事项:8月7日双汇发展公告中报,1H13营收203亿元,同比增10.8%,归属母公司股东净利16.9亿元,同比增65%,EPS0.77元。2Q13营收、归属母公司股东净利为106亿元、9.32亿元,同比增15.8%和82.6%。公司同时下调了2013年经营计划:计划全年屠宰生猪由1750万头调整为1500万头,产销肉制品由190万吨调整为178万吨,肉和肉制品总销量325万吨。 平安观点: 中报业绩靠近预告高值,下调全年计划符合预期 双汇此前业绩预告中预计,1H13净利同比上升59.08%-65.92%,实际增速65%靠近预告中高值,也略超我们预期的60%。公司下调全年屠宰和肉制品全年计划与1H13跟踪情况相符。 屠宰和高温肉是营收增长主力,2H13增速有望维持 1H13双汇屠宰了630万头猪,同比增16.5%,扣除价格下跌影响,营收同比上升了14.5%。我们判断应该是受益于政府加强对私屠滥宰打击力度加大,公司加强对生鲜肉渠道力量建设,及1Q12基数较低。1H13双汇生产高低温肉制品80万吨,同比增长13.7%。其中高温肉制品营收增长了15.7%,低温则仅增长2.7%。低温肉制品增长疲较与我们对经销商的调研情况相符,我们认为双汇可能面临低温产品战略性思考的压力,与高温很早成为市场领军者不一样,低温市场需要更多差异化思路来满足不同消费者的需求。2H13,屠宰行业政策环境及公司策略仍将发力推动屠宰放量,高温肉凭借强市场力量也应能保证稳定增长,虽2H12营收基数高于1H12,但公司下半年将加大新品推广,预计2H13营收增速有望维持。 2H13毛利率可能趋稳 1H13双汇毛利率大升2.9PCT,我们分析主要受益于低猪价。展望2H13,一方面我们判断猪价可能温和上涨,同比持平概率高;另一方面双汇很可能在下半年推动系列新品,并推动高温产品结构继续优化。故综合判断2H13毛利率可能维持1H13水平。 稳健增长可期,维持“强烈推荐” 考虑公司下调全年经营计划,我们分别下调13-14年EPS预测5%和9%至1.74元和2.06元,对应净利增速分别为33%和19%。按照8月6日收盘38.28元计算,动态PE分别为22倍和19倍。双汇在高温肉制品市场垄断地位短期内无人可憾动,庞大渠道为低温肉制品持续增长提供了支持,且政策推动屠宰行业集中是大势所趋,公司持续稳健增长可期,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安 全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

事项:伊利股份发布了股权激励计划行权结果暨股份上市公告,本次行权股票数量:153,963,908股,本次行权股票上市流通时间:2014年6月18日。 平安观点: 股权激励完成,尘埃落定。伊利股份的股权激励时间跨度较长,2006年12月29日股东大会审议通过了期权激励计划,伊利股份授予激励对象5000万份股。2007年12月,公司高管首期行权,按计划首期行权不超过获授股票期权的25%,但高管行权数大幅低于预期,首期行权仅占可行权股数0.1%。2013年6月8日公司公告,经过相应的调整,现在公司授予激励对象未行权的股票期权数量180,921,158份,股票期权行权价格6.49元,由于有部分高管离职,首期行权后剩余获授股票期权的数量现为172,056,022份,公司拟采取向激励对象定向发行股票的方式进行行权,发行股票总额172,056,022股,行权价格6.49元,涉及行权人数32人。6月18日,公司复牌公告的行权数量153,963,908股,数量低于停牌时公告的172,056,022股,公司副总刘春海此次没有行权,预计刘春海的行权事宜将在6月28日之后办理完毕。 07年底首期行权之后,管理层在股权激励行权上迟迟未有动作,市场相关传言很多,此次行权虽然事发突然,但也在情理之中:1.行权截止日临近,此次股权激励的期限是8年,即到2014年12月29日,距现在仅有1年半的时间。2.高管需要筹措大量资金参与行权,由于股票还存在禁售期,考虑到潜在的风险,行权日股价与行权价之间需要足够的价差,才能保证高管顺利筹措到资金,而近期股价已经处于历史高位,每股价差高达21.3元。3.2008年三聚氰胺事件打乱了高管行权的进程,现阶段公司生产经营已经完全恢复正常,营收已超越蒙牛重回乳业第一的位置,因此此时行权不会引起资本市场和社会舆论的不满。 行权虽然对业绩有一定的摊薄作用,但我们看好高管行权对公司积极影响,巨额的行权成本将高管利益与投资者绑定在一起,市场对伊利最担心的管理层激励问题得到解决。高管此次共需筹措约24.7亿资金参与行权。其中期权成本约10亿。另外,根据国税总局的规定,股权激励所得按照工资薪金所得纳税,累进税最高税率45%,按照6月7日收盘价27.77元和行权价格6.49元估算,公司高管需纳税14.7亿左右,半年内缴纳完毕。高管行权之日起一年内不得卖出股票,而且激励对象在公司任职期间,每年可以转让的公司股份不得超过其所持本公司股份总数的百分之二十五。 伊利股份是我们今年的每周投资组合中持续重点推荐的品种,公司正处于产品结构快速升级期,与蒙牛的竞争关系继续缓和,随着股权激励完成,高管利益与投资者趋于一致,业绩释放的确定性加强,预计未来几年销售净利率有望持续提升。我们暂时维持原有盈利预测,考虑到股本摊薄的因素,预计2013-2015年实现每股收益1.13、1.42、1.72元,对应PE分别为25、20、16倍,我们上调投资评级由“推荐”至“强烈推荐”。 风险提示:食品安全风险。原奶价格涨幅超预期。

行业面临的压力很大,预计古井贡酒上半年销售收入稳中有增,我们判断公司实现2013年的销售目标有难度。4、5月白酒行业的表现来看,只有个别企业有增长,其它企业持平或下滑。我们判断整风运动导致安徽省内政务及相关需求大幅萎缩,而安徽省80%的厅局级单位、半数以上的地级市原来都用年份原浆为接待用酒。1Q13公司收入增速尚可、增长了19%,预计2季度销售面临压力,上半年销售收入总体稳中有增。2013年初亳州政府工作报告中给古井集团制定的目标是70亿,2012年集团收入50亿,结合当前的行业环境,我们判断古井贡酒实现2013年的销售目标有难度。 应对行业环境变化,公司当前的主要思路有:(1)坚守价格立足长远,价格体系不乱。历史上公司曾经降度降价的行为拖累了产品形象,因此公司表示对行业的变化要保持冷静,守住价格是未来品牌的基础。(2)产品重点聚焦5年和献礼,同时加大中低档产品推广力度。(3)继续推进三通工程,构建渠道和消费者的良性互动,公司的渠道构成中团购占40%多,传统批发流通30%,其它20%多。(4)加大大众消费市场拓展力度,如婚宴等市场。(5)加强内部审计监管系统。(6)与银行合作,为经销商提供资金支持。(7)省外市场点上做销售,面上做市场,安徽模式向河南、江苏、河北、浙江等省外区域复制。 坚守价格立足长远,产品结构向下降级,不能影响核心产品的占位,5年和献礼2013年将加大资源投入力度,中低档酒推新品。(1)2012年年份原浆系列收入占比60%以上,其中献礼版和5年40%以上,8年以上产品20%,淡雅系列10%多,老名酒系列20%多。(2)由于价格定位相对较高,8年、16年年份原浆终端价300-500元,因此8年及以上产品受整风运动和茅五价格下压的影响较为明显,省内竞品如金种子酒的徽蕴系列产品也遇到同样的问题。(3)预计2013年献礼和5年将是公司资源投入的重点,安徽省内献礼已经同价位第一,5年将继续渠道下沉、实现产品上量。(3)中低端推新品,如老名酒系列推出红运新品。(4)3月公司内部开务虚会,献礼版、5年产品加大费用投入力度,但坚守价格体系不乱,产品结构调整不能影响核心产品的占位。 古井还处于爬坡期,我们预计2013年费用投入继续加大,销售费用率将与2012年持平。2012年公司销售费用率高达25.6%,白酒上市公司中仅次于水井坊,其中广告费高达3.7亿。虽然2013年初至今行业环境变化很快,但公司将继续按照年初策略,先市场后费用,扩大市场规模,加大费用投入,以资源的投入保障为基础,从前期的资源驱动型过渡到品牌拉动型。 考虑到8年以上产品销售承压、2013年公司仍处于高费用投入期,我们下调13、14年EPS预测约6%、7%,预计2013-2015年实现每股收益1.55、1.81、2.08元,同比增7.5%、16.6%、15.3%。整风运动对安徽省内政务需求的影响很大,预计2Q13公司业绩增长压力较大。13年受整风运动的影响,政务及相关需求被一次性挤出,白酒消费逐渐回归理性,14年开始白酒需求受整风运动的影响将减小,同时考虑到公司管理层适应环境变化和学习竞争对手的能力很强,未来公司稳健成长可期,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:2Q13业绩增速大幅放缓甚至出现负增长。省内竞争激烈程度加剧。

收购主体双汇国际是双汇发展母公司,收购价格相当于0.37倍PS,13.3倍PE。 根据新闻稿,本次收购价格为每股34美元,较5月28日收盘价溢价约31%,股权收购金额合计约48亿美元,现金支付,由Morgan Stanley Senior Funding, Inc.和一个银团辛迪加承诺提供融资支持。据2012财年数据,收购价格相当于0.37倍PS 和13.3倍PE,显著低于双汇发展按2012年数据计算的2.2倍PS 和30倍PE,也显著低于按我们预测双汇发展2013年营收、利润数据计算的1.8倍PS 和21.5倍PE。收购事项还需股东大会和美国外国投资者委员会等批准,预计交易完成于2013年下半年。收购完成后,史密斯菲尔德将保持独立运作,现CEO 留任。 史密斯菲尔德是全球最大生猪养殖和猪肉加工商。按照结束于2012年4月29日的2012财年数据,史密斯菲尔德出栏了1580万头生猪,屠宰了2770万头,日屠宰产能达到11万头,销售约172万吨鲜肉,122万吨包装肉制品,实现营收131亿美元,净利3.61亿美元。营收中,包装肉制品约占38%,鲜肉约占33%,生猪养殖约占20%,国际业务约占9%。 有利于保障低成本猪肉,但引入产品可能加剧国内竞争,对上市公司总体影响偏中性。受益于高效率种植和养殖技术,美国猪肉价格较中国低且更稳定,中国人工等成本上升会使这种情况日益明显。收购史密斯菲尔德,有利于保障双汇从美国及时获取低成本猪肉原料。另一方面,引入美国猪肉会加剧国内屠宰行业竞争,且史密斯菲尔德的产品通过双汇的渠道进入中国市场也会加剧整个行业的竞争。再考虑到资源整合、未来资产注入的可能性等,对上市公司而言,我们认为总体影响偏中性。 业务增长前景确定的大众品龙头,维持“强烈推荐”评级。我们维持对双汇发展13-14年的EPS 预测值,分别为1.84、2.28元,同比增长40%、24%,PE 分别为21、17倍。国内收入分配改革可能持续利好大众品,双汇发展在中国肉制品行业中的渠道、品牌领先地位牢固,未来业务增长前景确定,当前估值便宜,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

投资要点 青青稞酒在青海省市占率超过50%,我们认为多个因素造就了青海白酒王者:(1)民营体制灵活,管理层激励到位。(2)依托产品特色,提升品牌形象,产品结构升级。(3)渠道全覆盖,深度分销掌控终端。(4)青海省内经济快速增长,过去几年市场容量快速扩大。 短期省内青青稞酒也受行业环境变化的影响,增速放缓,预计13年收入增长15%,14年省内收入增速可高于13年。我们草根调研中发现3、4月省内销售出现下滑。但投资者也不必过于担心,我们认为由于年初公司制定的计划较高,1-2月仍正常向渠道发货,导致3-4月终端销售情况不好,其它二三线白酒也有类似的情况,预计公司5月销售可恢复增长。我们判断13年受整风运动的影响,政务及相关需求被一次性挤出,白酒消费回归理性,14年开始白酒需求受整风运动的影响将减小,14年省内收入增速可高于13年。 西北市场复制青海模式,成长空间巨大:(1)西北市场缺乏强势的白酒企业,青青稞酒具备抢夺对手市场份额、提高西北市场占有率的能力。(2)西北市场地域相对偏远,同时总体市场规模偏小,为外来品牌的介入制造了一定障碍。而相对于青稞酒2012年12亿的收入规模,西北地区的市场容量则足以支撑公司的高增长。(3)西北地区经济和人均收入增速很快,市场容量扩张速度很快。(4)青青稞酒在西北板块市场将逐步导入深度分销模式,实现区域市场渠道全覆盖。(5)甘肃、西藏是近期省外重点市场,预计2013年甘肃收入可增长50%,西藏市场可增长100%以上。 预计2013-2015年EPS分别为0.84、1.07、1.38元,同比增长25%、29%、24%,对应13--15PE为27、21、17倍。我们认可公司的发展思路,突出产品差异化,西北市场复制青海模式,同时管理层能力优秀。考虑到行业面临的风险和公司短期估值偏高,投资者可耐心等待投资机会,首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 风险提示:估值偏高。2Q13收入增速可能相对1Q13放缓。

事项:近日我们参加了贵州茅台股东会,并走访了贵阳机场的直营店和两家专卖店,结合交流情况总结平安观点如下: 平安观点: 估算4月份茅台酒销量低个位数增长 董事长袁仁国在股东会交流中披露,1-4月份公司销量下降了23.8%,但销售额增长了11.2%。结合我们估算的涨价比例,并假设12年1-4月茅台酒与系列酒销量比例与全年相同,估算1-4月份茅台酒销量同比下降约3.9%,系列酒销量同比大降约63%。 我们一季报点评时估算,一季度报表销量同比下降约4%,袁总在会上表示茅台酒4月份单月销量已正增长,故我们判断4月份茅台酒销量应有低个位数增长。我们估计系列酒大幅下降,与袁总表示的系列酒困难很大表述相符,他表示公司会将系列酒过去18%的利润率降至5%。参考12年系列酒营收,意味着利润降低3亿元,EPS降约0.3元。 转变客户,价格限低1000元/瓶脱离900元/瓶的市场实况 会上袁总、刘总都提出要转变客户,从三公消费转到大众消费。袁总在会上还提到三公采购约占茅台收入的8%,但占经销商的30%以上。在对外会议上,公司首次披露这方面的估计,此数据与我们此前了解相比仍偏低。虽然要转变客户,公司还是限定了经销商最低销售价格为1000元/瓶,与我们在贵阳机场直营店了解的出货价一致,与会场直接购酒999元/瓶也基本一致,但脱离当前市场870-910元/瓶的实际团购价。 囤货、三公略松、消费替代推动销售持续回暖,但谨慎看后市 4月初至今,茅台经销商的飞天茅台酒动销持续回暖,我们了解的深圳、成都部分经销商有断货现象,5月份仍在持续,53度飞天茅台一批价也从月初的850上下升至当前的870-910元/瓶,幅度超了我们月初做“可能的错误”判断时的预期。综合经销商反馈,私营业主和个人囤货、三公治理较年初略有放松(但整体仍严)、价格从11年底的1800元/瓶跌至850-900元/瓶引发消费者从竞品换到茅台、部分烟酒店补库存、有经销商反馈茅台允许部分经销商不提4、5月份的货实际上控量,共同推动了动销持续回暖。但我们对后市谨慎,一方面经销商对烟酒店和商超终端的观察显示,动销并没有明显好转迹象;另一方面,大跌刺激了当前的囤货行为,但实质上透支了未来的购买力。 我们坚持此前看法,动销回暖快则可能止于5月,慢也应难以延续至中秋旺季。 下调13年盈利预测约7.7%,维持“推荐”评级 考虑系列酒销量跌幅超预期,和下调茅台酒销量增速假设,我们分别下调13、14年EPS预测约7.7%和16%,预计13-15年EPS为13.92、14.04和17.39元,增长8.9%、0.8%和24%,PE为14、14、11倍。茅台仍是白酒板块中首选,维持“推荐”评级。 风险提示:三公治理出现明显变化;厂家改变价格策略。

投资要点 平安观点 多主业并驾齐驱,白酒是利润的主要来源。顺鑫农业旗下业务较多,包括白酒、肉类加工、农批市场、房地产、建筑施工等业务,白酒业务是公司利润的主要来源,2012年白酒业务毛利占比达到74%。市场对顺鑫农业关注度较高,然而多元化导致投资者难以判断顺鑫农业真实的投资价值,我们在本篇报告中将力求向投资者展示一个真实的顺鑫。 三个理由吸引我们近期开始关注顺鑫:(1)白酒产品定位中低端,受整风运动影响相对较小,可享受大众消费升级所带来的成长,估计1Q13白酒业务收入增30%以上。(2)PS估值水平白酒板块最低,净利率有提升空间。即使忽略其他业务, 2012年PS也仅为2倍,远低于白酒板块3.9倍的平均水平,参考其它二三线白酒的成长轨迹,牛栏山酒净利率水平继续提升并非难事。 (3)2012年底增持体现大股东对公司未来的成长充满信心。 白酒业务对应每股合理价值15.1元。牛栏山二锅头在北京及周边有较强的品牌影响力,定位中低端,产品均价低,改善空间大,受整风运动影响小,估计1季度收入可增长30%以上,预计2013年可增20-25%。参考三线白酒的估值水平,牛栏山白酒每股合理价值为14.3元。宁城老窖处于恢复阶段,按照白酒板块中老白干酒2.6倍PS测算,对应每股合理价值为0.8元。 其它业务分析和估值。房地产业务波动大,未来存在剥离的可能性。肉类加工,规模不小、盈利较差,估计每股合理价值1.16元。种猪业务收入增速较快,猪价下行挤压盈利空间,估计每股价值0.15元。农批市场业务利润平稳增长,估计每股价值0.35元。建筑业务对应每股价值约0.14元。 预计2013-15年实现每股收益0.61、1.32、0.96元,14年净利的快速增长主要来自于商务中心二期项目的结算。我们对各项业务进行汇总,顺鑫农业的合理投资价值为16.9元。公司看点较多,包括白酒的产品定位、净利率提升空间、大股东增持等,但整风运动背景下所有白酒都无法独善其身、投资者需充分考虑白酒行业存在的风险,首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 风险提示:整风运动影响白酒行业。房地产等其他业务盈利波动大

鱼酥汞超标事件对整体业绩直接影响很小. 我们估计此次产品召回事件对业绩直接影响较小,召回产品不是公司的主力产品,估计收入、毛利占比很低。营养鱼酥在贝因美报表产品分类中归为其他类,2012年其它类产品占收入、毛利的比重仅为3.63%、1.92%。估计营养鱼酥在其它类收入占比不高,根据招股书数据推断,2010年鱼肉酥占其它类收入比重仅不到40%。具体损失幅度还需进一步跟踪,包括产品召回的数量和后续的品牌维护费用等。 判断该事件对贝因美品牌价值影响不大. 鱼肉酥汞超标对贝因美品牌价值有一定影响,但我们判断影响不大、投资者无需过于担心:(1)问题品种收入占比较低,而且是委托生产的产品,占收入93%的奶粉业务并未受到质疑,参考2012年6月的伊利奶粉汞超标事件,伊利奶粉业务2012年下半年下滑了25%,但同期液体乳业务仍保持了21%的收入增长。(2)此次汞超标问题并不严重,与三聚氰胺事件完全不同,若企业积极整改、营销措施到位,有望很快淡出人们的视野。根据媒体报道中有关部门的表述,婴幼儿罐装辅助食品中总汞含量不得超过0.02毫克/公斤,此次监测发现的问题样品平均监测值为0.03毫克/公斤,国家食品安全风险评估中心的专家科学评估后表示,不会对婴幼儿造成健康影响。 股价错杀就是机会,继续看好牛股13年后半段. 我们从1月份开始持续推荐贝因美,当前看,13年应已进入后半段,但我们仍看好,如果因为本次汞超标事件出现股价错杀,就是机会,因为:市场13年EPS预测仍低于我们预计的1.71元;公司费用率持续下降预期足可支持13年底当年30倍PE;我们认为14年外国限购、国内集中度提升、奶粉继续涨价、婴儿小高潮、6个月至3岁孩子喝配方奶粉习惯扩散、二胎放开预期、管理层战略从保守转为激进、及1Q13超26亿现金等利好因素仍将存在。维持“强烈推荐”和13-14年的盈利预测,预计EPS分别为1.71元、2.16元,净利增速分别为43%、26%,按4月26日收盘价39.99元计算,PE分别为23、19倍。 风险提示:汞超标事件导致近期股价出现急跌;异常气候引起全球牛奶产量减少;解禁小非减持。

投资要点事项: 4月24日,双汇发展公告了2013年一季报,平安观点如下: 平安观点: 业绩低于市场预期 双汇发展1Q13年实现销售收入97亿元,同比增长5.9%,归属母公司净利润7.6亿,同比增长47.5%,每股收益0.69元,业绩略低于我们和市场的预期。 我们认为,业绩增速低于预期主要是由于公司渠道扩张、人员增加等措施增加当期费用,但是利润效果尚未在本期体现。 净利高增长主要源于低基数以及猪价下行 我们认为,公司1Q13净利高增长主要是去年低基数造成。清理渠道、结构调整以及需求疲软是造成1Q12低基数的主要原因。此外,1Q13猪肉价格下行有利于屠宰放量和单位盈利增加。按照我们的估计,双汇1Q13屠宰量和屠宰头均利润分别为290万头和68元,同比增速分别为17%和49%;肉制品销量和吨利润总额分别为38万吨和1461元,同比增速分别为14%和25%。 成本下降、结构升级和渠道扩张共同推动业绩高增长 13年公司将通过细化大区、增加销售人员和网点数量来带动屠宰业务增长。肉制品将通过推出纯低温新品、开发大肉块系列、升级王中王来实现结构优化和稳健增长。同时,我们判断,13年猪价下行、需求回暖是大概率事件,经营环境有望明显好于12年。母猪存栏充足保障后续生猪供应,我们认为13年猪价呈现V 型走势可能性高,生猪均价相比12年可能继续下行。预计13年全年屠宰量和屠宰头均利润为1450万头和68元;肉制品销量和吨利润总额分别为190万吨和1600元。 维持“强烈推荐” 考虑到外部环境利好、内部激励到位,以及双汇长期以来建立的渠道、成本和运营效率的优势,我们认为,双汇13年业务增长目标有望实现,我们维持对公司13-14年的业绩预测,分别为3.67元和4.55元,对应净利增速分别为40%和24%。 按照4月23日收盘82.4元计算,动态PE 分别为22倍和18倍,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示 重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

事项: 4月26日,贝因美公告了一季报。平安观点如下: 平安观点: 营收略超我们预期,但主要来自季度间调整 1Q13营收16.95亿元,同比增长31.6%,归属母公司股东净利润1.08亿元,同比增长40%,每股收益0.25元。扣非后归属母公司股东净利润0.99亿元,同比增长31%。我们此前预期1Q13营收增25%,净利增35%,营收实际增速略超我们预期,应该是因为在4Q12和1Q13季度间有调整。合并计算4Q12和1Q13营收、销售商品收到现金和毛利率指标,前两者同比增24%、23%,基本一致,毛利率为66%,同比升2pct,体现了产品结构上升的影响。 预收款稳步增长,提升效率和规模效应促费用率下降 1Q13末预收款为1.87亿元,环比4Q12增0.36亿元,同比1Q12则增加1.15亿元,应该表明公司留有一定余粮。贝因美是国产婴幼儿奶粉第一企业,规模较伊利、合生元、雅士利高25%以上,费用率反而高5-15pct,2013年公司一项工作重点是提升费用使用效率,故虽然赞助“妈妈咪呀”、“中国星跳跃”等显著提升了曝光率,但1Q13销售费用率反而随着规模上升有所下降。我们判断,贝因美已进入费用率下降阶段。 二次发展元年,2Q13净利增速有望达到90% 贝因美第一次大发展是08年,产品不含三聚氰胺,抓住品质领先机会将奶粉规模从几亿做到12年约50亿。12年调整了管理层后,我们认为13年可能是贝因美二次发展元年,表现为:品牌上增加曝光度,提升品牌形像;产品上提升价格档次追赶对手;渠道上紧盯行业发展最快渠道母婴店和电商;管理上提升效率。综合来看,二次发展应该是结构重于规模、效率优先。受益于良好发展势头、低基数和4千万投资收益,我们预计2Q13贝因美净利增速可能达到90%,1H13增长73%,显著高于公司预告的1H13增长20-50%。 牛股13年后半段,继续“强烈推荐” 我们从1月份开始持续推荐贝因美,当前看,13年应已进入后半段,但仍值得强烈推荐,因为:市场13年EPS预测仍低于我们预计的1.71元;公司费用率持续下降预期足可支持13年底当年30倍PE;我们认为14年外国限购、国内集中度提升、奶粉继续涨价、婴儿小高潮、6个月至3岁孩子喝配方奶粉习惯扩散、二胎放开预期、管理层战略从保守转为激进、及1Q13超26亿现金等利好因素仍将存在。维持“强烈推荐”,建议35-40元时抓住小非减持带来的调整机会。维持13-14年业绩预测,EPS分别为1.71元、2.16元,净利增速分别为43%、26%,按4月25日收盘价40.6元计算,PE分别为24、19倍。 风险提示:异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。

事项: 2012年老白干酒营收16.7亿、净利1.1亿,分别增17.9%、21.8%,其中4Q12营收增4.2%,净利下滑40.4%,低于市场预期。1Q13营收4.8亿、净利0.23亿,分别增31.7%、11.3%,净利增速低于市场预期。 平安观点: 2012年营收增速不快,同比增17.9%,低于行业26.8%的平均水平,也低于汾酒、牛栏山、沱牌舍得、古井贡酒等二三线白酒。1Q13营收增速高达31.7%,高于已公布季报的其它白酒上市公司,但我们认为实际收入增速应低于该数值,因为4Q12公司可能做了盈余管理、营收仅增4.2%,1Q13和4Q12两个季度营收合并增长16.8%,2012年产品结构升级、毛利率快速提升,预计2013年升级速度将放缓、毛利率可能同比下降:(1)2012年中高档白酒销售比例提高,毛利率同比提升8.8个百分点。2012年实现产品销量2.7万吨,同比降5.8%,吨酒均价4.9万/吨,同比增32%。估计2012年100元以上产品收入占比接近70%。老白干五星39度2012年实现销售口径收入5亿,出厂价260元左右。十八酒坊收入增长50%左右,收入占比30%左右,主要在河北市场销售,在老白干酒产品结构体系中十八酒坊档次定位较高,主力产品十八酒坊8年出厂价超过100元。(2)1Q13毛利率同比增长1.9个百分点,产品升级速度放缓,考虑到中高端产品受整风运动的影响较大,公司计划2013年重点做大众酒、产品线下延,近期专门成立了大众酒事业部,集中精力开拓百元以下市场,以实现低档酒放量增长,预计2013年毛利率同比出现下降的可能性较大。 河北省内市场是2012年和1Q13收入增长的主要来源:(1)2012年华北市场同比增长30.2%,收入占比达到58%,而其它区域收入仅增长4.3%。 华北区域收入主要来自于河北省内市场,估计石家庄2012年销售口径实现8亿收入,衡水8-10亿,邯郸、唐山超2亿。(2)1Q13河北省内收入增速较快、估计有40%以上的增长。 加大广告投放力度提升品牌形象,2012年销售费用投入大幅增加,2013年还将延续:(1)2012年老白干酒销售费用率高达24.5%,白酒上市公司中仅次于古井贡酒和水井坊,其中广告费投入大幅增长,2012年达到2.98亿元,同比增长55%。(2)2013年1季度销售费用继续保持高增长,销售费用率同比上升3.3个百分点,估计公司继续加大了广告的投放力度。 (3)预计2013年广告投入同比将增加1亿左右,包括央视和地方卫视,13年央视广告计划投2亿,同比增加3000多万。 年报披露2013年度计划实现收入20亿,营业总成本控制在18.5亿元以内,据此推算,公司13年收入计划增长20%。 考虑到2013年仍处于销售费用的高投入期,我们下调2013年EPS至0.90元,下调幅度为22%。 预计2013-2015年EPS分别为0.90、1.10、1.32元,同比增长12%、23%、19%,对应13-15PE为31.9、25.9、21.7倍。在同等销售规模的白酒企业中,公司销售净利率水平偏低,若管理层激励机制得到完善,未来可出现阶段性的业绩拐点,维持“推荐”的评级。 风险提示:估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。整风运动背景下所有白酒企业都无法独善其身,党政军需求萎缩、团购业务受阻。

1Q13净利增18.9%,高于收入增速,主要由毛利率同比大幅提升7.2%至76.6%所贡献。毛利率提升的原因:(1)产品均价提升,2011年五粮液酒提价29%的效果在1Q12尚未完全体现,2012年5月中低档酒提价10%左右,2012年7月和8月五粮液酒团购价分别上调20元至729元、提升了6%。(2)估计1Q12中低档酒增速较快,1Q13五粮液酒的收入占比高于1Q12。考虑到2Q12基数较低,预计2Q13公司毛利率还将大幅提升。 根据1季报和我们草根调研情况,公司产品销售面临较大的压力,预计2Q13净利增速可能大幅下降甚至出现负增长:(1)1Q13五粮液营收增5.4%,低于贵州茅台19%的增速,也低于年报中提出的15%的增长目标,增速环比大幅降低,2012年和4Q12分别增33.7%和29.2%。(2)1Q13预收款余额较4Q12降约26亿至38.6亿,同比1Q12低约39亿、降幅50%,未来继续下调的空间减少。(3)我们近期草根调研情况来看,五粮液高价位产品动销仍然困难,部分区域五粮液酒一批价已经回落至580-600元,与我们3月下旬糖酒会调研的价格相比下降了20-40元,新的市场支持政策下很多经销商4月仍不愿意打款。(4)渠道面临的库存压力较大。2012年五粮液酒实现销售17.5万、同比增长19%,超了多数投资者的预期,估计渠道中积压了很多库存,而1Q13开始五粮液酒的价格策略发生变化,从保价到保量,正常发货不控量,可以允许价格持续下探,但目前新的价格平衡点尚未出现。(5)我们判断五粮液2013年将加大费用支持力度,销售费用率将显著上升,确保大部分经销商今年不赔钱,公司已经在春季糖酒会上提出1季度的市场支持费用率10-15%,所有措施在2季度执行计划时给予兑现,实际上相当于出厂价变相降至630-660元。 我们维持此前业绩预测,预计公司2013-2015年实现每股收益2.75、3.02、3.31元,同比增长5.0%、10.0%、9.4%,对应PE分别为8.0、7.3、6.7倍。高价位产品动销困难将持续较长时间,考虑到估值不高,我们维持五粮液“推荐”的投资评级。 风险提示:渠道管控不到位、新的费用政策导致经销商继续压低价格出货。

事项: 洋河股份4月23日发布年报和一季报,2012年实现营收172.7亿元,同比增长约35.6%,归属母公司净利61.5亿元,同比增长约53%,EPS5.70元。其中4Q12营收32.7亿元,同比增长7.6%,净利13.3亿元,增长20%。1Q13营收63.2亿元,同比增长6%,净利23.6亿元,同比增长6%,EPS2.28元。年度分红预案为每10股派现20元。同时,公司年报计划2013年增长10%,预计1-6月份净利增速为0-10%,并发布《关于公司首期回购社会公众股份的预案》,董事长张雨柏辞去公司总裁职务,聘任王学兵担任总裁,和从学年辞去董事职务的公告。 投资要点 年报基本符合此前业绩预告,1季报略低于我们预期 公司年报数据基本符合2月26日业绩预告。我们此前预计,洋河1Q13年营收、净利增约10%、11%,实际情况略低于我们预期。 高档、省内2H12表现更佳,13年10%增长目标达成不易 2H12洋河高档产品增长22%,快于中低档增15%,省内营收增23%也快于省外增18%,参考4Q12毛利率同比升5.4个百分点至72.5%,2H12梦之蓝为首高档产品占比应明显上升,省外增速低于省内超我们预期,表明梦之蓝在省外的品牌力和天、海在省外的渠道力面临更大挑战。考虑新品洋河老字号,柔和双沟,葡萄酒等在12年底上市,老产品1Q13增速应低于报表值,对应1Q13毛利率同比降了1.2个百分点。茅台、五粮液近期一批价快速降至约850元和610元,洋河高档产品梦之蓝压力大增,价格降级和竞争加剧还将在省外对洋河深度全国化战略形成挑战,加上“整风运动”对团购模式的挑战,洋河仍处于调整期,即使考虑新品,2013年营收增长10%目标达成仍不容易。 回购预案有利于提升市场信心,新总裁有待观察 公司计划投入不超过10亿元资金,以不超过70元/股价格,自股东大会审议通过之日起12个月内实施回购。以公司10亿元资金、回购价70元/股计算,预计回购股份数量为1428.57万股,占目前公司已发行总股本的1.32%。回购显示了公司管理层的信心,回购上限价70元比当前股价61.07元高14.6%,应有利于提升市场信心。张雨柏是洋河的灵魂人物,仍处壮年,其辞去总裁后仍是董事长,我们估计只是适当分权,对新聘任总裁王学兵,资本市场了解甚少,有待观察。从学年总虽不再任董事,仍担任副总裁和董事会秘书。 白酒行业正处艰难时期,下调评级至“推荐” 受整风运动影响,洋河在省外推动渠道深度全国化和省内推动天网工程两大增长动力显著放缓,虽2013年在推出了葡萄酒和洋河老字号等白酒新品,但我们估计达成全年营收增长10%目标不易,下调13-14年洋河营收增速假设至8.7%和10.7%,此前分别为22%和18%,净利增速下调至6.2%和14.6%,此前分别为22%和22%,EPS分别为6.05元、6.93元,动态PE为10、8.8倍。洋河仍是国内管理最好的白酒企业之一,但考虑白酒行业正处艰难时期,下调评级至“推荐”。 风险提示: 整风运动进一步发酵,对洋河模式的影响超出预期。

事项:承德露露发布了2012年报及2013一季报。2012年,公司实现营业收入21.4元,同比增长10.4%;实现归属于母公司股东净利润2.22亿元,同比增长15.0%;基本每股收益为0.55元;2013年一季度,实现收入12.8亿元,同比增39.2%;实现归属于母公司股东净利润1.85亿元,同比增75.7%,基本每股收益为0.46元。同时公布了分红预案,拟向全体股东按每10股派送现金红利6元(含税),每10股派送红股2股,分红比例达54%。 2012年业绩符合预期,1Q13业绩超预期 公司2012年业绩符合预期,1Q13业绩超预期。净利润增长主要由收入增加和毛利率提升驱动:2012年Q4单季收入为4.9亿元,同比下降9%;Q4单季净利润为5600万,同比增长19%;1Q13单季收入为12.8亿元,同比增39%; 归属于母公司净利为1.85亿元,同比增76%。超预期的因素主要来自于Q1单季毛利率同比的大幅提升。 旺季产能提升助推1Q13收入高增长 单独看1Q13的收入增速为39%,小幅超出我们此前的预期;但是如果将“4Q12+1Q13”当成一个整体来看,本期总收入为17.8亿元,同比增加21%,基本符合预期,季度间分布差异导致了1Q13收入增长的略超预期。收入增长主要来自于销量的提升,随着郑州项目的投产,公司旺季产能瓶颈得到了有效解决,预计2012/2013年度旺季总产量增幅超过15%。展望2013全年,我们判断公司能够延续旺季的增长势头,预计全年量增15%左右。 原材料价格下降,毛利率大幅提升 毛利率大幅提升是业绩超预期的主要因素:4Q12和1Q13单季毛利率分别为41.9%和41.4%,同比分别提升8.2和4.2个百分点。我们认为,推动毛利率大幅提升的因素主要是:1、苦杏仁采购价格的下降,估算2012/2013年度苦杏仁采购均价同比降幅超15%;2、马口铁,纸箱等包材价格的下降,估计同比降幅超过10%。其中,苦杏仁价格2012下半年已经企稳,而包材价格的下降开始于下半年,2013年仍有望持续产生影响,预计2013全年毛利率同比提高2.5个百分点至40.1%。 上调盈利预测,维持“推荐”评级 上调2013年毛利率预测至40.6%,EPS至0.80元,上调幅度为20%。调整后,预计2013-2015年的EPS分别为0.80、0.96、1.09元,同比分别增44%、19%、14%,最新收盘价对应的PE分别为29、24和21倍。我们认为,公司作为国内杏仁露饮料龙头企业,品牌价值高,成长空间巨大,未来的营销改革值得期待,维持“推荐”评级。 风险提示。食品安全事件;原材料价格上涨。

事项: 4月19日我们参加了双汇发展股东大会及会后交流,平安观点如下: 平安观点: 继续优化产品结构 公司13年提出的战略为“开发大低温,做好大生鲜,进入大城市,做好大工业”。我们认为,这一战略表明优化产品结构依然是13年的重点。在冷链物流条件相对较好以及消费习惯更为先进的大城市推动低温产品和生鲜肉的发展将成为公司未来的方向。自315事件以来,公司肉制品业务开始逐步放弃过去高中低端全覆盖的战略,开始往定位中高端转型。同时,对屠宰业务明确提出鲜销率要达到90%的目标。 新增网点和人员带动屠宰放量 13年公司将通过细化大区、增加销售人员和网点数量来带动屠宰业务增长。公司12年拥有网点数量2.5万个,13年计划增加30%。公司现有销售人员1300人,计划13年增加销售人员到1500-1600人。同时将大区数量从12年底的20个增加到25-26个。 渠道方面,目前对公司贡献最大的渠道是特约店,预计13年公司对学校、监狱等特殊渠道的拓展力度会增加。据我们对1Q13经营情况的估计,双汇屠宰量低于我们的预期,而屠宰头均利润超过我们的预期。我们修正对双汇全年屠宰量的预测,从1750万头下调到1450万头,其相对于12年屠宰量的增速从53%下调到27%。同时上调屠宰头均利润从56元到68元。 新产品推动肉制品稳健增长 肉制品将通过推出纯低温新品、开发大肉块系列、升级王中王来实现结构优化和稳健增长。12年万隆董事长赴美考察,为公司引入海威夷以及培根类等纯低温新产品及生产线,13年公司将重磅推出几款纯低温新产品。目前正在北京、上海、深圳、广州、武汉的约100家大卖场做试销,预计5月中旬推向市场。同时,公司将在去年大肉块产品的基础上开发系列产品,以及通过升级明星产品王中王来带动肉制品销量的稳健增长。 从渠道上来说,公司将加大对餐饮渠道的拓展力度。 继续“强烈推荐” 考虑到外部环境利好、内部激励到位,以及双汇长期以来建立的渠道、成本和运营效率的优势,我们认为,双汇13年业务增长目标有望实现,我们维持对公司13-14年的EPS预测,分别为3.67元和4.55元,对应净利增速分别为40%和24%。按照4月19日收盘81元计算,动态PE分别为22倍和18倍,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示: 重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。