投资建议: 公司2012年业绩略超市场预期,我们认为公司未来有成长为综合性电气集团的潜力,初步预测公司13/14/15年EPS分别为0.74元、0.91元、1.13元,对应当前股价PE分别为18.8倍、15.2倍、12.3倍,首次给予“推荐”投资评级。 要点: 年报业绩基本符合预期:2012年公司当年新增销售订单38.97亿元,同比上升42.77%;实现营业收入28.92亿元,同比上升46.80%;实现净利润2.48亿元,同比上升61.42%;实现扣除非经常性损益后的净利润1.88亿元,同比上升67.90%。2012年公司实现基本每股收益为0.56元。公司业绩略超市场预期。 新老产品齐发力保证增长:公司布局多年的产品GIS进入收获期,145kVGIS在国家电网集中采购的中标份额排名第四名,在南方电网集中采购的中标份额排名第三名;GIS产品在全国主要省市均取得产品中标和投运业绩,并且在部分海外市场也取得中标业绩;电力电子产品报告期内新增合同订单4.82亿元,比去年同期相比增长67.15%,履约项目数和产品套数都有大幅增长;老产品隔离开关、断路器、电力电容器等也都保持了较高增速。因此公司主营业务收入得以维持较高增长。 费用控制与资金回笼表现良好:12年利润增速大于收入增速的主要原因是公司综合毛利率提升了3个百分点,同时三项费用控制良好。公司加强了资金回笼,提高运营资本的效率,现金转换周期(CCC)同比减少9天,经营活动现金流为1.37亿元。 未来看点颇多:预计13年GIS产品仍然可以维持较高增速,原因是思源高压2012年取得了220kVGIS国家电网、南方电网投标资质,为2013年220kVGIS打开核心客户的主战场奠定了基础。同时,公司投资2亿元的高压电器零部件生产基地,目前已处于基建施工之中,预计13年公司高压电器零部件可实现部分自产,整体毛利率有望提升。公司还设立了全资的思源储能专业化公司,承接国内新能源或智能电网的储能项目,目前正处于市场开拓阶段。 未来有成长为综合性电气集团的潜力:我们把思源电气定义为电力设备行业中的成长股,公司的核心竞争优势主要在于管理能力和对产品线的整合能力,目前公司客户以电网为主,但12年新签订单中企业用户占比已达到20%。我们认为公司未来有成长为综合性电气集团的潜力,初步预测公司13/14/15年EPS分别为0.74元、0.91元、1.13元,对应当前股价PE分别为18.8倍、15.2倍、12.3倍,首次给予“推荐”投资评级。 风险因素:国网南网投资额下滑,原材料价格大幅波动。

年报业绩略高于预期,分红方案优厚:公司发布年报,2012年全年公司实现营业收入33.65亿元,同比增长8.72%,净利润4.27亿元,同比增长15.38%,每股收益1.07元。业绩略高于三季报预告的5%-10%,也略高于我们1.05元的预测。利润分配方面,每10股派发现金红利7.1元,税前分红收益率达到4.3%,非常优厚。 零售徘徊前进,工程增长迅猛:分项业务收入来看,太阳能热水器零售收入25.87亿元,同比微增,增速放缓。但工程收入达到5亿水平,同比大增130%,占公司总收入比例达到15%左右。整体毛利率下降1.48个百分点,其中太阳能热水工程系统毛利率下降4个百分点。费用率平稳,利息收入大增:公司销售和管理费用率分别15.48%和4.41%,和2011年相比稳中有降。由于年中募集资金到位且用于浮动利率存款,利息收入大幅增加5200万,对净利润的增长起到较大作用。 资产质量健康,现金流充沛:由于公司工程业务占比增加,应收账款有一定上升。预收账款5.8亿元,同比增加23%,主要是由于经销商大会时间差所致。不过根据我们12月调研的情况,经销商大会期间订单数量的确有大幅增加。目前公司在手现金33.4亿元,2012年经营性现金流更高达5.97亿元,现金流非常充沛。产业政策环境持续温暖:近期工信部出台了《关于促进太阳能热水器行业健康发展的指导意见》,明确未来将对公用事业采用太阳能集中热水系统给予一定补贴,而公司工程业务将明显受益。 未来增长主要看业务和模式拓展:除了太阳能热水器工程业务仍将保持较快速增长之外,公司未来还有如下方面值得期待:公司空气能项目已投产,未来将继续开拓,加强华南市场空气能与太阳能的互补应用;太阳能热利用中温系统涉及工业各个方面,工业热水具有更广阔的商业前景;商业模式上BT、BOT及EMC的应用也将伴随业务的拓展而得到更广泛的应用。而公司也有望摆脱太阳能热水器零售业务带来的天花板压制,面对更广阔的市场空间。 风险提示:零售产品竞争加剧致使价格下降、工程业务推进慢于预期。

投资建议:在不考虑增发和大股东业绩承诺的情况下,预计2013-2014年EPS分别为0.05元、0.24元和0.39元,对应PE分别为142.6倍、28.2倍和17.3倍。光伏行业供需格局有所改善,公司业绩有望提升,维持公司“推荐”的投资评级。 要点:年报业绩符合预期:公司2012年实现营业收入49.66亿元,同比减少30.37%;实现归属于上市公司股东的净利润208万元,同比减少99.48%,EPS为0.002元;扣非后净利润为-4.00亿元,同比减少252.14%,扣非后EPS为-0.386元。年报业绩与预告一致,也符合我们和市场的预期。 产品价格腰斩,毛利率大幅下滑:公司2012年电池片销量为356MW,同比减少14.25%;组件销量为814MW,同比增长63.31%。考虑到电池片9.59亿元、组件36.81亿元的销售收入,那么对应单价分别为2.69元/W、4.52元/W,分别同比下降了51.54%、45.85%。电池片、组件的毛利率分别为0.55%、9.10%,分别同比下降了7.96、2.55个百分点,盈利能力跌至历史最低点。同时,研发支出增加导致管理费用上升,投资光伏电站导致财务费用上升,进一步降低了公司的净利率。 存货下降,经营活动现金流仍为正:由于公司以价换量的销售策略,其存货从2011年末的9.11亿元下降到2012年末的6.25亿元;而应收账款仍然高企,从2011年末的13.69亿元上升到2012年末的21.41亿元。公司经营活动现金流尽管大幅下降,但仍保持着1.01亿元的净流入额。 未来仍看电站转让:2012年,公司顺利完成了意大利、保加利亚5个共计103.76MW的海外电站建设,目前已全部取得当地政府的电价补贴批文。公司还启动国内项目299MW,其中与国电集团合作的69MW电站已经建设完成。公司未来的业绩增长,仍取决于电站项目的转让进程。另外,公司还积极参与金太阳示范工程项目,2012年共获批5个项目,共计38.466MW;考虑到5.5元/W的补助标准,公司将取得2.1亿元的补贴。融资需求迫切:公司凭借2012年4.54亿元的政府补助,使得业绩扭亏为盈;而阳光集团5.10亿元的业绩承诺也有望兑现。但公司光伏电站项目的转让进展低于市场预期,造成收入确认延迟、资金难以快速回笼;公司资产负债率在2012年末已达75%,融资需求迫切。 风险因素:政策风险;电站并网与交易风险;财务风险。

投资建议:我们预计公司2013-2014年EPS分别为0.49元和0.6元,对应PE分别为20倍和17倍。底部以来股价的上涨一定程度反应了对于行业复苏的预期,后续需要公司以业绩来验证。我们认为目前估值合理,给予公司“推荐”的投资评级。 要点:年报和一季报业绩符合预期:公司发布2012年年报,报告期内公司实现营业收入70,256.58万元,比上年同期增长18.78%;归属于母公司股东的净利润为13,505.37万元,比去年同期增长4.95%,每股收益0.4元。同时公司发布2013年1季度业绩预告,预计归属于上市公司股东的净利润变动幅度为-10%-10%,去年同期净利润为2153.4万元。 受制经济形势,收入订单增速放缓:收入增速明显放缓,而且从订单情况来看,2012年全年新签订单8.35亿元,同比下滑2%,高压和中低压防爆变频器均同比下滑2%左右,主要是国内经济形势较为严峻,行业需求不振导致。 毛利率下滑,费用率平稳:毛利率同比下滑1.2个百分点,分行业来看,矿业、冶金和其它行业均有4-6个点的下滑,电力提升4个百分点。分产品来看,通用和高性能高压变频器毛利率分别下滑1个和2个百分点,而中低压变频器毛利率上升2.5个百分点。整体来说虽然同比下滑,但2012年全年则是稳步提升的过程。销售费用率和管理费用率也基本保持平稳。 应收账款上升,但现金流转好:从资产负债表来看,应收账款同比增加1.6亿至5.5亿元,因此应收账款周转天数达到242天,比去年有所延长。这也导致公司计提了更多的坏账准备。不过存货下滑4700万左右,其中原材料和产成品都有明显下滑,仅发出产品有较为明显提升,库存形势明显优化。另外,公司经营活动现金流达到3332万元,上市以来首次实现正现金流,显示公司逐步提高回款力度,重视盈利质量。 2013年复苏较为确定:展望未来,我们认为公司支柱产品高压变频器需求将复苏,电厂的脱硝改造使风机及变频器需求增加,而公司同步提升机未在2012年交货也为后续的收入留有余地;同时,武汉基地的中低压变频器2012年度已经开始生产,未来有望逐步突破。 风险提示:经济复苏弱于预期、交货进度慢于预期

我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.91元、1.25元和1.54元,对应PE分别为21.9倍、16.0倍和13.0倍。公司三大业务有望持续快速增长,协同效应值得期待,首次给予公司“推荐”的投资评级。

投资建议:我们小幅调整公司的盈利预测,在不考虑增发和大股东业绩承诺的情况下,预计2012-2014年EPS分别为0.02元、0.17元和0.44元,对应PE分别为338.4倍、40.3倍和15.8倍。光伏行业供需格局有所改善,公司业绩有望提升,维持公司“推荐”的投资评级。

投资建议: 我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.34元、0.52元和0.65元,对应PE分别为25倍、16倍和13倍。我们认为公司经历了两年的成长阵痛,最坏的时候已经过去,2013年将是公司扭转趋势的一年,给予公司“推荐”的投资评级。 要点: 电能质量产品天花板未现,海外业务可期:公司电能质量产品主要是SVC和SVG。从技术上看,SVG对SVC形成一定替代作用,但是目前价格差距还比较大(同容量的SVG是SVC的4倍左右价格),所以在冶金等领域,SVC仍显示出比较强的性价比。今年冶金行业不景气,所以SVC订单量也受到较大影响。SVC跟SVG总体来看需求空间还比较大,尤其是电网领域。目前南方电网已经使用较多,未来如果国家电网扩大使用规模,公司也能迎来更多机会。相较之下风电SVG已经比较饱和,而煤炭、有色、铁路等还有增长空间。公司也积极开展了无功补偿的国际业务,2012年总订单中有4亿左右来自海外。和国内订单相比,海外订单价格和回款速度都更好,具备更强的盈利能力。 变频器份额提升有望,高性能产品逐步放量:公司的高压变频产品目前市场份额仍仅有5%左右,未来还有较大提升空间。公司的高性能超大功率产品主要用于西气东输和LNG等领域。西气东输目前西三线开始建设,每150公里建一个加压站,每个站需要4套变频设备,总共需要80套,10亿左右市场容量。以前外资厂商独占西气东输,目前广电电气、荣信股份已拿到供货资质,参照我国特高压的发展路径,国产高压变频产品在西气东输中的应用份额必然会大幅提升,而且西四、西五等线路继续建设还会有足够大的市场空间。 聚焦主业,完善管理:公司旗下目前子公司众多,随着经营规模持续扩大,管理难度与日俱增。公司在2011年开始推行阿米巴管理,效果在逐步体现,费用控制方面已经见到一定效果。此外,恒大高新通过受让股权将成为荣信子公司信力筑正的二股东,未来可能逐步增资至控股。这块余热余压业务荣信将逐步淡出,控股转变为参股,信力筑正为母公司贡献投资收益,不再并表。 风险提示:电网SVG推广低于预期、电能质量行业竞争加剧、工业景气度回升不达预期

投资建议: 我们认为公司水轮机业务13年将有较大改善,主要受益于国内水电建设提速和海外订单进入收获期。核电业务和临海电机有望成为公司长期增长点。预测公司2013-2014年摊薄EPS分别为0.28元和0.36元,对应PE分别为25.6倍和20.1倍,首次给予公司“推荐”的投资评级。要点: 总体基本符合预期:公司公布2012年业绩快报,实现营业收入9.28亿元,同比减少12.4%,归属母公司股东净利润1.34亿元,基本每股收益0.22元,同比减少26.67%。公司业绩基本符合市场预期。 12年订单少费用高:2012年由于用电量增速下滑,水电新项目审批比较紧。12年公司在国内基本没有投标,因此排产量和营业收入相应减少。公司重点转向海外项目,由于加大了海外市场开拓力度,造成销售费用上涨。同时公司短期借款增加,使得财务费用同比上升。此外,由于第四季度钢材价格上涨,造成公司毛利率同比下滑。 水轮机业务13年可适当乐观:国内方面,根据国务院近期颁布的《能源发展“十二五”规划》,“十二五”时期,开工建设常规水电1.2亿千瓦、抽水蓄能电站4000万千瓦。而11、12年水电核准开工量不到3000万千瓦,剩余目标需在13-15年完成,再加上当下宏观经济回暖,我们认为13年水电建设提速是大概率事件。海外方面,公司从09年开始开拓海外市场,包括越南、老挝、柬埔寨、韩国、土耳其、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯、巴西,还有非洲一些国家,目前海外市场已进入收获期,12年订单量有明显增加,我们认为13年海外市场高增长确定性较大。 核电业务与临海电机是长期看点:控股子公司华都公司核电项目正在顺利推进,未来市场潜力大。根据《能源发展“十二五”规划》,新建核电机组必须符合三代安全标准,华都公司ML-B型控制棒驱动机构系由我国自主研发的适用三代核电机组反应堆的产品,在控制棒驱动机构市场具有技术优势、业绩优势和制造经验优势,有望在核电重启中获取订单。临海电机将发力于中小型水轮发电机组和特种电机,完善公司全系列产品制造能力。 风险因素:国内水电项目审批进度不达预期;海外市场订单取得时点较难把握。

投资建议: 我们坚定看好公司在特高压GIS领域的领军地位,预测公司2013-2014年摊薄EPS分别为0.52元和0.81元,对应PE分别为16.3倍和10.5倍,维持对公司“强烈推荐”的投资评级。 要点: 总体基本符合预期:公司公布2012年业绩快报,实现营业收入32.84亿元,同比增长30.05%,归属母公司股东净利润1.35亿元,基本每股收益0.1653元,同比增长676%。公司业绩基本符合我们此前预期。 业绩提升得益于给特高压批量供货:公司12年开始给特高压交流线路批量供货,公司年初在特高压交流淮南-上海(南线)线路招标中中标14个间隔及4套母线设备,中标金额约16亿元,12年完成交货7-8个间隔,合计收入7-8亿元,余下部分将在13年完成交付。特高压产品毛利率水平较高,有效提升公司总体毛利率。我们测算公司12年整体毛利率同比提升约两个百分点。 费用率有效降低:特高压占比提升有利于降低费用率,由于特高压GIS属于议标产品,无需公开招标,节省了投标费用;同时公司融入国网体系后,在国网“三集五大”方针指导下,内部管理效率及费用控制进步明显,公司12年中报、3季报中销售费用率同比降低。相信随着国网对公司的进一步掌控,公司管理效率仍有提高空间。 13年主要看点仍是特高压交流线路:2012年下半年,发改委核准4条交流特高压项目的小路条,批准其开展前期工作,之前的5月与7月发改委已核准两条特高压直流项目,这表明发改委对特高压的支持态度。结合国网公司在分布式能源上的让步,以及国网公司总经理18大前后在主流媒体上对特高压的宣传和呼吁,我们认为13年特高压交流线路大规模核准动工是大概率事件。 风险因素:政策风险;特高压交流线路审批不达预期风险。

预计公司2012-2014年EPS分别为1.05元、1.21元和1.40元,目前股价对应2012-2014年PE分别为14.3倍、12.5倍和10.8倍,虽然与行业可比公司相比并无优势,但我们认为PE估值方法低估了公司在手30亿现金的价值。我们在较为保守的条件下使用绝对估值法,认为公司合理价格区间为18.56元-20.35元,维持公司“强烈推荐”的投资评级。

投资建议: 我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.12元、0.26元和0.42元,对应PE分别为44倍、20倍和13倍。我们认为公司的特高压换位铝导线产品垄断市场,换位铜导线产品将提供新的增长动力;随着募投项目达产与搬迁完毕,公司业绩在度过今年四季度的低点之后,在明年一季度将重返增长轨道。我们首次给予公司“推荐”的投资评级。 要点: 换位铝导线:垄断特高压市场。换位铝导线主要应用于特高压电网配套电抗器,包括直流平波电抗器与交流并联电抗器;而以铝代铜是特高压电抗器的大势所趋。根据特高压示范线路数据,预计2013-2015年特高压直流线路用换位铝导线市场容量为6.8亿元;而“三横三纵一环网”的特高压交流线路用换位铝导线市场容量将超过30亿元。公司凭借一流技术、设备与产品,几乎独占特高压换位铝导线市场,形成了绝对的垄断地位。另外,公司与电抗器龙头北京电力设备总厂建立战略合作关系,并着手开发天威保变、中国西电等客户,保证了销售渠道的通畅。 换位铜导线:打造高端另一极。相比于铝芯电磁线,铜芯电磁线的市场空间更大,年需求总量超过20万吨。公司针对于这样的市场格局,将逐步调整产品布局,扩大铜产品的产能。公司做出“两个高端”的战略规划,在巩固换位铝导线高端一极的同时,打造换位铜导线另一极高端。目前公司已经成为继上海杨行、沈阳宏远之后,国内第三家进入特高压供货体系的换位铜导线企业。公司的换位铜导线将实现量产与大规模销售,为公司营业收入与利润的增长提供新的动力。 募投项目达产:重返增长轨道。公司募投项目基本上已陆续在新厂区完成,在四季度将完成搬迁工作、设备安装调试与试生产工作,公司四季度的生产和管理将受到较大影响,单季度收入和利润将有所减少;自明年起,公司生产运营恢复正常,扩建产能也将正式投产。同时,特高压建设将稳步推进,高铁项目也有望缓慢复苏。从供需两方面来看,公司状况均有望好转。我们预计,公司业绩在度过今年四季度的低点之后,在明年一季度将重返增长轨道。 风险因素:特高压建设审批进度低于预期;竞争对手可能在换位铝导线方面取得重大研发突破。

投资建议:我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.42元、0.50元和0.59元,对应PE分别为13.6倍、11.5倍和9.7倍。公司股价两年以来已有较深幅度调整,目前估值处于较低水平。我们认为公司作为国内最具实力的输变电设备和工程企业,资本市场对其所处行业前景反应过于悲观,给予公司“推荐”的投资评级。 要点: 行业低谷影响公司业绩:特变电工今年业绩增长不快,主要是受到电力设备和新能源行业低谷、竞争日趋激烈的大环境影响,但相对同行业竞争对手,情况还略好一些。在这种不景气的市场环境下,公司加强了销售力度,全员抓市场,可以见到营业收入1-9月份增长了16%,市场占有率有所提高,合同量也有所提升。 输变电业务盈利能力逐步好转:今年国网统一招标变压器六批总容量合计大约25.3万MVA,同比增长8.83%。变压器招标量呈现总量微增、结构性分化的特征,220kV出现下滑,110kV及以下增幅较为明显,750kV大幅增加。不过考虑各电压等级竞争的激烈程度,预计未来几年中低压产品量上难有增长,特高压将是重要增长点。公司今年在淮南-上海交流线路中标约4.13亿元,在哈密-郑州直流线路中标17亿元以上。目前溪洛渡-浙西直流线路也开始进行主设备招标,变压器等设备需求量和哈郑线路差不多,按照此前份额预计公司又将有15-20亿订单。明年会有较多特高压变压器产品交货,毛利率较普通中低压产品高,能够达到30%左右,因此产品结构变化将提升公司的毛利率水平。 煤电新能源产业链初见雏形:公司看好光伏行业长期的发展前景,利用新疆的煤炭和阳光资源优势,打造煤电硅一体化+光伏电站的新能源产业链。公司拥有丰富的煤炭资源,目前正在开发的帐篷沟南储量超40亿吨,属露天煤矿,首期规划产能1000万吨。借助丰富的煤炭资源,公司投资了煤电硅一体化循环项目,总投资72亿元,建设2×35万千瓦自备电厂、1.2万吨多晶硅产能,下游则配套逆变器以及电站建设业务。从目前的进度来看,自备电厂明年年初将完工,发电成本预计在0.2元/度水平。多晶硅三期共1.2万吨产能,采用冷氢化工艺,也在一季度实现试生产,预计多晶硅成本能够控制在10万元/吨以内。除此之外,公司乌鲁木齐-准东铁道已经建成,还有其它铁道继续建设,运力解决后未来多余煤炭可实现销售并盈利;而自备电厂多余电量也可上网,预计能有一定盈利。 短期来看,4季度光伏工程进入验收、确认收入阶段,今年光伏业务应该能保平。海外工程业务将是未来亮点:今年国内市场不景气的情况下,公司坚持“走出去”的战略,在海外工程方面取得了较大进展,尤其是吉尔吉斯斯坦、赞比亚等地的业务增幅较大,预计明后年会在业绩上有所体现。公司的海外工程业务主要以发展中国家为主,而公司所处的新疆地区与中亚各国联系紧密,因此中亚地区持续有工程项目。国家也鼓励公司以项目换资源的形式走出国门开展业务,前期公告的塔吉克斯坦的金矿项目就是这一情况,预计两年建设后能够贡献业绩。印度也有广阔的工程市场,目前其765kV线路工程50%由特变电工承担。随着明年下半年公司在印度2000万KVA变压器产能投放,公司印度的业务量也将继续扩大。未来海外工程业务将成为公司重点发展的板块,根据公司的规划,到2015年工程建设收入将占到总收入的一半。风险提示:电网投资低于预期、特高压推进不达预期、光伏市场继续低迷、海外工程收入低于预期等风险。

投资建议:我们预测公司2012-2014年摊薄EPS分别为0.11元、0.23元和0.35元,对应PE分别为61.1倍、30.5倍和19.8倍。公司充分利用在真空灭弧室产品上积累的技术优势,成功研发高温真空集热管,进军新能源。我们首次给予公司“推荐”的投资评级。 要点:设立子公司进军新能源:公司发布公告称将设立子公司宝光新能源,注册资本2000万元,公司以现金出资1500万元,拥有新设立子公司的75%股权,研发团队的核心技术骨干及主要管理人员以现金方式出资500万元,拥有新设立子公司的25%股权,待该公司设立完成后,以双方确认的净资产值为对价依据,由新设立子公司收购现有的生产太阳能集热管资产以及原电子玻璃厂相关资产。子公司将主要从事高温太阳能真空集热管的研发和生产经营,并向公司独家供应玻璃真空灭弧室所需的玻璃组件。 真空集热管与真空灭弧室技术上有同源性:就工艺而言,真空集热管工艺与公司现有主导产品--真空灭弧室的工艺类似,交集颇多(零件制造工艺、化学清洗工艺、玻壳封接工艺、波纹管制造工艺、氩弧焊工艺、排气工艺、真空技术等等),并且真空集热管的真空度要求比较低(与真空灭弧室相比较),真空度要求只有10-2帕(真空灭弧室10-5)。宝光是年产50万只真空灭弧室并排全球规模第一的生产商,具备国际领先的真空获取及真空维护技术。 新产品市场潜力大:高温真空集热管主要用于聚光光热发电(CSP),光热发电尚未实现大规模发展,但经过较长时间试验运行,开始进入规模化商业应用。目前,美国、西班牙、德国、法国、阿联酋、印度等国已经建成或在建多座光热电站。到2010年底,全球已实现并网运行的光热电站总装机容量为110万千瓦,在建项目总装机容量约1200万千瓦。根据中国能源局《太阳能发电发展“十二五”规划》,到2015年光热电站将达到1GW的建设规模。目前光热发电成本仍高于光伏发电,但光热发电生产过程耗能少、污染小,储热技术成熟且成本较低,发电出力曲线均匀可控,电力品质好,可与常规电厂联合运行承担基础电力负荷,对电网冲击小,属电网友好型电源。 风险因素:光热发电推广的政策风险。

投资建议: 预计12-14年营收增速分别为25%、20.4%、16.1%,对应12-14年EPS分别为2.2元、2.7元、3.3元。12-13PE为26X、21X。公司作为A股难得的商业化的环保企业,成长性相当确定。首次给予“推荐”评级。 要点: 立足广东、辐射全国的工业固废处理专家:公司立足于工业废物处理业务,积极拓展市政废物处理业务,配套发展环境工程及服务和贸易及其他等增值性业务,是拥有完整的产业链优势,符合低碳经济特色的综合性高科技固废处理环保服务商。公司着眼于长三角、华中和华北等地区广阔的市场空间,业务区域布局已逐步延伸至香港、江苏昆山、山东青岛、河北廊坊、云南昆明、重庆松藻、湖南邵阳、湖北武汉和北京,初步形成立足广东、覆盖长三角和华中,辐射全国的核心市场布局。 完整的全产业链运行模式、一站式服务的环保平台:公司在工业和市政两大固废处理领域,打造了从工业废物的收集、资源化利用到处理处臵,从生活垃圾填埋场的管理、填埋气发电到CDM 项目,从餐厨垃圾处理到市政污泥处理的一条龙式的全产业链模式。可以为不同成长期的企业提供环境工程的咨询、设计、建设和运营以及环境影响评价和环境检测等增值性服务。公司通过全能的固废处理服务平台,以综合和快捷的一站式服务,最大程度地满足客户的各种需求,提高了综合竞争力。 资深行业经验、完备运营资质和优秀市场品牌:公司不仅拥有具有20年危废从业经验的管理团队,还拥有11年的固废行业实战经验,在广东和长三角地区取得了相当比例的市场份额;公司今年的危废资质有望从45个扩展到47个。 良好的区域布局及丰富的客户资源:公司立足于广东,辐射全国。其客户来自电子、电镀、机械制造、化工、能源、制药等行业,已经成功为近一万家客户量身订造环保解决方案,客户续约率高达90%以上。 风险提示:宏观经济波动风险。

支柱业务稳步增长:公司多晶硅铸锭炉在国内市场占有率已超过 40%,处于龙头地位。公司多晶硅铸锭炉2011 年以来已公告订单累计有27亿,今年全年收入基本锁定。未来多晶硅铸锭炉的成长空间一方面来自下游硅片厂商扩产的需求,一方面来自现有炉体设备升级改造需求。明年开始下游厂商陆续有热场替换与炉体改造需求,公司目前采取的营销模式是在热场替换的同时为下游厂商免费升级,替换费用约占多晶炉成本的1/3左右。 我们认为多晶炉已成为公司稳定增长的现金流业务。 准单晶铸锭炉量产意义重大:准单晶铸锭炉以比多晶炉略高的成本提供了转换效率更高的硅片(准单晶的硅片转换效率比多晶硅片高 1%左右),对下游来说意义重大。公司的准单晶铸锭炉已接订单量产,正在进一步完善工艺以提高良品率和单晶占比率。目前下游电池片厂商也在完善准单晶电池片的制造工艺,一旦成熟,未来准单晶电池片极有可能出现爆发式增长,准单晶技术将对传统拉单晶和区融法造成较大冲击。准单晶炉将是公司巩固行业地位和进一步提高市场占有率的有力武器。 剖锭机市场再现进口替代:是公司继铸锭炉之后开创的另一进口替代空间,之前国内除上海日进和大连连城占据少量市场份额外基本依赖进口,公司目前剖锭机已具有量产能力,从订单情况来看,下游客户通常将其会与铸锭炉“打包”采购,剖锭机与对应型号的铸锭炉数量配比通常为1:6,单台售价比铸锭炉略高,总体市场容量为铸锭炉的1/5左右。此外,公司目前正在进行切片机的研发,样品将在明年初出炉。切片机目前国内全部依赖进口,该产品的市场容量为铸锭炉的0.5-1 倍,是未来较有潜力的增长方向。 冷氢化改造空间巨大:公司与香港朝阳科技合作成立合资公司,目标瞄准多晶硅冷氢化新建和改造市场。合作方拥有冷氢化改造的成熟技术,有助公司打开国内市场空间。合资公司成立后公司立即拥有冷氢化改造设计能力,未来目标瞄准冷氢化过程中使用的设备,包括流化床、还原炉等,未来 2-3 年国内多晶硅新建产能约 30 万吨,对应冷氢化改造的投入资金约700-900 亿,市场空间巨大。 盈利预测与估值:预计 2011 年至 2013 年 EPS 分别为 1.41 元、2.01元和2.32元,PE分别为19X、13X 和11X,给予“推荐”评级。 风险提示:欧洲补贴进一步下调;公司新产品研发与推广进度推迟。