通过国家药监局网站(CFDA)查询获悉,公司有两个产品获批,蛋白琥珀酸铁口服溶液(批准日期2014-02-24)和普卢利沙星分散片(批准日期2014-02-13)。 我们分别于2013年12月23日发布了深度研究报告《济川药业,平台为王》和2014年1月3日发布了研究报告《产品线日益丰富,高增长可期》,我们的对济川药业的投资价值判断不变,认为公司是一家具备综合实力支撑、营销能力强为外在表现、品种结构梯队合理并不断丰富的平台型公司。一线产品增长不失速,二三线产品增长加速上规模。 这篇跟踪报告试图解决最近市场所关心的热点问题:(1)研发能力如何,产品储备是否能满足高增长;(2)原有大产品的空间问题;(3)降价问题。 您将会看到我们的观点是:公司研发实力日益增强,与并购一起成为公司补充产品的路线,这也是行业趋势,本次两个产品获批体现了自主研发的实力;通过二次开发和渠道的拓展蒲地蓝的增速会维持在一个较高水平;主要产品不在全国医保,降价无影响,如果能进入本次全国医保目录,将会在短期内带动量的增长,而至于降价是几年以后才需考虑的事。 因此我们认为公司的业绩是有保障的,维持之前预期,2013-2015年归属于母公司净利润分别为3.80亿元、5.00亿元、6.54亿元,按照新的股本(7.81亿),EPS分别为:0.51、0.64、0.84元(按配套融资前股本为0.51元、0.67元、0.87元). 考虑到公司上市后将在老产品二次开发和新产品布局方面产生积极影响,我们认为未来1-2年公司利润和产业布局将发展到一线“白马股”的水平,预计6-12月市值将达到220-230亿元,维持目标价30元,对应2015年估值36倍。而公司亦有望在未来3-5年市值突破500亿元,成为一个大平台公司,维持“买入”评级。

2010年卫生部58号文鼓励民营资本进入医疗服务行业,拉开了民资办医的序幕;在2013年下半年开始的一轮资本追逐中,我们发掘很多有价值的医疗服务上市公司,无论是考量医院的盈利状况还是扩张前景,开元投资都是被严重低估的一家医疗服务上市公司。 我们认为,开元投资作为第一家民营三甲医院,将在10余年经营医院的经验基础上,对现有高新医院继续挖潜,新的圣安医院打开了未来5-10年的盈利空间,另外,公司有能力对行业进行整合,并输出管理、成功复制。在这个时点,我们强烈建议买入开元投资。 如何成功办医,有资深专家说过:“有一个理念先进的管理者,有一个优秀的专家团队,有一个实力雄厚的股东,有一个合理的科室结构,有一个宽松的政策环境。”开元正是这么一家。 预计公司2014-2016年EPS分别为0.28、0.35和0.46元,其中零售主业分别为0.16、0.2和0.24元,同比增速为26.5%、21.6%和21.3%;医疗业务分别为0.13、0.17和0.23元,增速分别为40%、35%和35%。 钟楼店经过装修升级后将迎来内生效益释放、两大次新店步入快速成长期,高新医院净利润率还能提升,圣安医院等将丰富公司医疗服务产业布局,享受民营资本的医疗服务盛宴。 我们认为可给予公司零售2014年15倍PE,对应合理价值2.4元;给予医疗业务2014年50倍PE,对应价值6.5元;合计给以6个月目标价8.90元,维持“买入”的投资评级。看长一点6-12个月的跨度,给予2015年商业15倍,对应3.0元,医疗50倍PE,对应价值8.5元,合计11.5元。 风险提示。一次性收益确认时间的不确定性;西安市百货业日益激烈的竞争环境以及钟楼店装修进度对业绩造成的不确定性等;证券投资收益波动风险。

事件: 人福医药拟非公开发行不超过1.136亿股A股股票,其中大股东当代科技出资15亿认购6684.4万股,汇添富-优势医药企业定增计划1号、2号合计出资8亿元认购3565万股,兴业全球管理的兴全定增45号分级特定多客户管理计划出资2亿认购891.3万股,公司董事长王学海出资3000万元认购133.7万股,总经理李杰出资2000万认购89.1万股。 本次非公开增发价格为22.44元,募集资金不超过25.5亿元,增发完成后大股东持股比例将从17.07%增加到24.46%,本次所有发行对象认购股份从非公开发行之日起36个月内不得转让,募集资金将用于偿还银行贷款、短期融资券,补充流动资金。 本次增发中大股东增持彰显了大股东和管理层对公司长远发展的坚定信心。人福医药大股东持股比例过低一直影响大股东和流通股东的利益一致性,大股东本次巨资增持公司股份,管理层也拿出巨款增持并锁定三年,显示出公司大股东和管理层对公司发展的坚定信心,公司未来3年的发展趋势趋于明确。 人福医药有希望继续进行外延式扩张,增加公司增长弹性。医药制造业近几年增速有放缓趋势,大部分企业依靠内生性增长难以维持高速成长,人福医药在并购方面有着丰富的经验,除了麻药、血制品、诊断试剂等领域,未来还有可能继续在药品领域和医疗服务领域进行布局,打开公司的发展空间。 现有业务仍能维持快速增长。人福目前业务中宜昌人福仍然是发展趋势最确定,未来增长持续性最强的一块业务,血制品、新疆维药、武汉人福都体现出较快的成长性,预计未来几年仅仅依靠内生性增长仍能达到25%左右的增长速度。 盈利预测与投资建议。预测公司2014-2016年的归属于母公司净利润分别为5.04亿、6.42亿、8.84亿元,同比增长20.5%、27.5%、37.6%。按总股本5.29亿股计算(暂未考虑摊薄和未来并购资产增厚),对应EPS分别为0.95元、1.21元、1.67元。给予2015年27倍PE,6个月目标价32.7元,维持“增持”评级。 风险提示。公司未来并购存在不确定性,增发会较大摊薄公司每股收益。

事件: 爱尔眼科公布2013年年报,报告期间公司实现营业收入19.85亿,同比增长21.02%,归属于母公司的净利润2.23亿,同比增长22.43%,按最新股本计算,每股收益0.51元;公司拟10转5派1.5元;从季度数据来看,4季度爱尔眼科实现收入4.77亿,归属于母公司净利润4148万,同比增长20.36%,EPS0.10元;公司同时公告了1季度业绩预告,公司1季度归属于母公司净利润将达到6334-6578万,同比增长30-35%;医院网点达到49家,全国性布局进一步完善。爱尔眼科在2013年新建深圳爱尔(已开业)、湖北爱尔(拟4月开业)、咸宁爱尔(已开业)及长沙和沈阳两家眼视光门诊部,收购成都康桥49%股权,竞拍宁波光明眼病医院100%股权,子公司成都爱尔收购成都麦格100%股权,目前爱尔眼科已经覆盖23个省市。 人才瓶颈依托爱尔眼科学院将得到缓解。公司与中南大学合作共建的爱尔眼科学院在2013年已经完成硕士、博士研究生录取工作,首批研究生已经入学,将为公司发展持续提供人才动力。 准分子手术和视光业务提供主要动力。2013年爱尔眼科准分子手术收入同比增长22.14%,除手术量增长外,全飞秒和ICL技术的推广带动了单价的提高;视光服务收入同比增长31.32%,增长速度快于其他业务;这两块业务毛利率都高于50%,是公司目前主要的增长推动力,预计未来两年仍将提供持续增长动力。 作为专科连锁龙头公司,新模式有望推动公司进入新的发展阶段。医疗服务是14年医药板块最确定的投资主题,而专科连锁依然是目前最成熟的盈利模式。对于连锁,最重要的特性就是可复制性,体现在简单化、标准化、专业化,爱尔是所有专科连锁业态中最能满足可复制性的。可复制性关键在于品牌和人才,爱尔过去几年逐步解决了这些问题。成立了并购产业基金后,公司会陆续在扩张和人才上尝试创新的管理经营模式,包括在其他区域复制湖南湖北的地级市模式,以及帮助医生共同创业,同时通过眼视光门诊部大力拓展业务范围,未来公司有望步入新的发展阶段。 盈利预测与投资建议。预测公司2014-2016年的归属于母公司净利润分别为3.04亿、4.16亿、5.81亿元,同比增长36.3%、36.6%、39.7%。按总股本4.33亿股,对应EPS分别为0.70元、0.95元、1.33元。给予2015年50倍PE,6个月目标价47.5元,维持“买入”评级。 风险提示。医疗服务板块估值较高,市场风格转化有可能导致股价波动。

事件:爱尔眼科拟2000万元与深圳前海东方创业金融控股共同设立深圳前海东方爱尔医疗产业合伙企业作为公司产业并购整合平台;东方爱尔合伙企业的出资总额为人民币2亿元,存续期为3+1年;爱尔作为有限合伙人占出资总额10%,东方金控作为普通合伙人占出资额3.33%,其余86.67%资金由东方金控负责募集;合伙企业以并购及新建眼科医疗机构及相关领域企业为主要投资方向;东方金控为合伙企业的执行合伙人。 医疗服务第一家IPO上市公司,充分分享行业快速成长。医疗服务产业进入大发展时代,作为第一家在A股IPO的医疗服务企业,爱尔眼科的专科连锁扩张模式已经为市场所充分认可,是医疗服务专科连锁企业中当之无愧的龙头公司,未来3-5年增长确定,将充分分享行业成长; 成立医疗产业并购基金将打开未来想象空间。爱尔眼科在2012年前后已经基本完成全国开店布局,目前已经有50家医院,成立医疗产业并购基金将有利于公司收购竞争对手并新建医院,在眼科相关领域进行扩张,使得公司未来的增长更有弹性,打开了未来的想象空间; 医疗服务是14年医药板块最确定的投资主题,而专科连锁依然是目前最成熟的盈利模式,爱尔是龙头。对于连锁,最重要的特性就是可复制性,体现在简单化、标准化、专业化,它很难发生在需要单个医生个人英雄主义的地方,比如心脑血管和肿瘤。爱尔是所有专科连锁业态中最能满足可复制性的。可复制性考察两点:品牌和人才,过去几年间公司一直在大力布局,和中南大学合作湘雅爱尔眼科学院就是很好的案例,鲜有民营机构能够做到。成立了并购产业基金后,公司会陆续在扩张和人才上尝试创新的管理经营模式,包括在其他区域复制湖南湖北的地级市模式,以及帮助医生共同创业。公司将步入新的发展阶段。 盈利预测与投资建议。预测公司2013-2015年的归属于母公司净利润分别为2.24亿、3.02亿、4.19亿元,同比增长22.5%、34.7%、36.8%。按总股本4.33亿股,对应EPS分别为0.52元、0.70元、0.95元。给予2015年50倍PE,6个月目标价47.5元,维持“买入”评级。 风险提示。医疗服务板块估值较高,市场风格转化有可能导致股价波动。

公告:2013年年报收入35.84亿元,同比增长18.84%;归属于上市公司股东净利润2.32亿元,同比增长27.44%;扣非后2.13亿元,同比增长28.18%;实现每股收益0.7118元。 设立并购基金,加快并购步伐。与专业投资机构合作,成立产业并购基金,获得专业化的并购团队支持,拓宽公司产业发展的领域,投资产业可覆盖大健康领域。 点评:在血塞通稳步增长,天眩清快速增长,昆明中药厂潜力挖掘,三七价格下跌导致成本下降的趋势下,我们认为昆明制药迎来了快速增长时期。并且设立并购基金,分享行业集中度提升的带来的好处,很有可能外延会加速。 因此,我们维持对公司未来几年的业绩预测及投资思路,预计2014-2015年净利润分别约3.13元和4.27元,同比增长均为36%,按照3.41亿的股本计,EPS分别为0.92元和1.25元,参照可比公司估值,考虑到昆药天眩清和昆中药多业务模块的高增长,以及三七价格下跌带来的业绩高弹性,给予2015年30倍市盈率,12个月目标价为38元,维持“增持”评级。 业绩基本符合预期:归属于上市公司股东净利润2.32亿元,同比增长27.44%,实现EPS0.7118,基本符合预期,与我们之前报告预期的净利润2.30亿元相差131万元,误差千分之5.7。 2013年,受国际市场订单减少影响,蒿甲醚原料出口业务大幅减少,造成海外业务收入下滑46.69%。子公司昆明制药集团金泰得药业股份有限公司受三七原料价格影响、销售计划未达年初制定的目标,亏损1536.63万元,较上年同期的净利润733.83万元,下降309.4%,绝对值减少2270.46万元,对合并净利润的影响较上年减少1303.02万元。 子公司昆明贝克诺顿制药有限公司受市场环境影响,2013年实现净利润2100.24万元,较上年同期的净利润3261.08万元下降35.60%,绝对值减少1160.84万元,对合并净利润的影响较上年减少580.42万元(按本公司持有昆明贝克诺顿制药有限公司50%股份计算)。 子公司昆明中药厂有限公司2013年实现净利润4281.06万元,较上年同期的净利润2410.35万元增长77.61%,对合并净利润的影响较上年增加1870.71万元。 设立并购基金,拓宽发展领域。同时公告称,设立并购基金,加快并购步伐。与专业投资机构合作,成立产业并购基金,获得专业化的并购团队支持,拓宽公司产业发展的领域,投资产业可覆盖大健康领域。 风险提示。中成药价格调整迟迟未落地,如降价幅度较大,将对毛利率产生较大负面影响。

过去血塞通的增长情况很大程度上决定了昆药的成长速度,随着天眩清快速增长,昆明中药厂潜力挖掘,产品线布局优化,多个业务模块亮点突出。在血塞通、天眩清、昆中药等多业务格局的驱动下,昆明制药的高增长趋势可持续。 我们认为,血塞通收入未来三年年均增速25%以上,主要因上一轮招标多个省份落标,随着新一轮招标开始,中标范围将增大;营销改善,二三级医院的渠道扩展。天眩清为优质优价品种,适应症拓展,是个潜在大品种,营销调整,未来三年收入可保持35%以上增长。昆明中药厂150个品种,21个独家,新管理团队调整,驱动未来三年年均收入增速40%以上。金泰得主要产品为三七类制剂,2014年有望扭亏。 此外,三七价格下跌已形成趋势,2014年的加权成本下降将带来业绩弹性;高管激励到位;在行业集中度提升的大背景下,昆药将扮演重要角色。 预计2013-2015年EPS分别为0.68元、0.92元、1.25元,给予2015年30倍PE,12个月目标价38元,维持“增持”评级。 1、因招标、基药等因素,血塞通收入未来三年可保持25%增长。 (1)招标推进:血塞通是2009年基药品种,上一轮招标,浙江等省份没有中标,2014年是招标大年,新一轮中标省份会增多,从湖北新中标的情况看比较乐观。 (2)二三级医院覆盖:血塞通70%以上市场在基层,尤其是注射液在社区、老人中使用普遍,按二级医院基药使用比例40-50%,三级医院25-30%的政策规定,对二三级医院的自然渗透会增大。 (3)营销改善:许多大区经理变成了代理商,分田到户,积极性增强,对销量的增长具有正面效应。 (4)成本问题:2013年因三七价格的上涨带来利润增长停滞,但自2013年下半年以来三七价格持续下跌,冬七价格到了约400元/公斤,2014年的加权成本下跌将带来业绩弹性。 2、天眩清逐渐成为利润主体,预计未来三年收入增速在35%以上。 (1)适应症拓展:天眩清推广重点已从头痛逐渐扩展为失眠治疗等神经系统疾病,对应大市场,是个潜在大品种;(2)优质优价:天麻素注射液虽然批文有35个,但公司是唯一优质优价品种,价格体系具备绝对优势;(3)营销调整:过去络泰一直是第一大品种,在营销过程中采用络泰和天眩清合并考核,导致对天眩清动力不足,如按品种考核,天眩清的增速将加快。 3、昆明中药厂家底丰厚,精品昆中药先行。 昆明中药厂是公司100%控股子公司,具有150个品种,21个独家品种,家底丰厚的老牌中药厂,在新管理团队的经营下,收入有望保持40%以上增长。 (1)历史悠久,家底丰厚:昆中药肇启于明太祖洪武十四年,已有600多年历史;具有150个品种,12个多家品种。 (2)精品昆中药:以金花消痤丸、阮氏上清丸、止咳丸、清肺化痰、疏肝颗粒、参苓健脾胃颗粒为主的精品昆中药作为主打产品,在省内外处方和OTC销售,主要对应消化系统和呼吸系统大病种。 4、三七价格下跌带来业绩弹性。 三七价格下跌已形成趋势,从2013年7月最高点750元/公斤下跌至约400元/公斤,2014年的加权成本下降将带来业绩弹性。 5、盈利预测及投资评级。 预计2013-2015年EPS分别为0.68元、0.92元、1.25元,参照可比公司估值,考虑到昆药天眩清和昆中药多业务模块的高增长,以及三七价格下跌带来的业绩高弹性,给予2015年30倍市盈率,12个月目标价为38元,维持“增持”评级。 6、风险提示。 中成药价格调整迟迟未落地,如降价幅度较大,将对毛利率产生较大负面影响。

公司业务创新能力强,围绕诊断检验平台,不断拓展新业务--检验科托管作为一种新业务模式,有可复制性:检验服务外包的创新业务模式--检验科托管,符合行业趋势,也发挥了公司的优势。1)检验科托管符合行业趋势:二级及基层医院的快速发展是趋势,原有检验科同样需要升级,医院在保证利润的前提下,有动力借助第三方检验中心提升自身诊断检验水平,同时可以提升诊疗水平;2)这一模式发挥公司优势:公司借助这一模式,和医院合作关系更为牢固,医院外包比例会快速提升,且可以获得更多市场份额,公司检验中心的规模效应会更明显;3)和浙江衢化医院合作是一个很好的例子,这一模式有望成为公司重点业务方向之一,搭建浙西业务平台,进一步提升在浙江检验服务外包的竞争力,这一模式可以在各地有检验中心的地方开展。我们认为这一创新业务模式意义很大,顺应行业发展,可以更好的发挥公司检验服务外包业务的优势,可复制,可做大。 独立医学实验室逐步进入收获期,新布局点有望加速,逐渐成为这一领域龙头企业:公司目前拥有一级中心杭州、上海、南京、北京、佛山、武汉、沈阳、黑龙江、重庆、济南、山西(合作设立)迪安共11个,二级中心温州、淮安、潍坊,在建昆明、昆山、天津迪安。其中盈利能力最强,维持持续快速增长的为杭州、上海、南京、北京;目前盈利能力一般,发展势头很猛的点为佛山、武汉、重庆,济南在改善当中,沈阳、黑龙江在培育期。经历2-3年的布点及培育期,新点盈利能力增强,后续布局持续且有望加快,我们判断检验服务外包业务有望保持快速发展势头。 中高端体检业务拓展,第一个点即将开业,后续布局有望持续:和韩国合作韩诺,开展中高端体检中心,拓展新业务领域。第一家中心预计14年4-5月份开业,设立杭州,公司总部位于杭州,拥有三大优势1)有客户资源积累;2)有更低的检验成本,更好的检验项目;3)和韩国合作,拥有更好的品牌优势。我们判断,第一个点开业后,后续还可以在一线城市、有检验中心的城市继续布局,使得高端体检成为公司一个大业务板块。 业绩持续快速增长,高增长随时间可化解高估值:公司2011年7月19日上市以来,业务模式从市场不认识到目前大范围认同,一直优秀的业绩表现和业务拓展能力也让市场认同公司管理层的能力。最新的业绩快报公布2013年业绩,继续保持快速增长,超出市场预期。2013年收入10.15亿,同比增长43.75%,净利润8684万,同比增长44.28%,13年公司实施股权激励,费用增加1042.94万,扣除股权激励费用的影响,净利润同比增长58.16%,继续保持非常快速的业绩增长水平。我们认为,在公司目前业务发展势头、布局继续的基本面情况下,快速增长可以持续,持续的高增长可以化解高估值。盈利预测与投资建议:大行业、小公司,公司所处检验服务外包行业在国内正处于快速发展期,加上公司的业务创新能力强,围绕诊断检验的平台不断拓展新的业务体检、检验科外包、CRO中心实验室等,看好持续发展能力,是一个可以长大的好公司。预计13-15年EPS分别为0.73、1.05、1.51元,对应当前股价73.48元,对应PE101.21、69.66、48.61倍,鉴于公司处于成长上升期,行业发展空间很大,自身发展能力强,可以给予估值溢价,持续的高成长可以化解高估值,我们给予目标价15年60倍PE,目标价90.60元。 主要不确定因素。新业务拓展的进展具有不确定性;新布局实验室盈利时间具有不确定性。

我们对公司2-3年的成长性判断如下: 最确定的一线医药白马。公司是中国现代中药的龙头代表企业,是为数不多的增长确定的一线白马,预计未来2-3年公司主业将保持持续增长,新产品将是增长的主要推动力,复方丹参滴丸等产品的FDA认证助力国际化,复方丹参滴丸抗降价能力强,仍保持快速成长。主力品种复方丹参滴丸在年销售近20亿的情况下仍保持了快速增长,我们预计13年增长接近20%。从广东省等招标结果看,公司的价格维持能力非常强,预计未来的降价风险很小,14年仍能保持接近20%左右增长。 二线口服品种快速放量。养血清脑同比增长约30%,预计14年会成为10个亿品种。芪参益气滴丸等也处在快速增长的轨道上,在工业收入中的占比快速提升。 中药注射剂品种前景光明。益气复脉粉针、丹参多酚酸是近几年批准的为数不多的中药注射剂,纯度和安全性较老的中药注射剂品种大大提高,两个产品均具备10亿品种潜力。益气复脉粉针销售额已经超过3亿,丹参多酚酸目前正在开展IV期临床试验。13年由于医保招标进度缓慢略微影响销售,预计14年随着各省招标进展将放量。 天士力帝益仍将维持快速增长。天士力帝益的抗肿瘤药替莫唑胺、抗失眠药品右佐匹克隆均属于生产厂家少,市场增长迅速的产品,预计未来还将拉动天士力的化药板块快速增长。 FDA认证继续推进。公司是中药国际化的优秀代表,目前复方丹参滴丸FDAIII期推进顺利,预计15年左右将有结果。水林佳和穿心莲内酯滴丸也递交了FDA申请。 盈利预测与投资建议。预测公司2013-2015年的归属于母公司净利润分别为11.4亿、14.8亿、18.4亿元,同比增长46%、30%、25%。按总股本10.3亿股,对应EPS分别为1.09元、1.41元、1.76元。给予2015年30倍PE,6个月目标价52.8元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。FDAIII期临床不达预期。

事件: 华东医药根据证监会近期下发的《上市公司监管指引第4号--上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》(证监会公告〔2013〕55号)以及浙江证监局《关于做好上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行专项披露的通知》(浙证监上市字〔2014〕20号)文件精神进行了自查。控股股东远大集团将申请豁免履行在华东医药股改中做出的资产注入承诺,有关事项将在2014年6月30日前提请年度股东大会进行审议。 点评: 华东医药的股改承诺是历史遗留问题,不解决股改承诺公司就无法进行再融资,长期制约公司发展。本次由于证监会文件,股改承诺解决之事时隔多年第一次有了正面解决的可能性,对公司长远发展是为利好。 2006年在公司股权分置改革时,远大集团除提出以公积金定向转增方式的股改对价方案(相当于每10股送2.5股)外,还做出承诺:两年内择机采取定向增发、资产收购、资产置换或法律法规允许的其他方式,把承诺人所拥有的(包括但不限于)雷允上药业70%的股权、武汉远大制药70.98%的股权、四川远大蜀阳40%的股权等优质资产以公允价格注入上市公司。三家企业对应转让标的的评估价值合计为7.63亿元。但当时董事会出于净资产收益率较低、整合难度大、现金支付压力大为缘由全票否决了此议案。时隔多年,远大集团认为当年做出的股改承诺已经没有进一步优化的可能,也无法在2014年6月30日前提出其他的替代方案。 对照中国证监会下发的证监会〔2013〕55号公告,远大集团认为未能履行华东医药股改中部分承诺的情况符合《上市公司监管指引第4号》第三条中的相关情形:“如相关承诺确已无法履行或履行承诺将不利于维护上市公司权益,承诺相关方无法按照前述规定对已有承诺做出规范的,可将变更承诺或豁免履行承诺事项提请股东大会审议”。因此,远大集团将申请豁免履行在华东医药股改中做出的资产注入承诺,有关申请豁免事项将在2014年6月30日前按照相关规定提请华东医药2013年度股东大会进行审议。 这意味着多年的股改承诺在14年有望通过远大集团与华东医药、流通股东股东会讨论解决。华东医药2012年的财务费用高达1.36亿,若股改之事解决,公司将有望启动再融资,除了高昂的财务费用将降低,也对主业产品拓展、持续经营由好处,对上市公司的长远发展是利好。 盈利预测与投资建议。我们预测公司13-15年EPS为1.35、1.82、2.36元,给予14年35倍估值,目标价63.7元。给予买入评级。 主要不确定因素。流通股东与大股东谈判的结果。

我们对公司2-3年的成长性判断如下: 公司是现代中药的代表企业,其主力产品血必净注射液和中药配方颗粒均是中药现代化的主要产品发展方向。旗下有5家控股子公司和3家参股子公司(天以基金、超然生物、红日健达康)。我们预计13年收入约21亿,归母公司净利润为3.32亿元。从产品结构拆分,80%以上的利润来自于血必净注射液和康仁堂的中药配方颗粒,此两业务决定了公司未来2-3年的成长空间。同时,公司成长路径中并购是很重要的方式,我们看好红日药业作为平台型公司外延发展。 血必净注射液市场空间大,短期不受降价影响,14年有望新进医保扩大用药大省的覆盖面。血必净主要适应症是脓毒症,主要在ICU、外科、呼吸科等使用,也可用于高热病人,作为独家品种进入了24个省的地方医保及广东新版基药增补目录。目前市场对中药普遍存在降价的担忧,但血必净作为地方医保产品不存在降价风险。14年的国家医保目录调整,公司产品新进医保概率很大,这有利于覆盖现在还不在地方医保目录里的北京、浙江、四川等用药大省。在扩大覆盖范围的利好和纳入全国医保面临的降价风险中,我们认为前者更重要。若仅考虑脓毒症,我们测算血必净的销量市场空间在1亿支左右,13年销售约3000余支,还有很大的空间。 中药配方颗粒的覆盖度和单医院产出都在提升,市场份额有望持续增长。配方颗粒主要抢占中药饮片甚至中成药的市场,目标市场约数百亿元,红日13年预计8个多亿收入。目前国家仍在试点阶段,仅允许6家企业生产,有力的竞争对手仅有天江一方一家。各家企业在跑马圈地阶段,公司凭借优质的股权结构、激励和管理体系拥有比竞争对手更快的增长,除了传统的优势区域北京、天津外,新进入的河北、山东、福建、湖北、重庆等表现不错,覆盖度和单医院产出都在提升。 抗癌新药PTS预计14年上市,从临床结果来看中央型肺癌领域疗效明显,目前正在拓展乳腺癌、肝癌、头颈部肿瘤等的临床研究。若新适应症临床效果好,定价优势明显且推广得当,我们预计可以做到5-8亿规模。 并购是公司成长路径中的重要方式,我们看好红日药业作为平台型公司外延发展。公司依靠优秀的产品不断壮大,产品的获取主要通过并购。上市之后,借助资本力量收购康仁堂进入配方颗粒、参股红日健达康获得PTS、收购汶河医疗等成为亮点,使得公司不局限于一个领域,分散风险也保持了业绩的高增长。对于被并购企业,红日给其带来的是高效的管理激励支持体系。我们看好公司作为平台型企业的外延发展,将给公司不断挖掘新的增长点。 盈利预测与投资建议。预测公司2013-2015年的归属于母公司净利润分别为3.3亿、4.6亿、6.4亿元,同比增长44%、38%、39%。按总股本3.74亿股,对应EPS分别为0.89元、1.23元、1.71元。给予2014年40倍PE,6个月目标价49.2元,给予“增持”评级。 主要不确定因素。中药配方颗粒政策;PTS研发进展;创业板估值体系风险。

继12月23日我们发布了洪城股份即济川药业的研究报告后,我们对公司进行了实地考察,基本验证了我们的分析和判断,认为市场所担心的产品线问题将随着公司研发、基于产品并购、总代理的进展而消除,这一点反而成为公司进一步高增长的动力。认为公司将从“品种为王”升级为以品种为基础的“平台为王”的平台型公司。 在仅考虑公司现有产品线的前提下,维持2013-2015年的盈利预测,归属于母公司净利润分别为3.80亿元、5.00亿元、6.54亿元,按总股本7.49亿股(流通股本1.38亿),对应EPS 分别为0.51元、0.67元、0.87元。 考虑到公司上市后将在老产品二次开发和新产品布局方面产生积极影响,我们认为未来1-2年公司利润和产业布局将发展到一线“白马股”的水平,短期目标价难以反应其真实价值,预计6-12月市值将达到220-230亿元,即上调目标价至30元,对应2015年估值34倍,维持“买入”评级。 蒲地蓝消炎口服液生命周期远未结束,尚处成长期,预计未来三年保持25%以上增长过去几年因确切的疗效和优秀的营销让蒲地蓝在短时间内做到比较大的规模,2012年销售额7.6亿元,2009-2012年CAGR 为45%,预计2013年9.8亿元,清热解毒类规模排第四,是国内前六大里唯一口服剂型。药品规模大小不是决定是否还能高增长的关键,而是它所对应的治疗领域、新适应症的开拓、渠道的拓展,以及政策弹性。 清热解毒,“绿色抗生素”。蒲地蓝消炎口服液适应症为:清热解毒,抗炎消肿;用于疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃体炎等。在“限抗”的大背景下,植物药“绿色抗生素”具备较好的临床和市场价值。 儿科向成人科室扩张。目前蒲地蓝消炎口服液主要针对儿童科室,而成人科室的市场空间更大。 医保增补的增加。目前已经进入湖南、辽宁、江苏、黑龙江、天津等五省医保增补,广西等新农合,我们认为进入更多省份的医保增补能驱动蒲地蓝明显放量,2009年进入江苏省医保增补,2010年同比增长约70%。 渠道扩展。目前渠道主要在医院,药店约占10%,而本品的特性表明,在医院培养起用药习惯后,家长和老人对药店渠道的需求旺盛,因此,药店渠道的扩展能提供更大增量。其次,目前仅覆盖4000多家医院,目标医院20000家,才占20%。 单独二胎放开提供政策弹性。公司在儿童药领域优势明显,单独二胎放开后对公司业绩的弹性也较大,现有主要产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒、健胃消食口服液等均主要用于儿童。 雷贝拉唑口服剂型降价风险小,还能较快增长雷贝拉唑营销力驱动相对高占有率。雷贝拉唑在PPI(质子泵抑制剂)家族中属于比较年轻的产品,2012年销售额仅4.59亿元,销售额尚小,预计口服剂型还能有较快增长,主要基于以下分析: 肠溶胶囊剂型竞争环境较好。雷贝拉唑钠肠溶胶囊批文有3个,肠溶片批文则有7个。比较而言,肠溶胶囊的竞争环境要比片剂要缓和得多,而且济川两个竞争对手(丽珠和珠海润都)的营销相对较弱。 市占率还小,近22.16%(2012)。根据南方所样本医院数据测算,公司的雷贝拉唑钠肠溶胶囊(济诺)在2010年、2011年及2012年雷贝拉唑市场占有率分别为13.71%、18.17%及22.16%,2012年排名第二,基本接近原研厂家日本卫材(25.13%),这再次体现出公司强大的销售能力,目前仅进入近2800家的医疗机构,市场开发潜力较大,有望2015年销售额超过10亿元。 剂型改进。通过SFDA 查询,目前国内还没有雷贝拉唑钠的注射剂型,而从其他四个拉唑类药物的情况看,注射剂型的销售额要明显大于口服剂型,有望2015年获批上市。 降价风险较小。2012年已经降过一次价格,这次不太可能再降价。 二线产品快速增长步入上规模阶段小儿豉翘清热颗粒为儿童感冒药,对应大病种,易诞生大品种,而目前专门对儿童的药物很少。(1)在我国3500多种药物制剂品种中,专供儿童使用的仅有60多种,不足2%;(2)我国临床实践中,约有50%是以成人用药减量或减半对儿童使用,很难控制,儿童不合理用药现象严重;(3)官方认可,推广有效。卫生部的防控甲流手册提到了蒲地蓝和小儿豉翘清热颗粒,因此,小儿豉翘清热颗粒在医院临床方面有比较好的推广基础。(4)潜在的10亿元大品种。2012年销售额为1.7亿元,2013年有望超过2.2亿元,增长30%,随着全国医保的推广放量,以及口感改进,是个潜在10亿元大品种。 三拗片用于治疗咳喘,源于医圣张仲景的“三拗汤”,是公司的独家产品,也是新进入09版医保的新品种,12年收入6197万元,处于快速增长期。2012年销售额约6200万元,目前主要在铺渠道,覆盖医院才1100家,随着医院覆盖范围和单个医院放量的开始,2013年规模有望过亿元,2014-2015年有望分别接近2亿元和3亿元, 健胃消食口服液是公司的独家剂型产品,2012年收入8052万元,正处于快速增长期。 川芎清脑颗粒用于治疗偏头痛,组方源自明朝龚廷贤所著《寿世保元》中的清上蠲痛汤,也是公司的独家产品,目前没有进入医保,销售基数还比较小,2012年销售额为3101万元,2013年有望50%以上增长。 产品线日益丰富综合以上分析,我们对公司二线品种放量和一线品种维持高增长有信心,作为一个销售规模超20亿的中大型制药企业,在产品线方面的布局应该未雨绸缪。 2013年12月31日CFDA 网站发布公告,根据《药品生产质量管理规范(2010年修订)》,血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产必须在2013年12月31日前达到新修订药品GMP 要求。自2014年1月1日起,未通过新修订药品GMP 认证的血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品生产企业或生产车间一律停止生产。其他类别药品的生产均应在2015年12月31日前达到新版规范的要求。 截至 2013年12月31日,已有796家无菌药品生产企业全部或部分车间通过新修订药品GMP 认证。全国无菌药品生产企业共1319家,已通过认证的企业占60.3%,能够保证基本药物和医保药物的供应。而固体制剂、口服药也将面临这样的问题,行业集中度将提升。行业里不乏盈利状况较差、管理效率低下的企业,而管理卓越、技术精良、战略远大、实力雄厚的企业将成为集中度提升的主导者,存在并购“休克鱼”的历史性机遇。 另外,公司加大了自主研发的力度,通过国家药监局查询,公司正在报生产的有:14个产品,化学药11个,中药3个,有4个批文已经经过现场核查(2原料+2制剂)。其中蛋白琥珀酸铁口服溶液对应补血市场,主要替代硫酸亚铁,在儿科和妇科领域公司具备营销优势,该产品竞争环境较好,目前国内上市的只有ITALFARMACO S.A.一家,潜在市场10-20亿元。其次,从《洪城股份重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》有关济川药业的专利内容可以看出,公司在呼吸道用药、消化道用药、抗癌药等领域都有成果,包括兰索拉唑、埃索美拉唑的注射剂、抗过敏药瑞吡司特、子宫肌瘤药物等。 盈利预测及投资评级鉴于我们对公司的研究和分析,作以下假设: (1)蒲地蓝消炎口服液拓展医保增补省份、开拓药店市场,保持较高增速25-30%; (2)雷贝拉唑肠溶胶囊利用剂型和营销优势继续提高市占率,2015年针剂获批; (3)小儿豉翘清热颗粒口味改进,重点推广三拗片、川芎清脑颗粒等品种; (4)2014年开始有外延补充产品线。在仅考虑公司现有产品线的前提下,维持2013-2015年的盈利预测,归属于母公司净利润分别为3.80亿元、5.00亿元、6.54亿元,按总股本7.49亿股,对应EPS 分别为0.51元、0.67元、0.87元。 考虑到公司2014年上市后将在老产品二次开发和新产品布局方面对公司产生积极影响,我们认为未来1-2年公司利润和产业布局将发展到一线白马的水平,短期目标价难以反应价值,预计6-12月市值将达到220-230亿元,即上调目标价至30元,对应2015年估值34倍,维持“买入”评级。6、不确定因素(1)医保增补、招标的进度存在不确定性; (2)后续产品线补充的时间和内容不确定。

公司产品覆盖抗感染类、特色专科用药、大输液三大类。未来三年主业有可能保持40%以上的增长。新品种乌体林斯和埃索美拉唑有望发力。乌体林斯有望2014年2月份上市销售,埃索美拉唑最快有望在2014年3月份上市销售。预计2013-2015年EPS分别为0.32元、0.63元、1.01元,首次给予“买入”评级。 市场为数不多拥有两大重磅新产品的研发型公司。公司拥有各类制剂产品40种,有28种列入医保目录。主导产品有喹诺酮类抗感染药(左氧氟沙星、甲磺酸帕珠沙星等)、其他抗感染药(盐酸克林霉素、氨曲南等)、抗肿瘤药(纳米炭混悬注射液、磷酸氟达拉滨等)、肠外营养药(N(2)-L-丙氨酰-L-谷氨酰胺)等特色专科用药以及大输液等。2014年两个重磅新产品埃索美拉唑和乌体林斯即将上市,备受市场关注。 埃索美拉唑首仿药未来三到五年大概率为10亿元品种。埃索美拉唑作为质子抑制剂品种中增速最快的品种,疗效最好,定价最高,符合医生处方学习惯,有望分享150亿的质子抑制剂规模。预计第一个完整的销售年度贡献净利润5000万元。 新品乌体林斯未来有成为10 亿元品种的潜力。公司收购的金星药业是在我国唯一生产、销售乌体林斯的企业;2008 年乌体林斯的产能400 万支。每支终端价60元,销售规模2个多亿。莱美收购后设计产能5000万支,第一个完整的销售年度预计1000万支达产,贡献净利润2500万。随后每年产量30%左右增长,由于实现生产国内化,终端价或将提高,市场空间10亿元。 未来三年主业增长在40%左右。增长点主要来自于:(1)抗感染用药盐酸克林霉素0.15g规格的水针和粉针剂性新进医保,竞争环境相对较好,有望在明年招标大年放量,目前订单充沛,明年有望拉动抗感染业务翻倍增长;伏立康唑制剂有望实现40%左右的增长;(2)原料药快速增长,主要来自无菌谷氨酰胺和替莫唑胺的增长;(3)特色专科用药快速增长,独家品种纳米碳悬浮注射液未来三年走出四川,每年开发3-4个省份市场,逐步覆盖全国20个主流省份,目前销量1万多支,未来销售目标是20万支。 首次给予“买入”评级,目标价35元。2013年埃索美拉唑、乌体林斯两个新产品将在2014年发力,展开美丽蜕变。预计2013-2015年EPS分别为0.32元、0.63、1.01元。给予公司2015年35倍PE,对应目标价为35元。首次给予“买入”评级。 不确定性因素。招投标进度,新品推广情况。

我们对公司所处行业以及公司3-5年的发展判断如下: 临床试验外包(CRO)行业目前处于快速增长的阶段,预计行业增长30%左右。CRO组织的诞生源于药企降低成本的需求,药企研发外包趋势确立,目前全球行业增长较为迅速。而中国市场由于本身药品市场的巨大吸引力,且中国CFDA规定外资企业境外已上市药品要进入中国必须开展100对以上的III期随机临床试验,中国CRO行业的发展更为快速。政策壁垒决定临床CRO行业与其他外包业态不同,不会向成本更低的地区转移。 公司是国内CRO的龙头企业,订单升级促使公司超行业增速增长。我们预计公司13年收入3.7亿,在目前的临床CRO中高端市场中占到15-20%的市场份额,目标市场的竞争对手均为外资企业。泰格与外资对手相比的优势在于四个方面:肿瘤、糖尿病、疫苗等领域多年积累的专业能力;小公司精炼的决策体系以及快速响应客户需求;遍布全国的临床医院与专业网络;成本优势。劣势在于外企多拿到的是制药企业全球分包的订单,故泰格需要尽快拓展海外网点。目前公司已经实现了在香港、马来西亚、澳大利亚、韩国、加拿大、美国等地区的小规模布局。而与内资企业比,泰格的先发优势显著,专业能力、规模与其他内资CRO比有显著优势,并且建立了完善的激励体系,员工流动率较低。 因此,公司在招标中优势颇为明显,09年以前公司大部分的订单来自国内客户,而上市时已经有80%都来自于外资客户。公司订单升级速度很快,目前正处于从外企IV期临床、注册临床向国际多中心临床的升级中,利润率更高。 商业模式清晰:短期靠人数增长及单人产出增加,长期发展将有商业模式的创新。现阶段商业模式十分清晰:收入增长靠人数增长及单人产出增加。公司上市时人数566人,单人产出35万/年,目前人数接近1000人,单人产出预计39万/年。目前首要任务是保证订单质量,故单人产出增长到一定区域就会采取加人的措施。管理上,公司通过下设/收购子公司51%或67%股权等方式而非事业部制的构架,既解放了现有管理层的管理瓶颈,又给了原有管理团队及经营层股权上的激励。以全球第一大CRO昆泰人数2.7万人、人均产出17.7万美金/年的数据来看,泰格的增长还远远没有达到天花板。 长期来看,CRO的发展将面临商业模式的创新,核心能力是多年临床试验中积累的经验、资源。如昆泰目前37亿美金收入中有10亿美金来自于综合医疗服务,包括合同销售、病人预约、商业咨询、医学教育等,甚至参与新药的投资。这将有助于CRO突破人员增长的瓶颈及线性成长模式。泰格目前也在做相关尝试,少量资金投资了新药、物流、医学影像等。这将为3-5年后公司商业模式的创新打下基础。 从全球第一大CRO昆泰、第二大CRO科文斯成长路径看泰格的发展。我们系统研究了全球主要CRO昆泰、科文斯、百瑞精鼎等的发展历程,大致可以分为两类。第一类代表是昆泰,作为全球最大的CRO公司,昆泰12年收入37亿美金,利润1.78亿,昆泰发展具有较强的先发优势,其风格较为多元化及激进,不仅发展传统的CRO业务,并且在核心业务的基础上实现了多种商业模式的创新,除了传统收费方式之外不断探索与药企共同平衡风险\回报的新型合作模式。而第二名科文斯(12年收入24亿美金、利润0.95亿美金)、Parexel(12年收入16亿美金、利润6300万美金)作为后来者,大多执行聚焦战略,在某一个领域精耕细作创造比较优势。如科文斯坚持建立一个全整合型的医药服务外包公司,在毒理学研究以及中心实验室服务领域成为领导者。我们认为,泰格目前在中国区域内的地位已经相当于昆泰在全球的位置,未来几年将逐步看到服务领域的拓展及商业模式的创新;而在海外市场的拓展上,泰格还将作为一个纯粹的、精干的小型CRO公司,在某些专业领域发挥自身的灵活、专业等优势。 盈利预测与投资建议。预测公司2013-2015年的归属于母公司净利润分别为9800万、1.44亿元、1.99亿元,同比增长44%、47%、39%。按总股本1.06亿股,对应EPS分别为0.91元、1.35元、1.87元。另有公司13年为激励团队推出的期权激励方案承诺未来三年利润复合增速31%以上。公司确为医药行业稀缺的高成长,参考四家可比医疗服务公司估值,给予2014年55倍PE,6个月目标价74.25元,给予“增持”评级。 主要不确定因素。公司海外业务的拓展进展;创业板估值体系风险。

洪城股份公告于2013 年12 月20 日收到证监会《关于核准湖北洪城通用机械股份有限公司重大资产重组及向江苏济川控股集团有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》,我们对近期一系列相关公告进行了深入研究,对济川药业的投资价值进行了分析。 在开展这篇报告之前我们向投资者明确以下几点要素: (1)洪城股份(600566)公布《收购报告书》。本次交易主要由资产置换、发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金三个部分组成。本次交易完成后,上市公司将拥有济川药业100%股权。 (2)分三个步骤:①资产置换:上市公司拥有的全部资产及负债(拟置出资产)与济川药业全体股东持有的济川药业100%股权(拟置入资产)中等值部分进行资产置换。②发行股份购买医药资产:上市公司向济川药业全体股东发行股份购买其持有的济川药业100%股权超出拟置出资产价值的差额部分。③发行股份募集配套资金:上市公司拟采用询价方式向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金。 (3)湖北洪城通用机械股份有限公司(以下简称“公司”)于2013 年12 月20 日收到中国证券监督管理委员会《关于核准湖北洪城通用机械股份有限公司重大资产重组及向江苏济川控股集团有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》。 (4)股本变化:前两步完成后上市公司总股本为7.4902 亿股,配套融资额不超过6.52 亿元,由于价格未定,新增股本数存在不确定性,本报告暂不考虑,下文总股本以确定的7.4902 亿股为依据。 (5)资产变化:600566 将拥有济川药业集团股份有限公司100%股权。 因此,我们对公司未来投资价值的判断均基于对济川药业的产品线、营销、管理等方面的综合分析。 风险提示: (1)医保增补、招标的进度存在不确定性;(2)后续产品线补充的时间后内容不确定。 我们认为济川药业是一家以营销见长、产品线丰富的平台型公司,目前以儿童药、中药为主,主要产品对应大病种、大市场,如清热解毒类、呼吸系统用药、消化道用药、小儿感冒等。 一线产品蒲地蓝消炎口服液销售额约10 亿元,目前仅5 省医保增补,随着医保增补省份增加,高增长可持续,在医院处方药市场做出标杆后,药店渠道有望迎来新一轮增长;雷贝拉唑肠溶胶囊增长快,规模超过原研厂家日本卫材,彰显公司强大的营销实力,目前全球只有口服剂型,有望在2015 年获批注射剂型。 二线品种小儿豉翘清热颗粒、三拗片、川芎清脑颗粒、健胃消食口服液已进入或很快进入1-2 亿元销售额关口,保证二线品种不断档。 研发+外延。公司已加大研发投入,在新品种和新剂型方面或有见效,济川药业拥有专利37 项,其中发明专利18 项,正在开展的新药研发项目82 项,其中已申报生产待审批的药品13 项、保健品1 项。随着新版GMP 大限临近,且公司营销能力强大,不排除收购并购企业或品种来补充产品线。我们认为济川药业将从“品种为王”升级为以品种为基础的“平台为王”的平台型公司。 鉴于我们对公司的研究和分析,预测公司2013-2015 年归属于母公司净利润分别为3.80 亿元、5.00 亿元、6.54 亿元,按总股本7.49 亿股,对应EPS 分别为0.51 元、0.67 元、0.87 元。预计公司净利润增速将保持30%以上增长,并结合公司营销能力和历史上一些主要产品来自外延,参考可比公司估值,谨慎起见,给予2014 年30 倍PE,2015 年23 倍PE,6 个月目标价为20 元,首次给予“买入”评级。