直升机能够实现悬停,飞行速度快,且能够不受复杂地形的限制,在军事上受到陆军的青睐,早期主要用于承担运输任务,在二战中各交战国陆续在直升机上加装武器,直升机也开始承担一定的攻击任务;之后,在20世纪60年代的越战当中,为了为运输直升机提供护航,美军设计了专门的武装直升机AH-1G,并于1967年开始投入战场,凭借出色的表现,引起了各国重视。 军用直升机发展现状。 军用直升机的出现,使得陆军如虎添翼。机械化步兵凭借步兵车和装甲车,能够实现快速的移动,但也仅仅是几十公里每小时,在山地丛林等复杂地形下,移动速度更低,完全不能满足战场需要,武装直升机的出现,极大得提高了步兵的移动速度,可达300km/h;与固定翼飞机相比,直升机虽然飞行速度较低,但能够依靠悬停优势,实现对固定区域的长时监控,完成精确点杀伤任务;同时,直升机飞行高度低,低至树梢高度,可以依托地形进行隐蔽,传统雷达极难发现和跟踪。直升机使得陆军在战场上具有更好地机动能力,成为陆军机动作战的重要依托。以美国为例,截止2017年,海陆空三军共计保有直升机5427架,陆军航空兵3964架,占比达到73%。目前军用直升机主要用于对地攻击、机降登陆、武器运送、后勤支援、战场救护、指挥控制、侦察巡逻、反潜扫雷等。根据其用途可以分为武装直升机、运输直升机和战勤直升机,各占总量的1/3左右。 目前军用直升机装备数量不足,短板明显。根据WorldAirForce2017数据显示世界总军用直升机数量为20162架,其中美国数量最多,拥有军用直升机5757架占比29%,俄罗斯数量第二位1360架,占比7%,中国虽排名世界第4但数量仅为809架,占比4%。中国国土面积广大人口众多,更大的陆地面积对军用直升机需求更大,数量却不及美国1/7,未来的需求很大。 国有机型保有量低,仍以米-17系列为主。从国内军用直升机的构成情况来看,根据WorldAirForce2017,中国目前拥有军用直升机数量为809架,目前仍以米-17系列为主,数量为255架,国产机型主要为直-9系列,其次为直-19和直-10,国有机型占有率50%左右。目前机型种类较少,并且缺少大吨位直升机。 中直股份军用直升机业务。 军用直升机零部件供应商,产品涵盖现役所有型号,为直8、直9、直11等直升机提供零部件。我国目前直升机谱系逐渐齐全,从世界服役数量排名靠前的美国等发达国家主战机型来看,国内均有对应的国产化型号。随着新型号的研发测试完成正式服役军队,我国将进入一段机型加速列装的追赶阶段,远洋海军建设、陆军转型“立体攻防”、陆航团升级为陆航旅等一系列变化带来了军用直升机缺口的进一步扩大,未来不同用途的各型号军用直升机在数量上将向发达国家靠拢,以满足我军现代化、信息化建设带来的需求。军队建设的强烈需求,给公司的业绩带来了有效的保障。 新机型直-20需求巨大,正式服役后将极大提升公司业绩。直-20对标服役量最大的美国黑鹰,其服役数量接近世界全部服役直升机的五分之一,应用范围极其广泛。未来伴随着运-20的服役,中国空军也将拥有世界范围的快速部署能力。未来军用直升机市场是一个千亿市场,需求量最大的为目前已经在研制并且试飞成功的10吨级通用机型直-20,预计需求超过700架,假设按照每架1.4亿元测算,仅此一种飞机就能带来超过900亿的市场空间。 风险提示:新型军用直升飞机进度和订单不及预期,民用直升机增速不及预期。

四创电子专注军民融合雷达产业、安全产业和电源/能源产业,是中电科博微子集团下属唯一上市公司平台,未来资本运作空间大。 资本运作平台:博微子集团统一管理8所、16所、38所和43所,而公司明确为博微未来经营发展资本运作平台,按照上市公司市值要与上级研究所的体量相匹配的要求,公司资产注入预期强烈。38所太赫兹、43所微电子等优质资产注入将带来业绩增厚。 军民融合雷达业务:公司传统优势领域为气象雷达与空管雷达,收购博微长安后,业务拓展至警戒雷达,2017年并表后将给公司带来明显业绩增厚。2017年收入贡献占比达34.39%,毛利润占比61.62%,近5年CAGR高达30%。 智慧业务:公司在公安、人防、交通等安防领域占据优势,市场能力较强,公司积极从单一型平安城市建设向综合型智慧城市建设转型。公共安全业务收入贡献比49.30%,毛利润占比23.97%,近5年CAGR高达36%,增长势头明显。 电源/能源产业:公司全力开拓电梯、健康、机械、环保除尘和医疗等业务领域电源市场;加强光伏电站等能源系统建设,积极向西北地区拓展集中式光伏电站项目。仅发展三年的能源业务营业收入为2.68亿元,近5年CAGR为2.2%;目前业绩仍不稳定,但未来发展将持续向好。 公司盈利预测及投资评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为66.75亿元、81.64亿元、97.25亿元,增长率分别为32%、22%、19%;净利润分别为2.26亿元、3.23亿、4.05亿元,对应EPS分别为1.40元、2.01元、2.52元,对应PE分别为25X、17X、14X,给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:雷达订单不及预期;资产注入进展不及预期。

事件: 中直股份是国内直升机龙头,直升机业务唯一上市平台,之前我们介绍了中直股份的业务发展,并从军用直升机角度对中直股份进行了分析,本文将分析其民用直升机业务。 观点: 中国通用航空器市场起步较晚,虽然有着庞大的市场需求,但由于受到政策诸多限制,市场规模较小,与欧美发达国家差距巨大,以直升机为例,截止2017年底,美国注册民用直升机数量14065架,而同期我国民用直升机数量为932架。受益于整体经济和政策的利好,我国通用航空产业进入了快速追赶的黄金发展期。 低空通航市场打开,多项政策推动产业发展,通用航空发展迎来黄金时代。 曾经受到许多限制的通航市场目前迎来了高速发展的时期,2016年中国民用航空局首次发布了有关通航的《通用航空发展“十三五”规划(2016-2020)》提出在开放1000米以下低空空域的基础上,加快推动真高3000米以下的低空开放进程,同时简化各类审批流程,提高效率以及节省时间。到2020年,全国预计达到通用航空器5000架以上,通用机场建成500个以上。2017年3月发布的“关于取消通用航空器引进审批(备案)程序的通知”则进一步促进了通用航空的发展。中央对通用航空限制的放宽和对行业未来发展的支持说明了政府对通用航空的重视程度增加,由于可以刺激经济发展同时为了追赶发达国家脚步对通用航空产业的发展以及上升成为了国家层面的战略策划,根据国务院预测中国通用航空经济规模将超过1万亿人民币。 民用直升机用途广泛,国内市场近年来快速增长,未来需求空间巨大。 民用直升机在通航业务上用途广泛,目前我国的通用航空包括工业作业、农林喷洒、飞行培训、紧急救援、抢险救灾、公务航空、短途运输、私人飞行和空中游览等。我国目前的通航业务还集中在政府性质的和企业性质的飞行中,消费娱乐性质的飞行目前还很少,市场还处于未开发的阶段,需求潜力尚未激活,待开发的产业空间巨大。近年来我国民用直升机数量保持了高速的增长,在2017年增加了118架直升机,预计2018年民用直升机总数量将超过1000架。 通用航空目前依旧依赖进口,看好国内产品替代。 由于国内通用航空产业发展较晚,目前在役民用直升机多为进口,截止2016年制造数量仅为38架,在市场中占比8%,世界直升机制造巨头空客、贝尔、西科斯基、莱昂纳多机队规模占领市场超过79%。在2017年上半年根据统计数据显示,空客直升机销量占领中国市场接近40%,销售飞机197架,订购量超过美国市场中国成为空客的世界第一大订单来源国家,中国民用直升机成为了全球发展最快的市场。 中直股份是民用直升机总装龙头,国内直升机唯一上市平台,发展将迎来重大机遇期。 虽然国内市场潜在需求巨大,但由于政策限制,国内市场规模较小,企业投入民机的研发资源有限,公司的民机产品通常依托军机平台进行改装,由于民机需求与军机差异角度大,产品并不完全满足客户的需求。另外,由于需求有限,产品产量不大,导致成本高企,单机价格较高,目前国产飞机价格仅相当于进口飞机价格的85%,没有明显价格优势。近年来,公司不断加大民机研发投入,产品谱系不断完善,能够满足不同层次用户的需要。AC311直升机于2012年取得中国民航局适航证,截至2016年底,获得意向订单60余架并实现交付15架机,打破了国外同类直升机民用市场上垄断的局面。2016年12月,公司与法国联合研制的AC352先进中型多用途直升机成功首飞,填补了国内直升机7吨级谱系的空白,同时,该机有望获得欧美适航证,从而成为首款能够出口欧美的直升机,开启国内直升机产业的新篇章。 风险提示:新型军用直升飞机进度和订单不及预期,民用直升机增速不及预期。

事件: 中航机电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,我们认为,公司是航空机电细分领域龙头,每年航空机电业务增长稳健且确定性好,同时军民用市场空间广阔,未来也存在体外优质资产注入预期,是军工行业里少有的核心资产。考虑17年收购两家公司并表的影响,我们预测公司18年-20年我们预测公司2018年至2020年EPS分别为0.29元、0.36元、0.41元,对应当前股价PE分别为26倍、21倍和18倍,维持“强烈推荐”的投资评级。 观点: 一、航空机电系统是《中国制造2025》重点之一 《中国制造2025》预测未来十年机载设备市场空间8000亿:航空机载设备与系统及配套是提高国产飞机性能、实现航空工业自主创新、形成航空产业竞争力的重要保障。《〈中国制造2025〉重点领域技术路线图(2015版)》预计未来十年国内仅干、支线客机所配套的机载设备与系统产值规模就将达到8000亿人民币。我们认为这一数字是包括进口飞机在内的所有干、支线客机的总规模,因为按照国内民用飞机产业收入规模,未来十年国内民用飞机产业总收入大概只有1.2万亿人民币,按照机载设备价值占比40%计算,所有飞机的机载设备与系统产值规模约为5000亿元。 要求2020年前建立三级配套体系:2020年的目标是初步建立“系统、设备和器件”三个层次的航空设备与系统配套体系;建立长期、稳固、高质量和可信赖的航空材料和元器件配套体系和完整的产业链。我们认为这一目标表明当前我国民用航空机载设备与系统配套体系基本还是空白,处于刚刚起步的阶段,经过未来五年发展才能初步建立三级配套体系和完整产业链。 提出未来10年国内机载产品市占率目标:2025年的目标是实现国内干、支线飞机机载产品市场占有率30%;通用飞机机载产品市场占有率50%;在关键航空机载设备与系统领域培养若干个系统级供应商;实现航空材料和元器件自主保障。我们认为这一目标对我国机载设备与系统的国外技术引进吸收和军转民提出了较高的要求,十年之内要在建立合资公司的基础上实现自主知识产权转化, 航空机载设备与系统取得适航认证,技术能力与国外供应商比肩,占领30%-50%的市场空间,最终产生若干系统级供应商,对我国当前还处于起步阶段的民用航空机载设备制造商提出了较大的挑战。目前民用航空机载产品国产化比例极小,《中国制造2025》制定的战略目标将倒逼行业投入的加大和航空机电产品民用市场需求的增加。我们认为要实现这一目标,需要类似航空发动机专项那样的国家充分重视和大规模投入。 这其中的主飞控系统以前属于机电系统,但是新型现代化飞机普遍采用数字式三轴四余度电传操纵系统,因此现在更多的部分属于航电系统,但最终还是需要液压或者电作动器控制翼面,而高升力系统目前仍然属于机电系统,未来将实现主飞控、自动飞行、高升力一体化系统综合的能力。 在这些航空关键元器件中,显示组件、惯性器件、航空专用传感器属于航电系统,大功率电力器件、智能蒙皮微机电系统属于机电系统。 从应用示范工程中,我们认为未来3-5年是航空机电系统的加速发展期,以争取在十年内形成几十家达到国际主流水平的航空机电企业,参与全球民用航空机电系统的竞争。为达到这一目标,我们认为需要国家出台类似航空发动机和燃气轮机专项的政策支持。结合近年来的国家投入情况,我们认为国家在“十三五”期间对航空机电领域的投入力度无疑将大幅增加。航空机载设备与系统国家级专项计划也有可能在“十三五”期间推出,不会像两机专项久拖不出。 二、民机方面:未来20年国内民航机电系统市场空间超千亿美元 根据波音公司2016年发布的《当前市场展望》报告,未来20年中国将需要6810架新飞机,总价值达1.025万亿美元。由此,中国将成为世界首个总价值超万亿美元的航空市场。空客公司在2016年珠海航展上也预测,2016-2035的20年间,新交付到中国的客机及货机数量为5970架,其中包括4230架单通道飞机和1740架宽体飞机,价值9450亿美元,占全球同期新飞机需求总量的18%。我们假设未来20年国内民机市场空间总计1万亿美元,同时假设机电系统价值量占比15%,则未来20年国内民航机电系统市场空间约为1500亿美元,平均每年约为500亿人民币。 民用航空维修市场刚刚起步空间巨大:国外航空机电类公司产品与维修并重,美国机电系统交付与维修市场比重约为1:1。中航机电2014年收购厦门汉胜公司,已经开始为未来的机电维修业务进行布局,未来将为公司业务结构、盈利提升打开新的空间。根据《世界航空指南》的预测,未来20年包括维修、转包在内的市场规模将达到3087亿美元。 三、C919提供切入民航商业市场契机 第102架C919完成远距离转场飞行,第三架C919计划今年9-10月完成总转并在年内试飞,目前订单数量超过800架:2015年11月C919正式下线;2017年5月C919首飞;2017年12月中国第二架自主生产的C919客机17日在上海试飞。2018年7月12日,C919大型客机102架机从上海浦东机场起飞,历经1小时46分的飞行,平稳降落在山东东营胜利机场,顺利完成首次空中远距离转场飞行。根据中国商飞,已有28家客户对这款飞机下单及达成意向,订单数量达815架。 C919将成为我国切入民航商业市场的契机:公司借助C919项目建立了民机项目组织管理体系,组建了电源、高升力等系统工作团队,包括中航机电与汉胜合资成立的西安中航汉胜为C919提供电源系统,庆安集团和美国穆格公司合作研制高升力系统。目前合资公司还处在建设中,C919采购所有零部件必须从国内的合资公司采购,未来开始批产后,合资公司业务将显著放量。与此同时,双通道的C929客机项目预研已经启动,再加上ARJ21和新舟系列飞机已经开始交付,未来国产民用飞机市场巨大。假设每架C919售价5000万美元,同时假设机电系统价值量占比15%,则未来C919机电系统市场空间超过60亿美元。 风险提示: 行业竞争加剧;订单不及预期。

事件: 我们从今天开始推出中直股份系列报告。中直股份是国内直升机制造业的主力军,为直8、直9、直11等军用直升机提供零部件配套,为AC311、AC312、AC313等民机提供零部件并进行总装,是军民融合的直升机龙头企业,在国内处于技术领先地位。 观点: 中直股份介绍。 中直股份是国内直升机龙头,直升机业务唯一的上市平台。中航直升机股份有限公司(中直股份)原名为哈飞航空工业股份有限公司,2013年,发行股份,收购中航工业集团的直升机零部件生产制造业务和民用直升机总装业务,并于2014年更名为中直股份。中航工业集团将资产注入后,在直升机生产领域,除武装直升机总装以及直升机设计外,直升机业务已基本实现整体上市,中直股份成为唯一的上市平台。公司是国内直升机制造业的主力军,为直8、直9、直11等军用直升机提供零部件配套,为AC311、AC312、AC313等民机提供零部件并进行总装,是军民融合的直升机龙头企业,在国内处于技术领先地位,同时,公司也拥有小型固定翼 Y12E 和 Y12F 系列飞机。经过近年来产品结构调整和发展,已逐步完成主要产品型号的更新换代,完善了直升机谱系,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。 公司产品谱系完善,覆盖起飞重量1~14吨的所有产品。公司航空业务主要由子公司完成,包括江西昌河航空工业有限公司(简称“昌河航空”)、景德镇昌航航空高新技术有限责任公司(简称“景航高新”)、惠阳航空螺旋桨有限责任公司(简称“惠阳公司”)、天津直升机有限责任公司(简称“天津直升机”)、哈尔滨哈飞航空工业有限责任公司(简称“哈飞航空”)、哈尔滨通用飞机工业有限责任公司(简称“哈尔滨通飞”)7家公司。哈飞航空主要业务为直 9和直19系列直升机零部件生产、AC312直升系列总装和零部件生产、Y12系列固定翼飞机生产,该公司也是国内最大的复合材料产品研发和生产基地;昌河航空主要业务为直 8、直 10以及直 11系列直升机零部件生产、AC 311以及AC313直升系列总装和零部件生产;天津直升机负责直升机的设计工作,其它公司主要负责零部件生产。 直升机板块唯一上市平台,或有资产进一步注入预期:公司大股东中航工业直升机公司隶属于中航工业集团和天津市政府,旗下拥有哈飞集团、昌飞集团和中航直升机设计研究所等直升机相关核心资产,目前哈飞集团与昌飞集团的军用直升机总装资产仍然置于上市公司平台之外。2015年中航工业直升机公司实现营收256亿元,同期上市公司营收为125.44亿,约为上市公司的2.05倍,利润总额为7亿元,约为上市公司的1.34倍,体外资产庞大。以营收计算,直升机总公司资产证券化率不足50%,随着中航工业资本运作的不断推进,直升机板块的剩余资产或进一步注入,有望促进上市公司盈利水平提升。 公司毛利率稳步提升,伴随军改完成业绩有望出现拐点。2013年底,公司完成中航工业集团资产注入,收入并表后公司营收规模突破百亿,实现翻倍增长,次年依然快速增长,但受军改影响,2015年后收入放缓,稳定在125亿左右,同期公司成本控制能力提升,毛利率稳步增加,即便在营业收入下降3.78%的2017年,公司净利润依然实现正增长;军改中,由于指挥机构重新划分,陆军受到影响更大,而陆军是军用直升机的主要使用单位,导致公司业绩受到影响,随着军改完成以及新型号定型后的小批量交付,公司业绩有望出现拐点。 直升机发展及产业格局。 1907年11月13日,法国人保罗· 科诺驾驶着自己研制的双旋翼直升飞机飞离地面30厘米,由此拉开了直升机发展的百年历史。1939年,美国的西科尔斯基设计并制造了VS-300直升机。这家单旋翼带尾桨直升机被认为是第一家实用型直升机。20世纪世界直升机发展史绝大部分是在军用领域,民用的起步仅仅是从80年代开始。 与固定翼飞机相比,直升机最大的优势就是能够实现悬停、垂直起降和低速飞行,具有优异的机动性能,能够在复杂地形区域实现超低空飞行。凭借这些特性,无论是在军用还是民用领域,直升机均得到了广泛的应用。直升机自问世以来,全世界共生产各类直升机10万多架,在役直升机共5万多架,其中军用2万多架,民用3万多架。预计到2020年,世界直升机市场的总产值将达到300亿美元。世界上具有一定产业规模的直升机公司有20多家,主要为美国、俄罗斯以及欧盟等公司。全世界军用和民用直升机市场主要由这些企业瓜分。 上述主要国外直升机制造企业的产量占世界80%。这些公司大力发展直升机产业,通过强强联合,共同开发新产品;通过产业重组,扩大公司规模,增强公司实力;加大民用直升机的研发生产力度,发展军民通用,一机多型产品,抢占军民用市场。 我国直升机是采用先军用后民用的发展方式,经历了引进专利、合作开发和自主研制的发展历程。1956年在前苏联米-4直升机的基础上,我国成功仿制出直-5直升机并首飞成功。经过60年的发展,我国国产直升机在各应用领域都取得了快速的进步,但国内直升机保有数量较少、军用直升机国产化率较低。 风险提示:新型军用直升飞机进度和订单不及预期,民用直升机增速不及预期。

事件: 公司发布半年报,实现营收7亿元,同比增长20%,实现归母净利润9092万元,同比增长28%。 观点: 半年业绩超预期,全年增速有保证。 公司半年业绩达到28%的增速,达到历史中报增速较高水平。公司一季报增速37%,半年报继续实现快速增长,增速超出预期。由于公司加强对成本及期间费用管理,管理费用和财务费用增速下降明显。按照往年各季度收入比例,下半年收入占多一半,并且军品收入大部分在下半年确认,公司全年增速有望超预期。 智能交通业务增速最快,航空与军品业务毛利率提升明显。 公司四项业务航空与军品、应变电测与控制、智能交通、新型测控器件中,智能交通业务增速最快,同比增长35%,航空与军品业务毛利同比增长最快,达到6.56%。智能交通业务目前主要由石家庄华燕公司承接,智能交通主要是以前年度交付的产品今年上半年集中安装验收完成,确认收入;军品毛利高增长是因为去年同期汉中101收入下滑严重、导致亏损,而今年收入实现恢复性增长,改变了亏损状况,整体反应出军品毛利增加。 公司在股权激励计划进展无障碍。 公司在股权激励计划进展无障碍,由于机电公司和航电公司合并而稍稍延缓,草案5月份已经完成,在走内部报批流程,方案公告预计较快公告。 公司与主流电商将会签署战略框架性协议。 公司与主流电商在智慧物流方面的合作近期有望有实质性进展,或与电商签署框架性协议;协议的签署表明公司与电商的合作正式宣告成立,产品研发已经成熟,无人配送业务模式已具备应用条件,后期推广有望加快。 结论: 公司是典型的军民融合型企业,军品独家垄断,技术含量高;民品市场竞争力强。公司已实现了较大范围的股权激励,预计19-20年复合增速在40%以上。公司价值洼地明显,近期表现坚挺,公司有较高安全边际,向上弹性较大,有望率先反弹。我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为1.78亿元、2.70亿元和3.40亿元,同比增长37.15%、52.12%、25.81%,EPS分别为0.30元、0.46元和0.58元,对应PE分别为32X、21X和17X,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品交付进度不及预期;新产品订单数量不及预期。

事件: 中航机电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,我们认为,公司是航空机电细分领域龙头,每年航空机电业务增长稳健且确定性好,同时军民用市场空间广阔,未来也存在体外优质资产注入预期,是军工行业里少有的核心资产。考虑17年收购两家公司并表的影响,我们预测公司18年-20年我们预测公司2018年至2020年EPS 分别为0.29元、0.36元、0.41元,对应当前股价PE 分别为30倍、24倍和21倍,维持“强烈推荐”的投资评级。 观点: 一、机电系统唯一整合平台,外延扩张加速中航机电是中国航空工业集团公司旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,2004年7月正式上市。公司原名中航精机,原主营业务为汽车座椅调角器、汽车座椅滑轨和拨叉等汽车零部件,原控股股东为中国航空救生研究所。2012年12月,公司通过向中国航空工业集团公司、机电公司、盖克机电和中国华融等特定对象发行股份收购其持有的庆安公司等7家公司100%股权,公司主营业务变为航空机电产品,控股股东变为中航机电系统有限公司,截止至2017年年末,机电系统公司持股比例为37.59%,公司实际控制人仍为中国航空工业集团公司集团。近两年,公司资本运作节奏明显加快:2015年12月公司非公开发行股票过会,拉开资产注入大幕;2016年12月公司发布公告,以现金分别收购贵航集团持有的风雷公司和盖克机电持有的枫阳公司100%股权;2017年8月1日公司发布公告,拟通过公开发行可转换公司债券的方式,募集资金规模不超过21亿元,用于收购新乡航空工业(集团)有限公司100%股权、宜宾三江机械有限责任公司100%股权以及投资于航空产业化项目及补充流动资金等项目;该可转债已于2018年3月19日获得证监会批准通过。目前,上市公司托管了大股东14家单位,大股东系统公司2016年航空产品营收约为上市公司2016年航空产品营收的2.12倍。我们认为,一部分倍托管公司及2家研究所未来存在资产注入预期。假设未来公司的资本运作分为三大阶段,经过测算,资本运作后公司2017年备考EPS 增厚超过50%。 二、航空机电产品决定业绩增量,内生增长稳健且确定性好公司业务分为飞机制造业(航空机电产品)、汽车制造业(汽车零部件)、其他制造业(空调压缩机)和现代服务业及其他四类。公司是我国航空机电产业的主体,在我国军用航空机电产品方面的市场占有率接近100%。从营业收入角度看,2017年航空机电系统产品占全部营业收入比重达到59%,是公司业绩的决定因素;从毛利率来看,2013至2017年航空机电系统产品毛利率一直稳定在27%至35%的区间内,仅次于贸易业务的毛利率,显著高于近五年产品整体毛利率均值25%。公司的航空机电产品包括机载飞行控制子系统、机载悬挂与发射控制系统、机载电源分系统(交直流发电及控制、机上一次配电装置、应急发电子系统、变流/变压等装置)、航空机载燃油测量系统、机载液压作动装置、发动机点火系统及装置、无人机发射系统等多个子系统。内生增长稳健且确定性好:公司2015年、2016年以及2017年归母净利润增速分别为35.97%、12.28%和0.71%,表面上呈现下滑的趋势,但是分解来看,公司每年内生增长异常稳健,且确定性好。一方面,公司2016年本身经营性收益显著好于2015年。2016年全年,公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.26亿元,同比大增60.72%,公司2015年处置可供出售金融资产取得的投资收益高达1.31亿元,而2016年可供出售金融资产在持有期间的投资收益仅为478.29万元。2016年扣非净利润4.26亿元扣除掉两家收购标的净利润3744.64万元以后,实际实现的扣非净利润为3.88亿元,较2015年的2.65亿元同比增幅高达46.59%,增速明显加快。另一方面,2017年全年利润总额实现高速增长。根据公司发布的2017年年度报告,2017年全年公司实现营业收入92.32亿元,较上年同期上升8.45%,归属于上市公司股东的净利润为5.79亿元,较上年同期下降0.71%,主要原因是精机科技与麦格纳合资事项评估增值9.2亿元致使所得税费用增加1.38亿元,同时收到政府补助0.55亿元,综合影响净利润减少0.91亿元。2017年全年公司实现营业利润8.06亿元,较上年同期5.47亿元增加2.59亿元,同比增长47.35%,其主要原因一是产品销售利润的增加带来营业利润增加17,133.51万元;二是企业会计准则第16号规定在“营业利润”之上增加“其他收益”科目,影响本年营业利润增加。我们预计,随着十三五中后期先进武器大量供给的状态逐步出现,公司未来三年业绩有望保持快速增长。 三、航空机电系统——飞机的血液和肌肉飞机由三大组成部分,分别是机体、发动机、机载设备与系统,其中机载设备系统又分为航电系统、机电系统、飞控系统、武器系统。机电系统的主要作用是保障飞机正常飞行和运营安全,它几乎包括飞机上除机体、发动机、武器和航电任务系统之外的所有系统,分布在机身各处,因此也被形象地成为飞机的血液和肌肉。从价值链占比来看,民用飞机和军用飞机各部分价值占比略有不同,民用飞机机载设备价值占比要大于军用飞机,相应的其他部分占比要小于军用飞机。目前军机机电系统价值占比相对较低,包括歼10、歼11在内的第四代战机机电系统价值占比不超过15%,而五代战机机电系统价值占比则在20%到30%之间,我国机电系统占比仍有较大提升空间。此篇报告为中航机电系列报告之一,后续的报告中我们将分别从未来我国航空机电系统军用领域的发展和民用大飞机角度深度剖析公司未来的发展路径。 风险提示: 行业竞争加剧;订单不及预期。

事件: 航天电器是我们持续强烈推荐的低估值稳健品种,是军工领域少数兼具高盈利能力、稳定成长性、且对军工行业具有较高弹性的标的,我们预计公司2018-2020年收入31.5亿元、38.3亿元、47.3亿元,归母净利润4.09亿元、5.19亿元、6.53亿元,对应目前股价PE 27.2X、21.4X、17.0X。 航天电器主营业务包含连接器、微特电机和高端继电器等,军品收入占比高达70%左右,以配套弹箭星船机等产品为主,在航天和弹载领域市场份额第一。本篇报告作为航天电器系列报告之三,我们将梳理控股股东航天科工十院在上市公司以外的其他资产。 观点: 一、控股股东为航天科工十院,公司是下属唯一上市平台公司的控股股东为贵州航天工业责任有限公司(即航天科工十院),直接持有公司约41.65%的股权,通过贵州梅岭电源和贵州航天电子科技间接持有公司7.71%股权,合计持有公司股权比例为49.36%。公司实际控制人为航天科工集团。 控股股东实力雄厚。航天科工十院前身为061基地,是我国地空导弹武器系统科研生产基地,拥有地空导弹武器系统总体、指挥控制、导弹总体、制导控制、发射控制等核心专业,在电源、微特电机、伺服机构、惯性器件、继电器、电连接器、特种方舱等产品的研制生产领域具有较强的优势和协作配套能力。十院辖有18个企业(含1个上市公司航天电器)、7个事业单位,资产总额181.8亿元。 控股股东下属唯一上市公司平台,资本运作空间较大。据公开报道,截至2016年年末航天科工集团的资产证券化率仅21%,远低于我国军工集团的平均资产证券化率。公司作为十院旗下唯一上市公司,被航天科工集团定位为高端电子元器件及工业基础件的研制单位,有望成为提升控股股东资产证券化率的上市运作平台,优质的体外资产注入可期。 二、成长空间可期,发展战略明确公司订单充足,长期以来业绩持续增长,未来成长空间可期。公司2017年营业总收入实现26.12亿元,同比增速16.77%,归母净利润实现3.11亿元,同比增速19.27%。 公司的发展战略为:聚焦主业,围绕公司使命“致力高科技领域,追求卓越,共享成就”,建设具有显著影响力和竞争力的一流高科技企业。公司为了有效抵御行业竞争加剧的风险,在2017年年度报告中披露:拟充分利用上市公司平台,以“新技术、补短板、产业链协同”为导向,开展企业收并购,拓展完善产业链、加快企业发展速度;未来将在新一代信息技术、新能源、5G 通讯、智能装备等高技术领域加快布局。由此我们可以推测公司未来的外延方向是与其同业或者与新一代信息技术、新能源、5G 通讯、智能装备等领域有关的公司。 三、控股股东优质资产有望注入公司目前,航天电器设有八家子公司,分别从事不同类型产品的专业生产。结合公司的发展战略和十院子公司的资产质量来看,我们认为未来林泉电机、梅岭电源、航天控制、航天电科、航天实业或较有可能被注入航天电器。林泉电机是二次电源及微特电机的专业生产商。林泉电机下属的贵州林泉和苏州林泉已经分别有55%和77.3%的股权被注入上市公司,截至2018年3月31日,林泉电机总资产10.1亿元,净资产8.1亿元;2018年第一季度实现营业收入6101.1万元,实现净利润1611.43万元;累计申请专利177件,发明占比40%以上。目前,林泉电机正进军中高端民用电机领域,如民用航空、机器人、新能源汽车、石油装备、通信、工业无人机等,这些发展方向与航天电器的战略方向较为契合。林泉电机旗下深圳市航天电机系统有限公司、深圳斯玛尔特微电机有限公司都是微特电机行业民企,虽有一定市场,有灵活民企机制,但研发实力弱,规模产值利润不够强大,它们可以通过被并购减小研发压力,专注生产;航天电器也可以利用它们的民企机制优势,把军工先进技术用于民品生产,双方互惠互赢有较强协同效应。梅岭电源是国内军用电源的龙头企业。建设有国家级特种化学电源重点实验室,是航空、航天、兵器、船舶等多个领域的主要化学电源供应商,市场占有率超过80%。截至2018年3月31日,梅岭电源总资产13.4亿元,净资产7.9亿元;2018年第一季度实现营业收入16441.78万元,实现净利润1846.91万元。成立以来,公司先后荣获国家科技进步特等奖、国防科技进步特等奖、国家发明奖、全国科学大会奖、国家载人航天突出贡献奖等二十余项国家级科技成果奖和100余项省部级科技成果奖。梅岭电源与林泉电机、航天电器,曾多次共同参与研制中国载人航天工程所需的关键零部件,若航天电器得以成功并购梅岭电源与林泉电机,这将大幅提升企业在载人飞船这一业务的效益。 航天控制连年盈利,从未亏损,自动控制系统和石油仪器领先。公司一体化能源舵机处于行业领先地位,是国内动调陀螺产能最大的单位,公司已配套的战略、战术、宇航型号近30个,在伺服机构等一些关键技术上具有自主知识产权。公司成立了以民用产品研发制造为主的贵州航天凯山石油仪器有限公司,研制生产的石油试井仪器在全国所有陆上油田及部分海上油田均有使用。目前,石油仪器公司正在研制开发新产品,力图打开石油测井仪器、油气田、煤气田等市场。航天电器如果收购航天控制,其在石油开采方面的民用产品线将得到大幅提高;二者若共同发力工业自动化领域,将进一步完善该产业链,甚至可以归为工业4.0的标的。 航天电科是我国航天电子产品及其测试设备的专业科研、生产单位。公司注册资本1.57亿元,拥有资产总额6.14亿元,现有员工700余人,其中各类专业技术人员近400人,具有中高级职称200余人,享受政府特殊津贴专家3人。公司拥有多种先进的设计仿真软件及数千台设备、仪器仪表。建有交会模拟运动系统试验场及微波、天线、射频仿真等试验室,具有较强的精密机械加工、自动贴装、无线电装接、无线电调试、火工品装配等生产与检测能力。经过多年发展,公司已形成了航天装备、电子控制、电子装联和协外配套等多元化并举产品格局,尤其在电子技术与信号处理方面颇具实力,产品多次荣获国家和省部级奖励,国家领导人多次视察公司。航天电科作为航天电器的下游企业,对电子元件需求量大,成功并购航天电科将拓展航天电器的产业链,提升公司绩效。 结论: 目前仍是低估值首选标的,持续强烈推荐。不考虑外延,公司2018-2020年收入31.5亿元、38.3亿元、47.3亿元,归母净利润4.09亿元、5.19亿元、6.53亿元,对应目前股价PE 27.2X、21.4X、17.0X。公司属于军工领域少数兼具高盈利能力、稳定成长性、且对军工行业具有较高弹性的品种,维持公司“强烈推荐”投资评级,六个月目标价30元。 风险提示: 行业竞争加剧;军品订单不及预期。

事件: 公司发布半年度业绩快报,2018年上半年实现营收35.85亿元,同比增长18.20%;实现归属于上市公司股东净利润4.65亿元,同比增长5.38%,EPS为0.59元。 观点: 1.收入确认改善明显,净利润增速慢于营收增速: 2018 年上半年公司实现营收35.85 亿元,同比增长18.20%,实现归属于上市公司股东净利润4.65 亿元, 同比增长5.38%。公司二季度单季度实现营收21.08 亿元,同比增长30.87%,而二季度单季度实现归属于上市公司股东净利润2.98 亿元,单季同比增长15.55%。公司二季度单季度营收同比增长明显,显示下游客户收入确认加速,而上半年整体净利润增速慢于营收增速,我们认为主要原因有二,一方面由于产品结构变化和研发的新产品在部分领域尚未批产(毛利率较低的民品业务收入增速快于军品,收入增量大多数来自于民品贡献),另一方面或由于期间费用增加较快(我们判断管理费用或增加明显)。考虑到军品订单增长和收入确认一般下半年开始加速,我们认为公司净利润增长未来逐季改善可能性较大。 2.军品未来三年景气度有望抬升,新产品比例较高降价风险较小: 我们认为,结合补偿性订单的落实和十三五后三年增量订单的放大,2018 年合同和收入仍有望保持平稳较快增速。据我们草根调研各军工企业,军改对于各子行业影响或不尽相同,主站装备受军改影响较小。我们看好2018 年航空、舰船、兵器等子行业继续保持高增长,而电子子行业或存在数量较多的补偿性订单。同时,我们认为公司在军品方面创新基因较强,具备独家供货权的新产品(单品附加值和毛利率较高)占比较高,未来下游产品放量毛利率仍有望保持高位。 3.新能源汽车乘用车或取得较大增长,未来继续向集成化设备商转型: 公司涉足新能源业务较早,自2013 年起规模迅速扩展到超过6 个亿,目前商用车单车价值量约为乘用车单车价值量的2-3 倍,不过2017 年从全行业来看,商用车数量萎缩较大,而乘用车增长较快。公司的主要优势在于除连接器以外的线缆组件和集成化产品占比较大,这些业务毛利率相对较高,占比或超过70%。我们判断,公司未来在新能源汽车方面的战略是继续向集成化设备商转型,同时乘用车方面向主流厂商渗透,积极应对2017 年新能源汽车补贴政策退坡的影响,在巩固和提升现有市场占有率的基础上,布局智能互联网汽车、物流车市场并取得重大突破。 4.通讯业务18 年有望保持平稳增速,未来或将充分受益于5G: 营收分地区来看,2017 年出口业务实现营收4.90 亿元,同比大增59.78%,营收占比也提升了2.47 个百分点至7.70%。公司通讯业务2014 年达到高峰,随后业务保持平稳增长状态,2018 年通讯领域仍处于4G 向5G 的过渡前期,预计2018 年增速较为平稳。5G 方面,公司的通讯连接器主要应用于无线分布基站和数据中心设备,客户主要为中兴、华为等我国通讯基站的核心供应商。同时公司也是国内首家拥有56Gbps 高速连接器的高速互联解决方案的供应商,并获得国家扶持基金4620 万元,随着项目的落成,公司有望实现生产56Gbps 高速连接器1000 万套的能力。我们认为通讯技术的快速发展促使通讯设备的更新换代以及现有设备的保养和维护将为通讯连接器市场释放一定的存量需求,此外5G 建设高峰有望为公司通讯业务的发展提供新的增长空间。 5.投资建议 我们预测公司2018年~2020年EPS分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应PE分别为31X、23X、17X,维持“强烈推荐”评级。 6.风险提示 空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。

事件: 我们已经从沈飞的历史,从成飞的发展,从洛马的发展,从从F-35的产量与定价,从歼-31上舰、从无人机发展以及脉动总装线等多个角度深入剖析了中航沈飞的价值。此次,我们围绕民用飞机转包生产业务来研究沈飞的特点和前景。 观点: 大型民用飞机制造是高技术含量、高投入、高风险的行业,20世纪70年代以后,随着飞机研发成本的快速上涨以及大型飞机全球市场的竞争日趋激烈,为了降低研制成本、缩短研发和生产周期、降低项目风险、增强产品竞争力,在研制过程中,飞机制造商通过转包等方式,不断扩大对外合作范围。转包任务的承担者(分包商),除了获得了营业收入和利润外,在与大型飞机制造商如波音和空客的合作中,可以在相对短的时间内,获得更为先进的制造技术、加工工艺和管理经验;另外,转包能够在一定程度上促进任务承担国航空制造工业的发展,提升改过工业水平。 转包是指承包商凭借自身的技术、资金、设备、许可证等,与发包商签订合同,为其制造零部件或者集成组件,是航空工业中最常见的分工方式,出现在分工体系的各个层级之间。飞机的组成部分可以分为三大类:机身结构、发动机和机载设备,对飞机制造商而言,可以据此将供应商分为两类,直接提供机身结构、发动机和记载设备的供应商为一级供应商,而为这些一级供应商提供部件或者组件的供应商是二级供应商。航空发动机由于结构复杂、使用环境苛刻、技术要求高,在大型飞机发展的早期,飞机制造商也需要通过外包方式获取;对于机体结构,传统上,飞机制造商采购原材料,自身从事机体结构的加工和组装工作,而在20世纪70年代之后,通过外包方式获得的机身结构件越来越多,大型飞机也逐步向设备集成商转变,自身仅保留核心竞争力和供应链控制、管理能力。 国际转包市场现状。 大型民机制造商将主要资源投入在核心竞争力中,外包生产比例快速增加。2012年,全球民机外包市场规模为185亿美元;2014年,这一数据增长到250亿美元,复合增长率为16%。20世纪60年代,波音的外包工作很少,尤其在飞机结构制造中,基本没有外包;20世纪90年代,波音777项目外包份额约为30%左右;波音787的外包比例达到70%,机翼、机身等大部件的制作和组装,均由其它公司完成,波音仅从事设计和集成工作。按照生产部件的技术水平进行分类,分包商可以大致分为三个层次。欧美日企业属于第一梯队,一级供应商和风险合作商通常位于这些国家,能够参与大部件的研发、工程制造和集成工作;韩国、中国、墨西哥等国的企业处于第二梯队,主要参与小部件的制造和组装工作;印度、俄罗斯等国的企业处于第三梯队,主要为上述企业提供零组件,这一层次的供应商数量较大,竞争激烈,中国也同样有不少企业处于这个梯队。 国内企业在国际转包中市场占有率较低,与自身的航空运输规模不相匹配。从80年代开始,我国航空制造企业开始参与国际合作,经过近40年发展,我国航空制造业在民机转包领域取得了巨大进步,转包项目从劳动密集的简单零件向技术密集的复杂组件转变,年交付额也达到数十亿美元。但与国外一些转包企业相比,依然有较大差距。2014年,全球民机转包生产市场规模约250亿美元,欧美承担了其中的绝大部分,日本承接的转包生产规模占比约13-17%,韩国约8.3%,而我国仅占6.5%;而同期我国民机采购数量占波音空客交付总量的比例大致为17%。在亚洲,日本是民机转包产业最大的参与者,最初只能生产机身、舱门等简单部件,现在已经能够承接复杂组件的生产,在波音787中,更是承担了35%的研发和生产任务,包括难度最高的机翼和中央翼盒。而国内的航空制造商主要承接舱门、襟翼、垂尾等部件,尚无法成为波音空客的机体结构大部件供应商。 国内转包市场现状。 随着国内民机制造企业生产能力的提升,国内民机制造商开始在大飞机制造和通用飞机制造领域发力,也极大推动国内转包市场发展。截止2017年11月,C919已有27家客客户,累计订单达730架,单价预估5000万美元,发动机和机载设备主要由国外供应商提供,机身结构由中航工业旗下的多家公司提供,按照机身成本占全机30%测算,仅由C919产生的国内分包市场规模将达到100亿美元。此外,截止2017年,ARJ21-700获得订单433架,新舟60/600订单共计343架,新舟700订单185架,也将为贡献零部件制造商带来大量转包收入。我国通用航空发展也已进入快车道,根据《国务院办公厅关于促进通用航空业发展的指导意见》,到2020年,通用航空器达到5000架以上,发展形成一批具有市场竞争能力的通用航空企业,国产通用航空器在通用航空机队中的比例明显提高,将极大促进国内航空制造企业的发展。 沈飞民机转包合作。 中航沈飞在民机外包制造领域与波音空客有深入合作,具有丰富的民机部件生产制造经验。自1985年与英国宇航公司签订第一个转包合同以来,已有30余年的民用飞机研制经验。1999年开始,公司即与空客就在A320机翼项目上展开合作,为空客生产机翼前缘,随后开展了电源箱项目合作。1990年,公司开始为波音生产飞机零部件,首个项目为757货舱门;5年后签订了B737NG飞机48段合同,并开展了散组件合作,包括上舱面、下舱面和APU门,由于沈飞在该项目中表现优异,产品交付质量高,双方继续开展尾端合作;2005年开始,为波音公司生产B787垂尾前缘,成为该产品全球唯一供应商;随后,公司为波音777飞机提供垂直安定面和水平安定面前扭力盒壁板,并于2015年开始生产技术难度较大的B777飞机尾翼翼尖,合作中实现了大曲率复材零件制作、蒙皮拉伸成型,金属胶接等新工艺,公司复材结构制造能力迈上了新的台阶。 沈飞成长为具有大型民机机体结构研发制造等核心能力的世界级民机机体结构供应商。在民机制造领域,沈飞与加拿大庞巴迪公司有着更加广泛深入的合作。2006年开始,公司为庞巴迪公司提供支线客机冲8-Q400飞机生产机身桶段(包含舱门、前机身、中机身、后机身和系统)及尾段,并成为相应部件的唯一供应商,是国内首个成为民机转包一级核心供应商的公司,并于2011年开始开展该机型全机连接工作,向整机装配迈出了坚实的一步。2008年起,公司与庞巴迪开展C系列大飞机(100-149座级)合作,成为其风险合作伙伴,是我国第一个以风险合作模式进入国际新型民机研制的项目,使我国民机产业成为大型民机机体结构研发制造航空转包一级供应商,极大的提升了民机产业在全球产业链分工中的地位;项目中,沈飞负责前机身、中机身和后桶段的研发制造装配工作,占到全部机身工作的60%。未来20年,全球民机市场新飞机采购规模将高达5万亿美元,凭借在转包业务中的积累的生产制造技术和管理经验,沈飞的民机业务会有更大的发展。另外,我国企业在民机国际转包业务中的市场份额较低,从另一方面也说明我国航空制造企业发展潜力巨大,随着生产制造技术的进步,业务推进有可能更加迅速。 风险提示:民机业务发展不及预期。

事件: 根据财新网报道,中国铁路总公司透露,为配合三年货运增量行动,中铁总计划未来3年新购置货车21.6万辆、机车3756台,预计采购金额将超千亿元。 观点: 未来3年将迎来铁路货车购置需求的新一轮高峰,铁路车辆业务有望公司业绩增长再添动能。公司的铁路车辆业务覆盖敞车、罐车、平车、棚车、漏斗车、专用车6大系列40多个型号,覆盖60吨级到100吨级的整车产品。2017年公司签订铁路车辆业务合同3683辆,实现铁路车辆营业收入16.3亿元(+217%),大幅扭转前两年因铁路货运业务不景气带来的亏损状态。 7月2日,中国铁路总公司发布《2018-2020年货运增量行动方案》,到2020年全国铁路货运量达到47.9亿吨。相比于2017年的36.9亿吨,未来3年全国铁路货运量的复合增长率有望达9.1%,铁路车辆业务也将随之保持稳健持续增长。根据此次财新网的报道,未来3年中铁总计划新增铁路货车购置需求21.6万辆,而过去5年总采购量为12.55万辆,意味着未来3年的铁路货车采购量将达到年均7.2万辆,较过去5年的年均采购量2.51万辆将大幅增长187%,即使是较过去10年的小高峰2017年采购量4.32万辆仍将有67%的显著增幅。我们认为,按照中铁总的规划,未来3年将进入铁路货车采购的新一轮高峰,公司的铁路车辆业务也有望充分受益,持续贡献正向业绩且有望实现可观增长,为公司业绩再添新动能。 2018年公司已披露铁路车辆业务订单价值量已超9亿元。Wind数据显示,2018年1-5月国内铁路累计货运量达16.28亿吨,同比增长7.2%,截至2018年4月12日铁路货车采购总量为33,338辆,已达到2017年采购量的77.2%,2018全年的铁路货车招标量或有望大幅超越上一年度,公司的铁路车辆业务未来3年将有望保持积极的增长态势,为公司总体业绩贡献正向利润。根据以往公告统计,2018年以来公司先后签订了价值3.73亿元的1000辆C70E型、价值5.5亿元的1200辆C80B型,2018年合计订单价值量已达9.23亿元,占到2017年公开披露订单总额的102%。 军品业务:我国唯一的主战重轻装坦克和8*8轮式装甲车辆研制生产单位,陆装绝对龙头,未来3-5年国内军品订单十分饱满。网络公开资料显示,目前我国陆军正在全面推行机械化合成旅的改革,将以重轻装主战坦克和轮履式步战车为核心装备。公司凭借雄厚的技术实力成为主战坦克和8*8轮式战车的唯一研制单位,将成为陆军全面建设机械化合成旅的最大产业赢家,我们预计仅8*8轮式战车需求量就有望达8000辆、对应市场规模或高达650亿元,这还不包括主战坦克2000-3000辆的升级换代需求及未来新轻坦的规模化列装需求。根据2020年全面机械化目标,我们判断未来3-5年公司的军品生产任务将持续高负荷运行、增长十分确定。此外,凭借高性价比优势,外贸型号在东南亚和中东地区的拓展潜力正在逐步兑现。 财务数据验证订单的高增长及高确定性。2017 年报显示,经营性活动现金流入149.9 亿元,较2016 年大幅增加了50%,2018 年1 季度经营活动现金流入为37.2 亿元,1 季度为军品生产的淡季,但较去年同期依然强势增长26%;预收款项方面,2017 年报为33.1 亿元,同比暴增251%,2018Q1 继续增加至52.4 亿元,充分印证公司的订单和排产的高增长。 目前已进入“十三五”后半程,陆装龙头将充分受益于“前低后高”和转移订货潜力。我们认为,不论是从主战装备产品在部队需求的覆盖广度还是市场空间方面,数据端即体现在收入和利润规模上,公司都是兵器集团下属的几家同类型单位中最为优质的陆军主战装备资产,未来这种优势将随着装备产品的大批量交付而愈加扩大,强者将恒强。2018年开始转入“十三五”军品采购周期的后半程,“前低后高”的特点决定了后三年军品订单将呈现加速状态,而公司作为实力雄厚的陆装龙头将充分受益,同时极有可能获得5年采购周期末尾的预算转移订单。 结论: 鉴于未来有可能出现的铁路车辆招标新一轮高峰,我们上调公司盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为136.2亿元/ 159.7/ 190.3亿元,净利润分别为7.1亿元/ 9.1亿元/ 11.5亿元;EPS分别为0.42元/ 0.54元/ 0.68元,对应当前股价PE分别为32.4X/ 25.1X/ 20.0X,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:铁路车辆招标数量低于预期或公司市场份额下滑;国防经费投入减少;军品业务订单不及预期;混改推进不及预期。

航天电器是我们持续强烈推荐的低估值稳健品种,是军工领域少数兼具高盈利能力、稳定成长性、且对军工行业具有较高弹性的标的,我们预计公司2018-2020年收入31.5亿元、38.3亿元、47.3亿元,归母净利润4.09亿元、5.19亿元、6.53亿元,对应目前股价PE27.2X、21.4X、17.0X。 航天电器主营业务包含连接器、微特电机和高端继电器等,军品收入占比高达70%左右,以配套弹箭星船机等产品为主,在航天和弹载领域市场份额第一。 结论: 目前仍是低估值首选标的,持续强烈推荐。不考虑外延,公司2018-2020年收入31.5亿元、38.3亿元、47.3亿元,归母净利润4.09亿元、5.19亿元、6.53亿元,对应目前股价PE27.2X、21.4X、17.0X。公司属于军工领域少数兼具高盈利能力、稳定成长性、且对军工行业具有较高弹性的品种,维持公司“强烈推荐”投资评级,六个月目标价30元。 风险提示: 行业竞争加剧;军品订单不及预期。

公司在民参军企业中具有装备总体研制资质,红外技术国际一流。军改影响消除,之前累计的补偿性订单显现,叠加自主可控红外芯片即将量产,公司业绩将进入快速增长轨道。w公司具备红外全产业链,红外技术国际一流。公司实现了红外夜视、侦查、制导、对抗等多层次的军事应用,具有从上游红外核心器件到雷达、发动机、战斗部、激光等武器分系统,再到完整的导弹武器系统总体的红外武器装备系统全产业链。公司已全面打造具备自主知识产权的“中国红外芯”,拥有的三条完全自主可控的红外焦平面探测器产线进入批产应用阶段。 公司具有完整导弹系统总体研制资质,通过外延收购形成导弹产业链。公司通过收购汉丹机电增添了传统非致命性弹药制造力,获得了火工区牌照。公司积极向产业链下游拓展,2017年成立了高德导弹研究院,构建了完整的导弹科研生产体系与组织架构,民营军工集团雏形已现。公司率先完成了国内第一枚某型号武器系统的研制工作,相关定型流程已进入尾声,业绩贡献可期。 公司大力推进红外产品民用化。公司设立了智感科技、轩辕智驾、安信科技等子公司,对民用领域进行了细致划分与全面部署。公司与美的达成战略合作推进红外探测技术进入智能家居领域。公司子公司轩辕智驾专攻智能安全驾驶领域,致力于毫米波雷达的产品开发和远红外产品线的优化和市场开拓,目前已与多家品牌汽车企业进行接洽。 盈利预测及投资评级。预测公司2018-2020年公司营收为13.4亿元、18.7亿元、26.6亿元,归母净利润为1.37亿元、2.24亿元、3.21亿元,同比增长135%、64%、43%,EPS为0.22元、0.36元、0.51元,对应PE为76X/46X/32X,给予公司“推荐”评级。 风险提示:民用新型市场拓展不及预期。

事件: 我们已经从沈飞的历史,从成飞的发展,从洛马的发展,从从F-35的产量与定价,从歼-31上舰和从无人机发展等多个角度深入剖析了中航沈飞的价值。此次,我们围绕飞机生产制造流程--脉动装配线来研究沈飞的特点和前景。 观点: 与机械制品生产类似,飞机生产制造业主要包括两类工作任务:零部件生产和装配,但飞机生产有其特殊性。飞机零部件种类繁多,波音787零部件数目超过200万,飞机总装,甚至大型零部件的装配,涉及的专业复杂、工种多样、人员技术文件多、工具工装夹具种类结构复杂,使得飞机装配周期长;无论军机还是民机,军机尤为突出,由于面对复杂多变的需求,飞机型号较多,相同构型的产量较少,有多种类小批量的特点,也使得零部件生产面临相同问题。因此,传统上飞机生产不能采用类似汽车那样的流水线生产,一般采用站位生产,即在总装或者大型部段装配时,飞机或者部段停放在固定的位置,保持不动,然后各工种的工人依次入场,完成相应的工作,直到装配完成,产品才会被移动出厂房进行测试。这种生产方式效率低,质量管控差,耗时长。 20世纪末,衍生自丰田生产方式的精益生产思想在制造业中引起广泛关注,波音结合飞机总装的特点,创造性地提出了一种新的移动装配方式--脉动装配,以解决传统站位生产的弊端,大幅度缩短了装配周期,提高了生产效率。 脉动装配线介绍。 脉动装配(Pulse Assembly)是一种介于连续移动装配(流水线生产)和站位装配之间的间歇式移动装配方式,简单来说,就是把总装分为几个工位,在不同工位组装不同部件和零配件,装配完成后,将飞机移动到下一个工位,完成后续装配工作,直至完成飞机下线,也意味着整条生产线脉动一次。下面以波音787的脉动生产线为例进行详细介绍。 波音787的脉动生产装配线分为5 个工作区(0~4 号工作区): 0号工作区是预装配区,停放并完成飞机大部件的装配,如机翼、尾翼和发动机等。以机翼为例,在这里完成襟副翼安装、内部管线和电器设备安装。大部件装配完成后,准备进入下一个工作区。 1 号工作区完成前机身,中机身,后机身,左、右机翼和尾段6 大部件的对接总装配,首先定位中机身,其它部件向中机身上对接。 2 号工作区安装起落架、发动机等,因此飞机高度需要升高;同时,在这里完成次结构件安装及管路、液压系统安装的收尾工作; 3 号工作区安装飞机电子系统、辅助动力设置以及内饰,并完成系统的初步测试工作。 4 号工作区主要开展各系统的测试工作,测试合格后,飞机即完成装配工作,之后被送往喷漆车间进行喷漆。 总装脉动生产线,改变了传统飞机装配模式,打破了航空和复杂军工产品生产不能采用移动生产方式的制约,采用精益制造原则和方法,将装配任务均衡地分解到数个不同的站位上完成,可以有效地提高飞机总装装配效率、改善装配质量,并能降低工人劳动强度,实现飞机的低成本和快速响应制造。 国外脉动生产线发展状况。 一鸣惊人:波音公司在2000 年建立了首条脉动总装线,并应用到阿帕奇直升机的制造,在使用过程中不断改进,获得了巨大成效,将全机装配工时减少了85%,并于2005年获得美国精益生产的最高成就奖--“新乡奖”。 快速发展:随着飞机脉动总装线的技术日益成熟,其生产优势变得更加明显,波音公司扩大了对它的应用,将脉动总装线应用到了所有的商用飞机,包括波音737、波音757以及最新的波音787等。波音737 的总装移动线缩短总装配周期46%,被美国精益航空创新计划(LAI)认为是“精益和高效率生产的模范”。虽然脉动装配更适合较大批量的商业飞机,但在生产量较小的一些军用飞机中,也已经开始取得效率优势,如预期产量在100~200 架的波音P8A 反潜电子侦察机采用了脉动总装线。波音成功经验带动了其它大型飞机制造商的参与,继波音之后,美国的洛马公司在2003~2004年建成了其F-35的脉动式总装线,意大利的阿古斯特维斯特兰公司在英国的约维尔工厂于2011 年为W 159 型武装直升机建立了脉动式装配线;加拿大庞巴迪公司为C100 系列新机建立脉动式装配线,并于2016 年运行。 “跨界”拓展: 从总装向部件装配延伸。近年来,随着脉动装配技术的成熟,飞机的部分大部件也开始采用脉动装配线,并取得快速发展。C-17运输机的发动机悬架采用脉动装配线,装配周期缩短20%、成本下降10%;波音787复合材料结构的水平尾翼和垂直尾翼、空客A350的复合材料机身蒙皮壁板的脉动生产线也陆续投入使用;法国赛峰航空发动机公司改变了传统的继承GE 在立式固定机架上“穿糖葫芦”式的总装过程,在2011 年实现了CFM56 发动机的脉动装配,缩短装配周期35%。 从装配向维修延伸。2003年英国空军和英国宇航BAE引入脉动维护线,使“鹞”式飞机的修理和维护周转时间以及成本减少了25%,显著地提高了飞机的出勤率。2005年美国波音公司对KC-135运输机开展返厂维修,使用脉动维修线将维修周期减少了18%,并获得了美国的“精益优秀奖”。德国汉莎航空于2010年建成CFM/ V2500发动机的精益脉动线进行发动机的分解/检修和重装,大修周期从60多天减少到45天。 从飞机向其它产品延伸。2008 年波音为美国军方新一代GPS卫星建立了精益脉动装配线,尽管只承担了12 颗卫星的制造任务,波音成功将脉动装配线使用到了极小批量高度复杂的产品中。英国巴布科克国际(Babcock International)在生产“豺式”巡逻车过程中,采用了由12 个站位组成的脉动生产线,达到日产1 辆的水平。 脉动生产线有望助力沈飞。 我国的脉动装配线技术已经取得突破,并快速发展,不仅在飞机总装中取得成功,在一些部件生产中也得到成功应用。2010年,历时五年,中航工业西飞建成了国内首条飞机总装脉动式生产线,极大提高了国内飞机制造水平实现国内飞机制造水平的显著提升;洪都航空使用脉动生产线,可实现9天生产一架L-15的速度;2016年,中航陕飞运9脉动生产线通过验收并于次年开始投入使用;西飞“飞豹”和运20的生产,同样采用脉动生产线;有新闻报道,成飞的歼-10和四代机歼-20均有配套脉动生产线。在部件领域,2013年,中航工业成飞复材厂在歼-10复合材料部件的装配中,采用脉动装配线,生产速率提高了83%、员工综合效率提高了47%、产品故障率下降了85%;中国航发的发动机脉动生产线正在建设中。中航沈飞目前尚没有飞机脉动总装线,战斗机的总装效率较低,将来如果歼-15列装提速或者歼-31得到军方和国外认可,脉动总装线建设有望进入快车道,公司生产效率将得到大幅提升,业绩也将更快增长。尽管没有脉动总装线,沈飞的部件装配线却已经采用了脉动装配线。2014年,沈飞在国内首次建成了通用飞机脉动式起落架生产线,并形成了生产能力,在起落架脉动装配线上积累的使用经验和精益生产管理经验,也能够为沈飞其它民机转包部件的生产提供有价值的参考,有望提升公司现有产品的生产效率。 风险提示:军品订单不及预期。

事件: 7月22日集团领导专项调研14所智能制造和芯片产业,并提出了四点要求;7月25日中电科军民融合(信息化)产业发展行动计划在国防科工局网站上发布。 观点: 集团领导要求14 所:一是大力发展嵌入式CPU,二是加快人工智能布局。 电科集团总经理刘烈宏称,电科集团要牵头组建“国产CPU 国家队”,在芯片研发领域14 所责无旁贷, 而且要打造“大国重器”,即在现有DSP 的基础上,大力发展嵌入式CPU。CPU 芯片更加复杂,在军民品中应用更加广泛,未来14 所对芯片业务预计将大力发展投入。同时,集团要求14 所大力发展军事智能,加快在人工智能领域的专业布局和团队布局,尽快、尽早形成技术领先优势。 电科集团的军民融合以行业和城市为载体,推动高新技术和高端产品为核心的产业升级。 电科集团由于产品军民通用性强,技术先进军转民优势大,而一直处于军民融合前沿。电科集团将构建以“城市大脑”、“行业大脑”为中枢的信息化产业,在这一点上,38 所(四创电子)7 所(杰赛科技) 已经成为智慧城市,以及安防、交通等行业大数据的先行者和主导者,14 所(国睿科技)在轨交领域逐步提升技术国产化率。在产业升级方面,集团布局自主可控的感知类产品需求,具有集成化、微型化、网络化、智能化、低功耗等特点,可以理解为以芯片、集成电路、移动/宽带/物联网络等为核心,开展信息基础设施建设。 电科集团推进内部军民融合互通机制,培育“独角兽”企业,强化激励措施,推行创新骨干持股。 集团各个院所都在培育“独角兽”企业,例如38 所的太赫兹、智能停车业务,14 所的芯片业务。在强化激励机制上面,海康威视走在前,12 年就开展股权激励,杰赛科技也在积极尝试,集团总经理调研14 所的四点要求中,就提到了“做好员工的吸引、培养、使用和激励工作,更好地增强员工活力,提升团队凝聚力和战斗力。 对14 所的要求中亮点有二,一是狠抓“抓关键元器件和集成电路研发工作”,二是提到了基于网络信息体系下“联合作战能力”。 在芯片研发领域,14 所责无旁贷,而且要打造“大国重器”,即在现有DSP 的基础上,大力发展嵌入式CPU。CPU 芯片更加复杂,在军民品中应用更加广泛,未来14 所对芯片业务预计将大力发展投入。联合作战能力不仅仅是雷达、通信设备等单系统,而是建立在网络信息基础上的联合作战平台,强调各个军兵种协同作战,配合作战,一体作战,新型战场环境已经有以前的“陆海空”三维战场改为“陆海空天电” 五维战场。 国睿科技作为14 所的唯一平台,未来无论是军品还是民品“独角兽”公司,都让人无尽遐想。 预计14 所2018 年净利润为19 亿元。如果以15 倍左右的PE 注入资产,二级市场给予40 倍PE。估算结果:当注入三分之一14 所资产时,国睿科技的市值增长空间约为250 亿元,当注入二分之一资产时的增长空间约为380 亿元,最后当全部注入上市公司平台时预计增长760 亿元。假以时日,“千亿国睿”的时代也可能即将来临。 我们整理了公司近期动态: 国睿子集团将成立的预期强烈。 民用航管雷达第二次集中采购或将开展。我国民用航管雷达目前仍在执行“十二五”采购计划,目前正在酝酿第二次集中采购,预计未来两年将有60套航管雷达需求分批次放出,今年采购或将开展。 5月份,14所承担的华睿2号芯片通过“核高基”验收。华睿3号处于研制中。华睿2号支持国产化操作系统、工具等,构建了全国产化软件生态链,产品可在安防监控、安全计算机等民用领域和雷达、通信、电子对抗等军用领域全面推广应用。华睿3号正在研制,具备万亿次运算能力,并支持人工智能,将引领我国高端芯片的技术发展。 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.2亿元、2.5亿、3.1亿元,同比增长29%、13%、28%,EPS分别为0.35元、0.39元、0.50元,对应PE分别为53X/ 47X/ 37X。给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:雷达订单不及预期,子集团成立进度不及预期,芯片研发存在技术难度。