公司二季度收入增长130%,远超市场预期,一方面一季度适当控货,另一方面在于核心门店和终端动销的快速增长。费用增长较快但效果显著,消费税和资产减值损失未来影响有限。次高端行业和公司的逻辑已经多次验证,公司仍有较多的空白市场待渗透,渠道推力和品牌力不断拔高,持续高增长可以期待。对应EPS为0.64、1.03和1.40元,基于公司今年业绩超预期和持续高增长,我们看到18年底,给予18年40倍或19年30倍,对应200亿市值,一年可看35%空间。 中报收入增长大超预期,核心终端拓展和单点销量均快速增长。公司上半年收入8.41亿,净利润1.14亿,同比增长70.62%和25.66%,扣非净利润1.18亿,同比增长37.24%,二季度收入利润4.42亿和0.22亿,同比大幅增长129.7%和74.4%,其中销售量增长105%,收入增长远超越市场和我们预期。草根调研了解到收入高增长一方面源自公司全年任务从4月1号开始,一季度进行适当控货;另一方面在于费用投入收效显著,公司核心门店的开拓数量快速增长,品鉴会等活动在终端拦截上非常成功,消费者粘性增强,不论是渠道渗透亦或单点都有较快增长。分市场看,公司核心市场增长50%,5个次核心市场增长翻倍,我们草根调研了解到部分核心门店已经完成全年任务,积极增加任务量。公司收到现金9.62亿,同比增长110%,远高于收入增速,显示出较高的打款积极性。 费用投入收效显著,消费税和资产减值损失未来影响有限。由于结构升级,公司毛利率环比一季度继续提升到78%,新典藏的大力推广带来的高增长功不可没。营业税金中消费税比例受政策影响从5月开始上调,上半年至10%,下半年仍将提升到12%,但影响非常有限,公司7月通过提价10元对冲其影响。管理费用率略有下降,展现公司良好的内部控制,销售费用增长101%,延续一季度态势,与我们市场调研结果相似,公司在线上品牌投入和线下品鉴活动都有明显增长,但效果也有目共睹。之前市场一直关心的资产减值损失和递延所得税资产可抵扣亏损对报表业绩的影响持续性如何?资产减值损失是低端酒低价处理时与成本差异,未来公司将更多成本记入高端,资产减值几乎消失的同时毛利率将有所下降,对比五泸70%的毛利,以及将资产减值损失还原回成本,公司未来毛利率预计在70%以上。抵扣亏损会根据实际增速进行确认,未来几年仍有1.7亿,这无疑确保公司未来延续高增长。 行业和公司逻辑得以充分验证,未来业绩延续高增长。之前市场受一季度业绩和公司给出35%和20%的收入利润指引限制,预期相对保守,担心次水井坊缺乏根据地市场,需要依靠较高费用投入才可站稳脚跟。1)首先次高端的增长逻辑已经非常清晰:高端价涨紧缺带来的空间,庞大的中档酒升级需求,已被广泛接受。除洋河外其他品牌鲜有较强的根据地市场,剑南春和郎酒也在全国遍地开花,相比地方酒具备更好的品牌力和品质,更适应当前消费趋势。2)公司总代模式已非常成熟:渠道利润远高于竞品,公司通过空中广告和品鉴会等活动予以支持,渠道承担部分费用,消费者品牌认知不断提升,正向循环加速;3)公司仍有较多空白市场和区域未开发:在江苏、河南等核心市场终端门店增长反而最为迅速,当前的“5+5”市场格局未来势必继续增加,未来几年延续高增长具备足够的潜在空间。我们判断到2020年次高端可到500-600亿规模,剑南春或可占据15-20%份额,郎酒洋河10%,水井坊最具备潜力冲击第一梯队。 今年目标价已实现,18年底可看200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。水井坊的持续增长毋庸置疑,由于较高的渠道毛利和持续的品牌投入,对比地方品牌在该价格带具备不可超越的优势,相较剑南春郎酒的不足也已在追赶。核心市场终端扩展速度好于预期,单点动销也保持较高增长,未来仍有多个不足千万的空白大区待开发。市场容易在业绩低于预期时过于悲观,也容易在超预期时过于乐观,我们以客观的态度看待,公司上半年超预期增长后,下半年乃至明年面临的基数逐步增加,收入增速预期回归50%以内,但这增速也可以傲视同行,具备足够的吸引力。我们提高17-19年收入预测到17.61、24.35和31.53亿,净利润3.13、5.01和6.86亿,对应EPS为0.64、1.03和1.40元,年初我们给予17年150亿市值基本实现,基于公司今年业绩超预期和持续的高增长,看到18年下半年,给予18年40倍或19年30倍,200亿市值,一年可看35%空间。 风险提示:竞争对手模仿,竞争加剧。

事件:7月21日,首旅酒店发布2017年上半年业绩预告,归属于上市公司股东的净利润同比增长1600%至1650%,达到2.37-2.44亿元,业绩略超市场预期。 评论: 1、如家并表+首旅原有业务稳步增长,驱动公司上半年业绩大增。一方面,如家并表范围有所变化,上年同期仅包含如家4-6月数据,且并表66.14%,今年数据为1-6月,且100%并表;另一方面,上半年旅游和住宿市场企稳回升,首旅原有酒店及南山景区业绩稳步增长,其中三亚旅游市场回暖,南山景区上半年购票人数增长24.8%。 2、预计如家Q2业绩同比增长40%-50%,延续强势表现。随着同行业的锦江、华住陆续披露二季度经营数据,国内经济型酒店全面复苏趋势进一步确认,中档酒店延续快速扩张态势,预计如家Q2整体RevPAR增长有望超过5%。假设上半年南山公司净利润增长30%,贡献归属净利润0.53亿,财务费用(税后)减少净利润约0.4亿,首旅原有业务保持稳定,我们预计如家今年Q2贡献净利润在1.9-2.0亿左右,相比16年Q2的1.33亿,同比增长40%-50%左右。 3、投资建议:首旅中报业绩超市场预期,验证了我们对如家业绩高增长的预判。今年以来,经济型酒店行业全面复苏,中档酒店放量增长,如家占据经济型规模优势,并快速扩张如家精选、如家商旅、和颐等中档品牌,同时,首旅今年也引入了市场化激励机制,新管理层很有动力做大做强上市公司。我们维持17-18年净利润预测为6.5/9.2亿,对应PE为31x/22x,参照美股华住,首旅的业绩和估值具有双重提升空间,给予18年30倍目标估值,目标价34元,继续强烈推荐。 风险因素:宏观经济增速下滑;旅游行业系统性风险。

事件:7月25日,公司发布中报,上半年主营收入41.4亿,同比增长10.2%,受制于鸡价持续低迷,上半年归母净利润为1788万,同比下降92.7%,扣非归母净利为-3020万,同比下降116.2%,差异在于政府补贴。 白鸡低迷超预期使得业绩下滑2017H1白羽鸡全行业巨亏,原因主要来自几个方面:①经济下滑带来的大众品消费品低迷;②农民收入不佳导致农村消费不足;③禽流感导致团膳需求蒸发(学校、军队);④猪价、蛋价大幅下跌,带动鸡价下跌;⑤国家抓屠宰环节的环保问题导致大量集中出栏,引发暴跌。圣农作为龙头,其手握大量高端订单,平均产品售价高出行业1000元/吨,但从5月开始也进入了亏损期,整个行业进入亏损,且对于普通养殖场,亏损时间达到半年之久。 三季度是鸡价反转的窗口期短周期来看,2017年上半年行业产能出清严重,不但换羽现象降为0%,连父母代淘汰期都从500天暴减至400天,这使得下半年的鸡价反转具备供给基础,预计Q3~Q4父母代种鸡能达到25-30元/羽,商品代鸡苗能达到3.5-3.8元/羽。长周期来看,2017年总引种量将缩减至40万套左右,维持45°角下降趋势,若引种能保持在这一水平,行业将迎来2-3年的长期景气期。 成长性和最全产业链理应得到溢价即使在行业超级低谷,圣农也保持规模扩张,收入稳步上升,公司自上市以来屠宰量年复合增长率达25%,预计2017年将屠宰4.7-4.8亿羽,是白羽肉鸡行业中的周期成长股。随着圣农食品的注入,公司产业链更加齐全,其整个高效的配套流程一直以来被各大农业企业所研究和效仿,在当下龙头时代,理应得到一定溢价。 盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年的归母净利润分别为3.57/9.02/10.86亿元,对应EPS为0.29/0.73/0.88,给予2018年25-30倍PE得出目标价18.25-21.90元,较现价具有10%-32%的上涨空间,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:鸡价上涨不及预期,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件。

公司17H1业绩增长接近指引上限,高增长延续。公司17H1收入29.10亿元,同比增长22.4%,归母净利为4.21亿元,同比增长62.1%,公司业绩高增长延续。其中17Q2单季收入14.91亿元、归母净利2.08亿元,分别同增19.1%、41.2%。公司海外收入保持较高增长,我们预计17Q2仍达25%左右。公司经营性现金流17H1同比增长53.33%,一方面由于销售规模增长,同时由于加强控制应收账款规模,及增加商业信用以减少现金流出,体现公司经营能力进一步加强。 成本下降效应进一步显现,17Q2毛利率进一步提升;净利率环比略有下滑。公司16/17年新榨季平均采购成本从去年900元/吨降至730元/吨,由于榨季后期采购成本较前期更低,公司原材料采用加权平均法计算,今年成本优势越往后将越明显,且公司产能延续高利用率,17Q2毛利率环比继续提升2pct至37.2%。费用端方面,17H1销售费用率同比略下降0.2pct至10.6%,财务费用率下降0.6pct至1.35%,管理费用率明显提升0.5pct至7.3%,最主要是由于研发费用大幅增长42%,但研发费用增加为后续公司竞争力持续加强打下基础。17Q2受伊犁工厂常规性检修由Q3提前至Q2影响,且管理费用率单季度环比上升2.8pct,公司净利率略下滑至13.9%,但17H1净利率保持在14.5%较高水平。 经营良性循环,高利润率将可维持,投资未到终点。市场担忧安琪近15%高利润率是否已经透支空间,进而担心公司业绩会出现较大波动。我们认为,公司处于经营良性循环期内,高利润仍将可保持。公司提价历来稳步推进,公司通过烘焙师培训等提高客户粘性,下游对提价敏感性其实较弱,未来逐步提价具有较大可行性。成本端方面,今年甘蔗种植面积继续扩大,明年糖蜜价格维持低位将是大概率事件,更长期而言,根据发改委15年就已下发的规划,广西和云南两糖料蔗主产省种植面积15-20年将稳定在2100万亩,总产量稳步提升,而糖蜜主要下游酒精在低端酒和乙醇拉动较弱下需求依旧疲软,从供需两端看,糖蜜价格预计将不会出现上一周期那样大幅上涨。此外,公司高产能利用率在下游较高景气度支撑下,预计将可延续,规模效应将可持续显现,同时8月即将投产的俄罗斯新产能生产成本更低,在YE等产品生产工艺上的改进,都将促进公司进一步节省成本。费用端方面,预计公司也将保持稳中向下。公司18年上半年仍有成本和规模红利,其后业绩会相对稳定,成长会比上一周期更稳健,投资还未到终点。 维持目标价30元,近期调整将打开更大的空间。公司17H1高增长延续,前期公告的二股东减持对股价影响预计有限,仅在投资者心理略有影响。我们建议更应关注公司经营仍在良性循环上升期,多维度促进下,高利润率仍可保持,甚至继续稳步提升,成长具有持续性。我们继续维持17-18年EPS至1.04、1.28元,增速60%、24%,一年目标价30元,近期调整将打开更大的空间。风险提示:需求不及预期、海外市场风险 俄罗斯产能增加预算,国际化道路开拓打下更牢固基础。公司同时公告俄罗斯产能投资项目预算从原来的4.98亿元增加到6.79亿元人民币,增加比例为36%,主要是考虑为二期项目增加部分预留投资,且在高施工验收标准下增加建筑和设备采购成本。俄罗斯工厂将于7月底进入调试阶段,8月1日进入试生产阶段。本次海外产能建设预算增加虽延长项目投资回报期,但公司通过产能利用率及成本优势,利润率相对公司整体更高,且公司凭借埃及产能建设和经营经验,在国际市场开发及汇率风险防范上的经验更足。更重要的是,俄罗斯产能的投产将是安琪国际化战略再向前的重要一步,未来进一步的国际化布局也值得期待。

二季度以来受行业需求改善及公司竞争策略调整效果显现,我们预计伊利收入增速将告别过去低个位数增长,回归早期10%左右常态增速,其市场竞争力也再次强化,份额持续提升。我们维持17-18年EPS0.98、1.10元,1年目标价按照18年23倍估值,目标价25元,25%空间,维持强烈推荐,伊利的价值在于每年在预期平淡时都能给予投资者出色的回报,成为长线收益冠军。 行业需求改善,公司增速加快。根据我们终端调研,今年以来乳品终端消费不断改善,同时行业促销竞争未进一步加剧,行业增速延续16H2以来的进一步改善,预计可达6%-7%。成本端方面,原奶价格年初至今稳中略降,包材价格大涨后趋于稳定,且利乐包并未涨价,对毛利率影响较市场预期略小。公司作为行业龙头,明显感受到行业的好转,2季度液奶增速预计加快近10%。 竞争策略效果显现,竞争力持续加强,市场份额明显提升。公司去年上半年竞争稍显被动,下半年调整竞争策略,及时适应行业促销,并加强市场调控,今年上半年效果逐步显现,加上品牌营销出色,公司市场份额持续提升。常温产品在安慕希、金典等重点单品持续快速增长带动下,市占率在17年春节期间提升至33.8%,酸奶等产品推动低温产品稳步提升至16.5%,17Q2受跑男等节目安慕希高端新品极为成功,使公司在该品类上显著领先于同行。 受益需求改善及竞争力加强,预计17Q2收入及扣非利润均有两位数增长。公司17Q2液态奶业务受益行业改善及市占率提升,预计能实现10%左右增长,同时奶粉业务在16Q2低基数下,料增速达到20%以上,我们预计公司17Q2收入端两位数增长,17H1整体增长7%,若剔除剥离优然牧业同比影响(16年4月剥离),17H1整体增长9%。利润端方面,由于去年同期非经常性损益较高,预计17Q2仍将有所下滑,但扣非利润增速预计超过20%。下半年起,公司白奶业务将受益农产品增值税率将从13%下降至11%,业绩有望进一步增厚。 Stonyfield收购失利,但外延扩张仍在路上。公司以8.5亿美元竞标美国有机酸奶巨头StonyfieldFarm未能中标,法国乳企巨头Lactails拿下标的。此次伊利竞标价格已为EBITDA17倍,预计PE在31倍,显现伊利对于优秀标的,是愿意花合理甚至短期略高的价格的。宁缺勿滥,择优战略收购,这显示了伊利在外延并购上的成熟。本次未能中标并不影响外延扩张战略继续,我们期待公司有更好项目早日落地。此外,在品类外延上,基于庞大的市场和公司的产品创新优势,伊利计划四季度推出豆奶,因此达利的试水值得关注,对伊利非乳品类的首次成功具有重要意义。 投资者可能误以为去年的增速是常态,但实际上目前增速的回归才是伊利的常态,在龙头蓝筹普遍估值溢价的大背景下,我们认为10%业绩增速加上50%以上分红率的伊利,具备给予20-25倍估值的所有条件。我们认为按照一年投资回报看,给予2018年23倍估值,25元目标价,实在相当可靠(尚未给予相对同行的估值溢价)。短期增速的加快和行业内估值比较是上涨催化,公司及时有效的市场应对显示公司的竞争力仍在加强,则是估值溢价之源。我们维持17-18年EPS0.98、1.10元,给予18年23倍PE,12个月目标价25元,相比现价25%的确定性空间,是价值投资者的性价比之选。 风险提示:需求回落;新品接力不达预期。

老白干并购板城烧意义重大,在区域和香型上形成互补,未来大概率采取双品牌运作,提升公司在省内占有率和竞争优势。虽然面临来自川酒和洋河的竞争,但公司抬高枪口,顺应省内正在加速升级的大众消费,次高端价格带增长30%,低端处于下滑,全年预计收入个位数增长,利润弹性较大。18年如并表收入可达40亿,合并3.2亿利润,考虑利润率持续回升给予18年45倍,或按照14%潜在利润率(老白干15%,丰联酒业12%)给予25倍,对应140亿市值,一年空间可看20%,维持“强烈推荐-A”。 并购板城意义重大,期待尽快顺利完成。公司并购丰联酒业旗下4家白酒企业受一定政策限制,进展稍低于预期但在积极沟通,料很快会有结果。丰联酒业16年11.2亿收入,相较15年稍有下滑,其中板城烧14年收入5.11亿,15-16年基本持平预计在5-6亿收入。市场担心在集中度越来越高,区域白酒生存并不乐观的条件下,并购将成为包袱。但公司未来运作的核心在板城烧,老白干在衡水和石家庄市场占据绝对优势,但在冀北的承德等地较为薄弱,板城形成极佳的区域互补;香型上板城的浓香、武陵的酱香对大清香型形成互补。板城的收入规模与黄鹤楼相当,但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大,甚至大于黄鹤楼之于古井。 预计公司将采取“老白干+板城烧”双品牌运作。过去洋河并购双沟更多是发展蓝色经典,但市场环境和公司所处的竞争地位大不同于洋河当时,我们预期公司大概率采取双品牌运作,同时减少冀北区域竞争。价格带上错位竞争:老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入(如当前唐山保定市场),抬高枪口占领政商消费,板城更多集中在50-100元价格带,占领大众消费。区域上优势互补:以老白干全价格带继续巩固冀中大本营市场,十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场,逐步向周边扩展。其他三家企业:除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作,如有难度可进行出售,我们预期老白干管理输出的能力有限,交由管理层或进行出售,可尽可能降低失败风险,且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作,最为妥善。 省内竞争仍激烈,但公司主动抬升叠加消费升级推动结构加速升级。公司今年以来消费升级的态势明显加快,300以上的十八酒坊15年增速30%,其他中高端产品亦有两位数增长,销量增长更加明显(赠酒有所增加),低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长,这与全国的消费升级态势基本相当。随着河北整体消费价格带上行,雄安新区带来的投资和财富增长,老白干未来几年内生保持中高端两位数以上,低端持平或略降的态势仍将延续,结构改善带来的毛利率明显提升。费用上由于来自名酒的竞争,仍将保持较高水平,但投入已经逐步收缩到省内和央视,管理费用率也在下降,预期未来利润增速都将明显超过收入增速,2017年全年收入延续个位数增长,利润增速50%。

公司预告17年上半年业绩同比增长50%-70%,同时二股东日升科技计划减持不超过公司总股本3%。市场关注已久的减持计划终于靴子落地,但我们认为投资安琪没到终点。我们维持17-18年EPS为1.04、1.28元,维持目标价30元,建议坚定持有。 17H1业绩预告:业绩同比增长50%-70%,符合预期。公司于6月30日发布中报业绩预告,17H1归母净利为3.90-4.42亿元,同比增长50%-70%,一方面由于销售规模增长,营业收入上升促进,另一方面受益规模效益显现,成本水平降低。分拆单二季度业绩在1.77-2.29亿元区间,在较高基数下同比增长20%-55%。收入端方面,我们预计17H1整体延续17Q1趋势,保持20%以上增长,主要受海外市场的较快增长拉动,产品结构上,预计酵母类基础产品增长稳定,而烘焙原料和酵母衍生品等品类增速更高推动收入增长。 二股东计划减持不超过总股本3%,靴子落地但并非投资终点。公司发布二股东日升科技减持计划预披露公告,日升科技目前持有公司股份8662万股,占公司总股本10.51%,其计划自披露日起90日内,通过大宗交易方式减持不超过1648万股,不超过公司总股本2%;同时计划自披露日后15-90日内,通过集中竞价方式减持不超过824万股,不超过公司总股本1%,合计不超过公司总股本3%。减持主要通过大宗交易方式进行,受让方有6个月禁售期,集中竞价量也不到一天的成交额,简单看对股价并无影响,仅对投资人心理略有影响。我们15年就指出公司业绩高成长至少可维持3年,安琪在2018年上半年应仍有成本和规模红利,其后业绩会相对稳定,因此我们认为公司应不会像2011-2014周期那样多重利空,安琪会比过去更稳健。 公司仍在良性循环期,产能每年新增10%-15%,利润率仍有上升空间。公司俄罗斯2万吨酵母产能工厂和柳州2万吨YE产能改造项目预计即将投产,今年产能预计能达20.5万吨,而根据公司已公告相关产能建设计划,明后年产能持续投产接棒,带动收入增长。产品结构上,偏C端产品较快增长亦将贡献收入增速,同时促进利润率提升。成本端方面,由于甘蔗种植面积今年仍在扩大,预计来年公司甘蔗糖蜜采购成本仍将处于低位;而即将投产的俄罗斯新产能生产成本更低,同时公司在YE等产品生产工艺上的改进,都将促进公司进一步节省成本;此外,公司规模效应不断体现也将利好单位成本下降。 高增长前景明确,维持目标价至30元,建议坚定持有。公司17H1高增长延续,二股东减持对股价影响预计有限,我们建议关注公司基本面目前进入良性循环上升期,上下游诸多利好将不断兑现,利润率仍有上升空间,高成长具有持续性。我们维持17-18年EPS至1.04、1.28元,增速60%、24%,一年目标价30元,建议继续坚定持有。 风险提示:需求不及预期、产能扩张不及预期

公司定增方案顺利过审,预计今年年底前后发行完成,置换国内收购贷款,国外借款亦将陆续归还,利息支出将大幅降低,公司盈利能力将逐步恢复。运动营养业务牵手阿里健康,多渠道发力,市场开发效果将逐渐显现,国内市场高速成长,亦将带动Kerr整体增速加快。分部估值法给予目标市值130亿元,考虑定增后仍有20%以上空间,维持“强烈推荐-A”评级。 定增顺利过会,预计今年年底前后发行完成,将大幅节约利息支出。公司27日公告,拟募集16.7亿元的非公开发行方案获得证监会审核通过,此次发行主要用于置换此前收购Kerr 80%股权产生的国内10.05亿元贷款及补充自有资金,目前该部分国内10.05亿元借款利率为8.5%,对应每年利息费用约0.85亿元。我们预计公司定增获得证监会正式核准文件仍需4-5个月,定增发行将在今年年底前后完成。定增发行完成置换国内贷款后,公司财务每季度将可节约国内贷款利息支出0.21亿元,费用端压力将明显降低。 国外借款陆续归还,财务费用压力逐步降低,18年开始业绩将逐步释放。除国内10.05亿贷款外,公司目前还有海外5年期2.67亿美元借款及0.4亿美元循环授信(折算约21亿元人民币),利率为4.3%,对应每年约0.9亿元人民币利息费用,公司规划海外长期借款将在3年左右时间陆续归还,未来财务费用压力将逐步降低。公司17年国内外贷款全年利息支出及Kerr现金折扣重分类至财务费用,预计17全年财务费用约2亿元,严重压制今年的业绩释放。随着定增完成置换国内贷款,及国外贷款的陆续归还,财务费用端的压力将明显降低,18年业绩将开始逐渐释放。 牵手阿里健康+多渠道发力,运动营养国内市场加速开拓。公司近日还公告西王集团与阿里健康签署战略合作,双方将进行全产品、全渠道、全链路的新零售合作,助推公司进一步开探国内运动营养蓝海市场。Kerr产品将可依托阿里健康旗下的渠道进行拓展,除天猫旗舰店等线上渠道外,还可通过阿里健康发起的中国医药O2O先锋联盟,将产品进驻全国200多个城市的2万余家药店门店,营销端亦将通过手机淘宝端“我的健康”功能,实现与目标群体精准互动。此外,公司前期线上(已有及新线上运营商)及线下(与一兆韦德等健身房战略合作)一系列推广将逐渐显显效,今年1-5月MuscleTech天猫旗舰店仍翻倍以上增长。西王运动营养业务在定义为品牌元年的17年,预计收入端可翻倍增长至3亿元,海外市场通过在北美市场深耕,及开拓北美外的新市场,预计仍可保持两位数左右稳健成长,Kerr整体在国内市场高增速带动下将可加快。 前期担忧勿扰,盈利能力逐步恢复,目标市值130亿元,维持 “强烈推荐-A”评级。前期引发市场担忧集团的齐星事件,目前集团托管顺利,相关资产审计工作仍在进行,在政府主导下,预计集团风险敞口可控,对上市公司更无实质影响;此外植物油业务增长预计逐步恢复,小包装油17Q2预计20%-30%增长。而目前公司定增顺利过会,发行完成后费用端压力将大幅减缓,利润率将开始逐步恢复。我们预计18年植物油业务收益1.8亿元,给予25倍PE,45亿市值;新业务收益2.8亿,考虑国内市场高速成长及广阔前景,给予30倍PE,84亿市值。目标总市值看130亿,当前市值考虑定增后约105亿元,仍有20%以上空间。考虑较大财务费用支出,我们调整17-18年EPS为0.52和0.77元(假设定增18年初以20元价格全额发行,股本增至5.38亿),目标股价24元。 风险提示:小包装油需求放缓、运动营养业务开发不及预期

我们近期公司调研,猪周期下行阶段对公司屠宰和肉制品业务均形成利好,公司进入业绩触底回升期,业绩环比将不断好转。成本端利好也给公司肉制品转型带来契机,有望给公司打开更大成长空间。公司高分红政策预计将延续,当前股价安全边际充足。上下游业务分部估值,公司目标总市值906亿元,对应每股27.5元,维持“强烈推荐-A”评级。 屠宰业务:猪价下跌屠宰放量,收入受肉价下跌对冲,较大价差利好业绩。 17Q2猪价快速下降,公司屠宰产能已经开始放量,预计屠宰量全年实现两位数增长,但屠宰增量基本被猪肉价格下跌对冲,中性预期下屠宰业务收入同比持平。利润端方面,猪肉价格下降幅度小于生猪价格下降幅度,且公司在Q2价差较大时加大屠宰产能,对屠宰业务业绩形成利好。但需关注的是,公司营业利润仅约10%来自于屠宰业务,整体业绩增速取决于肉制品业务。 肉制品业务:转型期收入缓增,业绩17-18年持续受益成本下行。双汇肉制品业务收入规模已经较大,结合当前行业连续下滑后现状,产品结构转型期下收入端增幅预计小个位数。但业绩端将明显受益猪价周期性下跌带来的成本下降,17Q2猪价大幅下跌,预计全年同比跌幅20%左右,此外鸡价未明显回升及国际采购成本优势明显,均将促进成本进一步节约,17年全年业绩在弥补Q1两位数的下滑后,预计仍可个位数增长。18年猪周期或将进入筑底阶段,由于17Q1猪价仍处于高位,来年仍有明显同比下降空间,中性预期下18全年猪价仍有10%的降幅,成本端利好仍将延续,利好业绩不断改善。 公司发展长逻辑:肉制品转型乃真章,把握猪价周期下行带来的转型机遇。 猪价下行带来的业绩利好仅是周期性的,公司成长空间上限由肉制品转型带来的新动能决定。由于公司约90%业绩由肉制品贡献,肉制品业务的增长带来的业绩增厚效应更明显。公司转型战略已具备很好国际视野,我们认为仍需重点突出以下几点,首先,公司开创了肉品休闲化1.0时代,作为行业导师,更需要在当前消费趋势下重焕休闲化创新动力;其次,公司可沿动物蛋白方向对产品品类进行延伸;同时,营销端更贴近新兴消费主力,增强双汇品牌活力。肉制品业务若能顺利转型,将助推公司二次升级,业务结构上消费品属性更强,成长更稳定,也将获得在资本市场对消费品公司较高估值。 公司股价安全边际足,业绩逐步改善,一年目标价27.5元,维持“强烈推荐-A”评级。在猪周期下行阶段,公司进入业绩触底回升期,业绩环比不断好转,18年猪价仍有下行空间,业绩改善延续。成本端利好也给公司肉制品转型带来契机,若肉制品业务增长给公司业绩带来更大成长空间,估值则有望看高。公司高分红政策预计也将延续,高股息率下当前股价安全边际充足。 预计17-18年归母净利为46.9和51.7亿元,增长6%和10%。公司业绩约90%来自于肉制品业务,17年业绩对应约42.2亿元,肉制品业务可给予20倍左右PE,目标850亿元市值;剩余10%业绩4.7亿元由屠宰等上游业务贡献,该部分给予12倍PE,对应市值56亿元,公司目标总市值906亿元,每股对应27.5元。17-18年EPS为1.42、1.57元,目标股价对应17年19.3倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪价格高于预期、肉制品转型不及预期。

近期我们参加公司股东大会,深感管理层团结稳定,目标坚定。省内升级态势清晰,古井产品结构持续提升。当前公司仍瞄准百亿目标矢志不移,料费用率仍居高位,但份额持续提升,未来费用压缩可期。在五粮液、汾酒混改背景下,我们疾呼古井能早日在改制方面有所突破。预计二季度增速近20%,维持预测2.00、2.48元EPS,给予17年30倍,目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级。 公司调研反馈:近日我们参加公司股东会并与管理层进行交流,深感管理层团结稳定,乐观务实,公司业绩保持平稳快速增长,18年集团百亿目标已可预见。一方面省内中高端市场仍保持较快升级,古井相关价格带明显加速放量,省外虽有激烈竞争,但费用持续投入带来市场拓展;另一方面黄鹤楼16年整固17年发力,向着“二年翻一番,五年翻两番”目标卯足干劲,如能尽快达到既定目标,后续并购仍有望继续展开。毛利率随结构进一步提升,由于持续的市场扩展,我们预期费用率大概率持平,收入和利润持续同步增长。 产品结构加速升级,内生增长仍有较大空间。省内消费升级持续,逐步向8年及以上产品延伸,草根调研了解到8年及以上增速30%以上,其中8年增长40%,百元价格带产品继续稳定增长。省内市占率进一步提升,低端酒稍有下滑,侧面印证省内升级趋势明显,价格带继续从60-80向100-120集中,从其他竞品60-80元产品增长乏力,50元价格带持续下滑亦可验证。省内次高端市场加速增长,不论是来自高端的溢出,还是消费能力的跃升,未来几年都会有较好的增长空间。 百亿目标矢志不移,费用料仍居高位,疾呼改制早日突破。市场一直关注为何公司费效比持续下降,担心面临的竞争更严峻。对于中档酒而言,费用投入必不可少,短期的促销和赠酒抢夺终端资源,拦截消费者,广告投入也带来长期的品牌形象,不仅仅是确保中档酒的优势,在未来次高端的争夺中继续领跑,预期百亿收入实现前费用率仍将维持高位。但这不会影响公司潜在的盈利水平,公司产品近几年提价的幅度极小(部分是规范终端价格),未来在渠道投入上可压缩的空间较大。公司自14年以来,管理层取得的成绩有目共睹,在五粮液、汾酒相继混改的背景下,我们疾呼古井能够早日在改制上面实现突破,助力公司加速冲刺百亿,释放业绩弹性,实现更快发展。 维持60元目标价和“强烈推荐-A”评级。公司管理层团结稳定,向着既定目标扎实迈进。省内中高端市场保持较快增长,古井8年及以上增速超30%,百元价格带也在扩容。费用投入增长可控,利润增速仍可与收入同步,且更利于长远。预计Q2增速20%,17-18年EPS在2.0元和2.48元,考虑到公司持续的增长性和潜力业绩弹性,给予17年30倍,对应目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:次高端竞品加大费用投入。

五粮液VS茅台:估值折价显著。复盘股价历史,五粮液与茅台的估值表现差距明显,五粮液始终存在估值折价,且随着板块行情的上涨,估值折价越明显,累计股东回报率上,也不断拉开差距。同是高端白酒领导品牌,为何两者估值差距显著,可谓“五粮液估值折价之谜”。 原因剖析:经营策略、市场表现、资本策略三大因素制约估值。从财报及经营来看,过去几年五粮液经营效率低于茅台,量价策略被动跟踪,渠道模式过于依赖大商,导致公司对终端掌控力下降,恢复速度慢于茅台。此外,在品牌营销、产品结构规划和预期管理上,五粮液也存在着一定不足。经营策略、市场表现、资本策略的三大因素,成为制约五粮液估值提升的重要原因,也是公司亟待解决的核心问题。 三年远景展望:改制添活力,站上新起点。五粮液过去两年来,发生两大标志性事件:改制及换人。五粮液并不缺品牌力,亦有行业景气期积累下来的渠道资源,唯独缺乏激励机制和团队执行力。糖酒会期间新董事长履新,态度务实、措施得力。展望未来三年远景,我们认为,公司在导致估值折价的各方面将有明显改善,改制添活力,新人新气象,新起点上空间可看更大。 17年近期跟踪:顺价已拉开,正循环加速。五粮液今年初对老经销商进行减量,实施“优质投放、增量溢价、违规减量”的措施,近期公司又再次调高计划外价格,批发价格持续回升,顺价拉开,渠道盈利改善,公司随后辅之招商,填补空白市场,开启正循环。这一过程正是去年同时期的茅台,先顺价再铺货,渠道从阻力变为推力。 投资建议:估值折价望破解,三年市值看双击,维持“强烈推荐-A”。五粮液在新管理层履新后的务实进取,积极拓展市场追求业绩回升,优化量价政策、解决渠道利润问题,均有利于估值折价的修复,我们看好公司未来业绩和估值双提升。预计17-19年2.20、2.63和3.21元EPS,给予18年23倍估值,目标价61元,三年看3400亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求弱于预期,行业竞争加剧。

现场感受:乐观开放显自信,国酒文化妙生花。公司去年股东大会,重回修葺一新的茅台镇召开,我们也撰写题为《国酒文化发新芽》的报告。今年的股东大会,股东除了感受到风景秀美、夜色迷人的茅台镇之外,更是感受到公司与股东的文化互动,茅台文化新芽生花。股东会前后精心安排的晚宴招待、抽奖环节、签到墙、现场拍照下载、现场购酒、合影留念等互动环节,也成为本次股东大会最大亮点。股东大会上,书记李保芳也明确表示,要让股东深入感受茅台文化,把股东大会开成公司重要政策的发布平台,开成搜集意见的交流平台,态度诚恳开放,彰显自信心态。 行业判断:行业复苏看更久,三年高增当无忧。会上公司明确表示,基于对宏观经济和公司自身经营情况,判断白酒行业重新进入卖方市场,可以确信至少到2020年,行业景气度都将持续向上,企业重回卖方市场。今年最低投放量2.6万吨,6月份之后发货量会增加。我们认为,公司是各方中最谨慎的一方,以审慎态度预判未来,如此乐观的表态,验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测,确定及稳定的业绩,将会带动估值有更高溢价。 量价政策:严控价格,定位民酒,料年内批价涨幅有限,但货源将始终紧张。公司前期的多次会议,均明确提出要对价格进行管控,不涨出厂价,严控终端价格过快上涨,本次会议再次明确公司态度,定位民酒消费,满足亿万中产阶级的消费需求。草根调研,公司自4月份加大发货量后,终端价格已经稳定在1299元左右,市场货源仍然偏紧,但强力价格管控措施下,经销商担心高价销售被追溯处罚,只愿意卖给终端消费者,不愿倒货后被二批商高价销售,渠道蓄意囤货及大宗批发料大幅下降。价格管控措施的直接结果是防范价格快涨风险,间接效果则是加快渠道扁平,鼓励经销商直达客户,真正实现做市场,而不是搭茅台的顺风车赚快钱。我们预计下半年随着供应量增加,批价大幅上涨可能性不大,公司也不会容忍价格过快上涨,但终端货源紧张状况可能会持续到年底。 投资建议:高增速可看三年,估值切换有望提前,继续强烈推荐。公司在股东大会上,对行业未来的积极判断,彰显公司对自身未来发展的信心,也验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测,维持前期预测17-18年EPS17.05、22.46元,业绩的确定及稳定,有望估值切换提前实现,按照18年22倍PE,维持目标价500元,继续强烈推荐。 风险提示:终端需求不及预期。

年报符合预期,17Q1扣非业绩低于市场预期。公司16年实现收入60.2亿,净利8.3亿,同比增长14.5%、15.9%,其中Q4收入15.12亿,净利2.47亿,同比增长22.0%、15.0%。17Q1实现收入21.73亿,净利4.08亿,同比增长17.88%、18.53%,扣除17Q1取得的投资收益0.47亿后,扣非归母净利润同比增长5.3%,收入增速尚可,预计黄鹤楼确认收入1.5亿左右,古井本部收入两位数以上,业绩增速受费用拖累,低于我们及市场预期。年报每10股派发6元红利,现金分红比例36.4%。 毛利率及预收款创新高,经营性净现金明显回升。除业绩指标外,公司得益于安徽省内一超多强的地位,其他指标均比较靓丽。公司自去年以来,毛利率持续回升,16Q4及17Q1分别达到75.9%、77.7%,这与终端调研,年份原浆五年及以上产品占比大幅提升的情况相吻合,公司尽享安徽省内消费升级。17Q1销售商品收到现金22.18亿,经营性净现金6.49亿,分别同比增长26.5%、36.3%,显示公司回款强劲。一季度末预收账款12.25亿,同比增长23.6%,创历史最高水平。 净利率保持平稳,费用率继续攀升至历史最高水平。公司16Q4及17Q1净利率16.4%、18.8%,同比保持平稳,同期销售费用率29.4%、34.1%,同比增加5.0%、5.1%,费用增加拖累业绩增速。从销售费用细项看,职工薪酬、广告费及促销费增长明显,从年报待摊费用细项看,专卖店装修、及北京、上海、郑州体验中心确认费用近2000万。管理费用总额同比下降,主要系部分税金科目从管理费用调整至营业税金科目,也反应公司内部管理效果显著。 居高不下的费用率:冲刺百亿,尚未进入业绩收获期,期待百亿目标及激励早日实现。从16年数据看,公司目前已经大幅超越省内竞争对手,但距离公司14年提出的百亿目标仍有距离,公司尚未进入业绩收获期,从销售费用投入细项即可看出,公司仍然加大提升省内形象,加大省外市场培育,收入增速快于业绩是表,份额扩张的战略目标是本,预计公司省内份额将进一步提升,但今年仍难以看到业绩增速超越收入。预计公司18年将实现本部百亿目标(含税),省内将进入收入利润目标并举,考虑到目前公司毛利率及净利率间的剪刀差极大,届时业绩弹性值得期待。另外我们在之前的《安徽白酒深度报告》中提到,在消费升级背景下,徽酒行业酝酿巨变,若激励机制不到位,省内龙头或将错失发展良机,从“国资、管理层、消费者”角度看,国企改革有助于实现三方共赢,期待古井早日改制,释放更大的业绩弹性。 开局顺利,冲击百亿,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司披露年报季报,除业绩指标受费用拖累外,收入、毛利率及现金流等各项指标靓丽,我们预计公司将在18年实现百亿目标,届时业绩将逐步进入收获期,高毛利低净利之间的剪刀差,带来巨大的业绩释放空间,期待激励机制早日到位,带来更大业绩弹性。预测17-18年EPS2.00、2.48元,给予17年30倍PE,目标价60元,维持“强烈推荐”投资评级。风险提示:省外扩张慢于预期。

公司年报一季度收入均保持30%以上高增长,费用激增拖累业绩,显著低于市场预期,17年公司虽将加大品牌投入,但公司的总代模式决定费用率提升空间有限,渠道调研一季度公司发货量整体增长超过30%,且仍有所保留,进入4月发货继续加快,市场健康良性。给予17-18年0.65和0.91元,给予18年30倍,对应27元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 一季报披露,收入30%高增长,费用侵蚀业绩,低于市场预期。公司2016年收入利润11.76亿和2.25亿,同比增长37.6%和155.5%,其中16年Q4收入利润分别增长62%和340%。17年Q1收入利润3.99亿和0.92亿,同比增长32.78%和17.68%,收入基本符合预期,费用侵蚀业绩,低于市场预期。17Q1预收账款1.0亿,现金回款5.2亿,同比显著增长,账面现金8.64亿再创新高。 产品升级提升毛利率,费用受基数等因素大幅增加,净利率同比略降。受益结构升级和提价,公司毛利率不断上升,16Q4及17Q1分别为79.2%、77.4%。17Q1销售费用率25.6%,同比增长6.9%,受费用拖累,17Q1利润率23.1%,同比下降3.0%。费用激增系季节性因素及基数效应,由于16年Q1团队刚开始组建,未投入大量费用,导致基数较低,另外17年春节较早,经销商去年底即开始打款,但费用计入17Q1。合并最近两个季度,销售费用率22.7%,同比增长5.3%,更为合理。 渠道调研反馈积极,核心市场增速30%以上。公司一季度在没有确认预收账款的基础上收入增长33%(由于春节提前,多企业将Q4平滑到Q1),若将Q4和Q1合并,17年相比16年各项指标均大幅增长。草根调研显示,1-3月河南市场增长30%,湖南35%以上,江苏、广东40%,核心市场全年规划30%以上,其他市场受基数较低因素,增速更快。渠道反馈1-2月就已经完成一季度任务,部分市场4月未完就已完成二季度过半任务。公司产品结构不断升级,在新典藏上推广力度较大,核心门店速度仍保持高增长。 发展战略:升级品牌,费用管控,立足长远。短期费用受季节及基数因素,但公司走的是总代模式,已给渠道较丰厚利润,整个链条毛利40%左右,总代15%,经销商10%,终端20%,远高于竞品,高费用投入模式并非公司核心策略。2017年,公司仍将积极树立品牌内涵,继续产品结构升级,增加线上投入,立足更长远增长。随着湖北、安徽、陕西等新增市场逐渐发力,空白市场继续开发,叠加高端白酒景气度提升,未来两年公司收入复合增速25-30%,结构升级毛利80%,25%以上利润率并非难事。 全年逻辑未变,短期波动勿忧,维持“强烈推荐-A”。公司一季报收入符合预期,受费用激增影响,利润增速低于预期。17年公司虽将加大品牌投入,但公司的总代模式决定费用率提升空间有限,渠道调研一季度公司发货量整体增长超过30%,且仍有所保留,进入4月发货继续加快,市场健康良性。给予17-18年0.65和0.91元,给予18年30倍,对应27元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品加大终端门店投入

扣除优然牧业及非经常损益,17Q1收入增长7%,业绩增长17.25%,好于市场预期。公司17Q1年营业收入157.2亿元、营业利润19.5亿元、净利润17.34亿元,同比分别增3.23%、17.30%、11.58%,扣除处置优然牧业因素,预计收入增速7%,业绩方面,费用控制效果明显,扣非净利润同比增长17.25%。收入业绩均好于市场之前小个位数的预期。 毛利率下滑4.1%,费用降幅明显,净利率11.05%维持高位。由于白糖和包装等成本大幅上涨,同时促销并未减缓,买赠促销品增加计入成本,17Q1毛利率同比下滑4.1pct至37.64%。但费用控制较好,Q1销售费用率21.27%,下降4.1pct,管理费用率3.76%,下降1.4pct,带动净利率至11.05%,但从全年来看,推测费用降低有部分偶发因素,如部分税金从管理费用调至税金及附加科目,一季度综艺节目冠名较少等,料Q2后期间费用将有所提升。现金流方面,Q1经营性净现金流下降明显,推测是由于原材料成本涨幅较大,公司或提前打款,或改变打款方式,导致当期现金流出量增加。产品结构上,受益安慕希新包装及金典增长,常温产品Q1市占率继续稳步提升,春节期间达到33.8%,酸奶增长带动低温产品已稳步提升至16.5%。 终止收购圣牧及定增, “五强千亿”雄心不改,短期业绩摊薄压力亦会降低。由于未在协定日获得商务部反垄断局批准等原因,公司近日公告终止对圣牧收购,同时终止定增。我们认为,本次定增终止并不会对公司的发展战略和生产经营造成不利影响,进入“全球乳业5强” 战略目标并不改变,公司未来在产品上通过新品带动产品结构升级,同时进入非乳健康食品领域,渠道深耕上的优势也将继续体现,在行业增长最快的三四线及以下城市和农村获得新消费者,内生继续稳健贡献收入增长,公司外延上预计也将继续广泛关注高质量的国内外机会,从“质量优先”和协同方面继续寻求合作。从短期看,本次定增的终止也将降低公司17年业绩摊薄的压力。 Q2起奶粉增速料加快,维持全年收入8%的增速预测。由于16Q2奶粉业务基数较低,预计17Q2收入增速可达8%,但考虑政府补贴基数较高,利润增速料回落。上半年整体看,收入增长略有加快,利润增长则将变缓,增长均在5%左右。全年看,公司核心单品仍将驱动收入增长,众多新品也将蓄势发力,调研反馈,17年公司对市场份额也更加着力。随着上游成本上涨向下游的逐步传导,行业格局逐渐改善,促销减少后,预计下半年增长较上半年仍将有所加速,全年8%的收入增长目标有望实现,但成本上涨压力仍将影响利润端,同时去年政府补贴金额较大,预计全年利润增速将略低于收入增速。扣除优然牧业及政府补贴,收入业绩均有望达到两位数以上。 Q1开局良好,终止收购不改雄心,维持目标价23元,继续强烈推荐。公司一季度势头良好,产品结构升级及新品推广带动,公司龙头优势将会最先受益行业改善,全年收入增长目标将可达成。公司目前估值仅18.6倍,业绩增速稳健确定,估值有望看高。我们略调整17-18年EPS0.98、1.10元,给予18年21倍估值,维持目标价23元,继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:成本上涨超预期、行业激烈竞争格局延续。