贵州茅台2017年收入582亿元(+49.81%),净利271亿元(+61.97%) 贵州茅台3月27日发布2017年年报,2017年公司实现营业收入582.18亿元,同比增长49.81%;实现归属于上市公司股东的净利润270.79亿元,同比增长61.97%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润272.24亿元,同比增长60.57%。17Q4预收款项为144.29亿元,环比17Q3下降17%。其中Q4单季实现收入165.75亿元,同比增长31.32%;实现归属于上市公司股东的净利润70.96亿元,同比增长66.84%。全年业绩基本符合我们先前的预期,考虑到当前的估值水平已经相对充分的反映了业绩的强劲增长潜力,我们下调至“增持”评级。 茅台酒收入同比增长42.71%,其中量增31.80%,价增8.28% 茅台酒2017年收入达到523.94亿元,同比增长42.71%。从量的角度看,全年销量为30205.52吨,同比增长31.80%。量的增长一方面反映了茅台酒产能扩张对供给瓶颈起到了缓解的作用,另一方面反映了茅台稳定市场价格的决心。从价的角度看,吨价从2016年的160.20万元上升至173.46万元,同比增长8.28%。吨价的增长一方面来自于以生肖酒为代表的高端产品占比的提升,另一方面来自于茅台渠道结构的调整,直销占比的提升给产品出厂均价带来了正面提振。 茅台酒产量稳步上升,2017年产量4.28万吨,同比增长8.94% 茅台酒车间内2017年的设计产能为3.60万吨(其中3360吨基酒设计产能于2017年10月投产),实际产量为4.28万吨,同比增长8.94%。按照规划,将于2020年5月完工的扩建项目将使得茅台基酒年产能增加5152吨,这将进一步缓解茅台酒供不应求的市场局面。系列酒车间2017年的设计产能为1.77万吨,实际产量为2.10万吨,同比增长1.86%。 茅台酒的提价和系列酒的放量将拉动18年收入和利润增长 根据公司公告,2018年起公司将上调茅台酒的产品价格,平均幅度约为18%,飞天茅台的出厂价从819元上调至969元,终端则严控1499元的零售价确保满足大众消费需求。与此同时,以生肖酒为代表的高端酒的供给在2018年将继续上升,这也会对茅台酒均价产生正面影响。系列酒方面,伴随渠道下沉和酱香型白酒在中高档白酒当中的份额的提升,我们预计茅台系列酒收入规模的快速增长将具有较强的持续性。 当前的估值较为充分的反映了业绩的增长,下调至“增持”评级 主力产品提价和系列酒的放量将是贵州茅台2018年收入增长的重要驱动因素。考虑提价,我们预计贵州茅台2018-2020年EPS将分别达到29.17元(上调8%),35.50元(上调9%)和41.48元。考虑到可比公司估值水平和公司在高端白酒领域的话语权,给予贵州茅台2018年25~26倍PE估值(较可比公司平均估值有10%的溢价),目标价范围729.25元~758.42元,当前的估值较为充分的反映了业绩的强劲增长潜力,下调至“增持”评级。 风险提示:高端白酒需求不达预期;食品安全问题。

17年销量实现正增长,止住2015年以来下滑态势 2017年度青岛啤酒实现营业收入262.77亿元,同比增加0.65%;实现归属于上市公司股东净利润12.63亿元,同比增加21.04%,公司2017年业绩略低于我们此前预期。根据国家统计局数据,2017年中国啤酒行业全年产量同比下降0.7%,完成产量4401万千升。2017年公司共实现啤酒销量797万千升,同比增长0.6%,止住2015年以来的下滑态势,且增速高于行业平均水平。2018年啤酒行业产品结构有望向中高端加速升级,我们看好青岛啤酒在中高端价位的品牌实力,维持“买入”评级。 产能利用率较低拖累业绩,行业产能整合速度可能超预期 2017年公司产能利用率为75.3%,仍有较大提升空间。受到产能利用率较低的拖累,17Q4单季公司实现营业收入28.92亿元,同比减少5.79%,归母净利润亏损6.06亿元,单季毛利率仅为25%。此外,17年公司所得税/利润总额比率偏高,原因之一在于集团17年共确认递延所得税资产11.36亿元,尚有7.88亿元未予确认,主要由于部分子公司处于亏损状态,产生可抵扣暂时性差异。若未来子公司盈利能力提升,集团可转回递延所得税资产。我们认为啤酒行业已经进入产能收缩期,18年行业产能整合速度可能超预期,产能利用率的提升将对酒企盈利能力产生显著正贡献。 中高端产品保持竞争优势,低端产品巩固基地市场份额 2017年公司主品牌青岛啤酒共实现销量376.5万千升,同比下滑1.2%,崂山等其他品牌销量为420.5万千升,同比增长2.3%。青岛主品牌中高端产品共实现销量162.5万千升,与去年同期持平(16年下滑6.3%);青岛经典等中端产品销量约214万千升,同比下滑1.8%(16年下滑9.9%)。2017年公司中高端产品销量皆止住下滑态势,继续保持了在中高端价位的竞争优势,低端产品则实现正增长,巩固了基地市场份额。 盈利能力处于近十年低点,产品升级加速行业净利率水平提升 2017年公司净利率为4.8%,与10年7.6%的净利润率水平有较大差距。2017年公司毛利率为40.64%,比上年减少0.96个百分点;销售费用率为21.95%,比上年减少1.14个百分点,但仍维持了较高的投放力度。我们认为啤酒行业产品升级已进入加速阶段,未来领军企业有望共同将中高端啤酒的体量做大,青岛啤酒拥有优质的品牌资源和丰富的中高端产品组合,受益于消费结构向中高端升级,盈利能力提升空间较大。 受益于消费升级,维持“买入”评级 根据年报披露的经营计划,2018年公司将力争实现高于行业平均增长率2个百分点的目标,受益于行业产品结构加速升级,我们提高18、19年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.21元(前值为1.19元)、1.50元(前值为1.25元)和1.78元,YOY分别为30%、24%和19%,可比公司2018年平均PE估值水平为39倍,给予公司一定的品牌溢价,根据2018年40-41倍PE估值,上调目标价至48.40-49.61元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

行业价格战叠加成本压力上升,行业整合者安井的领先优势扩大 速冻火锅料行业从增量时代步入存量时代,企业间展开的价格战使得产品价格经历了数年的下降趋势。而自2017年以来的包装、运输、环保和原材料成本的上涨进一步压缩了行业的盈利空间,我们认为中小型速冻火锅料企业由于受到产业链上下游的挤压或者将加速退出行业,安井食品作为行业龙头具有进一步扩大领先优势的潜力。伴随产能的陆续释放、对产业链上游掌控力的增强和以小龙虾为代表的调理水产品带来的品类扩张,安井食品有望步入量价齐升的增长周期。首次覆盖,我们给予安井食品“买入”评级。 扩建和新工厂项目陆续投产,约束安井快速增长的产能瓶颈逐步缓解 由于产能的增长无法充分满足下游需求的强劲增长,安井食品的产能利用率一直维持高位,产能是过往约束安井食品快速增长的主要瓶颈之一。短期看,包括泰州、厦门和辽宁工厂的扩建项目的投产将为安井2018年的产能带来大约15%的产能增长;长期看,公司规划的四川工厂和华中工厂将在2019~2020年推动公司产能进一步提升。我们认为稳步的产能扩张将为安井整合速冻火锅料行业提供重要的产品供应端的支持,同时“销地产”的经营模式也确保了区域市场预先搭建的营销网络和客户资源足以及时消化新增产能。 抓住鱼糜行业的变化机遇,加强对产业链上游的掌控力 原材料对速冻火锅料的产品品质具有重大影响,在海水鱼糜供给衰退,淡水鱼糜开始扮演更重要角色的行业背景下,安井及时与主产区湖北的淡水鱼糜供应商建立合作关系,加强对产业链上游的掌控力。2018年1月,安井食品以7980万元的对价受让新宏业食品19%的股权,该交易一方面加强了上下游行业联动(新宏业是安井的原材料淡水鱼糜的主要供应商之一),另一方面丰富了公司的产品线,使得安井切入调理水产品这一新兴品类,推进品类扩张的策略。 步入量价齐升的收获期,首次覆盖安井食品,给予“买入”评级 我们认为速冻火锅料行业数年的价格战和自2017年开始的成本压力将加快作为行业整合者的安井食品的市场份额的提升速度,公司有望步入量价齐升的收获期。根据我们的盈利预测,2018-2020年收入分别达到42.42亿元,51.60亿元和63.22亿元,分别同比增长21.8%,21.6%和22.5%;EPS分别达到1.15元,1.51元和2.02元,分别同比增长22.7%,31.5%和33.9%。考虑到安井食品的行业地位和2018-2020年的业绩增速,我们给予2018年29~30倍PE估值,对应目标价范围33.35元~34.50元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:上游原材料价格大幅波动的风险;市场竞争加剧的风险;食品安全问题。

光明乳业2017年收入216.72亿元(+7.25%),净利6.17亿元(+9.60%)。 光明乳业3月26日发布年报,2017年公司实现营业收入216.72亿元,同比增长7.25%;实现归属于上市公司股东的净利润6.17亿元,同比增长9.60%;实现扣非归母净利润5.83亿元,同比增长25.21%。公司的收入增长基本符合我们此前的预期,而业绩增长则略低于我们此前的预期,主要的原因是光明牧业的生物资产淘汰损失的同比增加和政府补贴的同比下降,我们维持光明乳业的“买入”评级。 牧业的资产减值和政府补贴下降是业绩低于预期的主要原因。 光明牧业2017年生物资产淘汰带来的净损失约为1.05亿,这与2016年相比增加了约4000万元,这一资产减值直接对光明牧业的盈利情况产生负面影响;同时2017年计入当期损益的政府补助额为7755万元,与2016年的1.07亿相比下降了约2900万元,也对光明乳业的净利润增长产生了一定的负面影响。 2017年液态乳增长承压,新莱特和牧业贡献主要收入增量。 液态乳2017年实现收入137.59亿元,同比下降-3.74%。其中鲜奶销售量为62.97万吨,同比增长40%;酸奶的销售量为80.93万吨,同比下降5%。 我们认为遭遇成长瓶颈的莫斯利安是光明液态乳收入下降的主要原因。与此同时,2017年光明的收入增长主要由牧业和新莱特拉动。其中牧业2017年实现收入24.17亿元,同比增长22.63%;新莱特2017年实现收入41.96亿元,同比增长47.55%。 2018年关注液态乳的企稳回升、牧业的盈利改善和新莱特的持续增长。 在液态乳需求增速回暖的行业背景下,光明乳业2017年下半年推出的新口味莫斯利安有望带领常温产品的销售在2018年止跌回升,低温产品方面,通过产品价格调整和组合优化的方式实现收入增速的加快;牧业方面,原奶价格全年存在上行的空间,光明牧业将受益于原奶价格回暖,盈利能力较2017年出现改善;新莱特婴儿粉产能在2017年年底顺利投产,为2018年的增长带来增量。 看好光明乳业2018年收入增速和估值的回升,维持“买入”评级。 我们认为光明乳业2018年的收入增速会较2017年出现较为明显的回升,估值折价也将伴随着收入增速的回暖而出现改善。我们小幅调整盈利预测,预计2018-2020年收入分别为250.96亿元(调整幅度+0%),282.66亿元(调整幅度+0%)和311.70亿元;EPS 分别为0.65元(调整幅度-3.6%),0.76元(调整幅度-1%)和0.88元。考虑光明乳业的收入增长和盈利能力改善的潜力,给予2018年24~25倍PE 估值,目标价范围15.60元~16.25元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;莫斯利安销售情况不达预期;低温产品需求增长不达预期;a2婴儿粉需求不达预期。

2017年度业绩基本符合预期,预收账款余额大幅增加 2017年度海天味业实现营业收入145.8亿元,同比增加17.6%;其中酱油、调味酱、蚝油分别实现收入88.4亿元、20.4亿元、22.7亿元,同比增加16.6%、12.5%和21.7%;实现归母净利润35.3亿元,同比增加24.2%,业绩基本符合预期。Q4公司实现营业收入37.39亿元,同比增加6.9%,Q4营业收入增速有所放缓,我们预计与全年任务提前完成,公司主动控制发货节奏有关。2017年年末预收账款余额为26.8亿元,较上年末同比增加48.1%。预收账款余额大幅增加表明年末经销商对春节备货打款积极,18Q1需求情况良好。我们认为公司经营情况良好,维持“增持”评级。 产品结构提升,毛利率再创新高 2017年度公司外购原材料成本上涨明显,但公司通过扩大生产规模、提高产品结构和直接提价等方式积极应对,取得了显著成效。2017年公司产品价格提升明显,酱油、调味酱、蚝油单吨价格分别达到5400元、8816元和4674元,同比增长5.5%、4.0%和7.1%。2017年公司毛利率较上年提升1.7个百分点,达到45.7%,其中受到味极鲜等高端酱油产品的占比提升等因素的影响,公司酱油产品毛利率较上年提高1.99个百分点,达到49.5%。 加强广告宣传,大单品战略持续推进 2017年公司销售费用率为13.4%,较去年同期提高0.9个百分点,其中广告宣传费用较上年增长37%,促销费用较上年增长49%。2017年公司加大了品牌宣传力度,通过赞助如《天籁之战》、《非诚勿扰》、《最强大脑》等综艺节目,加强了高端产品和新产品的消费者教育。我们认为公司加大广宣费用的投放有利于打造大单品战略的实施,2017年公司产品结构升级较快,费用投放的效果已经有所显现。 网络覆盖范围同比增加10%,镇村网络建设持续进行 2017年公司继续进行渠道网络深耕,销售网络已经渗透到全国绝大部分县市。根据年报披露,2017年公司渠道网络覆盖范围比上年增长10%,在90%的中国内陆省份中已经销售额过亿元。分区域来看,2017年公司在东部、南部及北部等成熟市场均实现15%以上营业收入增长,在中西部地区则分别实现17.2%和22.5%的较高收入增长。我们认为2018年公司仍将继续完善渠道网络建设工作,加快镇村市场拓展,巩固渠道网络既有优势。 龙头成长稳健,维持“增持”评级 2018年是公司第二个五年计划的收官之年,公司将继续深耕渠道建设、加快打造核心品类。根据公司业绩情况及2018年经营计划,我们提高18、19年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.61元(前值为1.49元)、1.89元(前值为1.67元)和2.18元,YOY分别为23%、18%和16%,可比公司2018年平均PE估值水平为35倍,给予公司一定的龙头估值溢价,根据2018年38-39倍PE估值,上调目标价至61.2-62.8元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

光明子公司新莱特发布18财年半年报,收入+52.2%,净利+283.2% 新莱特于2018年3月21日发布2018H1财报(截止2018年1月31日的6个月),实现收入439.32百万新西兰元,同比增长52.2%;实现净利润40.66百万新西兰元,同比增长283.2%。我们预计2017年全年新莱特的收入约为40亿元人民币,净利润约为2.8亿元人民币。考虑光明乳业持有新莱特39.12%的股权,预计新莱特2017年将为光明乳业贡献约1.12亿元人民币的净利润。新莱特已经成为光明乳业重要的增长极之一,我们维持光明乳业的“买入”评级。 婴儿粉业务的强劲增长是新莱特收入和利润双增的主要推力 根据新莱特公告,2018H1乳制品销量为61062吨,同比增长0.4%;其中婴儿粉销量为16839吨,同比增长165.2%;大包粉销量为44435吨,同比下降18.8%。婴儿粉产品与大包粉产品相比产品售价更高,盈利能力更好,2018H1婴儿粉在新莱特乳制品销量中占比27%,远高于2017H1 10%的水平,高附加值产品比例的增加拉动公司的收入和利润同时增长。我们认为新莱特目前对周期性较强的大包粉业务的依赖程度在不断降低,而周期性较弱的消费品婴儿粉业务的占比则在不断提升,这一发展趋势将持续的提升新莱特的盈利能力并弱化其业绩的周期性波动。 2018年看婴儿粉产能瓶颈的突破,2019年看液态乳带来的增量 新莱特目前拥有包括澳洲、新西兰和中国在内的核心市场的a2婴儿粉业务的独家供应合约,a2婴儿粉在这些市场的份额提升将有力的带动新莱特婴儿粉代工业务的收入和利润增长。新莱特新的婴儿粉生产线在2017年12月正式投产,婴儿粉的产能从4万吨上升至8万吨。新莱特与新西兰南岛具有领先地位的零售商Foodstuffs South Island于2017年12月20日宣布达成战略合作,从2019年起新莱特将成为后者液态乳产品的独家供应商,借此机会新莱特切入液态乳细分领域,产品结构进一步多元化。 看好新莱特给光明乳业带来的收入和利润增长弹性,维持“买入”评级 新莱特2018年婴儿粉产能翻倍且受益于a2强劲的市场需求,2019年进军液态乳领域打造新的增长极,我们看好新莱特给光明乳业带来的收入和利润增长弹性。根据我们的盈利预测,光明乳业2017-2019年EPS将分别达到0.57元,0.67元和0.77元,分别同比增长24.85%,18.00%和14.06%。考虑到可比公司估值水平、国际业务的增长潜力,给予光明乳业2018年24~25倍PE估值,目标价范围16.08元~16.75元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;低温产品和a2婴儿粉需求不达预期。

酒鬼酒2017年实现收入8.78亿元(+34%),净利1.76亿元(+62%)。 酒鬼酒3月8日发布2017年年报,2017年公司实现营业收入8.78亿元,同比增长34.14%;实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元,同比增长62.18%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.52亿元,同比增长47.83%。其中Q4单季实现收入3.26亿元,同比增长48.14%;实现归属于上市公司股东的净利润0.60亿元,同比增长38.60%。全年业绩基本符合我们先前的预期,维持“买入”评级。 产品结构优化明显,酒鬼系列和内参系列占比提升。 受益于次高端白酒市场的扩容和酒鬼酒成功的高度柔和大单品的策略,次高端酒鬼系列2017年实现收入5.83亿元,同比增长55.16%,是拉动公司收入增长的主要力量;高端内参系列方面,公司控量挺价的策略初见成效,2017年实现收入1.77亿元,同比增长18.27%;中端湘泉系列方面,2017年实现收入0.84亿元,同比下降0.55%。酒鬼和内参系列的收入占比从2016年的80.22%上升至2017年的86.53%,因此虽然2017年全年酒类销售量下降至5818吨(同比-7.16%),收入和利润仍然实现正增长。 湖南省内精耕细作成效初显,17H2核心华中市场重回正增长。 酒鬼酒2017年聚焦核心湖南市场,推进终端核心点建设,主导产品完成终端核心店2000+家,售点10000+家,基本实现县级市场陈列全覆盖。我们认为湖南省内渠道渗透率的上升,叠加内参和酒鬼系列的需求回暖拉动华中市场17H2收入同比增长22%,一举扭转了17H1同比下滑2%的态势,全年华中市场实现收入5.13亿元,同比增长10.91%。 中粮酒业董事长王浩先生出任酒鬼酒董事长,凸显酒鬼酒战略地位。 2018年3月,中粮酒业董事长、党委书记王浩先生出任酒鬼酒董事长,同时中粮酒业副总经理(主持经营班子工作)、长城酒事业部总经理、进口酒事业部总经理李士祎先生出任副董事长。我们认为最新的管理层任命体现了酒鬼酒在中粮酒业中的战略地位,维持酒鬼酒是中粮酒业旗下具有增长潜力的资产之一,做大酒鬼酒是做大中粮酒业的重要步骤的判断。 看好酒鬼酒的增长潜力,维持“买入”评级。 我们认为酒鬼酒已经开始步入产品和渠道策略的收获期,酒鬼酒大单品高度柔和的次高端价格卡位和内参的控量挺价策略成效初显,湖南省内的渠道深耕和省外样板市场的打造也为中长期增长打下基础。我们预计酒鬼酒2018-2020年EPS将分别达到0.82元,1.20元和1.69元。考虑到可比公司估值水平、酒鬼酒在次高端白酒领域的份额提升空间和业绩提升弹性,维持酒鬼酒2018年43~45倍PE估值,目标价范围35.26元~36.90元,维持“买入”评级。

Thea2MilkCompany17H2持续快速增长,光明子公司新莱特将受益 Thea2MilkCompany近期发布17H2业绩,收入达到434.7百万新西兰元,同比增长70%;税后净利润达到98.5百万新西兰元,同比增长150%;其中核心的婴儿粉业务收入达到341.0百万新西兰元,同比增长84.8%。光明乳业的子公司新莱特是Thea2MilkCompany包括澳洲、新西兰和中国在内的核心市场婴儿粉业务的独家代工商,我们认为受益于Thea2MilkCompany婴儿粉业务的快速增长,新莱特的收入和利润增长持续性较强,给予光明乳业“买入”评级。 a2婴儿粉在澳洲和中国等市场份额的持续上升驱动收入和利润增长 Thea2MilkCompany凭借其差异化的产品定位,婴儿粉业务在澳大利亚和中国的市场份额持续上升。根据AztecAustralianGroceryandPharmacyScan的统计,a2婴儿粉在澳洲的市场份额(以销售额计)从17H1的26%继续上升至17H2的30%;根据Kantar的统计,a2婴儿粉在中国的市场份额(以销售额计)从17H1的3.5%上升至17H2的5.4%。受婴儿粉业务快速增长的拉动,Thea2MilkCompany澳新区域17H2的销售额达到304.2百万新西兰元,同比增长47.3%;同期中国和其他亚洲区域的销售额达到114.4百万新西兰元,同比增长203.8%。 新莱特2018年婴儿粉产能翻倍,应对a2婴儿粉的强劲市场需求 光明乳业的子公司新莱特是Thea2MilkCompany婴儿粉业务的战略合作伙伴,目前拥有包括澳洲、新西兰和中国在内的核心市场的a2婴儿粉业务的独家供应合约。因此a2婴儿粉在这些市场的份额提升将有力的带动新莱特婴儿粉代工业务的收入和利润增长。新莱特新的婴儿粉生产线在2017年12月正式投产,婴儿粉的产能从4万吨上升至8万吨,这为满足a2婴儿粉强劲市场需求提供了产能保障。 新莱特将在2019年进入新西兰液态乳市场 新莱特与FoodstuffsSouthIsland于2017年12月20日宣布达成战略合作,从2019年起新莱特将成为后者液态乳产品的独家供应商。FoodstuffsSouthIsland是在新西兰南岛具有领先地位的零售商,旗下拥有PAK’nSAVE,NewWorld,FourSquare和OntheSpot等大型连锁超市,新莱特将投入1.25亿新西兰元建设液态乳生产工厂,完成后将具备1.1亿升/年的液态乳的生产能力。 光明国际业务的增长持续性较强,维持“买入”评级 光明的国际业务增长路径清晰,子公司新莱特2018年婴儿粉产能翻倍且受益于a2强劲的市场需求,2019年进军液态乳领域打造新的增长极。我们预计光明乳业2017-2019年EPS将分别达到0.57元,0.67元和0.77元。考虑到可比公司估值水平、国际业务的增长潜力,给予光明乳业2018年24~25倍PE估值,目标价范围16.08元~16.75元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;低温产品和a2婴儿粉需求不达预期。

晨光生物17年收入27.77亿元(+29.72%),净利1.44亿元(+55.55%)。 晨光生物2月28日发布业绩快报,2017年全年实现收入27.77亿元,同比增长29.72%;全年实现归属于上市公司股东的净利润1.44亿元,同比增长55.55%。公司业绩略低于我们此前的预期,我们认为主要原因包括棉籽业务对行情的把握不足和汇率因素的影响,但考虑主业植物提取物的份额扩张持续,中期产品价格具有较大的提升空间,维持“买入”评级。 发展战略依然清晰,以具有竞争力的产品价格持续提升市场份额。 晨光在2017年依然坚持了“把握行情让利销售”的经营策略,在保持产品价格竞争力的同时,通过签订年单、实施预售等方式加强了与主要客户的战略合作,市场份额继续提升。根据公告,公司的主力产品辣椒红全年销量4200多吨(连续十年全球第一,市场份额50%+),辣椒精销量近1400吨,饲料级叶黄素销量2.4亿克。 稳定原料供给和先进生产技术是晨光产品价格竞争力的坚实基础。 原料供给方面,由于晨光的植物提取物业务上游的原料具有明显的周期波动,因此掌握稳定的原料供给具有战略性意义。根据公告,2017年晨光继续扩大上游原料种植基地,在新疆喀什发展万寿菊9万多亩,辣椒近8千亩,菊芋1千多亩;在印度发展万寿菊1千多英亩;在曲周本地发展甜叶菊1千多亩。生产技术方面,2017年晨光完成了萃取车间、精制车间和水溶车间的技术改造,增大了辣椒提取物加工能力的同时提升了加工效率。 坚定量变引发质变、市场份额提升带来议价权提升的中期逻辑。 在植物提取物行业当中,晨光当前的以价格换份额的竞争策略被证实有助于加速供给的出清,不具备原料和生产工艺优势的企业将加速退出行业,目前晨光的拳头产品辣椒红的全球份额已经超过50%,预计未来3年有望冲击65%的目标,我们认为目前全球份额分别为35%和25%的辣椒素和叶黄素有望复制这一过程,考虑到植物提取物在下游客户成本中的占比较低,龙头企业份额明显提升后有望有较大的产品提价空间。 看好晨光的短期由份额驱动中期由价格驱动的成长,维持“买入”评级。 我们认为晨光生物在植物提取物领域市场份额的持续提升将有望逐步转化为产业链议价能力的提升,因此成长弹性短期来自份额而中期来自价格。 由于棉籽业务的拖累,我们小幅调整盈利预测,预计2017-2019年收入分别为27.77亿元(下调6%),34.85亿元(下调4%)和42.81亿元(下调1%);EPS 分别为0.39元(下调9%),0.54元(上调2%)和0.65元(上调0%)。综合考虑晨光的成长性和盈利能力,以及晨光生物历史估值水平,我们给与2018年29~31倍PE 估值,对应目标价范围为15.66元~16.74元,维持“买入”评级。 风险提示:上游原材料价格大幅波动;下游需求不达预期;人民币汇率大幅波动。

市场低估了光明低温和国际业务的成长潜力 高端白奶和a2婴儿粉在中国市场的成功证明了乳制品这个品类具备产品升级的基础,消费者愿意为产品的差异化特性支付溢价。以巴氏杀菌乳和低温酸奶为代表的低温乳制品具备满足消费者“高端化+差异化”诉求的产品基础,是未来产品升级的重要方向之一,但是受限于上游资源布局、供应链效率和渠道管控等要素,低温乳制品的进入壁垒高,光明作为细分领域中的领军者之一能够充分受益于中国市场需求的增长;国际业务方面,我们看好产品力强、渠道渗透率提升迅速的a2婴儿粉的强劲需求增长给光明子公司新莱特带来的增长弹性,首次覆盖给予光明乳业“买入”评级。 低温乳制品:产品升级的方向之一,光明手握稀缺资源和大单品 常温乳制品解决的是中国消费者喝上牛奶的问题,低温乳制品未来有希望解决中国消费者喝上更优质牛奶的问题。光明作为低温领域的领军者之一,一方面掌握紧邻核心城市的上游牧业资源,另一方面已经培育出巴氏杀菌乳“优倍”大单品和低温酸奶“畅优”大单品,具有明显的竞争优势,能够显著的受益于低温乳制品市场的需求增长。 上游布局:产品结构决定了光明要战略性做大做强牧业 与以常温乳制品为主的乳企基本可以实现产地和销售地的分离不同,由于低温产品的特性,临近消费市场的牧业资产对保障产品供应具有重要的意义,这也决定了依赖低温产品的乳企在上游牧业资产的布局方面更为积极主动。根据荷斯坦奶农俱乐部的统计,2016年光明牧业总存栏数为9万头(其中成母牛为4万头),牛奶产量为41万吨,按照牛奶产量排名是全国第6大的奶牛养殖企业,成母牛单产为10.2吨,居于行业的前列。海外布局:看好a2婴儿粉强劲需求给子公司新莱特带来的增长弹性光明海外子公司新莱特增长路径明确,驱动力包括全球乳制品价格的回暖和新莱特高附加值产品的放量。首先,全球乳制品价格的回暖导致的大包粉价格上涨将有利于新莱特收入规模的增长;其次,与传统的大包粉相比,新莱特近年来通过开发Thea2MilkCompany和Foodstuffs等客户提升高附加值产品在组合当中的占比,这有利于新莱特盈利能力的持续提升。 看好低温和国际业务的增长,给予光明乳业“买入”评级 我们认为低温液态乳产品的放量、新西兰新莱特的产能释放和上游牧业的量价齐升将是驱动光明乳业收入增长的3个主要力量。根据我们的盈利预测,光明乳业2017-2019年收入将分别达到219.68亿元,250.96亿元和283.12亿元,分别同比增长8.7%,14.2%和12.8%;2017-2019年EPS将分别达到0.57元,0.67元和0.77元,分别同比增长24.8%,18.0%和14.1%。考虑到可比公司估值水平、光明乳业在低温乳制品领域中的领先地位以及收入和利润增长潜力,我们给予光明乳业2018年24~25倍PE估值,对应的目标价范围16.08元~16.75元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;低温产品和a2婴儿粉需求不达预期。

国缘开启新战略,向全国高端白酒转变。 作为公司拳头产品,国缘系列自2004年8月创立以来,一直定位为“江苏高端白酒创导品牌”。2018年1月8日,在今世缘2018年发展大会上,公司董事长周素明表示,国缘品牌的定位,正式从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”创领者。我们预计,公司将受益于省内消费升级以及产品结构优化,国缘全国化战略也有助于省外市场的突破,未来公司将保持稳健增长的趋势,维持“买入”评级。 国缘定位次高端,收入占比或过半。 公司特A+类产品均为出厂指导价大于300元以上的产品,主要包含国缘四开、V 系列和K 系列;特A 类为出厂指导价为100-300元的产品,主要包含国缘双开、国缘淡雅和典藏15年。特A+类和特A 类是公司主要的收入来源,2017前三季度,二者收入分别占公司主营业务收入比例为44.72%和35.47%。我们估计,2017年国缘系列收入占比或将超过60%,其中四开占国缘系列的约30%,对开占国缘系列的约25%,柔雅和淡雅占国缘系列35%左右。 全国次高端集中度或提升,公司重点打造四开大单品。 此次对于国缘品牌定位的调整,意味着公司今后将目光从目前的省内区域放眼至全国市场。根据中研普华的调研数据,2016年次高端白酒规模约为463亿,较2015年增加10%,全国次高端白酒CR3仅为16%,相比于高端白酒CR3(95%)的集中度,我们认为未来主要品牌份额提升空间较大。 未来公司将重点打造四开大单品,重视策划全国市场的公关事件和传播推广,并向省外重点目标市场有序渗透。 省内推进“对标工程”,省外市场重点突破。 对于江苏省内市场的营销政策,2018年公司将推进省内“对标工程”,营销渠道继续下沉至县区,通过厂商与经销商1+1的深度协作和重点经销商的全面培训,提升省内市占率。2017前三季度,公司省内经销商增加的地区主要是苏中和苏北,分别净增加了3家和4家,我们预计未来公司有望在苏南市场继续推进渠道细化工作。对于江苏省外市场,按照今世缘的“2+5+N”区域拓展规划,实施重点突破,坚定“重点突破,周边辐射,梯次开发,滚动发展”开发策略。 公司或将保持稳健增长,维持“买入”评级。 公司受益于省内消费升级以及产品结构优化,我们预计未来将保持稳健增长的趋势,国缘全国化战略也有助于省外市场的突破。预计17-19年EPS分别为0.73、0.92和1.11元,归母净利润增速分别为21%、26%和21%。 同业可比公司2018年PE 平均为26.3倍,考虑到公司稳健的经营风格以及省外扩张仍需循序渐进,给予公司2018年20-23倍的PE 估值,目标价为18.4-21.16元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧,消费升级低于预期。

业绩符合预期,Q4单季预计实现盈利1400万元。 重庆啤酒发布2017年度业绩预增公告,2017年预计实现归属于母公司净利润3.3亿元,同比增加约82%;扣非后实现归属于母公司净利润3.1亿元,同比增加68%,业绩符合我们此前预期。2017年Q4单季公司实现归母净利润1400万元,是自2011年以来公司四季度单季首次实现盈利,表明公司此前通过关厂进行的生产网络优化工作成效显著,资产运营效率已经明显提升。我们预计公司产能利用率已经达到70%左右,高于啤酒行业整体60%左右的产能利用率水平,生产效率优势开始显现。根据公司业绩预告和最新经营情况,我们上调此前盈利预测,维持“买入”评级。 啤酒行业集体提价,预计重庆地区也将跟随涨价。 2017年底啤酒行业为应对成本上涨压力集体提价,我们预计华润啤酒涨价幅度约为10%左右,青岛啤酒涨价幅度约为5%左右,重庆地区预计也将跟随行业整体涨价趋势,部分产品涨价幅度可能将达到5%左右。除直接提价以外,公司预计还将通过以下措施缓解成本压力:1)继续践行瓶型缩减计划,通过集中采购玻瓶压低成本,2020年瓶型计划缩减至4种;2)提高塑箱占比,2018年纸箱成本预计上涨约25%左右,渠道把控力度强的区域可降低纸箱使用比例;3)产品结构提升,继续提高乐堡、纯生、嘉士伯等高端产品占比。 “扬帆22”正式进入拓张期,“大城市”战略初现成效。 根据嘉士伯集团的“扬帆22”战略,公司将先在“节流”期通过内部生产经营以及管理优化节约资金,然后再次开启市场投入,进入“开源”期。2018年将是嘉士伯中国区步入“开源”时期的第一年,我们预计嘉士伯中国将开始在市场投入方面推出各项举措。2017年重庆啤酒已经提前开始扩张,通过践行嘉士伯集团的“大城市”战略,进军四川省的4个重点城市。前三季度,四川地区较高的营业收入增速已经表明“大城市”战略初现成效。我们认为随着公司在四川重点市场渠道建设的巩固,四川地区有望继续贡献高增长。 盈利预测与估值。 根据最新公告和经营情况,我们略上调此前盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为0.68、0.78和0.87(原为0.67、0.75和0.85元),YOY分别为82%、14%和12%,维持2018年27-28倍PE估值,对应101.79-105.56亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,该部分资产对应的市值可达62.5亿元。假设以1倍PS估算交易对价,重啤将支付31亿元,资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在133.29-137.06亿,上调目标价至27.54-28.32元,维持“买入”评级。

阳西基地收入占比提升,盈利能力有望持续提高。 公司阳西基地生产效率显著高于中山基地,近两年来其净利率水平基本可以保持高于中山基地6个百分点左右。2017年上半年阳西基地的收入占比约为36%,利润占比约为45%。我们预计2018年阳西基地酱油产出将达到18万吨,加上其他调味品的整体产出则接近20万吨,阳西基地收入占比预计将达到40%左右。随着阳西基地产能的释放、收入占比的提高,我们认为美味鲜公司总体净利率水平将持续提升。我们看好公司未来品类发展和渠道拓张机会,提高2017-2019年盈利预测及目标价,维持增持评级。 品类进入快速拓张期,渠道拓张有望受益。 公司阳西基地的食品生产项目将在未来3-6年为公司新增65万吨调味品产能,具体为30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒产能。 我们预计食品项目产能进入释放期后公司酱油产品的收入占比将从70%下降到60%左右。调味品相较啤酒、饮料等其他快消品而言周转速度较慢,因此品类齐全、规模较大的调味品企业可以通过为经销商及时供应多品类的产品,提高经销商每次进货、运输以及发货的效率,这在帮助调味品企业进行渠道巩固和铺设方面具有重要意义。我们认为,进入品类快速拓张期,未来公司空白市场拓张料更加顺利,区域发展将更加平衡。 餐饮端实现高增长,味极鲜具备战略机遇。 中炬高新过去10年定位高端、发力商超与海天味业进行差异化竞争,取得了显著成效,根据国家统计局数据及公司公告,2016年公司在酱油行业市占率达到3.4%,位列行业第二。在收入体量达到一定规模的情况下,公司开始发力餐饮渠道,2017年预计公司餐饮渠道收入增速为25-30%,高于整体收入增速4-5个百分点。我们认为公司可以借力当前味极鲜高速增长的品类拓张机会,利用味极鲜新品渠道利润丰厚、价格可操作弹性高的特点,通过突出性价比参与餐饮端的拓张。我们看好公司未来在餐饮渠道的发展,我们预计未来5年公司餐饮渠道占比将从当前的20%提高至40%。 盈利预测与估值。 调味品行业已经进入集中度快速提升阶段,中炬高新在规模效应、品类拓张以及渠道掌控力等多方面都将持续显现优势。由于公司阳西基地生产效率较高,随着阳西收入占比持续提高,公司盈利将继续提升,因此我们提高2017-2019年盈利预测,预计公司2017-2019年EPS 分别为0.64元、0.82元和1.01元(原为0.61元、0.79元和0.97元),YOY 分别为40%、29%和23%(原为34%、30%和23%)。根据可比公司2018年31倍平均估值,给予公司调味品业务2018年30-32倍PE 估值,叠加房地产业务35亿市值,上调目标价至29.0-30.6元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济疲软导致调味品行业增速大幅下降。

三大核心竞争力共同发力,公司步入黄金发展期 公司以品牌力和优质基酒为基础,灵活的公司体制为舵手,“扁平化+精细营销+核心联盟体”的营销模式为战斗力,我们预计未来两年公司收入将持续保持较快增长,公司进入黄金发展期。我们预计未来三年公司产品结构持续优化,舍得系列增速将保持高位增长;沱牌系列仍然以调整为主,收入增速或先筑底,继而实现稳步增长。我们继续推荐沱牌舍得。 核心竞争力之一:品牌力强,基酒充足 公司位于四川省遂宁市射洪县,县内山川秀丽、气候温和、物产丰富、盛产美酒,素称名酒之乡。沱牌舍得自成立以来,公司领导十分重视基酒储备,经过多年积累,逐渐形成了目前国内储量和规模最大的高档优质原酒陶坛窖藏储存库。2016年,公司半成品酒(含基础酒)库存12.9千升,年末自制半成品账面价值19.99亿元,高于其他次高端白酒品牌。 核心竞争力之二:天洋入主,机制灵活 2015年11月,天洋集团通过网络公开竞价方式成为公司实际控制人。目前,公司是民营化程度较高的次高端白酒,相较于国资控股,民营企业管理机制、营销体系、营销政策等各方面更为灵活。天洋接手以后积极推动公司改革,对产品结构进行大刀阔斧的调整,削减此前数量众多的sku,实行大单品战略,推出“品味舍得”的舍得系列和“天曲”、“特曲”和“优曲”的沱牌系列。在产品宣传上公司告别了以往赞助和冠名社会IP的模式,转而进行品牌自有IP的打造,推出“智慧讲堂”活动。 核心竞争力之三:渠道扁平,把控终端 天洋一改此前公司省级代理的营销模式,实行了扁平化的精细化运作。首先,公司大力挖掘和培养自己的营销人员;其次,通过扁平客户布局,拆分以批发业务为主的省市平台商。再次,公司实施核心联盟体制度,增加终端门店的积极性,进而提高终端门店的产品推力。通过扁平化+精细营销+核心联盟体的营销模式,再结合“舍得智慧讲堂”的营销活动,公司能够更好地将营销政策落到实处,借助优质终端门店的资源,最终带动消费者消费粘性的提升。 公司处于快速发展期,维持“买入”评级 公司核心产品舍得系列定位次高端价格带,将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容,销量未来有望保持高速增长;公司经销模式采取扁平化策略后更加细化,销售费用政策倾向于终端门店和消费者,带动销售收入的增长,预计公司2017-2019年EPS分别为0.46元、1.67元和3.45元,YOY分别为95.36%、260.53%和105.85%。未来三年公司处于快速成长期,同业可比公司2018年PE平均为34倍,给予公司一定的估值溢价,根据2018年35-40倍的PE估值水平,目标价为58.45-66.8元,维持“买入”评级。 风险提示:产业政策风险、食品安全问题、原材料价格波动风险等。

产品升级潜力和区域扩张能力是迎驾贡酒的主要看点 在众多的区域性白酒企业当中,迎驾贡酒的主要看点在于其产品升级潜力和区域扩张的能力。首先,迎驾贡酒目前的主力产品价格带处于80~150元,这个价格带的主力消费者正在经历较为显著的消费升级过程,公司作为应对推出价格带150~400元的“洞藏系列”,有望在中高档白酒当中树立迎驾贡酒的品牌影响力。其次,迎驾贡酒一直重视省外市场和渠道的建设,截止2017Q3省外经销商数量占比58%,并不存在对单一区域市场严重依赖的情况,彰显了公司在区域性白酒企业当中领先的区域扩张能力,有效的提升了收入规模的天花板。首次覆盖迎驾贡酒,给予“增持”评级。 推新品承接消费升级诉求,优化产品结构的同时提升盈利能力 迎驾贡酒过往主要以产品性价比取胜,专注80~150元价格带的中档白酒产品。但是目前该价格带的消费诉求在人均可支配收入持续上涨的背景下出现较为明显的升级趋势,过往80~150元价格带的消费者开始逐步向150~400元的价格带转移,尤其是“面子”诉求比较强的婚礼宴请和商务宴请等消费场景。作为对市场需求变化的应对,迎驾贡酒推出新品“洞藏系列”,并建立独立的销售公司,希望借此加强品牌在中高档白酒市场的影响力,挖掘现有渠道的产品升级潜力,着力提升中高档产品在公司产品组合中的占比,推动盈利能力的提升。 持续加强省外渠道建设,从区域覆盖角度提升收入增长潜力 迎驾贡酒历来重视省外市场的拓展,省外渠道建设能力在区域性白酒企业中排名靠前。2017年前3季度迎驾贡酒省外收入占比达到46%,省外经销商数量占比达到58%,在安徽上市白酒企业当中名列前茅。首先,我们认为迎驾贡酒在华东地区的渠道布局为其中长期收入增长打开了天花板,在多个区域市场均存在渗透率提升的潜力,彰显了公司优秀的区域扩张能力;其次,不对单一区域市场存在严重的依赖则意味着企业的收入成长风格更加稳健,抵御风险能力亦更强。 看好迎驾贡酒中长期收入和利润提升潜力,给予“增持”评级 我们认为迎驾贡酒目前推进的资源向中高档“洞藏系列”倾斜的产品策略符合白酒市场的消费升级趋势,同时公司在安徽和华东市场的经销商布局也为产品放量提供了渠道的基础,看好迎驾贡酒中长期的收入和利润的提升潜力。我们预计迎驾贡酒2017~2019年收入将达到31.27亿元,33.99亿元和37.09亿元,分别同比增长2.9%,8.7%和9.1%;EPS分别为0.83元,0.93元和1.04元,分别同比增长-3.4%,13.2%和11.3%。考虑可比公司对应2018年平均22倍的PE估值水平和迎驾贡酒的增长潜力,我们给予迎驾贡酒2018年21~22倍PE,对应目标价范围19.53~20.46元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:中高档产品增长不达预期的风险;普通白酒产品销售下滑的风险;食品安全问题。