盈利预测 展望2018全年,在下半年零售端放缓的背景下,公司冰箱业务有望继续带来利润端的边际改善,支撑业绩增长。中长期的看点依旧为中央空调业务的充足空间,以及收购约克后商空业务的持续成长性。维持公司2018~20年EPS为1.06/1.21/1.35元,对应PE为7/7/6倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

事件: 美的集团发布2018 半年报。公司2018H1 实现营业收入1426.2 亿元, 同比+14.6%,归母净利润129.4 亿元,同比+19.7%,扣非后归母净利润125 亿元,同比+26.4%,上半年EPS 合1.97 元。其中2018Q2 营业收入同比+12.7%,归母净利润同比+18.9%。收入端保持两位数增长,利润端增速高于收入端,符合市场预期;若剔除库卡东芝业务及一次性因素,原主业收入利润同比增速均为18%左右。 点评: 原主业:空调维持较快增长(同比+28%),烟灶+微波炉拖累小家电增速 剔除库卡东芝业务,公司2018Q2 原主业收入约622 亿元,同比+17%, 上半年整体同比+18%。分品类看: 2018H1 暖通空调业务整体同比+28%。其中,家用空调与中央空调增速基本一致,得益上半年良好需求(安装卡增长15%~20%),以及ASP 提升带来的小幅拉动(预计同比+3%~5%),内销端取得近40%同比增长,出口端预计同比高个位数增长,主要受汇率波动和结构调整影响,增速放缓。 2018H1 消费电器收入552 亿,同比+7%。拆分来看: (1)洗衣机同比+14%,主要系Q2 受产品结构调整影响,增速有所放缓。 (2)冰箱同比+10%左右,行业整体需求依旧平淡,主要驱动力为产品升级带来的ASP 提升。 (3)小家电同比基本持平。其中烟灶因公司2018H1 的渠道去库存策略, 同比小幅下滑;微波炉因出口占比较高,汇率波动影响下,同比基本持平,电压力锅、热水器等其余品类则保持良好增长。 并表业务:库卡下半年有望环比改善,全年业绩目标维持不变;东芝全年定调扭亏为盈 库卡2018H1 实现收入约125 亿元,同比-8%,其中2018Q1/Q2 收入分别同比-6%/-15%(欧元口径)。2018Q2 库卡EBIT 率同比+1.6pct,主要受益于一笔股权处置收益以及整合协同工作的逐步推进。2018Q2 单季库卡归母净利润同比+21%,但上半年整体同比-17%,略有下滑。 库卡上半年业绩出现一定下滑,一方面受并购整合磨合期的影响,另一方面为订单的季度间波动导致,公司2018Q3 与广汽等客户签订多笔订单,增速有望环比改善。公司全年经营目标维持不变(收入超过35 亿欧元,EBIT 率约5.5%)。 东芝上半年收入端保持稳定,但整合成效逐步显现,利润端基本实现盈亏平衡(2017H1 东芝净利润贡献约为-9000 万元)。 盈利分析:摊销减少推升毛利率,终端促销+高端推广致费用率上行,主业净利率基本持平2018Q2 毛利率同比+3pct,主要系库卡摊销费用减少所致(2017 年全年摊销约24 亿元,2018 年全年摊销6 亿元)。同时空调受益产品提价,毛利率也同比小幅提升1pct。 公司2018Q2 销售/管理/财务费用率分别同比+4/-1/-2pct。销售费用率单季出现较大波动,主要系市场零售逐步放缓的背景下,公司有意加大终端促销力度。同时对高端产品的推广以及东芝业务的拓展也一定程度上拉高了单季的销售费用率。财务费用率下降主要系汇率波动带来的汇兑损益所致。公司对外汇敞口管理良好,综合考察汇兑损益、公允价值变动损益和投资收益相关科目,基本平滑汇率波动影响。 去除东芝库卡影响,2018H1 原主业净利润约同比+11%,若剔除2017H1 卖地产生的一次性收益(约7 亿元),原主业净利润实际同比增速约为18%, 与收入端基本匹配。 产业链金融业务致现金流波动,资产质量依旧优异 公司2018H1 经营活动净现金流同比-45%,出现了较大波动。主要系公司出于稳健性考减少理财产品投入,以结构性存款和产业链金融为主。产业链金融即公司通过向代理商、供应商提供优惠利率借款,产生较多的票据结算。公司开展产业链金融主要在获得稳健收益的同时,也得以加大对渠道的支持力度,帮助渠道实现资金良性周转。 公司期末自有资金达762 亿元,较年初提升12.2%,账面现金+存款理财+净票据近840 亿元,流动性充足。加权ROE 达16.4%,继续保持高位。其他流动负债同比+21%,略高于收入端,费用计提充分。总体看,公司资产质量依旧优良。 短期展望:低渠道库存确保下半年业绩,库卡下半年有望环比改善 在地产下行,零售放缓、汇率波动、原材料价格高位等多方面不利因素下,公司依旧交出了一份扎实的半年报。 而下半年来看,零售端的放缓和库卡的业绩下滑是投资者最担心的问题。在零售放缓的大背景下,公司展现出良好的渠道管理水平和风险控制能力,空调渠道库存仅为400~500 万套。新冷年开盘在即,公司补库存空间依旧充足,下半年增长有充分保障。 而库卡上半年的下滑更多是因为订单的季度间波动,2018Q3 公司与广汽等客户签订多笔订单,下半年增速有望环比改善。 所以全年来看,公司收入端两位数增长,利润端同比+15%+,确定性依旧较强,预期无需下调。 长期视角:长期战略方向清晰,高效执行能力确保战略落地 产品+效率端长期战略符合产业方向。公司在过去五年持续布局产业多元化与全球化,收入规模已行业显著领先。未来几年战略聚焦将在产品力与运营效率两方面,符合产业方向。产品端持续投入研发(过去5 年超200 亿), 构建从研究到开发的全面研发创新体系,家电领域发明专利连续三年稳居全球第一。渠道端公司进一步推进渠道扁平化,推动企业数字化转型,力图实现端到端协同和多品类协同,充分提升产业链效率。 治理结构清晰,高效执行力确保战略落地。公司清晰的股权结构和高效的职业经理人体系使得公司的战略执行能力和快速调整能力领先行业。而高效执行力将有效确保长期战略的有效落地。 盈利预测 短期业绩层面,预计公司2018 年收入继续保持两位数稳定增长,毛利率提升+摊销费用减少将拉动利润增速高于收入。 中长期看,公司致力产品力提升、效率升级及品类协同,符合新周期下行业大趋势。同时,通过持续布局全球化经营、机器人与自动化,打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一,我们看好未来战略持续落地。维持预计2018~20 年EPS 为3.08/3.64/4.27 元,对应PE 分别为14/11/10 倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,并购整合低于预期。

事件: 公司2018年上半年实现营业收入525.2亿元,同比+0.7%,归母净利润15.9亿元,同比+53.4%,扣非后归母净利润9.9亿元,同比+60.4%,上半年EPS为0.12元。其中2018Q2营业收入268.6亿元,同比-0.04%,归母净利润8.6亿元,同比+45.9%。扣非后归母净利润4.7亿元,同比-1.2%。虽然18Q2面板价格低位对华星利润有一定拖累,但公司参股上海银行确认投资收益4.7亿元,通讯大幅扭亏,电视业务亦表现突出,对业绩形成良好支撑。 点评: 华星业绩优于行业,积极布局前沿显示技术。 华星光电上半年实现收入121.4亿元,同比-13.1%,收入下降主要因面板价格较去年同期有所下跌。实现净利润12.2亿元,归属于集团利润约10.5亿元。电视面板方面,T1T2产线投片量小幅增长,预计后续最高产能可达到16.5万片,Q4第一条11代线将开始投产,进一步完善大尺寸产品布局。手机面板方面,T3持续爬坡,目前已进入小米、三星等供应商体系,预计Q4满产,全年盈亏平衡。 上半年受面板价格低位拖累,华星盈利下滑较大,但Q2价格低点时行业内仅华星仍可保证盈亏平衡,彰显全球领先的运营效率。目前32寸面板价格已较Q2低点反弹10美金左右,考虑到品牌商库存较低并且部分产能转切小尺寸,预计价格稳步上扬有望持续至年底,下半年华星盈利将环比改善。 此外公司持续布局印刷显示、OLED等前沿显示技术,上半年研发投入25.6亿,研发费用率达5%。后续一旦显示技术出现革新,公司有望在技术层面实现有效卡位,充分发挥产业链一体化优势。 电视业务业绩大幅反转,凸显产业链一体化布局优势。 TCL电子2018H1收入171.5亿元,同比+14.2%,销售LCD电视1317万台,同比+37.2%,其中中国市场销量489万台,同比+26.4%,增量主要来自小米等ODM客户;海外市场销量829万台,同比+44.4%,主要受益于近年来产品力的提升,以及与华星抱团出海带来的产业链一体化优势。其中北美市场销量同比+27%,巴西、东南亚等新兴市场销量+52%,欧洲市场同比+52%。 受益面板价格下降与公司费用率控制,净利率提升1.9pct至2.7%,实现归母净利润4.7亿元,大幅增长238%。此外,运营子公司雷鸟科技18H1收入增长三倍至1.3亿元,大屏的广告价值和电视用户的付费意愿大幅上升,全年收入有望突破2亿元。公司7月和牌照方南方新媒体成立合资公司,计划推出TCL大会员体系,有望提升电视互联网运营业务的盈利能力,增强对内容方的议价能力。 通讯扭亏进度符合预期,产业投资收获期贡献利润 通讯上半年实现收入46.6亿元,同比-32.1%,实现销量1370.5万台。经过渠道和人员的精简及一系列降本提效措施,估计18H1通讯亏损缩窄至2.8亿左右,归母亏损1.4亿左右,较去年同期8.5亿亏损大幅改善。我们预计Q4通讯有望实现盈亏平衡。 公司产业投资步入收获期,其中战略投资的上海银行持股由去年的3.55%增持至4.99%,上半年贡献投资收益约4.7亿。 盈利预测、估值与评级 在电视/投资业务带动下,公司在面板价格低迷期依旧实现高速增长,业绩表现突出。随着面板价格企稳回升,盈利有望继续转暖,同时业务架构持续优化,带动资产质量提升。我们维持公司2018~20年EPS为0.27/0.30/0.35元,当前在行业景气低点PE仅11倍,PB1.2X,低估明显,维持“增持”评级。 风险提示: 面板价格出现超预期下行;通讯业务扭亏不及预期。

事件: 公司发布2018 年中报,2018 年上半年实现营业收入910 亿元,同比+31.5%,归母净利润128 亿元,同比+35.5%。其中2018Q2 营业收入514 亿元,同比+30.2%,归母净利润72.3 亿元,同比+33%。中报业绩符合市场预期。 公司拟每股派现0.6 元,现金分红总额36 亿元(含税),分红率对应2017 年报、2018 中报利润分别为16%、28%,中期分红预案低于市场预期。 点评: 收入保持高增长,符合市场预期 分业务看:公司空调收入758 亿元,同比+39%;小家电收入15.7 亿元, 同比+56%;智能装备收入3.6 亿元,同比-63%。分地域看:受终端需求拉动, 内销收入650 亿元,同比+38%,外销仍受汇率波动影响,实现收入137 亿元, 同比+12%。 2018H1 空调内销出货的高增长主要源于需求好于预期叠加渠道补库存, 据奥维数据,2018 年1-6 月空调全渠道零售量/零售额分别同比增长11.5%/15.5%,公司上半年安装卡亦实现15%左右增长,好于产业年初预期。此外,渠道17 冷年清空库存,上半年补库存力度较强。根据产业在线数据, 上半年格力空调销量同比+16.5%,内销同比+16.7%,估计企业实际出货口径增速更高。 盈利能力稳定,资产质量与现金流依然优异 毛利率费用率同向变动:18H1 公司毛利率30%,同比-1.9pct,销售费用率同比-3.5pct。毛利率/销售费用率同向变动(主要在18Q1)体现公司主动兑现返利,补贴经销商。管理费用率因职工薪酬、物耗和折旧增长较快,同比+0.9pct。同时,因18H1 首尾汇率差异不大,公司汇兑损益及对冲科目波动较小。 综合来看,公司净利率继续同比上升0.4pct,达到13.9%。结合其他流动负债科目上半年基本环比持平,显示费用既无超额计提也未有多余冲抵,上半年财务数据基本反映了公司真实的盈利能力。 经营现金流同比大幅增长,若剔除票据保证金的减少,真实经营现金流同比略有下降,与预收减少/票据增加有关,但和去年同期差异不大,经营质量依旧健康。公司期末在手现金+净票据超过1300 亿,超过市值一半,凸显极强的抗风险能力。 经营情景还原:报表质量依旧优异,渠道运转健康 投资者对格力此份报表的一大担忧是:期末预收账款仅20.8 亿元,较去年同期减少40 亿元,也基本是2008 年以来历史最低,是否预示着经销商打款积极性较低或渠道资金链紧张?我们特将18 冷年的经营环境还原,以帮助投资者更好地理解格力报表的变化: 1)2018 冷年增长强劲,经销商早已完成冷年任务。2017 夏季炎热, 新冷年开盘时渠道库存清空,经销商积极性高涨,17Q3 末、17Q4 末预收款分别282 亿、141 亿,均为历史较高水平。同时17H2~18H1 在强劲的终端需求下,格力收入增速保持30%以上,经销商在今年Q3 前冷年任务已基本完成。 2)对后续市场判断谨慎,主动补贴并放松打款要求,减轻渠道压力。一方面,我们看到Q1 格力出现毛利率/费用率同向大幅下降,公司提前兑现返利补贴经销商。同时,考虑收入大幅上升,而中报(旺季前)存货科目却无上升,公司排产较为谨慎,渠道库存也得到有效控制。最后,在18 冷年任务已基本完成的情况下,考虑到去杠杆的宏观环境,公司放松打款要求减轻经销商压力也在情理之中。 3)19 冷年经营目标积极,渠道轻装上阵,财年2000 亿目标有望完成。格力各地已于近期陆续开盘,根据我们了解,公司对新冷年目标积极,维持了2018 财年2000 亿的收入目标。因此前期在任务已完成的情况下,渠道打款减少,为新冷年蓄力顺理成章。我们预计18Q3 便可看到预收款的大幅回升,当前经销商库存水平合理,资金杠杆率较低,公司2018 财年2000 亿目标大概率完成。 全年展望:渠道蓄水能力依然强大,完成全年目标的概率大 收入端:公司2018 年2000 亿元的收入目标并未发生变化,我们认为18H1 格力上半年主动进行返利补贴,减轻渠道经营压力,经销商杠杆率较低。同时空调需求经历7 月的短暂下行后开始回暖,公司7~8 月安装卡预计基本持平,渠道库存得到有效去化,新冷年开盘的基础较好,完成全年目标的概率较大。 净利润端:如前文所述,格力上半年报表基本反映了其真实盈利能力, 成本上升和汇率波动并未对公司盈利能力形成影响,预计全年净利润率将基本保持平稳。 盈利预测、估值与评级 格力电器18H1 业绩符合市场预期,公司经营质量优异,全年收入实现2000 亿目标的概率较大,业绩确定性依然很强。我们维持公司2018~20 年EPS 为4.71/5.30/5.87 元,对应PE 为9/8/7 倍。虽然现金分红率低于市场预期,但考虑到公司未来在智能装备、芯片的投入计划尚未确定,后续分红比例仍有可能有所恢复。同时结合公司在空调领域的强大壁垒与中长期的稳健增长价值,我们维持公司“买入”评级。 风险提示:空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。

事件: 公司发布2018年中报,2018H1收入88.5亿元,同比+25.3%,利润总额9.4亿元,同比+27.6%,归母净利润7.4亿元,同比+22.6%,EPS0.90元。2018Q2收入39.6亿元,同比+30.6%,利润总额3.4亿元,同比+27.6%,归母净利润2.9亿元,同比+24.5%。由于前期已发布业绩快报,中报业绩符合预期。 公司预计2018年1-9月归母净利润变动幅度为0~30%。 中期分红预案:每股派现0.46元(含税),现金分红总额3.8亿元(含税)。 点评: 收入分析:内销持续强劲增长,外销订单有望提速 分区域看:公司18H1内销收入68.8亿元,同比增长32%,表现强劲,外销仍处淡季,实现收入19.7亿元,同比增长7.4%。 分产品看:炊具和电器业务分别同比增长21.5%和25.6%,新品类成为收入增长的重要引擎,厨房工具、大厨电和家居电器2017年预计合计已经能够贡献10-20亿元收入。根据苏泊尔母公司SEB中报材料披露,2018H1公司厨房工具、大厨电和家居电器分别增长35%/68%/54%,增长动能强劲,预计未来仍将保持快速增长。 盈利能力:内销占比上升拉高毛利率,剔除所得税影响表现更佳 毛利率受益于内销占比提升。18H1公司毛利率同比上升0.5pct,其中内销/外销毛利率分别同比小幅下降0.11pct和0.09pct,炊具/电器业务毛利率分别同比上升0.22pct/0.75pct,毛利率变动的主要原因是:1)公司通过新品逐步消化成本上升的压力;2)内销增速显著快于出口,拉高整体毛利率。 期间费用管控良好,所得税上升仅为短期影响。公司期间费用控制良好,虽然增加股权激励费用,但管理费用率基本持平,因聘请新代言人、更新包装和提升门店形象等营销资源投入,销售费用率同比上升0.3pct。此外,因母公司和武汉子公司高新企业技术认证到期,导致18H1所得税率从15%上升到25%,导致归母净利润增速低于利润总额增速,预计年内重新申请成功,全年仍适用15%的所得税率。 全年展望:业绩确定性凸显,预计全年收入增速~25%,净利润增速25~30%。 收入展望:传统品类产品升级和新兴品类快速扩张的成长逻辑将延续,预计内销收入继续保持20%以上的高增长。外销从18Q3起增速有望显著提升,根据公司和SEB的关联交易预计,18H2外销收入预计将达到31亿元,同比增长36%左右,公司下半年整体收入有望维持25%左右增长。 净利润展望:下半年因外销增速将明显加快,预计18H2毛利率将略有下降,期间费用率同比持平,但因母公司和武汉子公司的高新技术企业认证有望在18Q4重新申请成功,全年仍适用15%的所得税率,预计下半年净利润增速有望加快,全年净利润有望实现25~30%的增长。 为什么苏泊尔能够走出独立行情? 2018年初至今,在沪深300下跌16%,中信家电指数下跌22%的弱市下,苏泊尔却逆势上涨27%,我们认为直接原因还是其极其稳健的业绩表现,背后的原因有以下几点: 炊具和厨房小家电的需求较为成熟和刚性,几乎没有受到地产周期和经济周期的影响。公司内销收入中80%以上依然来自炊具和厨房小家电,因此业绩预期较为稳定。 品类扩张能力持续得到印证,厨房工具、生活电器和大厨电保持快速增长,对收入的增量贡献有很好的持续性。 公司出口收入中90%以上来自母公司SEB的订单转移,SEB作为全球小家电龙头,保持稳健增长,还有部分炊具(WMF等)和电器代工订单未向公司转移,随着苏泊尔制造能力的不断提高,近年SEB订单加速向公司转移,且外销订单采用成本加成+人民币定价,盈利能力非常稳定,基本不受外部因素影响。 中期来看,这三重保障业绩确定性的因素依然成立,我们预计苏泊尔的业绩将延续前期的稳健表现。 盈利预测、估值与评级 公司2018H1收入增长强劲,业绩亦保持快速增长。展望下半年,外销增长有望提速,助力收入保持25%左右增长,受益于所得税调整,下半年净利润增速有望加快,全年预计收入增速~25%,净利润增速25~30%。因内销增长动能强劲,好于预期,上调2018-20年EPS为2.08/2/55/3.12元(原为2.05/2.52/3.01元),对应PE24/20/16倍,2018-2022年三年复合增速24%,公司增长动能清晰,业绩表现极其稳健,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;海外需求不及预期。

事件: 公司公布2018年中报,2018H1营业收入37.6亿元,同比-0.9%,利润总额1.6亿元,同比-36%,归母净利润1.4亿元,同比-29%,扣非归母净利润1.6亿元,同比-9%,上半年EPS0.17元,公司中报利润接近业绩预计下限,略低于市场预期。 18Q2单季收入19.5亿元,同比-5%,单季利润总额1.1亿元,同比-34%,归母净利润9517万元,同比-27%,扣非归母净利润1.3亿元,同比+6%。4-5月人民币汇率仍处高位,对出口订单盈利能力有明显压制,公司接单较为谨慎,因此18Q2收入增速和盈利能力依然承压。 公司预计2018年1-9月归母净利润增速为-15~15%。 点评: 收入分析:ODM订单贡献内销增量,外销收入依然承压 分产品看:2018H1厨房小家电收入28.6亿元,同比增长1.3%,其中电热类和电动类厨房电器收入19.0亿元和9.6亿元,同比增速分别为1.7%和0.6%。家居电器实现收入5.3亿元,同比-20%,其中去年同期清洁刷收入1亿元,今年因电视购物渠道的不稳定性下降到755万元,剔除清洁刷产品大幅影响后,家居电器收入下滑6%。公司各产品线增速均有所下滑,主要是因为人民币兑美元汇率大幅升值背景下,公司主动放弃部分毛利率偏低的订单,家居电器由于客户基础较弱,订单受影响更明显。 分区域看:2018H1外销收入31.3亿元,同比-6%,占总收入的83%左右。内销收入为5.5亿元,同比+19%,其中小米、舒客等国内ODM客户贡献收入增量5000万左右,新宝自有品牌增速略有放缓。 盈利能力:汇率成本双重压力,盈利能力基本见底 汇率波动是压制盈利能力的主因。公司18H1毛利率下滑1.4pct,其中外销毛利率大幅下降2.3pct,同期内销毛利率上升0.7pct,可见汇率波动是压制公司盈利能力的主因。 双重压力下18Q2盈利能力基本见底。面对成本(塑料和包装等)上升和汇率升值的挑战,公司18Q2压力毛利率下降2pct,销售/管理费用率分别下降0.2pct和上升0.9pct,虽然单季产生汇兑收益4000万左右,但远期外汇合约产生3962万元的公允价值变动损失,基本和汇兑收益对冲,单季营业利润率下降2.4pct。由于母公司2017年末通过高新认定,所得税率从25%下降为15%,净利率最终下降1.4pct。 由于提前锁定大宗材料,上半年预付账款和存货增长较快,预计全年来看保持正常水平。 全年展望:收入增速保持平稳,盈利能力有望明显回升。 收入展望:由于人民币兑美元汇率近期大幅贬值,公司下半年出口订单预计有所恢复,但接单依然较为谨慎,全年有望实现平稳增长。内销收入将继续由ODM订单拉动,保持20%左右较快增速。 盈利能力展望:人民币汇率是公司盈利能力波动的主因,18年6月起人民币兑美元汇率大幅贬值,若未来汇率稳定在当前水平,预计18Q3起公司毛利率将明显好转,由于滚动持有接近2亿美元外汇远期合约进行套保,预计汇兑损益和投资收益能够较好对冲,经营层面盈利能力的回升值得期待。 中长期展望:品类稳步拓展,制造价值凸显。 代工品类稳步拓展,贡献收入增量:虽然家居订单基础相对较弱,短期受外部环境影响较大,但公司积极布局家居电器产能,已成功拓展Blueair(空净)、小米(净水器)等优质客户,长期积累的制造能力有望逐步延伸到家居电器品类,创造新的增长点。 制造价值凸显,盈利能力有望提升:一方面小米等自有品牌零售商在国内市场快速崛起,优秀代工厂商的稀缺性和产业链地位在上升,另一方面公司不断通过自动化等手段增强制造能力,产品毛利率长期来看呈现不断提升的趋势。 盈利预测、估值与评级。 受汇率和成本双重压力,公司2018H1业绩依然承压,略低于市场预期。我们预计公司全年收入将实现平稳增长,下半年盈利能力有望明显回升。未来三年,公司将受益于代工品类的稳步拓展和产业链地位的上升,收入预计保持10%左右的稳健增长,盈利能力有望稳步提升。由于出口订单不确定性增加,我们调整公司2018~2020年EPS为0.55/0.80/0.94元(原0.66/0.87/1.05元),对应PE为16/11/9倍,维持“增持”评级。 风险提示:人民币汇率大幅升值,原材料价格上涨。

公司半年报发布,因补贴确认业绩略好于预期。欧普照明2018H1实现营业收入35.3亿元,同比+17.2%,归母净利润3.6亿元,同比+38.4%,扣非后归母净利润2.5亿元,同比+16.5%,上半年EPS为0.62元。其中2018Q2营业收入20.4亿元,同比+13.0%,归母净利润2.9亿元,同比+37.5%。公司上半年确认4818万政府补贴(去年同期501万,但新增部分多为与经营相关度较高的税收返还、高新技术补贴等),整体业绩略好于前期预期。 收入分析:地产拖累专卖店渠道增速,流通/商照保持快速增长。 线下专卖店受地产拖累增速放缓:公司二季度收入增速放缓,主要受到专卖店渠道增速下滑的影响。受一二线地产前期限购影响,各地灯饰/建材卖场客流量出现大幅下滑,拖累同店收入。行业弱周期下扩店速度放缓、年内新品(北欧极简装饰灯)推迟也有一定影响。公司已在重点提升经销商引流能力,同时加强乡镇专卖店开拓,新品也将于9月后全面上线,我们预计18Q4有望见到增速逐步回升。 商照保持前期快速增长:分销层面强化经销商拿小单能力,并通过筒射灯等标品降价提升份额;项目业务针对细分行业精细化管理与解决方案设计,优化客单价与盈利能力。除了传统强势领域如地产精装、零售店之外,公司持续切入新细分领域,在道路照明、工业照明领域均已开始实现突破。 流通渠道为未来增长亮点,集成家居按计划拓展:公司年内加速流通渠道的网点扩张计划以及多品类的有效进驻,当前网点仅10万,参考公牛17年100万网点、超80亿收入,欧普流通渠道还有大幅增长空间。此外,为了挖掘增量客流,抵御跨界竞争者,公司持续探索装修时点在照明之前的其他硬装环节,集成整装业务目前已200多个加盟商、超过5万平的终端面积,并全面开放招商。公司将逐步转型成为照明系统及集成硬装综合解决方案服务商。 毛利率受竞争策略影响下降,费用管控/持续性补贴保证利润率稳定。 主动推动行业洗牌,毛利率短期承压但符合长期战略方向。2018H1毛利率37.5%,同比下降3.6pct,公司在行业下行期利用自身规模与成本优势,主动下调标准品价格(如光源、标准款吸顶灯、商照筒射灯等,降价产品占收入比重约25~30%,价格下调幅度10%左右),推动行业洗牌,提升自身市场份额。虽然短期毛利率有一定压力,但有利于长期在标品领域建立规模壁垒,战略目标清晰。 费用管控有效,利润率保持平稳。公司2018上半年销售费用率同比下降3.6pct,年内因开店速度放缓,对渠道的补贴费用下降,同时对品牌的投入有所增加。管理费用率则基本持平,通过对费用的有效控制,叠加利息收入+理财收益的增加,经营利润率仍有小幅提升,表现优异。现金流有所下降主要因原材料价格上涨趋势下加大备货,以及采购支付方式由汇票改现金导致,经营质量依旧良好。 短期行业的负面因素不改变公司竞争优势与长期空间。 虽然短期公司受一二线地产销量下滑影响,收入增长较去年有较大放缓。但我们看到公司一直在持续强化自身能力,并主动降价推动行业洗牌。随着流通渠道的扩张以及经销商“坐商转行商”经营能力提升,以及中小品牌在行业下行期逐步关店退出。一旦一二线地产销量同比趋稳,公司个体能力便会更加凸显,优异的成长性仍将恢复。 长期来看,LED替代传统照明后,照明产品形态从分割的光源、灯具逐步发展成为光/机/电/热全面结合的一体化产品,对产品研发/制造的要求大幅提升,同时结合灯具SKU繁杂,供应链管理与渠道效率要求极高的特征,行业竞争壁垒大幅提升。欧普在产品结构、品牌、渠道管理上的优势将持续强化,带来市场份额的持续提升,长期成长逻辑未变。 投资建议 我们维持公司2018~20年EPS为1.48/1.87/2.31元,对应PE为27/21/17倍,经过前期持续回调,公司当前估值已回落到合理区间,较前期股权激励行权价43.79已有较大倒挂,考虑到成长逻辑的清晰与持续领先的竞争优势,中长期的布局价值已经开始凸显,我们维持公司“买入”评级。 风险提示: 受地产销量下滑影响行业需求减少;渠道扩张速度低于预期;价格竞争导致利润率降低。

事件: 华帝股份发布2018年中期报告,公司18H1实现收入31.7亿元,同比+17.2%,实现归母净利润3.4亿元,同比+45.3%,扣非归母净利润为3.3亿元,同比+45.2%。其中,18Q2实现收入17.5亿元,同比+12.8%,实现归母净利润2.3亿元,同比+43.2%。公司前期已发布业绩快报,中报业绩符合预期。公司同时公告2018年1-9月预计归母净利润增速为30~50%。 点评: 收入分析:电商增速亮眼,热水器带动多元化初见成效。 分渠道看,18H1在世界杯等热点营销事件带动下,公司线上保持高速增长,同比+59.7%,占收入比重达25%。线下零售渠道同比+5%,增速受地产影响以及北京经销商事件波及有所放缓,但终端形象进一步升级,年内新建品牌旗舰店137家。同时,公司积极推动渠道扁平化,降低二级批发占比,同时加强CRM系统接入,未来全面精细化渠道管理,符合产业发展方向。工程/海外渠道18H1分别同比+36.7%/+14.3%。 分产品看,烟机/灶具收入分别同比+11.5%/+11.4%,合计占收入比重65%。燃气热水器为公司今年重点发力品种,成立独立团队,产品大幅升级并专业化渠道运作,实现收入6.1亿,同比+41.0%,收入占比达到19%,品类多元化初见成效。 此外,公司子品牌百得18H1实现收入8.0亿元,同比+37.7%,净利润5443万,同比+32.2%。通过产品升级与渠道扩张,目前拥有专卖店1279家,KA卖场135家,乡镇网点3549家,在二三线品牌中处于第一梯队。 盈利能力:利润率提升明显,费用管控较好。 公司18H1毛利率46.6%,同比+2.7pct,受益前期品牌定位的提升,年内零售均价同比提升幅度达5~10%,带动毛利率上行。上半年销售费用率同比-0.7pct,略有下行,三季度将确认世界杯营销相关费用,预计全年费用仍在年度预算内。整体来看,公司依然处于经营改善周期内,考虑前期利润率低基数,全年净利润率仍有望达到10%以上,提升1.5~2pct。 上半年现金流有所下降,主要因公司考虑到行业下行期,加大对经销商的支持力度,信用销售比重有所上升。但有效缓解经营压力,有利于渠道健康运转。 短期:公司重视经销商盈利,积极疏导经营压力,业绩增长仍有保障。 行业需求下行的压力下,公司积极调整应对,一方面利用世界杯等热点营销带动终端销售保持良好增长。同时,公司派驻销售人员积极指导经销商零售,库存得到有效消化。并且我们看到公司主动提高信用销售比重,对经销商给予资金层面支持。虽然预计Q3在去库存影响下收入增速仍会有所放缓,但经销商经营压力得到显著缓解,预计Q4收入增速即有望恢复。 此外,公司前期定增已获得证监会审核通过,有望于近期收到纸质批文,定增募资用于支付经销商门店升级相关款项,将进一步改善渠道资金状况,优化经营质量。 长期:经营变革符合产业方向,期待调整结束后步入新阶段。 公司自2015年治理变革以来,经过近3年持续改革,无论品牌形象、产品力、渠道管控都大幅提升,内部管理水平也日臻完善。公司正进一步加强研发体系建设,推动渠道扁平化与信息化,符合产业发展方向。行业虽然面临需求下行和竞争趋紧的压力,但我们认为具备产品创新与品类扩张能力,渠道管理领先的龙头公司有望在这一轮洗牌期逐步脱颖而出,公司当前PE仅14倍,市值不足百亿,长期成长空间依旧可以期待。 盈利预测、估值与评级 公司近期因行业压力及市场情绪影响大跌,我们认为当前已无需恐慌。厨电行业从长期来看仍是家电成长潜力最大的子行业,公司过去两年在治理结构改善带动下,无论是外部的品牌定位还是内部管理效率,均得到大幅提升。待市场压力有所缓解,持续成长仍可期待。维持2018~20年EPS为0.79/0.99/1.22元,当前对应估值仅14/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产拖累需求进一步下行;经销商库存风险。

盈利预测、估值与评级 虽然短期因行业压力公司业绩有所放缓,但厨电行业中长期空间依旧充足,且在弱周期情况下公司勤修内功,弥补自身不足,提升产品研发和渠道管理,后续稳定成长仍可期待。考虑到行业短期压力,小幅下调公司2018~2020年EPS为1.75/2.00/2.28元(原预测为1.89/2.28/2.74元),对应PE为14/12/11倍,公司当前估值位于上市以来历史低点,较前期员工/经销商持股买入价也有大幅倒挂,我们认为已不必过于悲观,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;行业竞争进一步加剧。

公司半年报发布,收入利润增速低于预期。美菱电器2018H1实现营业收入92.7亿元,同比+8.9%,归母净利润5068.4万元,同比-45.0%,扣非后归母净利润-660.0万元,同比-110.0%,合EPS0.0485元。其中2018Q2营业收入50亿元,同比+3.6%,归母净利润-558万元,同比-118.1%。2018Q2收入、利润端增速低于市场预期。 出口产品升级+结算机制改变多因素叠加致短期收入增速放缓。 (1)分地区看:2018H1内销同比+9.5%(其中空调约同比+18%,冰箱小幅正增长),出口同比+2.6%(其中空调约+3%,冰箱小幅下滑)。其中出口增速环比放缓主要由于公司为了提升盈利能力,对出口代工业务的产品结构进行了调控,砍去了部分中低端产品的订单。内销增速环比放缓主要由于2018Q2起,公司销售结算口径发生变动,导致收入增速回落。 (2)分品类看:2018H1空调/冰箱/洗衣机/小家电分别同比+14%/-1%/+8%/+30%,空调冰箱收入增速的放缓主要由于出口端的结构升级以及内销端的结算口径变动,洗衣机收入增速的放缓主要由于公司对合资公司产品进行了部分本土化调整和磨合,造成了短期收入增速的小幅回落。 (3)分量价看:冰箱收入增长中,主要以ASP提升拉动,空调收入增长中出货量提升拉动占比更高。 原材料价格依旧处于高位,新品推广初期费用计提充分。 (1)分季度看:公司2018Q2毛利率和销售费用率分别同比-3.1/-1.8pct,波动较大,主要因为2018Q2销售结算口径变动。同时2018Q2原材料价格依旧处于高位,成本端压力对毛利率也有小幅影响。 (2)分地区看:2018H1内销/出口毛利率分别同比-2.7/+1.6pct,出口毛利率提升主要得益于代工产品高端化。 (3)产品结构看:公司高端新品M鲜生保持良好增长,但由于整体占比较低(为个位数水平),叠加新品初期较高的推广投入,费用率计提较高,对利润端贡献不显著。 经营展望:顺应冰箱产品升级大潮,高端产品升级有望逐步带来利润改善。 2018H1出口业务的产品结构调整叠加原材料价格压力导致公司收入和利润端表现低于预期。从全年来看,公司将在保证市占率稳步提升的前提下,坚守产品升级调整战略,并预计在下半年继续推出类似M鲜生的高端新品。冰箱领域格局尚未落定,公司在中高端产品线布局相对领先,有望享受产品升级浪潮中的先发红利。收入端:在结构升级背景下,全年预计维持个位数增速;利润端:随着后期新品推广费用的逐步降低,以及产品结构升级对原材料成本压力的消化,压制因素逐步得到化解,公司利润表现有望逐季恢复。 同时在空调领域,公司与小米签订了合作框架合同,除带来直接的代工收入和利润外,若公司能将小米在高效渠道,互联网营销等方面的优势与自身在空调领域的技术优势相结合,将有利于自身运营效率和产品力的提升,带来新的成长动力。 投资建议:公司当前总市值约38亿,合并报表自有资金约27亿(货币资金+理财产品+应收票据-应付票据-长、短期借款),同时市净率不足1倍,资产安全边际较高。随着下半年公司高端化战略的开花结果,利润端将有望逐季改善,考虑公司出口业务产品结构升级带来的短期业绩压力,小幅下调2018~2020年盈利预测至0.23/0.25/0.28元(原预测为0.28/0.31/0.34元),对应PE为16/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。

中报业绩基本符合市场预期,拟现金分红 三花智控2018年上半年实现营业收入55.9亿元,同比+15.2%,归母净利润6.8亿元,同比+11%,EPS0.32元。18Q2实现营业收入30.1亿元,同比+11%,归母净利润4.3亿元,同比+10%。收入和利润增速较18Q1均有所放缓,基本符合市场预期。公司预计2018年前三季度净利润增速区间为0-20%。公司发布半年度分红预案,拟每股派现0.1元(含税)。 传统制冷和汽零如期高增长,新兴制冷业务收入增速放缓 制冷主业:传统制冷业务如期高增长,大客户需求/汇率波动影响微通道和亚威科收入。公司传统制冷业务实现收入31.6亿元,同比+26%,二季度国内空调阀件销量继续高增长。亚威科收入6亿元,微增1%,主要是汇率波动拖累。微通道收入6.2亿元,同比下滑8.6%,自注入上市公司以来首次出现业绩下滑,一方面受汇率波动影响较大,另一方面最大客户JCI去库存导致订单低于预期。 汽零业务:18H1汽零收入6.9亿元,同比+18.8%,Q2单季增长20%以上,较Q1环比加速。18Q2特斯拉Model3产量达到28578辆,较Q1增加18812辆。6月底Model3周产量突破5000台,并将持续爬坡,预计年内总产量将达到17万辆左右,Model3的产能爬坡将使得18H2汽零收入继续加速增长。 分区域看,内销收入持续高增长,外销波动加大。公司内销收入30亿元,同比+30.9%,外销收入25.9亿元,同比+1.1%,受汇率和中美贸易冲突等外部环境影响,外销业务短期可控性偏弱,预计18H2内销增速将有所放缓,而外销收入随着汇率稳定将出现回升。 展望后续,传统制冷业务随着空调排产放缓预计增速略有下降,亚威科和微通道收入预计随着汇率企稳逐步回升,特斯拉Model3的放量将继续推升汽零业务下半年增速,18H2收入预计保持双位数增长。 盈利能力受汇率冲击较大,Q3反转可期 Q2毛利率受多重冲击大幅下滑3pct。公司18H1毛利率同比下滑1.4pct,其中18Q2毛利率同比大幅下降3pct,主要有以下3点原因:1)Q2大部分时间人民币汇率仍在高位,影响外销订单盈利能力;2)塑料和铝等原材料未联动定价,Q2价格上升对盈利能力亦有负面影响;3)由于供需格局较去年同期宽松,预计家用制冷业务盈利空间受挤压。 期间费用率因汇兑收益小幅下降。销售费用率和管理费用率同比上升0.3pct/0.1pct,因18H1产生汇兑收益2千多万,财务费用率总体下降1pct,期间费用率略有下降,净利率仅小幅下降0.5pct。 人民币汇率从6月底至今继续快速贬值,若Q3汇率稳定在当前水平,外销业务毛利率将出现大幅好转,从而带动整体毛利率明显回升。同时期间费用率因汇兑收益预计持平或略有下降,净利率有望回升。 18H2业绩稳定增长可期,长期成长路径清晰 18H2收入增速预计趋稳,利润增速有望提升。尽管18H2制冷主业有放缓预期,但汽零业务增速有望继续提升,18H2收入增速预计继续保持双位数增长。由于汇率大幅反转,下半年盈利能力预计明显回升,18H2利润增速有望保持稳健增长。 产业龙头地位稳固,成长路径清晰。在全球极端天气频现的大背景下,对温度控制的需求将持续增加,公司制冷业务始终保持全球领先,成长性可期。此外,在新能源车大发展中,公司有望凭借系统化开发和配套能力,从热管理零部件向子系统和总控供应商转型,实现产业链地位升级,带动客单价和盈利能力进一步提升。 投资建议 因受汇率波动和大客户需求影响,公司中报收入和利润增速放缓。展望后续,因受空调排产放缓影响,公司传统制冷业务18H2收入预计有所放缓,而亚威科和微通道业务随着汇率企稳将有所回升,制冷业务预计仍能保持双位数增长,汽零业务预计随着Model3的产能爬坡继续加速增长。整体盈利能力有望随汇率企稳而明显回升。考虑到下半年制冷业务增速预计有所放缓,调整2018~20年EPS预测为0.70/0.91/1.08元(原预测为0.74/0.92/1.09元,对应PE为20/16/13倍,公司产业龙头地位稳固,长期成长逻辑未变,维持“增持”评级。 核心风险:中美贸易争端升级;人民币汇率大幅升值;未联动定价的原材料价格大幅上升。

财报解读:中报业绩符合预期,18Q2 收入增速环比放缓 中报利润增长符合预期,18Q2收入增速环比放缓。公司18H1 实现营业收入120.6 亿元,同比+14.1%,归母净利润9.0 亿元,同比+23.3%,扣非后归母净利润8.9 亿元,同比+24.8%,业绩增速符合我们预期(22%~25%)。其中,18Q2 营业收入同比+7.5%,归母净利润同比+17.0%,受行业零售放缓和企业产品调整影响,收入增速环比有所放缓。 2018H1内销产品升级贡献显著,出口业务维持两位数增长。 1)分区域看:内销有所放缓,出口增速稳定。18H1家电业务整体收入同比+15.7%,其中,内销同比+16.6%,出口同比+12.3%。其中,18Q2内销受行业压力和自身产品结构调整影响,收入录得个位数增长;出口受益客户稳定和人民币快速贬值,实现同比两位数增长。 2)分量价看:产品升级对收入增长贡献显著。18H1出厂价同比+8~9%,内销提价幅度高于出口,18Q2提升幅度弱于18Q1。 3)分渠道看:随着电商红利逐步消失,线上增长呈现放缓趋势,18H1公司线上收入同比两位数增长,与整体增速基本一致。 产品升级带动毛利率提升,研发投入加大管理费用小幅增长。在18年原材料价格逐步企稳的背景下,产品升级带动毛利率稳步提升:公司18H1毛利率26.6%,同比+1.0pct,其中18Q2同比+0.2pct,提升幅度缩窄。管理费用同比+0.6pct,主要系产品研发支出增加所致。财务费用率同比-1.7pct,主要系公司出于稳健性考虑,将部分银行理财产品转投为结构性存款。由于结构性存款收益直接计入财务费用而理财产品需计入投资收益,故财务费用和投资收益出现同时变动,同时18Q2人民币贬值带来的汇兑损益也有部分贡献。 支持上下游+新品计划,单季现金流波动无需忧虑。整体来看,18H1 经营活动净现金流为1.7 亿元,较17H1-1.4 亿元提升显著。但18Q2 单季经营活动净现金流为-1.1 亿元,波动较大。主要由于以下两点原因: 1)在行业弱市情况下,为支持产业链上下游健康运转,公司适当调整产业链支付方式与账期。 2)由于公司计划于18Q3 推出一系列新品,导致18Q2 供应商适当递延提货周期,造成预付账款出现下降。 均为公司正常经营周期调整所致,无需忧虑。 资产良好,运营高效。公司账面现金+结构性存款+理财产品达136 亿,且基本无有息负债,资产质量良好,安全边际较高。另一方面,公司18H1 存货周转天数和营业周期为26/54 天,分别同比-6/5 天,T+3 政策指导下,运营效率继续稳步提升。 产业分析:新周期下坚持产品力升级,行业因素+产品结构带来短期调整 产品力+效率提升带来小天鹅高速增长的五年,下一步进军中高端市场。过去五年,公司紧扣产品力和运营效率的提升,迅速提升市场份额,和海尔在洗衣机市场实现双寡头格局。并实现收入、利润率、周转率、ROE 等高速增长。回顾过去五年小天鹅市场份额的提升,主要是通过高性价比产品抢夺了中小品牌集中的腰部市场。在当前这个时点下,行业CR2 相对高位,为了实现进一步的增长,小天鹅需要对中高端市场发起冲击,而近两年产品升级的浪潮则可以很好的为小天鹅的冲锋保驾护航。 行业零售端放缓叠加产品结构调整导致公司短期经营波动。在逐步提升品牌定位和形象的进程中,公司18Q2 内销端增速出现小幅的环比放缓,主要由于以下两点原因: 1)地产下行和经济增长承压背景下,洗衣机行业零售端增速环比放缓。根据奥维咨询推总数据,洗衣机行业零售总额18Q2 同比+3.4%,较18Q1 增速环比-5.0pct;18Q2ASP 同比+1.9%,较18Q1 增速环比-8.8pct。在这样的大环境下,公司18Q2 将产品结构升级的力度适度下调,ASP 提升放缓。 2)公司致力产品结构升级,中低端市场规模扩张放缓。公司对中高端产品研发的提升,在客观上带来了品牌形象和定位的提升。但也一定程度上造成短期中低端市场规模扩张的回落。但公司18Q3 将推出多款新品,全面覆盖高中低端产品线。同时进一步明确品牌定位,小天鹅品牌更多发力于产品结构的提升,而美的品牌则集中中低端市场的进一步开拓,预计短期中低端产品线调整因素将逐步缓解。 公司展望:短期扰动不改业绩确定性,产品提升+管理升级带来全新红利 经营调整带来短期业绩波动,业绩确定性依旧不变。公司18Q2 由于行业压力和自身经营战略缘故,收入、利润增速有所放缓。但是下半年来看,冰洗产品更新需求为主的需求结构受地产周期影响较小,而产品升级趋势+出货端的温和增长还将持续带动行业规模稳步提升,短期扰动不改公司业绩的确定性。 高端产品+管理改革带来新一轮增长动力。长期来看,如果说过去的五年公司是通过产品力和运营效率的提升,迅速提升市场份额,实现业绩的高速增长,那么接下来公司则在保持既有优势的情况下寻找全新的增长驱动力。一方面在产品端,加大产品研发力度,发力高端市场。另一方面在管理端, 力求突破过去依赖的事业部制度,通过美的集团层面寻求多品类协同效应。而公司被过往历史所证明的高效执行力和强大自我调整能力也将确保战略规划的有效执行,公司长期价值也依旧值得期待。 投资建议 公司18Q2 业绩增长小幅放缓,但公司快速调整能力较强,预计下半年业绩逐步重回正轨。短期看,洗衣机行业增长确定性依旧最强,公司产品+效率领先将确保收入利润实现超越行业的增速。同时长期看,新一轮的产品提升+管理升级有望带来新的增长红利。维持预测公司2018~2020 年EPS 为2.85/3.38/3.98 元,对应PE17/15/13 倍,在市场对稳增长、高确定性的资产配置需求上升的背景下,公司资产安全边际高,配置价值依旧存在,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧。

事件: 业绩高增长如期兑现。公司发布2018 半年度业绩快报。上半年实现营业收入31.7 亿元,同比+17.2%,实现归母净利润3.43 亿元,同比+45.3%。其中Q2 公司实现收入17.5 亿元,同比+12.8%,实现归母净利润2.27 亿元,同比+43.2%。上半年累计净利率10.8%,同比提升约2.1pct,主要来自于产品定位提升带来的毛利率上涨。 点评: 京津经销商调整已逐步恢复正常。公司Q2 收入增速较Q1 有所放缓, 主要因地产销量下行带来的需求端压力以及京津地区经销商调整影响。目前公司已逐步接管京津地区电商销售,并安排二级经销商接手相关区域专卖店经营,同时新的一级代理商也已在考察中,预计三季度京津地区的经营将逐步恢复正常。 积极协助经销商零售,经营压力持续缓解。行业需求下行的压力下,公司积极调整应对,一方面利用世界杯等热点营销带动终端销售保持良好增长。同时,公司派驻销售人员积极指导经销商零售,组织各类活动,库存得到有效消化。虽然预计Q3在去库存影响下收入增速仍会有所放缓,但经销商经营压力得到显著缓解,预计Q4收入增速即可恢复。 投资评级: 估值底部,中长期配置价值已现。公司近期因行业压力及市场情绪影响大跌,我们认为当前已无需恐慌。厨电行业从长期来看仍是家电成长潜力最大的子行业,公司过去两年在治理结构改善带动下,无论是外部的品牌定位还是内部管理效率,均得到大幅提升。待市场压力有所缓解,持续成长仍可期待。考虑到下半年的行业压力,我们小幅调整公司2018~20 年EPS 预测至0.79/0.99/1.22 元(原预测为0.85/1.08/1.33 元),当前对应估值仅14/11/9 倍,低估明显,中长期配置价值显著,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行,地产销量萎缩,行业竞争加剧,原材料价格上涨。

事件: 飞科电器发布2018 年中报,18Q2 收入和利润增速均大幅回升,超市场预期。2018H1 收入18.2 亿元(+5.4%),归母净利润4 亿元(+5.1%),EPS 0.91 元。2018Q2 收入9.3 亿元(+19%),归母净利润2.2 亿元(+25.3%)。收入端,因前期缺货问题和渠道调整结束,公司单季收入增速强势回升,超市场预期。利润端,毛利率同比上升,费用控制得当,单季利润在高基数下实现高增长,亦超市场预期。 点评: 电商、飞科品牌、剃须刀增速恢复,推动Q2收入增速回升 分渠道看,电商增速大幅回升,线下增速实现增长。随着前期产能不足、批发渠道调整等问题告一段落,公司2018Q2 线上线下增速均恢复正常:1)爆款销售恢复正常,并有部分经销商主动补库存,因此Q2 电商增速恢复到36%; 2)更精细化的渠道体系开始高效运转,Q2 线下渠道增长5%左右,线下批发渠道调整的影响经过2 个季度已经基本消化。 分品牌看,飞科品牌增速恢复到16%,博锐继续高增长。缺货和批发渠道调整等问题的解决使得飞科品牌Q2 收入增速恢复到16%,博锐品牌继续整合中低端市场份额,Q2 预计增长76%左右。 分产品看,剃须刀扭转颓势,Q2 增长26%。18H1 剃须刀增长5.9%,其中Q2 扭转Q1 颓势,大幅增长26%,是公司Q2 增长的最大拉动力,电吹风、理发器等产品实现稳健增长。生活电器等新品在18H1 暂未贡献收入。 展望全年,预计经营的恢复和新品的推出将带动18H2 收入保持较快增长,全年有望实现两位数增长。 多因素导致毛利率回升,公司费用控制能力强,全年盈利能力预计持平 公司18Q2 毛利率同比上升1.3pct,有两方面原因:1)主要原因是18Q2 毛利率较高的剃须刀业务增速较快,收入占比上升,拉升公司整体毛利率; 2)5 月增值税率调减推升毛利率,预计影响不到1pct。 分产品看,18H1 剃须刀毛利率因产品结构优化上升1.2pct,电吹风和毛球修剪器等产品毛利率因为原材料(PC)价格大幅上涨出现明显下降。 费用端,虽然公司今年增加CCTV-5 广告投放,但整体销售费用控制良好,单季销售费用率持平,管理费用率因员工福利增加而小幅上升,单季净利率上升1.2pct。 展望全年,产品结构优化仍会继续小幅推升飞科品牌毛利率,但防御品牌博锐增长很快,综合来看毛利率提升速度较前几年有所放缓。 预计随着新品上市和模具费用确认,18H2 期间费用率小幅上升,但受益于公司强大的费用控制能力,预计全年费用率上升幅度有限,18 年利润增速和收入增速基本持平。 资产负债和现金流变化为正常经营所致,无需过虑 应收账款同比增长较多主要是因为京东等线上经销商账期较长,其收入占比上升导致应收账款快速上升,部分导致经营净现金流同比下滑,但京东等线上经销商经营稳定,不存在较大的坏账风险。 存货环比增加系因前期缺货公司加大库存储备力度,因购置生产资料增加也导致经营净现金流同比下降。 正常补库存而非压库存。Q2 收入增长部分来源于渠道主动补库存,但绝非公司压库存,公司本身在加强分销体系建设,目标就是加快渠道周转效率,目前1 个月左右的渠道库存水平是经营需要。 经营恢复正常扭转悲观预期,后续看持续增长新能力的构筑 18Q2 公司业绩增长超市场预期,标志着公司经营恢复正常,预计将扭转市场的悲观预期。长期来看,今年是公司战略落地,构筑未来增长能力的关键一年,渠道的精细化管理、品类多元化和海外市场三大战略方向的推进将为长期持续增长奠定坚实基础。 渠道精细化管理:批发渠道的调整只是公司推进渠道精细化管理的一部分,公司在加大县级分销体系的建设,预计未来分销商的数量和质量将不断提升。分销体系的完善将加强公司对渠道体系的控制力,加快对县级以下区域的渗透,同时更好地规范渠道窜货等行为。 品类多元化:公司已积累较强的渠道和供应链优势,品类多元化是变现上述优势,打开内销空间的核心战略,预计公司储备的家居电器和插线板将在18H2 陆续上市,成为新的增长点,并验证公司品类扩张的能力。公司新设深圳飞科机器人有限公司,通过内部团队重启扫地机器人项目,也是品类多元化的有益尝试。 海外市场:公司在报告期内已经和环球易购和通拓两个国内跨境电商客户以及英国、印度等海外电商客户进行实质合作,出口中自有品牌占比首次超过贴牌产品。 投资建议 公司18Q2业绩超市场预期,标志着公司经营恢复正常,预计将扭转市场的悲观预期。短期来看,我们预计公司18H2收入和利润均有望实现双位数增长。长期来看,今年是公司战略落地,构筑未来增长能力的关键一年,渠道的精细化管理、品类多元化和海外市场三大战略方向的推进将为长期持续增长奠定坚实基础。维持18/19/20年EPS预测为2.19/2.69/3.08元,对应PE 26/21/18倍,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 市场竞争加剧。 2. 新品上市反馈不及预期。

公司发布2018年中报业绩快报,2018H1收入88.5亿元,同比+25.3%,利润总额9.4亿元,同比+27.6%,归母净利润7.4亿元,同比+22.6%,EPS0.90元。2018Q2收入39.6亿元,同比+30.6%,利润总额3.4亿元,同比+27.6%,归母净利润2.9亿元,同比+24.5%。 点评:内销持续强劲增长,外销增长平稳。公司18Q2内销增速依然快于外销,预计达到30%以上,外销仍处淡季,在较低的基数下实现平稳增长。分产品看,内销中炊具和电器业务均实现较快增长,导致收入增速略超市场预期。展望18H2,预计内销收入继续保持20%以上增长,外销进入旺季后增速有望显著提升,根据和大股东SEB的关联交易预计,外销增速预计将达到20%以上。 毛利率继续回升,费用管控良好,所得税率短期扰动。18H1公司毛利率同比上升0.47pct,预计主要因为:1)原材料价格稳定,公司通过推新品成功消化成本压力。2)内销增速快于出口,拉高整体毛利率。期间费用控制良好,管理费用率同比小幅下降0.03pct,因增加营销资源投入,销售费用率小幅上升0.21pct,资金投资回报同比有较快增长。因母公司和武汉子公司高新企业技术认证到期,导致18H1所得税率从15%上升到25%,导致归母净利润增速低于利润总额增速,预计年内(18Q4)重新申请成功,全年仍适用15%的所得税率。 成长逻辑清晰,业绩确定性凸显,维持全年收入增速20%左右,利润增速25~30%的预判。内销层面,公司产品扩张能力已得到印证,厨卫新品(烟灶/水杯/刀具)、生活电器(吸尘器/熨斗等)将持续贡献增量。品牌层面,公司通过建设高端炊具产业园等系列运营手段,有望逐步提升Lagostina、Krups、WMF三大高端品牌在国内的竞争力及收入。出口层面,公司预计18年向SEB销售48.9亿元,同比+32%,炊具(WMF贡献增量)和电器订单均加速向公司转移,考虑上海赛博追溯调整,预计全年外销收入增长20%以上,下半年外销订单加速增长。公司接手上海赛博后,有望做大其规模,提升盈利能力,并且随着绍兴基地二期建成,承接更多生活电器订单。 投资建议。 公司2018H1内销持续强劲增长,收入增速略超市场预期,业绩亦保持快速增长。后续出口订单转移加速+内销多品牌/新品类的逻辑将持续兑现,全年维持收入增速20%左右,利润增速25~30%的预判。维持2018-20年EPS为2.05/2.52/3.01元,对应PE25/20/17倍,三年复合增速23%,中报业绩再度凸显公司业绩确定性,维持“买入”评级。