19全年业绩增速符合预期,下半年业绩得到快速修复 2019年公司实现营收/归母净利润16.34/2.71亿元,同比+11.76%/+4.64%。总体看,公司营收/利润表现符合此前预期,受五年规划的激励作用影响,公司H2同比增速大幅提高,扭转H1同比下滑的不利局面,全年业绩维持中低速增长。2019年公司毛利率60.72%,同比-1.58个百分点。期间费用率23.78%,同比-1.13个百分点,其中销售费用率14.99%,同比-0.70个百分点;管理费用率8.97%,同比-0.30个百分点;财务费用率-0.18%,同比-0.14个百分点。公司全年经营效率提升明显,期间费用率均同比下降。 2019Q4单季度公司实现营收/归母净利润5.28/1.08亿元,同比+6.18%/+10.09%。 Q4单季度毛利率62.12%,同比+0.29个百分点。期间费用率18.56%,同比-3.27个百分点;销售费用率12.38%,同比-2.04个百分点;管理费用率6.67%,同比-0.88个百分点;财务费用率-0.49%,同比-0.35个百分点。五年规划发布后,公司经营效率稳步提高,Q4各项费用率均同比下降。 高端白酒收入快速增长带动产品结构升级,销售渠道持续扩张 2019年,公司高/中/低档白酒分别实现营收6.72/9.04/0.42亿元,同比分别+26.21%/+2.93%/-20.62%;高/中/低档白酒分别销售3401/10953/2002千升,同比分别+25.29%/+4.00%/+3.01%,高档白酒营收提升主要依靠量的扩张,销售吨价保持稳定。公司高档白酒营收增速远高于中低档及白酒业务整体增速,有效带动产品结构的持续升级。 2019年公司经销商/直销渠道销售额占比分别为95.12%/4.88%,销量占比分别为98.18%/1.82%,渠道结构与2018年基本一致。2019年末,公司共有经销商424家,较2018年末增加33家,同比+8.44%,渠道保持扩张态势。其中兰州及周边地区、甘肃西部地区经销商数量同比分别+13.92%/+27.50%,高于其他地区增速,显示公司在核心市场的渠道下沉工作推进顺利。 19H2业绩增速快速恢复,五年发展规划稳步推进 2019年8月公司发布五年战略规划,对未来五年的营收/扣费净利润做出30/6亿元指引。按照计划,2019年公司营收/扣非净利润应分别达到16.2/2.8亿元,根据年报,2019年营收已达目标,归母扣非净利润为2.70亿元,略低于目标要求,主要受19H1增速较低拖累。2019H2公司实现营收/归母净利润/扣非净利润8.19/1.36/1.39亿元,同比+22.60%/+34.65%/+41.59%,较2019H1同比+2.64%/-14.56%/-14.38%的增速水平出现大幅提高,发展规划对管理层的激励作用初步显现,因此我们对发展目标的完成持乐观态度。 盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现收入18.43/20.55/24.75亿元,同比+12.7%/+11.5%/+20.4%;预计20-22年公司归母净利润为3.25/3.65/4.65亿元,同比+20.2%/+12.2%/+27.5%,按照最新股本对应EPS为0.83/0.93/1.19元,目前股价对应PE为16/14/11倍。公司目前估值低于白酒行业2020年23倍的整体估值水平,五年规划对管理层的激励作用初步显现,公司长期成长性逐步显现,维持“推荐”评级。 风险提示 白酒行业周期下行,激励方案对业绩提升作用不及预期,费用投放超预期等。

业绩符合预期,预调鸡尾酒主业放量拉升业绩 19年公司实现营收14.68亿元,同比+19.39%,折合Q4单季度实现营收4.52亿元,同比+20.07%;实现归母净利润3.00亿元,同比+142.67%,折合Q4单季度实现归母净利润0.72亿元,同比实现扭亏。整体而言,公司19年业绩符合预期。分产品看,19年公司收入增长主要归功于预调鸡尾酒业务的增长。在微醺产品放量的拉动下,19年公司预调鸡尾酒业务录得营收12.79亿元,同比+22.42%,营收占比也因此提升2.16pct至87.12%。拆分量价,销量的提升是预调鸡尾酒业务营收增加的核心因素:19年公司预调鸡尾酒销量达到1268万箱,同比+29.04%,单箱价格则同比下滑5.13%至101元/箱,单价的下滑主要受售价较低的微醺占比提升所致。 微醺放量稀释整体毛利率;销售/管理费用率下降显著拉升净利率 毛利率:19年公司整体毛利率为58.27%,同比下滑0.41pct,拆分来看,香精香料业务毛利率提升2.65pct达到66.93%,主要归功于公司优化了产品定价机制使得香精业务抗原材料价格波动能力得到了提高;预调鸡尾酒业务毛利率为68.55%,同比下滑0.91pct,我们认为主要原因在于毛利较低的罐装微醺系列放量所致。未来随着罐装产品放量,规模效应下公司毛利率具备稳步提升空间;净利率:19年公司净利率达20.44%,同比+10.38pct,主要在于销售/管理费用率的显著降低。19年公司销售费用率为29.22%,同比下滑5.88pct,销售费用率的显著下滑主要归功于广告费用率的下降,19年公司广告费用率为4.87%,同比-4.81pct;管理费用率方面,19年公司管理费用率为6.11%,同比显著下滑7.74pct,主因公司于18年末终止股权激励计划,19年不再计提相关费用,从而导致股权激励费用营收占比同比-6.31pct。其他费用率方面,19年公司研发/财务费用率分别同比-0.77pct/-0.03pct。 短期疫情冲击有限;长期公司成长性值得期待 短期看:归功于预调鸡尾酒特有的独酌消费场景以及即饮渠道占比低(低于10%)的特点,疫情对于公司的冲击远低于社交属性强、即饮占比高的啤酒及白酒企;长期看公司成长性可期:产品端:18Q2推出的新品微醺系列相比于经典瓶产品来说度数更低、适宜人群更广泛,因此自推出以来终端动销情况良好、复购率高,20年公司继续重点推微醺系列,预计短期内将持续放量,同时随着微醺产品规模的逐渐提升,规模效应将降低制造费用和人工费用的摊销,因此预计未来毛利率具备提升空间;渠道端:公司吸取15年渠道下沉策略失败的经验,采取稳扎稳打、精耕细耘的策略二次布局三四线城市渠道;同时公司给经销商留足利润空间(利润率水平高于啤酒、低于白酒),并赋予完整的激励措施与考核目标,以充分激发经销商的主观能动性;产能端:持续推进巴克斯酒业生产基地建设逐步形成辐射全国的产能基地,满足全国多渠道渗透需求,大幅度优化物流成本。 投资建议 预计20-22年公司实现营业收入为17.45/20.62/24.23亿元,同比+18.8%/18.2%/17.5%;实现归属上市公司净利润为3.83/4.72/5.66亿元,同比+27.6%/23.2%/19.9%,折合EPS为0.74元/0.91元/1.09元,对应PE为45X/36X/30X。考虑到公司仍处于快速增长期,我们采用PEG指标作为估值参数,20年公司预期PEG为1.61倍,略高于可比公司平均预期PEG水平(1.5倍),考虑到公司在产品、渠道、产能三端加码将助力公司业绩持续改善,预计未来业绩增速将快于可比公司平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响超预期、预调鸡尾酒行业竞争加剧风险、原材料价格异常波动风险、食品安全风险等。

一、事件概述 公司发布关于筹划重大资产重组的提示性公告。重庆啤酒股份有限公司以及公司控股股东嘉士伯啤酒厂有限公司拟以其资产及/或现金出资,双方共同向重庆嘉酿啤酒有限公司增资,本次交易后,目标公司应仍为上市公司的控股子公司。 二、分析与判断 资产注入助力重啤提升在西部市场的竞争力 13年重庆啤酒成为嘉士伯集团成员。根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺,嘉士伯要在2020年12月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。为了履行嘉士伯的同业竞争有关承诺,2020年3月27日,重啤与嘉士伯签署了《谅解备忘录》,就以资产及/或现金注入方式共同向目标公司重庆嘉酿啤酒有限公司增资的意向进行了初步约定(当前重庆啤酒持有重庆嘉酿啤酒51.42%股权)。根据公告,嘉士伯及/或其关联方初步确定拟注入目标公司的资产包括新疆乌苏啤酒、天目湖啤酒、昆明华狮啤酒、宁夏西夏啤酒及兰州黄河啤酒等共计16家。考虑到部分标的资产为新疆、甘肃、云南及宁夏地区的啤酒龙头,在当地拥有根深蒂固的品牌/产品/渠道优势,预计注资完成之后重庆啤酒有望走出四川、重庆,迈向西北及西南其他区域更广阔的市场,因此公司在中国西部地区市场的竞争力将得到极大提高。 非经常性损益增加拉动19年业绩显著增长 1月23日公司发布业绩预增公告。报告期内,公司预计实现归属于上市公司股东净利润60,597.42万元~68,677.08万元,同比+50%~+70%,折合19Q4实现归母净利润1209.75万元~9289.42万元,同比-37.42%~+380.53%;预计19年全年实现扣非净利润39,280.53万元~47,360.19万元,同比+11%~+34%,折合19Q4实现扣非净利润-1027.92万元~+7051.74万元,18年同期为-18.27万元。影响公司19年业绩大幅增长的原因主要有两点: (1)主营业务影响:公司本期主营业务稳步增长。首先,公司本期持续推进产品高端化战略,进一步优化产品销售结构,使得销售利润得到提升。其次,公司开展运营成本管理项目,通过降本增效提升了盈利能力。最后,受国家减税降费政策影响,公司盈利能力提升;(2)非经营性损益影响:根据渝府发〔2018〕59号及渝医保发〔2018〕27号文件精神,从2019年1月1日起,用人单位不再为退休人员承担大额医保缴费。公司对设定受益计划中大额医保的计划变动确认为过去服务成本,预计增加公司2019年度归属于上市公司股东的净利润16,442.81万元,剔除该因素影响,预计19年全年公司实现净利润44154.61~52334.27万元,同比+9.30%~29.30%。 疫情对Q1收入冲击难以避免,全年看收入损失有望得到部分对冲 受疫情对于啤酒行业的冲击,20年1-2月啤酒行业总产量同比下滑40%,同时华润啤酒披露前2个月营收同比下滑26%。我们判断疫情之下重庆啤酒难以独善其身,不过考虑到公司即饮渠道收入占比略低于华润及青啤,因此我们预计公司Q1收入损失略小于两者。不过考虑到Q1本身作为淡季在全年占比较低,在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下,我们判断积极营销策略配合资产注入迎合高端化升级的推进将有助于公司在Q2-4部分对冲Q1疫情对于收入端的影响,因此全年来看疫情对于公司收入端的冲击是相对可控的。 三、投资建议 由于嘉士伯注入资产的具体财务数据尚不明确,在不考虑这一预期的假设下,预计19-21年公司实现营业收入为35.92亿元/37.72亿元/39.60亿元,同比+3.6%/5.0%/5.0%;实现归属上市公司净利润为6.50亿元/5.39亿元/5.94亿元,同比+60.9%/-17.0%/+10.2%,折合EPS为1.34元/1.11元/1.23元,对应PE为34X/41X/37X。20年啤酒板块整体预期估值为32倍,公司估值高于板块水平;同时,考虑到公司产品结构升级持续推进、期间费用投放效率提升以及嘉士伯资产注入承诺大概率落地,预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 疫情影响超预期、资产注入进度不及预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述 公司发布19年年报。报告期内,公司实现营收279.84亿元,同比+5.3%;实现归母净利润18.52亿元,同比+30.23%。拟每股派发现金股利人民币0.55元(含税)。 二、分析与判断 业绩超预期,高端化升级持续助推利润放量 19年公司实现营收279.84亿元,同比+5.3%,折合Q4单季度实现营收30.87亿元,同比+5.2%,增速环比提振明显;实现归母净利润18.52亿元,同比+30.23%,折合Q4单季度实现归母净利润-7.34亿元,亏损幅度同比有所改善。总体而言,19年公司业绩超出wind一致预期。从销量角度看,19年公司产品销量增速呈现高端产品>青啤主品牌>整体的良好态势:19年实现总销量805万千升,同比+0.26%,略低于行业同期1%的增速,其中主品牌青岛啤酒实现销量405.1万千升,同比+3.49%,“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品则实现销量185.6万千升,同比+7.08%。从吨价角度看,归功于高端化升级的持续+对汉斯小木屋等部分产品进行提价+增值税下调利好,19年公司啤酒吨价达到3431元/吨,同比+5.02%。 毛利率:高端化+提价+成本回落拉升毛利率;净利率:三重因素助推净利率 毛利率:19年公司整体毛利率达到38.96%,同比+1.26ppt,我们分析认为毛利率的提升主要归功为产品结构升级的持续+提价+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落;净利率:19年公司净利率达到6.89%,同比+1.02ppt,延续17年以来持续提升的态势,净利率的提升主要归功于毛利率的提升+税金及附加营收占比的减少+其他收益营收占比的增加:(1)19年公司税金及附加营收占比同比-0.48%,我们分析认为主要原因是吨价的持续提升稀释了整体消费税率;(2)19年公司其他收益达到6.03亿元,营收占比同比+0.18ppt,其他收益的增加主要归功为其他生产经营补助的增加。期间费用率方面,19年公司期间费用率为23.31%,同比+1.57ppt,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08ppt/+1.50ppt/+0.01ppt/+0.14ppt,其中管理费用率显著增加主要是19年公司产能整合优化等相关员工费用同比增加所致。 短期看:Q1冲击难以避免,全年看收入损失有望得到部分对冲 疫情对国内餐饮等消费市场冲击明显,20年1-2月啤酒行业总产量同比下滑40%,青岛啤酒在年报中也披露1~2月收入同比-20%,同时考虑到3月份海外订单和出口量受全球疫情影响也出现大幅下滑,预计Q1整体收入同比下滑愈20%。不过考虑到在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下,公司积极推进线上线下渠道的建设,叠加激进营销策略的推出,配合高端化升级的推进,我们判断公司在今年剩余时间有望部分对冲疫情对于Q1收入端影响,全年看我们认为疫情对于公司20年收入端影响相对可控。 长期看:五重利好相互交织,长期看好公司业绩弹性 产品方面:公司聚焦中高端,致力主品牌“青岛”高端化,看好公司产品结构持续优化带动ASP提升;渠道方面:青啤提出深化市场销售网络,提高对终端客户的掌控能力,并不断提升区域市场分销能力,努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响,除稳固山东、陕西市场外,拓展部分格局尚未明确的区域;今年以来公司提出了做大山东基地市场、解放沿海和提速沿黄等区域性聚焦战略,落地效果较为显著:19H1山东基地市场规模持续扩大、华南/华北市场净利润分别同比+14%/26%,华东市场则实现大幅减亏;费用方面:17年起青啤明确提出优化费用投入,严格管控费用使用、核销及兑付流程,强化市场核查力度,提升了促销费用有效性管理和营销效率,降费效果显著,但与同行业其他企业相比仍有下降空间;产能优化方面:在主要厂商均先后走上关厂提效的道路之后,青岛啤酒于18年关闭了上海、芜湖两家酒厂,同时在未来的3-5年时间内公司计划关闭整合10家左右工厂。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用(管理费用)的增加,但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低;激励方面:3月23日,公司发布A股限制性股权激励计划(草案),此次股权激励计划深度绑定中高层核心人员,业绩核心诉求意图清晰,有望促进内生动力的释放。从解锁条件来看:解除限售需要完成ROE、利润及营收占比三大考核指标,其中利润目标为最核心,体现了公司以利润增长为核心的诉求。利润解锁方案可以分为两种:方案一:20~22年净利润相对于16~18年归母净利润均值的增长率分别为50%/70%/90%,经测算,20~22年需实现的净利润增速分别为1%/13%/12%;方案二:20~22年青啤净利润的增长量不低于对标企业净利润增长量之和,在不考虑*ST西发、兰州黄河及惠泉啤酒负增长同时19年重庆/燕京净利润按照我们先前预测的背景下,如果要达到解锁条件,那么青啤20~22年需要实现的净利润增速分别为7%/13%/10%,考虑到*ST西发、兰州黄河、惠泉啤酒利润增长量之和可能为负,则该增长速度仍可适当减缓。 三、投资建议 预计20-22年公司实现营业收入为288.79亿元/305.72亿元/324.37亿元,同比+3.2%/5.9%/6.1%;实现归属上市公司净利润为20.88亿元/24.14亿元/29.21亿元,同比+12.8%/15.6%/21.0%,折合EPS为1.55元/1.79元/2.16元,对应PE为29X/25X/21X。20年啤酒板块整体预期估值为32倍,公司估值低于行业,考虑到中长期看五重利好相互交织,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 疫情影响超预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述公司发布 19年年度报告。报告期内,公司实现营收 197.97亿元,同比+16.22%,实现归母净利润 53.53亿元,同比+22.64%,拟每 10股派 10.8元(含税)。 一、 二、分析与判断? 业绩符合预期,蚝油放量+ 渠道下沉提供增量源泉报告期内,公司实现营收 197.97亿元,同比+16.22%,折合 Q4实现营收 49.72亿元,同比+15.02%,增速环比略有放缓;实现归母净利润 53.53亿元,同比+22.64%,折合Q4实现归母净利润 15.18亿元,同比+23.06%,增速环比维持稳定。19年公司回款同比+14.34%,与收入增速基本吻合。总体而言,公司业绩符合 wind 一致预期。 分产品看,19年酱油业务实现营收 116.29亿元,同比+13.60%,高基数下增速维持稳定实属难得; 调味酱业务实现营收 22.91亿元,同比+9.52%,增速环比提振明显,主要归功于 B 端开拓得力;蚝油业务则实现营收 34.90亿元,同比+22.21%,显著放量形成对于业绩增长的强支撑。 拆分量价, 三大主业收入增长均来自于 销 量 提 升: :19年酱油/调味酱/蚝油销量分别同比+16%/+12%/+24%,吨价则分别同比-1.75%/-2.51%/-1.75%,吨价的下降料与部分费用成本化有关。 分区域看, 归功于渠道下沉的推进,19年 年 中西部区域显著放量拉升整体收入,19年中部地区实现营收 37.43亿元,同比+18.57%;西部地区则实现营收 21.30亿元,同比+24.05%,贡献 19.3%的收入增量。 从经销商数量来看,截至 19年末公司总经销商数量达到 5806家,较 18年末净增加 999家, 公司销售规模最大、增速最慢的北部区域经销商净增加数最多( (+436) 家) ,判断是成熟区域渠道分化更加精细化,此举利在长远;规模最小的中部和西部区域经销商净增加数仅次于北部区域 (中部+172家;西部+223) 家) ,料主要是空白区域招商实现渠道扩张。 ? 毛利率:三重 因素导致毛利率承压;净利率:销售/ 财务费用率下降助升净利率毛利率:主要归因于采购成本的上升、蚝油占比提升及部分费用成本化,19年公司整体毛利率为 45.44%,同比-1.03ppt,其中酱油/调味酱/蚝油业务毛利率分别同比-0.17ppt/-0.19ppt/-2.96ppt; 净利率:19年公司净利率达到 27.06%,同比+1.43ppt,在毛利率显著下滑的背景下,净利率逆势提升,主要归功于销售费用率及财务费用率的下降; 销售费用率方面,19年公司销售费用率同比-2.2ppt,其中运费/广告费/促销费分别同比-1.05ppt/-0.62ppt/-0.87ppt,值得注意的是 19年公司毛销差同比+1.07ppt,表明公司渠道扩张仍有余力;财务费用率方面,19年公司财务费用率同比-0.58%,主要归功于存款利息支出同比-0.59ppt;其他费用率方面,19年公司管理/研发费用率分别同比+0.02ppt/+0.08ppt。 ? 短期激进营销手段 的实施 有望部分对冲 疫情影响 ;长期依旧值得看好公司 2020年计划完成收入目标 227.8亿元,同比+15%;利润目标 63.2亿元,同比+18%,仍维持较高增长。 短期看: :受累于疫情对于餐饮及流通渠道的冲击,海天 1-2月份业绩承压难以避免,但春节回来海天及时推出针对餐饮渠道、KA/BC、流通渠道匹配的折扣促销活动,将有助于刺激渠道主动加库存动作,叠加餐饮恢复之后需求端的持续消化,我们判断全年来看疫情对收入的负面影响有望得到较好对冲; 长期看: 产能/品类/, 渠道三端改革背景下公司短板补齐、长板拉长, 坚定 看好公司未来业绩 的 持续释放。 1. 产能端:海天 2017年年底启动高明 220万吨调味品扩建项目,扩建总规模为220万吨(其中酱油 150万吨,酱 30万吨,复合调味料 40万吨),新建酱油产能在现有基础上接近翻倍,20年开始高明产能年增加 40万吨,同时江苏海天年产能预计增加20万吨,产能释放为 19年开始的“三五”计划打下持续增长的基调;2. 产品端:持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类,推进酱油结构升级,做大蚝油体量,加强调味酱新市场培育,同时注重醋、料酒等新品类研发和培育,并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油(并购安徽燕庄)等小品类的重视程度;3. 渠道端:积极推进渠道 进一步下沉,通过销售人员及经销商数量的扩张实现对于镇村渠道的进一步开发,有望为收入增长持续提供推力。 三、 投资建议预计 20-22年公司实现营业收入为 228.82亿元/264.21亿元/305.43亿元,同比+15.6%/15.5%/15.6%;实现归属上市公司净利润为63.03亿元/74.72亿元/87.54亿元,同比+17.8%/18.5%/17.2%,折合 EPS 为 2.33元/2.77元/3.24元,对应 PE 为45X/38X/32X。调味品板块对应 2020年预期平均估值约为 40倍(算数平均法,盈利预测按 wind 一致预期并剔除异常值),公司预期估值略高于板块整体预期估值水平。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 疫情影响超预期、消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等

事件概述 3月24日公司发布2019年年报,全年实现营业收入42.44亿元,同比+5.06%;实现归母净利润4.97亿元,同比+35.77%;基本EPS为0.22元,公司拟每股派发现金红利0.1元(含税)。 二、分析与判断 营收增速符合预期,产品高端化保证利润端高增长 2019年公司实现营收/归母净利润42.44/4.97亿元,同比分别+5.06%/+35.77%。总体看,公司营收增速平稳,啤酒主业毛利率持续改善大幅提高利润端增速表现。19年公司毛利率46.84%,同比+6.29个百分点,啤酒主业产品结构升级是整体毛利率改善的主要原因。全年期间费用率21.35%,同比-1.40个百分点,其中销售费用率18.24%,同比+0.83个百分点;管理费用率8.23%,同比-3.16个百分点;财务费用率-5.12%,同比+0.94个百分点。新产品推广投入增加是销售费用率上升的主要原因;总部地块开发工作推进,完成土地出让金缴纳后,利息收入下降是财务费用率上升的主要原因。 2019Q4公司单季度营收/净利润分别为7.32/0.50亿元,同比+9.26%/+252.85%,整体业绩表现呈现出淡季不淡的特征。Q4单季度毛利率32.84%,同比-1.55个百分点;期间费用率23.43%,同比-7.14个百分点;销售费用率16.72%,同比-4.30个百分点;管理费用率16.72%,同比-4.30个百分点;财务费用率-10.30%,同比-1.60个百分点。 吨酒毛利保持增长,啤酒产能持续优化 2019年,公司啤酒业务实现营收40.49亿元,同比+4.77%;共销售啤酒125.79万吨,同比+1.48%;平均售价3300元/吨,同比+5.8%。公司啤酒业务实现量价齐升,产品结构持续升级。目前公司形成“3+N”的产品组合,以珠江纯生为利润增长点;以珠江0度为规模拓展点;以雪堡、精酿、原浆等高端产品为效益突破点,啤酒业务盈利能力得到有效提高。2019年公司中高端产品占比达到90%,吨酒毛利同比+19.15%。公司在电商渠道推出黑金罐装纯生、高端罐装精酿、节日纪念版纯生及礼盒套装0度等差异化产品;在高端渠道打造雪堡啤酒系列全麦芽酿造概念产品,丰富产品布局。 2019年公司持续优化啤酒产能。目前公司正在推进东莞新增年产酿造30万吨和灌装10万吨项目建设,该厂设计标准较高,致力于打造成标杆工厂。省外产能方面,公司拟同意湘潭天易经开区土地储备中心收回湖南珠啤66.15亩土地,并得到补偿费0.46亿元,盘活闲置土地的同时增厚业绩表现。 啤酒品牌建设及啤酒文化产业双轮驱动发展 啤酒品牌建设方面,公司推进老品牌新活力,注重赋予产品个性化内涵和文化附加值,彰显南粤情怀。门店建设上,公司进一步优化精酿门店模式,做强白云机场T2航站楼的雪堡精酿体验馆并探索社区店合作模式、店中店合作模式等新型门店合作模式。电商渠道上,公司在布局京东、天猫等旗舰店的基础上,积极与苏宁易购、拼多多、酒小二等电商平台合作,并试水社区电商、2B新零售等,实现品牌的线上全渠道布局。2019年电商销售同比+13%。啤酒文化产业布局方面,公司加快推进总部开发建设工作。2019年9月公司完成了土地出让金的缴纳,总部开发进入建设阶段。同时,公司举办城市文化活动70余场,并成功举办广州亚洲啤酒文化节等活动。2019年公司啤酒文化产业实现利润总额3667万元,同比+16.32%。 三、盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现营业收入42.82/46.46/48.83亿元,同比+0.9/+8.5%/5.1%;预计20-22年公司归母净利润为5.15/5.52/5.82亿元,同比+3.6%/+7.1%/+5.4%,按照最新股本对应EPS为0.23/0.25/0.26元,目前股价对应PE为28/26/25倍。目前公司估值低于板块2020年30倍整体水平,公司经营稳定,长期成长性良好,短期疫情负面影响不改长期乐观判断,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品高端化受阻,行业竞争加剧,食品安全问题等。

深度绑定中高层核心人员,业绩核心诉求意图清晰 从涉及对象来看:本次股权激励对象主要为包括董监高、中层管理人员及核心业务骨干在内的中高层人员。从解锁条件来看:解除限售需要完成ROE、利润及营收占比三大考核指标,其中利润目标为最核心,体现了公司以利润增长为核心的诉求。利润解锁方案可以分为两种:方案一:20~22年净利润相对于16~18年归母净利润均值的增长率分别为50%/70%/90%,19年净利润按我们之前预测的17.47亿元来测算,20~22年需实现的净利润增速分别为7%/13%/12%;方案二:20~22年青啤净利润的增长量不低于对标企业净利润增长量之和,在不考虑*ST西发、兰州黄河及惠泉啤酒负增长同时19年重庆/珠江/燕京净利润按照我们先前预测的背景下,如果要达到解锁条件,那么青啤20~22年需要实现的净利润增速分别为7%/13%/10%,考虑到*ST西发、兰州黄河、惠泉啤酒利润增长量之和可能为负,则该增长速度仍可适当减缓。总体而言,本次股权激励计划深度绑定公司中高层核心人员,管理层与公司利益一致性得到增强,且以利润增长为考核核心,反映公司对于业绩的长期诉求。 短期看:Q1冲击难以避免,全年看收入损失有望得到部分对冲 受疫情对于啤酒行业的冲击,20年1-2月啤酒行业总产量同比下滑40%,同时华润啤酒披露前2个月营收同比下滑26%。我们判断疫情之下青岛啤酒难以独善其身,预计Q1收入同比下滑愈30%。不过考虑到Q1本身作为淡季在全年占比较低,在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下,我们判断积极营销策略配合高端化升级的推进将有助于公司在Q2-4部分对冲Q1疫情对于收入端的影响,因此总体而言疫情对于青啤20年收入端的影响是相对可控的。 长期看:五重利好相互交织,长期看好公司业绩弹性 产品方面:公司聚焦中高端,致力主品牌“青岛”高端化,看好公司产品结构持续优化带动ASP提升;渠道方面:青啤提出深化市场销售网络,提高对终端客户的掌控能力,并不断提升区域市场分销能力,努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响,除稳固山东、陕西市场外,拓展部分格局尚未明确的区域;今年以来公司提出了做大山东基地市场、解放沿海和提速沿黄等区域性聚焦战略,落地效果较为显著:19H1山东基地市场规模持续扩大、华南/华北市场净利润分别同比+14%/26%,华东市场则实现大幅减亏;费用方面:17年起青啤明确提出优化费用投入,严格管控费用使用、核销及兑付流程,强化市场核查力度,提升了促销费用有效性管理和营销效率,降费效果显著,但与同行业其他企业相比仍有下降空间;产能优化方面:在主要玩家均先后走上关厂提效的道路之后,青岛啤酒于18年关闭了上海、芜湖两家酒厂,同时在未来的3-5年时间内公司计划关闭整合10家左右工厂。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用(管理费用)的增加,但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低;激励方面:股权激励落地有望促进内生动力的释放。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为279.31亿元/292.07亿元/302.40亿元,同比+5.1%/4.6%/3.5%;实现归属上市公司净利润为17.47亿元/21.04亿元/24.87亿元,同比+22.9%/20.4%/18.2%,折合EPS为1.29元/1.56元/1.84元,对应PE为34X/28X/24X。20年啤酒板块整体预期估值为32倍,公司估值低于行业,考虑到中长期看五重利好相互交织,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响超预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等。

核心逻辑一:屠宰业强者恒强,公司规模行业领先,将充分受益集中度提升 (1)头部企业占比较低,行业集中度提升潜力巨大。我国屠宰行业的头部企业市占率大幅低于美国、丹麦等发达国家,未来将率先受益于市场集中度提升。 (2)公司目前是国内最大屠宰企业,生猪屠宰能力仍在稳步提高。2018年双汇生鲜冻品收入规模达到第二名企业2倍以上,大幅领跑屠宰行业;生鲜冻品毛利率大幅高于同业,竞争力不断提高。 (3)全国化布局完成,屠宰基地遍布全国。目前公司已经在全国建立15个现代化屠宰基地,屠宰产能3000万头,产能规模全国领先,可快速承接生猪屠宰业务的扩张。 (4)生猪存栏处于低位,未来产能恢复将增厚屠宰板块业绩表现。2018年非洲猪瘟疫情发生以来,生猪产能去化明显,生猪存栏量处于低位,预计2020年生猪出栏量将小幅恢复,有望增厚屠宰板块业绩表现。 核心逻辑二:产品结构持续升级,低温肉制品市场广阔 (1)公司低温肉制品份额仍有上升空间。双汇低温肉制品市占率在15%左右,市场份额超过后十位竞争对手总和,美国CR5市占率38.67%,行业集中度仍有上升空间。 (2)高温产品领先市场,地位稳固。高温肉制品中,双汇以63%的市占率遥遥领先,处于绝对领先地位。 (3)持续新品开发提升市场竞争力。双汇具有较强的研发能力,目前已经开发超过1000个产品,每年新品销量占比高于销量的10%。 核心逻辑三:存货重估叠加关联交易控制成本,未来利润释放可期 (1)猪肉价格大幅上行,存货价值面临重估。2018年底,公司存货中原材料/产成品同比+43.57%/+36.66%。原材料端,公司存货采购成本大幅低于2019年生猪采购价,将有效节省生产成本;产成品端,公司2019年多次上调肉制品价格,产成品有望享受毛利上行。 (2)关联交易保证低价进口猪肉,肉制品成本控制能力进一步强化。2014年以后公司向罗特克斯大量采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等。按照猪肉进口均价计算(汇率取当年平均),2014~2018年公司通过关联交易采购猪肉直接节省肉制品成本约1.40/5.13/17.41/6.72/2.50亿元,2019年国内外猪肉价差加大,公司受益明显。 盈利预测与投资建议预计19-21年公司实现营业收入562.03/623.01/667.99亿元,同比+14.9%/+10.9%/+7.2%;实现归属上市公司净利润53.68/57.58/64.16亿元,同比+9.2%/+7.3%/+11.4%,对应EPS为1.63/1.75/1.94元,目前股价对应PE为21/20/18倍。公司目前估值与肉制品行业估值持平,公司行业领先地位稳固,未来两大主营业务均有较好的成长预期。给予公司“推荐”评级。 风险提示屠宰业务毛利率下滑超预期,肉制品业务发展不及预期,食品安全问题等。

一、事件概述公司发布19年年度报告。报告期内,公司实现营收46.75亿元,同比+12.20%;实现归母净利润7.18亿元,同比+18.19%。拟每10股派发现金红利2.8元(含税)。 二、分析与判断食用油放量+B端发力+中西部及北部区域提速助力19年公司业绩超预期19年公司实现营收46.75亿元,同比+12.20%,折合Q4实现营收11.44亿元,同比+14.20%,增速环比保持平稳;实现归母净利润7.18亿元,同比+18.19%,折合Q4实现归母净利润1.72亿元,同比+41.65%,增速环比显著提升。回款同比+18.53%,高于收入增速。聚焦美味鲜,19年实现营业收入44.68亿元,同比+15.98%,折合Q4实现营收11.11亿元,同比+19.16%,增速创近两年新高;实现归母净利润7.29亿元,同比+27.61%,折合Q4实现归母净利润1.86亿元,同比+61.36%,增速环比显著提升。分产品看,19年公司收入高增主要归功于食用油业务的显著放量,19年食用油录得营收4.47亿元,同比+39.02%,此外酱油主业务稳健增长,实现营收28.8亿元,同比+11.23%;鸡精鸡粉实现营收5.27亿元,同比高增18.99%。分渠道看,归功于公司大力开拓餐饮渠道,19年公司餐饮端收入达到14.96亿元,同比+23.5%,占比也因此提升到28.85%;分区域看:中西部及北部区域放量拉升公司业绩,在公司“稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”的渠道规划战略带动下,19年中西部区域经销商净增加69个,从而带动中西部区域营收同比+25.34%;北部区域经销商则净增加64个,带动北部区域营收同比+19.78%;大本营南部地区则实现营收18.87亿元,同比+14.24%,与总盘基本相符。 毛利率:原材料价格下降拉升毛利率;净利率:三重利好交织助升净利率1.毛利率:19年公司整体毛利率达到39.26%,同比+0.34ppt,其中调味品业务毛利率为39.47%,同比+0.16%;细分来看,酱油毛利率达到45.82%,同比+1.69%,主要归功于规模效应拉动纸箱、胶罐及玻璃瓶等包材均价下降;鸡精鸡粉毛利率同比-1.26ppt,主要是原材料价格上涨影响;食用油毛利率则同比-5.35ppt,主要是油类产品销售价格上升幅度低于采购价格上升幅度,另外受赠样增幅较高影响。2.净利率:19年公司净利率达到16.93%,同比+0.58ppt,主要归功于 (1)毛利率提升; (2)税金及附加营收占比下降; (3)期间费用率下降。其中19年公司税金及附加营收占比同比-0.37ppt,主要归功于其他税金营收占比同比-0.20ppt;期间费用率方面,19年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.59ppt/-0.31ppt/+0.23ppt/-0.25ppt,其中销售费用率下降主要归功于运费及业务费营收占比同比下降0.94ppt;管理费用率的下滑则归功于职工薪酬营收占比同比下滑0.22ppt。 短期看:疫情影响美味鲜20Q1收入短期承压,20年收入双位数增速仍可期尽管公司2月下旬开启的“春雷计划”已推动渠道端快速补库存,但预计公司20Q1收入端仍将受到显著冲击;展望全年,宏观环境趋稳之后预计公司将通过空中地面费用投放并施、精耕餐饮渠道等方式持续追赶进度。公司规划美味鲜公司2020年收入及净利润增速分别为+14.15%/+15%,因此美味鲜全年收入维持双位数以上增长仍值得期待。 长期看:内部激励考核优化+营销发力+渠道建设纵横延伸+产能扩充,助力5年“双百”目标实现1.激励考核优化有望充分激发内生动力: (1)考核方面:公司突出收入指标权重,与公司五年“双百”目标一致; (2)激励方面:奖金分配从原来向高管倾斜改为向中层业务骨干倾斜,有利于激发核心业务人员斗志;同时提高超额奖励幅度,有利于激发员工的积极性和创造性从而促进公司业绩的提升。2.营销方面,公司空中地面费用投放并施,有望充分挤压竞品生存空间;3.渠道建设方面,横向拓展餐饮渠道,纵向推进渠道下沉,提供长期增量空间;4.产能方面,公司将通过推进美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产项目实现调味品产能的扩充。改造完成后,中山厂区现有年产31.43万吨系列调味品的生产能力,将提升至58.43万吨。其中酱油(成品)的生产能力,将由目前23万吨,提升至48万吨,产能提升25万吨;另新增料酒产能2万吨。产能的扩充将为公司长期发展提供基础保障。 三、投资建议预计20-22年公司实现营业收入为53.93亿元/62.32/72.42亿元,同比+15.4%/15.6%/16.2%;实现归属上市公司净利润为8.53亿元/10.53/12.90亿元,同比+18.8%/23.4%/22.5%,折合EPS为1.07元/1.32/1.62元,对应PE为39X/32X/26X。 当前调味品板块对应2020年业绩(按Wind一致预期计算)平均PE约为41倍,公司估值与板块估值基本相当。考虑到内部改革/营销/渠道/产能齐发力,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示:疫情影响超预期、行业竞争加剧或需求下行、成本快速上涨、食品安全风险等

一、事件概述 公司发布19年年度报告。报告期内,公司实现营收19.90亿元,同比+3.93%,实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%;实现扣非净利润5.63亿元,同比-11.75%。拟每10股派发现金红利3元(含税)。 二、分析与判断 渠道变革业绩短期承压,库存理顺+增量市场铺开,看好今年公司轻装上阵 报告期内,公司实现营收19.90亿元,同比+3.93%,折合Q4实现营收3.85亿元,同比+4.33%;实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%,折合Q4实现归母净利润0.87亿元,同比-37.09%,主要原因在于Q4销售费用增加显著。历年来公司销售费用投放都遵循逐季下滑的规律,所以每年Q4销售费用基数都很低,但2019年作为变革之年,去库存和渠道下沉两项任务造成费用投放短期的激增难免,因此19Q4业绩承压也是情理之中。回款同比+3.43%,与收入增速基本一致。相较于报表端的业绩数字,其背后所反映的渠道变革进展更值得我们重视。根据我们对于渠道的持续跟踪,截至年底两项主要任务——去库存及渠道下沉均已取得显著成效,到19年底整体渠道库存已经降至5周左右的合理水平(19年初最高达3个月),同时在公司大力扶持下,截至19年底新开拓的六百家县级商中绝大多数调货已经规律,今年开始增量市场的贡献有望逐渐开始显现。因此在渠道库存已经理顺同时增量市场逐渐铺开的背景下,我们看好今年公司轻装上阵,业绩重回增长的正轨。 毛利率:青菜头红利助推毛利率提升;净利率:销售费用率攀升拖累净利率 1.毛利率:19年公司毛利率达到58.62%,同比+2.87ppt,其中榨菜毛利率达到60.54%,同比+3.10%。我们分析认为公司19年毛利率显著提升背后的主要原因在于青菜头红利的释放。按照公司青菜头原材料的使用周期来看,每年年初采购的青菜头一般投放于当年下半年及次年上半年,因此公司19H1毛利率主要取决于18年初采购的原材料,19H2毛利率主要取决于19年初采购的原材料,而18/19年青菜头收购均价分别同比-13%/-12.5%,直接拉升了公司19年毛利率;2.净利率:19年净利率为30.42%,同比下滑4.15ppt,我们分析主要在于渠道改革背景下销售费用投入的显著增加,19年公司销售费用率达20.45%,同比显著+5.79ppt,其中市场推广费用率达到12.54%,同比+5.67ppt,市场推广费用率激增体现了19年公司去渠道库存及推进渠道下沉的坚定决心,此举利于长远;职工薪酬营收占比达2.49%,同比+0.90ppt,主要原因在于公司为推进渠道下沉将销售人员队伍人数由年初的376名扩张到年末的502名。其他费用方面,19年公司管理/财务/研发费用率分别同比+0.09%/+0.46%/-0.08%,保持了相对稳定。 短期看:双重因素保障收入增长,毛销差扩大进一步拓宽利润空间,看好20年业绩拐点到来 收入端:1.供需弱平衡下看好渠道补库存带来的收入增量。需求端:作为以C端为主的传统开胃调味品,疫情之下榨菜的需求刚性属性凸显,消费者囤货情绪蔓延。据经销商反馈,尽管受疫情影响收入占比达6成的流通渠道销售暂时受阻,但1/2月份一批商出货同比仍然实现激增,足以见得终端动销之旺盛。供给端:受疫情影响,从公司到渠道端的物流及从渠道端到终端的配送暂时承压。但从2月中旬开始物流配送已经基本恢复。在需求旺盛但疫情导致供给端物流配送受阻的背景下,此次突发事件可以看作是对于渠道库存的变相去化。根据渠道反馈,截至3月第一周末整体渠道库存已降至约1周的历史绝对低点。在此基础上,我们看好物流配送逐渐恢复之后渠道库存补库存带来的业绩增量;2.渠道下沉效果显现促进收入增长的延续:从19年年初开始,公司开始坚定做渠道下沉,19年全年新招募了约600个经销商来开拓600个新增县级市场。根据渠道反馈,19年新增经销商调货额仍不成体量,公司计划2~3年达到30万元的平均规模。按每家经销商20万元体量来算,今年新增经销商将带来1个亿左右的收入增量,以19年营收19.9亿元为基础来测算,保守估计今年增量市场将提供5%左右的收入增量。同时考虑到新经销商需要3年才能发展成熟以及今年公司将继续开发216个新空白市场,因此保守估计渠道下沉带来的增量能看未来三年;利润端:毛销差扩大将进一步拓宽利润空间。1.毛利率预计将继续提升。考虑到19年年初采购的青菜头均价同比-13%,我们判断20年公司整体毛利率将进一步提升;2.控费增效促费用率降低。公司今年以提升效率为指导,严控费用支出,将4%的费用率控制在总部手上,根据各大区实际情况灵活调配,减少成本支出,同时年底将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员,因此我们判断20年控费增效的效果将会得到体现。综合毛利率的提升以及费用率的稳中趋降,我们判断20年高于收入的利润增长值得期待。 长期看:渠道外延+品类扩张,公司长期逻辑清晰 渠道外延:根据渠道反馈,公司消费终端以C端为主,B端占比仅为个位数,因此短期疫情对餐饮B端的冲击并不显著,同时疫情结束之后,公司B端渠道仍将具备充分的提升空间和想象空间。考虑到公司当前已大力拓展餐饮、外卖渠道(20年对于B端的22g/800g脆口榨菜提出更高的增长目标),我们长期看好B端放量给公司提供业绩增量;品类扩张:未来公司业绩增量的另一大来源在于品类扩张,而其中最大看点在泡菜业务。总体而言,泡菜行业相比榨菜而言更加优质(行业空间大、集中度低),但受限于“惠通”品牌影响力,19H1公司泡菜业务收入欠佳,对此19H2开始逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作,根据草根调研“惠通”老产品下架工作已经接近完成。随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。 三、投资建议 预计20-22年公司营收为22.52/25.92/30.09亿元,同比+13.2%/15.1%/16.1%;归母净利润为7.77/9.19/10.78亿元,同比+28.4%/18.3%/17.3%;EPS为0.98/1.16/1.37元,对应PE为30/25/22倍。20年可比公司平均预期估值为35倍,高于公司20年预期估值;同时考虑到渠道补库存+渠道/品类双扩张,我们预计今年涪陵榨菜股价有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述 3月14日公司发布2019年年报,2019全年实现营业收入21.17亿元,同比+11.56%;实现归母净利润2.20亿元,同比+27.45%;基本EPS为0.43元。 二、分析与判断 营收端增速平稳;原材料收储价格较低,增厚利润端增速表现 2019公司实现营收/归母净利润21.17/2.20亿元,同比分别+11.56%/+27.45%。总体看公司营收端增速平稳,受益于战略储备制度,鸭副等原材料收储价格保持低位,公司鲜货产品毛利率同比提升3.70个百分点,增厚利润端增速。公司19全年毛利率为37.59%,同比+3.12个百分点;期间费用率为25.15%,同比+2.47个百分点,其中销售费用率14.78%,同比+2.13个百分点;管理费用率10.78%,同比+0.40个百分点;财务费用率-0.40%,同比-0.05个百分点。19年销售费用率同比上升的主要原因是公司加大省外市场的拓展,包括新增店铺、加强销售人员激励等;管理费用率、财务费用率同比基本保持平稳。 2019Q4单季度实现营收/归母净利润4.39/0.09亿元,同比分别-0.69%/+114.52%。Q4经营平稳,营收与18年持平,利润略高于18年同期水平。Q4单季度毛利率37.86%,同比+4.47个百分点;期间费用率36.69%,同比+1.01个百分点,其中销售费用率22.58%,同比+4.97个百分点;管理费用率15.14%,同比-3.49个百分点;财务费用率-1.03,同比-0.47个百分点。 鲜货业务充分受益原材料价格平滑 战略,米制品业务保持平稳2019年公司鲜货产品实现营收16.16亿元,同比+15.21%;共销售3.48万吨,同比+7.06%;平均吨价4.65万元/吨,同比+7.59%。18Q3公司成立战略储备委员会,平滑鸭副等原材料采购价格,低位大量收储。受此影响,19年鲜货产品毛利率39.75%,同比+3.70个百分点。19年公司米制品业务实现营收3.35亿元,同比-4.50%;共销售3.41万吨,同比-8.71%;平均吨价0.98万元,同比+4.55%;销售毛利率28.61%,同比+0.36个百分点。公司米制品业务总体平稳,收入同比小幅下滑,毛利率同比小幅提升。 省外市场积极布局,门店高速扩张态势有望保持 2019年公司大力开拓省外市场,年底共有门店3706家,较2018年底净增加698家,同比+23.20%,其中直营门店/加盟门店分别为241/3465家,占比分别为6.50%/93.50%。具体看,江西/广东/广西/福建等传统强势区域门店增速在10%左右,新增门店主要分布在新布局市场,贵州/山东/上海/江苏/浙江等省份扩张力度较大。2020年公司仍将保持高速扩张态势,按公司年报中披露的计划,2020年公司计划新增门店1200家(VS2019年的1092家),净增加门店950家(VS2019年的698家),开店速度有所加速。2019年公司推广“好味道、匠心造”的全新品牌定位,并通过外卖、O2O、微信、平台直播等形式推动公司由传统营销向互联网营销转型升级,预计2020年新营销方式仍将是公司传统门店业务拓展之外的有效补充。 三、盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现营业收入24.60/28.85/32.92亿元,同比+16.2%/+17.3%/+14.1%;实现归属上市公司净利润2.81/3.41/4.03亿元,同比+27.7%/+21.3%/+18.0%,对应EPS为0.55/0.66/0.78元。目前股价对应PE为35/28/24倍。公司2020年估值略低于休闲食品板块36倍估值,考虑到公司未来主营业务有望提速扩张,首次覆盖,给予“推荐”评级。 四、风险提示 门店扩张速度不及预期,原料成本上涨超预期,食品安全问题等。

一、事件概述 3月12日公司发布2019年年报及2020年一季报业绩预告,2019全年实现营业收入52.62亿元,同比+20.94%;实现归母净利润-3.56亿元,同比-135.51%;基本EPS为-0.24元。预计2020Q1实现归母净利润约4.98~5.97亿元,同比+0%~20%。 二、分析与判断 商誉及无形资产计提导致19年亏损,2020年业绩有望恢复性增长 2019公司实现营收/归母净利润52.62/-3.56亿元,同比分别+20.94%/-135.51%。总体看,公司营收端增速较2018年略有下滑,主要原因是相关部门整治“保健”行业,药店渠道进一步规范及电商法实施影响。利润端,受LSG销售收入下滑影响,公司计提商誉及无形资产减值共计15.7亿元,导致2019年出现亏损。在不计算减值计提的情况下,公司2019年实现归母净利润10.46亿元,同比+4.39%。2019年,公司在外部经营环境不利的局面下采用适度激进的市场策略,并通过提升主品牌,夯实大单品,开启电商品牌化3.0等一系列措施保证业绩的稳定增长。2020Q1,公司在经营压力未完全出清及疫情爆发的不利局面下,加强消费者健康战略布局,持续激活品牌力,预计将实现归母净利润4.98~5.97亿元,同比+0%~20%,保证了主业的稳步复苏。 2019年,公司毛利率65.78%,同比-1.88个百分点,主要是行业经营环境改变,公司加大产品货折力度所致。期间费用率42.13%,同比+1.60个百分点;销售费用率31.37%,同比+1.94个百分点;管理费用率10.56%,同比-1.03个百分点;财务费用率0.20%,同比+0.69个百分点。 2019Q4单季度营收/净利润分别为8.81/-15.47亿元,同比-5.22%/-2669%。扣除减值计提影响,Q4实现净利润-0.43亿元,同比减亏0.13亿元。Q4单季度毛利率58.10%,同比-4.25个百分点;期间费用率69.87%,同比-10.00个百分点;销售费用率49.75%,同比-3.30%;管理费用率20.56%,同比-5.62个百分点;财务费用率-0.44%,同比-1.08个百分点。Q4期间费用率同比小幅下滑。 主品牌及大单品增长动力充足,线上、商超及母婴渠道有望补强 2019年“汤臣倍健”主品牌实现营收32.12亿元,占总营收比61.04%,同比+8%。汤臣主品牌保持稳定增长。健力多营收11.90亿元,占比22.61%,同比+47%,增速弹性较高。LSG国内/国外营收分别达到1.29/4.58亿元。同时,健视佳试点区域已扩大至6个重点省份。总体看,2019年公司主品牌保持稳定增长,健力多等大单品增速大幅高于整体增速,LSG国内动销不佳拖累整体增速。 渠道分布上,2019年境内线下渠道占比约80%,销售额同比+20%,与公司整体增速相当;境内线上渠道占比约20%,销售额同比+17%,略低于整体增速。 2020年,公司将实施电商品牌化3.0战略,将打造线上专业年轻品牌颜值管理系列YEP和体重管理系列IWOW,并推出多款线上专供品。公司还将推出更多适合商超及母婴渠道的产品品类,并结合终端推广、会展、行业论坛等方式,加强商超和母婴渠道的建设。 Life-space产品获得保健食品批文,产品及渠道协同效应有望发挥 2019年3月开始,Life-space产品已在国内药店、母婴等渠道推出并进行相应的资源投放。但受批文限制,Life-Space产品在药店渠道的业务发展未达预期。2020年1月13日,Life-space益生菌粉获得保健食品批文,意味着相关产品可以在包装上印刷保健食品专用标志(蓝帽子标志)。预计2020Q2以后,Life-space蓝帽产品将有望在药店渠道加速推广,该系列产品与公司原有业务的协同效应有望得到充分发挥。 三、盈利预测与投资建议 根据2019年年报及2020Q1业绩预告,我们判断公司2020年将维持恢复性增长局面,行业性经营压力仍在,因此小幅调整公司盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入65.77/77.68/90.03亿元,同比+25.0%/+18.1%/15.9%;实现归属上市公司净利润13.27/15.27/17.29亿元,同比+472.8%/+15.1%/+13.3%,对应EPS为0.84/0.96/1.09元,目前股价对应PE为19/16/15倍。公司主品牌及大单品的长期成长性均较为乐观。公司目前估值与其他食品板块20年19倍的一致预期相当,维持“推荐”评级。 四、风险提示 业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

核心逻辑一:酵母行业格局稳定,公司酵母产品量价均有提升空间 (1)公司产能稳定,布局合理,未来仍有扩产空间。公司目前国内第一大、全球第三大酵母生产企业,拥有15条酵母生产线,2019年酵母年产能19.7万吨。目前公司拥有9个酵母生产工厂,7个位于国内,埃及和俄罗斯工厂位于国外,2020年安琪俄罗斯1.2万吨酵母生产线扩建完成,公司酵母总产能将超过20万吨,远期有望扩产到30万吨水平,产能利用率长期维持在90%以上。 (2)公司市场地位稳固,成本转嫁能力较强。2015~2018年,公司酵母产品吨价年均涨幅在3%左右。公司除2013、2014年外每年都对酵母产品提价,提价幅度在5%左右。原材料、能源成本上涨、环保因素、跟随竞争对手提价是历次提价的主要原因。 核心逻辑二:糖蜜价格上行有限,公司主要成本可控 (1)供给端甘蔗进入减产周期,支撑糖蜜价格。预计19/20榨季将大概率进入甘蔗减产周期,从而有望带动糖价上行,对糖蜜价格形成支撑,预计未来糖蜜供给在350万吨左右。(2)需求端酵母成为糖蜜主要需求者,酒精对糖蜜需求减弱。自2015年后酵母成为糖蜜下游主要需求者,酒精需求占比从60%下降至20%,同时糖蜜酒精开工率维持较低水平。(3)预计未来糖蜜需求与供给将处于总体平衡状态,需求增长拉动价格的空间不大。根据预测,我国未来糖蜜总需求在330万吨左右,与产量基本平衡,因此需求对糖蜜价格的拉动作用不大。 核心逻辑三:YE应用前景广泛,公司产能领跑行业 安琪酵母YE产能全球第一,未来将受益市场扩张。目前YE行业分布集中,前五大公司产能占全行业产能60%,2019年安琪酵母YE产能达7.8万吨,占行业总产能25%左右。2017年安琪柳州新疆YE生产线2万吨,2019年安琪埃及1.2万吨YE新建生产线投产,安琪酵母总YE产能达到7.8万吨,将持续领跑YE市场。随着未来YE市场不断扩张,得益于先前的产能布局,安琪酵母将会尽享市场红利。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现收入76.40/87.17/98.46亿元,同比+14.3%/+14.1%/+13.0%;实现归属上市公司净利润9.23/10.37/11.93亿元,同比+7.8%/+12.3%/+15.1%,对应EPS为1.12/1.26/1.45元,目前股价对应PE为29/26/22倍。选取金禾实业、星湖科技、华宝股份、兄弟科技、新和成5家公司作为可比公司,公司估值水平略高于可比公司(整体法17X,算数平均法20X)。公司行业地位稳固、下游消费稳定、成本转嫁能力强,长期成长确定性高,股价处于PE-Band下轨。首次覆盖、给予公司“推荐”评级。 风险提示 业务量价扩张速度均不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

全国化之路“产品力俱备,只欠品牌/渠道东风” 产品:品质上乘,且具备全国化基因;品牌力/渠道力具备发展潜力:1.品牌力方面,尽管公司食醋第一品牌地位深入人心,不过相比于酱油龙头海天味业仍有提升空间,未来随着品牌力的提升恒顺食醋毛利率有进一步提升空间;2.渠道力方面:恒顺醋业渠道深度、广度均不够,通过与渠道打法类似且全国化进程领先一步的涪陵榨菜进行对比,我们认为恒顺渠道建设有所欠缺背后的内核原因在于从决策端到员工端再到渠道端,自上而下潜力均未得到有效挖掘。 新掌舵人上任,公司内外变革可期 2019年底,新董事长杭祝鸿走马上任,尽管掌舵才短短3个月,但公司由内而外已呈现多项改革举措:1.渠道建设方面:自上而下焕发生机。决策端20年收入目标提速;员工端:销售人员提薪同时细化考核指标;渠道端:渠道激励/管控已有初步改善;2.营销体制方面:划定四大战区,有利于业务开展的精细化;3.产品端:集中资源聚焦恒顺产品“三剑客”:醋、料酒及酱料;4.品牌端:进一步加强品牌营销力度,过去侧重于产品营销,今后将营销重心聚焦于品牌营销。随着时间的推移,我们对公司更加细化的改革措施持乐观态度。 食醋为根,料酒/酱料为辅,恒顺改革方向明确、步伐清晰 食醋为根:食醋行业处于成长期前期:高速扩容、品牌意识逐渐觉醒,随着品牌/渠道建设的逐渐完善,基于本身强大的产品力,看好龙头恒顺实现对于市场份额的收割;料酒/酱料为辅:料酒和酱料行业具有相似的特征,即空间大、集中度低;于料酒行业,短期看好恒顺凭借促销战略快速抢占份额,长期看好盈利能力的提升;于酱料行业,早布局有助于公司享受行业扩容红利。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为18.67亿元/21.59亿元/25.00亿元,同比+10.2%/15.6%/15.8%;实现归属上市公司净利润为3.42亿元/3.99亿元/4.68亿元,同比+12.3%/16.6%/17.4%,折合EPS为0.44元/0.51元/0.60元,对应PE为43X/36X/31X。2020年主流调味品可比公司预期平均估值为40倍,略高于公司预期估值水平。考虑到改革预期下公司未来业绩有望持续提速,维持“推荐”评级。 风险提示 疫情冲击超预期,改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等。

一、事件概述: 3月3日公司发布2020年一季度业绩预告,预计一季度盈利8563.58万元至11010.31万元,同比+40%~+80%。 二、分析与判断 疫情增加居家消费,Q1业绩表现靓丽 2020Q1公司预计实现盈利0.86~1.10亿元,较19Q1的0.61亿增长40%~80%。20Q1利润大幅增长一方面是受疫情影响居民家庭消费需求旺盛,挂面类产品具有消费刚性导致下游需求大幅增加;二是19Q1利润基数较低。19Q1低利润基数的原因在于公司主推低毛利产品引领渠道扩张战略拉低了同期营业利润率。受疫情影响、公司产品需求大增,公司高毛利产品销量增加、同时降低终端促销活动,毛利率及费用率得到较大水平修复,推动营业利润率大幅好转。 未发货订单饱满,全面复工后高景气度将至少延续至20Q2 截至公告发布日,公司未发挂面订单数超过5万吨,较2月初1.6万吨未发订单增长213%。据我们保守预测,目前未发订单数量约等于公司2019年一个月的销量水平。目前受工厂产能恢复和物流配送影响,预计未发订单无法全部在20Q1完工,部分订单生产将在20Q2完成。因此全面复工后,公司高景气增长将维持到20Q2,上半年业绩高弹性可期。 品类与产能扩张将仍是公司长远发展的核心逻辑 公司已形成挂面为主、方便面与湿面为辅的产品结构。传统挂面业务方面,公司以高毛利产品巩固商超渠道优势,并通过低毛利产品推进渠道下沉。新产品方面,公司通过收购中粮五谷道场加码非油炸方便面业务;同时通过高毛利湿面业务逐步进入餐饮渠道。2019年公司高端湿面业务产能达1万吨,方便面产能达2万吨。遂平新建日处理小麦3000吨面粉生产线项目达产后将加强与高性价比产品的配套,长远看,公司面粉自供率将保持在50%以上。 三、盈利预测与投资建议 预计2019-2021年收入30.34/37.66/42.25亿元,同比+6.2%/+24.1%/+12.2%。归属上市公司净利润2.09/2.55/2.90亿元,同比+12.5%/+21.8%/+13.9%,折合EPS0.63/0.77/0.87元,对应PE分别为26/22/19倍。2020年其他食品行业估值22倍倍左右,公司估值与行业整体水平相当,维持“推荐”评级。 四、风险提示 米面产品市场接受度下降,财务费用失控,食品安全问题等。