投资要点: 守攻兼备,建议增持。公司环保产品真空镀铝纸受益于主要下游卷烟行业的结构升级,订单延续稳定增长;社会产品(日化和酒类产品)未来开发潜能较大。目前烟包行业集中度较低,加之公司以往成功的资本运作经验和超募资金,外延扩张预期强烈。公司守攻兼备,为包装类个股中的首推标的。我们暂维持公司11-12年EPS 0.70元和0.89元的盈利预测(目前股价对应11-12年PE分别为27和20倍),关注原材料价格回落和可能的外延扩张带来的业绩超预期,建议“增持”。 卷烟包装行业环保先锋。公司主营产品为真空镀铝纸包装,为金属化包装纸的第三代产品,其铝层只有铝箔包装(6微米)的1/300,易氧化,可节省铝资源和电解铝过程中的能耗;以中华牌卷烟的生产为例,每生产1万大箱的中华卷烟,原有包装需要消耗20吨铝,折合30万度电,150吨标准煤;如果改为真空镀铝纸只需要0.075吨铝,显著降低了生产过程中的能源耗费。此外,真空镀铝纸可回收造纸和入土降解,生产过程中使用的PET膜亦可多次反复使用,均体现出产品的环保特点。公司是在卷烟包装行业推行环保真空镀铝纸的先锋企业,技术优势明显,是真空镀铝纸行业标准起草单位之一;多年的生产运营积累丰富经验,在产品质量、稳定性、交货期等方面均获得下游的高度认可,在业内具有良好口碑,积累了包括上海烟草、安徽中烟、浙江中烟、江苏中烟、湖北中烟等优质客户资源。 与大众不同的认识:受益下游结构升级,主要客户一至三类烟增速显著高于行业(30%以上VS 5%)。公司产品主要应用于一至三类高档卷烟,而近几年烟草行业结构升级的趋势日益明显,可从两方面得到印证:1)从量价角度,卷烟行业收入和工商利税增长快于销量增长,体现单箱价值提升:11年1-8月份,行业累计完成卷烟销量17145.0亿支(3429.0万箱),同比增长4.6%;而同期行业累计实现销售收入7061.8亿元,同比增长20.2%,实现工商税利5307.6亿元,同比增长23.8%,均远快于销量增长。2)从品牌角度,一至三类烟增速显著快于整体行业增速,占比进一步提升。11年1-8月,一至三类烟销量增速分别达到了36.8%,39.7%和29.0%,远高于行业整体4.6%的增长。其中一类烟销量占行业总销量的比重达到了12.9%,同比提高了3.1个百分点。一至三类卷烟合计销量占行业总销量的比重上升到56.8%,同比提高了12.2个百分点。整体市场份额有进一步向重点品牌聚拢的倾向,11年1-8月,一至三类卷烟中销量前十五名的品牌集中度为44.5%;收入前十五名的品牌集中度更是高达72.0%。 规模扩张,募投项目稳步推进,外延扩张预期强烈。上市前,公司拥有真空镀铝纸产能3万吨,募投资金投向湖北新建4万吨产能,预计2012年末投产;在募投项目投产前,公司主要通过增加外协加之外延收购缓解产能瓶颈,包括相继收购青浦优思吉德(产能1万吨)和江阴特锐达(产能在1万吨以上)。行业竞争格局分散,加之公司此前有过多次收购兼并的经验,有望借助超募资金(尚有2.2亿元)进一步实现外延扩张。 原材料价格回落加之自产占比提升,盈利有望回升。我们看好公司明年的盈利回升,主要基于:1)公司主要原材料包括原纸、原膜和成品膜(占主营业务成本的80%以上),目前宏观形势不确定,原材料价格处于相对低位,而公司和下游客户采取的招投标价格具有一定黏性,有望因原料价格回落而享受短期的盈利弹性。2)随着公司自产比例的提升(包括青浦优思吉德和江阴特锐达的产能充分利用),毛利率较低的外协比重降低,也有助于提升整体盈利水平。 社会产品包装推广空间广阔。真空镀铝纸的环保性能也使其在社会产品包装中崭露头角,公司目前积累了包括高露洁、飞利浦、美国强生、通用电气等主要客户。 目前社会产品(如日化和酒类)包装中真空镀铝纸占比尚低,但近几年增长迅速,考虑到市场对产品防伪和视觉要求和环保标准的提高,待公司产能瓶颈缓解后,将加大对社会产品的开拓力度。 股价表现的催化剂:外延扩张增厚业绩、原材料价格回落而价格黏性带来的盈利弹性。 核心假设风险:公司自有产能释放进度低于预期,下游订单变化的短期冲击。

冰冻三尺非一日之寒,业绩改善尚需时日。当造纸全行业面临景气下滑时,公司面临打击更甚:一方面,公司经营效率弱于业内优秀造纸公司,抗风险能力较差(在毛利率回落时,更需要良好的成本费用控制能力,确保净利率的稳定);另一方面公司纸浆自给率高且拥有商品浆业务,在浆价下行的背景下,面临双重冲击。冰冻三尺非一日之寒,公司业绩企稳既有赖于中纸对公司管理的积极改善,亦需依靠下游宏观需求的企稳回暖。考虑到短期浆价下行对骏泰公司盈利仍造成压力,而中纸入主后的改善仍需时日,下调11-12年盈利预测至0.20元和0.28元(原为0.24元和0.33元),目前股价(6.40元)对应11-12年PE 分别为32倍和23倍 ,给予“增持”评级。 三季报业绩低于预期。公司11年Q1-3实现营业收入51.06亿元,同比增长19.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.38亿元,同比下滑39.7%,合每股EPS 0.16元,低于我们的预期(0.18元);每股经营活动产生的现金净流量为-0.12元。其中Q3实现销售收入16.70亿元,同比增长10.1%;净利润55.40万元,同比下滑99.1%。 费用大幅攀升,Q3增收不增利。如我们此前报告所提及的,宏观经济形势不明朗,下游谨慎采购,对纸品的销售量价构成冲击。而铜版纸产能的集中释放又较大地冲击了公司优势产品轻涂纸的销售,而纸品不佳的情况也影响了上游原材料纸浆的销售。Q3公司单季收入增长10.1%,环比下滑2.8%,毛利率环比下降1.2%至18.0%。公司管理改善较慢,期间费用率持续攀升,Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率环比上升至3.1%/7.7%/7.4%(vs 11Q23.5%/5.8%/7.1%),致使11Q3净利几无贡献;分业务来看,预计公司浆、纸业务Q3单季亏损,而林实现盈利。

三季报业绩基本符合预期。公司11年Q1-3实现营业收入133.45亿元,同比增长6.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为6.33亿元,同比下滑24.6%,合每股EPS0.31元,基本符合我们的预期(0.29元);每股经营活动产生的现金净流量为0.33元。其中Q3实现销售收入44.27亿元,同比增长1.9%;净利润1.49亿元,同比下滑35.6%。因需求低迷,影响纸张销售,加之公司新产能投放初期折旧增加较多,我们下调公司11-12年盈利预测至0.37元和0.46元(原为0.39元和0.55元),考虑到PB安全边际较高,维持“增持”。 宏观经济形势不明朗,下游谨慎采购,纸价回落致Q3收入同比下滑;毛利率两端承压,Q3有所回落。宏观经济不明致下游采购谨慎,纸张销售压力增加,纸价Q3环比回落;虽有铜板新线试车投产,但因销售情况不佳,公司总体销量并无明显增长,拖累Q3收入环比下滑5.8%致44.27亿元(同比微增1.9%)。 毛利率受到高价原材料库存和纸价回落影响,两端承压,Q3继续回落至15.3%(vs11Q216.6%)。期间费用率环比微升至5.3%/5.2%/2.3%(vs11Q25.0%/5.0%/1.8%)。因加大对长期挂账款的清理力度(截止11H1,公司共有约2.39亿元的应收账款坏账计提,其中31.5%账龄在3年以上),Q3产生3235.79万元的资产减值准备冲回(vs11Q21440.80万元);此外因无偿取得联营公司寿光丽奔制纸有限公司股权和政府补助,Q3产生6181.39万元的营业外收入。但综合而言,Q3净利率仍受毛利率环比回落和费用率环比上升影响,由11Q2的5.3%回落至3.4%,致使净利润环比下降39.9%至1.49亿元(同比下降35.6%)。 纸张销路不畅,加之湛江项目投产备货,公司存货大幅上升。公司9月末存货为53.06亿元(预计其中原材料为20亿元,库存商品为10亿元,分别较6月末增加11亿元和6.5亿元)。我们预计存货的大幅增加与下游谨慎采购,以及公司湛江项目投产备货有关。 多项目陆续试车投产,公司规模进一步扩大;行业低迷,盈利难敌折旧拖累。其中,年产80万吨高档低定量铜版纸项目于11年6月试车成功(预计10月转固定资产),湛江60万吨高档涂布白牛卡纸项目和年产70万吨漂白硫酸盐木浆项目也于Q3陆续试产;而年产60万吨高档涂布白面牛卡预计于12年5月投产。公司11年9月末在建工程为114.82亿元,较年初增加36.11亿元。在目前行业较为低迷的情况下,新项目盈利难敌折旧拖累,对公司盈利贡献影响有限。 核心假设风险:宏观形势不明,影响纸品销售;多项目同时在建及产能释放,对公司管理和销售能力构成挑战;项目投产初期对行业及公司的盈利将构成冲击。

维持“增持”。公司饮料包装业务三季度受塑化剂事件冲击,销量略受影响;而中长期看,两乐在华扩大投资规模提供外延式增长契机,公司优秀的管理能力使之能良好地控制成本和各项期间费用,确保较好的投资回报率;薄膜业务走差异化路线,继续提升盈利能力。三季度地产业务受宏观调控影响延续低迷,靠投资收益发力支撑业绩表现;长期看紫都晶园项目地理位置的稀缺性,和公司持有的多家上市及拟上市公司股权,提供估值安全边际,长期贡献可期。我们维持11-12年EPS0.41元和0.53元的盈利预测,目前股价(5.20元)对应11-12年EPS分别为13倍和10倍,维持“增持”。 三季报业绩基本符合预期。公司11年Q1-3实现营业收入63.05亿元,同比增长18.5%(考虑控股合并紫江彩印和紫东化工的可比口径,下同);(归属于上市公司股东的)净利润为5.05亿元,同比增长1.5%,合每股EPS0.35元,基本符合我们的预期(0.34元);每股经营活动产生的现金净流量为0.62元。其中Q3实现销售收入22.07亿元,同比增长9.7%;净利润1.86亿元,同比下滑8.7%。 核心假设风险:宏观调控延续,推迟公司地产业务业绩贡献时机;原材料价格波动,影响公司包装业务盈利。

Q4盈利有望触底回升,维持“增持”。公司的纸浆自给率较低,在目前浆价回落的背景下,Q4有望受益于低价原料,提升吨纸盈利,盈利能力回升可期。江苏大丰75万吨包装纸板项目逐步推进,将构成13年后主要业绩贡献。因宏观形势不明,影响公司纸品销售,我们下调公司11-12年EPS至0.46元和0.50元(原为0.50元和0.65元),目前股价(6.68元)对应11-12年PE分别为15倍和13倍,PB约为1.1倍,维持“增持”。 三季报业绩略低于预期。公司11年Q1-3实现营业收入41.29亿元,同比增长31.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.83亿元,同比增长37.0%,合每股EPS0.36元,略低于我们预期(0.38元);每股经营活动产生的现金净流量为0.64元。其中Q3实现销售收入14.08亿元,同比增长23.6%;净利润5761.01万元,同比增长48.0%。

盈利预测与投资评级:预收账款增长91%,确保未来收入增长,维持“买入”。 公司新冷年预收账款同比增长91%,确保未来收入增长,龙头优势渐显,新产品提价效果良好,毛利提升显著,我们预计未来收入增长确定性较高,盈利能力逐步改善,因此维持公司11-12年EPS1.90元和2.27元的盈利预测,目前股价(19.68元)对应PE分别为10.4倍和8.7倍,维持“买入”评级。 三季报业绩基本符合预期。公司11年前三季度实现总营收640.8亿元,同比增长45%,(归属于上市公司股东的)净利润为37.7亿元,同比增长31%,实现摊薄后EPS 1.34元,完全符合我们的预期(1.34元)。每股经营活动产生的现金净流量达2.26元,同比增长568%。 新冷年调价促毛利率显著回升,预收账款确保未来收入增长。 公司Q3单季总营收同比增长24.5%,较Q2增速有较大幅度放缓,毛利率回升显著,Q3单季为20.8%,环比Q2的15.2%有较大的提升。我们预计主要原因是:1)去年同期基数较高(同比增长80.4%),同比增速压力较大,但参照主要竞争对手的表现,公司增长情况仍较好,参考产业在线数据,公司9月份市场份额不断攀升,目前已占到47.5%;2)新冷年提价效果良好,出厂价上调10-15%,可完全弥补空调补贴退出之后的影响,因此毛利回升显著;3)原材料价格稳中有降对毛利提升有部分贡献,考虑到Q4原材料价格有进一步下降可能,公司毛利率仍有望继续回升。公司预收账款达229亿元,较去年同期增长91%,较二季度末增加约164亿元,考虑到公司打款发货的经销策略,高额预收账款将确保公司未来的收入增长,有望再现淡季不淡的优势。费用率方面,Q3销售费用率11.6%,环比上升3.2%,预计主要是因为新冷年新品上市,加大市场推销所致。管理费用率3.1%,同比环比皆有所上升,主要系人员成本上升所致。公司Q3营业外收入为5.6亿,主要为空调节能惠民补贴款,考虑补贴回款周期较长,预计Q4仍会有小部分。 核心风险假设:空调增速低于预期,原材料价格大幅上涨。

三季报业绩基本符合预期。公司11年Q1-3实现营业收入17.62亿元,同比增长7.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.33亿元,同比增长118.6%,合每股EPS0.21元,基本符合我们的预期(0.22元);每股经营活动产生的现金净流量为0.30元。其中Q3实现销售收入5.81亿元,同比下滑2.0%;净利润4195.05万元,同比增长100.8%。 维持“买入”。在国内家具企业中,公司兼具深度广度,竞争优势显著:深度,公司多年在内销市场精耕细作,树立良好品牌口碑,渠道布局日趋完善;广度,公司未来多品牌(美克美家、伊森艾伦、Caracole、A.R.T.等)运营战略区分定位,满足国内不同消费者的差异化需求。而股权激励方案的推出,使管理层(特别是美克美家经营主体)和投资者利益协同一致,有望在未来有效降低公司的期间费用率,驱动公司净利率提升,使资本市场能够分享到公司的快速成长。但短期来看,海内外地产疑云难消:家具出口业务预期下滑,加之国内房地产市场运行不确定性增大,我们下调公司11-12年盈利预测至0.34元和0.50元(原为0.38元和0.57元),目前股价(10.70元)对应11-12年PE为31倍和21倍,维持“买入”评级。

盈利预测与投资评级:SEB增持获批有利于公司长期发展,持续看好公司在小家电领域的影响力与新品开发能力,维持“增持”。法资大股东SEB增持确立后,将有助于公司锁定净利润率较高的出口订单,引进新产品新技术,有利于公司长期发展,但考虑到质量门风波或对消费者心理在短期内产生一定影响,从而对公司Q4业绩略有影响,我们小幅下调公司的全年收入预测(增速28.9%->27.4%)以及11-12年EPS预测至0.84元和1.06元(原盈利预测为0.93和1.2元),目前股价(18.96元)对应PE分别为22.6倍和17.9倍,维持“增持”评级。 三季报业绩符合预期,同比增长22.5%。公司11年前三季度实现总营收53.2亿元,同比增长28.8%,(归属于上市公司股东的)净利润为3.5亿元,同比增长22.5%,实现摊薄后EPS0.61元,基本符合我们的预期(0.62元)。每股经营活动产生的现金净流量达0.22元,同比增长54.7%。 收入增速较上半年有所回落,毛利率改善还需等待。公司Q3单季实现总营收同比增长23.3%,增速较上半年有所回落,我们预计主要因炊具延续上半年的增速放缓的趋势所致,小家电方面则继续保持较好的增长态势。Q3单季毛利率为26.0%,较去年同期和Q2分别下降了1.4%和1.1%,我们认为主要有两方面原因:1)内销方面主要由于原材料成本较高(三季度铝价仍处高位)以及行业竞争激烈导致低毛利产品比例提高;2)外销方面则主要是原材料成本以及人民币升值因素。考虑到9月底之后铝价有所调整(目前价格较Q3均价下跌5%),若原材料价格继续保持目前的下跌态势,则四季度毛利有望企稳回升。期间费用率方面,Q3销售费用率为14.8%,同比增加1.6%,环比减少0.2%,主要是因为促销费用增加所致;管理费用率为2.6%,同比减少1.3%,环比减少1.1%,则主要是受益于收入规模的不断扩大;财务费用则因为汇兑损失有所增加。由于收到约1532万元的政府补贴,三季度营业外收入有所增加。 SEB大股东增持获批有利于公司长期发展。10月20日,公司发布公告称法资控股股东SEB增持获批,增持后持股数占公司总股本的71.31%。 我们认为增持获批将有利于公司长期发展,主要是因为:1)有利于OEM订单转移,且SEB的OEM订单毛利率较高,将有助于公司业绩稳定提升;2)有利于新产品的引入以及技术合作,从而增强公司产品的竞争力;3)有助于代理SEB集团下的高端品牌优化品牌布局。 质量门风波或对短期业绩略有影响,长期买点或现。自10月14日媒体报道苏泊尔81款不锈钢锅镍含量不合格的以来,公司发布澄清公告,声明公司产品均通过国家相关机构检验,检测结果均合格,并且目前所涉及产品仅占公司全年营收的2%,不会对业绩造成重大影响。并且从目前掌握的公开媒体信息来看,质量门风波或因国家标准落后于行业发展实际所致,而非重大质量问题。但我们考虑到众多的媒体报道在短期内或使得消费者对公司品牌及产品的认识产生一定偏差和影响,从而影响销售。因此,出于谨慎性考量,我们小幅下调四季度的销售收入预测。 但如若公司在短期内对此次黑天鹅事件有较好的处理,公司全年业绩仍有超出我们预计的可能,考虑到公司近期股价的大幅下跌,长期买点渐现。 核心风险假设:质量门事件影响高于预期,原材料价格大幅上涨。

产能瓶颈制约,短期增速受限;竞争优势突出,长远发展可期。短期而言,我们预期在12H2新线投产前,产能瓶颈制约,加之今年有利因素(募集资金带来的利息收入,所得税率调整)的逐步消化,公司同比难以延续高速增长。长期而言,公司质地优良:产品拥有可观的增长空间(POF膜应用前景广阔),有望维持较高的盈利水平(开发掌握核心工艺设备,构筑较高进入壁垒);因此在新线产能释放后,有望实现跨越式的发展。因短期产能受限,我们小幅下调11-12年盈利预测为0.65元和0.81元(原为0.68元和0.84元),目前股价(22.76元)对应11-12年PE分别为35倍和28倍,维持“增持”评级。

三季报业绩完全符合预期,下游需求疲软,行业景气低迷,维持“增持”。 公司11年Q1-3实现营业收入62.50亿元,同比增长8.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为5.03亿元,同比增长0.8%,合每股EPS 0.50元,完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.70元。其中Q3实现销售收入22.17亿元,同比微增0.4%;净利润1.46亿元,同比下滑2.5%。公司预计全年业绩-30%~10%。经济形势不明朗,下游需求疲软,纸品销售受到影响,我们下调公司11-12年EPS 为0.60元和0.77元(原为0.65元和0.86元),目前股价(8.33元)对应11-12年的动态PE分别为14倍和12倍,维持“增持”。 下游慎购,影响纸张销售;原料高位,毛利率环比回落;财务费用高企使盈利雪上加霜。宏观形势不明致下游采购谨慎,纸张销售量价压力显现,Q3纸价环比回落;公司因30万吨高松厚度纯质纸项目8月底投产,销量环比增长; 量增价跌,Q3销售收入环比增长14.7%。纸价下行,而原料库存价格仍处于高位,公司Q3毛利率环比回落2.5个百分点至18.4%。体现白卡盈利的投资收益Q3也明显回落至1790.89万元(vs 11Q24020.93万元)。Q3销售费用率和管理费用率较为平稳,分别为3.1%和2.4%(vs 11Q23.1%/2.2%);财务费用率因银行贷款数额增加和贴现利率上升,仍处于高位为6.1%。主要受毛利率回落影响,Q3营业利润环比回落30.0%至1.5亿元。Q3营业外收入大幅增长(11Q37231.27万元vs 11Q2111.19万元),支撑Q3净利润仅环比回落6.3%至1.46亿元。 存货环比基本持平,预计产成品占比上升。9月末公司存货为14.45亿元,与6月末的存货14.28亿元基本持平。我们预计存货结构有所变化:6月末原材料占比较高;9月末公司在原料采购方面更加谨慎,而新线投产使产成品在存货中占比上升。 新项目有序进展:1)30万吨高松厚度纯质纸项目投产转固,在建工程大幅减少。公司30万吨高松厚度纯质纸项目(以及第二台50MW 机组、合利化机浆改造项目)Q3投产,在建工程由6月末的25.76亿元下降至9月末的7.4亿元,相应的,固定资产由6月末的56.33亿元上升至9月末的79.27亿元。2)化学浆技改溶解浆预计投产在即。预计11年贡献在3万吨左右; 按照目前溶解浆的价格(10000元/吨)和公司的生产成本,我们预计吨浆盈利在500-800元左右.在目前浆价下跌的背景下,公司原有化学浆已临近亏损,技改溶解浆有望有效提升公司盈利,或成为11Q4和2012年经营的一大亮点。3)老挝浆厂:经过前期准备和地质勘探,已达到开工条件,目前已经完成了浆线的设备预订。 核心假设风险:宏观形势不明,下游需求疲软,影响纸品销售。

三季报业绩完全符合预期,四季度经营尚存隐忧,暂时维持“增持”。公司11年Q1-3实现营业收入26.27亿元,同比增长41.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.24亿元,同比增长66.2%,合每股EPS 0.23元,完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为-0.31元。其中Q3实现销售收入9.17亿元,同比增长23.2%;净利润3106.74万元,同比增长115.0%。公司预计全年业绩增长20-50%。考虑到在宏观经济形势不确定的背景下,纸品销售将因下游需求变化受到影响,而箱板纸因与出口等因素有关波动更大,这都将对公司销售和盈利构成影响,我们下调公司11-12年EPS 至0.30元和0.39元(原为0.34元和0.46元),目前股价(6.18元)对应11-12年的动态PE分别为21倍和16倍,暂时维持“增持”。 三季度产品价跌量增,收入环比持平;受高价原料库存影响,毛利率环比下滑。箱板纸价格9月随原材料价格回落调整,销量因白面牛卡项目产能逐渐释放而环比增加;价跌量增下,单季度收入环比持平为9.17亿元。产品价格下跌而原材料价格仍处于高位,公司Q3毛利率两端承压,环比明显回落至12.6%(vs 11Q2 14.2%);销售/管理费用率环比略有增加至3.8%和2.1%(vs 11Q2 3.5%/1.9%),财务费用率因定增募集资金到位,环比回落至3.0%;主要因毛利率的环比回落,公司净利率由11Q2的5.2%回落至Q3的3.4%;使Q3净利润环比下滑35.3%至3106.74万元。 应收票据和存货大幅增加,经营现金流表现不佳。报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额为-1.68亿元,合每股-0.31元。经营现金流表现不佳,主要因:1)应收票据较年初增长2.48倍至8.33亿元,系公司销售规模扩大,加之以银行承兑汇票方式结算的比例增加;2)存货较年初增加35.4%至5.95亿元,系公司为满足扩大的销售规模,增加原材料储备及生产备货所致。 定增生活用纸项目,前期筹备工作正有序进行;投资收益稳定,莎普爱思上市值得期待。公司定增募投项目6.8万吨再生生活用纸,目前品牌建设和渠道(特殊通路和传统商超)筹备工作正有序进行中。公司参股20%的莎普爱思和康泰贷款报告期内经营良好,两者合计Q3单季度贡献投资收益470.27万元;其中莎普爱思上市申请已受到证监会正式受理,未来有望继续贡献大量投资收益。 核心假设风险:宏观形势不明,下游谨慎采购,影响公司产品销量和售价。

三季报业绩完全符合预期,维持“增持”。公司11年前三季度实现营业收入18.74亿元,同比增长48.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.37亿元,同比增长100.5%,合每股EPS0.35元,完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为-0.64元。我们维持公司11-12年EPS分别为0.48元和0.65元的预测,目前股价(15.93元)对应11-12年的动态PE为33倍和25倍,维持“增持”。 厚积薄发,分享行业成长盛宴,公司收入延续高速增长。公司Q3实现营业收入6.42亿元,同比增长41.5%,环比也增长3.7%。1)从宏观环境看,国内居民对钟表的需求从简单的计时功能转向情感依托与身份表征,催生对名表消费的旺盛需求。瑞士进出口数据统计显示,11Q3瑞士向中国大陆出口手表金额达4亿瑞郎(约合人民币31亿元,同比增长46.5%),仅次于对中国香港(10.55亿瑞郎,同比40.5%)和美国(4.96亿瑞郎,同比23.5%)的出口。 2)从公司自身角度看,公司将制造优势向微笑曲线两端延伸,近几年勤练内功,尽享行业成长盛宴。亨吉利名表连锁经过多年培育,积累了较多优质客户,为内生增长奠定基础;而渠道的铺建调整日趋完善,为外延扩张平添动力(11年1-9月份共新设网店约40家,亨吉利亨联达约各占一半);另一方面,公司注重对自有品牌的培育和新产品的研发设计,提升飞亚达品牌的文化含蕴和品牌形象。 飞亚达手表占比上升,毛利率环比提升;管理卓越,期间费用率控制良好。 公司Q3综合毛利率为35.7%,同比上升4.9个百分点(环比也提升0.95个百分点),系飞亚达手表(11H1毛利率为62.9%)增速快于名表连锁(11H1毛利率为24.9%),占比提升所致。管理卓越,公司期间费用率较为平稳,11Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.5%/7.3%/2.3%。主要因毛利率的提升,11Q3的净利率提升至8.0%(vs10Q35.8%),使Q3净利润同比增长96.8%至5140.09万元,远快于收入增长。 经营现金流表现依旧不佳。公司经营现金流量净额为-2.53亿元,系:1)随着公司销售网络的扩张和品牌增加,带来相应铺货需求,存货较年初增加4.17亿元;2)收入规模增加,应收账款较年初增加9881万元;拖累经营现金流表现。 核心假设风险:宏观经济形势不确定,影响奢侈品消费;渠道建设和品牌推广使费用较高,拖累业绩释放。

投资要点: 看好行业需求逐渐回暖与公司龙头地位,建议“增持”。国际需求不振致使中短期内国际面板价格仍维持低位,国内黑电行业受益,公司作为平板电视行业龙头,在LED、3D电视等领域优势显著,市场份额有望提升,模组整机一体化致毛利提升,加之内部管控能力较强,内生盈利改善趋势明显,我们上调公司11-12年盈利预测至1.42元和1.53元,目前股价(11.46元)对应PE分别为8.1倍和7.5倍,目前估值水平安全边际较高,建议“增持”。 三季报亮丽,业绩超预期。公司前三季度实现总营收164.6亿元,同比增长7.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为8.9亿元,同比增长93.7%,实现摊薄后EPS1.02元,超出我们的预期(0.91元)。每股经营活动产生的现金净流量达0.51元,同比增长286%。 团购给力促需求回暖销售费用率降低,产品结构调整毛利率维持在较高水平:公司三季度单季收入同比增长为13.9%,较二季度增速有所上升。这主要是因为,受益于面板价格的不断下跌,三季度行业降低零售终端价,并以内卖团购的形式进行促销,促使液晶市场需求有所回暖。公司较早地参与了该形式的促销,受益较大,从渠道调研以及第三方数据验证,我们预计公司三季度销量同比增速达20%以上,7月更达30%以上。公司三季度单季毛利率维持稳定,为19.3%,同比改善2.3%,环比减少0.1%。这主要是因为公司在产品结构调整上较佳,我们预计目前LED电视渗透率达60%以上,3D电视在20%以上,智能电视则约10%,新品占比不断提高以及模组自制对毛利率的不断改善,使得公司在毛利较低的团购特价机销量增长的情况下依然保持较好的毛利水平。由于团购特卖渠道营销费用较低,三季度单季销售费用率为10.0%,同比减少0.6%,环比则下降1.9%;管理费用率则维持稳定,Q3单季为1.9%,同比持平,环比减少0.3%;由于利息收入影响,财务费用同比有所下降。 iTV试水个人手持移动电视市场,未来有望成为业务亮点。受关注度较高的公司新品iTV已于9月底上市,但由于主要是配套四款大尺寸高端机型贩卖,且从渠道调研显示,铺货渠道较少,因此预计目前出货绝对数量较低,对全年业绩暂无重大影响。考虑到该产品系公司此类产品的第一件,主要是试探市场需求,我们预计未来将有升级版产品推出,针对需求渐起的个人手持移动电视市场,未来有望成为业务亮点。 核心风险假设:下半年电视终端需求持续低迷,面板价格大幅波动。

投资要点: 事件:公司公布非公开发行股票预案。公司拟发行股份数量不超过3,180万股(含3,180万股),发行价格不低于13.99元/股,募集资金总额不超过44,500万元,用于柔印无溶剂复合软包装材料项目、新型高阻隔包装材料技改项目、异型注塑包装材料项目和多功能包装新材料项目4个项目的投资,总投资额为41500万元。 我国软塑包装行业发展前景广阔,集中度尚低。在各种包装类别中,塑料包装具有质量轻、价格低的特点,且经过高分子结构改造,具有高阻透性、耐热、耐冷冻性等更广泛优越的使用性能,正逐渐替代金属包装和玻璃包装。2010年中国塑料软包装突破300亿元,根据《复合膜软包装行业“十二五”规划》,“十二五”规划期内,复合软包装生产销售值每年增长15%。从竞争格局看,我国塑料软包装行业集中度仍然较低,前5市占率仅15%。随着下游品牌消费品集中度提升,对包装的安全性、稳定性、材料性能、包装企业快速响应能力、交货期等要求不断提升,包装行业马太效应将日趋明显,市场集中度有望提升,龙头企业将获得超越行业的增长水平。 定增项目体现差异化、高附加值,进一步巩固公司龙头地位。公司在复合软包装领域有近20年的经验积累,目前在规模、产能和市占率方面均居塑料复合软包装行业第一。通过此次定增,不仅进一步扩大了公司的规模优势,更通过产品定位的差异化,提高产品附加值,增强与下游客户的粘性,巩固行业的龙头地位。 定增项目中,1)1.6万吨柔印无溶剂复合软包装材料项目,着眼绿色环保。柔印和其他印刷方式相比,具有更高的环保和安全性能,无溶剂复合技术不使用化学溶剂作为介质,提高了产品的安全卫生性能。2)1万吨新型高阻隔包装材料技改项目,材料具有透明度高、阻隔性能好,大气环境适应性优良,耐热性能优良(既能耐低温冷冻,又能耐121℃以上高温蒸煮),并具有高微波穿透性;将黄山本部批量生产的成功经验复制到河北地区,也有利于扩大公司在华北地区的影响力。3)3500吨异型包装材料项目,在自立袋基础上开发生产出加嘴类产品,在果汁、乳制品、保健材料、果冻类食品及液洗产品方面有广泛应用前景。4)1.2万吨多功能包装新材料项目,生产CPP流延膜,提升终端产品的技术开发能力。CPP膜良好的抗撕裂性能,高透明性和尺寸的稳定平整性,使其可单独用于食品、服装、鲜花等的外包装。此外,其优良的透明性和较低的热封温度,亦使其可与其他薄膜层压作为各种复合膜的基材,如PET、BOPP、EVOH等。 定增项目平稳推进,预计业绩大规模释放须待12年下半年,维持“增持”评级。公司此次定增的前三个项目已在7月的董事会决议中提及(参考我们7月26日的点评报告《永新股份:业绩随下游稳定增长,公告新项目投资计划,维持“增持”),而1.2万吨多功能包装新材料项目因启动较早,预计今年底明年初有部分产能释放。通过先前的技术积累、规模试产和客户资源储备,目前各项目正稳步推进,预计业绩大规模释放须待12年下半年,我们暂时维持公司11-12年盈利预测0.83元和1.04元的判断(暂不考虑股本摊薄和新项目业绩贡献),目前股价(15.12元)对应11-12年PE分别为18倍和15倍,维持“增持”。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期。

业绩基本符合预期,1-9月净利润增长59.0%。公司11年前三季度实现营业收入14.2亿元,同比增长20.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为8,637万元,同比增长59%,实现摊薄后EPS0.387元,基本符合我们预期0.398元;每股经营活动产生的现金流量为0.189元。其中三季度单季实现营业收入5.17亿元,同比增长23.9%,(归属于上市公司的)净利润为3,073万元,同比增长50.0%。公司预计全年净利润增速为10-20%,考虑到去年第四季度存在一次性营业外收入(2485万)影响较大,扣除该影响,则预计全年增速仍保持在30-50%范围内。 盈利预测与投资评级:我们看好三四线市场的厨电产品需求,公司大力发展三四线市场,且套机销售措施得当,未来收入增长趋势较好。公司经营效率未来仍有较大的空间,但费用率改善略低于预期,我们小幅下调11-12年EPS至0.67元和0.87元,对应11-12年PE分别为15.8x和12.3x,估值水平仍较低,维持“增持”评级。 核心假定的风险:主要来自三四线市场推广低于预期;房地产市场持续低迷影响行业需求。