一、事件概述 近期一些列新能源汽车相关政策相继出台,新能源汽车板块大幅上涨,公司股价从年初以来大幅上涨超过40%,最高超过50%。 二、分析与判断 全球电子化学品的一流供应商 公司是一家专业从事新型电子化学品的研发、生产、销售和服务的高新技术企业,生产规模、产品质量和技术开发能力居国内同行领先。按铝电解电容器化学品、锂离子电池化学品、导电高分子材料与超级电容化学品三个大类来分其对应销量比重约占40%、40%、20%。 锂离子电池电解液是最具爆发力的增长点 电解液企业的核心竞争力在于以添加剂为核心的配方,通过强大的技术开拓能力和客户服务能力能够进入顶尖电池厂商的供应链体系。公司的电解液产品技术壁垒较高,已经切入国际大客户三星等的供应链。电解液价格预计企稳回升,同时南通5000吨产能2014年6月投产,未来受益于新能源汽车快速增长的带动,量价齐升极具爆发力。 新能源汽车即将迎来爆发式增长 公司最大的潜在增长点来自于新能源汽车的发展对锂离子电池电解液需求的拉动。治理PM2.5促进了国家推广电动车的决心,近期国家领导人频繁调研电动汽车企业,财政部将新能源汽车的补贴进一步上调,政策方面释放着非常积极的信号。市场方面则有特斯拉和BMW电动汽车的热销,国产的品牌也有较成熟的新车型推出,这些都预示着新能源汽车正加速迎来爆发式增长。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2013-2015年EPS分别为0.71、0.87和1.13元,当前股价对应PE分别为39、32和25倍。公司技术领先,产品结构合理,储备丰富,未来将极大受益于新能源汽车的大力推广,给予公司2014年35倍PE估值,合理估值30.45元,首次给予公司“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 新能源汽车推广不达预期的风险。

一、事件概述 近期《光明日报》头版头条大篇幅报道金发科技拥有自主知识产权的完全生物降解塑料及其在新疆地区和烟草行业农用地膜上的应用。 二、分析与判断 解决白色污染,完全生物降解塑料薄膜市场空间千亿级 农用薄膜、包装用塑料膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具,是造成“白色污染”的四个主要来源。使用完全生物降解塑料是比焚烧和填埋更环保也更便捷的解决方案。仅中国的各种塑料薄膜产量就近千万吨,吨单价1万多,假设未来主要的白色污染物全部采用完全生物降解塑料,保守估计市场潜在空间也在千亿级别。 保障粮食安全,国内地膜是降解塑料有效突破口,有百亿市场空间 我国从80年代在农业生产中大力推广地膜以来,残留地膜已经严重影响耕地质量,有研究表明会减少作物产量5-10%,严重威胁到我国的耕地安全暨粮食安全,而烟草种植必须清除全部地膜残留,我们测算在经济作物如烟草、棉花等使用完全生物降解地膜产生的直接经济效益已经可以覆盖增加的成本,已经具备在烟草行业和新疆地区推广的条件。2012年我国烟叶播种面积2400万亩,按每亩使用4kg地膜算需求9.6万吨。新疆地区约6000万亩耕地,按一半使用地膜测算需求12万吨。2012年全国农用薄膜产量185万吨,市场总空间在百亿以上。 传统改性塑料业务提供较高的安全边际,毛利率有提升空间 公司是国内最大最优秀的改性塑料企业,01-12年收入增长近20倍,净利润增长26倍。目前家电用、汽车用和其他应用改性塑料大约各占1/3。家电用塑料增长平稳,车用塑料跟随汽车快速增长,同时公司市场份额也在扩大,预计总体仍能维持20%左右的增长,同时我们预计塑料等大宗商品价格将缓慢走低,公司传统业务毛利率还有提升的空间,完全可以支撑现有估值。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2013-2015年EPS分别为0.30、0.38和0.52元,当前股价对应PE分别为18、14和11倍。完全生物降解塑料空间巨大,从地膜作为突破口开始逐渐放量,给予公司2014年20倍PE估值,合理估值7.60元,首次给予公司“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 地膜推广不达预期的风险。

一、事件概述 公司发布2013年年报,实现营业收入22.24亿元,同比增长19.89%,实现净利润1.12亿元,同比下降34.61%,对应的EPS为0.38元,扣非后净利润8629万元,同比下降44.73%。 二、分析与判断 收入仍快速增长,费用增加和复合肥价格下降是业绩下滑的主因 复合肥行业持续保持快速增长,国内化肥的复合化率持续提升。公司募投产能释放,磷复肥销量同比增长45%,但价格同比有所下降,因此总体收入仅增长19.89%。同时公司加强了在央视的广告推广,销售费用同比增加67.24%。募投产能转固后财务费用同比增加52.96%,费用大幅增加是业绩同比下滑的主因。 一体化程度最高的复合肥企业,积极推进上游矿产资源整合 公司目前具备年产92万吨高浓度缓释NPK复合肥、55万吨磷酸一铵、90万吨硫酸、30万吨磷酸的生产能力,同时拥有上游硫铁矿资源,是国内一体化程度最高的复合肥企业。公司依托当地的丰富硫铁矿资源,以硫铁矿制硫酸再制得磷复肥,可抵御原料价格波动带来的经营风险,同时销售副产品贡献的收益使公司磷复肥盈利能力明显高于同行。2011年公司受让了马尾山硫铁矿的采矿权,预计未来还会持续积极推进上游矿产资源的整合。 加强测土配方施肥的推广和应用 公司是国内最早开展测土配方施肥的企业之一,2013年公司测土配方施肥技术的推广和应用取得了较好的效果,以安徽、湖南和江西为基础,不断向周边辐射,逐步形成司尔特公司独有的整建制乡镇推进模式,使测土配方肥在公司产品中的比重进一步提高;测土配方施肥产品的开发继续沿着缓释、专用、系列化方向,按照生产一代、试用一代、开发一代的要求稳步推进。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2014-2016年EPS分别为0.50、0.62和0.78元,当前股价对应PE分别为20、16和13倍。复合肥行业仍快速增长,复合化率持续提升,公司一体化程度高,给予公司2014年20倍PE估值,合理估值10.00元,首次给予公司“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 复合肥行业增长低于预期的风险。

报告第4页用一页纸说明了我们强烈推荐诺普信的核心逻辑 公司是农药制剂行业龙头第一,也是行业唯一的上市公司 公司连续多年稳居农药制剂行业龙头第一的位置,收入规模远远领先竞争对手。制剂行业产品众多,客户高度分散,具有一定的快消品属性,偏重渠道和品牌。公司是制剂行业唯一的上市公司。 生态农业带动农药产品向高效低毒低残留升级,制剂消费仍有翻番空间 07-13年全球农化及农药行业年均增长率为9.8%,中国农药网预计未来几年将达8.7%。中国单位耕地农药消费金额仅为发达国家的1/10,未来随着人工成本上升拉动除草剂需求,生态农业带动产品向环保高效低毒低残留升级,经济作物占比增加等,我们保守估计农药制剂的市场规模仍有翻番的空间。 土地流转加速推动行业集中,公司市占率提升空间较大 国际6巨头占全球近80%的份额,第一先正达占约20%。公司作为国内第一,市占率仅3%。跟可比的仿制药国际巨头马克西姆阿甘相比,人均收入仅为阿甘的1/10。随着土地流转推动农业生产集中,制剂行业集中度将大幅提升,我们预计公司作为国内第一市占率提升空间较大。 渠道、品牌和登记注册能力助公司提升市场份额 公司精心打造的CK经销和AK直销渠道及1800多名植保技术人员是核心竞争力,农药的专业性使得技术服务营销逐渐成为主流,近年加强与跨国公司合作,代理高端产品拓展渠道价值并有很强的可复制性;通过田间示范等加强品牌建设,连续三年被评为“中国农民喜爱的品牌”第一名;登记注册拥有“三证”的产品有1000多个,每个产品现在约需要几十甚至上百万的登记费用。 盈利预测与评级:预计13-15年EPS0.32、0.52、0.67元,PE为28、17和13倍,农药制剂行业空间巨大,生态农业带动产品升级,土地流转加速行业集中,利好行业龙头市场份额快速提升。公司过去6年TTM的PE估值大多在28倍以上运行,给予公司14年25倍PE估值,合理估值13元,维持强烈推荐评级。 风险提示:天气异常导致农药使用不及预期

一、事件概述 近期赴上市公司调研基本情况和近期生产经营情况。 二、分析与判断 橡胶助剂龙头两年消化翻倍产能,利润即将加速释放 公司是橡胶助剂行业龙头,主要产品有防焦剂CTP、促进剂NS及CBS、微晶石蜡、胶母粒及其他加工助剂。随着募投项目的建成公司产能翻番,2013年1-9月收入增长超过50%,预计2014年收入增速依然超过50%,两年消化翻倍产能。由于投产第一年产能利用率不足导致单位产品摊销较大,同时公司采取加速折旧法会计处理(影响净利润约1000万元),导致净利润增长与收入增长极不匹配。随着开工率的提升以及高毛利新产品的放量,公司2014年将进入利润加速释放期。 市场份额提升空间较大,未来利用融资优势加速外延扩张 橡胶助剂行业市场规模约150亿元,公司目前仅占4%,参考集中度较高的化工行业,行业龙头占据15%的市场份额是相当保守的估计,未来或有接近4倍提升空间。公司是行业内唯一的上市企业,拥有巨大的融资优势。目前行业进入较好的整合期,公司已经制定三年外延扩张战略,未来将利用好上市平台开展行业整合。 环保趋严影响中小产能市场供应,大幅利好行业龙头 环保的橡胶助剂产品及工艺是未来行业发展趋势,近期京津唐地区治理大气,周边部分橡胶助剂企业停产,四季度橡胶助剂市场趋紧,部分品种供不应求。公司技术国际先进,拥有行业唯一的以企业为载体的国家级工程技术研究中心,近年来研发出溶剂法促进剂M清洁生产工艺、氧气氧化法生产促进剂NS清洁生产工艺,彻底解决掉了促进剂行业废水问题,两项技术均获得山东省重大科技专项支持。在环保趋严的大背景下公司将凭借环保优势和研发技术优势大幅受益。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2013-2015年EPS分别为0.13、0.47和0.60元,当前股价对应PE分别为83、23和18倍。公司因为新投产能利用率暂时不足导致单位产品成本较高以及特定的会计政策,目前业绩处于低点,从今年四季度开始可能迎来持续几个季度的环比上升,明年业绩将大幅改善,同时外延式扩张战略明确,市值低弹性大,给予2014年30倍PE合理估值14.10元,我们首次给予公司强烈推荐评级。 四、风险提示: 新增产能消化不及预期的风险。

一、事件概述 公司发布三季报,收入15.21亿,同比+7.41%,净利润1.70亿(对应EPS0.31元),同比+26.01%,扣非1.62亿,同比+27.72%,基本符合预期。预计全年业绩增速10-40%。 二、分析与判断 收入持续增长,费用大幅降低 公司通过精兵增效,费用大幅降低。从去年下半年开始,公司逐渐减少销售人员,经过优胜劣汰去芜存菁,减员数量高达几百人,每年可以减少约几千万的销售费用。而与此同时,销售人员的效率大幅提高,人员的减少并未带来收入的下降,同比收入依然实现7.41%的增长。前三季销售费用率17.93%,同比降低约2个百分点,管理费用率10.47%,同比降低约1个百分点。 与跨国企业合作打造新的增长点 公司开始利用自己的渠道优势代理跨国公司的制剂产品,预计2013年开始可以部分放量,并且有较好的盈利能力。我们预计此块业务很有可能成为公司一个新的增长亮点,充分发挥公司的渠道优势、地区优势和跨国公司的产品优势,可以产生很好的协同效应。 与马克西姆阿甘的合作细化将成为短期催化剂 公司前期公告拟引进以色列马克西姆阿甘共同参与AK业务,近期又公告出资1.7亿设立深圳标正作物科技有限公司。马克西姆阿甘是全球排名第七的农药巨头,仿制药全球排名第一,拥有强大营销渠道和登记注册能力,2012年收入26.49亿美元,销售人均贡献收入约为诺普信的10倍。与阿甘合作将大幅增强公司在国内制剂领域的竞争力,我们预期强强联手未来将大幅提升国内市场占有率。与阿甘的合作细化也将成为股价的短期催化剂。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2013-2015年EPS分别为0.33、0.54和0.70元,当前股价对应PE分别为26、16和12倍。农药制剂属于快速消费品,强大的渠道、品牌和登记注册能力是公司的核心竞争力,经过几年的渠道改革后公司通过费用缩减已迎来业绩拐点,期待与跨国公司的结盟和农村土地流转带来大战略和收入增速的拐点,公司进入业绩估值双升的通道,给予公司2014年25倍PE估值,合理估值13.50元,维持公司“强烈推荐”评级。四、风险提示: 天气情况导致农药用量大幅低于预期的风险。

一、事件概述 公司公告与四川峨边昌龙化工有限责任公司签订了《股权重组框架协议》,昌龙化工为四川通达化工有限责任公司峨边分公司的实际控制人,并享有通达化工峨边分公司的全部资产所有权、经营管理权及收益权。昌龙化工拟以通达化工峨边分公司为主体设立一个新公司,将其它控股或参控股的民爆产业公司股权或权益作为新公司的对外投资合并纳入新公司;昌龙化工以向雅化集团转让其持有的新公司股权和增资扩股的方式,最终使雅化集团持有新公司51%股权,新公司成为雅化集团的控股子公司。 二、分析与判断 本次重组显示公司再次加快了外延式扩张的步伐本次重组符合公司“打造具有国际竞争力的民爆产业集团,为中国民爆行业作出卓越贡献”的战略目标,符合民爆行业“培育3-5家具有自主创新能力和国际竞争力的龙头企业”的行业规划。公司从03年开始整合省内民爆企业,2010年上市后,年年都有省内外大型并购,以并购实现高速发展的路径清晰明了。公司并购经验丰富,管理能力卓越,本次重组显示公司再次加快了外延扩张的步伐。 拥有行政审批壁垒的炸药许可产能升至20.12万吨公司原有产能16.7,本次投资完成后,公司的炸药生产许可能力将达到20.12万吨。工信部近年基本已不再新批炸药产能,因此炸药产能已经变为稀缺资源。民爆器材销售业务难以实现内生增长,只能通过外延扩张取得新产能。 原材料硝酸铵价格不断下跌而销售价格受管制平稳,盈利持续提升民爆器材的销售价格受国家管制,而主要原材料硝酸铵价格市场化程度很高。自2011年下半年以来,硝酸铵价格持续下跌,累计跌幅已超过30%,2013年三季度环比二季度仍有下降,由于销售价格受管制基本平稳,民爆器材的盈利能力得以不断提升,硝酸铵产能过剩较为严重,未来价格大幅上涨的可能性较低。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2013-2015年EPS分别为0.51、0.67和0.85元,当前股价对应PE分别为20、16和12倍。公司外延式扩张的步伐加速,持续扩张预期强烈,爆破服务市场空间巨大,给予公司2014年20倍PE估值,合理估值13.40元,首次给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示:硝酸铵价格大幅提升的风险。

一、事件概述 公司发布中报,收入8.01亿,同比+0.56%,净利润1.20亿(对应EPS0.30元),同比+13.84%,扣非后1.15亿,同比+11.6%,基本符合预期 二、分析与判断 受宏观经济影响民爆全行业产销有所下降,公司仍正增长 2013上半年,受国内大的经济背景和民爆行业安全形势的影响,民爆行业主要产品产、销量同比均有不同程度下降。据中国爆破器材行业协会统计数据,全行业上半年累计实现经营总收入340亿元,同比下降4.4%。其中:生产企业主营业务收入实现181.9亿元,同比下降2.8%;而公司依然实现了正增长。 原材料硝酸铵价格持续下跌提升盈利能力 民爆行业国家管制严格,产品价格受国家控制,因此原材料硝酸铵的价格直接影响行业盈利能力。硝酸铵价格从12年初开始持续下跌,累计跌幅已超过30%,民爆行业整体盈利能力提升,公司净利润同比+13.84%,远超收入的同比。硝酸铵产能过剩较为严重,预计价格难以上涨。 爆破工程服务业务将高速增长 2012年公安部出台了《爆破作业单位资质条件和管理要求》和《爆破作业项目管理要求》,对行业的影响较大。很多没有资质的矿山未来只能将爆破工程作业外包,这将给拥有资质企业的爆破工程服务业务带来巨大的市场空间。按照公司股权激励行权条件,公司13-15年爆破等工程服务业务净利润不低于2500万、6000万和1亿元,复合增速要达到100%,公司将迎来新的高速增长点。公司控股孙公司新疆天河爆破近期签下总价款10亿元的爆破工程服务合同,期限两年,为爆破服务高速增长提供了保障。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2013-2015年EPS分别为0.76、0.91和1.10元,当前股价对应PE分别为19、16和13倍。爆破工程服务将进入高速增长期,给予公司2013年20倍PE估值,合理估值15.20元,首次给予公司“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 硝酸铵价格大幅提升的风险。

事件: 2013年6月18日,公司发布公告称与神华宁夏煤业集团有限责任公司签署了《神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目硫回收装臵详细工程设计及采购(EP)承包合同》,合同额暂定为14800万元。 主要观点: 1.合同额占12年收入33%,意义大于实质 该合同额占公司12年收入4.55亿元的32.54%,包括工程设计费450万、设备材料购臵费暂估14000万,采购服务费费率2.5%,设计费与采购服务费之和不超过800万,对利润影响不大。相比对业绩的影响,本合同的意义显得更大,总投资550亿的神华宁煤煤制油项目2012年已获得国家发改委批准,并于三季度正式进入工程实施阶段,此次合同签订将引起市场对公司未来持续承接煤化工硫回收订单的良好预期。 2、硫回收发展受益煤化工,空间再次打开 公司是国内硫回收行业龙头,已承接80余套硫回收装臵的设计与工程承包业务。国内炼厂建设放缓,煤化工规模化成为硫回收行业再次打开发展空间的催化剂。12年至今国家批复的现代煤化工项目高达14个,投资额3840亿,我们测算至14年国家发放路条的现代煤化工项目有望达到20-30个,投资额约7000亿;基于已获路条的项目大部分尚未开始全面招标,硫回收发展空间将随煤化工进入密集建设期而再次打开。 3、公司受益于成品油质量升级 汽柴油中硫含量过高是雾霾天气及酸雨的主要元凶,目前国内大部分地区汽柴油含硫量分别150、350ppm,为加快我国油品质量升级,我国将于今年发布汽柴油硫含量第四阶段不大于50ppm、第五阶段不大于10ppm的标准,现有硫回收装臵技改或扩建的空间极大,公司作为行业龙头将受益最大。 4、13年业绩增长确定性强,未来三年净利润复合增速35% 公司承包的中化泉州硫回收项目将于13年三季度中交,中煤鄂尔 多斯能源化工催化剂合同也将于13年中期执行完毕,共计将确认收入超过4亿元,因此13年上半年业绩高增长、全年业绩增长确定性强,基于对公司未来订单的乐观判断,我们预测未来三年净利润复合增速将达到35%。 结论: 现代煤化工规模化将成为硫回收再次打开发展空间的良好契机,此次公司与神华宁煤煤制油项目签订硫回收承包合同将拉开订单增长的序幕,此外,我国汽柴油含硫量国标将越来越严苛,公司将受益于硫回收装臵新建与改造带来的新增投资。基于对下游行业景气度的乐观判断,预计公司未来5-10年保持稳健增长。保守预计公司13-15年EPS分别为0.49元、0.66元、0.88元,未来三年净利润年均复合增长率为35%,对应PE35倍、26倍、20倍,建议长期价值投资者择机介入此类成长空间大的环保型工程龙头企业,维持“推荐”评级。

销量维持稳定增长势头 公司是国内产品最全、产量最大的改性塑料企业,下游覆盖家电、汽车、电子等领域。2012年公司共销售各类塑料产品90.31万吨(含贸易品),不含贸易品66.35万吨。预计2013年销售约80万吨(不含贸易品),同比增长超过20%。同时由于车用塑料占比的提高以及原材料成本的下滑,毛利率有所提高,净利润增长预计在30%以上。 车用改性塑料是短期增长的主要动力 公司募投项目年产80万吨环保高性能汽车用塑料生产建设项目(天津20万,昆山30万,广州20万,绵阳10万)部分投产,由于公司基数较大,短期的增长主要依赖车用改性塑料的放量。2012年销售车用改性塑料约20万吨,预计2013年销量达到25万吨,增长约25%。公司优先供应高端客户如大众、宝马、丰田、本田、通用、福特等,未来随着80万吨产能的逐渐投产也会逐渐加大对国有品牌如奇瑞、比亚迪、长城等的供应。 长期增长需要新材料突破 公司在做大改性塑料主业的同时也在积极谋求战略转型。从目前公司正在推进的全生物可降解塑料PBSA、聚对苯二甲酰癸二胺、木塑材料、免喷涂塑料、高性能热塑性弹性体和碳纤维来看,公司正在谋求占领新材料领域的一些制高点,力图转型成为国际化工新材料龙头。生物降解塑料、耐高温尼龙和碳纤维等都是技术含量高、市场空间广的产品,公司的长期增长必须靠上述新材料中的部分品种取得突破。 结论: 预计公司13-15年EPS分别为0.39、0.45和0.52元,当前股价对应PE分别为14、12和11倍。国内改性塑料仍有较大的市场空间,汽车塑料景气向好,长期的技术和市场积累利于新材料业务的逐渐放量,维持公司“推荐”评级。

事件: 近期赴上市公司调研了解公司经营情况。 观点: 1.新材料项目渐有起色 公司三大新材料PBS、PVB胶片和EVA胶片的销售依然在逐渐推进,2012年EVA胶片贡献收入7134万元,PVB胶片贡献收入5081万元,PBS系列树脂贡献收入2179元。公司的转型是一个漫长的过程,目前能看到新材料各项目释放的积极因素,但要实现盈利仍然需要时间。 PBS的销售因欧债危机受影响较大,欧洲原来强制使用完全生物降解塑料购物袋的标准有所放松,导致目前全球最大的一块需求萎缩,公司销量受到较大的影响,今年的开工率仍难以提升。未来的突破口可能转向国内,随着中央对农用地膜白色污染的重视,未来可能有针对地膜使用生物降解塑料的补贴政策出台。 PVB胶片的销售已经有所突破,主要是在建筑领域,未来将继续放量,光伏用PVB胶片受光伏产业低迷影响目前仍难以判断前景,总体来看PVB树脂胶片一体化的优势将保证公司此块业务的长远发展。 EVA胶片是目前公司收入最大的新材料业务,但受光伏低迷影响,虽然已经放量销售,但下游回款不畅,有可能产生坏账风险。 2.原料药业务拐点仍需耐心等待 公司是全球最大的D-泛酸钙生产企业和最大的D-泛醇生产企业之一,D-泛酸钙的全球市场占有率达到30%以上;D-泛醇的全球市场占有率也接近30%。D-泛酸钙的下游产品是维生素类药物、饲料及食品添加剂,D-泛醇下游产品主要是护肤、护发、洗发水、沐浴露等日用品,这些产品的消费都有一定的刚性,抗周期性较强,该业务短中期内仍然可以给公司提供稳定的收入和利润。 公司维生素业务最大的问题在于与山东新发的专利纠纷,如果能解决好这个问题,停止恶性竞争,一直对外,维生素业务将有很大盈利提升空间,我们对此仍抱有期待并将积极关注进展。 3.重大资产重组后或有新的亮点 公司4月25日公告宣布因正在筹划重大资产收购事项停牌,目前还未公告具体的资产收购或资产重组预案,等方案出台后我们会进行跟踪点评,或许会给困难重重的转型期公司注入新的活力。 结论: 预计公司2013-2015年EPS分别为0.10、0.20和0.29元,对应PE分别是80、40和28倍。 公司原料药业务处于历史低点,新材料业务未来总量肯定超过原料药但目前暂未贡献盈利,公司目前时点的PE估值参考价值不大,公司股价的驱动因素主要看能否解决与山东新发的专利纠纷和新材料业务的进展,公司股价相对处于历史低位,暂维持公司推荐评级。 风险提示: 光伏产业链坏账的风险,生物降解塑料政策不及预期的风险。

事件: 近期赴上市公司调研了解公司经营情况。 观点: 1.农药制剂行业集中度有待提高利好龙头企业,公司仍有4倍增长空间 公司是国内农药制剂行业毋庸臵疑的龙头老大,2011年销售额接近第二名江苏龙灯化学有限公司的两倍。 农药制剂行业由于下游农户分散,地区差距较大,行业集中度很低,2011年排名前30的制剂企业销售额仅83.8亿元,占市场份额的21%。 随着上游原药企业的逐渐集中以及农村土地流转带来的下游农户逐渐集中,制剂行业集中度提高是大势所趋,长期利好龙头企业。公司在农药制剂行业市场占有率仅约4%,在海南和广东地区较高,约为8%。从这个角度来看,如果未来国内制剂行业如发达国家一样提升集中度,龙头企业市场占有率能提高到15%左右,那公司仍有4倍的增长空间。 2.AK渠道精兵减费,CK渠道逐渐修复,13年或成拐点 公司原有的营销模式:“公司—县级经销商—零售店—农户”(所谓的CK网),后来增加了零售模式“公司—乡镇大零售店—农户”(所谓的AK网),变成AK和CK双网结合的营销网络。这种网络更加下沉,减少了利益链条环节,但由于扩张速度太快,人员费用增加较大,同时跟原有经销商之间产生利益冲突,导致公司10、11年利润下滑。 从去年下半年开始,公司逐渐减少销售人员,经过优胜劣汰从2400人减少到1800人,预计年化可以减少约5000万的销售费用。而与此同时,销售人员的效率大幅提高,人员的减少并未带来收入的下降,一季报同比收入依然增长10%。同时公司通过回访等形式开始修复原有的经销商渠道,未来随着AK渠道的单人销售提高和费用降低以及CK渠道的修复公司将重新回到快速增长的轨道,13年或成公司拐点。 3.参股原药企业江苏常隆利润大增,预计同比13年增厚公司EPS0.05 公司参股原药企业江苏常隆农化,持有35%的股权,根据2012年报显示常隆农化12年净利润7395万元,公司获得投资收益2588万元。2013年农药原药行情大好,草甘膦、吡虫啉、功夫菊酯等产品价格均大幅上涨,其他农药品种价格和销量也都很好。根据江苏常隆网站信息,“农药原药年生产能力10万吨以上,原药品种40余种、制剂60余种,具有农药“三证”的产品达120多个”。据此测算,江苏常隆农化2013年的净利润比2012年增厚约1亿元。公司已公告拟参与常隆农化母公司常隆化工的股权转让。 4.与跨国企业合作打造新的增长点 公司开始利用自己的渠道优势代理跨国公司的制剂产品,预计2013年开始可以部分放量,并且有较好的盈利能力。我们预计此块业务很有可能成为公司一个新的增长亮点,充分发挥公司的渠道优势、地区优势和跨国公司的产品优势,可以产生很好的协同效应。 结论: 不考虑公司收购常隆化工股权的情况,预测公司2013-2014年EPS全面摊薄后分别为0.33和0.42元,当前股价对应PE分别为23和19倍。农药制剂属于快速消费品,强大的渠道是公司的核心竞争力,经过几年的渠道改革后公司有望重新迎来快速增长的拐点,如果收购原药企业成功将在增厚公司业绩的同时契合2013年农药原药的投资热点,给予公司2013年30倍PE估值,目标价9.90元,上调公司评级至“强烈推荐”。 风险提示: 天气情况导致今年虫害大幅低于预期的风险。

事件: 近期赴上市公司调研了解公司经营情况。 观点: 1.人民币升值大幅影响业绩 公司阻燃剂产品出口比例较高,2012年年报显示出口比例高达80%,对欧洲和美国的占比较大。去年10月以来人民币对美元升值幅度也接近3%,今年2月至今人民币对欧元升值更是超过6%,给公司出口业务带来了巨大的汇兑损失。 2.产能和收入稳步扩张 上市前公司拥有阻燃剂产能5.2万吨,随着募投项目的逐渐推进,滨海雅克和响水雅克的阻燃剂产能逐步投放,公司现已拥有9.3万吨有机磷阻燃剂产能。另一方面,公司已研究开发完成TCPP、TDCP产品系列生产新工艺,拟以该工艺扩建年产4万吨TCPP、TDCP系列生产项目,扩建完成后,公司有机磷系阻燃剂的产能将达到13.3万吨。另外,公司拟在滨海雅克新建2万吨新型阻燃剂生产线。该项目建设完成后,公司有机磷系阻燃剂的产能将达到15.3万吨,将进一步强化公司新型磷系阻燃产品在新兴应用领域的技术领先优势,巩固行业的龙头地位。 3.依托阻燃剂优势不断开发新品 公司立足自主研发,不断加强与国内研究机构合作通过连续数年超过营业收入3%以上的研发投入,公司一方面不断改进自身生产工艺,提升现有产品的反应效率和产品质量,降低产品的单位生产成本,另一方面不断开发储备新的产品,部分新产品已完成中试,待政策明晰即可着手开始准备工业化生产。如ECP-851、TBEP、TOP等阻燃剂,以及MB512阻燃聚醚,小试都已通过,部分产品中试也接近完成,正在努力向试生产转化;公司完全自主知识产权的创新产品,如用于工程塑料的DE-50阻燃剂,已完成中试,正在加紧应用研究。含磷高分子聚合物的研究也在小试上取得有前景的进展4.公安部350号文扫除了聚氨酯作为建筑保温材料的障碍,绿色建筑概念值得期待 公司主要产品TCPP和TDCP以及部分新型产品都是应用于聚氨酯材料的阻燃剂,公安部350号文取消了此前的65号文中外墙保温材料阻燃等级必须达到A级的规定,为聚氨酯应用于外墙保温材料消除了障碍。 绿色建筑最大的特点就在于节能,而外墙保温是建筑节能的最大一块,未来聚氨酯作为外墙保温材料的大规模推广必将拉动聚氨酯阻燃剂的需求。 结论: 预测公司2013-2014年全面摊薄EPS分别为0.70和0.85元,当前股价对应PE分别为24和19倍。公司是国内有机磷阻燃剂行业龙头,有机磷阻燃剂主要产品TCPP和TDCP主要应用于聚氨酯阻燃,未来聚氨酯作为外墙保温材料市场份额逐渐提升后必将拉动公司产品需求,公司作为国内有机磷阻燃剂行业的老大以及A股市场唯一的阻燃剂上市公司,给予2013年25倍PE估值,目标价17.5元,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 人民币持续升值的风险。

业务展望:公司2013年经营计划:生产聚氯乙烯树脂145.8万吨,离子膜烧碱104.43万吨、发电量81.9亿千万时、电石118万吨,实现营业收入129.74亿元。按照经营计划测算PVC产量预计同比增长62%。 盈利预测和投资建议:预计13-14年EPS分别为0.49和0.66元。目前股价对应13-14年PE分别为16和12倍。PVC作为大宗品价格波动较大,公司业绩对PVC价格弹性较大,PE估值的参考价值较小,股价主要受市场对PVC价格的预期影响。从中观角度即行业本身运行周期判断,PVC已经完成了一次从高点到低点的半周期,进入下一个上升半周期;从宏观角度分析中国经济企稳回升,但房地产调控政策的影响依然不可忽视。综上我们判断PVC价格见底的概率高达90%,未来保持稳中有升的势头,2013年下半年到2014年上半年有结构性爆发的可能,维持公司“强烈推荐”评级。

业务展望:2013年的公司年度总体经营奋斗目标是:各类塑料制品生产和销售达到12万吨,销售收入20亿元。 盈利预测:预计13-15年EPS分别为0.49、0.65和0.81元。 投资建议:目前股价对应13-15年PE分别为16、12和10倍。公司管材业务特别是PE燃气管将大幅受益于新型城镇化建设的基建投资,PE给水管业务仍有大幅增长的空间,BOPA膜未来量利齐升,锂离子电池隔膜即将投产打造新的利润增长点同时对提升公司估值有较大帮助。因此给予公司2013年20倍PE估值,目标价9.80元,维持“强烈推荐”评级。