事项:贵州茅台10 月16 日发布三季报,1-3Q13 营收220 亿元,同比增10.4%,归属母公司股东净利111 亿元,同比增6.2%,每股收益10.66 元。3Q13 营收和净利为78.7 亿元、38.2 亿元,同比分别增长18%、11.6%,每股收益3.68 元。 公司同时发布一则关联交易公告,股份公司拟以市场价格向大股东销售茅台酒。 投资要点 3Q13 营收、净利略低于我们预期,但应高于市场预期。我们预计茅台3Q13营收、净利增20%、16.7%,且假设3Q13 末预收款环比2Q13 升10-20 亿。 3Q13 预收款环比2Q13 增约11 亿元,综合表现略低于我们预期,但我们估计应高于市场预期,尤其是预收款上升会提升市场信心。 3Q13 估计999 元/瓶计划外增量约1500 吨,茅台控量仍较明显。我们估算,3Q13 报表确认53 度飞天茅台销量同比增约15%,均价上升约18%,如扣除预收款影响,实际销量同比增约17%。销量增长主要靠999 元/瓶计划外增量,我们估计经销商3Q13 提货约1500 吨,且10 月份经销商应还会提一部分,我们估计可能在500 吨左右。结合7、8、9 月份调研了解的市场情况,我们认为茅台还是有意识地在控制出货量,以维持一批价稳定。 未来四个季度报表压力仍大。4Q13 开始,53 度飞天茅台均价同比不会再上涨。同时靠释放预收款和计划外增量,1-3Q13 茅台抵消了计划外和团购损失的销量,但也抬高了基数。当前,我们还看不见茅台的计划外和团购需求回归,客户结构调整能带来的增量还有限。展望4Q13 和1-3Q13,报表压力仍大。这一点从茅台公告将向股东茅台集团销售茅台酒也可得到印证。 当前仅仅只能是反弹,但茅台已是情况最好的白酒公司。茅台三季报营收增速和预收款回升支持股价反弹,这符合我们预期。但需求疲软和高基数报表仍需较长时间消化,故我们判断只能是反弹。我们调整了13、14 年EPS 预测值,其中13 年上调约5%至13.02 元,14 年下调7.9%至12.52 元,同比分别+2%、-4%,动态PE 为11、12 倍。其他白酒公司产品、渠道、人员的调整刚开始,茅台品牌壁垒突出,价格下调后能抢夺客户,维持“推荐”评级。 风险提示。整风运动对茅台销量影响再超预期。

摘要:好行业、好公司、好股票。猪饲料行业商业模式正快速变革,源于生猪养殖快速转向适度规模化,需求有革命性变化;大北农在业内率先打造“事业财富共同体”综合服务平台,新商业模式有望推动猪饲料业务规模增长十倍;1H13销售人员增长超50%导致了2Q13利润率低点,6-8个月后人均产出上升将推动3Q13开始单季净利增速逐步走高,预计1H14同比增速可达50%,三季报前就是最好买点。 商业模式转向综合服务平台是猪饲料行业最大机遇。我们估计到2020年,中国一半生猪约3.9亿头由年出栏100-2999头生猪养殖户生产,万头以上大猪场5-10年内难成主流。适度规模养殖户技术积累和规模效应不足,且生猪养殖效率波动性很大,故适度规模养殖户很易依赖外部技术、管理综合服务平台。新需求下,饲料企业商业模式正快速变化,竞争不再是单纯价格战,而是打包产品、技术、管理甚至后台的综合服务竞争。 大北农平台率先成型,有望推动猪饲料十倍增长。明确创全国首家养猪合作服务总社的战略目标后,大北农已初步建成综合服务平台:事业财富共同体确定了公司与产业链伙伴的合作模式、客户服务网成为经销商和养殖户ERP平台、2013年底估计超万人销售队伍贴身服务重点客户、完善了产品组合、估计2013年底产能超800万吨且至2015年能再翻倍。客户需求革命性变化背景下,凭借平台强大粘性,我们认为5-8年内大北农猪饲料业务规模有望增长十倍,从服务千万头生猪扩张为服务亿头生猪。 预计2013-2015年PES增长14%、42、41%。我们估计,2013-2015年营收增速为46%、37%、31%,其中占营收90%以上的猪饲料分别增长50%、39%、32%;预计2013-2015年全面摊薄后EPS分别增长14%、42%和41%,至0.47、0.67、0.94元,主要由营收增长和费用率下降贡献。 三季报前就是一年之内最好的买入时机,6个月目标价16.8-21元。看5-8年,大北农可能抓住猪饲料行业商业模式变革的机会,业务规模有望十倍增长,且高档产品和综合服务商模式保障利润率稳定。看一年,始于4Q12的销售人员50%以上扩张带来的费用率高点已体现在2Q13,新人人均产出上升必然推动2H13和2014年利润率逐步回升,三季报前就是最好买点。按2014年25-30倍PE计算,我们给予大北农6个月目标价16.8-21元。 风险提示:生猪大规模疫病导致需求低于预期。

事项: 贵州茅台8月31日发布中报。1H13实现营收141亿元,同比增6.5%,归属母公司股东净利72.5亿元,同比增3.6%,每股收益6.98元。2Q13营收和净利分别为69.6亿元、36.6亿元,同比分别下降4%、9.2%,每股收益3.52元。 投资要点 2Q13营收、净利低于预期。我们预计茅台2Q13营收、净利均降10%,但假设2Q13末预收款环比1Q13可持平。2Q13预收款环比1Q13实际下降约20亿元,低于我们预期,而我们已是市场上最低预期。 销量下降印证我们真实需求弱的判断,茅台一直在控量保价。我们估算,2Q13报表确认53度飞天茅台销量同比降约8.6%,扣除预收款影响,同比下降约22%。销量下降表明,茅台2Q13在控量保价,并可解释为何需求走弱,但53度飞天茅台一批价从3月底开始反弹;扣除预收款影响后销量降幅高达22%证明,茅台降价激发的大众增量需求远低于投资人预期,印证我们判断,即茅台真实需求弱,大众需求不足替代三公负面影响。我们4月初曾预计,茅台业务和股价可能出现“可能的错误”,茅台1H13销量大降和茅台一批价反弹至6月底后逐步回落至今印证了此判断。 新客户难挡下滑势头,一批价继续下行几成定局。3Q13茅台大力拓展新客户以增加出货量,但一方面一批价持续下滑导致新客户亏损预期严重,部分此前签约客户实际并未执行;另一方面,新客户都是大渠道商,冲击了原有经销商体系,导致他们销量下滑并开始降价出货。往中秋和春节看,我们判断新客户形成的增量贡献可能远低于预期,且53度飞天茅台一批价很可能再次挑战819元/瓶出厂价。1H13系列酒营收同比降32%,因6月10日起汉酱、仁酒出厂价下降约39%,且终端销售疲软,估计2H13系列酒下降压力会更大。 业务和报表调整完成可能需等到2H14。如我们此前判断,一批价下行将继续推动茅台被迫控量保价,同时预收款调节导致财报也需休养生息,两者均在调整过程中。我们下调13、14年EPS预测值约11%、3%至12.4、13.6元,增-3.3%、+9.6%,动态PE为14、12倍。茅台品牌壁垒突出,保证价格下调后能抢夺客户,其仍是白酒行业本轮调整中最稳品种,维持“推荐”评级。 风险提示。整风运动对茅台销量影响再超预期

投资要点 事项:青岛啤酒公布2013年中报。1H13实现营收149.7亿元,同比增长11.7%,归属母公司股东净利14.0亿元,同比增38.5%,每股收益1.03元。2Q13营收和净利分别为86.6亿元和9.1亿元,分别同比分别增10.9%、62.9%,每股收益0.67元。中报业绩基本符合我们的预期。 平安观点: 1H13销量增速高于行业,主品牌内部产品结构继续升级。1H13公司啤酒销量458万千升、增长了9.6%,高于啤酒行业和主要竞争对手,行业、燕啤、华润、百威英博分别增5.9%、5.7%、8.0%、9.1%,市场份额从2012年的16.1%提升至18.3%。主品牌增长9%,虽然略低于总销量增速,但主品牌内部产品结构继续升级,听装啤酒等高端产品实现销售83万千升、同比增长19%。 1H13毛利率与销售费用率同升,净利大增主要因为三得利并表带来的非经常性损益,扣非之后净利增13.7%,略高于营收增幅。1H13毛利率为41.5%,同比上升1.1个百分点。其中2Q13为41.7%,同比上升0.3个百分点,增幅收窄。毛利率上升的主要原因有:(1)主品牌内部产品结构升级,产品销售均价提高了1.9%。(2)1H13公司仍在使用部分2H12的低价啤麦库存,虽然1H13中国进口大麦价格同比增11%,但由于库存的因素,大麦价格反映在营业成本中有1-2个季度的滞后性,而2H12进口大麦同比下降了13.5%。1H13促销及广告费用同比增36.8%,导致销售费用率同比上升2.3个百分点。 2H13需使用高价啤麦,预计青啤毛利率继续提升难度加大。2013年7月进口大麦价格环比回落8%至324美元/吨,根据USDA数据,2013/14年大麦的库存消费比环比小幅提升、但仍处于低位,我们判断2014年大麦价格可保持平稳或小幅下降。 行业竞争格局不稳可能拖累盈利能力改善进程。2012年青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花三巨头销量占市场份额为48%,预计该比例仍会继续提升。参考燕京在广西20%左右的净利率水平,长远来看啤酒行业盈利能力仍有较大的提升空间。但未来3年啤酒行业的竞争格局仍不稳定,特别是百威英博的强势外延扩张令我们担忧核心市场的利润率。啤酒行业与液体乳行业的竞争格局完全不同,未来3年行业盈利能力明显改善概率较低。 我们维持原有盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为1.63、1.57和1.73元,同比分别增25%、-3.9%和10%。综合考虑品牌影响力、行业的发展态势,青岛啤酒可充分享受啤酒行业的消费升级,维持“推荐”的评级。 风险提示:极端天气等因素导致大麦价格大涨。

事项:伊利股份公布2013年中报。1H13实现营收240亿元,同比增长13.4%,归属母公司股东净利17.4亿元,同比增128.2%,每股收益0.85元。2Q13营收和净利分别为123亿元和12.5亿元,分别同比增12.6%、256.6%,每股收益0.61元。中报业绩大幅超越我们和市场的预期。 平安观点: 液体乳1H13保持快速增长,收入增17.9%。从原奶价格和毛利率变化情况推算,估计1H13年伊利液体乳高端产品收入继续快速增长。我们认为液体乳量价均有成长空间,预计收入未来3年可以保持15%的复合增速,伊利、蒙牛在液体乳市场已经形成双寡头垄断格局,未来行业竞争行为趋于理性。 奶粉业务2013年还处于恢复期,1H13奶粉业务收入增6.3%,已恢复至1H11的89%,未来产品结构有升级的空间。行业面临量价齐升机遇,国内奶粉龙头企业伊利、贝因美可受益于集中度提升,预计2014-2015年奶粉业务收入可保持15-20%的增幅。 1H13毛利率同比上升0.8个百分点,主要因为液体乳产品结构继续升级、毛利率同比上升,我们认为伊利有能力应对原奶价格的温和上涨。1H13原奶均价为3.44元/公斤,同比上升5.2%,但1H13液体乳毛利率仍同比上升1.7个百分点。7-8月原奶价格涨幅环比提升至9.3%,分析历史上原奶价格与毛利率的变化关系,我们认为当前的原奶价格上涨幅度尚处于可控范围之内,伊利有能力应对原奶价格的温和上涨。 1H13销售费用率小幅上升,广告费同比增17.4%。我们认为广告费用率的上升只是短期现象,预计2H13可出现回落,随着收入规模的扩大和竞争关系的缓和,未来广告费投入绝对额有望保持稳定、比例可持续下降。 2Q13净利大增256.6%,主要因为:(1)2Q13高管股权激励行权,导致本期所得税费用少了4.91亿,这也是2Q13业绩超市场预期的主要原因。根据国税总局相关规定,在股权激励计划可行权后,上市公司可根据该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量,计算确定作为当年上市公司工资薪金支出,依照税法规定进行税前扣除。(2)上年同期产品报废损失3.66亿元,减少上年同期净利润3.11亿元。(3)扣除上述因素的影响,2Q13净利增长28%左右。 考虑到股权激励行权对所得税费用的影响,我们上调2013年每股收益预测25%,预计2013-2015年实现每股收益1.41、1.53、1.95元,投资者可以看得更远,放长线钓大鱼,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:食品安全风险。原奶价格涨幅超预期。明年高管股权解禁。

事项: 洋河股份8月28日发布中报。1H13实现营收94亿元,同比增长1.1%,归属母公司股东净利32.9亿元,同比增长2.8%,每股收益3.04元。2Q13营收和净利分别为30.9亿元和9.28亿元,同比分别下降7.5%、3.5%,每股收益0.86元。公司预计1-9月净利增幅为下降10%至增长10%。 平安观点: 中报略低于预期。2Q13营收同比降7.5%和净利降3.5%,低于我们此前预计的营收增5%,净利降0.6%,主要是新品红酒和洋河老字号表现弱于预期。 高档受损拖累白酒增长,省外压力更大。考虑新产品洋河老字号及柔和双沟的影响,我们估计1H13洋河白酒老产品营收降幅可能达5%-10%,高档产品梦之蓝降幅可能超两位数,中档产品天之蓝和海之蓝可能持平。2Q13,公司销售商品收到现金同比降40%,其他应付款同比降19%,估计当季白酒实际下降幅度较中报更大。1H13,洋河省外同比降5%,省内同比增2.5%,这可能表明梦之蓝在省外的品牌力和天、海在省外的渠道力面临更大挑战。 红酒仅是尝试,白酒调整压力大。1H13公司红酒营收仅1.74亿元,与年初市场预计的达到10亿级规模相差甚远,但毛利率高达75%表明进口红酒的确利润空间大,好操作。公司当前重点仍是调整白酒业务,包括产品结构上更注重中低档,客户方面从以政府为龙头转向加强对企业客户重视度,传统品鉴会主导的营销模式也相应改变。洋河虽是中国管理能力最强的白酒企业之一,但行业环境骤变,且调整涉及到核心客户、整体营销模式等的变化,压力大。 公司有能力平稳渡过调整期,维持“推荐”评级。我们下调洋河13-14年营收增速假设至-1.4%和1.9%,EPS预测值分别下调12%、22%至5.32元、5.42元,同比降6.7%和增1.9%,动态PE为9.4、9.2倍。行业下行导致洋河渠道深度全国化、产品高端化战略被打乱,品鉴驱动的团购营销模式被动调整,但作为国内管理最好的白酒企业之一,又坐拥江苏省这一最好的白酒基地市场,洋河有能力平稳渡过调整期。当前股价下行已基本反映业绩不达预期影响,维持“推荐”评级。 风险提示:整风运动进一步发酵,对洋河模式的影响超出预期。

1H13营收同比增10.7%,与白酒行业增速一致,也符合公司的实际基本面情况。从报表数据推断,我们认为1Q13收入高于实际情况,而2Q13收入则低于实际情况: (1)1Q13营收增幅高达31.7%,但由于4Q12公司可能做了盈余管理、营收仅增4.2%,1Q13和4Q12两个季度营收合并增长16.8%。 (2) 2Q13营收下滑10.3%,但期末预收款环比增长了17.4%,如果扣除预收款的影响,估计实际营收增5%左右。 1H13毛利率同比小幅上升,但相对2012年,产品结构升级速度放缓,预计2H13毛利率同比将出现下滑。考虑到中高端产品受整风运动的影响较大,公司计划2013年重点做大众酒、产品线下延,2012年末专门成立了大众酒事业部,集中精力开拓百元以下市场,以实现低档酒放量增长。我们判断1H13中高端实际销售占比已经下降,但由于公司预收款占收入比重较高,报表数据对产品结构的反应有滞后性,预计2H13毛利率同比出现下降的可能性较大。 2013年公司加大了中低端酒的招商力度,但快速增长的经销商数量考验公司的价格管控能力。我们在前期的调研中发现,部分经销商的产品出货价甚至低于出厂价,主要依靠返利、促销、费用等其它方式赚钱,而非价差,因此公司的价格体系存在问题。 1H13销售费用率同比继续上升,达到24.3%,这是净利出现下滑的重要原因。其中1H13广告费投入大幅增长,同比增53.6%,达到1.2亿元,预计2013年广告投入同比增幅将超过1亿,包括央视和地方卫视。综合考虑行业环境和公司管理层释放业绩的态度,我们认为2013年销售费用率同比将上升。 考虑到2013年销售费用投入可能超预期,我们下调2013年盈利预测20%。 预计2013-2015年EPS 分别为0.72、0.89、1.06元,同比增长-9.7、22%、20%。在同等销售规模的白酒企业中,公司净利率水平偏低,若管理层激励机制得到完善,未来可出现阶段性的业绩拐点,维持“推荐”的评级。 风险提示:估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。快速招商考验公司的价格管控能力。

中报基本符合预期 1H13 老窖实现营收52.6 亿元,同比增长1.2%,归属母公司股东净利18.2 亿元,同比下降9.6%,EPS1.30 元。其中2Q13 营收21.7 亿元,增长8.5%,净利6.73 亿元,下降5.9%,EPS0.48 元,与我们预期的0.49 元基本一致。 特曲和博大力保营收规模,1573 销量同比下滑两位数以上 1H13 高档白酒营收同比下降8.4%,其中,我们估计1573 销量同比下降可能达到10-20%,是受累于高端白酒市场不景气;但中档产品特曲销量应有10%-20%的增长,公司强大品牌支持市场份额继续上升。博大操作的中低档白酒1H13 营收仍增长了18%,一方面受益于中低档受整风运动影响仍较小,另一方面公司从2013 开始推动中低档酒销售前端民营化改革,这也应该带来了正面效果。展望2H13,受行业影响,估计高端1573 报表压力会显著增加,同比降幅可能拉大,特曲和中低档增速则有可能维持。 预收款基本稳定,表明公司仍有一定余力 2Q13,老窖预收款环比1Q13 降0.7 亿至20.7 亿元,同比2Q12 降约3.1 亿元,基本稳定。按公司销售规模判断,20 亿预收款表明公司仍有一定余力,有助于减轻2H13 报表压力。另外,2Q13 老窖应收票据占当季营收比率约90%,同比2Q12 显著下降,表明经销商整体继续去杠杆。 行业库存调整仍未见底,维持“推荐”评级 高端白酒需求1H13骤降推动了白酒产业链进入去库存阶段,我们判断需求增速当前已处于“L”的底部位置,但经销商体系去库存还远谈不上已见底,这可能在未来几个季度继续给酒厂报表施压。对老窖来说,1573控量保价效果仍需较长时间才能体现,特曲和中低档面临的市场竞争也可能加剧。根据中报,我们小幅下调1573和特曲营收增速假设,并下调13-14年EPS预测值约3%和7%至3.31、3.5元,同比增长6%和6%,以8月21日收盘价21.57元计算,动态PE分别为6.5和6.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:GDP 增速下降、政府禁公款买高档酒对白酒需求负面影响超预期

投资要点 事项:1H13青青稞酒营收、净利分别增30.0%、33.7%,实现EPS0.48元,其中2Q13营收、净利分别增27.7%、31.0%,基本符合我们的预期。 平安观点: 1H13青青稞酒收入增长30.0%,继续保持高速增长,远高于行业10.7%的增速,其中2Q13收入增长27.7%,增速环比1Q13降幅较小,同为二三线白酒的山西汾酒和老白干酒2Q13收入均出现了较大幅度的下滑,估计青青稞酒也是1H13和2Q13白酒收入增速最快的上市公司。我们认为公司对行业环境变化的反应速度很快,根据我们草根调研情况,经过1-2月收入的快速增长之后,3-4月公司的终端销售也出现下滑,经过调整5-6月收入恢复增长:(1)公司与省外的青海企业、青海商会保持密切联系,从中获得订单。(2)省外空白点还很多,公司加大了招商力度,也有部分茅台、五粮液经销商转过来做青稞酒。(3)原有的营销模式受阻,搞些其它活动,如高尔夫、网球等活动。(4)公司今天还公告将免费赠酒给公司股东,该模式新颖,预计可以取得较好的宣传效果。 1H13销售费用率上升4.5个百分点至16.7%,主要因为广告投入和省外市场投入增加。但净利增速高于收入,主要因为2012年提前确认了部分消费税,1H13消费税率降低。 1H13省内外收入增速均保持快速增长,省内增长27%,省外收入增长39%。 尽管公司在青海市占率已经超过50%,但省内仍有一定的成长空间,预计2013年可增长15%-20%。西北市场复制青海模式,成长空间巨大,甘肃、西藏是近期省外重点市场,预计2013年甘肃收入可增长50%,西藏市场可增长100%以上。 公司公告2013年1-9月净利增速区间10-30%,根据我们观测到7-8月终端销售情况,预计3Q13净利可继续保持增长,但增速可能环比下降。 我们维持原有盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为0.84、1.07、1.33元,同比增长25%、29%、24%。我们认可公司的发展思路,突出产品差异化,西北市场复制青海模式,同时管理层能力优秀。考虑到行业面临的风险和公司短期估值偏高,投资者可耐心等待投资机会,维持“推荐”的评级。 风险提示:估值偏高,3Q13业绩增速可能放缓。

事项: 南方食品8月21日发布中报。 平安观点: 中期利润基本符合业绩预告,但主业营收增速低于预期 南方食品1H13实现营收5.22亿元,同比增长31.6%,归属母公司股东净利0.23亿元,同比增长54%,EPS0.10元。净利与此前业绩预告基本相符。但1H13主业黑芝麻糊收入增速仅14.8%,低于市场和我们预期的增长20%以上。 提价、老产品清理等可能导致主业增速低于预期 南方食品在12年收购了集团旗下的江西南方,随后对该公司杯装黑芝麻糊和黑芝麻露进行了调整并延续至1Q13,这两块业务可能拖累了整体增速。另一方面,2Q13公司对老产品黑芝麻糊提价约10%,这可能导致了部分客户1Q13提早拿货,2Q13则需消化库存。在提价拉动下,我们估计2H13老品黑芝麻糊营收增速应可达到20%。 新品黑芝麻乳进度低于预期,物流资产弥补部分利润 新品黑芝麻乳从2Q13开始面世,但进度低于我们预期。公司计划2H13加大新品推广力度,产品定位也在调整。我们仍看好新品持续成长空间,但短期贡献营收会较低。2Q13南方食品收购了集团的物流资产,贡献毛利约0.1亿元,但总的来看,这块业务利润率及未来增长能力均有限。 看好南方品牌价值,但业绩复苏可能需更长时间 根据中报和最新业务进展,我们下调了南方食品老产品黑芝麻糊和新产品黑芝麻乳的营收增速假设,并适当上调了财务费用,相应下调13-14年EPS预测值约39%、37%至0.20和0.37元,以8月20日收盘价12.69元计算,动态PE分别为63和35倍。考虑“南方”品牌在黑芝麻品类的绝对龙头地位,我们看好其老产品稳健增长潜力,其新产品黑芝麻乳增长空间也很大。考虑公司实际业务进展低于预期,我们暂时将评级下调至“推荐”,但建议长线投资者紧密关注。 风险提示:新产品费用投放力度超预期。

2Q13 收入下滑20.7%,增速环比1Q13 大幅下降,我们认为主要由于年初公司制定的计划较高,1-2 月按原定计划向渠道发货,3 月公司才开始控制发货节奏,导致3-5 月渠道需消化较高的库存,其它二三线白酒也有类似的情况,1Q13 和2Q13 需结合在一起看。 1H13 山西汾酒收入增长6.5%,环比2012 年大幅放缓:(1)分品种看,受整风运动影响,中高端的青花30 年面临的动销压力较大,估计1H13 青花系列收入下滑20%左右,2012 年青花系列收入占比30%左右。以竹叶青为主的配置酒收入下滑5.4%。20 年汾酒仍保持了较快的增长,估计1H13 销量可增长20%左右,考虑到提价的因素,收入可增长30%-40%。(2)分区域看,省内外收入增速均放缓,省内仅增长3.5%,省外收入增长10.3%。 省外增长主要来自于渠道扩容,新增团购客户和新增流通渠道,部分区域经销商数量出现100%以上的增长,估计1Q13 省外收入增速较快、2Q13 则出现了较大幅度的下滑。 预计3Q13 收入增长仍面临压力,理由:(1)根据我们草根调研的情况,7月终端动销仍未好转,虽然8、9 月公司可能借中秋节将加大促销力度,但我们判断经销商进货态度仍将较为谨慎。(2)去年同期基数较高,3Q12 收入增速高达115%。 1H13 销售费用率同比大幅上升2.9 个百分点至22.3%,主要由于广告费同比增长54%、达到6 亿元,占销售费用的比重提升至66%,其它销售费用则下降了13%。2Q13 销售费用率同比小幅下降,根据公司原定计划2013年是经济效益年,预计2H13 的销售费用率同比可继续下降,但下降幅度可能低于我们原来的预期,预计2013 年全年销售费用率同比持平,理由:(1)公司年初制定了较高的收入规划,计划2013 年实现25%的收入增长,因此年初制定的销售费用绝对金额也很高,预计今年收入增速低于年初计划、销售费用率超计划。(2)作为传统的国企,汾酒更看重收入规模的扩大,行业处于调整期,汾酒也需在2013 年加大销售费用投入以保持销售规模的增长。 考虑到销售费用率的下降幅度可能低于预期,我们下调2013 年盈利预测7%,预计13-15 年实现EPS 1.67、1.97、2.31 元,同比增8.9%、17.8%、17.4%。 我们看好汾酒的长期投资价值,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:3Q13 业绩可能下滑。

事项:1H13五粮液营收、净利分别增3.1%、14.8%,其中2Q13营收、净利分别增0.4%、8.4%。 平安观点: 1H13五粮液营收仅增3.1%,低于白酒行业2013年1-5月9.5%的增速,也低于年报中提出的15%的增长目标,环比2012年大幅降低。由于包括五粮液在内的上市公司在前几年的产品升级和区域扩张中领先,本轮行业调整以高端白酒降价和渠道去库存为特征,因此对上市公司冲击更明显。 2Q13营收增0.4%、同比基本持平,我们估计五粮液酒销量出现下滑、中低档酒有一定的增长:(1)中低档酒受整风运动的影响相对较小,估计公司的中低档酒收入总体仍有增长,其中五粮春、五粮醇收入增15%左右。 (2)估计五粮液酒2Q13销量出现明显下滑,2Q13渠道面临的库存压力较大,价格持续倒挂导致经销商打款积极性降低。2012年五粮液酒实现销售1.75万吨、同比增长19%,超了多数投资者的预期,估计渠道中积压了很多库存。1Q13五粮液酒的价格策略发生变化,正常发货不控量,允许价格持续下探。由于价格倒挂,导致经销商信心不足,虽然2季度尚未看到大规模的经销商退出,但在新价格下许多中小经销商2Q13选择不打款,2Q13预收款环比1Q13下降12.9%,同比下降54.7%。 2Q13净利增8.4%,高于收入增速,主要由于毛利率同比上升5.8个百分点,原因:(1)2012年5月提价导致2Q12经销商提前囤货、中低档收入占比大幅提升、总体毛利率处于低位。(2)由于提价因素2Q13中低档酒的毛利率同比明显提升。(3)部分五粮液酒2Q13开始用729元的新价格结算。但2Q13毛利率环比1Q13大幅降低至65.8%,我们判断与五粮液酒收入占比环比1Q13大幅下降有关。 预计2H13收入仍可保持不下滑,理由:(1)2H13五粮液酒用729元的价格结算,同比提价10.6%。(2)2H13中低档酒密集推新品,同时对外并购启动,结合营销改革,腰部产品发力,预计中低档酒仍可保持增长,但持续性需要观察。(3)2013年是营销改革第二年,2012年“1218”经销商会上提出收入增长30%的目标,因此公司有很强的动力保收入增长以体现公司营销改革的效果。

1H13 白酒业务收入23.6 亿,增长27%,远高于行业2013 年1-5 月9.5%的增速:(1)产品定位中低端、均价低,受整风运动影响小,可享受大众消费市场的增长。2012 年牛栏山的吨酒均价不到1.9 万元,远低于同为三线白酒的沱牌舍得、老白干酒、青青稞酒的吨酒均价,也低于全国白酒3.3 万/吨的均价。(2)分产品看,1H13 低档酒放量增长,估计总体销量增速高于收入,长远来看公司将提高中高档酒的占比,但2013 年整风运动背景下预计中低档酒占比将阶段性提高。(3)分区域看,上半年北京市场占比51%,外埠市场49%,北京市场增速较慢、占比下降,我们认为北京市占率继续提升的难度较大,未来增长主要看外埠。公司上半年也加速了外埠重点市场开发,内蒙、东北等外埠市场出现较快增长。(4)根据季度毛利率变化和我们草根调研情况推断,估计1Q13 白酒收入同比增长30%以上,2Q13 增长20%以上,预计2013 年全年收入可增长20-25%。 1H13 白酒业务毛利率同比上升10 个百分点至57.6%,虽然环比2H12 的56.7%差别不大,但公司过去两年上下半年毛利率变化情况都是前低后高,因此毛利率上升幅度还是超出我们的预期,具体原因我们还需做进一步的研究,我们判断1H13 公司可能在毛利率与销售费用率之间做了平衡,销售费用率同比上升了4.8 个百分点。 其它业务分析。房地产业务,预计国际商务中心二期今年收入确认不多,主要体现在2014 年,因此房地产业务2013 年仍将亏损。肉类加工业务,1H13受益于低猪价,毛利率同比上市2.4 个百分点至8.2%,预计2013 年肉类业务净利将出现较大幅度的增加。 我们维持原有盈利预测,预计2013-15 年实现每股收益0.61、1.32、0.96元,14 年净利的快速增长主要来自于商务中心二期项目的结算。我们对各项业务进行汇总,顺鑫农业的合理投资价值为16.9 元,详细分析可参考我们5 月份的深度报告。公司看点较多,包括白酒的产品定位、净利率提升空间、管理层变化等,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:整风运动影响白酒行业。房地产等其他业务盈利波动大。

投资要点 事项:8月15日贝因美公告中报,1H13营收32.2亿元,同比增25%,归属母公司股东净利3.86亿元,同比增94%,EPS0.6元。2Q13营收、归属母公司股东净利为15.2亿元、2.79亿元,同比增18.4%和128%。公司预计1-9月归属上市公司股东净利同比增40%-90%。 平安观点: 1H13净利增94%接近业绩预告中值,符合市场预期 贝因美在7月3日预计,上半年归属上市公司股东净利同比增60%-110%,94%的实际增速接近业绩预告中值,符合市场预期。 SBU制改革、产品结构优化等推动奶粉营收1H13增28% 1H13贝因美婴幼儿奶粉营收同比增长28%,这可能受益于几方面:首先是公司自13年开始对销售体系进行SBU制改革,即针对不同渠道,将销售部门分为不同小部门,用特定产品定向开发,提升原有市场的覆盖密度,效果显著;二是公司1H13加大了广告投入力度,广告费用同比增长69%;三是继续推动高端产品更快增长,如爱+系列。2H13,上述因素有望继续推动奶粉业务快速增长,我们预计营收增速能接近20%。 费用控制效果超预期,仍可支持13、14年净利高增长 1H13销售费用率和管理费用率均同比下降了4.8pct,一方面表明贝因美费用全面预算管理开始发挥作用,另一方面剥离“杭州生活馆”等也开始体现作用。 但1H13贝因美销售管理费用率合计仍高达45%,显著高于2012年雅士利、合生元、美赞臣40%不到的水平。故作为第一大国产婴幼儿奶粉企业,贝因美费用率下降空间仍很大,足以支持13、14年净利高增长。 14年竞争环境有望进一步改善,维持“强烈推荐”评级 考虑公司费用率下降超预期,我们上调13-14年EPS预测值约5%和16%,预计13-15年EPS分别为1.2元、1.67、2.05元,对应净利增速分别为51%、39%、23%,按照8月14日收盘价33.18元计算,13-15年PE分别为28、20、16倍。随着雅士利被蒙牛收购、政府加强对二、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管、主要竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉信任危机,2014年贝因美面临的竞争环境有望进一步改善。我们认为公司可以享受14年25倍的估值,继续“强烈推荐”。 风险提示 异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。

平安观点: 伊利股份一直是我们今年的投资组合中持续重点推荐的品种,我们现阶段继续维持重点推荐,理由: 1.伊利股份股权激励行权完成之后,巨额的行权成本将高管利益与投资者绑定在一起,市场对伊利最担心的管理层激励问题得到解决,高管利益与投资者趋于一致。业绩释放的确定性加强,且业绩超预期的概率变大,投资周期上投资者可以看得更远。 2.液体乳产品量价均有成长空间,预计未来3年可以保持15%的收入增速,伊利蒙牛在液体乳市场已经形成双寡头垄断竞争格局,未来行业竞争行为趋于理性。(1)从人均消费量角度判断,液体乳消费量仍有较大的成长空间,预计未来3年伊利液体乳销量可保持10%-15%的增速。(2)产品结构升级也是收入增长的主要来源,预计未来3年液体乳产品均价可保持5%左右的增速。 3.奶粉业务2013年还处于恢复期,未来产品结构有升级的空间。行业面临量价齐升机遇,国内奶粉龙头企业伊利、贝因美可受益于集中度提升。伊利是中国奶粉企业产能和产量最大的企业,2012年奶粉收入仅次于贝因美,未来产品结构有升级空间。预计2014-2015年奶粉业务收入可保持15-20%的增幅。 4.我们认为当前的原奶价格上涨幅度尚处于可控范围之内,伊利有能力应对原奶价格的温和上涨。利乐遭受反垄断调研,有利于伊利在内的液体乳生产企业包材成本下降。 5.伊利股份2012年销售净利率4.1%,但销售费用率高达18.5%,因此盈利能力受销售费用率波动的影响较大。我们认为未来几年销售费用率可持续下降,成为业绩超预期的主要驱动因素。 盈利预测与投资评级 考虑广告费用率下降和产品升级带来的毛利率提升,我们上调2014年每股收益6%,预计2013-2015年实现每股收益1.13、1.51、1.94元,对应PE分别为32、24、19倍。投资者可以看得更远,放长线钓大鱼,12个月目标价45.3元,对应2013年30倍PE,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 食品安全风险。原奶价格涨幅超预期。明年解禁后,高管将会减持部分股票。