[摘要] 事项:近日我们参加了大北农20周年创业大会,调研了部分参会经销商。 平安观点: 综合服务平台已入佳境,猪饲料14、15年营收高增长无忧,我们判断同比增速可达约50%。平台各要素中:2013年,公司前端服务人员(含创业公司)已至16000-17000人,较2012年底7500人增长100%-120%,帮助经销商开拓市场&服务养猪场能力大幅提升;内部组织加速裂变,向2015年150个事业部,1500个战斗团队迈进,将力保新增人力快速提升产出;使用公司进销财ERP系统的经销商客户数量达到1000户,客户网交易额达到全年销售额的88%,2014年有望进一步提升至95%,极大解放经销商的时间和精力;面对养殖户的猪管网2H13上线后客户已超100个,对规模猪场新客户形成吸引力。综上,大北农综合服务平台运转已入佳境,我们判断,4Q13猪饲料营收同比增速可超60%,2014、2015可增约50%,且仍可能超预期。 疫苗、种猪有望依靠平台实现跨越式发展,种业夯实基础等机会。随着猪饲料为基础的综合服务平台进入佳境,大北农开始在相关的疫苗、种猪业务上发力,且借力平台实现跨越式发展机会很大。其中,2013年疫苗产业人员达到1600人,销售规模有望从当前约2亿在3-5年后上10亿;公司2013年加速布局种猪业务,核心原种猪数量预计2014年可达5000头,居国内前五。受限于行业竞争环境恶化、知识产权保护不力和土地分散等制约因素,大北农玉米、水稻种业预计2013年同比下滑,且短期内难有显著好转。当前种业处于持续大投入夯实基础阶段,未来仍有胜出机会。 锁定农村“平台”和智慧大北农战略,将极大提升公司持续增长能力。大北农信息化水平在农业企业中一直遥遥领先,公司也一直围绕这一点来提升核心业务如猪饲料的竞争力,如客户服务网、进销财系统、猪管网等。经过多年准备和尝试,公司首次确定了“智慧大北农”和打造“平台”战略,其中前者是指依托猪饲料业务,围绕约2万名核心经销商,建设专门针对农村乡镇的“信息流、物流、资金流”体系,后者是指围绕经销商、养殖户,为他们打造创业的“类淘宝”服务平台,支持、鼓励他们创业。城乡二元化是中国独特特点,我们认为,将城市已发生的互联网和商业模式转型复制到农村是可行的,大北农资金、组织、人才条件俱备,且可依托成熟的猪饲料产业链,成功机会不小。果真如此,公司持续增长能力将得到极大提升。 上调14年EPS预测约10%,维持“强烈推荐”评级。考虑猪饲料业务发展加速,我们上调13-15年EPS预测约4%、10%、8%至0.49、0.82、1.4元,同比增约19%、71%和73%,以2013年12月31日收盘价16.35元计算,PE为29、17、10倍。我们认为,随着营收和净利高增长在1H14兑现,会推动市场理解猪饲料行业商业模式的革命性变化和大北农的领先优势,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:爆发严重生猪疫病;2014年公司费用投入力度超预期。

安琪酵母现阶段内外部关键因素正在发生积极的变化,3Q13收入出现恢复性高增长,预计2014年基本面可以继续向好,收入增长20%左右,净利同比增30%以上,理由:(1)重新专注传统业务,营销和技术优势可推动面用酵母恢复正常增长,预计2014年面用酵母可增长20%左右。(2)3Q13出口快速恢复,预计2014年可增长30%。(3)预计2014年YE高增长继续,同比增长20%,饲用酵母可恢复增长。(4)新建项目大幅减少,预计2014-2015年折旧对成本的影响将逐步减弱,财务费用将停止增长。(5)人员招聘速度放缓,2014年开始费用率有望持续下降。(6)行业竞争环境最差的时点正在过去。 预计2013/14新榨季总体糖蜜价格上涨5%左右,对成本影响不大,投资者不必过于担心,理由:(1)新榨季开榨之后,糖价继续下行,据此推断甘蔗和糖蜜供给量同比并未下跌;(2)糖蜜下游主要需求方发酵酒精价格虽有反弹,但仍处于低位,糖蜜缺乏需求支撑。 高管股权逐步解锁,我们判断2014年公司业绩释放动力可能增强:(1)虽然高管短期内不会减持,但我们判断未来可能会选择合适的时点减持部分股票兑现收益;(2)日升科技还有4.3%的股权未解禁,公司标的资产实现的净利润。 行业成长空间巨大,长期成长逻辑未变。2012年国内活性干酵母产量15-16万吨,根据现有数据静态测算,国内酵母行业仍有2-3倍的成长空间。预计未来几年中国传统面用酵母行业依然有望保持5-10%左右的稳定增长,酵母深加工市场想象空间巨大,预计未来几年可以保持10-20%的增速。 我们维持原有的盈利预测,预计2013-2015年营收增长12.8%、19.0%、15.7%,净利增长-23.6%、31.1%、27.9%,EPS为0.56、0.74、0.94元。综合考虑收入恢复情况、毛利率、费用率的变化情况,2014年业绩快速增长的确定性很高,且公司释放业绩的动力可能增强,我们维持“推荐”的投资评级,按照2014年30倍PE,12个月目标价22.2元。 风险提示:2014年糖蜜价格上涨幅度超预期。2014年竞品新产能投放对行业的冲击超预期。

事项: 近日我们参加了大北农20 周年创业大会,调研了部分参会经销商。 平安观点: 综合服务平台已入佳境,猪饲料14、15 年营收高增长无忧,我们判断同比增速可达约50%。平台各要素中:2013 年,公司前端服务人员(含创业公司)已至16000-17000 人,较2012 年底7500 人增长100%-120%,帮助经销商开拓市场&服务养猪场能力大幅提升;内部组织加速裂变,向2015 年150 个事业部,1500 个战斗团队迈进,将力保新增人力快速提升产出;使用公司进销财ERP 系统的经销商客户数量达到1000 户,客户网交易额达到全年销售额的88%,2014 年有望进一步提升至95%,极大解放经销商的时间和精力;面对养殖户的猪管网2H13 上线后客户已超100 个,对规模猪场新客户形成吸引力。综上,大北农综合服务平台运转已入佳境,我们判断,4Q13猪饲料营收同比增速可超60%,2014、2015 可增约50%,且仍可能超预期。 疫苗、种猪有望依靠平台实现跨越式发展,种业夯实基础等机会。随着猪饲料为基础的综合服务平台进入佳境,大北农开始在相关的疫苗、种猪业务上发力,且借力平台实现跨越式发展机会很大。其中,2013 年疫苗产业人员达到1600 人,销售规模有望从当前约2 亿在3-5 年后上10 亿;公司2013 年加速布局种猪业务,核心原种猪数量预计2014 年可达5000 头,居国内前五。受限于行业竞争环境恶化、知识产权保护不力和土地分散等制约因素,大北农玉米、水稻种业预计2013 年同比下滑,且短期内难有显著好转。当前种业处于持续大投入夯实基础阶段,未来仍有胜出机会。 锁定农村“平台”和智慧大北农战略,将极大提升公司持续增长能力。大北农信息化水平在农业企业中一直遥遥领先,公司也一直围绕这一点来提升核心业务如猪饲料的竞争力,如客户服务网、进销财系统、猪管网等。经过多年准备和尝试,公司首次确定了“智慧大北农”和打造“平台”战略,其中前者是指依托猪饲料业务,围绕约2 万名核心经销商,建设专门针对农村乡镇的“信息流、物流、资金流”体系,后者是指围绕经销商、养殖户,为他们打造创业的“类淘宝”服务平台,支持、鼓励他们创业。城乡二元化是中国独特特点,我们认为,将城市已发生的互联网和商业模式转型复制到农村是可行的,大北农资金、组织、人才条件俱备,且可依托成熟的猪饲料产业链,成功机会不小。果真如此,公司持续增长能力将得到极大提升。 上调14 年EPS 预测约10%,维持“强烈推荐”评级。考虑猪饲料业务发展加速,我们上调13-15 年EPS 预测约4%、10%、8%至0.49、0.82、1.4 元,同比增约19%、71%和73%,以2013 年12 月31 日收盘价16.35 元计算,PE 为29、17、10 倍。我们认为,随着营收和净利高增长在1H14 兑现,会推动市场理解猪饲料行业商业模式的革命性变化和大北农的领先优势,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 爆发严重生猪疫病;2014 年公司费用投入力度超预期。

事项:顺鑫农业发布年度业绩预告,预计2013年归属母公司股东的净利润比上年同期增长50%-80%,实现每股收益约0.43元—0.52元。业绩变动原因:1、2013年公司白酒销售市场扩大,销量增加;2、2013年公司生猪采购成本下降幅度高于生肉价格下降幅度。 平安观点: 我们2013年的净利预测位于此次业绩预告区间的下限,估计2013年白酒业务的毛利率可能略高于我们预测,其中高毛利率的陈酿2013年增长较快。 预计2013年顺鑫农业的白酒业务可能做适当的盈余管理,收入增25%左右,增速略低于1-3Q13,预计2014年白酒收入增长20%,继续大幅超越行业水平,源于:(1)100元以下产品收入占比70%左右,持续专注低端市场,抢占了其他竞争对手产品价格不断升级后留出的蓝海市场,同时受整风运动直接影响小;(2)品牌、集中投入、大客户制助公司在北京中低档酒市场份额达到20-25%,预计2013年北京市场收入可增长15%左右,2014年增长10-15%;(3)近两年开拓环京市场推动外埠业务快速增长,预计2013年外埠市场增速高达40%左右,2014年可增长25-30%。 生猪采购成本下降,预计2013年肉类加工业务盈利能力出现大幅提升。2013年受益于低猪价,肉类加工业务虽然收入出现下滑,但利润仍出现较快增长,其中1H13毛利率同比上升2.4个百分点至8.2%,预计2013年肉类业务毛利率总体可超过7%,净利将出现较大幅度的提升。 预计2013年房地产业务亏损幅度较大,顺鑫商务中心二期2014年开始逐步确认收入。房地产2013年的亏损主要来源于:(1)顺鑫一期写字楼和商场成本达到7亿,每年折旧费用较高,由于写字楼租金不高,处于亏损状态,而商场部分打算转包出去收租金,正在装修和清退原来商户,2013年收入贡献很少,预计改出租后可以减亏。(2)以前开发的一些楼盘,物业管理不善,也小幅亏损。估计2013年顺鑫商务中心二期不确认收入,2014年开始逐步确认,房地产业务可实现扭亏。 根据业绩预告,我们上调2013年EPS预测9%,预计2013-15年实现每股收益0.47、1.38、0.96元(未考虑增发对报表的影响),14年净利的快速增长主要来自于顺鑫商务中心二期项目的结算。预计2014年白酒业务可贡献0.82元EPS,给白酒业务2014年20倍PE,再加总其它各项业务的投资价值,6个月目标价20.7元。白酒业务受益于大众酒时代,增发计划提升管理层14-15年释放业绩的动力,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:市场不认同多主业经营。房地产业务结算进度低于预期。

投资要点 成长路径清晰,未来打造多元化调味品企业。长期来看,公司有意把美味鲜经营成为集调味品、厨房佐餐食品为一体的多元化企业。公司规划“三步走”战略:(1)利用中山基地完成调味品产能扩张,利用“厨邦”与“美味鲜”酱油形成品牌组合打开市场。(2)利用阳西基地复制中山模式,以酱油为主、其他调味品为辅,继续扩大产能,抢占市场。(3)通过现有的品牌、网络、渠道等,利用阳西资源,进行产品多元化战略,发展水产品、农产品等厨房佐餐食品。目前公司已完成第一阶段,阳西基地一期6万吨调味品产能将于2014年达产。 酱油持续走中高端路线,毛利率继续提升。公司酱油占调味品比重70%,主打特级酱油,以高鲜度为特征,人为制造差异化,原因在于:(1)中高端酱油符合调味品结构升级趋势;(2)有意避免与海天在中低端价位产生竞争。公司未来坚持走中高端路线,一方面重点发展鲜味酱油市场,巩固优势阵地;另一方面继续产品升级,新品“纯酿”以天然化(不含味精、防腐剂、添加剂等)为卖点,350ml 零售价17-19元,定位超高端,但估计短期难以放量。持续进行的中高端路线将带来毛利率持续提升,预计13年调味品毛利率将提升1.2个pct至30%。 核心区域渠道下沉稳扎稳打,非核心区域以点突破强势扩张。广东省为传统优势区域,收入占比40%以上,其中珠三角市场已做深做透,粤东及粤西渠道仍将进一步下沉,13年广东收入应可增长20%。核心地区其他四省(广西、海南、福建、浙江)收入占比40%,未来渠道也将下沉到县级。非核心区域公司采取优先突破重点地区,在华北、东北地区进行扩张。预计13年非核心区域收入增速可达40%,其中东北地区收入在1亿以上,增长较快。非核心地区未来可能成为公司收入增长的爆发点。 预计14年地产业务可能放缓。判断来自于:(1)“汇景东方”一期项目已售卖近1/2,目前地产周边配套设置不完善,房价不高,公司销售意愿并不十分强烈。(2)二期14年开盘,当年收入不会确认,因此14年不会有大量房地产结算收入。往15年后看,随着深中大桥的开工,深圳与中山路程的缩短将拉动中山地区的房价,同时汇景东方周边配套建设逐渐完善,公司房地产业务将可能回暖。 维持“推荐”评级。预计公司13-15年实现每股收益0.24、0.32和0.42元,同比分别增51%、32%和34%,最新收盘价对应的PE 分别为45、34和25倍;分部来看,2013年调味品贡献EPS 为0.23元;地产为0.02元。未来,公司调味品成长路径清晰,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件引发公众对产品的担忧。

平安观点: 志存高远,公司计划将母公司变身为控股公司,用10年时间打造顺鑫控股。长远来看公司有意把酒、肉、食品等逐渐剥离单独上市。分业务看,肉和酒是未来的主要业务:(1)肉类加工业务现阶段占北京屠宰业务市场份额40-50%,将来要做强肉类业务,特别是深加工,当前正在境外寻找牧场,未来要发展牛羊肉。(2)白酒要稳扎稳打,当前产品偏低端,未来要提高中档酒的占比,同时适当发展一些200-500元的高档酒,同时产品线还缺保健酒,当前已经在规划。(3)考虑到公司要集中精力做好酒肉业务,预计房地产业务还是收缩式的发展,未来可能把房地产剥离出去。 高毛利率的陈酿2013年增长较快,未来白酒结构升级可带动净利率持续提升。根据公司产品划分标准,10元以下低档,10-50元中档,50元以上高档。其中低档销售量占85%,销售额不到50%,中高档收入占比15%,销售额占50%多点。2013年高档酒收入下降了一些,但中低档酒里面高毛利率的陈酿增长较快。公司对未来白酒净利率提升幅度较乐观,预计1-2年内可达到10%。 2014年完成再融资后财务压力将减轻。2013年总部费用约1.8亿,其中主要是利息1.5亿,其它费用不多。其中,猪场和创新食品资金投入较大,这些业务投入产生的利息全部留在总部,因此总部费用较高。 顺鑫商务中心二期2014年开始逐步确认收入。房地产2013年的亏损主要来源于:办公楼1年折旧带利息6000-7000万,自营百货效益也较差。公司在想办法解决这个问题,13年开始租金收入逐年提高,6层以上租金实现扭亏问题不大,1-5层的商业模式改变,到2014年租金开始正常收取。我们预计1-5层可贡献租金3000多万,写字楼贡献2000多万,合计可实现5000多万。2013年顺鑫商务中心二期要确认收入难度较大,预计2014年可确认收入,住宅部分需求没有问题,如果预售证拿不到2014年可卖现房,办完手续估计14年6月份能卖完,商业部分14年的收入确认数还不确定。 我们维持原有盈利预测,预计2013-15年实现每股收益0.53、1.38、1.00元(未考虑增发对报表的影响),14年净利的快速增长主要来自于顺鑫商务中心二期项目的结算。预计2014年白酒业务可贡献0.82元EPS,给白酒业务2014年20倍PE,再加总其它各项业务的投资价值,6个月目标价20.7元。白酒业务受益于大众酒时代,增发计划提升管理层明后年释放业绩的动力,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:市场不认同多主业经营。房地产业务结算进度低于预期。

预计2013 年顺鑫农业白酒收入增25-30%,2014 年白酒收入增长20%,大幅超越行业水平,源于:(1)100 元以下产品收入占比60%-70%,持续专注低端市场,抢占了其他竞争对手产品价格不断升级后留出的蓝海市场,同时受整风运动直接影响小;(2)品牌、集中投入、大客户制助公司在北京中低档酒市场份额达到20-25%,预计2013 年北京市场收入可增长15%,2014 年增长10-15%;(3)近两年开拓环京市场推动外埠业务快速增长,预计2013 年外埠市场增速高达40%以上,2014 年可增长25-30%。 持续专注低端市场,受整风运动影响小,受益于大众酒时代。过去几年,公司产品结构向上和向下延伸并举,同时推高端的黄瓷和低端的陈酿,高端酒总体占比较小。而多数二三线白酒放弃了低档酒,产品结构单方向向上升级,如汾酒、古井、沱牌、金种子等。 品牌、集中投入、大客户制助公司在北京的中低端酒市场份额达到20-25%:(1)牛栏山主打“正宗北京味”,在北京及周边有庞大消费者群体基础,容易得到当地消费者的认同;(2)市场启动阶段区域聚焦,营销资源集中投放北京;(3)国企体制下大客户制回避销售短板,如创意堂一家占北京市场收入比重超过35%。预计2014 年北京可保持10%-15%的增速。 综合考虑区域品牌影响力、产品价格定位、北京市场的成功经验、行业招商环境,我们认为外埠市场2014 年可维持高增长。预计2013 年外埠市场收入增40%以上,2014 年可增长25-30%。 我们认为顺鑫农业2014 年有三个看点:(1)预计2014 年白酒收入可增20%,继续超越行业。(2)增发计划提升管理层释放业绩的动力。(3)2014年商务中心二期结算,房地产业务扭亏。 我们维持原有盈利预测,预计2013-15 年实现每股收益0.53、1.38、1.00元(暂未考虑增发对报表的影响),14 年净利的快速增长主要来自于顺鑫商务中心二期项目的结算。预计2014 年白酒业务可贡献0.82 元EPS,给白酒业务2014 年20 倍PE,再加总其它各项业务的投资价值,6 个月目标价20.7 元。白酒业务受益于大众酒时代,增发计划提升管理层明后年释放业绩的动力,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:市场不认同多主业经营。房地产业务结算进度低于预期

事项:伊利股份公布2013年3季报。1-3Q13实现营收366亿元,同比增长11.1%,归属母公司股东净利25亿元,同比增84.1%,每股收益1.23元。3Q13营收和净利分别为126亿元和7.8亿元,营收、净利分别同比增7.0%、28.6%,每股收益0.38元。 平安观点: 3Q13净利大幅低于市场预期,仅增长28.6%,而市场普遍预期在60%以上,也略低于我们37.6%的预期。我们在上周发布的行业点评报告中,已经提示了“行业利润连续两月同比下降,3Q13乳制品企业可能存在业绩低于预期的风险”,本期周报中也将伊利和贝因美调出了平安推荐组合。 3Q13收入增长7%,增速环比1H13大幅降低,我们判断主要是液体乳收入增速放缓,估计3Q13液体乳收入增长0-5%,低于上半年的17.9%,放缓的原因:(1)3Q原奶供应较紧张,估计液体乳销量同比持平或下滑,草根调研发现3季度多地商超普通白奶出现断货。(2)去年同期3Q12液体乳收入基数较高,在奶粉收入大幅下降的背景下,单季收入增速达到14%,高于2012年全年12%的水平。(3)虽然7月底公司白奶提价10%左右,但提价效果在3Q13仅部分体现。预计4Q13液体乳增速可环比回升。 3Q13净利增长主要来自于销售费用率的下降和所得税费用的减少,毛利率同比大幅下降是业绩低于预期的主要原因,4Q13需重点关注原奶价格的变化:(1)3Q13销售费用率同比下降3个百分点。1H13公司确认了较多的广告费用,导致销售费用率上升,3Q13出现回落。(2)7月初部分高管股权激励行权,估计可减少当期所得税费用0.55-0.6亿。(3)原奶价格大涨导致毛利率同比下降3.7个百分点。农业部数据显示3Q13原奶价格涨幅达到11.1%,而实际原奶价格涨幅可能超过这个数字。7月底产品提价的效果在3Q13仅部分体现。伊利毛利率下降也符合行业现状,近期公布的行业数据来看,乳制品行业利润7-8月连续两月下降,除了贝因美,3Q13其它乳业上市公司毛利率同比也出现下滑。2013年10月原奶价格涨幅加大,同比上升13.9%,若4Q13和1H14原奶价格继续大幅上升,则行业净利增速存在低于市场预期的风险。 我们维持原有盈利预测,预计2013-2015年实现每股收益1.41、1.56、1.98元。短期内,我们认为市场对伊利13-14年业绩预测偏高,下调至“推荐”的投资评级。乳制品近期面临预期修正,但基本面并未出现逆转,伊利股份仍是很好的长线投资品种,投资者可以关注股价回调之后出现的投资机会。 风险提示:食品安全风险。原奶价格涨幅超预期。明年高管股权解禁。

事项:顺鑫农业公布2013 年3 季报。1-3Q13 实现营收65.6 亿元,同比增长2.6%,归属母公司股东净利1.59 亿元,同比增43.7%,每股收益0.36 元。3Q13营收和净利分别为17.7 亿元和0.14 亿元,营收同比降4.3%,净利同比增1007%,每股收益0.03 元。3 季报业绩低于我们的预期。 平安观点: 受益于大众酒时代,估计3Q13 顺鑫农业的白酒业务收入增长30%以上,在白酒上市公司中增速最高。白酒收入继续保持快速增长的原因:(1)产品定位中低端、价格低、性价比高,受整风运动影响小,可享受大众消费市场的增长。2012 年牛栏山的吨酒均价不到1.9 万元,远低于同为三线白酒的沱牌舍得、老白干酒、青青稞酒的吨酒均价,也低于全国白酒3.3 万/吨的均价。 (2)北京市场增速虽放缓,但2013 年外埠市场开发情况较好,公司加大了内蒙、辽宁、山东、河南等周边市场的开拓力度,这些区域也是清香型白酒的传统消费区域,容易接受牛栏山的香型和口感,我们估计外埠市场1-3Q13 增速高达50%。 1-3Q13 白酒业务毛利率、销售费用率同升。估计1-3Q13 白酒业务毛利率同比继续上升,达到60%左右,主要由于民间消费能力增强,大众酒产品结构向上升级。由于外埠市场销售扩大,运输费和广告费大幅增加,白酒销售费用率也同比提高。 预计2014 年白酒收入可保持20%的增速。整风运动之后,白酒进入大众酒时代,部分中高档酒经销商转向大众酒,预计明年这个转变过程还将持续。 由于牛栏山二锅头主力产品价格定位在100 元以内,因此相对于名酒向下延伸推出的大众酒新品,牛二更容易获得经销商的认可,预计2014 年白酒收入可保持20%的增速。 其它业务分析。地产业务可能是3Q13 业绩低于预期的主要原因,估计1-3Q13 出现较大幅度的亏损,幅度超过2012 年全年,预计国际商务中心二期今年收入确认不多,主要体现在2014 年。肉类加工业务,由于公司管理水平的提高和上半年低猪价,估计1-3Q13 毛利率可达到7-8%。 考虑到今年地产业务的结算进度可能低于预期,我们下调2013 年每股收益预测14%,预计2013-15 年实现每股收益0.53、1.38、1.00 元,14 年净利的快速增长主要来自于顺鑫商务中心二期项目的结算。白酒业务受益于大众酒时代,增发计划提升管理层明年释放业绩的动力,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:种猪业务盈利低于预期。房地产业务盈利波动大。

事项:10月26日贝因美公告三季报,1-3Q13营收46.4亿元,同比增22.1%,归属母公司股东净利5.01亿元,同比增64.3%,EPS0.78元。3Q13营收、归属母公司股东净利为14.2亿元、1.15亿元,同比增16%和8.2%。公司预计2013全年归属上市公司股东净利同比增10%-60%。 平安观点: 1-3Q13净利增64%接近业绩预告中值,费用率季度间波动导致3Q13净利低于我们预期。贝因美中报时预计,1-9月归属上市公司股东净利同比增40%-90%,实际值接近中值。3Q13营收增16%略低于我们预计的20%,剔除降价影响,销量增长约20%符合预期,但净利仅增8.2%显著低于我们预计的64%,因为3Q13销售费用率高达49.7%,应缘于季度间波动。 SBU制改革、产品结构优化等可保4Q13奶粉营收增约20%。7月10日开始,公司下调了产品出厂价,应对发改委反垄断调查。我们估计奶粉均价下降约5%,影响了收入增速。我们判断4Q13公司奶粉营收仍可增约20%,原因有四:公司13年开始的销售体SBU制改革会继续发挥作用,即针对不同渠道,将销售部门分为不同小部门,用特定产品定向开发,提升原有市场的覆盖密度;二是预计公司13年广告投入同比大增60%,会拉动销售;三是高端产品占比继续上升,估计1-9月爱+系列营收同比增速超50%,带动了3Q13毛利率同比大升3.6pct;四是行业竞争环境有利,如雅士利被蒙牛收购,政府加强对二、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管,主竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉和医院门等信任危机。 销售费用率季度间波动超预期,但下降趋势应不可逆转,14年亦将继续。 3Q13销售费用率高达49.7%,同比大升9.9pct,大超市场预期。我们分析可能原因包括:公司3Q13加大了渠道促销力度,以抓住有利市场环境;广告费确认在季度间波动;7月份降价,为补偿渠道可能发生一次性费用。看全年,我们估计销售费用率会小幅下降,以达成年度预算计划。看14年及以后,规模效用将日益明显,费用率下降将是14、15年的重要看点。 市场预期需修正,下调评级至“推荐”。13年1月开始,我们领先市场逐步上调贝因美业绩预测,被不断验证并带动了股价大幅上涨。当前,我们认为市场对贝因美13年业绩预测已偏高,加上股价13年涨幅巨大且已达到我们13年底35-40元目标价的高值,下调评级至“推荐”。我们维持13-14年1.20、1.67的EPS预测,上调15年EPS预测值约7%至2.18元,净利增速分别为50%、40%、31%,按10月25日收盘价40.3元计算,动态PE分别为34、24、18倍。 风险提示:原奶价格上涨导致成本升幅超预期;婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。

事项:青青稞酒公布2013年3季报。1-3Q13实现营收11.2亿元,同比增长23.2%,归属母公司股东净利3.0亿元,同比增27.9%,每股收益0.68元。3Q13营收和净利分别为3.2亿元和0.9亿元,营收、净利分别同比增8.6%,净利同比增16.0%,每股收益0.20元。1-3Q13净利增速处于公司业绩预告上限,3季报收入、净利基本符合我们的预期。 平安观点: 3Q13收入增速环比下降,增长8.6%,低于顺鑫农业和贵州茅台,但高于其它白酒上市公司。我们判断3Q13增速环比下滑有两个原因:(1)1H13公司营收增速远超行业,是白酒收入增速最快的上市公司,由于公司高管业绩释放动力不足,估计公司3Q13做了适当的盈利管理,终端实际销售可能好于报表收入。(2)随着茅五价格下压,白酒行业产品结构持续降级,我们判断青青稞酒的主力产品价格带也开始面临压力。预计4Q13营收增速环比3Q可回升,但低于1H1330%的增速。 1-3Q13营收增23%,远高于行业平均水平,增长主要来自于:(1)分品种看,1-3Q13中高端酒(100-200元)和散酒增速较快。高端酒(200元以上)受到整风运动的影响较大,如天之德、国之德等品种,估计销售收入同比持平或下滑。收入占比35-40%的中高端酒增速较快,估计增幅达到40%。 公司今年用散酒替代低档酒,成长速度也不错,估计有30%的增长。(2)分区域看,1-3Q13青海省内平稳增长,甘肃、西藏等西北核心区重点市场增速较快,估计可增长50%。西北市场复制青海模式,未来成长空间巨大。 1-3Q13销售费用率大幅提升,但净利增速高于营收,主要因为营业税金率大幅下降。1-3Q13销售费用率上升5.1个百分点至17.2%,主要因为广告投入和省外市场投入增加。但净利增速高于收入,主要因为营业税金率下降了5.8个百分点至13.5%,我们判断营业税金率下降有两个原因:(1)2012年提前确认了部分消费税,4Q12营业税金率高达28%。(2)公司内部对生产部门和销售公司间的结算价格进行了统筹,合理降低了消费税率。 我们维持原有盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为0.84、1.08、1.34元,同比增长25%、29%、24%。考虑到行业面临的风险,公司的中高端酒(100-200元)未来也可能也会面临销售压力,投资者可继续耐心等待投资机会,维持“推荐”的评级。 风险提示:中高端酒未来可能也面临销售压力。

事项:南方食品10 月25 日发布三季报。1-3Q13 实现营收8.2 亿元,同比增长30%,归属母公司股东净利2931 万元,同比增长56.8%,EPS0.12 元。其中3Q13营收2.98 亿元,增长27.5%,净利592 万元,增长68%,EPS0.02 元。 投资要点 三季度净利靠近业绩预告高值。南方食品10 月10 日预告3Q13 实现归属母公司股东净利560-660 万元,实际靠上值。 价量齐升推动3Q13 非物流业务营收增长38%。我们测算,3Q13 老产品黑芝麻糊和新品黑芝麻乳合计营收同比增长38%,新品增速应更快,估计老品增长约35%。黑芝麻糊营收增长35%来自2Q13 涨价和销量增长,我们估计两者各贡献一半。物流业务估计同比持平。 3Q13 毛利率升幅偏低,应与季度间账务波动有关。我们测算,3Q13 非物流业务毛利率同比3Q12 升约3pct,考虑提价,升幅明显偏低。参考2H12情况,我们判断应与公司季度间账务处理有关,预计4Q13 毛利率会环比大幅上升。比1H13,3Q13 销售费用和管理费用表现良好,前者同比下降8.5%,后者仅小幅上升约6%,这可能显示公司费用是可控的。 新品仍在投入期,2014 年扭亏为盈概率高。据我们了解,新品黑芝麻乳回款已有2 千多万,估计全年回款应能达到4、5 千万,当前仍亏损。随着规模扩大,2014 年新品扭亏为盈概率高。 看好南方品牌价值,且2014 年业绩弹性值得期待。“南方”品牌在黑芝麻品类处于绝对龙头地位,我们看好其老产品黑芝麻糊稳健增长潜力和盈利能力。同时,新产品如黑芝麻乳等增长空间也很大,但能做多好、多快需观察。 公司2011 年开始加大费用投放,随着营收规模增长和新品度过最早投入期,预计2014 年开始净利弹性将非常值得期待。我们维持2013-2015 年0.20、0.37 和0.7 元的EPS 预测,同比增168%、83%、89%,以10 月24 日收盘价12.85 元计算,动态PE 分别为64、35、18 倍。我们维持“推荐”评级,并建议中长线投资者紧密关注。 风险提示。新产品费用投放力度超预期。

事项:山西汾酒公布2013年3季报。1-3Q13实现营收53亿元,同比增长1.0%,归属母公司股东净利11.9亿元,同比降4.6%,每股收益1.37元。3Q13营收和净利分别为12.4亿元和2亿元,分别同比分别降13.6%、38.4%,每股收益0.23元。3季报业绩基本符合我们的预期。 平安观点:1-3Q13山西汾酒收入仅增长1.0%,环比2012年大幅放缓。青花系列下滑拖累收入增长,玻汾是今年的增长亮点:(1)受整风运动和茅五价格下压的影响,中高端的青花30年面临的动销压力较大,青花20年虽然增速快但基数较低,估计1-3Q13青花系列总体收入下滑20%左右,收入占比从2012年的30%下降至20%左右。(2)20年汾酒继续保持增长,估计1-3Q13销量可增长10%左右,但随着白酒行业产品结构持续降级,我们判断20年汾酒3Q13销售同比持平,未来4个季度将面临一定的销售压力。(3)由于价格定位较低,面向大众消费的玻汾是今年的增长亮点,我们估计1-3Q13同比增长30%以上,收入占比可接近10%。 3Q13收入下滑13.6%,虽然下滑幅度环比2Q13收窄,且去年同期基数较高,但我们判断公司基本面还未走出谷底,预计4Q13、1H14收入增长仍面临压力,原因:(1)根据我们草根调研的情况,8-9月收入下滑幅度收窄,主要由于公司加大了促销力度,缺乏持续性。(2)考虑到基数原因,4Q13、1Q14青花30年销量还将继续大幅下滑。(3)未来4个季度,收入占比超过30%的20年汾酒销售可能面临压力,停止增长。(4)由于汾酒管理层和销售团队的激励机制不够完善,因此行业变革期公司销售团队对市场变化的反应速度偏慢,且缺乏有效的应对策略,仅仅是简单地加大广告费用投入。 现阶段汾酒尚未下调年初制定25%的收入增长目标,我们认为公司虽有能力做到,但若强行实现将会对未来的业绩产生不利影响。考虑到2012年部分销售片区提前完成计划,11月开始就已停止开票,因此若公司今年11-12月加大收入确认力度,应有能力实现收入目标,但又会导致1Q14业绩增长的难度加大,并对渠道产生负面冲击。 预计2013年全年销售费用率同比可能上升。1-3Q13销售费用率同比大幅上升3.6个百分点至23.7%,我们估计主要由于广告费增长所致,1H13广告费同比增长54%,占销售费用的比重提升至66%。 考虑20年汾酒销量可能低于预期,同时销售费用率同比将上升,我们下调2013年每股收益预测8%,预计13-15年实现EPS1.53、1.54、1.79元。 我们看好汾酒的品牌价值,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:20年汾酒销售低于预期。

事项:武汉秋季糖酒会期间我们参观了古越龙山展台。 平安观点: 高档酒承压,3Q13业绩增长有压力。受整风运动和经济下滑的影响,出厂价70元以上的高档黄酒销售出现明显下滑,而出厂价15-70元的中档黄酒今年收入仍有增长、占比继续提升。估计古越龙山2013年1-9月总体收入、利润同比基本持平。 重点打造女儿红系列产品,预计2013年女儿红收入可增长20%以上。女儿红是古越龙山体系内定位在中档的特色品牌。武汉秋季糖酒会上,黄酒主要企业古越龙山、会稽山、塔牌均在主会场设置了产品展厅,古越龙山主要以女儿红品牌参展,显示了公司对该产品期望值较高。1H13女儿红实现报表收入2.2亿,同比增长20%,好于公司5.5%、行业6.7%的水平,由于女儿红产品内部产品结构升级,利润同比增长25%,快于收入,利润占比从16%提升至22%。我们认为女儿红快速增长有三个原因:(1)女儿红产品档次定位低于古越龙山,因此受整风运动、餐饮下滑的影响相对较小。(2)公司对女儿红的投入力度加大,2013年春糖酒和秋糖会女儿红都是公司重点推荐的品种,9月10日公司公告将将投资6900万元,拍摄“女儿红”38集电视连续剧,以更好地宣传好品牌。(3)定位准确,结合产品特点,主攻婚宴等市场。根据媒体报道,女儿红公司还计划投资5亿元,建设5万吨黄酒机械化车间及5000吨传统工艺黄酒,对应可实现5亿销售收入。 市场普遍不看好黄酒行业一个重要原因是,行业始终无法走出江浙沪,似乎成长空间受到限制。但我们认为古越龙山仅仅做好浙江本地市场,就有很大的成长空间,未来的成长可以关注两个方向:(1)浙江省内的产品结构升级。浙江民营经济发达,而当地缺乏地产白酒。古越龙山是国内黄酒品牌最好的企业,类似于白酒中的茅台,若能成功进入白酒消费的主流价格段位,则产品结构升级的空间很大。(2)省内空白区域的填补。古越龙山在绍兴的收入占了浙江市场的50%,因此除了绍兴之外,省内还有很多空白区域可以开发,可以模仿白酒的招商模式。 古越龙山的激励机制有较大的改善空间,等待制度红利的释放。我们认为公司成长潜力很大,但现阶段公司激励机制并未能充分调动高管的积极性。因此在当前国企改革的背景下,公司若能得到政府支持、迎来激励机制的变革,则制度红利的释放有望为下一阶段公司的快速增长奠定基础。 考虑到中档黄酒占比提升,女儿红系列内部产品结构升级,公司总体毛利率水平好于我们原来的预期,我们上调2013年每股收益预测17%,预计2013-2015年实现EPS0.30、0.37、0.43元,同比增长1.0%、21%、17%,对应2013-2015PE分别为41、34、29倍。受经济下滑和整风运动的影响,短期内还难以看到业绩向上的拐点,估值也偏高,但我们看好公司未来的成长潜力,维持“推荐”的投资评级,值得密切关注,等待制度红利的释放。 风险提示。白酒对黄酒行业的挤压程度超出我们的预期。

事项:贵州茅台10 月16 日发布三季报,1-3Q13 营收220 亿元,同比增10.4%,归属母公司股东净利111 亿元,同比增6.2%,每股收益10.66 元。3Q13 营收和净利为78.7 亿元、38.2 亿元,同比分别增长18%、11.6%,每股收益3.68 元。 公司同时发布一则关联交易公告,股份公司拟以市场价格向大股东销售茅台酒。 投资要点 3Q13 营收、净利略低于我们预期,但应高于市场预期。我们预计茅台3Q13营收、净利增20%、16.7%,且假设3Q13 末预收款环比2Q13 升10-20 亿。 3Q13 预收款环比2Q13 增约11 亿元,综合表现略低于我们预期,但我们估计应高于市场预期,尤其是预收款上升会提升市场信心。 3Q13 估计999 元/瓶计划外增量约1500 吨,茅台控量仍较明显。我们估算,3Q13 报表确认53 度飞天茅台销量同比增约15%,均价上升约18%,如扣除预收款影响,实际销量同比增约17%。销量增长主要靠999 元/瓶计划外增量,我们估计经销商3Q13 提货约1500 吨,且10 月份经销商应还会提一部分,我们估计可能在500 吨左右。结合7、8、9 月份调研了解的市场情况,我们认为茅台还是有意识地在控制出货量,以维持一批价稳定。 未来四个季度报表压力仍大。4Q13 开始,53 度飞天茅台均价同比不会再上涨。同时靠释放预收款和计划外增量,1-3Q13 茅台抵消了计划外和团购损失的销量,但也抬高了基数。当前,我们还看不见茅台的计划外和团购需求回归,客户结构调整能带来的增量还有限。展望4Q13 和1-3Q13,报表压力仍大。这一点从茅台公告将向股东茅台集团销售茅台酒也可得到印证。 当前仅仅只能是反弹,但茅台已是情况最好的白酒公司。茅台三季报营收增速和预收款回升支持股价反弹,这符合我们预期。但需求疲软和高基数报表仍需较长时间消化,故我们判断只能是反弹。我们调整了13、14 年EPS 预测值,其中13 年上调约5%至13.02 元,14 年下调7.9%至12.52 元,同比分别+2%、-4%,动态PE 为11、12 倍。其他白酒公司产品、渠道、人员的调整刚开始,茅台品牌壁垒突出,价格下调后能抢夺客户,维持“推荐”评级。 风险提示。整风运动对茅台销量影响再超预期。