PPOP 保持高速增长 保持高速增长 ,提前 增提风险准备 以 应对后续潜在 的 行业性资产质量压力。 。1.公司 20Q1营收同比增长 11.44%,增速较 19A 上升2.93pcts;拨备前利润同比增长 10.79%,较 19A 上升 4.29pcts;其中净利息收入同比增长 5.50%较 19A 下降 2.42pcts,不过净手续费收入和其他非息收入同比增速分别大幅提升 7.61/25.63pcts 至 15.15%和41.44%。归母净利润同比增长 10.12%,较 19A 下降 5.15pcts,略低于预期,公司实际经营情况表现不错,只不过为了应对后续行业性资产质量潜在风险提前增提风险准备,体现招行一贯审慎的风险态度。 存贷款增长均快于 存贷款增长均快于 18Q1/19Q1, , 单季净息差环比也有所扩张。 。1.20Q1总资产和贷款增速快于往年,其中贷款环比增速 5.4%,快于 19Q1(+4.9%)和 18Q1(+4.2%),主要是公司加大了对公贷款的投放以缓解疫情对零售贷款的冲击;负债端存款的增长也显著快于 19Q1(环比+0.5%)和 18Q1(环比+0.1%),环比增速达到 6.6%。2.20Q1净息差2.56%,同比下降 16bps,环比上升 16bps;净利差 2.46%,同比下降13bps,环比上升 16bps;环比改善是由于 19Q4加大零售贷款 ABS 力度导致贷款收益率较低,同时 20Q1加大高成本负债管控推动核心存款增长带动存款成本率下降。 对公 不良 率 改善对冲零售不良 率 上升 带动整体不良 率 下降。 。1.20Q1不良贷款率 1.11%,环比下降 5bps;不良贷款余额环比小幅上升 3.07亿元,表现优异。经测算加回核销转出 20Q1不良生成率为 0.58%(VS19A:0.78%),下降 20bps。2.受疫情冲击影响,本公司口径关注贷款率较 19A 上升 10bps 至 1.28%,逾期贷款率上升 20bps 至 1.66%,但仍处于行业较低水平。分类型来看,对公贷款不良率/关注贷款率/逾期贷款率环比下降 33/14/29bps 至 1.72%/1.17%/1.74%,零售贷款不良 率 / 关 注 贷 款 率 / 逾 期 贷 款 率 环 比 上 升 14/33/60bps 至0.87%/1.51%/1.80%,其中信用卡贷款和消费贷款不良、关注、逾期率上升较快。3.20Q1计提拨备203亿元,同比增21.1%,较19Q1(+13.9%)和 19A(+0.4%)提速明显;拨备覆盖率环比大幅提升 24pcts 至 451%。 投资建议:20Q1业绩整体表现优异,出于审慎性考虑提前增提拨备; 存款高速增长,单季净息差环比扩张;对公不良改善对冲零售不良上升带动整体不良率下降。预计公司 20/21归母净利润增速为 13.3%和11.9%,EPS 为 4.11/4.60元/股,当前 A 股股价对应 20/21年 PB 为1.20X/1.07X。A 股给予 20年 1.60倍 PB 估值,合理价值为 41.35元/股,维持“买入”评级,H 股给予 20年 1.40倍 PB 估值,合理价值为39.57HKD/股,维持“买入”评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

公司披露2020年一季报,业绩增速明显回落。一季度公司营收、PPOP、归母净利润同比增长分别为4.67%、2.87%、1.80%,业绩增速较2019年回落。净利息收入和净手续费收入同比增长分别为5.39%和4.48%,增速较2019年末明显下降,进而对营收形成拖累。从一季度业绩拆分来看,生息资产规模增长对业绩形成正贡献,而主要的负贡献因素为拨备计提和其他收支。 规模增速加快,受LPR下调和实体需求下降影响净息差环比下降3bps。一季度公司净息差环比下降3bps至1.55%,经我们测算,一季度生息资产收益率环比下降9bps,计息负债成本率环比下降4bps,主要是受LPR下调、信贷需求偏弱、资产结构调整影响,资产端收益率下行幅度更大。资产端,生息资产较年初增长5.4%,增量与去年全年相当,规模增速明显加快,其中投资类和同业资产占比上升。贷款较年初增长4.97%,其中公司类贷款规模扩张更快,较年初增长7.34%。负债端,一季度存款较年初增长4.89%,增速平稳,其中个人存款增长相对较好,较年初增长7.34%。 受疫情冲击不良生成有所上升,资产质量待进一步夯实。一季度不良贷款率1.59%,环比上升12bps;不良贷款余额884.55亿元,较2019年末增加104.12亿元,增幅为13.34%;拨备覆盖率154.19%,环比下降17.58pct。经我们测算,公司一季度不良净新生成率约1.70%,较去年同期上升0.97pct,预计主要是疫情冲击对公司资产质量形成影响。一季度末,公司加权风险资产增速11.63%,超过公司内生资本速度(ROE*(1-分红率)),导致核心资本充足率下降至10.83%,核心资本有待补充。 投资建议:整体来看,一季度公司营收增速随行业回落,利润增速放缓,疫情对公司资产质量形成一定冲击。我们预计,后续几个季度,行业景气度仍有下行压力,公司业绩增速在低位波动,预计公司会加强风险管控夯实资产质量,以应对行业景气度下行压力。我们预计2020/2021年归母净利润增速为2.10%和2.81%,EPS为1.03/1.06元/股,当前A股股价对应2020/2021年PB为0.51X/0.48X。A股给予20年0.8倍PB估值,合理价值为8.06元/股,按照当前AH溢价比例,H股合理价值为7.66港币/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

营收增速延续逐季下降,2020Q1归母净利润增速归母净利润增速走平。公司披露2019年报和2020年一季报:2020年一季度营收同比增长10.66%,增幅延续了2019年二季度以来逐季下降的态势。结构上来看,2020年一季度净利息收入、净手续费收入、其他非息收入同比分别增长2.07%、17.29%、25.16%,其中净利息收入增幅较2019年大幅下降13个百分点,预计是受息差下行影响,公司加大了其他收入的拓展力度,非利息收入增幅大幅显著提高。公司在2019年四季度以来大幅计提信用减值损失,导致归母净利润由2019年前三季度的双位数增长下降至个位数,2019年、2020年一季度同比增速分别为5.36%、5.48%。 贷款投放以对公为主,定期存款带动存款增长改善,息差预计继续下行。公司2019年净息差、净利差分别为2.08%、2.02%,较2019年上半年分别下降4BP、5BP。主要原因是,2019年下半年: (1)在信用卡不良贷款率上行至2.30%的背景下,公司加大了对公贷款和按揭配置,导致零售贷款收益率大幅下行19BP,总贷款收益率下降了11BP,生息资产收益率下行了6BP; (2)负债端,2019年下半年存款减少376亿元,其中定期存款增加469亿元,而零售定期存款成本率大幅上升32BP,部分抵消同业负债成本下行的贡献,计息负债成本率仅小幅下降1BP。2020年一季度,贷款投放以对公为主,存款增长改善但定期存款增量占72%,息差预计继续下行。 不良确认趋严,不良净生成率处于可比同业较高水平,拨备水平偏低。 2019年末,不良贷款余额814亿元,比上年末增加132亿元,不良贷款率2.05%,较上年末上升0.13个百分点,逾期90天以上贷款/不良降低至64%。据我们测算2019年不良净生成额约827亿元,不良净生成率2.33%。在高基数的基础上,2020年一季度末,不良较2019年末双降;不良净生成率下降至1.32%,但处于可比同业较高水平,后续不良反弹压力仍存;拨备覆盖率为146.98%,风险抵补能力偏弱。 投资建议:公司积极拓展非息收入稳定营收增长,受拨备计提拖累,净利润增长放缓,后续不良压力仍存,风险抵补能力有待提高。预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为4.1%和3.5%,EPS分别为2.03/2.10元/股,当前A股股价对应2020-2021年PE分别为4.95X/4.78X,PB分别为0.55X/0.51X,综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况,我们给予公司2020年0.7倍PB估值,对应合理价值为12.75元/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑,资产质量大幅恶化;2.存款竞争加剧趋势不减,叠加资产端利率下行的影响,息差走弱。

核心观点: 2020Q1营收增速创新高,拨备计提力度加大,归母净利润增长放缓。 公司披露2019年报和2020年一季报:2019年,公司营收、拨备前利润、归母净利润均保持了超过20%的高速增长。2020年一季度,营收和拨备前利润同比增速分别高达33.68%、32.77%,均为2016年下半年以来最高值,且盈利来源更加多元化。财富管理和私人银行等新兴驱动力量带动轻资本中间业务收入较快增长,同时债券基金投资收益增加带动其他非息收入高增,营收端对净利息收入的依赖度进一步下降。在营收高增长的背景下,各项资产减值准备同比多提88.49%,受此影响,归母净利润同比增速放缓至18.12%。 个贷占比下降,存款增长强劲但预计定期化趋势加重,息差下行。2020年一季度,公司净息差、净利差分别为1.74%、2.29%,较2019年全年分别下降10BP、12BP。预计主要原因是:(1)资产端,一是投资类资产收益率延续下行,二是贷款结构改变使得贷款收益率有所下滑,一季度贷款投放力度显著高于去年同期,其中89.29%投向了对公和票据,一季度末个贷占比环比下行;(2)负债端,公司稳步实施“211工程”和“123”客户覆盖率计划提升基础客户总量,同时通过强化四管一宝产品的运用增加客户粘性,促进客户存款留存,一季度存款增加1584.81亿元,增量高于2019年全年,主要来自对公存款。同时公司大幅压降了主动性负债的规模,预计受定期存款占比上升的影响,负债端成本有所上行。 低不良高拨备继续保持,资产质量领先优势明显。2020年一季度末,不良贷款余额45.77亿元,较2019年末增加4.36亿元,不良贷款率0.78%,与上年末持平,且连续十年均维持在1%以下的优秀水平;不良净生成率、关注类贷款占比等指标继续保持较低水平,拨备覆盖率高达524%。总体来看,公司坚守审慎经营理念,风控能力扎实,各项资产质量指标在同业中继续保持领先优势。 投资建议:公司是高成长且盈利保持稳定高水平的城商行龙头,风控经过周期检验加上拨备足够厚,预计其利润受资产质量冲击相对缓和。 预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为20.0%和19.4%,EPS分别为3.06/3.66元/股,当前A股股价对应2020-2021年PE分别为8.04X/6.74X,PB分别为1.27X/1.10X,综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况,我们给予公司2020年1.7倍PB估值,对应合理价值为31.49元/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑,资产质量大幅恶化;2.存款竞争加剧趋势不减,叠加资产端利率下行的影响,息差走弱。

营收和 营收和 PPOP 承压 承压 ,拨备计提放缓导致业绩增速超预期的主因。公司披露 1季报,20Q1实现归母净利润 144.5亿元,同比增长 9.36%,较 19A(同比+7.87%)上升 1.49pcts,利润增速超预期,不过 20Q1营收和PPOP 增长压力较大,20Q1实现营收/PPOP 分别为 515.1/396.9亿元,同比增长 8.65%/13.40%,增速较 19A(同比+13.79%/18.87%)下降5.14/5.47pcts;拨备计提放缓是业绩超预期主要原因。 受 受 LPR 下调和实体需求下降影响 下调和实体需求下降影响净息差环比下降, 净息差环比下降,20Q1单季存贷款 单季存贷款均实现较快增长。 。1.经测算 20Q1公司净息差环比下降 12bps,其中生息资产收益率下降 8bps,预计主要是受 LPR 下调、信贷需求偏弱、信贷结构调整带动贷款收益率有所下行。2.资产端:20Q1总资产环比增4.18%(VS:19Q1:环比+2.88%),其中贷款总额环比增 3.91%(VS: 19Q1:环比+3.26%),20Q1单季均有较快增长;负债端:总负债环比增 4.22%(VS:19Q1:环比+2.81%),存款环比增 5.96%(VS:19Q1:环比+4.70%),单季环比增长均有提速。 受疫情冲击不良出现反弹,拨备计提增速放缓。1. 20Q1不良贷款率1.80%,环比上升 15bps;不良贷款余额环比上升 86.85亿元至 748.02亿元,不良出现一定压力;经测算,公司加回核销不良生成率为 1.45%(VS2019A:1.74%,略下降 29bps)。2.20Q1公司计提拨备 226亿元,同比增长 18.36%(VS19Q1:53.53%,19A:32.67%),计提增速放缓; 此外经测算公司 20Q1核销及转出规模同比出现比较明显下降;20Q1拨备覆盖率 177.37%,环比略升 2bps。 投资建议:中信银行 20Q1业绩超预期主要是由于拨备计提放缓,不过营收和 PPOP 增长均有压力。受 LPR 下调和实体需求下降影响净息差环比下降,20Q1单季存贷款均实现较快增长,受疫情冲击不良出现反弹。考虑到公司继续深化一体两翼战略的推进,持续强化风险管控,预计公司 20/21年归母净利润增速分别为 5.7%和 6.8%,EPS 分别为 1.00/1.07元/股,当前股价对应 20/21年 PE 分别为5.1X/4.7X,PB 分别为 0.51X/0.47X,中信银行 A/H 股近三年公司估值动态 PB 中枢在 0.8X/0.6X 左右,考虑到目前中信银行基本面情况,我们认为中信银行 A/H 股合理估值水平应该在 0.8X/0.6X,而2020年预计中信银行 BVPS 为 9.89元/股,对应的合理价值在 7.91元/股、6.50HKD/股左右,维持“买入”评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

业绩增长符合预期,主要受拨备计提拖累。公司披露2019年报,业绩增长符合预期。营收同比增长17.32%,增速较19Q3(同比+22.23%)下滑4.92pcts,主要受18Q4投资收益同比高基数的影响;PPOP同比增长20.70%%,增速较19Q3(同比+30.97%)有所下滑;归母净利润同比增速5.04%,与19Q3一致。全年来看公司核心盈利能力在净利息收入高速增长的支撑下维持较高水平,业绩增长主要受拨备计提的拖累。 贷款收益率提高,推动息差大幅扩张。2019A公司净息差为2.24%,较2019H1、2018A分别大幅提升15BP、29BP,呈现逐季扩张的趋势。2019H2息差大幅走阔主要归因于贷款收益率提升,2019A贷款收益率为4.96%(VS2019H1:4.74%,+22BP),个人贷款占比和价格均有所提升。全年个人线上贷款余额新增240亿,占新增个贷33%。 规模增速提升,建设“大而强”的现代金融集团。《华夏银行2017-2020年发展规划》要求公司加快成长为“大而强”的金融集团,18年完成定增后,解除了资本约束,规模增长再上台阶。2019A公司生息资产增速13.21%(VS2019H1:12.68%,VS2018:7.11%)和贷款增速16.06%(VS2019H1:10.31%,VS2018A:15.74%)均为近两年的最高水平。从负债端来看,市场化负债占比提升,2019A同业负债同比增长30.06%,发行债券同比增长11.96%,存款同比增长11.98%,存贷比提升至98.86%(VS2019H1:92.10%)。 前瞻指标向好,不良净生成率回落。19年末华夏银行不良贷款率为1.83%,环比下降5BP,加回核销后不良净生成率为2.27%,环比下降37BP;从前瞻指标上看,资产质量边际向好,关注贷款率3.56%(VS2019H1:3.78%,-22BP)和逾期贷款率2.20%(VS2019H1:2.52%,-32BP)均有所下行;虽然风险抵补能力较弱,拨备覆盖率142%,但公司已全力以赴化解存量风险,不良认定力度大幅加强,2019年核销及转出366.2亿元,不良核销转出率122.84%。 投资建议:公司核心盈利能力增长较快,业绩主要受拨备计提拖累。 考虑到当前宏观经济冲击较大,估计短期内公司不良处置力度需继续加大。我们预计公司2020/21年归母净利润增速分别为3.8%和5.1%,EPS分别为1.42/1.50元/股,当前股价对应2020/21年PE分别为4.6X/4.3X,PB分别为0.44X/0.40X,公司近两年公司估值动态PB中枢在0.61X左右,考虑到基本面情况有改善的空间,以及当前极低的估值,我们认为公司合理估值水平应该在0.61X,预计20年BVPS为14.72元/股,对应的合理价值在8.98元/股,给予“买入”评级。 风险提示。1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

营收同比维持高位,全年业绩稳健增长。公司披露2019年报,业绩增长稳健,符合预期。营收同比增长27.68%,增速较19Q3(同比+27.43%)小幅提升0.25pcts,维持在非常高的水平;PPOP同比增长33.85%,增速较19Q3(同比+34.53%)略有下滑;归母净利润同比增速11.89%,受拨备计提影响较19Q3(同比+15.82%)下滑3.93个百分点,全年来看业绩增长总体保持稳健。 市场化负债价格下行,息差扩张趋势持续。2019年公司净息差为1.94%,同比上升35bps,2018A、2019H1和2019A净息差分别为1.59%、1.83%和1.94%,呈现扩张的趋势。息差表现较好主要归因于:(1)负债端市场化负债成本大幅下行,计息负债成本降低;(2)资产端贷款占比提升,支撑生息资产收益率保持稳定。 结构调整深化,零售占比提升。“做大零售业务”背景下,零售业务呈现“贷款拉动存款”的特点,个人贷款增速较高,同比增长39%(VS公司贷款:7.7%),在贷款总额中的占比提升至36.13%(VS2019H1:33.63%,2018:30.42%),零售存款增速稍低,同比增长35.9%(VS公司存款:8.3%),在存款中的占比升至24.74%(VS2019H1:23.67%,2018A:19.75%)。从投放的角度来看,19年零售贷款投放的重点是消费贷款和按揭贷款,其中消费贷款、按揭贷款、信用卡贷款和经营性贷款同比增速分别为51.1%、35.5%、15.2%和2.7%。 不良净生成率维持低位,拨备覆盖率提升。公司资产质量保持稳健,19年末不良贷款率为1.38%,环比微降1BP;不良偏离度小幅上升至88.2%;不良净生成率0.68%,维持在较低水平;关注贷款率和逾期贷款率为均有所下行;风险抵补能力进一步加强,2019年计提拨备126.7亿元,拨备覆盖率232.8%,较18年末上升29PCT,拨贷比环比增至3.21%;核销及转出40.7亿元,不良核销转出率为32.9%。 投资建议:2019年江苏银行业绩增长稳健,营收同比处在高位,息差在同业负债成本下行的背景下有所抬升,后续主要关注零售转型以及负债成本在降息周期的表现。公司资产质量稳定,不良率和不良净生成率均保持较低水平,风险抵补能力有所增强。我们预计公司2020/21年归母净利润增速分别为6.3%和7.8%,EPS分别为1.26/1.36元/股,当前股价对应2020/21年PE分别为4.7X/4.4X,PB分别为0.56X/0.51X,江苏银行近两年公司估值动态PB中枢在0.77X左右,考虑到目前江苏银行基本面情况,我们认为公司合理估值水平应该在0.77X,预计江苏银行20年BVPS为10.55元/股,对应的合理价值在8.12元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

2020年 4月 8日,公司发布公告,公司非公开发行 A 股股票的申请获中国证监会发行审核委员会审核通过。另外,2020年 3月 31日公 司公告,公司董事会决议通过《关于聘任林静然先生为南京银行股份 有限公司行长的议案》。我们点评如下: 定增获批,行长选定, 有望打消市场悲观预期 ,估值有望修复 。公司本次定增方案最初起于 2017年,中间经历被否、重启、方案调整,历时较长,波折较多,对投资者风险偏好形成了一定压制,公司估值溢价下滑。另外,公司前行长自 2019年 5月辞职后,行长岗位空缺,市场部分投资者对公司管理层变化持观望态度,也压制了公司估值。当前,本次定增方案最终获批,行长人选也确定,将打消前期市场对公司的悲观预期和不确定性观望,公司估值有望修复。 定增参与者 优质 ,定增 有望 解除公司资本约束, 奠定后续发展基础。 本次定增对象三个,法国巴黎银行、江苏省烟草公司和江苏交通控股集团。其中法国巴黎银行是公司老股东,继续参与公司定增,显示对公司经营的长期信心。江苏省烟草公司和江苏交通控股集团实力雄厚,有望与公司形成区域协同。公司披露本次定增金额不超过 116亿元,如按这一金额补充资本,公司核心一级资本充足率利率有望从 2019年三季度末的 8.68%提升至 10.03%,为公司后续发展奠定资本基础。 新行长银行 从业 资历 深 ,长期深耕江苏区域,有望带领公司经营再创佳绩。新行长人选林静然先生江苏人,现任江苏省工商业联合会副主席,之前为民生银行南京分行行长,早期曾担任中国银行南京区域支行行长,银行从业历经国有大行和股份制银行,长期深耕江苏区域,预计其担任南京银行行长有望实现南京银行经营平稳衔接,再创佳绩。 投资建议:南京银行所处区域较优,公司经营积极上进,基本面和业绩表现一直处于城商行前列,在 2018年前市场给予公司一定估值溢价。 但 2018年至今,由于定增不顺,管理层变动,行业监管趋势变化等原因,导致部分投资者对公司经营信心下降,公司估值溢价大幅下滑。我们认为,公司优异的经营能力仍在,本次定增获批,行长选定,有望打消市场悲观预期,公司估值有望修复。我们预计公司 2019/2020年归母净利润增速分别为 15.36%和 12.53%,EPS 分别为 1.51/1.69元/股,BVPS 分别为 9.17/10.42元/股。当前股价对应 2019/2020年 PE分别为 4.88X/4.34X,PB 分别为 0.80X/0.71X。我们按 2019年 1.1倍PB 估算,合理价值约为 10.08元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

公司披露 2019年报,业绩增长稳健,符合预期。2019年实现营收 5492亿元,同比增长 8.94%,增速较 19Q3(同比+10.69%)下降 1.74pcts; 实现归属母公司股东净利润 1874亿元,同比增长 4.06%,较 19Q3(同比+4.11%)下降 0.05pcts,业绩略低于预期。其中实现净利息收入 3743亿元,同比增长 4.04%(VS19Q3:+5.11%,下降 1.07pcts);手续费净收同比增长 2.76%(VS19Q3:+4.52%,大幅下降 1.76pcts);拨备前利润同比增速较 19Q3下降 2.47pcts 至 7.25%。从地区分部的角度来看,境内资产表现优秀,其他国家和地区是主要拖累。从 Q4单季度业绩贡献拆分来看,正贡献因素主要为生息总资产增速和拨备计提,负贡献因素主要为净息差、成本收入比、有效税率和净手续费收入。 息差环比略有走阔,贷款占比提升和负债成本均有贡献。2019年净息差为 1.84%,同比下降 7bps,但较环比来看,19H1、19Q3和 19年净息差分别为 1.83%、1.84%和 1.84%,息差企稳略有走阔。息差表现较好主要归因于: (1)贷款占比提升对冲贷款收益率下行,对整体资产端收益率形成支撑,综合价格和结构因素看,贷款对息差负贡献; (2)存款、同业负债和发行债券价格下行对负债成本均有正贡献。 资产质量稳健,确认力度有所提升。 。1. 2019年不良贷款率 1.36%,环比微降 1bp;确认力度继续提升,不良偏离度大幅同比下降 17.6pcts至 56%。2.不良生成率为 0.82%(VS2019H1:0.67%,略有上升)。3.关注贷款率和逾期贷款率均在下降。4.风险抵补能力进一步加强,2019年公司计提拨备 1021.53亿元,同比增长 2.88%;核销及转出 850.04亿元,同比减少 7.3%;19年末拨备覆盖率 183%,环比上升 1pct,拨贷比环比微降 1bp 至 2.49%。 投资建议:2019年公司业绩增长稳健,业绩主要受境外业务拖累,贷款投放仍维持较快水平,对资产收益率形成支撑,负债成本有所下降,净息差环比略有走阔,后续主要关注资负扩张速度和收益率水平。公司不良率和拨备覆盖率稳定,不良净生成率有所抬升,资产质量稳健。 我们预计公司 20/21年归母净利润增速分别为 3.3%和 2.9%,EPS 分别为 0.63/0.65元/股,当前股价对应 2020/21年 PE 分别为5.6X/5.4X,PB 分别为 0.58X/0.53X,中国银行 A/H 股近两年公司估值动态 PB 中枢在 0.72X/0.54X 左右,考虑到目前中国银行基本面情况,我们认为中国银行 A/H 股合理估值水平应该在 0.72X/0.54X,而 2020年预计中国银行 BVPS 为 6.11元/股,对应的合理价值在 4.40元/股、3.61HKD/股左右,维持“买入”评级。 风险提示: :1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

公司披露2019年报,营收增速有所回落,利润增速平稳。2019年公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为9.32%(2019Q3:11.70%)、8.37%(2019Q3:9.64%)、4.96%(2019Q3:4.96%)。营收回落主要是由于投行类和代理类中收下半年增长较弱导致。从Q4单季度归母净利润增速拆分来看(见附图),负贡献因素为中收和拨备计提。正贡献因素为规模增长、成本收入比和有效税率下降。 公司息差进一步提升,主要得益于资产端结构调整和负债端成本管控。公司披露,19年全年净息差为1.58%,同比上升7bps,Q4单季度息差1.62%,较Q3上升6bps。资产端,公司四季度资产增速有所下降,而贷款增速进一步提升。我们测算,全年公司生息资产收益率3.85%,较前三季度上升2bps。从公司披露分项数据来看,贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行,整体生息资产收益率的稳定主要得益于公司增加相对高收益的贷款资产配置,而相对低收益的同业资产占比明显下降。负债端,我们测算,全年公司负债成本率2.60%,较前三季度持平。全年来看,今年公司存款增长较好,活期存款占比提升,负债段成本管控也对息差改善产生贡献。 不良认定趋严,资产质量进一步夯实。2019年底不良率1.47%,环比持平,拨备覆盖率171.77%,环比下降2.45pct。逾期率1.71%,关注率2.16%,分别较2019半年底下降0.11和0.16pct。虽然公司不良余额有所提升,但逾期贷款和关注类贷款余额均较半年末下降。逾期90天以上/不良贷款78.93%,较半年末下降7.51pct,显示公司不良认定进一步趋严,资产质量夯实。我们测算,公司2019年不良净生成率约1.01%,较去年同期下降0.25pct。 2019年公司ROA0.80%,同比持平;ROAE11.25%,同比略有下降。分红率31.35%,同比基本持平。2019年末,公司核心一级资本充足率11.22%,同比提升0.06pct。目前加权风险资产增速与公司内生资本增速基本持平。 投资建议:整体来看,2019年公司营收增长明显,利润速平稳资负结构向存贷款业务倾斜。我们预计受疫情冲击影响,2020年营收和利润增速会有所回落。但得益于公司近年不良认定趋严,资产质量夯实,能很好应对经济下行压力。我们预计20/21归母净利润增速为3.80%和4.52%,EPS为1.04/1.09元/股,当前A股股价对应20/21年PB为0.51X/0.47X。A股给予20年0.8倍PB估值,合理价值为8.08元/股,按照当前AH溢价比例,H股合理价值为5.93港币/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

公司披露2019年报,利润增长符合预期,营收和PPOP增速环比有所下滑。2019年实现营收8,552亿元,同比增长10.5%,较19Q3(同比+12.1%)下降1.6pcts;实现归属母公司股东净利润3,122亿元,同比增长4.9%,较19Q3(同比+5.0%)下降0.2pct,基本符合预期。其中实现净利息收入6,069亿元,同比增长6.0%(VS19Q3:+7.0%,下降1pct);手续费净收入1,556亿元,同比增长7.1%(VS19Q3:+9.6%,下降2.5pcts);拨备前利润5,707亿元,同比增速较19Q3下降2.2pcts至6.9%,信用成本的节约保障了利润的稳定增长。 净息差同比下降6bps,主要是由于存款成本大幅上升14bps。19年公司净息差2.24%,同比下降6bps,环比19Q3下降2bps;净利差2.08%,同比下降8bps,主要是19年贷款端收益率上升7bps而存款端付息成本率上升14bps,存款成本大幅上行拖累计息负债成本上升11bps。 19Q4存款负增长,相应增加同业负债力度。1.资产端:19年全年来看贷款同比增速略有提升,同业资产增长较快(+11.3%),投资类资产增速有所下降但仍保持较高增长(+13.2%),19Q4贷款环比仅增0.6%;不过同业资产环比收缩17.6%。2.负债端:存款全年增长有所放缓(+7.33%),环比出现罕见的负增长(-1.67%),反映出行业存款竞争仍然相当激烈,19Q4相应的增加了同业负债力度(环比增4.54%)。 资产质量趋势向好,拨备与核销力度放缓。1.19年不良贷款率1.43%,同比大幅下降9bps(环比降1bp);不良贷款余额环比微增4亿元至2,402亿元,不良控制较好;同时不良偏离度77.1%,基本持平,确认充分;不良生成率为0.67%(VS2018:0.86%,较18年略有好转)。2.19年计提拨备1,789.6亿元,同比增10.7%(VS:18年+26.5%);核销及转出976.5亿元,同比降10.2%(VS:18年+50.7%);19年末拨备覆盖率199.3%,同比升23.6pcts,环比升1bp。 投资建议:工商银行19年业绩基本符合预期,主要是由于公司资产质量趋势向好,放缓了拨备计提与核销力度导致信用成本节约。存款成本增长放缓和成本上行导致净息差同比下降6bps。考虑到公司稳健的基本面,预计公司20/21年归母净利润增速分别为3.7%和4.7%,EPS分别为0.90/0.94元/股,当前股价对应20/21年PE分别为5.8X/5.6X,PB分别为0.69X/0.63X,工商银行A/H股近三年公司估值动态PB中枢在0.9X/0.8X,我们认为工商银行A/H股合理估值应该在0.9X/0.8X,而2020年预计工商银行BVPS为7.57元/股,对应合理价值在6.82元/股、6.62HKD/股左右,维持“买入”评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

盈利能力总体较为稳健,ROE 领先优势继续保持。2019年,公司营收、拨备前利润、归母净利润同比分别增长7.09%、6.75%、4.74%,增幅较前三季度分别微降0.57、0.05、0.50个百分点;ROA 和ROE分别为1.11%和13.18%,较上年分别下降0.02和0.86个百分点,绝对水平在可比同业中仍居于领先地位。主要因素变化如下: (1)生息资产增长带动利息净收入实现平稳增长,同比增长5.02%,增幅较前三季度提高1.25个百分点; (2)信用卡、代理保险等业务手续费收入保持较快增长,全年中收同比增长11.58%,但四季度增速有所下滑,是导致营收增速环比下滑的主因; (3)全年计提减值损失1635.21亿元,同比增长8.30%,其中四季度计提533.25亿元,同比增长4.12%,增速延续了逐季下降的态势。 贷款和投资类资产配置力度略降,存款增长放缓但结构有所优化,息差环比微降1BP。公司2019年净息差为2.26%,环比下降1BP,据我们测算生息资产收益率下行幅度(5BP)大于计息负债成本率下行幅度(2BP)。具体结构变化如下: (1)生息资产中,贷款和投资类资产占比环比下降,其中贷款中个人贷款占比继续提高; (2)计息负债中,2019年末存款环比减少了1104.52亿元,主要是对公存款减少所致。不过存款结构有所优化,个人存款和活期存款占比环比均小幅提高。在存款竞争较为激烈的背景下,公司加大了同业资金吸收力度。 核销转出力度加大,不良贷款率环比微降,拨备水平继续提升。2019年末,不良贷款余额2124.73亿元,环比增加10.74亿元,不良贷款率1.42%,环比下降1BP。据我们测算, 2019年核销转出率为93.37%,与前三季度及去年同期相比,处置力度明显加大,不良净生成率为1.45%,较前三季度上升了69BP。逾期贷款余额及占比较6月末双降,其中逾期贷款占比下降28BP 至1.15%;逾期90天以上贷款/不良贷款进一步下降至58.5%的低位水平,不良确认充分。拨备覆盖率提升至227.69%,风险抵补能力增强。 投资建议:公司盈利能力稳健,ROE 领先可比同业。不良确认力度和处置力度加大,拨备继续增厚,后续信用成本的节约有望对利润增长形成支撑。我们预计20/21归母净利润增速为3.85%和4.56%,EPS为1.09/1.14元/股,当前A 股股价对应20/21年PB 为0.71X/0.65X。 近两年公司A 股估值PB 中枢在0.9倍左右,我们给予A 股20年0.9倍PB 估值,合理价值为8.26元/股,维持增持评级,按照当前AH 溢价比例,H 股合理价值为8.03港币/股,维持买入评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

公司披露2019年报,业绩略低于预期,信用成本支出导致净利润增速环比下降的主因。2019年实现营收1,876亿元,同比增长13.79%,增速较19Q3(同比+17.30%)下降3.51pcts;实现归属母公司股东净利润480亿元,同比增长7.87%,较19Q3(同比+10.74%)下降2.87pcts,业绩略低于预期。其中实现净利息收入1,273亿元,同比增长12.72%(VS19Q3:+13.52%,下降0.81pcts);手续费净收同比增长25.34%(VS19Q3:+32.08%,大幅下降7.71pcts);拨备前利润同比增速较19Q3微降0.84pcts 至18.87%,信用成本是业绩低于预期主要原因。 净息差同比提升3bps,主要是由于信用卡现金分期收入重分类和同业负债成本大幅下降。2019年公司净息差2.12%,同比提升3bps;净利差2.04%,同比提升4bps,表现较好,主要是1. 对信用卡现金分期收入重分类,将其从手续费收入重分类至利息收入;2.宽松的银行间市场带动同业负债成本下行明显带动付息成本率下降4bps。 19Q4增配投资类资产,存款增长缓慢加大同业负债力度。1.资产端:19Q4贷款环比仅增长1.06%;不过债券投资类资产环比增长6.77%,增配明显。2.负债端:存款19Q4环比增长仅0.57%;公司显著加大了同业负债的力度,其中同业负债单季环比大增12.66%,发行债券(主要是同业存单)单季环比大增16.92%。 不良确认收严的同时实现不良双降,拨备计提与核销力度明显加大。1.19年不良贷款率1.65%,环比大幅下降7bps;不良贷款余额环比小幅下降20.73亿元至661.17亿元,不良实现双降;同时不良偏离度大幅下降13pcts 至75.8%,确认力度明显加大。不良生成率为1.73%(VS2019H1:1.65%,略有上升)。3.2019年公司计提拨备772.55亿元,同比增长32.67%;核销及转出715.54亿元,同比增长36.5%;19年末拨备覆盖率175.25%,环比持平,拨贷比环比下降11bps 至2.90%。 投资建议:中信银行 19年业绩略低于预期,主要是由于公司加大了拨备计提与核销力度导致信用成本大幅增长拖累利润增长表现。19年净息差环比提升 3bps,不良确认收严的同时实现不良双降。考虑到公司继续深化一体两翼战略的推进,持续强化风险管控,预计公司 20/21年归母净利润增速分别为5.7%和6.8%,EPS 分别为1.00/1.07元/股,当前股价对应20/21年 PE 分别为 5.3X/4.9X,PB 分别为 0.54X/0.50X,中信银行 A/H 股近三年公司估值动态 PB 中枢在 0.8X/0.6X 左右,考虑到目前中信银行基本面情况,我们认为中信银行A/H 股合理估值水平应该在0.8X/0.6X,而2020年预计中信银行BVPS 为9.78元/股,对应的合理价值在 7.83元/股、6.43HKD/股左右,维持“买入”评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

核心观点: 19年利润增长符合预期,拨备计提对业绩释放贡献明显。19年营收同比增长6.06%,较19Q3(同比+7.14%)小幅下降1.08pcts;拨备前利润同比增长9.40%,较19Q3(同比+14.35%)下降4.94pcts。其中净利息收入同比增长2.61%(VS19Q3:同比+3.09%,下降0.48pcts),主要是息差收窄导致;手续费净收入同比增长18.37%(VS19Q3:同比+18.90%,下降0.54pcts),归属母公司净利润同比增长16.48%,较19Q3(同比+16.22%)上升0.26pcts,业绩基本符合预期。 19年净息差环比小幅下降2bps,与可比同业趋势一致。19年公司净息差2.50%,同比下降17bps,环比19Q3下降2bps;净利差2.45%,同比下降19bps,环比19Q3下降2bps,延续下降态势,预计主要由于存款竞争激烈导致负债付息率有所上行,贷款收益率有所下行。 贷款保持高增长贷存比提升,存款占计息负债比重继续提升。1.19年总资产同比增长7.36%,环比增长1.23%,其中贷款仍保持较高增速,同比增长16.30%至49,742亿元,环比增长2.63%,存贷比环比提升0.51pcts至53.41%;投资类资产同比增速8.49%,环比下降0.14%。2.总负债同比增长6.98%,环比增长0.76%,其中存款同比增速7.96%,环比微增1.62%至93,141亿元,存款占计息负债的比重提升至97.2%,其中个人存款占存款比重提升至87.9%。 不良生成率环比微升,但资产质量和拨备水平均优于可比同业。19年不良贷款率0.86%,环比上升3bps,不良余额环比上升27.8亿元至428亿元;经测算加回核销和转出后的19年不良生成率为0.41%(VS19Q3:0.45%,年化),不良生成率环比略降,处于行业较低水平;改善的指标还有不良偏离度19年底将至67.8%,较19H1下降13pcts。 拨备覆盖率环比小幅下降1.7pcts至389.5%,处于国有行前列。 值得关注的是(1)新管理层到任后内部治理、激励机制优化,经营效率或提升;(2)科技兴行战略,信息科技投入达到营业收入的3%。 投资建议:19年利润增长符合预期,拨备计提对利润释放贡献显著。 19Q4净息差环比小幅下降2bps,与可比同业趋势一致;不良生成率环比微升,拨备覆盖率环比略降,但资产质量和拨备水平均优于可比同业。 考虑到公司良好的存款基础并持续提升贷存比增加信贷资产配置,预计20/21年归母净利润增速分别为12.2%和13.4%,EPS分别为0.76/0.87元/股,当前A股股价对应20/21年PE分别为6.8X/5.9X,PB分别为0.90X/0.82X。考虑可比估值和发展阶段A股给予20年1.0倍PB估值,合理价值为6.33元/股,给予“买入”评级,H股给予20年0.80倍PB估值,合理价值为5.82HKD/股,由“买入”调整为“持有”评级。 风险提示:1.经济增长超预期下滑;2.资产质量大幅恶化。

异地分支机构+村镇银行双轮驱动资产扩张。1.常熟本地布局成熟,预计未来资产增速保持在8%左右,略高于本地名义经济增长水平。2. 异地分支机构在农村金融机构异地扩张窗口关闭之前基本完成布局,随着市场和客户培育的成熟,客户经理人均产能和市占率的提升,有望实现快速增长。3.村镇银行投资管理行先发优势,打开江苏省外异地扩张空间,小微业务模式有望快速异地复制支撑公司资产规模增长。 贷款结构调整由对公向零售倾斜,压缩制造业对公贷款增加小微投放。 1.大类资产配置持续加大贷款投放的力度,占生息资产的比例从13年的49.5%提升到19Q3的58.83%;随着农商行监管收紧,投资类资产占生息资产的比例下降至29.94%。2.贷款投放由对公为主调整到目前对公零售接近1:1;此外,制造业贷款由13年占比48%压降到19H1的23.64%,批发零售业贷款占比从7.60%压降到3.29%。零售贷款中个人经营性贷款增长强劲,占比由13年的12.07%上升到19H1的32.81%,小微14-18五年间复合增长率高达43%,显著超越全行贷款复合增速17.08%。3.资产配置向小微倾斜提升资产端收益率进而其净息差水平大幅领先于苏南可比农商行;随着异地分支行产能提升,微贷前台增员对成熟中后台成本的摊薄,预计成本收入比存在下降空间。 小微风控技术成熟,资产质量表现优异,拨备覆盖率481%行业领先。 1.德国IPC微贷技术+信贷工厂模式结合本土化改造成就常熟银行微贷独有业务和风控模式,兼顾效率和风险。2.资产结构的调整铸就大幅改善的资产质量,不良贷款率与拨备覆盖率均处于行业较好水平。 常熟银行ROE处于农商行前列,未来仍具有提升空间。1.常熟银行ROE和ROA位居A股农商行前列,近几年公司的ROA总体处于回升通道,杠杆持续下降导致ROE有所下行。2.预计20-24年净利润增速为19%,分红率30%。若5年间通过定增或者可转债转股融资30亿元,经测算ROE可以达到14.86%,处于上市银行较高的水平。 投资建议:预计公司19/20年归母净利润增速为21.06%和19.51%,EPS为0.66/0.78元/股,BVPS为6.06/7.90元,当前股价对应19/20年PE为9.5X/8.4X,PB为1.09X/0.98X。近两年公司估值中枢约1.34倍PB。常熟银行作为专注小微的精品农商行,核心负债能力较强,资产端向零售和小微倾斜,风控稳健资产质量平稳。随着可转债转股完成,核心资本得到有效补充,未来公司在继续加大小微投放战略的背景下,叠加村镇银行管理行牌照的政策红利,业绩有望延续高速增长,未来一定时期内ROE提升可期。我们按2019年6.06元BVPS和1.34倍PB估算,对应公司合理价值约为8.11元/股,维持“买入”评级。 风险提示:1.异地网点扩张被约束;2.资产质量恶化;3小微竞争加剧。