渠道变革业绩短期承压,库存理顺+增量市场铺开,看好今年公司轻装上阵 报告期内,公司实现营收19.90亿元,同比+3.93%,折合Q4实现营收3.85亿元,同比+4.33%,环比略有降速;实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%,折合Q4实现归母净利润0.87亿元,同比-37.09%,环比降速显著,主要原因在于Q4销售费用的增加。历年来公司销售费用投放都遵循逐季下滑的规律,所以每年Q4销售费用基数都很低,但2019年作为变革之年,去库存和渠道下沉两项任务造成费用投放短期的激增难免,因此19Q4业绩承压也是情理之中。相较于报表端的业绩数字,其背后所反映的渠道变革进展更值得我们重视。根据我们对于渠道的持续跟踪,截至年底两项主要任务--去库存及渠道下沉均已取得显著成效,到19年底整体渠道库存已经降至5周左右的合理水平(19年初最高时高达3个月),同时在公司大力扶持下,截至19年底新开拓的五百家县级商中绝大多数调货已经规律,今年开始增量市场的贡献有望逐渐开始显现。因此在渠道库存已经理顺同时增量市场逐渐铺开的背景下,我们看好今年公司轻装上阵,业绩重回增长的正轨。 短期看:双重因素保障收入增长,毛销差扩大进一步拓宽利润空间,看好20年业绩拐点到来 收入端:1.供需弱平衡下看好渠道补库存带来的收入增量。需求端:作为以C端为主的传统开胃调味品,疫情之下榨菜的需求刚性属性凸显,消费者囤货情绪蔓延。据渠道反馈,尽管受疫情影响收入占比达6成的流通渠道销售暂时受阻,但是一批商出货同比仍然达到持平,足以见得终端动销之旺盛。供给端:受疫情影响,从公司到渠道端的物流及从渠道端到终端的配送暂时承压。当前物流已经基本恢复,而配送受各地限制人流物流政策的影响仍然受到干扰。在需求旺盛但疫情导致供给端物流配送受阻的背景下,此次突发事件可以看作是对于渠道库存的变相去化。根据渠道反馈,截至2月中旬整体渠道库存已降至2周的绝对低点。在此基础上,我们看好物流配送逐渐恢复之后渠道库存补库存带来的业绩增量;2.渠道下沉效果显现促进收入增长的延续:从19年年初开始,公司开始坚定做渠道下沉,19年全年新招募了约500个经销商来开拓500个新增县级市场。根据渠道反馈,19年新增经销商调货额仍不成体量,公司计划2~3年达到30万元的平均规模。考虑到20年公司对于经销商及销售人员的激励考核均有显著优化,预计20年开始增量市场的效果将会逐渐显现。按每家经销商20万元体量来算,今年新增经销商将带来1个亿左右的收入增量,以19年营收19.9亿元为基础来测算,保守估计今年增量市场将提供5%左右的收入增量。同时考虑到新经销商需要3年才能发展成熟以及今年公司将继续开发216个新空白市场,因此保守估计渠道下沉带来的增量能看未来三年;利润端:毛销差的扩大将进一步拓宽利润空间。1.毛利率预计将继续提升。按照公司青菜头原材料的使用周期来看,每年年初采购的青菜头一般投放于当年下半年及次年上半年,考虑到19年年初采购的青菜头均价同比-13%及20年至今青菜头均价同比基本持平,同时公司进一步扩大四川地区原材料的采购力度(四川地区青菜头较涪陵地区收购价普遍低100-200元/吨不等),我们判断20年公司整体毛利率将进一步提升;2.控费增效促费用率降低。公司今年以提升效率为指导,严控费用支出,将4%的费用率控制在总部手上,根据各大区实际情况灵活调配,减少成本支出,同时年底将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员,因此我们判断20年控费增效的效果将会得到体现。综合毛利率的提升以及费用率的稳中趋降,我们判断20年高于收入的利润增长值得期待。 长期看:渠道外延+品类扩张,公司长期逻辑清晰 渠道外延:根据渠道反馈,公司消费终端以C端为主,B端占比仅为个位数,因此短期疫情对餐饮B端的冲击并不显著,同时疫情结束之后,公司B端渠道仍将具备充分的提升空间和想象空间。考虑到公司当前已大力拓展餐饮、外卖渠道(20年对于B端的22g/800g脆口榨菜提出更高的增长目标),我们长期看好B端放量给公司提供业绩增量;品类扩张:未来公司业绩增量的另一大来源在于品类扩张,而其中最大看点在泡菜业务。总体而言,泡菜行业相比榨菜而言更加优质(行业空间大、集中度低),但受限于“惠通”品牌影响力,19H1公司泡菜业务收入欠佳,对此19H2开始逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作,根据草根调研“惠通”老产品下架工作已经接近完成。随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。 投资建议 预计19-21年公司营收为19.90/22.52/25.92亿元,同比+3.9%/13.2%/15.1%;归母净利润为6.05/7.77/9.19亿元,同比-8.5%/28.3%/18.3%;EPS为0.77/0.98/1.16元,对应PE为37/29/24倍。20年可比公司平均预期估值为35倍,高于公司20年预期估值;同时考虑到渠道补库存+渠道/品类双扩张,我们预计今年涪陵榨菜股价有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 风险提示: 成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述 公司发布2019年年报,2019年度实现营业总收入202.21亿元,同比+51.04%,实现归母净利润61.14亿元,同比+1075.37%,基本EPS为2.82元。2019年度拟每10股派发红利5.5元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增7股。 二、分析与判断Q4高猪价充分释放利润,全年业绩表现靓丽 2019年公司实现营收/归母净利润202.21/61.14亿元,同比分别+51.04%/+1075.37%,合Q4实现营收/归母净利润84.88/47.27亿元,同比分别+101.77%/+2680.56%,猪价走高显著增厚Q4利润。总体看,19年猪价呈现前低后高格局,下半年猪价加速上涨并创出历史新高,大幅增厚公司利润。公司全年销售生猪1025.33万头,同比-6.88%,头均价格1914元,同比+58.93%,猪价上行、头均毛利大幅提升是全年业绩上升的核心原因。其中Q4销售生猪232.18万头,同比-31.00%,头均售价3611元,同比+191.92%,环比+72.97%。 能繁及后备母猪存栏充沛,20年生猪出栏量仍将保持高速增长 2019年公司全年出栏生猪1025.33万头,2020年计划出栏为1750~2000万头,同比将大幅增加近一倍。截至19年底,公司生物性资产38.35亿元,较19Q3增加9.98亿元,较2018年同期+165.45%,生猪存栏充足;同时19年底公司能繁母猪存栏为128.32万头,后备母猪存栏约72万头,为2020年生猪产量高增长提供保证。目前非洲猪瘟仍在多地持续发生,疫苗研发进度仍无确切时间表,预计今年猪价仍将维持高位,叠加预期出栏量快速增长,公司业绩将维持高增速。 固定资产开支大幅增长,管理有效提升,软硬件全面配套产能释放 2019年底,公司固定资产/在建工程账面余额分别是188.64/85.99亿元,较三季报分别增加32.71/36.42亿元,较2018年同期分别+39.27%/+133.65%。公司猪舍建设及生猪养殖配套资本开支大幅提升,为产能释放提供硬件支持。此外公司在生产管理方面,提升育种技术、加强营养管理、疫病控制等方面;在研发投入方面,持续提高非洲猪瘟防控技术水平,建设智能养猪体系,并对养殖体系进行智能化和信息化改造;在人才建设方面,加强人才队伍扩充和激励程度,快速补充业务扩张所需人才。 三、盈利预测与投资建议 预计2020-2022年营业收入分别为582.01/658.01/730.39亿元,同比+187.8%/+13.1%/+11.0%。归属上市公司净利润290.70/318.90/299.08亿元,同比+375.4%/+9.7%/-6.2%,在不考虑除权的情况下,折合EPS分别为7.76/8.51/7.98元,对应PE分别为15/14/15倍。公司是生猪养殖行业头部公司,未来估值存在大幅下降空间,主营业务长期成长性好,给予“推荐”评级。 四、风险提示 猪价走势不及预期、公司出栏量不及预期,国内猪肉消费不及预期。

事件概述:公司发布2019年业绩快报,2019年度实现营业总收入30.34亿元,同比+6.24%,实现归母净利润2.09亿元,同比+12.40%,基本EPS为0.65元。 二、分析与判断 利润增速符合预期,Q4业绩表现大幅好转 2019年公司实现营收/归母净利润30.34/2.09亿元,同比分别+6.24%/+12.40%,全年营收增速略低于此前预期,利润增速符合预期。公司Q4单季度实现营收/归母净利润7.84/0.76亿元,同比-8.62%/+245.45%。公司前三季度低毛利产品拓展较多,费用投入较大拖累了业绩表现;Q4高毛利产品收入占比提升同时控制销售费用投入,同时公司Q4获得政府补贴共计1845.37万元,以上因素叠加推动19Q4利润业绩增速出现大幅提升。 下游订单饱满,充分复工后业绩弹性将显现 2019年公司非挂面业务占比约15%,高端湿面产能约1万吨,方便面产能约2万吨。今年疫情爆发以来,挂面、方便面等产品家庭消费量提升明显,2月份公司累计未发订单超过1.6万吨,目前公司方便面产能仅能满足订单的10%左右,挂面在部分渠道也处于缺货状态,产能缺口较大。产能主要制约因素是招工和复工难,随着未来各地工厂复工率逐步提升、产能逐步释放后,业绩高弹性将逐步显现。 品类与产能扩张保证公司长期成长性 公司目前在挂面业务基础上不断扩充新品类,已形成挂面为主、方便面与湿面为辅的产品结构。传统挂面业务方面,公司一方面通过高毛利产品巩固商超渠道优势,一方面通过低毛利产品推进渠道下沉。新产品方面,公司通过收购中粮五谷道场加码非油炸方便面业务;同时通过高毛利湿面业务逐步进入餐饮渠道。此外,公司遂平新建的日处理小麦3000吨面粉生产线项目主要目标是加强与高性价比产品的配套,提高面粉自供率,从而保证低毛利产品的盈利稳定性。 三、盈利预测与投资建议 预计2019-2021年收入30.34/40.44/46.92亿元,同比+6.2%/+33.3%/+16.0%。归属上市公司净利润2.09/2.55/3.10亿元,同比+12.5%/+21.8%/+21.6%,折合EPS0.63/0.77/0.93元,对应PE分别为26/21/17倍。目前食品综合行业估值33倍左右,公司估值显著低于行业整体水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示 米面产品市场接受度下降,财务费用失控,食品安全问题等。

除湖北地区外,各地工厂产能稳步恢复 截至2月3日,公司位于河南延津和河南遂平的两大生产基地6条挂面生产线、1条生鲜面生产线和1条非油炸方便面生产线已恢复生产,预计恢复产能约300吨/天。河南是公司主要生产基地,因此优先安排复工。目前长沙工厂已取得复工批示;OEM工厂及新疆工厂正按计划做复工准备;武汉工厂处于疫情中心地区,短期内复工可能性不大。随着各地工厂陆续复产,未来整体产能将稳步恢复。目前复产制约因素包括相关部门批复、工人到岗情况、产品物流配送难度等。 下游需求受疫情影响不大,生产订单饱满,产能恢复后利于业绩表现 公司挂面、方便面等产品主要是家庭消费,分销渠道以各类商超及经销商为主,受疫情影响,消费者居家消费比例上升,因此疫情对产品需求影响较小;湿面等产品在餐饮渠道占比较高,受负面影响相对较大。目前公司累计未发订单约为1.6万吨,产品库存约为8000吨,下游需求较为旺盛。从春节期间订单变化看(农历除夕前期至元宵节左右),今年干面等产品订单同比上升出现大幅上升。未来各地工厂复工后,订单消化能力乐观,对全年业绩将产生正面影响。 公司暂无肺炎感染人员,工厂复工将较为顺利 截至2月3日,公司及下属控股子公司未发现确诊或疑似病例。公司加强内部管理,对春节假期返工人员、新入职人员身体状况进行详细跟踪。预计未来疫情对各工厂复工影响较小,整体产能将有序释放。目前除“遂平日处理小麦3000吨面粉生产线项目”被暂停施工外,各地工厂产能暂无硬性停产要求。 盈利预测与投资建议 预计2019-2021年收入34.28/40.44/46.92亿元,同比+20.0%/+18.0%/+16.0%。归属上市公司净利润2.09/2.55/3.10亿元,同比+12.4%/+21.8%/+21.8%,折合EPS0.63/0.77/0.93元,对应PE分别为23/19/15倍。目前食品综合行业估值22倍左右,公司估值与行业整体持平,考虑到公司长期成长性良好,维持“推荐”评级。 风险提示 米面产品市场接受度下降,财务费用失控,食品安全问题等。

一、事件概述 公司2月6日发布业绩快报,预计2019年实现营业收入119.14亿元,同比+26.57%,归属于上市公司股东净利润20.24亿元,同比+37.64%,每股收益2.33元。 二、分析与判断 营收增速符合预期,利润增速略超预期,公司盈利能力强劲 19年公司实现营收/归母净利润119.14/20.24亿元,同比分别+26.57%/+37.64%,营收增速符合我们此前预期,利润增速略高于预期。Q4单季度公司实现营收/归母净利润27.87/3.28亿元,同比分别+13.02%/+61.58%。Q4利润端增速延续Q3以来的高增长态势,主要原因是省外市场加速扩张、营销策略针对性强以及中高端产品销售占比提升。 汾酒产品动销良好,高低搭配持续改善销售结构 19年汾酒产品动销良好,保证公司整体业绩表现。高端产品方面,青花30以控量挺价为主,青花20仍为销售主力,青花20全年销量有望突破4000吨,未来青花系列仍有提价放量空间。玻汾产品经过四五年的市场导入,19年销售增速有望达到50%左右。玻汾产品知名度较高,对销售资源占用较小,目前已从山西市场顺利导入全国销售。整体看,公司青花、巴拿马、玻汾产品均已导入全国市场,产品价格带覆盖完整,高低搭配合理。 深入对接华润渠道,持续强化协同效应 公司目前与华润的合作与对接仍在持续推进,双方合作的核心目标是改善企业文化,强化市场化的管理方式和管理机制。短期目标是加强公司销售端与华润渠道的顺利对接。19年前三季度,公司完成对5%左右的华润渠道对接,预计2020年公司还将加快与华润在管理、营销等方面有效对接,实现资源共享,业务协同,有效提升混改的质量与效率。 三、盈利预测与投资建议 考虑到疫情影响,我们小幅下调公司2020年业绩预测。预计2019-2021年收入119.14/137.13/160.20亿元,同比+26.6%/+15.1%/+16.8%。归属上市公司净利润20.24/23.01/28.30亿元,同比+37.6%/+13.7%/+23.0%,折合EPS2.34元/2.66元/3.27元,对应PE分别为35X/31X/25X。目前白酒行业估值29X左右,公司估值略高于行业估值,考虑到公司主业扩张态势良好,长期成长确定性高,维持“推荐”评级。 四、风险提示 经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。

供需弱平衡下渠道库存变相去化,看好触底反弹之后的业绩增量 需求端:作为以C端为主的传统开胃调味品,此次突发事件下榨菜的需求刚性属性凸显。根据渠道反馈,春节期间乌江榨菜终端需求比较稳定,有些门店甚至出现断货迹象。供给端:受疫情影响,公司生产考虑将延迟到2月10号,比往年晚了大约一周时间,因此短期供给将出现暂时性不足。在需求稳健但疫情导致生产延后的背景下,此次突发事件可以看作是渠道库存的变相去化。根据渠道反馈,节前公司整体渠道库存已降至约5周,处于良性库存周期偏底部。在此基础上,我们看好短期“供需弱平衡”带来渠道库存的进一步降低,最终在宏观环境趋稳之后实现触底反弹,实现报表端的业绩增量。 成本红利边际趋降+复工延迟冲击弱势厂家,涪陵榨菜龙头地位将进一步巩固 根据涪陵区政府数据,截至20年1月底涪陵区青菜头收购均价为800元/吨,同比+2.6%(19年同期约为780元/吨,18年同期为850元/吨)。考虑到19年最终收购价为700元/吨、18年最终整体收购价为800元/吨,我们判断20年青菜头整体收购价同比19年将维持稳中微涨,大概率止住17年以来的下跌趋势,因此行业内大量中小企业成本红利将边际趋降,过去两年赖以生存的促销空间也将大幅压缩;同时考虑到此次疫情会对现金流、品牌力处于弱势的中小企业带来直接冲击,因此我们判断未来行业份额将加速向头部集中,公司龙头地位有望进一步得到巩固。 双重因素保障收入增长,控费增效提升利润空间,看好20年业绩拐点到来 收入端:1.补库存带来短期增长:19H2公司开始的去库存动作效果明显(详情参考我们19年8月29日发布的《涪陵榨菜(002507)动态报告:加速库存去化,静待柳暗花明》),截至19年底整体渠道库存已降至5周左右的合理水平,考虑到短期供需弱平衡将带来渠道库存的进一步下探,我们判断宏观环境企稳之后渠道补库存动作将带来一次性的收入增长;2.渠道下沉效果显现促进收入增长的延续:从19年年初开始,公司开始坚定做渠道下沉,19年全年新招募了约500个经销商来开拓500个新增县级市场。根据渠道反馈,19年新增经销商调货额仍不成体量,公司计划2~3年达到30万元的平均规模。考虑到20年公司对于经销商及销售人员的激励考核均有显著优化,预计20年开始增量市场的效果将会逐渐显现。按每家经销商20万元体量来算,今年新增经销商将带来1个亿左右的收入增量,以19年预计收入19.7亿元为基础来测算,保守估计今年增量市场将提供5%左右的收入增量。同时考虑到新经销商需要3年才能发展成熟以及今年公司将继续开发200家新空白市场,因此保守估计渠道下沉带来的增量能看未来三年;利润端:在收入端增长显现的背景下,控费增效将进一步拓宽利润空间。公司今年以提升效率为指导,严控费用支出,将4%的费用率控制在总部手上,根据各大区实际情况灵活调配,减少成本支出,同时年底将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员,因此我们判断20年控费增效的效果将会得到体现,高于收入的利润增长值得期待。 渠道外延+品类扩张,公司长期逻辑清晰 渠道外延:根据渠道反馈,公司消费终端以C端为主,B端占比不到20%,因此短期疫情对餐饮B端的冲击并不显著,同时疫情结束之后,公司B端渠道仍将具备充分的提升空间和想象空间。考虑到公司当前已大力拓展餐饮、外卖渠道(20年对于B端的22g/800g脆口榨菜提出更高的增长目标),我们长期看好B端放量给公司提供业绩增量;品类扩张:未来公司业绩增量的另一大来源在于品类扩张,而其中最大看点在泡菜业务。总体而言,泡菜行业相比榨菜而言更加优质(行业空间大、集中度低),但受限于“惠通”品牌影响力,19H1公司泡菜业务收入欠佳,对此19H2开始逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作,根据草根调研“惠通”老产品下架工作已经接近完成。随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。 投资建议 预计19-21年公司营收为19.71/22.32/25.78亿元,同比+3%/13.2%/15.1%;归母净利润为6.73/7.77/9.19亿元,同比+1.7%/15.4%/18.3%;EPS为0.85/0.98/1.16元,对应PE为26/23/19倍。20年可比公司平均预期估值为35倍,远高于公司20年预期估值;同时考虑到渠道补库存+渠道/品类双扩张,我们预计今年涪陵榨菜股价有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 风险提示: 宏观环境变动影响公司生产经营、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述 公司发布业绩预增公告,预计2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润为60,597.42万元-68,677.08万元,同比增加50%-70%。 二、分析与判断 非经常性损益增加拉动业绩显著增长 报告期内,公司预计实现归属于上市公司股东净利润60,597.42万元~68,677.08万元,同比+50%~+70%,折合19Q4实现归母净利润1209.75万元~9289.42万元,同比-37.42%~+380.53%;预计19年全年实现扣非净利润39,280.53万元~47,360.19万元,同比+11%~+34%,折合19Q4实现扣非净利润-1027.92万元~+7051.74万元,18年同期为-18.27万元。影响公司19年业绩大幅增长的原因主要有两点:(1)主营业务影响:公司本期主营业务稳步增长。首先,公司本期持续推进产品高端化战略,进一步优化产品销售结构,使得销售利润得到提升。其次,公司开展运营成本管理项目,通过降本增效提升了盈利能力。最后,受国家减税降费政策影响,公司盈利能力提升;(2)非经营性损益影响:根据渝府发〔2018〕59号及渝医保发〔2018〕27号文件精神,从2019年1月1日起,用人单位不再为退休人员承担大额医保缴费。公司对设定受益计划中大额医保的计划变动确认为过去服务成本,预计增加公司2019年度归属于上市公司股东的净利润16,442.81万元,剔除该因素影响,预计19年全年公司实现净利润44154.61~52334.27万元,同比+9.30%~29.30%。 与嘉士伯强强联合,公司未来可期 2013年,重庆啤酒成为嘉士伯集团成员。根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺,嘉士伯要在2020年12月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。嘉士伯在云南、新疆、西藏、宁夏、青海等地发展良好,盈利能力强于重庆啤酒,因此未来随着嘉士伯与公司实现强强联合,公司盈利能力及市场份额有望进一步提高。 三、投资建议 在不考虑嘉士伯资产注入预期的前提下,预计19-21年公司实现营业收入为35.92亿元/37.72亿元/39.60亿元,同比+3.6%/5.0%/5.0%;实现归属上市公司净利润为6.50亿元/5.39亿元/5.94亿元,同比+60.9%/-17.0%/+10.2%,折合EPS为1.34元/1.11元/1.23元,对应PE为37X/44X/40X。2020年可比公司平均预期估值为43倍,公司估值基本与可比公司平均水平一致;同时,考虑到公司产品结构升级持续推进、期间费用投放效率提升以及今年嘉士伯资产注入承诺大概率落地,预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 原材料价格上涨、新品推广不及预期、食品安全风险等。

1、 事件概述 公司发布 2019年业绩快报, 预计全年实现营业收入 56.44亿元,同比+16.77%; 实现归母净利润 6.83亿元,同比+6.37%;基本 EPS 为 1.04元。 二、分析与判断 ? 营收符合三季报预期, 销售及管理费用投入拖累业绩表现 公司全年实现营收 56.44亿元,同比+16.77%,合 Q4单季度营收 15.22亿元, 同比+16.27%。公司营收增速平稳,全年增速与三季报时 17.11%的预期相符。 公司主业平稳增长的原因一是积极开拓新市场,增加销售终端数量;二是强化 渠道建设,提高配送质量以增加单店销售额。 公司全年实现归母净利润 6.83亿元,同比+6.37%,合 Q4单季度净利润 1.80亿元,同比-9.55%。 19H2业绩表现不佳,直接拉低全年利润增速。 新市场费用 投入加大是影响利润表现的主要原因,预计 Q4销售费用率和管理费用率同比 仍将明显提高。公司 2019年末总资产为 51.83万元,较期初+32.20%, 可转债 募集资金是增长的主要原因。 目前公司资金充沛, Q4分别向南昌、上海公司 增资,预计新工厂建设和全国化扩张仍将持续,长期成长性仍然可期。 ? 部分市场仍处于扩张期,利润释放仍需时日 公司目前在华南等地区性市场仍处于开拓期,新工厂产能仍有待充分释放,规 模效应尚未显现,配送和运输成本高企等原因直接导致上述地区性市场利润贡 献有限。 预计未来公司在新开拓市场仍将保持较高的扩张速度,前期费用的高 投入仍将一定程度拖累业绩表现。 2019前三季度华南/西南/华东地区收入占比 为 20.43%/11.70%/6.63%, 比重仍然较低, 新市场的开拓和市占率的提高仍是 首要经营目标, 短期高投入有助于公司在上述地区的扩张, 保障长期成长性。 三、盈利预测与投资建议 结合业绩快报指引,我们下调盈利预测。 预计 19-21年公司实现营业收入 56.44/66.14/76.13亿 元 , 同 比 +17%/+17%/+15% ; 实 现 归 属 上 市 公 司 净 利 润 6.83/7.94/9.20亿元,同比+6%/+16%/+16%,折合 EPS 分别为 1.04/1.20/1.40元,目 前股价对应 19-21年 PE 为 40/34/29倍。公司目前估值高于其他食品板块估值, 费 用率提高影响业绩表现, 但全国化扩张和长期成长性仍有保证, 维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。

核心逻辑一:区域消费升级持续,公司领跑徽酒 (1)省内白酒品牌牢牢守住中高端价位,逐步上攻次高端价格带。从省内竞争格局看,100~300元的中高端价格带被省内品牌垄断;公司积极打入此价格带并取得领跑地位。安徽市场经过多轮消费升级,古井、口子窖高端主力产品已脱离竞争最激烈、利润相对较薄的中高端价位,进入300~600元的次高端市场。(2)古井持续提价,价格上行幅度逐步甩开竞争对手。古井凭借产品力优势,从2014年~2019年每年都对年份原浆提价,上调频率和幅度都是徽酒之首。古5从2014年100元左右上行至目前150元,古8/古16/古20价格也逐年上行,年份原浆售价整体上移趋势明显。目前合肥市场中高端主力消费品种逐步上行至200元价位,周边地市也逐步向150元以上靠拢,公司未来将构建以古8为核心的产品矩阵,充分受益区域市场消费升级。 核心逻辑二:省外市场扩张顺利,双品牌驱动成长 (1)河南市场空间大但地产酒较弱势,公司积极进入河南市场、意图“再造一个新安徽”。2015年公司将河南市场列为第二大战略市场,2018年公司在河南销售额9亿元左右,占营收比重超10%。2019年河南市场年份原浆占比已接近50%,未来市场空间仍然广阔。(2)古井+黄鹤楼双品牌发力湖北市场。2016年公司收购湖北黄鹤楼酒业51%股份,目前已形成古井+黄鹤楼双品牌驱动架构。根据协议黄鹤楼到2021年都将保持20%以上营收增速,湖北市场开发可期。 核心逻辑三:产品力+渠道力保证长期成长性 (1)年份原浆酒定位中高端,各细分价位覆盖完善。从价格矩阵分布看,古26、古20定位高端,拉高整体形象;献礼/古5/古8/古16等中高档产品是销售主力,以销量保证品牌影响力。未来公司销售资源将逐步向古8/古16倾斜,年份原浆各价位单品有望持续受益于消费升级。(2)2012~2017持续高广告宣传投入,打造品牌优势。公司探索以5.0战略、“白酒+文旅”等模式打造品牌形象,并通过举办桃花春曲节、参展博览会、宣传片等方式提升品牌影响力。(3)推行三通工程、深度分销模式,加强渠道掌控力。公司通过实施“三通工程”,重点推广年份原浆系列,下大力进行渠道深耕。在深度分销模式下,公司将渠道下沉至县级以下,保证了对终端的控制能力。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入105.30/122.28/140.79亿元,同比+21%/+16%/+15%;实现归属上市公司净利润22.06/27.15/32.65亿元,同比+30.1%/+23.1%/+20.3%,对应EPS为4.38/5.39/6.48元,目前股价对应PE为35/29/24倍。公司目前估值与白酒整体估值相当,中长期成长确定性好。给予“推荐”评级。 风险提示 业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

一、 事件概述 公司 1 月 1 日发布 2019 年度业绩预告,预计 2019 年亏损约 3.65~3.70 亿元, 未计提商誉和无形资产减值准备情况下归母净利润 10~11 亿元。 二、分析与判断 业绩短期受一次性大额计提商誉及无形资产减值影响较大 受《电商法》实施影响, 2019 年 Life-Space Group Pty Ltd 在澳洲市场业务未达 预期,给公司业绩带来较大不利影响,因此对收购形成的商誉和无形资产计提 大额减值准备。本次计提减值准备依据是基于对 LSG 资产组可辨认净资产公 允价值与收购时股权对价公允价值的比较,包括固定资产、无形资产及商誉。 此次计提商誉减值准备约 10~10.5 亿元,计提无形资产减值准备约 5.4~5.9 亿元 (包括 LSG 商标、品牌经营权、客户关系等),两者合计约 15.4~16.4 亿元。 此 外,公司计提部分参股企业长期股权投资减值准备约 0.7~0.9 亿元。若按照 10 亿+5.5 亿计提金额,则计提后公司仍有商誉约 11.5 亿元,无形资产约 8.9 亿元。 公告显示, LSG 收购时无业绩对赌协议,资产组的减值测试将基于客观经营情 况, 预计短期内再次大幅计提减值准备的可能性较低。 公司主业经营正常,未计提减值下业绩表现与三季报预期基本一致 公司本次大额计提减值准备的主要原因是《电商法》等监管政策从严,短期冲 击代购渠道,进而导致 LSG 在澳洲市场的业绩表现不及预期。公司国内市场的 经营则较为正常, 如不考虑计提因素,全年归母净利润约 10~11 亿元,与我们 三季度 11.6 亿元的预期基本一致。短期影响过后,公司业绩有望重新进入上行 轨道。 大单品方面, 主推大单品健视佳铺货进度良好,目前已覆盖 6 个以上省 级市场; LSG 国内导入方面,目前在药店、母婴、商超渠道仍处于产品导入期, 未来推广成效可期; 此外, 19 年 9 月, 公司与杜邦营养生物科技公司签署《创 新战略合作协议》, 双方将围绕欧洲 Phenflex 等项目展开合作; 19 年 10 月,公 司与恒天然集团签署《战略合作协议》,双方围绕乳蛋白及特定益生菌领域展 开合作。 三、盈利预测与投资建议 根据业绩预告指引,我们对公司盈利预测进行下调。 预计 19-21 年公司实现营 业收入 55.25/71.28/91.95 亿元, 同比+27%/+29%/+29%; 实现归属上市公司净利润 -3.66/14.33/17.93 亿元,同比-136.5%/+491.8%/+25%,对应 EPS 为-0.25/0.98/1.22 元, 目前股价对应 PE 为-64/16/13 倍。 公司短期受一次性计提影响较大, 中长期影响较 为有限, 公司作为行业头部公司,长期成长性仍然可期。 维持“推荐”评级。 四、风险提示 业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

一、事件概述 公司发布对外投资公告, 拟以 16,917.5万元人民币的价格取得合肥燕庄食用油 有限公司 67%的股权。 二、分析与判断 ? 海天味业股权转让+增资扩股拿下合肥燕庄 67%的股权 海天味业本次交易采取先股权转让后增资扩股的方式进行,先由自然人刘燕将 持有的合肥燕庄 4525.02万元注册资本对应的股权(占注册资本的 43%)转让给海 天味业,而后海天味业对合肥燕庄进行增资。股权转让款对价为 6312.5万元,增资 款为 1.06亿元。本次交易前,合肥燕庄注册资本为 1.05亿元,刘燕持有 100%股权; 交易完成后,合肥燕庄注册资本变更为 1.81亿元,海天味业持有 67%股权,自然人 刘燕持有 33%股权。 合肥燕庄截至 2019年 9月 30日的净资产账面值为 5390.21万 元,公司通过股权转让取得 43%股权现金对价为 6312.5万元,溢价率超 170%。据 测算,海天味业获得合肥燕庄股权价格约为 1.4元/注册资本。 ? “燕庄”品牌+海天渠道强强结合,看好未来海天在芝麻油领域取得突破 本次并购一方面有利于进一步提升海天味业对于原材料的粗加工能力和仓储 配送能力,另外一方面则有利于加码芝麻油业务板块——合肥燕庄主营食用植物油 分装、加工和销售,尤以精品芝麻油生产闻名,公司是头道初榨芝麻油的引领者, 还是冷榨芝麻烹饪油的创始者, 2012年至今蝉联中国粮食行业协会评选的“中国芝 麻油加工企业十强”,因此其本身具备一定的品牌优势。 同时, 海天味业本身拥有 “天赐良谷”系列芝麻油和芝麻香油品类,因此我们看好未来海天的渠道优势与合 肥燕庄原有的品牌优势强强联合,在芝麻油业务方面形成规模聚焦效应。 从行业角 度来看, 芝麻油行业增长空间优于传统食用油且竞争格局十分分散: 1.行业空间方 面: 受益于消费者饮食健康化的发展趋势, 近几年芝麻油细分行业销售额增速一直 快于食用油行业总体(根据中国油脂网及欧睿数据, 16-18年芝麻油销售额 CAGR 为 6%,而同期食用油整体仅为 2%),预计未来 5年趋势不变; 2.竞争格局方面: 尽管我国食用植物油市场已经基本告别散装油时代,但芝麻油行业仍以小作坊加工 生产为主,市场销售散装油占据较大份额,竞争格局极为分散。 因此,在行业整体 仍待整合的背景下,随着“燕庄”品牌逐步流入海天的渠道,我们看好未来海天芝 麻油业务取得超出行业整体的增速,逐步实现对于芝麻油市场份额的收割。 ? 短板补齐、长板拉长,长期看好海天味业业绩持续增长 1.产能端: 海天 2017年年底启动高明 220万吨调味品扩建项目,扩建总规模为 220万吨(其中,酱油 150万吨,酱 30万吨,复合调味料 40万吨),新建酱油产能 在现有基础上接近翻倍,彰显了公司未来空间的坚定信心。假设产能 2019年开始 逐步释放、 2023年全部释放,同时叠加提价和产品结构升级的因素,未来酱油、调 味酱单品 CAGR 分别约为 15%、 10%,因此产能的释放为 19年开始的“三五”计 划定下了持续增长的基调; 2.产品端: 集中资源聚焦酱油、蚝油、黄豆酱三大核心 品类,推进酱油结构升级,做大蚝油体量,加强黄豆酱新市场培育,同时注重醋、 料酒等新品类研发和培育,公司上市以来加强对于腐乳、醋、芝麻油等小品类的重 视程度; 3.渠道端: 积极推进渠道下沉, 通过销售人员及经销商数量的扩张实现对楷体 于数量的扩张实现对于中西部区域下线空白市场的开发,助推收入增长。 总体而言,产能/品类/渠道三端改革背景下公司短板补齐、长板拉长, 坚定看好公司未来业绩的持续释放。 三、 投资建议预计 19-21年公司实现营业收入为 197.60亿元/228.82亿元/263.14亿元,同比+16.0%/15.8%/15.0%;实现归属上市公司净利润为52.37亿元/61.89亿元/71.93亿元,同比+20.0%/18.2%/16.2%,折合 EPS 为 1.94元/2.29元/2.66元,对应 PE 为55X/46X/40X。当前调味品板块整体估值为 64倍,公司估值与板块整体水平基本一致,考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等

一、事件概述 近期我们参加了五粮液1218经销商大会。 二、分析与判断 回首2019年:品牌/产品/渠道/执行四力提升带动下,公司顺利完成“股份公司收入破500亿、集团公司收入破1000亿元”目标19年是五粮液集团二次创业、冲刺千亿的关键一年,公司重点发力于品牌/产品/渠道/执行力的提升:(1)品牌力进一步提升:归功于公司19年“加强文化建设、加大品牌推广(冠名重大会议、节目)、加速IP打造”的战略,19年公司品牌价值进一步提升,在亚洲品牌500强中位列第40位,提升了8位,同时在世界品牌500强中显著提升24位至302位,排名增速居食品饮料行业第一;(2)产品力进一步提升:受益于五粮液升级换代(第八代包装、口味、品质提升)+系列酒结构优化(“4+4”),公司产品力进一步提升,19Q1-3公司毛利率达到73.81%,同比+0.37ppt;(3)渠道力进一步提升:一方面公司积极完善传统渠道,同时拓展电商/团购等新型渠道,另一方面则致力于规范市场秩序,坚决打击窜货乱价行为,公司渠道力得到进一步提升;(4)执行力进一步提升:在数字化转型的带动下,19年公司内部组织执行力、团队作战力以及市场反应力均得到提升。归因于此,19年公司顺利完成了“股份公司收入破500亿、集团公司收入破1000亿元”的目标,其中五粮液总销量超2.3万吨,维持量价齐升的良好态势。 展望2020年:稳中求进为主旋律,品牌/渠道/数字化改革为主方向,看好公司业绩弹性展望2020年,公司坚持稳中求进的基调,进一步深化补短板、拉长板、升级新动能,着重发力于品牌/渠道/数字化改革三个方面:(1)品牌角度:总结而言产品/营销改革并举,看好品牌力的持续提升:a.产品端:产品结构进一步优化,树立主产品“1+3”、系列产品“4+4”产品矩阵,清理低附加值副牌,长期看利于品牌力的强化以及盈利能力的提升;b.营销端:空中/地面费用投放并举,品牌力持续升级,有利于抢占高端白酒消费者心智。自五粮液新任管理层上任以来,五粮液开始加强对于营销工作的重视,随着时间的推移,我们看好持续的投入将会逐渐弥补五粮液与茅台在消费者心智上的差距,拓宽其自身的品牌壁垒,从而保证销量的增长同时带动议价能力的提升;(2)渠道角度:一方面继续推进渠道扁平化,设立21个战区、60个销售基地,同时对销售团队进行了扩容,有利于公司持续增强对于终端的直接把控,做到深度分销;另一方面通过持续推进“分盘控利”,对经销商利益进行二次分配,可以有效平衡经销商之间的利益;(3)数字化改革:数字化改革仍然是明年五粮液工作重心,公司汇同IBM、阿里、京东等高科技企业持续推进自内而外全方位的数字化改革,一方面有利于提升内部工作效率,提质增效;另一方面则利于紧贴终端消费者,做到有的放矢,提升营销活动的有效性。按照公司规划,2020年股份公司仍将保持收入双位数以上增长,其中五粮液投放量增加5%-8%左右。在白酒行业仍处于结构性繁荣的背景下,考虑到公司在品牌/渠道/数字化改革三方齐发力,我们判断公司大概率可以实现上述目标。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入500/590/690亿元,同比+25%/+18%/+17%;实现归母净利润170/202/238亿元,同比+27%/+19%/+18%,对应EPS为4.38/5.20/6.13元,目前股价对应PE为30/25/21倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平,考虑到公司未来业务成长性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 宏观经济波动影响高端白酒需求、茅台批价大幅回落、食品安全风险等。

酱油/食用油放量+中西部地区发力带动Q3业绩提速 19Q1-3公司实现营收35.31亿元,同比+11.57%,折合Q3单季度实现营收11.38亿元,同比+14.93%,增速环比提升明显,主要原因在于美味鲜延续上半年的增速+中汇合创公司第三季度确认收入1755万元,同比增长近2倍;19Q1-3实现归母净利润5.46亿元,同比+12.32%,折合Q3单季度实现归母净利润1.80亿元,同比+22.32%,增速环比显著提升,主要原因在于美味鲜业绩提速+本部减亏。19Q3公司回款同比+11.58%,与收入增速基本相符。总体而言,19Q3公司营收及利润增速同比均显著提升,业绩基本符合市场预期。聚焦美味鲜,19Q3美味鲜实现营收10.95亿元(同比+14.3%),实现归母净利润1.81亿元(同比+17.53%),仍维持稳健增速。分产品看,19Q3美味鲜收入增长主要归功于酱油/食用油业务的放量,其中Q3酱油业务实现6.70亿元,同比+8.56%,增速环比略有下滑,不过仍贡献36%的收入增量;食用油则实现营收1.53亿元,同比+42.23%,增速环比显著提升,贡献31%收入增量;此外鸡精鸡粉实现营收1.24亿元,同比+13.57%。分区域看,中西部区域放量拉升公司业绩;在公司“稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”的渠道规划战略带动下,19Q3中西部区域经销商净增加12个,从而带动中西部区域营收同比+28.78%,贡献了32%的收入增量;大本营南部地区则实现营收4.79亿元,同比+13.04%,与总盘基本相符。 三因素导致美味鲜毛利率略有下滑;期间费用率、净利率基本维持稳定 毛利率:19Q1-3公司整体毛利率达39.20%,同比+0.12ppt,其中19Q1-3美味鲜毛利率为39.01%,同比-0.17ppt,美味鲜毛利率略有下滑主因:(1)高毛利酱油产品结构占比下降导致毛利率被稀释;(2)味精和I+G等原材料价格略有上升;(3)公司采取了降价等促销方式加速开拓市场;净利率:19Q1-3公司整体净利率达17.01%,同比略微下滑0.02ppt,期间费用率方面,19Q1-3期间费用率同比+0.08ppt,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02ppt/-0.02ppt/+0.17ppt/-0.09ppt。 内部考核+激励优化并施有望激活内生动力,助力5年“双百”目标实现 19年是宝能入主中炬的第一个完整经营年,也是公司体制松绑的第一年。为充分激发内生动力促进5年“双百”目标实现,公司考核与激励并施:1.考核方面:公司将营业收入、归母净利润及净资产收益率的考核指标权重从2:6:2调整为4:4:2,突出收入指标权重,与公司五年“双百”的目标一致;2.激励方面:奖金分配从原来向高层管理人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜,有利于激发核心业务人员的斗志;超额奖励上,在原来完成目标提取归母净利润5%作为奖励的基础上,根据指标完成情况,对完成率达到1.1倍及1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入到奖金包,有利于激发员工的积极性和创造性从而促进公司业绩的提升。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为46.18亿元/53.93亿元/62.32亿元,同比+10.8%/16.8%/15.6%;实现归属上市公司净利润为7.23亿元/8.84亿元/10.77亿元,同比+19.0%/22.3%/21.9%,折合EPS为0.91元/1.11元/1.35元,对应PE为48X/39X/32X。当前调味品板块整体估值为64倍,考虑到内部考核+激励优化并施有望激活内生动力,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示: 行业竞争加剧或需求下行、成本快速上涨、食品安全风险等。

一、事件概述 海天味业公布19年半年报三季报。报告期内,公司实现营收148.24亿元,同比+16.62%,实现归母净利润38.35亿元,同比+22.48%。 二、分析与判断 19Q3业绩维持高速增长,现金流情况良好,中西部地区拓展提供增量源泉 19Q1-3公司实现营收148.24亿元,同比+16.62%,折合Q3单季度实现营收46.64亿元,同比+16.85%,增速环比平稳;实现归母净利润10.85亿元,同比+22.84%,增速环比小幅提升。19Q3公司回款同比+20.37%,略高于收入增速,Q3预收账款同比增加2.9亿元、环比增加6.6亿。总体而言,19Q3公司业绩维持高速稳定增长,为完成全年“营收+16%、净利润+20%”的目标添上浓墨重彩一笔。分产品看,19Q3三大核心单品合计贡献77.87%收入增量,其中酱油业务实现营收26.90亿元,同比+14.08%,增速维持稳健;调味酱业务实现营收5.04亿元,同比+13.80%,增速有所提升,蚝油业务实现营收8.30亿元,同比+18.70%,增速略有下滑。分区域看,19Q3公司收入增量主要由中部及西部地区贡献,19Q3中部地区实现营收9.08亿元,同比+23.41%,贡献27.3%的收入增量;西部地区则实现营收5.19亿元,同比+30.68%,贡献19.3%的收入增量;另外19Q3体量最大的北部区域则实现营收10.98亿元,同比+9.54%,增速环比略有放缓。从经销商数量来看,截至19Q3末公司总经销商数量达到5640家,较19H1末净增加271家,扩张势头不减。公司销售规模最大、增速最慢的北部区域经销商净增加数最多,判断是成熟区域渠道分化更加精细化,此举利在长远;规模最小的中部和西部区域经销商净增加数仅次于北部区域,料主要是空白区域招商实现渠道扩张。 蚝油放量+费用成本化稀释毛利率;期间费用效率提高拉升净利率 毛利率:19Q1-3公司毛利率为44.51%,同比-1.96%,其中Q3单季度毛利率为43.75%,同比-1.33%,毛利率下降料与毛利相对较低的蚝油产品占比提升有关,预计也存在费用部分成本化的可能;净利率:19Q1-3公司净利率为25.88%,同比+1.24%,其中Q3单季度净利率达到23.28%,同比+1.14%,在毛利率显著降低的背景下,Q3净利率逆势增长,这主要归功于销售/研发/财务费用率的下降,19Q3公司销售/研发/财务费用率分别同比-2.79%/-1.31%/-0.66%,其中销售费用率下滑部分原因在于部分费用成本化,从毛销差的角度来看,公司19Q3毛销差同比+1.48%,表明公司渠道扩张仍有余力;此外,19Q3公司管理费用率同比+0.65%。整体来看,毛销差情况同比仍在改善,因此可判断公司渠道费用扩张战略对利润的影响完全可控且存有余力。 三端齐发力,长期看好海天味业业绩持续增长 1.产能端:海天2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目,扩建总规模为220万吨(其中,酱油150万吨,酱30万吨,复合调味料40万吨),新建酱油产能在现有基础上接近翻倍,彰显了公司未来空间的坚定信心。假设产能2019年开始逐步释放、2023年全部释放,同时叠加提价和产品结构升级的因素,未来酱油、调味酱单品CAGR 分别约为15%、9.5%,因此产能的释放为19年开始的“三五”计划定下了持续增长的基调;2.产品端:集中资源聚焦酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类,推进酱油结构升级,做大蚝油体量,加强黄豆酱新市场培育,同时注重醋、料酒等新品类研发和培育;3.渠道端:推进渠道下沉,通过销售人员及经销商数量的扩张实现对于中西部区域下线空白市场的开发,助推收入增长。 三、投资建议预计19-21年公司实现营业收入为197.60亿元/228.82亿元/263.14亿元,同比+16.0%/15.8%/15.0%;实现归属上市公司净利润为52.37亿元/61.89亿元/71.93亿元,同比+20.0%/18.2%/16.2%,折合EPS为1.94元/2.29元/2.66元,对应PE为56X/48X/41X。当前调味品板块整体估值为64倍,公司估值略高于板块整体水平,考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示:消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等

产品结构升级+增值税率下调,19Q3公司盈利超预期 19Q1-3公司实现营收103.70亿元,同比+1.34%,折合Q3单季度实现营收39.08亿元,同比+1.30%;19Q1-3实现归母净利润6.39亿元,同比+4.65%,折合Q3单季度实现归母净利润1.27亿元,同比+21.76%,环比提升显著。总体看,19Q3公司收入增速符合预期,利润增速超市场预期,主要归功于产品结构升级。销量看,19Q1-3公司实现销量354.71万千升,同比-2.55%,其中Q3单季度销量为96.86万千升,同比-7.25%,销量下滑主要归因于燕京主品牌销量的下滑,19Q3主品牌实现销量56.99万千升,同比-16.51%,不过在主品牌销量显著下滑的背景下,三大副牌放量成亮点,19Q3漓泉/雪鹿/惠泉共实现销量31.9万千升,同比高增18.41%;从吨价上看,归功于产品结构升级持续推进及增值税率下调利好,公司19Q1-3吨价达2923.56元/千升,同比+4%,其中Q3单季度吨价达到4035元/千升,同比高增9.22%,环比提升明显。 毛利率提升+税金及附加营收占比下降促进净利率微涨 毛利率:19Q1-3公司毛利率为41.14%,同比下滑0.09%,其中Q3单季度毛利率达到38.78%,同比+1.51%,Q3毛利率提升主要归功于产品结构持续优化+增值税率下调;净利率:19Q1-3公司净利率达到6.73%,同比微增0.23个百分点,其中Q3单季度为3.31%,同比+0.56个百分点,Q3净利率提升主要归功于研发费用率的下降+产品结构推进带动下毛利率的提升及税金及附加营收占比的下降:19Q3公司研发费用率同比-1.01个百分点;19Q3税金及附加营收占比同比-0.8%,我们判断主要归因于产品吨价提升稀释消费税率从而导致消费税营收占比下降;期间费用率方面,19Q3公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.79ppt/+1.57ppt/+0ppt。 深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,持续看好公司盈利能力改善 公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%,优势市场垄断地位是公司推动产品结构升级的重要前提。同时,增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大,预计增值税率下调3个百分点将会给公司带来约1个百分点的利润率提升。深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,我们持续看好公司盈利能力改善。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为120.24亿元/125.15亿元/132.55亿元,同比+6.0%/4.1%/5.9%;实现归属上市公司净利润为2.67亿元/3.34亿元/4.01亿元,同比+48.6%/24.9%/20.0%,折合EPS为0.09元/0.12元/0.14元,对应PE为63X/50X/42X。当前啤酒板块整体市盈率为50倍,公司估值高于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险。