最新消息。 6月8日,蓝色光标宣布了数字营销领域的两项重大交易:1) 以人民币17.7亿元的现金收购多盟开曼/多盟智胜100%/95%的股权;2) 以6120万美元的现金收购亿动广告传媒51%的股权,并增资1000万美元,交易总金额为人民币4.36亿元。如果交易按计划实施,蓝色光标将持有亿动广告传媒54.77%的股权。多盟/亿动预计2015年将分别实现人民币10亿元/7亿元的总收入。两家公司预计交易将分别于8月15日(多盟)和9月30日(亿动)完成。 分析。 我们认为以上两项并购交易是蓝色光标实现移动数字化以及全产业链扩张策略的关键一步,并将带来以下战略性裨益:(1) 交易可能显著扩大公司在移动广告/营销领域的业务覆盖,因为多盟/亿动是中国移动广告/营销行业的主要公司。多盟积累了移动应用领域的丰富资源,拥有强大的功能和技术实力,并自主开发了移动需求方平台(DSP)来帮助广告主改善投资回报率。另一方面,亿动为知名品牌广告主(例如可口可乐、宝洁)提供了在中国进行移动广告宣传活动的平台。我们认为这两项交易将助力蓝色光标建立起从广告主到广告平台以及媒体资源的移动广告全产业链覆盖。(2) 我们预计广告技术、客户共享和媒体资源整合领域有望实现协同效应。 蓝色光标将借助多盟和亿动广告传媒在移动广告领域的专长从而更好地服务于当前客户,提高在移动广告领域的占有率并改善客户覆盖和忠诚度。我们认为在数字广告领域的全产业链覆盖将令公司在长期内受益于移动广告行业的高速增长趋势。 潜在影响。 我们重申对该股的买入评级,因为我们看好蓝色光标的强劲增长势头以及在数字化战略方面的执行。目前我们尚未将上述两项交易纳入预测,因此我们的盈利预测和目标价保持不变。

与预测不一致的方面. 洋河股份公布2014年全年/2015年一季度业绩,2014年四季度收入/净利润同比增长20.1%/4.0%,2015年一季度收入/净利润同比增长10.4%/11.3%,好于2014年1-9月-5.7%/-11.5%的增速,并符合我们的预期。管理层预计2015年上半年公司净利润将增长5-15%。 投资影响. 主要积极因素:(1)2015年一季度收入/盈利增速进一步印证了公司业务自去年三季度触底以来的稳步复苏。产品结构的下降趋势有所放缓,销售均价持平,毛利率稳定。(2)高端品牌梦之蓝销量下滑的影响和压力似乎有所减轻,而海之蓝和天之蓝等中端品牌受益于消费升级而保持稳定增长。 我们认为洋河股份已经成功向大众市场转型,并在未来的消费升级中定位良好,这可能会支撑现有业务在未来更加稳定地增长。同时,管理层采用“双轮驱动战略”,专注于在三个新战略领域培育新业务:基于健康和体验的新产品、以互联网推动的营销新渠道、通过更多并购来进行行业整合。这可能成为公司新的增长引擎。我们将2015-17年每股盈利上调了4-5%以反映收入和利润率的上升,并相应将我们的12个月目标价格上调了9%至人民币97.95元(仍基于1.0倍的PEG倍数,2015-17预期每股盈利年均复合增速从之前的19%升至20%)。维持买入。主要风险:行业复苏慢于预期。

与预测不一致的方面. 伊利股份于4 月25 日公布了2014 年年报,收入544 亿元,同比增长14%,净利润41.4 亿元,同比增长30%,基本符合我们的预期。要点:(1)根据公司披露口径,公司2014 年收入增量60.3 亿元,其中单价提高贡献28.1 亿元,产品结构升级贡献23.2 亿元,销量增长贡献8.96 亿元,总体上,量能对收入的驱动是较为疲弱的。分板块来看,液体乳是最大的增量来源,收入增长52.9 亿元;(2)2014 年全年,公司净利润率达到7.6%,较上一年增加了0.9 个百分点。公司公布的扣非后利润增长71%,远高于30%的总利润增速,这表明公司的主营业务利润率提升的幅度要远高于0.9 个百分点。分开来看,公司全年毛利率33.1%,较上一年提升4.5 个百分点,符合我们的预期,公司利润率提升几乎全部来源于成本下滑驱动的毛利率上行;公司曾经在2014 年上半年实施了较好的销售费用控制,1、2 季度销售费用仅同比增长6%/12%,但是进入下半年,3、4季度销售费用同比增长26%/34%,这表明,奶价下跌带来的上游供给充裕,导致行业竞争加剧,这一情形在去年下半年的确如管理层所述给费用带来了压力;(3)公司同时公布了2015 年1 季报,1 季度公司收入增长14%,与去年全年在同一个水平上,净利润增长20%,扣非后利润增长26%。公司毛利率达到37.7%,较上一年提升3.6 个百分点,是近三年来的最高水平,进一步受益原奶价格下行。销售费用温和增长17%。 投资影响. 我们上调了公司的毛利率预测,并微调了2015-17 年EPS,同时将基于PEG 方法的12 个月目标价上调8%至36.9 元,仍然基于1.15 倍的2015-17 年预期PEG(每股盈利调整后,年均复合增速从18%升至19%)。仍然看好原奶价格下行对下游公司利润率的推动,维持买入评级。主要风险:收入端增长疲软。

与预测不一致的方面。 贵州茅台公布了2014年和2015年一季度业绩,2014年四季度收入/净利润同比增长11%/15%,2015年一季度收入/净利润同比增长15%/18%,符合我们的预测。 投资影响。 主要积极因素:(1)一季度来自产品销售的总现金同比增长42%,较1-2月份33%的增幅更加强劲,表明销售势头加速,我们认为这是得益于民间消费需求的强劲。(2)高端酒和系列酒均强劲增长。我们估算2014年全年和2015年一季度高端酒销量分别同比增长了8%和35%,而2015年一季度系列酒收入的同比增幅在130%以上。(3)2015年一季度末预收款上升了70%以上至人民币28亿元,占本季度经销商预付款比例为33%,创下两年高点,表明茅台将约1个月销量的发货推迟至2015年二季度。(4)毛利率和净利润率为93.21%/54.17%,均创下5个季度以来的高点。虽然系列酒收入加速增长,但并未损害毛利率。 主要不利因素:管理层预计2015年总体收入将增长1%,我们认为这表明管理层将继续采取控量稳价的策略。由于一季度终端需求强劲,我们认为管理层指引偏保守。我们认为一季度的强劲增长为管理层稳步提升目前为人民币860元的批发价格留下了充足的空间。此外,派息率为32.5%,较2013年的30%持稳。2015年资本开支预算保持较高,为47.6亿元,这也反映了管理层对长期运营的乐观看法。我们将2015-17年每股盈利预测微调了3-5%,12个月目标价格上调了9%至人民币260.85元,仍基于1.0倍的PEG倍数,其中采用2015年预期每股盈利以及17%的2015-17年每股盈利年均复合增速(高于此前的16%)。强力买入。风险:行业复苏慢于预期。

与预测不一致的方面。 4月17日,中国国旅公布2014年收入为人民币199亿元,同比增长14%,净利润为人民币14.7亿元,同比增长14%,与公司之前发布的业绩快报一致。要点:(1)免税店业务子公司中免集团公布收入为人民币76.7亿元,同比上升18%。毛利率为44.6%,下降0.3个百分点,主要受到有税业务的拖累。免税业务毛利率上升0.2个百分点至46.37%,延续了2011年海南店开业以来利润率的扩张趋势。(2)单是三亚业务收入就增长27%至人民币33.5亿元,是中免集团总体增长的主要推动因素。尽管毛利率下滑1.3个百分点至38.44%,三亚业务净利润增长28%,表明去年净利润率温和扩张。我们认为2013年四季度海棠湾开业前的大力投资以及相关费用是2014年下半年三亚业务改善的一个主要原因。 (3)旅行社业务收入同比增长11.5%至人民币120亿元。毛利率下滑0.7个百分点至9.26%。(4)中国国旅认为2015年公司最重要的发展重点是电商,包括搭建旅游电商平台、推进免税跨境电商项目,探索整合“旅行社+免税”综合电商业务的可能性。 投资影响。 我们的2015-17年每股盈利预测基本不变。12个月目标价格为人民币57.6元,基本不变,仍基于2015年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC。中国国旅宣布由于正在进行涉及股权转让的重大交易(未提供进一步详情),该股继续停牌。我们认为国企改革将提高运营效率因此十分有利于公司的长期增长。该股仍位于强力买入名单。主要风险:海南收入增长低于预期。

与预测不一致的方面 五粮液于4月16日公布了2014年全年业绩,收入/净利润为人民币210.12亿元/58.35亿元,同比下滑15%/27%,符合我们净利润同比下降24%的预测。四季度收入/净利润同比增长7%/30%,而2014年1-9月份分别为下降21%/33%。 投资影响 要点:(1)销售如期稳步复苏。2014年四季度的正增长持续至2015年,今年1-2月份的总销量增长了10%。管理层还认为中国白酒市场已基本走出谷底,需求转向商务消费和个人消费,但由于竞争更加激烈,利润率仍面临下行压力。(2)管理层指出公司面临的三大挑战:价格企稳、调整销售渠道吸引更多消费者需要很强的执行力、电商渠道的兴起给传统线下渠道带来结构性挑战。(3)2015年的关键措施包括:a)对五粮液品牌,公司将继续维持对其主要产品52度五粮液的控量稳价、量价平衡的策略,同时加快低度数五粮液产品的发展,并进一步注重更高端品牌1618的复苏。b)公司将把系列酒剥离出来,单独成立新的子公司。c)实行进一步的营销和渠道改革:i)成立子公司专门负责专卖店运营;ii)与垂直电商平台加强合作;以及iii)将直分销模式试点扩大到更多地区。我们将2015-2017年每股盈利预测上调4%-6%以反映我们对公司业务复苏的积极看法,并将基于PEG的12个月目标价格上调9%至人民币28.6元(PEG倍数仍为1倍)。主要风险:复苏慢于预期。

最新消息 我们参加了乐视网4月14日在北京举办的乐视超级手机发布会。董事长贾跃亭介绍了即将推出的超级手机。以下是发布会要点: 分析 1.即将推出三款产品。其中,乐视超级手机1和乐视超级手机1Pro均为5.5英寸屏,1300万像素摄像头,管理层表示同类机型包括iphone6和iphone6plus,但售价仅为1499元和2499元。乐视超级手机Max定位为目前全球最高性能的手机,配有4GBRAM,6.33英寸屏,2100万像素摄像头。公司宣布乐视超级手机将全面采用按照量产后的BOM(BillofMaterial)成本定价。 2.用户每购买490元/年的乐视会员费,将可抵减300元的手机价格。同时,会员首年赠送高达6G流量包。 3.公司同时还公布了超级手机的UI(userinterface)系统EUI,该系统将整合乐视生态系统里的各类内容和应用,包括应用商店、乐视视频、乐视体育、乐视音乐等。 4.200台工程纪念版和20万台量产机将分别在4月15日和5月5日预约。 潜在影响 我们认为,乐视超级手机的推出,是乐视“硬件、内容、平台、应用”生态体系的一个飞跃,将进一步提高乐视在互联网领域的全球竞争能力。由于超级手机对盈利影响还难以量化,我们维持盈利预测与买入评级不变。

与预测不一致的方面. 中炬高新发布了2014 年年报,收入同比增长14%至人民币26.4 亿元,净利润增长35%至2.87 亿元,符合我们的预期。要点:(1) 2014 年下半年子公司美味鲜继续实现20%左右的收入增长。鉴于其2013 年三季度的收入增速处于14%的谷底水平,2014 年四季度增速提高至23%非常显著。2014 年美味鲜毛利率/净利润率为34.7%/10.6%,同比上升3.6 个百分点/0.7 个百分点。我们预计,规模经济和成本控制将令毛利率继续扩张。公司的阳西生产基地实现收入2.16 亿元、利润1460 万元,给公司的调味品业务带来进一步增长。然而,阳西基地的净利润率仅为6.74%,显著低于美味鲜的10.6%。剔除阳西后,我们估测美味鲜的正常化净利润率高达12.1%,较2013 年上升1.2 个百分点。我们预计,随着阳西基地继续扩张产能,其净利润率将向美味鲜的正常化水平靠拢;(2) 房地产业务收入同比下降76%至人民币5300 万元,公司的子公司中汇合创收入同比下降97%至490 万元。公司承认当地房地产市场形势黯淡,未来开发风险上升。 投资影响. 就地区市场扩张以及净利润率持续上升而言,中炬高新调味品业务的发展速度符合我们的预期。我们将2015-17 年每股盈利预测上调了3-5%,主要得益于我们更加看好毛利率、部分得益于产能扩张。因此,我们将12 个月目标价格上调8%至人民币15.6 元,仍基于1.15 倍的2015 年预期PEG。该股仍位于强力买入名单。主要风险:美味鲜收入增速低于预期。

与预测不一致的方面 锦江股份公布了2014年业绩,收入增长9%至人民币29.1亿元,净利润增长29%至4.87亿元,符合公司的业绩预告数据。 年报要点:(1)来自金融资产出售的税前投资收益为4.24亿元,显著高于去年的2.49亿元,对利润贡献较大;(2)经济型酒店业务收入上升9.4%,而净利润(2.31亿元)大体持平于2013。净利润率下滑的一个原因在于,2013年收购的三家酒店一次性亏损了5360万元(而2013年亏损1940万元)。2014年锦江之星新开了140家酒店,其中28家为直营店。入住率下降了2.6个百分点至80.6%,RevPar下降了2%至人民币147元。(3)餐饮业务2014年净亏损1400万元,而2013年实现净利润2550万元。锦亚餐饮的净亏损从2013年的640万元扩大至2014年的2360万元,是餐饮业务状况恶化的主要原因。上海肯德基的净亏损从2013年的1300万元缩小至2014年的570万元。 投资影响 我们将2015-17年每股盈利预测上调5-9%至人民币0.81元/1.00元/1.17元,主要因为我们对经济型酒店的净利润率和每客房收入表现持更积极的看法,并预计未来三年内上海肯德基将复苏。因此,我们基于2015年预期EV/GCIvsCROCI/WACC的12个月目标价格上调5%至人民币32.3元(行业现金回报倍数仍为1.20倍)。评级仍为买入。 主要风险:每客房收入增速低于预期。

最新消息 本周在成都糖酒会上参加会议后,我们增强了对中国白酒市场和茅台最新产品策略的信心。要点如下。 分析 (1) 高端酒稳步复苏。大部分经销商表示2015 年一季度销售强劲,行业专家认同销售已经触底、茅台和五粮液等一线品牌引领复苏势头的观点。茅台管理层表示2015 年截至3 月中旬销量(以经销商订单计算)同比增长39%,印证了上述看法。(2) 然而,经销商利润率仍然很低,这已成为管理层的主要关注问题。公司重申,茅台不会向经销商增加供应,以此来支撑较高的市场价格并改善经销商利润率。管理层表示今年的增长压力并不是很大。母公司茅台集团的2015 年收入目标为人民币410 亿元(去年收入407 亿元),为管理层继续采取控量稳价策略留出了充裕空间。(3) 系列酒潜力较大。我们参加了赖茅和其他系列酒(王茅、华茅和贵州大曲)的上市发布会,发现经销商对新产品兴趣浓厚。我们认为,如果公司能够充分利用自身优势(包括品牌的历史底蕴、独立运作的灵活机制,以及合伙伙伴的强大资源等),茅台中低端品牌将有望取得较大成功。这一潜力在今年以来系列酒110%的销售同比增速中即有所体现。具体而言,我们对赖茅持乐观看法,其商标所有权由茅台在去年拿回。该品牌的市场规模在2011-12 年曾达到人民币50 亿元,我们认为茅台有望在几年时间内实现这一收入水平。 潜在影响 我们维持盈利预测、目标价格和买入评级(位于强力买入名单)不变。

最新消息 我们参加了3月23日在成都举行的五粮液年度经销商大会。要点如下。 分析 1.销售如期稳步复苏。根据3月11日食品商务网的消息以及公司管理层的确认,今年1-2月份五粮液总销量增长10%。管理层还认为中国白酒市场已基本走出谷底,需求转向商务消费和个人消费。不同档次产品的价格也出现分化并企稳,但由于竞争更加激烈,利润率仍面临下行压力。2.管理层指出2015年公司面临三大挑战:(a)价格企稳仍存在挑战。春节之后批发价降至人民币560元,仍低于出厂价。(b)调整销售渠道吸引更多的消费者,这需要很强的执行力。(c)电商渠道的兴起也给传统线下渠道带来结构性挑战。3.因此,管理层指出2015年的几项关键措施是:(a)对五粮液品牌,公司将继续维持对其主要产品52度五粮液的控量稳价、量价平衡的策略,同时加快低度数五粮液产品的发展,并进一步注重中更高端品牌1618的复苏。(b)公司将把系列酒剥离出来,单独成立新的子公司,以更好的经营机制促进系列酒的发展。(c)公司将实行进一步的营销和渠道改革,包括成立子公司专门负责专卖店运营、与垂直电商平台加强合作、将直分销模式试点扩大到更多地区等。 潜在影响 大会进一步加强了我们的看法,即五粮液管理层采取的策略方向是正确的,将有助于推动五粮液的稳步复苏。我们维持对该股的盈利预测、目标价格和买入评级。

最新消息 通过3月9日与省广股份管理层的会议,我们认为数字营销将继续推动公司迅速增长和利润率扩张。要点包括: 分析 1)数字营销业务继续增长,2014年收入同比增长了47%,2015年前两个月收入增长了一倍以上。增长强劲主要是受到品牌广告商(汽车、消费品、金融及IT)预算转向数字营销的推动。来自数字营销业务的收入占到2014年总收入的15%。移动互联网媒体购买增长了500%,超过人民币1亿元,仍是增长最快的推动力。管理层在数字化方面变得更加积极,但将继续专注于其客户资源优势,而且对于开发纯媒体代理业务或新出现的广告技术(如DSP,即需求方平台)相对保守。2)利润率继续扩张。公司媒体购买业务的毛利率在过去三年里从9%上升至12%。随着公司利润率较高的数字业务贡献上升,以及对传统媒体购买业务的整合,我们认为未来几年内毛利率可能继续扩张。3)未来两年内收入可能加速增长。公司于2015年初启动了平台战略,致力于整合内外部资源并使专业人才成为新子公司的股东。在该战略下,省广股份计划设立一系列按专业划分的整合营销子公司,覆盖汽车、房地产、消费品等关键领域,并引入外部资源来建立几家瞄准新兴细分领域(如大数据咨询、娱乐营销、体验营销等)的公司。我们认为该新战略可能会激发公司所掌握资源的潜力,并使未来两年收入加速增长。 潜在影响 我们维持对该股的盈利预测、目标价格和买入评级。

最新消息. 根据3月6日中国新闻网的消息,在两会期间的一次访谈中,贵州茅台董事长袁仁国表示,截至3月5日,茅台销量同比增长39%至4,000吨以上,销售额也同比增长32.5%。他还表示2014年茅台集团(贵州茅台母公司)实现收入/税前利润人民币408亿元/223亿元,而2013年为人民币402亿元/222亿元。 分析. 我们认为以上数据高于我们的预期,贵州茅台高端产品迅速增长的原因在于:(1)由于大部分经销商完成了2014年下半年的计划外供应配额,包括2014年9月份推出的1:2(计划外:计划内)配额,他们增加了2015年计划内配额。虽然每家经销商配额增幅不一,但我们估算平均幅度为15-20%;(2)今年春节假期晚于去年,因此比较基数较低;(3)价格同比下滑7%也推动了民间消费。正如董事长所说,茅台从三公消费向商务消费和个人消费的转型并未影响其总体需求。这符合我们的预期,即到2015年年底,个人消费在茅台销量中的占比将增长到90%。然而,公司没有提供经销商渠道的销售订单数据,有些订单销售额可能没有完成全部发货(因为经销商订单通常不会同时发货),因此会计收入增长可能与公司提供的销售额增长信息不匹配。目前我们预计2015年一季度收入增速为个位数低端,是建立在一季度销售订单预付款增长20%基础之上的。这两个数字存在差异主要是因为会计收入和来自经销商的实际订单预付款之间有时滞。但如果3月份销售额能够保持与前两个月相同的势头,则我们认为我们的2015年一季度收入增长预测面临上行风险。 潜在影响. 我们的盈利预测和目标价格保持不变。重申强力买入。

最新事件。 我们走访了中南传媒以及数字出版业务分支天闻数媒。会谈加强了我们的观点,即需求强劲将持续推动数字教育业务高增长。该股仍位于强力买入名单,新的12个月目标价格为人民币22.8 元。 潜在影响。 (1) 数字教育业务将继续高增长。2014 年天闻数媒收入增长了75%至人民币2.33亿元,净利润为2,000 万元,在手订单超过4 亿元。其两项主要产品 – 区域教育云和电子书包 – 增速达100%。受当地政府加大投资升级教育信息化的推动,公司管理层预计今年订单将再度翻番,将有超过1,000 家学校使用其产品。此外,随着用户增长,管理层已经开始探索潜在的B2B2C 业务收入。我们预计2016 年公司数字教育收入将达到10 亿元,净利润超过1 亿元。(2)出版业务增长势头仍然强劲。 2014 年出版发行业务增速超过20%,得益于:a) 教辅业务迅速扩张,受到新的“一教一册”监管政策的推动;b) 畅销书迅速增长,尤其是博闻天卷子公司,因畅销书产品拥有竞争力,其净利润增长超过200%;c) 中南传媒的自主版权具有竞争力,在湖南省之外持续赢得市场份额,2014 年销售码洋超过人民币10 亿元。(3)并购更加积极。管理层计划侧重于四个领域:在线教育、移动在线教育娱乐和其他媒体(电视制作、出版同业)。 估值。 我们将2015-17 年每股盈利预测上调5-9%以反映数字教育和传统出版业务收入的强劲增长(2014 年每股盈利预测也作了微调)。我们将12 个月目标价格上调9%至人民币22.8 元(基于2015 年预期EV/GCI vs CROCI/WACC,估值比率仍为1.1倍)。 主要风险。 数字出版业务的扩张慢于预期。

最新事件 奥飞动漫于2月28日发布了2014年业绩快报,净利润达到人民币4.28亿元,同比增长85%,而高华此前的预测为增长98%。四季度利润同比增长了60%,而2014年前9个月的增速为98%。 潜在影响 (1)核心业务稳健。收入同比增长56%,得益于游戏业务整合。我们估测玩具销售收入将以25-30%的速度迅速增长,而公司的游戏业务表现应超出其此前的指引。其收购企业爱乐游的主打游戏《雷霆战机》自2014年3月中旬在微信平台上推出以来,达到了超过人民币2亿元的月度总流水峰值,证实了公司在游戏开发和运营方面的竞争力。 (2)电影业务是2015年值得关注的另一大亮点。公司已与Monarchy签订协议联合制作并联合发行三部大片,我们预计将于未来两年内上映。公司还累积了多个较知名的IP资源(如喜羊羊系列),并计划在2015年以电影的形式变现。 (3)以IP为重点的价值链扩张顺利推进。公司已经建立了完整的结构覆盖IP创造/IP传播/IP变现等各个领域,我们预计其将通过多种渠道(包括电影、主题公园、游戏、授权业务、在线教育)全面释放IP价值。 估值 我们在业绩快报发布后将2014-17年每股盈利预测调整了-7%至9%,以体现电影/玩具业务的增速变化,并因此将基于PEG的12个月目标价格上调了8%至人民币42.52元(仍基于1.0倍的PEG)。维持买入评级。 主要风险 玩具销售收入低于预期。