投资要点 2020年一季度,三七互娱实现营业收入43.43亿元,同比增长33.76%;实现归母净利润7.29亿元,同比增长60.40%;实现扣除非经常性损益的净利润6.51亿元,同比增长55.98%;经营活动产生的现金流量净额为17.54亿元,同比增长1009.88%,体现出公司强大的盈利能力及产业链地位。 公司公布了对2020年1-6月经营业绩的预计,预计实现归母净利润14.00-15.00亿元,同比增长区间为35.52%至45.20%,公司移动游戏业务表现良好,带来业绩大幅提升。 2020Q1,公司销售费用27.99亿元,销售费用率达到64.44%,与2019Q1相似,一季度大幅买量,新增用户将在二季度进行充分变现,为公司二季度及全年业绩强劲增长打下坚实基础。 2020年,公司将促进大数据体系的进一步融合,以强化“研运一体”优势,提升业务的精细化、数据化、智能化水平,预计国内外将上线合计约20款产品,以传统强势ARPG为核心品类,拓展SLG、卡牌、二次元等类多型游戏,多元化产品线落地,其中SLG产品梯队将帮助公司拓展欧美市场,重点产品为《狂野西境》,亚洲市场持续保持领先优势,以MMO品类为核心,日本市场深挖二次元、SLG等品类产品。 盈利预测与投资评级:随着公司产品陆续上线,预计将为公司业绩贡献稳定增长,我们预计2020-2022年实现营收169.33/200.35/229.21亿元,实现归母净利润30.19/35.90/41.15亿元,实现EPS1.43/1.70/1.95元,对应2020-2022年估值为25.20/21.20/18.49倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品上线延期风险,行业政策监管趋严,系统性风险

业绩超预期,MAU继续稳步增长:公司2020年Q1业绩超出市场预期,主要是办公服务订阅增长带动。疫情影响带动各类线上办公需求猛增,主要产品月度活跃用户数(MAU)继续稳定增长,截至2020年3月31日,公司主要产品MAU已达到4.47亿,同比增长36.28%,环比增长8.8%。其中WPSofficePC版月度活跃用户数1.68亿,同比增长27.27%,环比增长9.09%;移动版月度活跃用户数2.71亿,同比增长44.92%,环比增长9.27%;其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。 办公服务业务创造稳定现金流,规模化效应进一步显现:经营性现金流净额1.32亿元,去年同期为-0.29亿元,合同负债(原预收账款)4.78亿元,同比增长125.47%,环比增长9.25%,均受益于办公服务订阅业务持续增长。Q1毛利率84.12%、净利率29.63%,同比分别增长1.27pct、3.23pct;费用率方面,销售费用率同比增长2.66pct,主要是销售人员储备增加,进而导致薪酬增加,管理费用率、研发费用率分别下降1.22pct、7.88pct,整体费用率下降明显。规模化效应进一步得到显现。 WPS+云办公解决方案入选工信部推荐名录:近期金山办公“WPS+云办公解决方案”入选工信部中小企业局发布的第一期《中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录》,成为首批中小企业数字化赋能试点示范企业(上云用云类)。该解决方案主要面向企业和政府类组织级用户,通过整合金山办公旗下多个面向企业用户的产品和服务,高效解决远程办公“能效提升、数据安全、成本可控”三个核心痛点。截止3月,金山办公面向企业、政府、医疗机构、大中小学等共计免费发放超过400万个“WPS+云办公”账号,支持社会各界“云上办公”。资质认可+线上办公趋势化,预计今年办公服务订阅业务将继续保持高增速,进一步优化业务结构和放大规模化效应,增厚利润。 盈利预测与投资评级:上调公司2020-2022年归母净利润7.10亿元/10.82亿元/15.90亿元,对应PE分别为164/107/73。作为国内最大的办公软件厂商,今年信创、在线办公加速、订阅服务指标提升(转化率、MAU、消费频次)等多重因素推动下,业绩将保持高速增长态势,给予“买入”评级。 风险提示:产品单一风险;付费用户增长不及预期;云化不及预期。

公司2019年实现收入121.36亿元,同比下滑16.6%,归母净利润18.75亿元,同比下滑67.8%,其中四季度实现收入32.3亿元,同比下滑12.1%,实现归母净利润5.15亿元,同比下滑49.2%。公司同时公布2020年一季报,实现收入19.38亿元,同比下滑25.8%,归母净利润0.38亿元,同比下滑88.9%,符合之前业绩指引。 2019年业绩逐季改善,疫情影响公司复苏进程:根据公司2019年4个季度的收入和利润变化,可以发现公司经营状况本已有明显改善,收入和利润降幅逐季收窄,但2020Q1疫情的出现,使得公司业绩受到了较大的冲击。疫情使得公司影院广告自春节以来暂停播放,楼宇媒体受需求下滑和延迟复工影响也出现一定程度下滑,武汉地区在疫情期间业绩几乎停摆,上述因素共同导致公司业绩在经历2个季度的边际好转后又出现较大程度的下滑。 成本扩张结束,楼宇屏幕开始缩减,疫情之下,影院广告业务租金被减免,楼宇媒体租金有下调空间:自2019Q1开始公司的营业成本已无明显变化,因此公司受竞争导致的成本扩张已告一段落。而且受经济不景气影响,公司已相应缩减屏幕,并且有望降低楼宇媒体的租金水平,两者将减轻公司盈利下滑的压力。 回款情况好于预期,减值压力有望减小:应收账款减值成为过去一年拖累公司业绩的主要因素之一,但应收账款总额自去年四季度开始已经有所减少,2020年一季度应收账款环比出现大幅度下滑,应收账款减值准备计提比例也相应缩减,表明公司应收账款结构有所改善。我们预计2020年公司应收账款减值压力会大大减小。 客户结构持续改善,互联网广告主占比大幅减小:互联网客户投放额同比减少31.14亿,而同期公司整体营收下滑24.15亿,因此去年下半年以来一级市场融资规模的缩减,导致新经济广告主投放意愿降低,是公司营收下滑的主要原因。但占公司营收大头的传统行业广告主依然实现了96.45亿营收,同比增长了7.81%,相比于上半年增速加快,占整体营收的比重由去年同期的61.5%迅速提高至79.5%,鉴于传统类型的广告主广告支出的相对稳定性,公司营收结构得到了一定程度的改善。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020/2021/2022年收入分别为106.8/130.3/145.8亿元,同比增长-12.0%/22%/11.8%,归母净利润分别为20.4/31.68/39.25亿元,分别同比增长8.8%/55.3%/23.9%,对应PE 分别为32.38/20.85/16.83倍。当前公司基本面受疫情影响处于底部区间,预计随着疫情好转,公司业绩会出现逐季好转的迹象,且当前行业竞争格局也已出现一定改善,我们维持公司“买入”评级,建议积极布局。 风险提示:疫情持续时间超预期,宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利

2020年4月28日,姚记科技公布2019年年报及2020年一季报。公告显示,2019年公司实现收入17.37亿元,同比增长77.27%;实现归母净利润3.45亿元,同比增长151.48%;2020年一季度,公司实现收入5.34亿元,同比增长37.00%,实现归母净利润6.63亿元,同比增长1080.36%,扣除细胞公司投资收益等影响,公司实现扣非归母净利润1.44亿元,同比增长181.75%。公司业绩保持持续高速增长。 游戏业务保持高速增长,转型效果明显。2019年,游戏业务收入达10.18亿元,同比增长182.71%,占公司总收入的58.64%,并在疫情期间实现快速增长,推动公司一季度业绩增长显著;另外,2019年年末公司并表大鱼竞技,主营海外Bingo游戏,海外疫情爆发期间,公司收益显著,流水3/4月份连创新高,预计2020年利润水平将显著超过业绩承诺。公司自转型以来业绩增长迅速,转型成效显著。当前公司已放弃参与细胞公司投后管理,专注游戏领域发展。 《小美斗地主》新版即将上线,休闲游戏广告变现模式有望持续增厚公司业绩。公司广告变现游戏《小美斗地主》春节期间一度排名IOS免费榜第一,虽然近期受复工影响排名有所下滑,但《小美斗地主》预计5-6月份开启新一轮买量。新版《小美斗地主》采用竖屏模式,由于竖屏广告ROI高于横屏,因此竖屏广告价格也高于横屏,对公司业绩有正向影响。 股权激励计划激发公司团队积极性,为业绩高增长注入持续动力。公司近期公布股权激励计划,行权条件较为宽松,相比2019年,2020/2021/2022年净利润增长率分别不低于20%/40%/60%。业绩增长实现难度低,更容易激发公司人员积极性,提高经营效率,降低代理人成本,激励计划带来的公司业绩提升将远高于因其带来的费用增加。 盈利预测与投资评级:我们预计2020-2022年,公司收入分别为22.10/25.43/29.08亿元,同比增长27.2%/15.1%/14.4%,预计实现归母净利润11.19/8.89/10.90亿元,同比增长224.5%/-20.5%/22.6%,对应PE分别为9.95/12.51/10.21倍。公司2020年利润大增,部分源于投资细胞公司会计政策变更所致,排除这部分影响,公司2020-2022年归母净利润为7.11/8.89/10.90亿元,同比增长106.2%/25.0%/22.6%,对应PE分别为15.66/12.51/10.20倍。公司积极转型成果显著,休闲游戏业务高速增长,运营能力强,为A股休闲游戏龙头企业,并积极探索广告变现模式,有望为公司业绩贡献显著弹性。我们维持公司“买入”评级。 风险提示:棋牌类游戏监管政策趋严;广告业务变现不及预期;传统主业超预期下滑;商誉减值风险。

公司 2019年实现收入 281.06亿元,同比增长 21.6%,归母净利润 7.1亿元,同比增长 82.7%,其中因拉卡拉上市带来公允价值变动损益 3.58亿元,扣除非经常性损益影响,公司归母净利润为 4.54亿元,同比增长39.18%。公司 2019年四季度实现收入 84.18亿元,同比增长 38.0%,实现归母净利润 0.82亿元,去年同期为亏损,公司业绩改善明显。公司同时公布 2020年一季报,实现收入 81.17亿元,同比增长 45.1%,归母净利润 2.04亿元,同比下滑 8%,扣非归母净利润 1.46亿元,同比增长15.26%,符合之前业绩指引。 业绩持续向好,疫情之下公司依然保持强劲增长 :公司一季度业绩情况稳健,主要基于游戏等行业的线上广告投入大幅增加以及出海业务的持续增长;同时,由于公司有息负债相比去年同期大幅下降,本报告期内管理费用和销售费用占比持续下降;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润保持稳健增长。 出海业务毛利率提高将贡献主要业绩弹性。公司出海业务收入体量大,增长快,但毛利率偏低,2019年仅 1.29%,当前公司出海业务的毛利率有望提升:1、加大品牌客户和重度服务客户的出海业务开拓,这部分广告主的毛利率高于公司当前游戏、电商、工具类广告主;2、调整出海业务媒体资源布局,让毛利率高的中型媒体资源越来越多;3、通过蓝标在线等方式智能化降低中小企业投放门槛,而中小企业毛利率高于大型企业。出海业务毛利率的提升将为公司带来较大的业绩弹性。 蓝标在线 SaaS 服务 开拓广告营销行业全新赛道 。公司推出了针对中小企业线上标准化智能营销 SaaS 服务——蓝标在线。蓝标在线汇集了公司多年来的营销服务经验,将这些能力以 SAAS 的模式提供给中小客户。体验版上线以来至 2月底已有数千外部注册用户,正式版完整功能会员费为 3-10万元,SaaS 服务具有标准化、用户粘性高、需求持续性强等特点,未来将成为公司重要的收入来源。蓝标在线服务开拓了广告营销领域的全新赛道,将营销服务落实到中小型企业,根据 CTR 数据,近三年,只有中小型广告主营销预算占比始终上升,而且加速增长。 盈利预测与投资评级:我们预计公司 2020-2022年收入分别为318.85/382.27/451.37亿元,同比增长 13.4%/19.9%/18.1%;归母净利润6.47/8.20/10.09亿元,同比增长-9.0%/26.7%/23.2%,对应 PE 分别为26.50/20.91/16.98倍。公司在数字科技营销领域优势稳固,蓝标在线业务开拓了行业增长的新赛道,公司具有丰厚的经验积累和先发优势,我们维持公司“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,宏观环境超预期下滑,应收账款回款不利,商誉减值风险

公司2019年实现收入121.36亿元,同比下滑16.6%,归母净利润18.75亿元,同比下滑67.8%,其中四季度实现收入32.3亿元,同比下滑12.1%,实现归母净利润5.15亿元,同比下滑49.2%。公司同时公布2020年一季报,实现收入19.38亿元,同比下滑25.8%,归母净利润0.38亿元,同比下滑88.9%,符合之前业绩指引。 2019年业绩逐季改善,疫情影响公司复苏进程:根据公司2019年4个季度的收入和利润变化,可以发现公司经营状况本已有明显改善,收入和利润降幅逐季收窄,但2020Q1疫情的出现,使得公司业绩受到了较大的冲击。疫情使得公司影院广告自春节以来暂停播放,楼宇媒体受需求下滑和延迟复工影响也出现一定程度下滑,武汉地区在疫情期间业绩几乎停摆,上述因素共同导致公司业绩在经历2个季度的边际好转后又出现较大程度的下滑。 成本扩张结束,楼宇屏幕开始缩减,疫情之下,影院广告业务租金被减免,楼宇媒体租金有下调空间:自2019Q1开始公司的营业成本已无明显变化,因此公司受竞争导致的成本扩张已告一段落。而且受经济不景气影响,公司已相应缩减屏幕,并且有望降低楼宇媒体的租金水平,两者将减轻公司盈利下滑的压力。 回款情况好于预期,减值压力有望减小:应收账款减值成为过去一年拖累公司业绩的主要因素之一,但应收账款总额自去年四季度开始已经有所减少,2020年一季度应收账款环比出现大幅度下滑,应收账款减值准备计提比例也相应缩减,表明公司应收账款结构有所改善。我们预计2020年公司应收账款减值压力会大大减小。 客户结构持续改善,互联网广告主占比大幅减小:互联网客户投放额同比减少31.14亿,而同期公司整体营收下滑24.15亿,因此去年下半年以来一级市场融资规模的缩减,导致新经济广告主投放意愿降低,是公司营收下滑的主要原因。但占公司营收大头的传统行业广告主依然实现了96.45亿营收,同比增长了7.81%,相比于上半年增速加快,占整体营收的比重由去年同期的61.5%迅速提高至79.5%,鉴于传统类型的广告主广告支出的相对稳定性,公司营收结构得到了一定程度的改善。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020/2021/2022年收入分别为106.8/130.3/145.8亿元,同比增长-12.0%/22%/11.8%,归母净利润分别为20.4/31.68/39.25亿元,分别同比增长8.8%/55.3%/23.9%,对应PE分别为32.38/20.85/16.83倍。当前公司基本面受疫情影响处于底部区间,预计随着疫情好转,公司业绩会出现逐季好转的迹象,且当前行业竞争格局也已出现一定改善,我们维持公司“买入”评级,建议积极布局。 风险提示:疫情持续时间超预期,宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利

一季报符合此前预告情况。2020Q1公司实现营业收入 32,197.32万元,同比下降 17.36%,归母净利润 2,419.65万元,同比下降 57.58%。公司此前预告收入增速为下滑 15%-20%,归母净利润增速为下滑 47.40%-73.70%,公司实际业绩均与此前预告情况吻合。 除线下书店外,其他业务受疫情影响仍可控 。1)Q1图书出版与发行业务受短期物流中断和线下渠道客户延期复工等因素影响,收入同比下滑15%。2)数字阅读业务实现营业收入 1,554万元,同比增长 46%;3)书店业务营收同比减少 33%,净利润同比减少 2,273万元。线上方面,公司通过发挥内容创意优势和创新机制,面向不同平台不同用户群体,开展 300多场线上直播活动,差异化内容传播激活线上流量,自营线上业务的营业收入同比增长 59%,大幅降低了疫情影响。 毛利率 持平,销售费用刚性 致 净利率有所下滑 。由于线下刚性的销售费用及线上促销尝试,公司销售费用在 Q1同比基本持平,导致净利率同比减少 7pct,但仅为疫情期间特殊情况。Q1经营性净现金流缺口同比有所扩大,我们认为主要为季节性因素叠加疫情因素的影响,公司 2019年回款情况较好,叠加上市融资,账上现金充裕,足以抵抗市场风险。 市占率提升, 体现公司模式优势及市场化能力 。全国图书零售市场 Q1整体市场规模同比下降 15.93%,其中实体店同比下降 54.79%,网店渠道同比上升 3.02%。细分领域里,公司经管、学术文化类排名持续保持第一,生活类排名提升至第一,少儿类排名同比提升八位。公司整体市占率达到 2.56%,同比提升 0.4pct;其中经管图书市场占有率达到17.84%,同比提升 3.45pct;学术文化图书市场占有率 7.49%,同比提升0.52pct;少儿图书市场占有率 2.17%,同比提升 0.57pct;生活图书市场占有率 7.56%,同比提升 2.97pct。 借机调整战略体现灵活机制。公司拟将原计划用于投入书店经营的“智慧生活服务体系建设项目”的结余募集资金用途变更为加大优质知识产权投入,并继续推进打造共享出版平台的准备工作;同时推进 MCN 项目,打造知识型 KOL 矩阵,实现短视频平台、图文平台、音频平台签约和运营突破;公司将着力线上和数字运营,建立多层级的高品质内容体系和多场景应用的“纸电声摘课”等产品矩阵,以短视频、音频平台为主要发力点,搭建交互式推广矩阵,引导流量变现,提升用户粘性。 维持“买入”评级。维持盈利预测,预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 2.28/2.88/3.27亿元,对应当前股价 PE 分别为 37/29/26倍。 风险提示:疫情影响超预期,产品适销风险,政策风险等。

2020Q1收入增速环比提升,判断版权产品及广告业务均实现较高增长。 2020Q1公司实现营收49,123.78万元,同比增长9.25%,归母净利润5,522.27万元,同比增长78.24%。由于硬件业务在2019Q2后出表带来基数效应,若2019年不考虑硬件业务,公司2020Q1实现收入增长16%。 预计增长主要由广告及版权产品贡献,付费业务预计同比整体稳健。 毛利率及净利率环比继续提升,盈利能力仍处上升通道,后续预计仍可继续提升。由于版权产品及广告业务毛利率均高于付费阅读业务,且去年同期硬件业务毛利率较低,公司在业务结构调整的背景下,毛利率及净利率同比、环比均有所提升。2020Q1,公司毛利率达到42.99%,同比提升11.56pct,环比增长2.88pct。2020Q1,公司净利率达到11.36%,同比提升4.59pct,环比提升0.22pct。我们认为,基于公司的版权储备及用户优势,公司当前阶段仍有能力实现盈利能力的逐步提升。 应收、应付增长明显,应主要为业务结构调整导致,并非静态的资产质量变化。2020Q1期末,公司应收账款为36,463.76万元,同比2019Q1期末增长65.98%,相比2019年期末也有28.62%的增长;应付账款同时也有较大幅度增长,判断主要由于版权产品及广告业务都属于2B业务,账期相比付费业务更长,是属于业务结构调整背景下的正常变化。公司经营性净现金流与净利润仍有较强的匹配度。 坚定看好广告带来的行业增量及公司业绩释放潜力。我们认为免费阅读是增量市场,其下沉市场用户占比高,与付费用户重合度低。本质上,免费阅读当前主要满足了此前盗版平台上用户的需求,通过免费实现用户获取、留存,并最终通过内容投入进一步撬动付费市场。从客户角度,这一趋势也满足了近年来针对下沉市场的广告投放诉求,我们计算出当前阅读市场年化广告流水在110亿,公司当前阶段理论广告收入潜力为22亿,相对于当前的收入体量有翻倍提升空间。 投资云梯科技拓展变现产品及场景。公司拟对杭州云梯科技有限公司进行战略投资,合计投资7,515万元,以持有云梯科技17.66%的股权。云梯科技主要从事为教育图书出版商提供专业化的读者服务平台,旗下“书链”平台产品从读者的获取、连接、运营、变现等方面提供全套技术和运营解决方案,已累计服务几百家教育图书出版商,平台上拥有较大量的活跃用户,将有望于公司战略形成协同。 维持“买入”评级。预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为2.98/4.54/5.97亿元,对应当前股价PE分别为40/27/20倍。 风险提示:市场竞争超预期;内容风险;政策风险;定增低于预期等。

2020Q1收入增速环比提升 ,判断版权产品及广告业务均实现较高增长 。 2020Q1公司实现营收 49,123.78万元,同比增长 9.25%,归母净利润5,522.27万元,同比增长 78.24%。由于硬件业务在 2019Q2后出表带来基数效应,若 2019年不考虑硬件业务,公司 2020Q1实现收入增长 16%。 预计增长主要由广告及版权产品贡献,付费业务预计同比整体稳健。 毛利率及净利率 环比继续提升, 盈利能力仍处上升通道 ,后续预计仍可继续提升 。由于版权产品及广告业务毛利率均高于付费阅读业务,且去年同期硬件业务毛利率较低,公司在业务结构调整的背景下,毛利率及净利率同比、环比均有所提升。2020Q1,公司毛利率达到 42.99%,同比提升 11.56pct,环比增长 2.88pct。2020Q1,公司净利率达到 11.36%,同比提升 4.59pct,环比提升 0.22pct。我们认为,基于公司的版权储备及用户优势,公司当前阶段仍有能力实现盈利能力的逐步提升。 应收 、 应付 增长 明显 ,应主要为业务结构调整导致,并非静态的资产质量变化 。2020Q1期末,公司应收账款为 36,463.76万元,同比 2019Q1期末增长 65.98%,相比 2019年期末也有 28.62%的增长;应付账款同时也有较大幅度增长,判断主要由于版权产品及广告业务都属于 2B 业务,账期相比付费业务更长,是属于业务结构调整背景下的正常变化。公司经营性净现金流与净利润仍有较强的匹配度。 坚定 看好广告带来的行业增量及 公司业绩释 放潜力。 。我们认为免费阅读是增量市场,其下沉市场用户占比高,与付费用户重合度低。本质上,免费阅读当前主要满足了此前盗版平台上用户的需求,通过免费实现用户获取、留存,并最终通过内容投入进一步撬动付费市场。从客户角度,这一趋势也满足了近年来针对下沉市场的广告投放诉求,我们计算出当前阅读市场年化广告流水在 110亿,公司当前阶段理论广告收入潜力为22亿,相对于当前的收入体量有翻倍提升空间。 。 投资云梯科技拓展变现产品及场景。公司拟对杭州云梯科技有限公司进行战略投资,合计投资 7,515万元,以持有云梯科技 17.66%的股权。云梯科技主要从事为教育图书出版商提供专业化的读者服务平台,旗下“书链”平台产品从读者的获取、连接、运营、变现等方面提供全套技术和运营解决方案,已累计服务几百家教育图书出版商,平台上拥有较大量的活跃用户,将有望于公司战略形成协同。 维持“买入”评级。预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为2.98/4.54/5.97亿元,对应当前股价 PE 分别为 40/27/20倍。 风险提示:市场竞争超预期;内容风险;政策风险;定增低于预期等。

2019年,完美世界实现营收 80.39亿元,同比增长 0.07%,公司于 2018年优化资产结构、处置院线业务,院线业务于 2018年 8月起不再并表,剔除上述影响后实现营收同比增长 6.80%,同时《完美世界》手游、《云梦四时歌》、《我的起源》由腾讯发行,公司仅确认分成款为收入,因会计确认方式对整体收入增速产生一定影响;实现归母净利润 15.03亿元,同比下滑 11.92%,主要系影视业务亏损,存货跌价准备影响所致,实际游戏业务实现净利润 18.98亿元,同比增长 38.74%。 2020Q1,公司实现营收 25.74亿元,同比增长 26.09%,其中游戏业务实现营收 21.08亿元,同比增长 47.69%;实现归母净利润 6.14亿元,同比增长 26.41%,主要来自游戏业务的增长,报告期游戏业务净利润较上年同期增长 67.33%,《诛仙手游》、《完美世界》手游、《神雕侠侣 2》手游及《新笑傲江湖》手游等精品移动游戏的良好表现,以及《CS:GO(反恐精英:全球攻势)》、《诛仙》等端游产品持续贡献业绩。 分业务看,2019年公司游戏业务快速增长,营业收入 68.61亿元,同比增长 26.56%,毛利率从 2018年 66.56%增长至 68.17%。游戏业务快速增长主要依靠手游业务推动,2019年手游业务实现营收 38.81亿元,同比增长 43.15%,毛利率从 2018年 63.18%增长至 75.02%。自发新游戏《新笑傲江湖》表现优异,重点老产品《新诛仙》手游长期保持稳定,体现出了公司的强大研发及稳定运营能力。 电视剧方面,在行业变革重生的背景下,公司持续推出精品影视作品。 电影方面,公司立足自身制作优势,打造优质的电影作品。 2020年公司经营规划,游戏业务在立足既有优势的基础上,公司将发挥技术优势,继续强化核心优势并进一步加大在细分市场领域的布局,不断巩固行业领先的市场地位。 电视剧业务方面,公司将加快推进库存项目的发行和排播以外,同时对新项目的投资快速调整市场定位和开发节奏,预计投资的影视作品类型多样,涵盖了各年龄段观众的需求。电影业务方面,公司与环球影业的片单投资及战略合作按计划有序推进。 盈利预测与投资评级:2020年公司后续产品梯队蓄势待发,随着产品陆续上线,将为业绩带来明显增长,我们预计 2020-2022年实现净利润23.91/26.81/30.88亿 元 , 实 现 EPS1.85/2.07/2.39元 , 对 应 当 前PE25.22/22.49/19.52倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品上线延期风险,行业政策监管趋严,系统性风险

事件:公司公布2020年一季报,Q1实现营收10.56亿元(yoy-19.57%),归母净利润1.68亿元(yoy+5.17%),扣非归母净利润1.64亿元(yoy+3.73%),落入业绩预告区间。 点评:业绩符合预期,受疫情影响营收有所下滑,但商户经营服务同比大幅增长。Q1公司营收下滑,主要系新冠疫情给宏观经济造成一定的负面影响,支付业务流水有所下降。归母净利润实现同比增长5.17%,主要系:1)商户经营业务同比增长136%,收入结构进一步优化;2)销售费用1.36亿元(yoy-39.7%),为近年来单季度最低值,主要为受到疫情影响,渠道扩展及营销力度相对减弱;3)财务费用为-2027万元,去年同期为2340万元,主要为银联根据相关政策,大规模免除结算手续费。此外20Q1公司经营性现金流净额为1.93亿元(yoy+4081.8%),主要系去年同期为抢占市场份额,预付部分终端货款。 降本增效,销售费用大幅下降,拉动净利率提升,预计今年交易流水恢复增长。20年Q1毛利率43.1%(yoy-1.1pct,qoq+0.6pct),整体保持稳定;销售费用率12.9%(yoy-4.3pct,qoq-1.5pct),主要系营销力度削减,广告宣传与市场推广费同比减少;管理费用率6.7%(yoy+1.1pct,qoq-1.7pct),同比小幅上涨系人员工资支出较为刚性;财务费用率-1.9%(yoy-3.7pct,qoq-0.8pct),主要系19年4月起,银联免收代付结算服务手续费;研发费用率6.1%(yoy+1.3pct,qoq+1.7pct);净利率15.9%(yoy+3.5pct,qoq+0.04%)。我们预计四月份公司支付流水已逐渐恢复常态,考虑国内防疫形势逐渐好转,公司今年战略仍为恢复流水增长,有望扩大增量商户,预计全年支付流水及销售费用将恢复增长。 疫情加速企业线上化转型,预计商户经营服务进一步释放利润空间。20Q1公司商户经营业务同比增长136%,一方面19Q1基数较低,另一方面商户经营服务仍处快速发展期,相较支付业务受疫情冲击更小,经营韧性更强。1)支付+SAAS:公司推出云收单、云小店、汇管店等基于“支付+”模式的SaaS产品和解决方案,向商户提供“支付即会员、会员管理、数据管理、营销工具、营销活动追踪”等增值服务,契合商户线上流量运营的诉求,疫情期间短期影响SAAS业务地面推广,长期加速企业数字化转型;2)金融科技:预计20年中小微企业融资需求旺盛,助贷业务有望进一步扩张;3)电商科技:预计2020年进一步加大中长尾积分兑换业务增长;4)信息科技:会员订阅服务通过提供即时到账、手续费减免等权益提高商家粘性,今年预计仍将保持会员数快速增长。公司有望通过商业模式不断优化,持续提高抗风险能力。 盈利预测与投资评级:考虑疫情冲击,不考虑并购影响,预计20-22年营收56.3/67.8/80.7亿,归母净利9.8/12.1/14.5亿,EPS为2.44/3.01/3.61元。鉴于公司在支付行业的龙头地位,同时商户经营业务仍然处于快速增长期,商业模式不断优化,此外公司通过收购进一步完善产业链,并购完成后可贡献较大的业绩弹性,维持“买入”评级。 风险提示:行业监管趋严,竞争格局变化,增值服务进展不及预期。

公司业绩符合此前预期。2019年公司实现营业收入 125.01亿元,同比增长 29.40%,实现归母净利润 11.56亿元,同比增长 33.59%。2020Q1公司实现营业收入 27.27亿元,同比增长 9.74%,实现归母净利润 4.80亿元,同比增长 14.82%。 快乐阳光维持强劲增长,各项指标亮眼。2019年快乐阳光实现营业收入 81.09亿元,同比增长 44.63%,净利润 9.69亿元,同比增长 36.45%。 其中广告收入 33.5亿元,同比增长 39%,公司优质、精准内容供给规模的提升和会员数量快速增长,与广告业务发展形成了良性互动,同时公司通过优化广告产品,提升产品市场竞争力;会员收入 16.9亿元,同比增长 102%,截至 2019年底芒果 TV 付费会员数达 1,837万,同比2018年底增加 762万,同比增长 70.88%;运营商业务 2019年实现营业收入 12.75亿元,同比增长 33.31%,IPTV 业务已覆盖广东、福建、浙江等 31个省级行政区域,覆盖用户达 1.48亿。2020Q1公司付费会员数及会员收入大幅提升,平台营业收入同比增长 10.76%。 内容制作实力提升业绩稳健增长,奠定芒果生态基础。2019年公司新媒体互动娱乐内容制作实行营业收入 39.02亿元,同比增长 20.12%,芒果 互 娱 / 芒 果 影 视 / 芒 果 娱 乐 / 天 娱 传 媒 收 入 增 速 分 别 为-18%/4%/19%/20%,四家公司均超额完成前期业绩承诺,完成率分别为102.73%/106.95%/101.54%/101.92%。2019年公司内容制作能力持续提升,快乐阳光拥有 16个综艺制作团队,全年自制上线综艺节目 33档,自有+外部影视工作室达 15个,优质影视剧数量与质量实现双提升,2019年芒果 TV 共上线 30余部自制剧。2020Q1公司仍有多部影视剧排播上线,内容制作板块营业收入同比有所增长。 媒体零售业务扭亏,转型媒体电商态势积极。2019年公司媒体零售业务成功扭亏,2018年同期为亏损 7,074万元。通过开拓 IPTV+OTT 多渠道营销,探索智慧大屏商业变现,媒体电商进入湖南等 17个省(含直辖市),覆盖用户数达 1.09亿户;创新明星电商直播,成为淘宝头部明星电商机构;制造极致单品,提供供应链全案解决,全年开发新品3500款。电视购物立足核心会员,业务保持基本稳定。2020Q1媒体零售业务受疫情影响,营业收入有所下降。 2019年净利率 9.26% ,同比 持平。2019年公司毛利率为 33.73%,同比减少 3.31pct,主要受新媒体互动娱乐内容制作业务影响,其他业务毛利率基本持平,销售费用率减少 1.53pct,其他费用率基本平稳。 维持买入评级。 。预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为14.0/16.8/19.7亿元,对应 PE 分别为 56/47/40倍。 风险提示:行业政策变化,影视项目的不确定性,宏观经济下行。

事件:公司发布2020年一季报,Q1实现营收7.40亿元(yoy+46.28%,qoq+20.25%),归母净利润3.22亿元(yoy+50.95%,qoq+131.37%),扣非归母净利2.95亿元(yoy+47.24%,qoq+148.55%)。此前业绩预告归母净利润3.20-3.27亿元,同比增长50%-53%,落入之前预告区间。 点评:《问道手游》Q1表现强劲,驱动一季度业绩高增。20年Q1受疫情及春节假期的双重影响,叠加新年服“伶俐鼠”玩家响应良好,《问道手游》玩家活跃度明显提升,流水大幅增长,一季度《问道手游》iOS游戏畅销榜平均排名23名,高于去年的28名,同时预计自有渠道占比继续提升,业绩贡献度更高,季报符合我们此前对问道流水的跟踪和对业绩的测算。Q1毛利率91.3%(yoy+1.3pct,qoq+3.6pct),恢复前期较高水平,19Q4较低主要系运维人员发放年终奖等因素;研发费用率14.5%(yoy+0.6pct,qoq-2.2pct);销售费用率7.0%(yoy-3.9pct,qoq-1.6pct);管理费用率8.6%(yoy+1.8pct,qoq-3.7pct);财务费用率-2.1%(yoy-2.6pct,qoq-2.7pct),主要系汇率变动汇兑收益增加;净利率56.7%(yoy+3.1pct,qoq+23.5pct),净利率环比大幅提升主要系公司19Q4计提了7504万元的减值准备,同时20Q1期间费用控制良好。此外,Q1公司经营性现金流净额为3.64亿元,同比增长64.41%,系营业收入及回款增加所致,现金流状况较好。 《问道手游》4月24日年度大服开启,二季度流水有望维持高位。《问道手游》为公司主力产品,采用一年三大服稳定推广节奏(分别为元旦、周年庆及中秋前后),19年各季度《问道手游》iOS游戏畅销榜平均排名分别为28/21/33/31名,自16年上线以来成功实现长线稳定运营。近三日受即将开启的4周年年度大服预热影响,《问道手游》iOS畅销榜排名上升至前15名(考虑到自有渠道占比稳定提高,实际流水相较去年同期大幅增长),24日正式上线周年大服,流水有望继续攀升。 Roguelike品类持续深耕,自研战略逐步推进,多品类产品矩阵有望贡献业绩增量。公司积累了大量Roguelike玩家行为数据,拥有数字化运营经验,2019年公司已上线Roguelike产品中,《异化之地》iOS游戏付费榜平均排名第3,《贪婪洞窟2》iOS游戏付费榜平均排名第20,《不思议迷宫》成功实现长线运营,均验证了公司在该品类的优势,新游《失落城堡》19年10月公测时连续6日占据iOS游戏免费榜榜首,20年3月底全平台上线后表现值得期待。公司目前储备有30-40款多品类游戏,其中ARPG《魔渊之刃》《精灵魔塔》、放置类《不朽之旅:重生》《冒险与深渊》、经营模拟类《石油大亨》均已获版号,预计今年上线贡献业绩增量。公司继续加大自研投入,19年底研发人员占比54.3%,自研产品《一念逍遥》预计H2上线。 盈利预测与投资评级:基于20Q1业绩高增长,考虑《问道手游》4月年度大服将至,Q2流水有望维持高位,略微上调此前盈利预测。预计20-22年营收分别为26.3/30.9/35.6亿元,归母净利润11.1/13.0/15.1亿元,EPS分别为15.5/18.1/21.0元,对应当前股价PE24/21/18X,考虑公司具备精品打造和长线运营能力,维持“买入”评级。 风险提示:单一产品营收占比较大;行业政策趋严;新游研发运营失败。

事件:4月21日公司发布2019年年报,全年实现营收154.4亿元(yoy-5.23%),归母净利-47.3亿元(yoy-324.87%),扣非归母净利-48.5亿元(yoy-529.14%)。公司计提商誉等资产减值准备59.09亿元,商誉资产同比减少41%。扣除该影响后,19年实现归母净利润11.4亿元(yoy-11.81%)。同时公告拟定增募资43.50亿元,其中30.45亿元用于新建影院项目(20年至22年拟新建162家)、13.05亿元用于补充公司资金流动性及偿还借款。 全年业绩符合预期,营收略有下滑,净利润亏损系大额计提商誉减值准备。分业务来看,19年观影收入91.2亿元(yoy+0.60%),占收入比59.1%;影院商品销售收入19.3亿元(yoy+3.05%),占收入比12.5%,增速较低与电影大盘增速放缓及影院行业竞争激烈有关。影院广告收入19.5亿元(yoy-22.05%),占收入比12.6%,主要受宏观经济下行影响;此外受行业政策及市场竞争影响,并购的万达影视旗下电影、电视剧制作发行及游戏业务均出现大幅下滑,万达影视总体收入17.86亿(yoy-20.92%)。受扩张期单银幕票房产出下降影响等,19年毛利率27.47%(yoy-6.68pct)。费用方面较为稳健,全年销售费用率6.28%(yoy-1.06pct),管理费用率8.29%(yoy+0.34pct),财务费用率1.93%(yoy+0.26pct)。净利率-30.59%(yoy-43.71pct),主要系出于审慎性原则19年计提55.75亿元商誉减值,其中,并购影城方面计提商誉减值准备23.40亿元,广告业务方面计提12.42亿元,时光网方面计提19.93亿元。 核心指标领先行业,院线龙头地位稳固。公司19年新开影城73家,截止19年底拥有直营影城656家,银幕5806块。全年实现票房98.6亿元,同比增长3.06%,其中国内票房83.2亿元,单银幕产出156万元,维持行业领先地位,票房、观影人次(19年2.1亿)、市占率(19年13.3%)等核心指标连续11年位列全国第一,院线龙头地位稳固。 疫情加速中小影院出清,头部院线集中度有望提升。目前影院行业竞争较为激烈,19年影院数达12408家,银幕数69787块,单银幕产出降至历史低值92万元,平均上座率降至历史低值10.9%,中小影院经营压力逐年加大。受疫情影响,2-4月国内影院基本停业,中小影院主要分布在低线城市,而低线城市票房对春节档依赖较大,停业期间租金、设备、人员等固定成本对中小影院造成较大资金压力,中小影院现金流较弱,抗风险能力远不如头部公司,疫情之下首当其冲。根据《经济日报》报道,20年截止4月16日,已有2200多家影院宣布倒闭,相比之下,头部院线公司货币资金较为充足,行业低谷期有能力通过投资并购来扩大市场份额。3月份上海电影对长三角及周边地区的影院资产进行整合、金逸影视通过设立投资基金向影院上下游扩张,行业并购整合大幕拉开,公司此次公告拟在3年内用定增募集资金新建162家影院,我们判断行业低估期头部院线公司有望逆市实现占有率提升。 盈利预测与投资评级:考虑疫情影响,调整此前盈利预测,预计公司20-22年营收分别为98.7/177.0/197.1亿元,归母净利润1.04/19.02/22.48亿元,对应EPS为0.05/0.92/1.08元。考虑公司龙头地位及院线行业集中度有望提升,公司目前仍处于底部区域,建议考虑中长线布局机会。 风险提示:票房收入增速不及预期;疫情持续影响影院复工;商誉减值。

广告业务及版权产品业务增长带来业绩增长拐点。2019年公司实现营收18.82亿元,由于硬件业务收入出表,营业收入同比上年微降1.09%;实现归母净利润16,100.39万元,同比增长15.57%。数字阅读平台虽然收入整体略有下滑,但广告业务占比提升明显优化业务结构。同时,阅读行业广告市场的快速增长带来了对于版权内容的需求,驱动公司2019年版权产品业务收入同比增长超过90%。由于版权产品及广告业务的毛利率均高于付费阅读业务,2019年公司毛利率水平达到37.58%,较上年增加8.12pct,成为公司利润高增长的主要原因。 看好免费广告模式为行业带来的新增长驱动力。我们当前看好公司获益于免费阅读市场的潜力,我们认为免费阅读是增量市场,其下沉市场用户占比高,与付费用户重合度低。本质上,免费阅读当前主要满足了此前盗版平台上用户的需求,通过免费实现用户获取、留存,并最终通过内容投入进一步撬动付费市场。从客户角度,这一趋势也满足了近年来针对下沉市场的广告投放诉求,我们计算出当前阅读市场年化广告流水在110亿,公司当前阶段理论广告收入潜力为22亿,相对于当前的收入体量有翻倍提升空间。 依托版权及渠道优势,步入业绩释放期。版权成本及渠道成本是公司前期的两大主要成本,上市前后,公司借助融资及行业红利,加大了对于市场的拓展与版权的投资,版权支出+渠道成本占收入比整体呈上升趋势,但前期的投入使公司保持了用户规模和收入规模的快速增长,市场占有率稳居行业领先地位,与竞争对手的资源差距也逐步缩小。根据我们调研了解,当前行业内头部纯免费阅读应用均处于亏损状态,且主要内容均来自外部采购,原创能力及版权储备均相比公司有较大差距,依托公司前期积累的优势,公司有望在2020年步入业绩快速释放期。定增引入百度战投,资本、业务层面获得助力。公司拟非公开发行募集资金总额不超过7亿元,募集资金主要均用于版权采购。同时,本次发行公司拟引入百度作为战略投资者,双方有望在流量(包括搜索)、内容采购及开发、商业化、人工智能、大数据、软件应用、在线教育、智能硬件等多领域建立深度战略合作关系。 维持“买入”评级。预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为2.72/4.21/5.58亿元,对应当前股价PE分别为42/27/20倍,综合绝对、相对估值方法,我们给予公司34元/股目标价,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争超预期;内容风险;政策风险;定增低于预期;宏观经济下行带来广告市场压力等。