同比增加12.8%)较一季度增速(同比减少-4.5%)有显著改善。公司在新品电视推广上持续发力,目前在LED电视(市场份额21.4%)、3D 电视(市场份额19.9%)以及网络电视(市场份额22.9%)销量均高居市场第一,公司在平板电视市场份额达15.5%,较第二名差距不断拉大。随着LED 电视替代CCFL 电视趋势确立,未来市场份额有望进一步提升。公司上半年综合毛利率为20.4%,较去年同期提升5个百分点,一方面是因为新产品毛利率较高,另一方面是因为持续推进模组整机一体化; 参考募投项目收益情况,上半年模组整机一体化所带来毛利率提升达0.7个百分点。上半年销售费用率12.2%较去年同期提升2个百分点,主要是因为对新产品的营销投入所致,但总体趋势仍是稳中有降,二季度较一季度下降0.6个百分点。若以毛利率减去销售费用率来综合考量新品营销的有效性,则今年上半年营销有效性所带来的毛利回升可达3.1个百分点。管理费用率受员工工资增长影响小幅提升0.4%至2.3%,而资金面充足导致公司财务费用率有较大幅的下降。 未来看点:三屏互动ITV增亮点,深化模组整机一体化提升毛利。公司于8月16日推出“三屏互动、协同互传”的新品ITV,将于“十一”旺季销售,预计可为四季度收入提升带来亮点。模组整机一体化将持续推进,未来重点将放在前端材料自制上,目前已能够自制导光板和背光板,随着模组加工深度的加深,毛利率有望继续提升。 核心风险假设:下半年电视终端需求持续低迷,面板价格大幅波动。

投资要点: 外销增速放缓,内销前期费用拖累较大,影响业绩释放。公司本为出口为主的外销型公司,目前正向内销市场缓慢转型。如我们在11年度策略和中期策略一再提示的,现阶段出口市场面临困境,欧美经济不确定性加大企业经营难度,而出口型企业原先倚重的成本比较优势(劳动力、汇率、资源价格等)日益淡化,更多的出口型企业正着力布局庞大的内销市场;但在转型初期,前期的渠道建设和品牌投入将带来较大的费用支出,拖累业绩释放。从公司11年中报来看,外销增速放缓明显,而内销收入虽大幅增长,但考虑到庞大的费用支出,尚无法对业绩形成正面贡献。我们维持公司11-12年盈利为0.28元和0.33元,目前股价(5.21元)对应11-12年PE分别为19倍和16倍,公司股价相对于10年定增价5.65元(考虑除权)尚有7.8%的折价,11年10月31日解禁,维持“增持”。 中报略低于预期。公司11H1实现营业收入13.19亿元,同比增长9.0%;毛利率同比下降0.5个百分点,费用率同比攀升3.4个百分点,使11H1实现净利润1.59亿元,同比下降19.6%,实现EPS0.14元,略低于我们的预期(0.16元),每股经营活动产生的现金流量净额为0.48元。其中Q2实现营业收入7.60亿元,同比增长6.6%,环比增长35.9%;净利润9100.04万元,同比下降21.3%。 受欧美经济影响,外销增长平缓,未来侧重调结构。11H1公司实现出口销售收入12.17亿元(收入占比92.3%),同比小幅增长4.5%。受原材料及人工成本上升影响,11H1外销毛利率同比下降0.4%,未来公司将侧重产品结构调整,增加高毛利产品,已抵消成本上行影响。上半年公司投入4000万美元在美国加州兰乔库卡蒙加市设立美国子公司,未来主要致力于海外市场的产品售后、市场推广及商品展示。

短期盈利依旧低迷,看好公司资源+央企整合平台的长期价值。从短期盈利看,目前造纸行业面临产能释放+销售淡季等因素影响,盈利难有改善,这是我们5月起下调行业评级的初衷,作为主流造纸公司的第一份中报也印证了我们这一观点,浆纸的量价回落使Q2经营低迷,我们预计其它纸业公司也大致如是,这也是二季度起板块表现较差的原因。我们认为公司的长期看点在于公司资源+央企整合平台的长期价值;此前公布的定增预案,既体现了公司致力于发展林浆纸产业链的决心,也兑现了中国纸业以岳纸作为央企整合平台,实现外延扩张的规划,而定增底价8.39元(控股股东根据持股等比例认购)对目前股价形成一定支撑。考虑到行业整体景气低迷,加之公司经营改善进程低于预期,下调11-12年盈利预测为0.41元和0.60元(原为0.48元和0.67元),目前股价(6.90元)对应11-12年PE分别为17倍和12倍,看好公司长期资源和央企整合平台价值,维持“买入”。 中报低于预期。公司11H1实现营业收入34.36亿元,同比增长25.1%;毛利率由10H1的23.2%大幅下降至11H1的19.6%,拖累净利率由10H1的6.1%下降至11H1的4.0%,致11H1共实现净利润1.38亿元,(可比口径)同比下滑17.7%,实现EPS0.16元,低于我们的预期(0.18元),每股经营活动产生的现金流量净额为-0.03元。Q2实现营业收入17.17亿元,同比增长6.5%,环比基本持平;净利润6873.74万元,同比下降34.7%。 纸:新产能释放预期下,销量平平,价格低迷。公司上半年共生产机制纸54万吨,实现销售收入27.19亿元。行业新产能释放预期强烈,导致:1)中下游补库存意愿不强,公司纸张销量一般。这点也可从整体造纸产业链库存水平得到印证:6月底中游经销商和下游印厂的库存水平均低于历史均值;而纸厂库存高于历史均值,销售存在一定压力;2)在原材料价格上涨的背景下,纸种提价落实缓慢,进入淡季后即出现回落,这都对盈利构成压制,外加部分新纸机仍处磨合期,各纸种11H1毛利率同比均出现一定下滑:颜料整饰纸/轻涂纸/包装纸/复印纸/淋膜原纸的毛利率分别同比下降5.8/11.4/1.3/4.1/8.0个百分点,文化类纸压力尤为明显。 浆:上半年销售收入小幅微升,预计与管理层对浆价判断过于乐观有关。 公司上半年生产商品浆19万吨,实现浆的收入5.24亿元,同比仅小幅增长1.7%,毛利率同比上升1.1个百分点至22.3%。公司纸浆收入增长缓慢,预计与管理层对浆价判断过于乐观有关:在浆价呈上行趋势的Q1,公司预期上涨仍将延续,对木浆惜售,影响收入实现。子公司骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目如期推进,截止6月底,已经累计投入18%(总投资3.3亿元)。 林:天气影响木材砍伐量,林销售收入、毛利同比下降。预计受雨水天气影响,公司上半年实现木材销售收入2281.08万元,同比大幅下降46.1%;因砍伐量下降,固定摊销成本占比上升,木材销售的毛利率也由10H1的42.7%回落至11H1的38.1%。 财务费用率高企,推升期间费用率,未来有较大改善空间。11年在宏观政策从紧,银行利率上调,外加公司6.5亿元短融券的发行,使公司财务费用迅速增加,财务费用率由10H1的4.6%上升至11H1的6.9%,推高期间费用率至16.1%(vs10H1的14.8%),未来有较大改善空间。 库存水平较高,经营现金流不佳。期末存货水平再创新高至34.07亿元(vs年初的24.24亿元),我们预计一方面与纸张销售情况不佳有关,另一方面也和公司对浆价过于乐观,影响纸浆销售有关。因库存高企占用资金,上半年公司经营活动产生的现金流量为-2797.17万元,现金流不佳;公司董事会决议拟发行11亿元短期融资券,偿还短期银行借款及补充公司流动资金。 中纸入主,核心管理人员更替,业绩改善值得期待。2011/8/12,经临时股东大会决议通过,童来明(中国纸业总经理)、洪军(中国纸业党委书记、副总经理)、王奇(中国纸业党委委员)、黄阳旭(冠豪高新副董事长、总经理,兼任泰格林纸董事)等当选为公司第四届董事会董事,标志着中纸不仅在股权上,而且在管理经营上正式入主岳纸,公司业绩自上而下地改善值得期待。中纸入主,除对公司提供更多外部资源支持外,也将更多地进行内部挖潜,如优化能源和原材料采购方面,以及降低公司目前较高的期间费用率等。