我们于近日走访了名流置业,同公司董秘等对行业和公司的情况进行了交流。 投资要点: 公司土地储备成本低廉,具有较高的安全边际。公司的毛利率一直维持在高位,并且根据预计未来三年公司的毛利率还将维持较高水平。一方面由于公司积极参与武汉旧城区改造项目,获取意向性土地;另一方面公司积极采取收购方式获取土地资源,也极大地降低了土地成本。虽然随着土地市场竞争逐步激烈,但公司高毛利项目尚处于开发前期,未来还将较长时间的延续高毛利率项目结转。 由于公司的土地大多属于旧城改造或者股权收购项目,因此开发周期显著要长于一般的直接通过招拍挂获取的土地。由于公司对目前市场持谨慎的态度,开工节奏和推盘节奏有所减缓,业绩释放趋缓也比较明显。但鉴于对于房地产开周期的考虑,我们认为公司在2011年和2012年的项目结转也即将恢复至快速的轨道上来。 武汉鹦鹉村和邓甲村的旧城区改造项目进展非常顺利,西安曲江项目的进展也较为顺利,未来两年的可售货量基本具有保证,从项目的成本看,这些项目具有较高的安全边际,受政策影响较小。 公司在战略层面也较为清晰,产品分为三条产品线:名流印象(20万平米以上的大盘,城市次中心和城郊结合部位,符合白领工薪阶层需求);名流公馆(城市绝对中心,20万以下的楼盘);名流庄园(低密度住宅)。公司积极在二三线城市进行项目拓展。同时我们认为,公司的股权激励计划也能够实现对公司管理层有效地激励,促使公司业绩保持较稳定的增长。 首次给予增持评级,6-12个月目标价格4.1元 公司2010年至2012年的每股收益分别0.13元、0.27元和0.31元,以2010年12月17日收盘价3.17元/股计算,公司2010年至2012年的PE分别为23.73倍、11.78倍和10.16倍。 公司2010年至2012年的每股净资产分别为2.03元、2.30元和2.61元,以2010年12月17日收盘价3.17元/股计算,公司2010年至2012年的PB分别为1.56倍、1.37倍和1.21倍。首次给出增持评级,6-12个月的目标价格4.1元。 投资风险: 房地产市场系统性风险以及武汉区域房地产市场的风险。

事件: 华侨城12月10日公告,公司计划对深圳市华侨城酒店集团有限公司(下称:酒店集团)进行吸收合并并注销酒店集团法人资格。 投资要点与关注: 旅游地产业务如虎添翼: 我们很看好公司较独特的地产+旅游运营模式。公司于2009年11月进行了重大资产重组,并设立欢乐谷事业部、旅游事业部和酒店物业事业部。公司目前酒店物业事业部下拥有威尼斯皇冠假日酒店、华侨城洲际大酒店、海景奥斯廷酒店、城市客栈等10多家酒店。本次吸收合并主要是为真正实现酒店物业事业部的运营管理,理顺管理关系,完善业务模式,降低管理成本,提高上市公司整体运营能力和管理效率。 本次重组涉及股权转让和吸收合并酒店集团并注销法人资格的两项工作,分两步完成:第一步,完成深圳华侨城房地产有限公司持有酒店集团18%股权转让给公司,酒店集团成为公司持股100%的子公司;第二步,完成公司吸收合并酒店集团,酒店集团法人资格注销。目前已经完成了第一步,酒店集团已成为公司的全资子公司。预计完成第二步仍需时4个月左右。我们认为公司酒店业务重组进程顺利完成的可能性很高:1、重组如果顺利进行,将在11年上半年完成,届时国土部对房企重组的审批预计将开闸;2、公司本次重组为09年重组的重要组成部分;3、本重组方案仅涉及华侨城股份对其全资子公司的吸收合并,不涉及公司其他事项变更,公司股东会享有最终决定权,实际上不需要证监会的批准。 目前酒店集团拥有控股参股子公司、分公司和拟建宝安酒店项目共6家。加上酒店物业事业部管理的2家企业,共有投资及管理的企业共8家。公司酒店业务以主题酒店为主,09年实现营收6.91元,基本处于营收平衡状态。我们认为公司酒店业务有望在未来成为业绩增长点,主要因为:1、公司在10年加强了酒店的经营管理,财务费用和管理费用有所降低;2、消费升级将对公司酒店业务构成支撑;3、酒店集团的注入将有利于降低管理成本,提高运行效率。 维持公司“买入”评级,综合RNAV为18.61元/股: 公司未结算土地储备共有约1200万平米左右,其中权益储备1000万平米左右。我们预计公司10~12年分别结算36万、64万和94万平米,实现收入91亿、145亿和177亿元。我们预测公司10~12年的EPS分别为0.75元,1.15元和1.37元。12月25日公司股价11.77元,对应PE分别为15.69X,10.23X和8.61X。公司RNAV为18.61元,对比RNAV折价明显,房价下跌预期已充分反映。我们维持华侨城的买入评级,目标价维持17元。 风险提示:后续出台严厉的税收政策和连续加息。

4季度销售预计将保持旺盛: 截至到10年11月份,公司房地产业务实现签约销售金额30多亿。目前武汉市场销售状况较好,公司在12月会继续加大销售力度,预计全年有望实现签约销售收入50亿元左右。 公司12月份的销售预计将主要集中在水岸国际、青城华府、贺家墩以及福星国际城几个项目。其中,水岸国际目前销售2亿多元,以商业为主,均价在28000元附近;贺家墩项目政府将回购16万方,总价在14亿元左右。以下是12月份推盘情况预测: 城中村模式开始贡献业绩: 福星惠誉国际城是严格意义上公司做的第一个城中村改造项目,目前已经逐步开始销售。预计后续将有包括贺家墩B地块、三角路村和姑嫂树村等城中村改造项目为公司所用。由于公司在武汉介入城中村改造很早,并且摸索出了一条行之有效的运作模式,因此公司的城中村改造项目的地价平均成本比之前的旧城再造方式拿地的成本还要低。目前公司已获得城中村改造项目的平均楼面价在2400元/平米附近。我们认为,城中村改造项目较大的储备和较低的成本将为公司未来提供业绩爆发的基础。 公司切割线项目的规划: 公司在两年前就有进入切割钢丝领域的计划,并开始对贝尔卡特和兴达国际的技术进行了跟踪。由于前期房地产业务对于资金的需求量较大,公司将发展的主要精力放在了地产业务上,因此切割钢丝的产业化进度较兴达国际、恒星科技慢了一年左右。公司已经对生产工序、盈利能力都作了可行性论证,目前已经在联系日、韩、德的厂商商谈设备采购,预计明年上半年开工建设,下半年完成生产线的调试。 公司切割线项目具发展潜力: 公司是国内钢帘线的三甲企业,产能目前10万吨,2012年计划达到13万吨,十二五期间计划扩展到20万吨,扩产计划主要是基于对国内汽车市场的看好,轮胎子午线需求将维持旺盛。公司在钢帘线生产方面积累丰富,进军高端的切割钢丝市场不存在太大技术壁垒。 首次给予公司“买入”评级,包含潜在项目的房地产业务RNAV为20元/股: 房地产:公司目前拥有土地储备700余万方,预计姑嫂树村改造项目也将很快进入公司储备,届时公司储备面积可以达到880万方左右。我们测算公司包含潜在储备的RNAV为20.84元,不包含潜在项目的RNAV为15元。截止至12月2日,公司股价12.47元。预计公司10~12年地产业务将分别结算39万方、45万方和53万方,实现营业收入分别为25亿、30亿和46亿元。 切割线业务:公司切割线业务具有扩产潜力,但预计2012年首期5000吨项目才能正式贡献利润;后续的扩产目前尚无明确规划,需根据届时的需求情况和竞争情况决定生产线的复制速度,我们预计后续切割线产能有望达到1.5万吨。按照2012年产量5000吨计算,可贡献净利润约1.2亿元,对应的EPS为0.17元,考虑到公司在2013年后切割线业务将有产能的快速扩张,给予2012年切割线业务30倍市盈率,我们认为目前公司的切割线生产保守估计可提升每股5.1元的估值。 我们预计公司10~12年将分别实现EPS为0.67元、0.93元和1.52元,现价对应未来3年PE分别为18.64X、13.41X和8.22X。我们首次给予公司“买入”评级。 风险提示:房地产市场继续调控对成交的影响以及切割线业务不能顺利推进。

投资要点: 作为公司的控股股东,如果追溯到华润合资的年代,华远集团开发房地产的历史较长。在近20年的房地产开发历史中,华远地产累积了丰富的房地产开发经验。房地产开发是一项复杂的流程整合工作,很大程度上依赖于学习曲线。我们认为,在公司丰富的开发经验支撑下,公司业绩的确定性较大。 公司的土地获取速度较慢。主要原因是公司重组上市时间不长,由于政策转向造成的再融资计划暂停,资金面虽相对宽裕。但公司资金的绝对量不大,长期深耕于北京后形成在北京获取土地的路径依赖,而北京土地总价相对较高,公司获取土地难度较大。从北京市土地价格趋势上看,未来公司的土地获取也将主要集中于北京以外的区域。 公司于2010年9月收购了西安唐瑞置业,获取了位于大明宫附近的房地产开发项目,项目建筑面积达到34万平方米。在此之前,在西安开发的项目还有君城项目,该项目约84万平方米。至此,华远地产在西安开发的项目将达到118万平方米,这是公司在北京以外最大的开发项目基地。在重估净资产中,西安项目的价值占比达到33%,未来的西安项目占公司开发比例较大。由于西安的房地产走势较为平稳,公司未来的业绩稳健成长的可能性较大。 公司在长沙的金外滩项目位于长沙的五一广场商圈附近,地理位置非常优越。目前项目正处于动拆迁期间,项目总建面积达到97万平方米,将建成为城市综合体形式。同样作为二线城市的长沙,房地产市场受政策影响也较少,未来项目的发展前景值得期待。 首次给予增持评级,6-12个月目标价格7.5元 根据测算,公司的RNAV为每股8.60元/股,较2010年11月18日收盘价6.05元/股折价率达到29%。 公司2010年至2012年的每股收益分别0.37元、0.50元和0.56元,以2010年11月18日收盘价6.05元/股计算,公司2010年至2012年的PE分别为16.36倍、12.11倍和10.71倍。 公司2010年至2012年的每股净资产分别为2.07元、2.57元和2.13元,以2010年11月18日收盘价6.05元/股计算,公司2010年至2012年的PB分别为2.93倍、2.36倍和1.93倍。首次给出增持评级,6-12个月的目标价格7.5元。 投资风险: 房地产市场系统性风险。

目前公司项目主要位于福州,公司在福州已售待结的项目包括白金瀚宫、乌山荣域以及在售项目阳光理想城和阳光新界等都位于福州。作为福州本土开发商,公司在福州进行开发有独特的地缘优势。 福州市场正处于培育期向成熟期过渡的阶段,市场空间较大,未来受政策影响不大,公司以福州为核心的战略是公司的业绩更加稳健。 我们对公司的在福州主要项目进行调研发现,公司虽然是地方性公司,但公司开发的产品品质已经足以应对更为激烈的市场竞争。以阳光理想城为例,作为闽侯区大型楼盘,在福州的地理位置并不优越,但从公司对景观,特别是展示区景观的打造来看,公司具有成为品牌开发商的潜质。 阳光新界的售楼处、西安项目的展示区等也都充分体现公司在精品战略上的努力。我们认为,在市场竞争加剧的背景下,开发公司必须要在产品力上有较好的水平才能够在日益缩小的空间里求得生存。 首次给予增持评级,6-12个月目标价格12.5元。 根据测算,公司的RNAV为每股13.79元/股,较2010年11月26日收盘价9.78元/股折价率达到41%。 公司2010年至2012年的每股收益分别0.72元、0.97元和1.25元,以2010年11月26日收盘价9.78元/股计算,公司2010年至2012年的PE分别为13.17倍、9.76倍和7.58倍。 公司2010年至2012年的每股净资产分别为2.27元、3.23元和4.48元,以2010年11月26日收盘价9.78元/股计算,公司2010年至2012年的PB分别为4.18倍、2.92倍和2.11倍。 我们认为,即使是考虑政策环境因素,公司的价值明显被低估,业绩增长确定性较高,首次给予公司买入评级,6-12个月的目标价格12.5元。 投资风险: 房地产市场系统性风险。

事件: 11月18日下午,中天城投在贵阳市的土地竞买会上,以9.422亿元的总价拍得渔安安井片区的4幅土地。 投资要点与关注: 土地储备超千万方,渔安片区土地价格优势明显: 此次出让的四幅地块总占地面积达81.79万平米,总价9.42亿元。规划总建筑面积最大为193.97万平米,按用途分为商业文化娱乐47.2万方、办公45.06万方、居住94.34万方、其他7.36万方。平均容积率在2.4左右,楼面价在490元附近。价格和中天城投此前的土地成本相当,非常便宜。即使考虑进公司在一级开发上的投入,楼面价也仅在1000元附近,仍可以保证项目50%以上的毛利率。 事实上,按照公司和贵阳市政府此前的协议,渔安安井片区内除城市快速路、城市主干道外的道路等基础设施,由贵阳市云岩区人民政府委托中天城建进行建设。片区内土地成功实施招拍挂以后,其土地出让净收益扣除上缴省级财政和有关政府性基金后的相应部分,由贵阳市云岩区人民政府与中天城建进行分配。其中,上缴省级政府比例在10%左右,收益分配比例为3:7(中天城投占7成)。我们估算,在扣除土地整理整理成本和上缴政府相关所得之后,9.42亿元的土地出让收入预计可为公司带来3.9亿元左右的净利润,合每股收益0.20元。 不过,根据《贵阳市云岩区渔安、安井片区综合开发合作协议》等有关规定,中天城投收到的政府财政返还或奖励资金,将按照收付实现制的原则确认当期收益。由于本次出让资金到位时间仍具有不确定性,因此该项业绩是否会在10年体现还不确定。 我们在之前的报告中提到,公司将会积极参与渔安安井片区的二级土地拍卖。渔安安井片区一级土地项目共有5600亩,本次出让1200亩。公司二级开发的能力和经验将为今后的业绩作出更大贡献。 矿产资源丰富,后续公司价值提升空间巨大: 公司旗下目前有锰矿和煤矿资源,预计取得采矿权后业绩增长空间巨大。 其中,锰矿主要集中在遵义小金沟锰矿附近,预测远景资源量可达2000万吨左右,矿区内锰矿为碳酸盐锰矿石,含锰:15.84~20.33%。公司目前已有规划进入新能源领域,由于锰是新能源锰酸锂正极材料的主要原料,我们预计公司后续有可能在新能源产业链上有所作为。我们按照目前市场情况保守估计,锰矿的潜在价值将至少增厚公司RNAV2.8元左右。 公司煤矿资源目前主要集中在贵州赫章野马川煤矿和贵州威宁疙瘩营煤矿。其中,赫章野马川煤矿资源量18766万吨,经济可采量9383万吨;威宁疙瘩营煤矿资源量22094万吨,经济可采量11047万吨。我们按照目前市场上探矿权交易的均价保守估值,预计仅有探矿权的煤矿将提升公司RNAV3.3元左右。 维持公司“买入”评级,综合RNAV为24.48元/股: 我们提高了公司的RNAV估值至24.58元。本次更新估值考虑公司新进的渔安安井片区土地,以及探矿权资格的锰矿和煤矿价值。截止至11月19日,公司股价12.83元,即使考虑到目前地产业务的折价,距离RNAV尚有60%以上的空间。我们预计公司10~12年将分别实现EPS为0.88元、1.46元和1.64元,现价对应未来3年PE分别为14.55X、8.77X和7.81X。考虑到公司未来业绩增长的空间,我们维持公司的“买入”评级。 风险提示:房地产市场调控对成交量造成较大影响以及连续加息的风险。

事件: 近日我们拜访了泛海建设的董事会秘书,就公司的经营情况和项目基本情况进行调研。 投资要点: 公司所拥有的项目获取时间较早。以武汉王家墩项目为例,武汉王家墩机场改造源于2000年,而公司的大股东介入项目股权也要追溯至2002年。此外,杭州钱江新城项目、上海董家渡项目、深圳泛海拉菲项目和北京东风乡项目也都取得时间较早,公司项目成本非常之低。未来几年,虽然王家墩项目开始进行销售,但由于其他区域的项目质量较高,公司项目均价和毛利率依然会维持在较高的水平上。我们认为,在未来三年,公司的毛利率水平虽然呈逐年下降的趋势,但毛利率水平依然较高。 公司的投资速度明显加快,上海项目加快拆迁和武汉王家墩项目的施工速度加快等都将使公司的投资进一步增加。由于公司在2009年进行了公司债融资,融资额达到32亿元之多。公司的大股东一直为公司在借款方面提供较大数额的担保,公司在债权融资方面也较为顺利。如果公司不能大力推动销售回款,在2011年公司的负债情况将承压加重。我们认为2011年的资金压力将促使公司进一步加快销售,实现资金的快速回笼。公司的大部分借款还将以长期借款的形式存在,短期付息压力有限。 公司在最近半年内即将开工和进入销售周期的项目主要包括,杭州钱江新城项目、武汉王家墩项目、以及上海董家渡项目,这些项目抑或是单价较高,抑或是体量较大。根据我们的测算,如果以乐观的推案速度,公司在2011年的推案价值将较2010年提升一倍以上。如果销售顺利,公司在2011年的销售可能也会增加一倍以上。因此我们较为乐观地估计了2012年的结转收入。 首次增持评级,调升目标价格12元假设价格下降幅度为2010年同比2009年不下降,2011年和2012年分别维持同比2009年下降10%的水平,按WACC10%来测算,RNAV为10.97元/股。按2010年11月11日的收盘价10.34元,尚存在的折价6.5%的折价。 未来三年的每股净利润为0.20元、0.37元和0.66元,对应2010年11月11日收盘价10.34元,2010年-2012年PE为50.52倍、28.19倍、15.70倍。 对于每股净资产也给出相对审慎的预测,我们认为2010年至2012年的每股净资产将达到3.85元、4.17元和4.78元,对应2010年11月11日收盘价10.34元,PB为2.68倍、2.48倍、2.16倍。 综合估值情况和市场风险,我们首次给出增持评级,6-12个月的目标价为12元。 投资风险: 由于近期宏观和房地产行业政策出台过于频繁,也提醒投资者注意房地产板块的短期风险。

事件: 我们近日对嘉凯城进行了调研。 投资要点与关注: 人员磨合基本到位,公司结构有利于未来项目开发: 在公司上市的一年时间里,注入公司的人员磨合已基本到位。嘉业、中凯和名城三家公司的管理层目前都是嘉凯城的高层管理人员,而且公司的高管持股,使得股东和管理层的利益趋于一致。公司接下来也会为新员工寻求较好的激励方式,以保持人才队伍的稳定。 公司依托大股东浙商集团,至少可以享受两大优惠:1、获取项目;2、低成本的融资(如大股东的委托贷款)。 公司旗下的3家主要开发商:嘉业、中凯和名城各有所长,如中凯主要在上海开发高端地产;嘉业主要在江苏,擅长城市综合体的开发;名城则在浙江,擅长小体量项目的开发。随着整合的顺利推进,未来3家公司在继续发挥自己所长的同时,区域间和公司间的合作将为嘉凯城贡献新的业绩增长点。 10年目前公司运营较好,未来业绩值得期待: 公司今年1~9月房地产业务共销售了30多亿,全年目标销售70亿元。4季度的可供销售量是40多万方。公司目前新开工情况较好,并没有因为房地产市场调控受到影响,10年的新开工将完成150万方的原定计划。 公司未来将把加大土地储备作为工作重点,预计到10年底,公司的土地储备有望达到1000万方,明年仍会择机在低谷新近储备。 首次给予公司“增持”评级,综合RNAV为10.12元/股:目前公司RNAV为10.12元,截止至11月12日,公司股价9.34元,对比RNAV折价9%。我们预计公司10~12年房地产开发项目分别结算43万平米、56万平米和62万平米。预计公司10~12年将分别实现结算收入61亿元、82亿元和108亿元。预计公司10~12年将分别实现EPS为0.66元、0.87元和1.02元,现价对应PE分别为14.22X、10.72X和8.34X。 风险提示:管理层出台严厉的税收政策和连续加息。

四季度销售略受影响,不过全年123亿的预计销售收入完成确定性高:9.30新政对公司10月份销售略有影响,10月份销售面积是9月份的3/4左右,预计4季度的销售也会低于目标,不过降幅有限。四季度推盘将主要集中在京津地区,如北京溪城家园和天津的钻石山。我们预计完成全年130万方的销售目标略有难度,不过销售面积接近100万方还是可以达到的。我们维持此前的判断,预计全年完成销售金额在123亿左右。 前三季度公司共实现营业收入95.85亿元,预计销售收入80亿左右。截至10年3季度,公司预收款项97亿元,加上前3季度的营收共计170余亿元。 财务安全,多种方式扩充储备:截至3季度末,公司现金占短期借款(短期负债和一年内到期的非流动负债)比例达到了411%,净负债率为14%。目前借款利率虽然略有上升,不过仍在基准利率偏下。主要得益于公司境外融资渠道丰富,且占总贷款的比重超过了50%。 前3季度公司共新增土地储备85万方,总储备超过1100万方。公司未来会继续在两方面着力积极扩张储备:1、大股东自有土地的注入(如蛇口和前海地区);2、公开市场继续拿地,包括合作拿地等方式。拿地区域上的选择上,将以现有市场为核心,并将二线城市作为扩张重点,三线城市会比较慎重。 前海规划目前不会对公司产生直接影响:客观的来看,目前前海地区的规划已经公司的资源并不会对公司业绩造成明显影响。虽然前海地区被赋予相当于计划单列市的权限,不过考虑到现实情况,预计前海开发进展不会太快。而且由于目前前海规划中并没有住宅规划,因此大股东在前海的资源对公司业绩短期不会产生影响。 不过前海地区开发的推进将明显助推其紧邻区域蛇口的地价和物业价值,公司已经大股东在蛇口的资源将获得明显的溢价,将间接受益。另外,如果未来前海规划中也没有涉及住宅项目,那么蛇口将无疑成为前海的住宅后花园。 维持公司“增持”评级,综合RNAV为23.94元/股:目前公司RNAV为23.94元。截止至11月8日,公司股价19.60元,对比RNAV折价22%。我们认为公司股价的折价已经包含了市场调控风险的预期。预计公司10~12年将分别实现EPS为1.18元、1.46元和1.80元,现价对应未来3年PE分别为16.63X、13.42X和10.91X。我们维持公司的“增持”评级。

房地产贷款和政府融资平台贷款目前的情况: 房地产贷款:3季度的情况来看,开发贷和按揭贷款的占比均在下降。由于房地产新政的执行,按揭贷款占零售贷款的比重已经由80%多下降到60%多。浦发银行之前开发贷占比率因为公司开发贷主要分布于上海和天津,项目有多集中于浦东新区和滨海新区的园区类项目,因此受世博会和新区开发等因素的影响,该类贷款增长较快。不过从项目资质来看,贷款质量很好。 地方政府融资平台:按照银监会的统计口径,浦发银行融资平台贷款中,准备金覆盖达到100%的占比是20~30%,准备金覆盖达到70%的占比是30~40%,准备金覆盖达到30%的占比是10~20%。 对拨贷比提高的看法: 公司目前并未收到监管层对2.5%拨贷比的通知,短期之内提高拨备比至2.5%有些难度。目前对拨备计提的定义尚不明确,主要是因为拨备以税前还是税后统计并没有明文规定。不过一旦实施了较严格的拨贷比政策,预计将抑制银行发放信贷的动力,较高的拨备计提将会明显冲蚀银行的利润。 与中移动合作的进展: 浦发银行对广东移动定向增发的资金已于10月12日到帐,金额大概395亿。预计年底公司CAR将在12%以上,CCAR在10%以上。按照规划,在中移动的资金到位后3个月内,双方将签署战略合作协议,接下来将逐步产生成果。我们预计短期之内,双方的合作对浦发银行效果最明显的是,公司的存款业务将出现明显增长。目前浦发银行的个人客户1600余万,公司客户57万,而中国移动的客户有5亿多,机构客户有4亿多。至于手机用户和移动支付业务则要等待各方面条件的逐步成熟。 对四季度和11年业务发展的看法: 公司前3季度的业务发展比较谨慎,主要是由于资本充足率的问题。第4季度这个问题就不存在了,不过信贷增速上也不会有大的起伏。预计11年行业在信贷上的压力会较大,监管层对贷款增速仍会有所控制。 维持对浦发银行的“买入”评级: 继续维持对浦发银行的“买入”评级。我们预计公司10~12年的摊薄EPS分别为1.25元/1.59元/1.97元,增发后BVPS分别为8.63元/10.05元/11.83元。公司现价为14.50元,现价对应PE分别为11.56X/9.14X/7.36X,现价对应增发后PB分别为1.68X/1.44X/1.23X。

3季度净利润下滑主因在营业外收入,矿产资源丰厚: 公司前三季度净利润同比增速下滑主要是源于其09年3季度有一笔营业外收入2.33亿元(主要是政府补助),占当期利润总额的53%。如果只考虑主营收入,公司3季度实现了35.52%的同比增速。 公司于10月21日公告,公司控股85%的小金沟锰矿开发公司已收到了遵义市地质大队的小金沟锰矿详查探矿权协议,并签署了协议转让成交确认书。这标志着公司已经实质进入矿产开发领域。截止目前,小金沟锰矿初步探明锰储量预计约16000吨,我们按照电解锰的市价来看,目前储备价值在2.8亿元附近。 另据调研情况来看,公司锰矿的可采量有可能在2000万吨附近,另有两处煤矿开采权,经济可采量在2亿吨以上,目前正在勘探阶段。如果未来矿产资源进入公司的话,将显著提升公司价值。 对公司负债率较高的看法: 公司3季度的财务指标较中期继续有所恶化,资产负债率在85%,净负债率达到206%。我们不能否认公司潜在的财务风险,不过我们认为,客观的来看,实际风险可控:1、财务上的风险主要来自现有贷款本息偿还和新增贷款需求的压力;2、在目前加息幅度情况下,公司每年的营收可以有效覆盖利息支出,而且目前来看,公司现金余额是一年内到期借款额度2.8倍左右;3、公司的二股东是贵阳城发,并在贵阳当地有较好的声誉和关系,新进贷款和展期难度相对不大。公司9月17日分别与招行和交行签订了300余亿的信贷额度。 维持公司“买入”评级,综合RNAV为21.75元/股: 目前公司RNAV为21.75元,这个估值仅仅考虑公司的地产业务,没有包括矿产资源的价值。截止至10月29日,公司股价13.94元,对比RNAV折价56%。我们预计公司10~12年将分别实现EPS为1.01元、1.76元和2.25元,现价对应未来3年PE分别为13.83X、7.9X和6.2X。我们维持公司的“买入”评级。 风险提示:房地产市场调控对成交量造成较大影响以及连续加息的风险。

事件: 2010年10月29日公告,公司子公司和泰公司取得了天宸玫瑰广场的产权证,并于2010年10月26日与受让方完成了房屋交付和产权证的过户手续。截至公告之日,和泰公司已收到购房款计6.83亿元,双方也均按《框架协议》约定的条款履行相应的权利和义务。在2010年9月17日报告中,我们认为公司结转存在较大不确定性,未给出评级。由于目前公司发展相对确定,我们重新为公司做了财务预测和估值,并首次给出评级。 投资要点: 按照玫瑰广场的交易框架,我们判断2010年能够结转的玫瑰广场售房款为102225万元;2011年能够结转43275万元。同2010年9月17日的报告一样,我们也非常审慎地判断获利水平,我们认为项目毛利率水平大约为55%左右。项目在2010年带来的毛利约为5.6亿元。 从对于闵行南方物流园项目的详细性规划方案,大体项目的建筑形态也基本得以体现。我们假设,两栋30层的酒店公寓大约在9万平方米;SOHO办公大约在2万平方米;公寓办工约在3万平方米,商业面积约在3万平方米。按物业形态,我们对项目的土地的价值进行重估,该部分的价值在27.47亿元左右。 南方物流园项目更具可比价值的是绿地集团开发的梅陇镇新都会项目,项目也紧邻闵行南方物流园,位于闵行莲花南路与银都路口,占地5.43公顷,项目商业、办公楼、快捷酒店等业态于一身。项目的租金大约为2.8元/天/平米,折合项目的楼面价值在每平方米15000元左右。 如果假设股利发放率为15%,绿地年股利发放为0.10元,每股年盈利在0.67元,以15倍PE计算,股价也就在10元左右。如果按此计算的话,公司持有绿地集团股权价值为0.94亿元。 我们相对审慎的预测,公司RNAV为11.36元/股,相较2010年10月29日的股价8.22元/股,折价率为27.6%。我们也预测公司2010年至2012年的每股收益分别为0.65元、0.41元和0.23元;对应的PE分别为12.70倍、20.06倍和35.76倍。综合公司重估净资产和PE估值情况,我们首次给出增持评级,6-12个月目标价10元。 投资风险: 连续加息风险以及新获取项目风险。

兴业银行10月30日公告,公司2010年前3季度实现归属于股东净利润135.95亿元,同比增长42.03%;基本每股收益2.45元,同比增36.25%。公司业绩略超我们预期。 维持对兴业银行的买入评级,银行股的估值修复尚未结束。我们预计公司10~12年的EPS分别为2.94元/3.77元/4.80元,BVPS分别为15.33元/18.39元/22.28元。公司现价为28.15元,现价对应摊薄PE分别为9.59X/7.47X/5.87X,现价对应PB分别为1.84X/1.53X/1.26X。

北辰三角洲项目开盘即实现热销,这部分收入很可能将在2011年得以确认结算,将增厚每股收益0.078元左右。可以预见的是,随着北辰三角洲项目销售扩大,将带来更大的业绩释放。并且,销售回款将明显改善公司的财务状况,以推动公司进一步扩张。 长沙市场正处于培育期,城市成交量会逐步攀升至另一个水平。我们认为长沙市场还存在稳中有升的机会。在北辰三角洲选择正确的低开战略后,未来营销定价的灵活度较大。从长期看,随着三角洲项目的打造逐步成型,未来项目价值还将被进一步挖掘。 目前已达到预售标准的是首开区一期,建筑面积30万平方米,全部首开区一期可能在2010年或2011年一季度前完成推案,而2011年推出的项目也将是首开区的余下项目,面积大约在30万平米。 目前公司在奥运村区域和亚运村区域所持有的物业建筑面积近110万平方米,持有项目的规模较大,具有收益相对稳定的优势。 公司的奥运村区域持有项目在北京具有不可替代的地位。在展会经济带动下,我们认为其他业态将更快度过养商期,能够加速其他业态实现盈利。我们依然维持奥运区域和亚运区域的重置成本已经到162亿元的判断。其中,北辰奥运区域持有物业价值为79亿左右,其余为亚运区域持有物业价值。 维持买入评级,目标价格5元 我们预测公司的RNAV为8.39元,较2010年10月29日的收盘价4.16元,折价率达到50%。我们预测2010年至2012年的EPS分别为0.100元、0.182元和0.239元,对应2010年10月29日的收盘价4.16元的PE为41.6X、22.9X和17.4X;我们预测2010年至2012年的每股净资产分别为2.771元、2.918元和3.110元,对应2010年10月29日的收盘价4.16元的PB为1.50X、1.43X和1.34X。我们认为公司目前股价相对于RNAV有较大幅度的折价,目前公司股价有所低估。 维持买入评级,6-12个月每股目标价格5元。

事件: 南京银行10月29日公布10年前3季度业绩:公司前3季度实现净利润18.27亿元,同比增速48.71%,每股收益0.77元,同比增速58.82%。业绩符合我们预期。 投资要点与关注: 业绩亮点:公司业绩亮点主要在中间业务保持高增长、资产质量持续改善,吸收存款较好: 公司前3季度实现利息净收入33.28亿元,同比增速49.10%。 公司前3季度中间业务实现收益3.86亿元,同比增长49.52%,手续费净收入3.67亿元,同比增长48.36%。 截至3季度末,公司不良贷款率0.98%,比中期继续下降0.07个百分点;准备金覆盖率222.71%,比中期继续提高18.99个百分点;年化信用成本0.65%,较中期继续略有下降。 公司3季度吸收存款增速明显快于贷款增速,存贷比下降至57%附近,未来提升空间较大。 不足之处:公司3季度NIM反弹乏力以及资本金消耗较快: 公司3季度NIM较上半年反弹乏力。3季度单季NIM为2.47%(期初期末均值),较中期的2.49%有所下降。不过公司资产负债结构上仍有改善的空间。 公司3季度末资本充足率10.48%,核心资本率9.51%。较10年中期继续有所下滑,业务发展对资本金的消耗较快。 配股执行:南京银行于10月份获批了50亿元的配股融资计划,预计50亿的资本金补充将提升公司4.50%左右的资本充足率,这将为公司未来几年的业务扩张提供有力支撑。 维持公司“增持”评级:我们预计公司10、11年和12年的未摊薄EPS分别为0.95元/1.22元/1.54元。BVPS分别为5.93元/7.01元/8.37元。公司10月28日现价为12.95元,现价对应摊薄PE分别为13.67X/10.59X/8.39X。维持对公司的“增持”评级。