公司转变营销模式的努力取得初步成功,内销成为公司最主要的增长来源 公司的主打品牌喜临门在20世纪90年代就已经成为江浙一带的名牌,上市后公司的品牌知名度进一步提升,为迎合不同层次消费者对不同档次产品的需求,公司依托品牌优势实行了品牌差异化战略,使得不同的品牌与不同的设计、营销理念相融合,覆盖多重价格区间、进驻不同销售渠道,满足各类人群的消费偏好。同时公司通过改造门店形象、拓展销售模式、加盟店扁平化管理等一系列措施对销售渠道进行了系统性的改造,目前来看公司的这一努力取得了初步成功,内销已经成为公司最主要的增长来源。 国内市场空间广阔,公司作为行业龙头将获得更大的市场份额 目前我国65%的床垫需求源自对新购住宅的装修,由于大量刚需人群的存在,我国的住宅销售量稳步增长,由此将带动床垫需求的逐步增加。我国的床垫生产企业众多但多集中在低端产品领域,具备品牌优势、生产能力和销售渠道的优质企业很少,随着人们对床垫的品质、材质、环保性能、耐用程度等各方面要求越来越高,主打中高端产品的企业无疑将最为受益,公司最为行业龙头有望获得更大的市场份额。 给予强烈推荐评级,合理估值7.02~7.80元 预计2013-15年公司全面摊薄EPS分别为0.39、0.47及0.58元,对应当前市盈率分别为17、14及11倍。给予“谨慎推荐”评级,合理估值7.02~7.80元。 风险提示 目前我国床垫购买人群仍是以购置新居的消费者为主,地产市场的长期低迷可能导致公司国内销售不及预期

一、事件概述 合兴包装(002228)发布2013年中期报告,13年上半年公司实现销售总收入119,013.02万元,同比增长21.53%;归属于上市公司股东的净利润同期比上升93.55%;基本每股收益0.14元,同比增长100%。 二、分析与判断: 产能利用率提升带动利润大幅上涨 公司的业绩出现较大幅度的改善,主要源于公司在经历了产能爬坡的阶段以后将工作重点转移到了扩大市场份额、提高新建产能的利用率上来。目前公司已经在福建、四川、天津、武汉等地建设了三十余处生产基地,可以满足集团客户全国布局、集团采购的要求。上半年公司的新客户开发不断取得突破,与老客户的合作部断深入,从而带动公司整体产能利用率的提升,摊薄折旧费用,提升整体毛利水平。 全国布局初步形成,服务能力大为提升 目前公司在下游客户较为集中的区域新建、扩建生产基地的工作已经告一段落,辐射全国的生产基地建设已初步完成,大大提升了公司的服务能力。覆盖全国的产能布局使得公司在争取大客户订单时更有优势,同时保证了公司能以最短的时间获取客户的供应商资质认证,以最快的速度切入市场下一步的产能扩张对公司的短期负面影响将大为减弱 随着新客户开发和老客户需求的不断增加,预计未来公司仍将进一步扩张产能,但是目前公司整体产能已经可以达到较高水平,新的生产线将主要根据客户需求对现有产能加以补充,因此其规模不会太大,在公司总产能重的占比也不会很高,对公司业绩的短期冲击将不会十分明显。 三、盈利预测与投资建议: 随着下游行业需求的恢复,公司现有产能的利用率将逐步提升。预计2013~15年公司全面摊薄EPS分别为0.25、0.33及0.39元,对应当前市盈率分别为26、20及17倍。维持公司“谨慎推荐”的评级,合理估值6.75~7.50元。 四、风险提示: 下游需求不达预期,原材料价格快速上涨

产业链优势保证了公司的高毛利运营 公司非常注重产业链的延伸和整合,截至目前已覆盖了图文设计、流程设计、油墨研发、纸品生产、印刷检测等环节。据测算,纸品(膜品)、涂料和油墨等环节可提升公司整体毛利率10%左右,随着募投项目逐步投入使用,公司的产品设计能力以及PET基膜生产能力将得到进一步的提升,产业链优势将进一步强化公司的综合服务能力和成本控制力,保证公司维持较高的毛利率水平。 卷烟结构的调整有利于公司争取更大的市场份额 目前全球范围内控烟的呼声较高,我国已加入《烟草控制框架公约》,烟草行业的产量增速受到限制,维持在较低水平。出于增加利税等方面的考虑,我国正积极推动烟草结构的调整,减少低档烟,提高中高档卷烟的比例。中高档卷烟对包装物的设计、印刷、防伪性能等各方面都有着更高的要求,综合实力强的企业将获得更多的市场蛋糕。公司作为行业内的优势企业之一有望充分受益。 行业迎来整合机遇,公司有望充分受益 目前烟标印刷行业的市场集中度很低,在烟草企业的整合、烟标采购的全国公开招标以及烟草企业主辅分离等政策因素的推动下,烟标印刷行业将迎来新一轮的市场整合。设计能力、供应能力更强的企业的竞争优势将逐步显现,规模小、技术水平低的企业将不能满足大型烟草企业的供货要求,为了避免被淘汰只能寻求被并购, 给予强烈推荐评级,合理估值13.57~14.75元 公司的下游客户需求稳定,募投项目投产以后竞争力将得到进一步的加强。预计2013-2015年全面摊薄EPS分别为1.18、1.35及1.49元,对应当前市盈率分别为10、9及8倍。给予公司“强烈推荐”评级,合理估值13.57~14.75元。 风险提示 部分企业对公司的利润贡献较大,相关企业的需求下滑将对公司业绩产生较为严重的影响

报告摘要: 高品质订单逐步放量,业绩进入爆发期 今年7月,公司先后公告获得多家重量级企业的包装供应商资质。这些企业多为各自行业内的领军企业,对包装供应商的设计、研发、产品稳定性等方面有着极为苛刻的要求。公司能够进入其供应商体系,既能获得相对宽松的竞争环境,获得行业内较高水平的利润率,又获得了展示公司生产、服务能力的机会,为公司进一步与目标公司深度合作打下良好的基础。随着磨合的不断深入,公司高品质的订单将逐步放量,业绩进入爆发期 产能利用率逐步提升,公司有望维持高增长 新产能投产之初公司的产能利用率极低,高昂的折旧摊销成本导致公司利润水平快速下滑。随着公司不断开拓高品质的客户,服务领域得到了极大的拓展,对原有客户、特定的下游行业依赖程度大大下降。随着新客户对公司产品的认可,公司有望持续获得大体量的订单 公司主要原材料的价格有进一步下跌的空间 公司主要的原材料为瓦楞纸原纸和白卡纸。10年以来国际木浆企业产能投放力度较大,木浆已呈现供过于求的趋势,预计纸浆价格不会大幅上升。2010年国内白卡纸市场经历了一波产能扩张,新产能的集中投放很难在短期得到消化,白卡等公司的主要原料价格预计将低位徘徊,甚至可能下跌。 维持强烈推荐评级,合理估值33.25~37.20元 预计公司2013-2015年全面摊薄EPS分别为0.95、1.46及1.86元,对应当前市盈率分别为34、22及18倍。给予“强烈推荐”评级,合理估值33.25~37.20元。 风险提示 下游需求萎缩将导致公司订单减少,毛利水平降低

报告摘要: 一、事件概述 公司发布2013年中期业绩快报:2013年上半年实现营业收入6.31亿元,同比增长48.1%;归属上市公司股东净利润7472万元,同比增长46.4%;EPS0.17元。 二、分析与判断 春节因素及地产回暖带动业绩高于预期 报告期内,公司净利润同比增长46.43%,高于预期,主要源于:1)13年春节为2月,使得春节前的业绩爆发期延续到了13年1月,导致公司在一季度淡季旺销,一季度营收同比增速高达68%;2)12年四季度国内地产销量快速回升,13年初新国五条的推出导致地产销售迅速放量,地产销售的好转为家具行业的销售提供了有力支撑;3)公司“定制衣柜技术升级改造”项目三期于2012年竣工投产,公司产能增加25%,为销售高增长提供了产能保障;4)渠道拓展成果显著:原有经销商销售网络的销售额稳定上升,加上报告期内不断拓展新的经销商,并大力开发大宗业务用户的销售模式,公司的营收增速远高于预期。 家具销售高增长有望持续,公司作为细分行业龙头将成为最大受益者 经历了一季度的爆发式增长后,二季度国内地产销售并未快速萎缩,地产市场的稳步回暖有望带动家具销售持续高增长。定制衣柜行业在我国的发展时间不长,还处在成长阶段,对传统衣柜的替代效应将逐步显现,行业增速将远高于家具行业的整体增速。随着行业的逐步成熟,行业内企业间的竞争将逐步转入企业创新能力和品牌影响力的竞争阶段,市场份额将向业内具有较高品牌影响力的企业集中。公司作为定制衣柜行业龙头,在行业成长期获益最多。 渠道拓展将决定公司的长期竞争能力 与其他细分行业的成熟公司相比,公司的门店数量还有很大的增长空间;在住宅精装修的趋势下,大宗客户也将逐步发展成公司重要的利润来源。对销售渠道的进一步拓展和深耕是公司提升长期竞争能力的必由之路。 三、盈利预测与投资建议 预计2013-2015年公司全面摊薄EPS分别为0.51、0.65及0.84元,对应当前市盈率分别为28、22及17倍。给予“强烈推荐”评级,合理估值17.85~20.40元。 四、风险提示 地产销售的低迷可能导致公司的销售增速不及预期

软塑包装行业在下游需求的带动下将不断扩张 塑料软包装由于具备成本低、易储存、可塑性好等优势,在食品、医药、日化等领域得到了广泛应用。随着收入水平的不断提高人们将不断加大在食品等生活必需品上的投入,2004 年至今,我国医药、食品和日用化学品制造企业的收入年复合增速分别为22%、27%和22%,利润年复合增速则分别高达20%、32%和25%。下游需求的持续稳定增长为软塑包装行业的不断扩张提供了充足的动力 公司产品的市占率仍有提升空间 目前永新股份是我国塑料软包装行业的龙头企业,市场占有率约为5%,国际知名的软塑包装企业如BEMIS、东洋制罐株式会社等在其国内的市场占有率能够达到13%~16%,我国软塑行业的市场集中度亟待提升。受益于下游优质企业的高速成长,公司的市场份额将逐步扩大 产品的销售属性保证了公司能够长期保持较高的利润水平 原材料价格的变动将在短期内影响包装供应商的毛利率,与下游企业的议价能力是决定企业长期的获利能力的关键。永新所提供的塑料软包装产品具备极强的销售属性,竞争压力较小,客户对品质稳定性的诉求要高于对价格的敏感度,因此公司的毛利水平不会被过分挤压 募投项目投产将缓解公司产能瓶颈,提升整体毛利水平 公司通过募资新建的柔印无溶剂复合软包装等项目将于今年下半年至明年初陆续投产,新项目投产后将大大增加公司的产能,提高生产效率;异型注塑等项目将为公司现有产品提供配套,提升整体毛利水平 给予强烈推荐评级,合理估值12.06~13.40元 公司的下游客户需求稳定,募投项目投产以后竞争力将得到进一步的加强。预计2013-2015 年全面摊薄EPS 分别为0.67、0.82 及0.90 元,对应当前市盈率分别为14、12 及10 倍,给予“强烈推荐”评级,合理估值12.06~13.40 元。 风险提示 柔印项目在国内仍属于新鲜事物,市场接受度可能不及预期。

公司经营环境逐步改善,13年有望成为新一轮增长的起点 下游需求不振、成本快速上升以及客户集中度过高等多种因素导致公司2012 年利润出现下滑。进入13 年,公司积极延伸服务,拓展业务链条,增加客户粘性,同时通过定增、技改大幅提升产能,积极拓展新客户。目前造成公司经营困境的诸多因素都有改善,公司13 年业绩将有望企稳复苏。 先发优势稳固,公司仍有很大成长空间 公司主营化妆品包装业务,主要客户覆盖了80%以上的一线品牌,先发优势稳固。借助良好的品牌影响力,公司有望将服务拓展到更多领域。公司下游的日化、食品等行业多为生活必需品,在人均收入不断增长的前提下,下游企业将带动公司产品需求的强劲增长。 定增项目将为公司业务拓展提供保障 公司增发项目将在现有基础上增加产能70%。随着增发项目的陆续投产,困扰公司多年的产能问题将得到彻底缓解,公司亦可大力开拓新的客户和新的服务领域,未来两年有望迎来快速增长期 给予谨慎推荐评级,合理估值8.41~9.28元 预计公司2013-2015 年全面摊薄EPS 分别为0.29、0.36 及0.47 元,对应当前市盈率分别为27、22 及17 倍。给予“谨慎推荐”评级,合理估值8.41~9.28 元。 风险提示 13 年公司的产能将不会有大幅度的提高,14 年产能释放后公司可能需要一段时间消化新产能

报告摘要: 高品质订单增长迅速,公司毛利将大幅提升 由于东莞、苏州和重庆三个生产基地建成投产初期订单量较小,固定资产暴增导致折旧摊销爆发式增长,美盈森在2011年四季度罕见的录得亏损;同时由于公司此前的主要客户富士康等产能西迁,公司存量客户的订单也有所减少。2012年下半年起这些不利因素正在逐步改善,传统客户的订单稳步回升,同时公司将服务领域拓展到化妆品等高毛利行业,预计随着新订单的爆发公司的产能利用率和毛利率将得到显著提升。 综合优势带来优质订单,高品质服务保证高盈利能力 美盈森所服务的客户多为3C产品供应商以及化妆品等高毛利企业,此类企业对包装产品的需求极为严格,除了传统的运输功能外,还要求包装具备一定的销售属性,因此对包装供应商的工艺品质、服务能力以及反应及时性等都有着较高要求。由于美盈森的客户本身具备较高的盈利能力,为了保证包装的品质和稳定性,客户愿意在一定程度上满足包装企业的利润诉求。 产业转移的背景之下中国的包装企业具备良好的生存环境 受益于第三次产业转移,中国成为了全球3C产品最主要的生产基地,而3C产品及化妆品的包装本地化诉求为国内的包装企业提供了广阔的市场空间。近年来我国劳动力成本上升速度较快,沿海地区出现了招工难的现象;虽然东南亚等地劳动力成本相比我国更占优势,但是国内基础设施更为完善,劳动力的综合素质也相对更高,“中国制造”的综合优势短期内还无法替代,我们认为国内包装企业有成为全球领先品牌的可能性。 公司主要原材料的价格有进一步下跌的空间 公司主要的原材料为瓦楞纸原纸和白卡纸。10年以来国际木浆企业产能投放力度较大,木浆已呈现供过于求的趋势,预计纸浆价格降稳中有降,而废纸价格受制于纸浆,也难有上涨空间。预计公司原材料价格有进一步下跌的可能 给予强烈推荐评级,合理估值32.55~37.20元 预计公司2013-2015年全面摊薄EPS分别为0.95、1.34及1.80元,对应当前市盈率分别为30、21及16倍。给予“强烈推荐”评级,合理估值32.55~37.20元。 风险提示 下游需求萎缩将导致公司订单减少,毛利水平降低

报告摘要: 专卖店数量及单店销售都有着很大的增长空间,公司业绩有望保持高增长 公司目前主要以经销商专卖店销售为主,截至12年底共有专卖店约1000家。与其他细分行业的成熟公司相比,公司新开门店的数量还有很大的增长空间:一二线城市已步入高增长期,但公司产品的渗透率还很低,市场远未饱和;三四线城市的市场需要较长时间的培育,目前公司对三四线城市的覆盖还很不足。 大宗客户有望成为公司未来重点的发展方向 住宅精装修将是未来的一大发展趋势。目前公司大宗客户的销售在总收入重的占比尚不足4%,具备很大的发展潜力。由于大宗客户都是批量采购、批量生产,并且省略了经销商环节,因此公司的毛利更高。目前公司已经专门成立了针对大宗客户的子公司,依托强大的产品优势和品牌优势,大宗业务有望成为公司未来重要的业绩增长点。 生产基地合理布局提升公司竞争能力 目前公司的生产集中在广东,随着公司规模的扩大,运输成本高、交货周期长成为公司发展的瓶颈。2011年公司收购四川宁基,大大增强了在西南、西北地区的供货能力。目前江苏(覆盖华东)和河北(覆盖华北)两个生产基地也正在稳步建设中,建设完成后公司将全面完成华北-华东-华南-西南的生产布局,在为经销商节约了运费的同时大大提高交货速度,提升公司整体的竞争能力 公司作为细分行业龙头将成为行业增长的最大受益者 定制衣柜行业在我国的发展时间不长,还处在成长阶段。发展前期由于市场饱和度低,大量小企业参与其中导致行业陷入无序竞争。随着行业发展,行业内的产品结构升级及模仿速度加快,小企业的生存越来越困难,企业间的竞争焦点将逐步由产品本身转入企业创新能力和品牌影响力的竞争阶段,品牌竞争的发展将推动市场向业内具有较高品牌影响力的企业集中。 给予谨慎推荐评级,合理估值30.18~36.04元 预计2013-2015年公司全面摊薄EPS分别为1.06、1.34及1.73元,对应当前市盈率分别为33、26及20倍。给予“谨慎推荐”评级,合理估值30.18~36.04元。 风险提示地产市场的长期低迷可能导致公司的销售增速不及预期

报告摘要: 公司普及型车模有望保持高增长 普及型车模受众广泛,既可以作为赠与儿童的礼品,又可以作为成年人的玩具。公司的普及型车模在欧洲和内地占据了较高的市场份额,收入预计仍将保持较高速度的增长。出口方面,公司目前在发达国家市场份额和销售增速稳定,通过与经销商合作不断拓展新的销售目的地,公司在发展中国家及部分发达国家仍有广阔的市场空间。内销方面,公司产品目前在国内的市占率达到20%左右。公司是国内为数不多的普及型动态车模生产厂商,价位相对进口品牌具备一定优势;同时由于授权车模对普通玩具汽车存在替代,考虑到公司诸多的授权储备以及在行业中的地位,市占率有进一步提高的空间 婴童车模13年有望带来惊喜 公司12年开始进军婴童车模领域并取得不错的成绩。目前国内婴童车模生产厂商中只有星辉和好孩子获得了部分品牌的授权,而国外厂商的产品价格相对过高,中高档婴童车模市场存在大量空白。公司产品的价格略低于好孩子,有利于快速抢占国内中高端市场。预计13年公司婴童车销量有望实现2~4倍的增长 给予强烈推荐评级,合理估值20.93~22.75元 公司的普及型车模在国内外均取得了较大的成功,考虑到婴童车模的生产和销售模式与普及型车模趋同,我们认为今年公司婴童车销售放量是大概率事件。预计2013~2015年公司主营业务EPS分别为0.91、1.15和1.42元,对应13~15年PE分别为19.46x/15.48x/12.51x,给予公司“强烈推荐”评级,合理估值20.93~22.75元。 风险提示 (1)公司的收藏型静态车模项目启动相对较晚,可能需要较长时间的市场培育期

软饮料行业恢复增长将带动公司收入和毛利同步提升 公司是国内最大的两家软饮料包装供应商之一,在细分行业中的市占率较高。12年软饮料行业的同比增速降至历史低点,导致公司相关业务收入远逊于预期;同时由于开工率不足,公司产品的毛利率出现了一定幅度的下降。 13年1~3月国内软饮料的产量增速恢复到了历史平均水平,如此推算软饮料的销售增速为21%,略高于历史平均水平。软饮料需求的恢复将带动公司收入和毛利率同步提升。 地产业务净现值7.6亿元,折合每股0.53元 公司的地产业务仅有别墅项目紫都·上海晶园,由于别墅的单位价值较高,公司的地产业务业绩弹性极大。在限购、限贷、房产税等一系列政策打压下,近两年别墅的需求严重萎缩,但国内的高净值人群仍在快速增加,同时国家已经停止了别墅用地的审批,现有别墅用地的存量具备稀缺性,因此当前的限购不影响公司地产项目的价值,按照15%的贴现率,项目的净现值为7.6亿元,折合每股0.53元。 股权投资提升公司价值 公司持有上市公司威尔泰12.81%的股权,市值约为1.15亿元。同时公司子公司紫江创投以现金方式投资6.75亿元参与共同组建了中航民用航空电子有限公司(占该公司15%的股权),该公司与美国通用的合资公司(各持股50%)已被选为C919大型客机航电系统供应商,生产国产大飞机的全套航电系统。航电系统约占整个飞机建造成本的15-20%,公司在未来20年享受到大飞机项目的总收益将达到25亿元。 给予强烈推荐评级,合理估值3.96~4.50元 公司是软饮料包装行业两大供应商之一,行业地位较为稳固。随着软饮料行业增速的恢复,公司的收入和毛利水平都将有所提高。我们预计2013~2015年公司主营业务EPS分别为0.18、0.24和0.33元,对应13~15年PE分别为17.66x/13.24x/9.68x,考虑到公司地产及股权投资的潜在收益已明显低估,给予公司“强烈推荐”评级,合理估值3.96~4.50元。 风险提示 公司主要为软饮料企业提供包装服务,软饮料行业需求增速不及预期或公司的大客户快速流失都将导致公司的收入和毛利受到较为严重的影响。

公司内销增长迅猛,今年有望继续翻番. 公司从07年开始拓展内销,并始终致力于发展直销渠道。目前公司的内销产品中直供卖场、赠品(与奶粉等消费品厂商合作)和经销商销售三种渠道基本各占1/3。我们认为这种多渠道并进的模式使得公司能够更快的对市场变化作出反应,同时由于直供卖场和赠品渠道的中间环节少,公司的产品能够取得更高的毛利。 在城镇化的带动下我国中高端玩具的占比将稳步提高,考虑到国内儿童玩具市场每年20%左右的增速,我们认为公司的内销收入在2013年继续翻番问题不大。 外销受制于经济不景气及产能瓶颈. 近年来随着欧美经济步入低谷,我国的玩具出口增速始终在低位徘徊。虽然公司凭借品牌、技术等诸多优势并为损失市场份额,但是募投项目迟迟不能完工投产拖累了公司的市场开拓,09~12年公司的出口收入增速始终在低位徘徊。 募投项目投产将打破公司产能瓶颈. 公司目前的产能利用率已达到90%,产能严重不足。追加投资后公司募投项目的设计产能为年产各类玩具1041万套,项目建成后总产能将达到目前的两倍,极大缓解产能不足造成的供给紧张。 给予强烈推荐评级,合理估值12.96~13.66元. 公司是传统的出口型玩具企业,在品牌和渠道方面有着独特的优势;同时由于渠道建设成果卓著,公司的内销取得了迅猛的增长。近年来受制于产能和整体环境不景气,外销收入增长缓慢,产能瓶颈打破后预计公司的内销和外销都将取得更大的进步。预计2013~2015年公司主营业务EPS分别为0.36、0.44和0.56元,对应13~15年PE分别为32.98x/27.01x/21.09x,给予公司“强烈推荐”评级,合理估值12.96~13.66元。 风险提示. (1)欧美国家对玩具的标准越来越苛刻,公司的出口目的地随时可能出台对公司产品销售不利的规定;(2)募投项目不能如期投产

一、事件概述 宜华木业(600978)于10日晚间发布2012年年度报告,2012年实现营业收入334,766.82万元,同比增长24.30%;实现净利润30,158.59万元,同比增长20.35%;实现出口4.7038亿美元,同比增长27.87% 二、分析与判断: 出口表现强劲,内销不及预期 2012年公司的外销表现强劲,同比增长24.70%;但内销远不及预期,仅增长21.62%。考虑到内销的基数远远小于外销,增长缓慢直接导致内销在公司总收入重的占比快速下降。从我们前期调研的情况来看,公司内销不畅主要有以下几个因素:首先,品牌知名度低;其次,产品定位不够明确,同一品牌下不同系列的产品差异较大;第三,消费者对体验馆式的销售模式接受度不够 宜华木业在国内市场大有可为 目前公司已经邀请日本电通广告制定整体品牌规划方案,全方位提高公司的整体知名度,同时拓展加盟商的工作也在有条不紊的进行。鉴于宜华品牌在国际上的成功,我们认为公司在国内市场同样大有可为,考虑到国内行业集中度较低的现状,宜华内销的收入瓶颈期应该在15亿左右 收入增加、城镇化和大量刚需人群为家具企业打开市场空间 我国的城镇化率在2011年已突破50%,预期未来20~30年还将以每年4%的速度提高。新晋城市人口的住房需求将带动地板消费的不断增加,同时城镇人口收入更高的现实也为新城镇人口的家具消费提供了有力保障。 根据2009年的抽样调查,目前我国20~50岁人群在总人口中的占比达47.43%,刚需人群购房需求的集中释放将为家具企业提供良好的市场环境。 三、盈利预测与投资建议: 预计2013~15年公司全面摊薄EPS分别为0.32、0.40及0.49元,对应当前市盈率分别为17.97、14.67及11.97倍。维持对公司的“强烈推荐”评级,合理估值6.40~6.72元。 四、风险提示: 美国经济疲弱、人民币升值等因素都可能造成公司产品出口出现低迷

分析与判断:北美表现靓丽,欧洲拖累是主因经过多年培育,公司在北美地区的销售已经步入高速成长期;2012年公司在北美市场的销售收入达到了9.80亿元,同比增长46.54%。在收入快速增长的同时,公司在北美地区的毛利也高于欧洲:北美地区贡献了公司39.15%的利润,高于其贡献的收入占比(35.07%)。根据人口结构、人均购买力等因素综合测算,北美地区的市场容量不会小于欧洲,预期公司在北美地区仍将保持高速增长。 受欧洲各国经济不振以及欧洲大陆反常的气候影响,公司在传统市场欧洲实现销售15.83亿,同比下降21.07%。公司目前的收入主要源自欧洲,虽然北美市场增长强劲,欧洲市场的疲弱直接导致公司的收入出现了负增长。 费用是拖累盈利的最主要原因2012年公司归属于公司股东的净利润同比减少28.11%,远高于同期收入的减少幅度,主要是北美销售渠道拓展、终止股权激励计划等因素导致公司的销售费用和管理费用大幅提高,同时募集资金投入后利息收入减少。 预计2013年欧美市场都将出现较快增长长期来看,户外休闲家具行业的市场需求将会随着人们生活水平的提高而持续、稳定发展。由于户外家具更换频率很高,一般使用寿命仅为一年半左右,因此在欧债危机被压抑的置换需求将得到逐步释放;随着欧债危机的逐步缓解,公司在欧洲的销售将得以恢复。在美国经济逐步复苏的情况下,预期2013年公司在欧美地区的销售都将出现较快增长。 盈利预测与投资建议:预计2013~15年公司全面摊薄EPS分别为0.51、0.63及0.80元,对应当前市盈率分别为16.48、13.40及10.60倍。维持对公司的“强烈推荐”评级,合理估值10.20~11.22元。 风险提示:欧洲市场需求继续萎靡,美国市场开拓不及预期

一、 事件概述 合兴包装(002228)于8日晚间发布2012年年度业绩报告,2012年公司实现营业收入21.15亿元,同比增长10.24%;归属于母公司所有者的净利润6017.31万元,同比减少18.66%;基本每股收益0.17元,同比减少19.05%。公司拟以2012年12月31日的总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利1元(含税) 二、 分析与判断: 费用暴涨拖累业绩,收入增长缓慢源于下游需求低迷 瓦楞纸箱行业受到150公里最佳服务半径的限制,出于服务客户需要,公司近些年进行了“跑马圈地”式的全国布局,导致公司的销售费用、管理费用和财务费用同比分别上涨24.17%、27.00%、51.25%。在生产基地全国布局的背景下,公司各类费用的提高无可避免,收入的同步增加是解决费用拖累的最佳渠道。 受到下游行业需求疲弱的制约,2012年公司的营业收入同比仅增长10.24%,远低于各项费用的增长水平。随着下游产品需求的逐步恢复,我们对公司未来一段时间内的订单增长保持乐观。 产能利用率的提升是下一步公司收入增长的关键 目前公司的产能布局已经告一段落,由于之前下游企业需求有所减少,新建产能的达产周期被拖长。考虑到瓦楞纸箱包装行业市场容量较大,新建产能逐步被消化问题不大。未来几年公司的收入增长将主要取决于新建产能的利用率情况。 预印产品将提升公司整体毛利 目前柔印技术已被广泛应用到包装行业的各个领域。为了满足下游大客户的需求,公司将预印技术应用到瓦楞纸箱包装的印刷之中。虽然与传统的彩印技术相比预印的色彩变化相对较少并且印版制作成本极高,但其环保性能大为提高,同时生产效率更高且损耗更小,印版的耐印力可以提高10倍左右。实现规模效应后预印产品的毛利相对更高。 三、 盈利预测与投资建议: 随着下游行业需求的恢复,公司现有产能的利用率将逐步提升。预计2013~15年公司全面摊薄EPS分别为0.25、0.33及0.39元,对应当前市盈率分别为18.63、14.39及12.03倍。由于前期公司涨幅较大,下调公司评级至谨慎推荐,合理估值5.25~5.50元。 四、 风险提示: 下游需求复苏不达预期,原材料价格快速上涨