19H1收入增速放缓,利润维持较高增速 报告期内,公司实现营业收入19.87亿元,同比+6.02%,折合Q2单季度实现营收9.47亿元,同比+11.78%,环比Q1提升显著;实现归母净利润2.20亿元,同比+28.08%,折合Q2单季度实现归母净利润1.07亿元,同比+20.79%,增速环比略有放缓。整体来看,在去年同期高基数的基础上,19H1收入增速有所放缓,利润端则维持较高增速,我们分析认为主要原因在于:(1)公司18年6月、8月分别对小黄袋及红袋瓜子直接提价的后续作用;(2)18年10月公司分别剥离了洽康食品和上海洽洽两家盈利性较差的资产。分产品看,受益于提价及产品结构升级的推进,19H1葵花子业务实现营收13.70亿元,同比+14.29%,增速较18H1(+8.71%)而言提升显著;坚果类实现营收2.79亿元,同比+39.83%,仍然维持较高增速,19年7月份起在公司从品质、渠道及营销三方面发力加大小黄袋单品推广力度,我们预计下半年坚果业务增速将更上一层楼。分区域看,19H1公司营收增长主要归功于电商渠道的放量,19H1电商渠道实现营收2.12亿元,同比+62.08%,贡献了72.11%的收入增量。 坚果业务毛利率提升拉动整体毛、净利率双提升 毛利率:19H1公司毛利率达到31.82%,同比显著增长1.93个百分点,我们分析认为报告期内毛利率的提升主要归功于规模效应+提价+生产设备技改带动下坚果业务毛利率显著提升,19H1坚果业务毛利率同比+5.54%,我们预计随着生产水平的提高及持续放量后的规模效应,坚果业务毛利率具备进一步提升空间,公司整体毛利率在小黄袋放量带动下将呈现先降后升的变化趋势;净利率:净利率:19H1公司净利率达到11.09%,同比显著提升了1.91个百分点,净利率的提升主要归功于毛利率的提升。期间费用率方面,19H1公司期间费用率同比+0.39%,销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.48%/-0.03%/+0.14%/-0.20%,其中销售费用率增加主因报告期内公司加大宣传推广力度导致广告费用率同比+0.46%,财务费用同比-0.20%主要系本期利息支出减少所致。 品质、渠道、营销三管齐下,看好小黄袋放量带来业绩弹性 品质方面:一方面公司实现每日坚果原料直采,锁定国内外共9大直采地,从根源上保证每日坚果品质的新鲜,另一方面公司以“掌握关键保鲜技术”为指引,发力于包装、运输等方面,贯彻新鲜战略;渠道方面:18年小黄袋产品在公司现有渠道的覆盖率仅为30%,随着渠道覆盖率的提升,看好小黄袋产品快速放量;营销方面:一方面公司与华与华公司合作,重塑小黄袋产品形象突出卖点;另一方面,公司携手分众传媒,加大对于小黄袋明星产品的宣传力度。 投资建议 我们略微调整公司盈利预测,预计19-21年公司营收分别为47.02/53.60/62.53亿元,同比增速分别为12.0%/14.0%/16.7%;归母净利润分别为5.15/6.01/6.97亿元,同比增速分别为19.1%/16.6%/16.1%;EPS分别为1.02/1.18/1.38元,对应PE为24/21/18倍。19年可比公司平均预期估值为33倍,公司预期估值水平低于可比公司。考虑到公司从品质、渠道及营销三方面发力大力推广小黄袋单品将给公司带来业绩弹性,预计未来公司业绩增速将快于行业平均,因此估值具备进一步提升空间。综上,维持“推荐”评级。 风险提示: 固定资产折旧增加导致利润下滑的风险、小黄袋推广不及预期等。

量价齐升带动19H1公司收入超预期 19H1公司实现营收165.51亿元,同比+9.22%,折合Q2单季实现营收85.99亿元,同比+7.30%,增速环比略有放缓但仍处较高水平,创14年以来单二季度增速新高;19H1公司实现归母净利润16.31亿元,同比+25.21%,折合Q2单季实现归母净利润8.23亿元,同比+29.59%,环比Q1有所提升。总体来看,19H1公司业绩亮眼,收入增速超出市场预期。从销量角度看:19H1销量增速呈现高端产品>青啤主品牌>整体的良好态势。19H1公司实现总销量473万千升,同比+3.6%,显著超过19H1行业总产量+0.8%的水平,其中Q2实现销量256.4万千升,同比+1.19%,在Q2夜场渠道表现乏力+雨水较多+去年同期世界杯高基数背景下实现正增长实属难得;19H1公司青岛啤酒主品牌实现销量236万千升,同比+6.30%,其中Q2实现销量118.5万千升,同比+4.20%;19H1高端产品实现销量105万千升,同比+9.38%,其中Q2实现销量46.2万千升,同比+7.98%。值得一提的是,Q1/Q2青啤高端产品销量增速分别为+10.50%/+7.98%,远高于高端啤酒龙头百威英博中国区销量同比-1.1%/+0.6%的表现;从吨价角度看:19H1公司总吨价达3499元/千升,同比+5.42%,分析主要原因在于:(1)产品结构持续优化:19H1青岛啤酒主品牌销量占比达到49.89%,同比+1.23个百分点,其中高端产品销量占比达到22.20%,同比+1.07个百分点;(2)增值税率下调利好。 产品结构持续优化+增值税率下调助力毛利率提升;三因子共振拉升净利率 毛利率:19H1公司毛利率达到40.11%,同比+0.74个百分点,在今年上半年玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下,毛利率逆势提升,主要归功于产品结构持续优化以及增值税率下调的利好;净利率:归因于毛利率及其他收益营收占比双提升叠加税金及附加营收占比下滑的三因子共振,19H1公司净利率达到9.85%,同比+1.26个百分点。其中,归因于消费税营收占比下降0.42个百分点,19H1税金及附加营收占比同比-0.65个百分点;归功于搬迁项目补助(同比+29.58%,营收占比+0.11%)及企业发展补助(同比+54.79%,营收占比+0.25%)的提升,19H1其他收益营收占比同比+0.7个百分点。期间费用率方面,19H1公司期间费用率同比+0.19%,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.27%/-0.25%/+0%/+0.17%,其中销售费用率提升主要在于装卸及运输费用率同比+0.74%。 五重利好相互交织,长期看好公司利润弹性 产品方面:公司聚焦中高端,致力主品牌“青岛”高端化,看好公司产品结构持续优化带动ASP提升;渠道方面:青啤提出深化市场销售网络,提高对终端客户的掌控能力,并不断提升区域市场分销能力,努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响,除稳固山东、陕西市场外,拓展部分格局尚未明确的区域;费用方面:17年起青啤明确提出优化费用投入,严格管控费用使用、核销及兑付流程,强化市场核查力度,提升了促销费用有效性管理和营销效率,降费效果显著,但与同行业其他企业相比仍有下降空间;产能优化方面:在主要玩家均先后走上关厂提效的道路之后,青岛啤酒于18年关闭了上海、芜湖两家酒厂,我们对公司未来持续推进产能优化持乐观态度。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用(管理费用)的增加,但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低;增值税率下调:2019年4月1日起制造业等行业增值税率从16%下调至13%,此次下调力度较大,将利好盈利薄弱的啤酒行业,综合公司在上下游的议价能力等因素,我们预计此次增值税率下调将给青啤带来约0.8-1个百分点的一次性净利率弹性。 投资建议 基于19H1公司业绩亮眼,我们略微上调公司盈利预测。预计19-21年公司实现营业收入为279.31亿元/292.07亿元/302.40亿元,同比+5.1%/4.6%/3.5%;实现归属上市公司净利润为17.50亿元/21.04亿元/24.91亿元,同比+23.1%/20.2%/18.4%,折合EPS为1.30元/1.56元/1.84元,对应PE为36X/30X/25X。当前啤酒板块整体估值为47倍,公司估值低于行业,考虑到五重利好相互交织,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示: 玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述19年 8月 14日,海天味业公布 19年半年报。报告期内,公司实现营收 101.60亿元,同比+16.51%,实现归母净利润 27.50亿元,同比+22.34%。 二、分析与判断? 19H1业绩维持高速增长,三大核心品类贡献 76.69%收入增量19H1公司实现营收 101.60亿元,同比+16.51%,折合 Q2实现营收 46.70亿元,同比+16%,增速环比保持平稳;实现归母净利润 12.74亿元,同比+21.79%,增速环比亦保持平稳。总体而言, 19H1公司业绩维持高速稳定增长,为完成全年“营收+16%、净利润+20%”的目标添上浓墨重彩一笔。分产品看, 19H1/Q2三大核心品 类 酱 油 、 调 味 酱 、 蚝 油 营 收 分 别 同 比 +13.61%/12.33% 、 7.48%/9.32% 、21.13%/17.28%。 分渠道看,报告期内传统线下渠道维持稳健增长(同比+13.9%),线上渠道则实现快速增长(同比+44.39%),占比从 18H1的 1.69%提升到了 19H1的 2.14%。分区域看,在经销商扩张的带动下,中部及西部地区收入提升显著(中部地区经销商净增加 97个,营收同比+18.79%;西部地区经销商净增加 100个,营收同比+23.93%), 业务的区域分布更加均衡。 ? 蚝油放量稀释毛利率; 期间费用效率及公允价值变动净收益双提高拉升净利率毛利率: 报告期内,公司毛利率达到 44.86%,同比-2.25%,料与毛利相对较低的蚝油产品占比提升有关,预计 Q2也存在费用部分成本化的可能( 19Q2毛利率、销售费用率双降,但毛销差角度看总体基本稳定); 净利率: 19H1公司净利率达27.07%,同比+1.29%,在毛利率显著降低的背景下,净利率逆势增长,这主要归功于期间费用效率及公允价值变动净收益营收占比双提升: 19H1期间费用率同比-3.39%,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.49%/0.14%/0.05%/0.71%,其中销售费用率显著下降主要归功于部分经销商选择产品自提方式从而导致运费率下降了1.9个百分点,财务费用率下降主要是因为本期存款利息收入显著提高了 123.91个百分点; 公允价值变动净收益营收占比同比+0.85%,主要系报告期内起公司执行新金融工具会计准则,部分银行理财产品的收益计入了公允价值变动损益科目所致。 ? 三端齐发力,长期看好海天味业业绩持续增长1.产能端: 海天 2017年年底启动高明 220万吨调味品扩建项目,扩建总规模为220万吨(其中,酱油 150万吨,酱 30万吨,复合调味料 40万吨),新建酱油产能在现有基础上接近翻倍,彰显了公司未来空间的坚定信心。假设产能 2019年开始逐步释放、 2023年全部释放,同时叠加提价和产品结构升级的因素,未来酱油、调味酱单品 CAGR 分别约为 15%、 9.5%,因此产能的释放为 19年开始的“三五”计划定下了持续增长的基调; 2.产品端: 集中资源聚焦酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类, 推进酱油结构升级,做大蚝油体量,加强黄豆酱新市场培育,同时注重醋、料酒等新品类研发和培育; 3.渠道端: 推进渠道下沉,通过销售人员及经销商数量的扩张实现对于中西部区域下线空白市场的开发,助推收入增长。 三、 投资建议预计 19-21年公司实现营业收入为 197.60亿元/228.82亿元/263.14亿元,同比+16.0%/15.8%/15.0%;实现归属上市公司净利润为 52.37亿元/61.89亿元/71.93亿元,同比+20.0%/18.2%/16.2%,折合 EPS 为 1.94元/2.29元/2.66元,对应 PE 为51X/43X/37X。当前调味品板块整体估值为 58倍,公司当前估值为 61倍, 略高于板块整体水平,考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等

一、事件概述 19年 8月 11日,盐津铺子公布 2019年中报。报告期内,公司实现营业收入6.41亿元,同比+31.28%,实现归母净利润 0.66亿元,同比+68.86%,实现扣非后归母净利润 0.42亿元,同比+168.18%。 二、分析与判断 19H1业绩超股权激励考核目标,烘焙及果干类合计贡献 76.57%收入增量 19H1公司实现营业收入 6.41亿元,同比+31.28%,折合 Q2单季度实现营收 2.98亿元,同比+19.22%,在 18Q2高基数的背景下增速环比 Q1有所放缓,但仍然维持较高增速;19H1公司实现归母净利润 0.66亿元,同比+68.86%,折合 Q2单季度实现归母净利润 0.38亿元,同比+209.06%,在 18Q2基数较小基础上(18Q2在新品尚未量产导致毛利率较低+公司大力拓展市场导致销售费用显著增长叠加作用下归母净利润同比-25%)增速环比提升明显。总体来看,19H1公司业绩亮眼,大幅超出股权激励计划“营收+15%、扣非净利润+95%”的考核目标。分产品看,公司 19H1收入增长主要归功于烘培类以及果干类产品的放量,19H1烘培类/果干类产品分别实现营收 1.35/0.47亿元,同比+132.09%/550.02%,分别贡献 50.37%/26.20%的收入增量。 规模效应下毛利率实现微增;销售费用率降低带动净利率显著提升 毛利率:19H1公司毛利率达到 41.45%,同比+0.17%,毛利率微增主要归功于规模效应下烘焙产品毛利率改善。分季度看,19Q2公司毛利率整体毛利率达到44.13%,环比提升 5.03个百分点,我们预计随着“憨豆 58天鲜”休闲短保烘焙系列和“小新王子”辣条系列产品逐步实现量产,公司毛利率具备进一步提升空间; 净利率:主要归功于销售费用率的显著降低(19H1同比-2.35%,其中工资及福利/推广类促销费用营收占比分别-1.2%/1%),19H1公司净利率达到 10.31%,同比+2.23% 。 其 他 费 用 方 面 , 19H1管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.18%/-0.27%/+0.29%,其中管理费用率增加主因 19年 3月起公司推出股权激励计划导致多出 390.33万元股份支付费用(营收占比 0.61%),财务费用率增加主因本期利息收入同比-71.36%。 三端齐发力,公司成长道路清晰 1.产品方面:近几年公司加快新品推出进度,目前已经成功推出烘焙、果干、薯片及辣条新品类,其中烘焙品类迅速放量拉升公司业绩,在健康化、烘焙食品正餐化的消费升级趋势下,看好烘焙类产品持续放量给公司带来业绩弹性;2.渠道方面:一方面在 “直营商超为主,经销跟随”经营理念的带动下,公司有条不紊地对 KA 渠道进行扩张;另一方面,公司推出“店中岛”经营模式,在卖场集中陈列商品,强化品牌力增强消费体验从而有利于经营效率的提升;3.内部治理方面:19年 3月公司推出限制性股权激励计划,此次股权激励涉及人员均是公司核心高管和技术(业务骨干)、激励力度较大且解锁标准高,一方面有利于实现公司与中高层利益的深度绑定从而激发员工主观能动性,另一方面高解锁标准则彰显出公司对未来发展的信心。 三、投资建议 预计 19-21年公司营收分别为 14.42/18.17/22.15亿元,同比+30.2%/26.0%/21.9%; 归母净利润分别为 1.06/1.36/1.69亿元,同比增速+50.2%/28.1%/24.7%;EPS 分别为0.82/1.06/1.32元,对应 PE 为 39/30/24倍。目前食品综合板块整体估值为 31倍,公司估值水平高于行业。考虑到三端齐发力公司业绩弹性较高,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,首次覆盖,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 新品放量不及预期、成本上升风险、食品安全风险等

核心逻辑一:新厂逐步达产,缓解中长期产能瓶颈 (1)新工厂搬迁完成,产能逐步释放。2017年黄埔新工厂完成建设;2018年新旧工厂进行设备搬迁与产能衔接;2019年新工厂在顺利投产基础上快速释放产量。按照设计规划,2019/2020年新工厂产能将分别达到17.8/19.8万吨,叠加湛江燕塘,公司总产能有望分别达到20.7/22.7万吨。此外,新工厂预留未来技改空间,极限产能可达到900吨/天,约合26.7/29.7万吨/年;湛江燕塘仍有一定技改空间。仅计算新工厂产能,远期产量较2018年提升空间达58%;极限产能提升空间有望达到106%。(2)自有牧场建设与“公司+牧场”模式保证原奶供应。目前,公司通过自有牧场与“公司+牧场”模式保证原奶供应,公司自有牧场原奶供应比例达到30%左右,高于地方性乳企平均水平。此外,10多家合作牧场均为存栏量1,000头以上的中大型牧场且为公司长期战略合作伙伴,原奶供应稳定性高。自有牧场远期供奶规模为4万吨;合作牧场远期供奶规模为8万吨,基本满足新工厂10.7万吨/年的设计需求。 核心逻辑二:加强分销渠道建设,承接产能释放 目前公司共拥有专营店超过500间,送奶服务部70余间。按计划,公司将投入IPO资金3510万元加强营销网络建设,其中重点强化专营店和送奶服务部建设。从远期规划看,专营店/送奶服务部数量有望分别达到1100/120间以上。由于专营店和奶站多以自持或加盟形式由公司直接控制,该渠道扩张有助于渠道下沉和品牌宣传。 核心逻辑三:持续新品推广,保持品牌活力 公司坚持“研发一代、储备一代、推出一代”的产品开发策略。上市以来,公司每年都有新产品推出,部分产品获得市场及行业认可。其中2016年推出的老广州酸奶和益生菌产品有望成为大单品,2019H1老广州酸奶销量同比翻番。未来随着产能瓶颈的解决,公司将尝试推出更多新品,产品矩阵得以持续完善。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入14.92/17.45/20.77亿元,同比+15%/+17%/+19%;实现归属上市公司净利润1.21/1.39/1.62亿元,同比+187.5%/+14.2%/+17.2%,对应EPS为0.77/0.88/1.03元,目前股价对应PE为27/24/20倍。公司上半年利润增速大幅提高,随着新工厂产能释放和渠道端改善,未来长期成长确定性较高。公司目前估值低于乳制品板块30倍左右PE水平,综上,维持“推荐”评级。 风险提示 业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

一、事件概述 19年8月12日,香飘飘公布2019年半年报。报告期内,公司实现营收13.77亿元,同比+58.26%;实现归母净利润0.24亿元,同比扭亏为盈。 二、分析与判断 果汁茶单品放量带动下19H1公司展现出较强业绩弹性 19H1公司实现营收13.77亿元,同比+58.26%,折合Q2单季度实现营收5.40亿元,同比+148.22%,增速环比(Q1同比+28.26%)提升显著;19H1实现归母净利润0.24亿元,实现扭亏,折合Q2单季度实现归母净利润-0.28亿元,亏损同比收窄。总体而言,在果汁茶单品放量的带动下19H1公司展现出了较大的业绩弹性,其中营收增速显著超出股权激励目标(同比+25%),归母净利润则自15年以来首次为正(19H1公司收入增量为5.07亿元,其中果汁茶提供5.88亿元增量,换言之,若剔除果汁茶单品,公司19H1营收将同比-9.31%;另外据我们测算,19H1果汁茶产品提供大约0.2亿元净利润增量,直接带动公司H1实现扭亏)。分产品看,19H1公司重点推广产品果汁茶实现营收5.88亿元,显著超市场预期;传统冲泡产品实现营收6.22亿元,同比+6.56%,其中经典系列实现营收4.09亿元,同比+14.86%,好料系列实现营收2.14亿元,同比-6.35%(好料系列收入下滑主因公司为进行包装升级Q2起主动去渠道库存,从而导致Q2报表端好料系列收入同比-58.26%)。 规模效应+提价后续作用助力19H1毛利率显著提升;毛利率及期间费用效率双提升带动净利率转正 毛利率:19H1公司毛利率达到36.97%,同比显著增长6.02个百分点,我们分析认为毛利率提升原因有2点:(1)18H1的新品液体奶茶和美味系列未实现量产导致18H1尤其是Q2整体毛利率较低,其中18Q2公司毛利率仅为17.19%,较19Q2低16.39个百分点;(2)18年6月公司对冲泡系列直接提价的后续作用。同时,大单品果汁茶“高固定成本,低可变成本”属性决定其规模效应明显(19Q2湖州工厂果汁茶毛利率较18年及19Q1分别提升了11.61/9.65个百分点),因此随着果汁茶营收占比的提升,公司整体毛利率将会呈现先降后升的变化趋势;净利率:在毛利率及期间费用投放效率双提升的作用下,19H1公司净利率达到1.71%,同比显著增长7.98个百分点。19H1公司期间费用率为37.11%,同比-5.02%,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-8.09%/+2.03%/+0.89%/+0.15%,其中销售费用率下降主因营收(分母)显著提升带动下广告费用率同比-3.16%,不过从绝对数额角度看19H1公司仍然维持较高销售费用投放力度(公司持续在《极限挑战》、《这就是街舞2》等高流量综艺中植入广告),19H1销售费用同比+23.16%,其中广告/市场推广费分别同比+20%/+45%;管理费用率增加主因公司于18年10月推出股权激励计划导致本期多出0.32亿元股权激励费用(营收占比2.31%);研发费用率增加主因报告期内公司加大产品研发力度,其中19年5月份推出了Meco轻奶茶新品。 三端齐发力,看好本身就已具备爆款属性的果汁茶单品持续放量给公司带来业绩弹性产能方面:受限于产能桎梏,果汁茶一直处于供不应求的状态。随着广州及未来的天津生产基地陆续进入投产状态,再加上近期公司拟发行可转债扩建新产能,果汁茶新品的潜力有望被充分激发。渠道方面:果汁茶当前在全国可售卖的终端网点的覆盖率仅为12.6%,同时在公司在册网点数铺货占比也仅有48.9%,在公司借助经销商的力量逐步实现终端扩张的基础上,果汁茶覆盖率提升空间广阔;营销方面:果汁茶是19年公司的重点推广产品,因此在收入导向的背景下公司今年将持续加大对于果汁茶产品空中投放、地面推广费用的力度。2019年7月起公司更是与腾讯游戏进行深度合作,推出超高流量IP王者荣耀“无限天团”联名款产品,在王者荣耀IP的加持下,我们对果汁茶销量持续提升持乐观态度。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为43.66亿元/54.57亿元/66.42亿元,同比+34.3%/25.0%/21.7%;实现归属上市公司净利润为3.99亿元/5.37亿元/6.97亿元,同比+26.7%/34.8%/29.7%,折合EPS为0.95元/1.28元/1.66元,对应PE为40X/30X/23X。19年行业可比公司预期平均估值约为41X,考虑到公司在冲泡业务稳健增长前提下果汁茶快速放量将带来显著高于行业平均水平的业绩弹性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品季节性风险、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等

一、事件概述 公司今晚发布2019年半年度业绩预告,报告期内公司实现营业收入/归母净利润分别为271.5亿元/93亿元,同比+26.5%/+31%;基本EPS2.40元(数据未经审计)。 二、分析与判断 19Q2业绩表现于19Q1基本接近,略有提速 按照公司披露的业绩预告,19Q2五粮液实现营业收入95.6亿元,同比+27%(VS19Q1的+26.57%);归母净利润为28.25亿元,同比+32%(VS19Q1的+30.26%),整体表现与19Q1基本相当、略有提速。在二季度公司持续实施品牌瘦身计划的关键时期,公司仍能够维持与19Q1相近的收入增长,说明公司经营面在持续改善。 五粮液正处于本轮行业周期复苏以来的最佳状态 在一季报点评中,我们曾以“一线三强中收入增长最快,五粮液正处于本轮行业周期复苏以来的最佳状态”的表述来形容目前五粮液所处的状态,今年以来五粮液的实际表现证明了我们的判断。得益于年初去库存成果卓越以及公司适时地推出八代五粮液换代,叠加一系列精细化渠道改革操作,五粮液渠道利差及反馈正处于本轮周期以来的最佳状态。渠道利差的不断扩大使得经销商打款动力持续加强,公司正处于基本面的持续正向循环当中。 批价持续向好、渠道利差持续扩大,正向反馈已形成 目前七代和八代五粮液批价已基本持平,已上涨至950-960元一线,相较年初最高已有170元涨幅。批价的巨大涨幅带来了渠道利差的快速扩大,也使得渠道信心持续修复。目前,由于八代发货节奏仍然有所控制,渠道淡季出货较少,因此控量报价成为渠道一致预期。下半年经营中,由于八代配额仅5250吨,加之公司会控制发货节奏,因此预计后续五粮液批价将持续向千元大关靠拢。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入500/590/691亿元,同比+25%/+18%/+17%;实现归母净利润170/202/238亿元,同比+27%/+19%/+18%,对应EPS为4.38/5.20/6.13元,目前股价对应PE为27/23/19倍。目前白酒行业整体估值为28倍,公司估值略低于行业整体水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 经济下滑拖累需求,批价不及预期,食品安全问题等。

低端挂面放量带动营收增长,政府补助减少+利息支出增加拖累净利润 19H1公司实现营收15.15亿元,同比+17.55%,折合Q2实现营收7.29亿元,同比+17.58%,增速环比Q1基本持平;19H1实现归母净利润1.04亿元,同比-9.45%,折合Q2实现归母净利润0.42亿元,同比+4.76%,增速环比Q1(-17.31%)提升明显。营收维持较高增速主要系报告期内公司为推进渠道下沉抢占批发/农贸渠道而布局的低端挂面产品放量所致;归母净利润同比-9.45%,主要系公司收到的政府补助同比减少及财务费用利息支出同比增加所致:其中本期政府补助共减少约0.16亿元,同比-63.36%;财务费用利息支出增加主要系本期公司计提的银行借款利息及应付债券利息增加所致,本期利息支出增加0.24亿元,同比+232.88%,剔除这两方面因素,公司归母净利润将同比+26.3%。而渠道扩张策略使得19Q2销售费用率同比小幅提升,但19H1总体来看依然处于可控态势,未对业绩形成显著拖累。 低毛利业务放量稀释毛利率;毛利率下降+财务费用率上升拉低净利率 毛利率:报告期内公司毛利率22.18%,同比-1.63个百分点,主因低毛利的低端挂面产品放量所致;净利率:尽管销售/研发费用效率明显提高(销售/研发费用率分别同比-0.89/0.41个百分点,其中销售费用率下降主因报告期内公司大力发展低端挂面业务,而低端挂面相应费用投入较中高端产品更少所致,其中市场服务费/广告宣传费/销售人员薪酬营收占比分别-0.74/0.18/0.53个百分点),但受累于毛利率下降及财务费用率(财务费用率+1.44个百分点)提升,19H1公司净利率为6.87%,同比-2.05个百分点。 扩品类+降成本,双轮驱动公司业绩提升逻辑清晰 产品端:公司在巩固自身在挂面业务上优势同时不断扩充新品类,形成挂面为主、方便面与湿面为辅的产品结构。挂面业务方面,公司双管齐下:一方面继续引导产品升级巩固商超渠道龙头地位,另一方面推出高性价比新产品推进渠道下沉,进一步提升市占率;新产品扩充主要有两个方向:一是通过收购中粮五谷道场加码非油炸方便面业务,五谷道场在生产基地与渠道端与公司存在明显协同;另一方面通过新增产能聚焦高毛利湿面业务,有望实现收入与盈利双丰收;成本端:一方面公司通过不断改进生产技术与推进生产自动化提高生产效率,另一方面通过在生产基地配套建设面粉加工工厂布局产业链上游促进原材料成本的降低,生产效率的提高叠加原材料成本的降低助力公司成本不断下降。综上,扩品类促进公司收入与盈利双丰收,降成本进一步推进盈利能力的提高,双拳出击公司业绩提升逻辑清晰。 投资建议 基于发行债券带来的应付债券利息增加在一定程度上拖累了公司盈利能力,我们略微下调盈利预测。预计19-21年公司实现营业收入34.28/40.44/46.92亿元,同比+20%/18%/16%;实现归母净利润2.09/2.55/3.10亿元,同比+12.4%/21.8%/21.8%,对应EPS为0.63/0.77/0.93元,目前股价对应PE分别为20/16/14倍。目前食品综合行业整体估值为31倍,公司估值低于行业估值,未来成长稳定性较高。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:米面产品市场接受度下降,财务费用失控,食品安全问题等。

19Q2业绩环比提速明显,川菜调料放量带动营收增长 19H1公司实现营收6.29亿元,同比+32.10%,折合Q2单季度实现营收3.24亿元,同比+39.43%,增速环比Q1(+25.41%)提升显著;19H1公司实现归母净利润1.03亿元,同比+40.85%,折合Q2单季度实现归母净利润0.29亿元,同比+51.58%,增速环比Q1(+37.01%)提升显著。总体而言,19H1公司业绩增速亮眼。分产品看,收入增量主要由川菜调料贡献,19H1公司川菜调料实现营收3.24亿元,同比+50.68%,从而贡献了70.3%的收入增量。分区域看,收入增量主要由西南和华东市场贡献,19H1公司西南/华东市场分别实现营收1.88/1.03亿元,同比+25.41%/55.74%,从而分别贡献了25.05%/24.39%的收入增量。值得注意的是,随着公司全国化步伐的推进,公司收入区域分布愈加均衡,19H1公司大本营西南地区营收占比为29.84%,同比-1.52%。 包材价格回落带动毛利率微升,期间费用效率提升拉动净利率提升 毛利率:19H1公司毛利率为38.69%,同比+0.41%,主要系今年以来瓦楞纸等包装物价格回落所致(19H1瓦楞纸全国均价同比-17.44%);净利率:归功于毛利率及管理/研发费用效率的提升(管理/研发费用率分别同比-1.29%/0.30%),在销售费用率显著增长的背景下(19H1公司销售费用率同比+1.25%,主要系报告期内公司加强品牌宣传投入所致,业务宣传费营收占比增长了2.12%),公司19H1实现净利率16.30%,同比+1.04%。 借川式餐饮之东风,川调龙头立足西南逐步实现全国化扩张 随着川菜、火锅在全国范围内如火如荼发展,作为火锅底料和川菜调料的龙头,天味食品有望充分受益。产品端:产品线覆盖面广,同时受益于受众重合度高,火锅底料及川菜调料在推广销售环节具有较高协同效应;渠道端:公司借助经销商之力不断推进渠道扩张,同时19年公司设立独立团队运营定制餐调业务,基于定制餐调客户粘性高体量大,此举有望给公司带来新的增长点。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为17.68亿元/21.74亿元/26.14亿元,同比+25.1%/23.0%/20.2%;实现归属上市公司净利润为3.29亿元/4.00亿元/4.85亿元,同比+23.4%/21.7%/21.2%,折合EPS为0.80元/0.97元/1.17元,对应PE为50X/41X/34X。当前调味发酵品整体估值为57倍,公司估值略低于行业,考虑到作为细分行业龙头,公司在复合调味品这一优质赛道上切实推进全国化布局,预计公司未来业绩增速将快于行业平均水平。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:原材料波动风险、食品安全风险等。

一、事件概述 公司7月29日发布公告,拟与印度RoyaleMarineIMP-EXPrivateLimited(以下简称“标的公司”)及其11位股东签署了《股份认购及股东协议》,拟使用自有资金400万美元认购标的公司新增发行股份。本次投资完成后,公司或公司的全资子公司将持有标的公司25.30%的股份,系标的公司第二大股东。 二、分析与判断 完善全球采购及销售布局,强化全球化运营的核心竞争力2016年以来,公司根据第四个“五年战略发展规划”和相关经营计划加强全球化采购与销售布局,重点开拓东南亚、南美洲等市场,强化核心运营能力。本次收购即为该战略的组成部分。印度为对虾新兴主产国之一,其原料价格、人工成本方面具备相对优势,在产业空间、加工水平等方面潜力较大。本次收购标的公司位于印度对虾主产区,既拥有标准化加工能力和质量管理体系,又拥有覆盖美国、中国、欧洲等国家的客户群体,业务基础较为成熟,收购完成后,将充分发挥标的公司的成本优势,优化上市公司全球布局。 收购完成后,公司将深度参与标的公司管理并具备否决权 根据协议,收购完成后,公司将根据持股比例指定董事会成员,并提名不少于2名董事;公司有权指定副总经理、财务副总经理、质量控制副总经理等关键岗位的核心管理人员;公司和/或公司委派董事自交割日起享有对重大决定的否决权。上述协议保证了国联水产将对标的公司日常经营深度介入的可能性,一方面能够保证投资方利益的实现,另一方面有助于标的公司深度融入上市公司的全球化运营网络。 并购价格较为合理,并购成功后将长期利好公司基本面 17Q2~18Q1(17财年)/18Q2~19Q1(18财年)标的公司营业收入分别为4120/3130万美元,净利润分别为240/157万美元,资产总额分别为1708/2101万美元,净资产分别为850/984万美元,18财年标的公司营收/净利润较17财年有所下滑,资产规模有所增加。公司以400万美元价格认购标的公司增发726万股股份,投资完成后将持有标的公司25.3%的股份,入股均价为0.55美元。按已披露财务数据回溯,对应过去两年PE分别为6.6/10.1倍,PB分别为1.9/1.6倍,收购估值合理。本次对外投资完成后,借助以往跨国收购的成功运营经验,公司有望以标的公司为抓手,优化对印度供应链的统筹管理,加大对美国全资子公司的供应支持力度。此外,中国高端水产消费市场日渐繁荣,标的公司也将对国内消费供应提供支持。长期看,此次并购将有助于公司基本面的改善。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入54.69/65.65/77.08亿元,同比+15%/+20%/+17%;实现归属上市公司净利润1.12/1.78/2.80亿元,同比-52%/+59%/+57%,对应EPS为0.14/0.23/0.36元,目前股价对应PE为30/19/12倍。看好公司收购完成后全球供应链的改善和经营效率长期提升带来的成长性。公司目前估值明显好于水产养殖业-19倍估值水平,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 新公司收购失败,产业链整合难度超预期,食品安全问题等。

一、事件概述 8月2日,伊利股份发布公告,公司全资子公司香港金港商贸控股有限公司已于8月1日完成收购新西兰WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited100%股权的交割事宜。在交割日当天,金港控股向标的公司股东支付了全部交割款,交易对价为每股3.41新西兰元,股权总对价为2.4377亿新西兰元,本次收购已全部实施完毕。自股权交割完成之日起金港控股持有标的公司100%的股权。 二、分析与判断 收购新西兰第二大乳业合作社,保持原奶供应多样性 本次收购标的为新西兰第二大乳业合作社,其原奶供应量占新西兰原奶供应总量约4%。公司通过此次交易能够获得优质、稳定的新西兰奶源从而优化公司奶源布局并提高竞争力,有利于巩固公司乳制品龙头地位。标的公司旗下产品销往40多个国家;旗下子公司从事EasiYo品牌在英国、欧洲、澳大利亚等地区的生产、销售和分销工作。本次收购有助于公司形成对全球市场的辐射,拓展海外业务,对公司长远发展和战略布局有重要意义。 从PB角度看对价合理,本次收购奶源布局意义大于财务意义 2017/2018财年标的公司资产总额分别为5.68/5.88亿新元;资产净额分别为2.52/2.30亿新元;营业收入分别为6.30/6.93亿新元;净利润分别为151/56万新元。以收购对价计算,合17/18财年PB分别为0.98/1.07倍;PE分别为163/439倍。从PB角度看,公司支付对价与标的公司净资产相当,收购价格合理。标的公司原为350个奶农股东组成的公众公司,最大股东持股仅为4.5%。此次收购完成后,与奶农签订的长期供奶协议仍然有效,优质来源供应得到长期保证。因此,此次收购的奶源布局意义大于单纯的财务意义。 持续上下游跨国并购,国际化步伐保证公司成长空间 2013年,公司在新西兰兴建年产47000吨婴儿配方奶粉项目;2018年11月,公司收购泰国本土最大冰淇淋企业THECHOMTHANACOMPANY,通过收购直接获得目标公司成熟的物流体系与本土市场资源;同年,公司“JoyDay”冰淇淋在印尼多个城市成功上市。结合此次收购,公司正通过收购上游奶源和下游消费乳企的方式完善全球化产业布局。我们认为国际化扩张将成为公司完成千亿营收目标后继续保持成长性的重要动力来源。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入898.95/1006.83/1122.61亿元,同比+13%/+12%/+12%;预计19-21年公司归属母公司净利润为69.83/78.43/88.3亿元,同比+8%/+12%/+13%按照最新股本对应EPS为1.15/1.29/1.45元,目前股价对应PE为27/24/22倍,低于乳制品行业整体36倍估值。维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品销售不及预期,并购完成后整合难度超预期,毛利率明显下滑,销售费用大幅上升,食品安全问题等。

一、 事件概述 今世缘发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业收入 30.55亿元,同比+29.45%;实现归属上市公司净利润 10.72亿元,同比+25.23%。折合 EPS 为 0.855亿元。 19Q2,公司实现营业收入 11.02亿元,同比+26.55%;实现归属上市公司净利润 4.31亿元,同比+24.10%。 二、分析与判断 特 A 类以上产品持续高增长,毛利率总体稳定 19H1,公司产品结构持续优化,收入规模占比最大的特 A+类及特 A 类产品分别同比增长 44.33%/19.80%,两类产品占比由 18H1的 84%上升到 19H1的 87%。 不过, 公司毛利率维持相对稳定, 19H1毛利率为 71.96%,同比增长 0.03个百分点,预计可能与促销或成本确认节奏有关。 5月底公司对国缘品牌主要产品进行小幅提价,由于对开四开占比较高,预计提价带来的提振将在下半年有所体现。 费用率总体稳定,竞争加剧预计短期影响可控 19H1,公司整体期间费用率为 14.62%,同比基本稳定,仅小幅提升 0.13个百分点。其中,销售费用率 12.85%,同比小幅提升 0.37个百分点,;管理费用率和财务费用率分别为 2.58%/-0.82%,分别同比-0.38/+0.15个百分点。二季度以来,省内主要竞争对手加大了费用投放,不过调整见效需要一定的时间,因此短期内我们判断公司费用段整体压力可控。即便 19H2公司费用端有所抬头,二季度提价带来的正贡献预计也将给予一定的对冲,因此判断省内市场竞争加剧短期对于公司利润端影响整体可控,中长期影响尚需持续观察。 省内份额持续扩大,“新江苏”市场发展提速 尽管淮安、盐城大区市场成熟、增速降档( 19H1分别增长 16.75%/8.89%),但公司对南京及苏南大区渠道精耕、费用持续投放取得良好效果( 19H1分别增长 48.88%/20.56%),同时徐州大区新招商效果也持续显现( 19H1增长 61.40%),以上三个大区的快速增速推动了今年上半年今世缘在省内份额相对于竞争对手而言是显著提升的。省外市场方面,“ 1+2+4”战略聚焦山东、京沪及环江苏市场,尤其是借助参股景芝重点发力山东市场,“新江苏市场”增长提速, 19H1省外市场增长 51.42%。不过总体来看,省外市场占比仍然较低( 19H1省外收入占比为 6%),其战略重要性提升应是一个较长过程。 三、盈利预测与投资建议 预 计 2019-2021年 收入 48.26亿 元 /58.87亿元 /70.06亿 元 ,同 比 增长29%/22%/19%。归属上市公司净利润 14.40亿元/17.28亿元/20.22亿元,同比增长25.1%/20.0%/17.0%,折合 EPS 1.15元/1.38元/1.61元,对应 PE 分别为 24X/20X/17X,公司估值低于白酒行业整体 30倍估值, 给予“推荐”评级。 四、风险提示: 省内竞争加剧,费用投放超预期,省外开拓不及预期。

一、事件概述 2019年 7月 30日,涪陵榨菜发布 2019年中报。报告期内,公司实现营收 10.86亿元,同比+2.11%;实现归母净利润 3.15亿元,同比+3.14%。 二、分析与判断 19Q2收入、利润增速显著放缓拖累 19H1业绩 19H1公司实现营收 10.86亿元,同比+2.11%,折合 Q2单季度实现营收 5.59亿元,同比+0.56%,增速环比 Q1( +3.81%)有所放缓,同比 18Q2( +23.71%)显著放缓; 19H1公司实现归母净利润 3.15亿元,同比+3.14%,折合 Q2单季度实现归母净利润 1.60亿元,同比-16.18%,增速环比 Q1( +35.15%)、同比 18H1( 75.87%)均显著放缓。总体而言, 19H1公司无论是营收亦或是归母净利润增速均显著放缓。 我们分析主要原因是: 1.收入端:( 1) 18年 11月份公司提价以打击跨区域串货从而理顺渠道体系+19年以来为促进渠道下沉实施激进的销售政策导致渠道库存高企, 19H1公司存货周转率仅为 1.24,同比-26.63%;( 2) 上半年尤其是 1-4月份公司对销售人员及经销商考核偏严打压了其销售积极性, 从而对于产品销售产生了负面影响;( 3) 18H1原料充足集中发货导致基数高。分产品看,榨菜实现营收 9.24亿元( 同比+3.3%) ,其他佐餐开味菜(含海带丝和萝卜产品)实现营收 0.83亿元(同比-2.97%),泡菜实现营收 0.76亿元(同比-5.87%); 2.利润端: 归母净利润增速放缓的主要原因是( 1) 收入端增速放缓;( 2) 19Q2公司加大市场推广力度导致上半年销售费用相对于营收来说显著增长( 19Q2销售费用同比+33.36%,显著高于 Q1的-9.52%,从而带动 19Q1销售费用同比+21.15%)。 青菜头成本红利释放促 19H1利润率水平提升 毛利率: 归因于青菜头成本红利释放( 19H1公司使用的青菜头是 18年初采购的, 18年收购价为 800元/吨,较 17年下降了 18.37个百分点), 19H1公司榨菜毛利率达到 60.51%(显著增长了 4.03个百分点),从而带动公司整体毛利率达到58.55%,同比增长了 3.52个百分点; 净利率: 归因于毛利率的提升,在期间费用率尤其是销售费用率显著增加的背景下(期间费用率同比+1.39个百分点,其中销售费用率同比+1.42个百分点,主因 Q2公司加大市场推广力度导致在营收显著放缓的基础上市场推广费用营收占比提升了 2.57个百分点), 19H1公司净利率续创历史新高,达到 28.99%,同比增长了 0.29个百分点。 四端齐发力,看好公司业绩弹性 产品端: 公司树立“榨菜+泡菜+酱类”三轮驱动产品发展方针,在“乌江”品牌/渠道优势的助力下,看好泡菜及酱类放量促公司产品结构优化,从而带动公司实现“小乌江到大乌江”的升级; 产能端: 公司在 18年年中启动了年产 5万吨的泡菜生产基地建设项目、年产 1.6万吨的脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目以及年产 5.3万吨榨菜生产线建设项目,为公司未来发展提供了充足的产能支撑; 成本端: 实行订单合同稳定收购价格+自建窖池平抑价格波动+青菜头价格处于历史低位( 19年收购均价为 800元/吨,较 18年持平),在产品结构持续优化的背景下,看好公司有效控制好成本波动从而实现盈利能力的持续改善; 渠道端: 提价+积极销售政策的负面影响逐渐消散,看好渠道库存逐渐回归理想水平( Q1渠道库存在 1个半月-2月之间, 当前已经低于 1个半月。 下半年预计费用端将持续发力,渠道端去库存情况将持续好转,因此我们判断下半年收入增速将环比显著改善。 三、 投资建议 基于 19H1公司业绩增速放缓,我们略微下调公司盈利预测。 预计 19-21年公司营收分别为 21.10/24.95/28.91亿元,同比+10.2%/18.2%/15.9%;归母净利润分别为7.32/8.76/10.32亿元,同比增速+10.6%/19.7%/17.8%; EPS 分别为 0.93/1.11/1.31元,对应 PE 为 30/25/21倍。目前调味品板块整体估值为 59倍,公司估值水平远低于行业。考虑到四端齐发力将给公司带来业绩的改善,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 销售不及预期、原材料波动风险、食品安全风险等

一、 事件概述 公司 7月 30日发布 2019年半年度业绩报告,报告期营业收入 29.70亿元,同比+36.88%;实现归母净利润 8.67亿元,同比+23.03%。 二、分析与判断 上半年营收/扣非净利润增速低于去年同期,短期经营承压 2019H1公司实现营收/扣非归母净利润 29.70/8.49亿元,同比+36.88%/+26.67%。 总体看,公司营收/扣非归母净利润增速低于去年同期水平( +45.95%/+42.28%),业绩短期承压较明显。 19H1公司毛利率 68.01%,同比-1.19个百分点,主要是片剂和胶囊毛利率下降所致。期间费用率 33.4%,同比+5.99个百分点;销售费用率 25.05%,同比+2.31个百分点;管理费用率 8.03%,同比+1.98个百分点; 财务费用率 0.32%,同比+1.71个百分点。上半年,品牌投入增加及 LSG 并表等因素推升销售费用率;无形资产摊销推升管理费用率;并购贷款利息支出提高财务费用率。 2019Q2单季度营收/扣非归母净利润 13.99/3.6亿元,同比+26.91%/+19.35%。 业绩增速环比有所下滑。 19Q2公司毛利率 68.91%,同比-1.78个百分点;期间费用率 39.89%,同比+4.31个百分点;销售费用率 31.67%,同比+1.99%;管理费用率 7.93%,同比+0.4个百分点;财务费用率 0.29%,同比+1.92个百分点。 大单品战略得到进一步丰富和贯彻 2019上半年,公司进一步丰富和贯彻大单品战略, 继续聚焦“健力多”、“健视佳”、“ Life-Space”三大单品。“健力多” 上半年推出新包装,加强目标人群覆盖程度。“健视佳”稳步扩大试点区域,将视力易疲劳者作为目标人群。 6月,“健视佳”推出全新电视广告,聚焦中老年人并在六大重点省份加强推广。 益生菌“ Life-Space” 于 3月开始在国内药店、母婴渠道进行资源投放并与公司现有业务形成协同效应。未来公司主品牌将与三大单品共同构成品牌生态系统。 持续加强电商、商超、母婴渠道建设 上半年,电商渠道产品投放以汤臣倍健”线上专供品以及线上年轻品牌 YEP、IWOW 等系列产品为主,配合“女王节”等活动重点打造爆品模式。受监管部门整治行动影响,短期内线上业务承压, H1营收增速仅个位数,下半年公司将通过落实电商品牌化 3.0战略加强电商渠道建设,预计线上业务增速将有望回暖。商超渠道方面,公司推广营养软糖等商超渠道产品并通过加强开拓商超网点、完善商超门店产品分销体系等方式进行强化。母婴渠道方面,公司通过“天然博士”、“ Life-Space”等细分品牌强化布局,“ Life-Space”已推出三款婴幼儿、儿童、孕妇可食用的益生菌固体饮料,预计下半年随着“ Life-Space”布局进一步深化,母婴渠道的资源投入将持续加强。 三、盈利预测与投资建议 预计 19-21年公司实现营业收入 57.43/74.95/96.68亿元, 同比+32%/+31%/+29%; 实现归属上市公司净利润 12.52/16.59/20.34亿元,同比+25%/+32.5%/+22.6%,对应 EPS为 0.85/1.13/1.38元,目前股价对应 PE 为 22/17/14倍。受监管政策、产品导入期等因素影响, 公司短期费用率略有承压,但长期看公司作为保健品头部企业, 业绩表现稳健, 成长性仍值得期待。公司目前估值低于其他食品板块 33倍估值水平, 维持 “ 推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期, 成本上涨超预期,食品安全问题等。

一、事件概述 公司 7月 24日发布 2019年半年度业绩报告,报告期营业收入 6.99亿元,同比+13.85%;实现归母净利润 0.67亿元,同比+57.06%。预计 1~9月实现归母净利润0.94~1.23亿元,同比+45%~90%。 二、分析与判断 营收增速平稳,利润大幅高于去年同期,业绩增速出现反转 2019H1公司实现营收/归母净利润 6.99/0.67亿元,同比+13.85%/+57.06%。预计 1~9月实现归母净利润 0.94~1.23亿元,同比+45%~90%。总体看,公司前三季度利润大幅高于去年同期,主要原因是新工厂经过磨合运营能力不断升级,产能逐步释放。19H1公司毛利率 35.19%,同比+1.62个百分点;期间费用率23.66%,同比-0.64个百分点;销售费用率 17.85%,同比-0.61个百分点;管理费用率 5.33%,同比-0.08个百分点;财务费用率 0.48%,同比+0.05个百分点。 上半年新工厂产能释放叠加产品结构优化,毛利率改善明显。公司精准营销及销售网络优化小幅降低销售费用率;管理费用率、财务费用率与去年持平。 2019Q2单季度营收/归母净利润 4.17/0.56亿元,同比+17.5%/+69.2%。从收入端看, 工厂放量主要集中在二季度,导致营收/净利润增速较去年同期明显提高。 19Q2公司毛利率 36.93%,同比+2.28个百分点;期间费用率 21.34%,同比-2.32个百分点;销售费用率 16.55%,同比-2.04个百分点;管理费用率 4.32%,同比-0.19个百分点;财务费用率-0.48%,同比-0.08个百分点。Q2产品结构优化导致毛利率水平提高明显;期间费用率下降的主要贡献来自于销售渠道效率提升带来的销售费用率改善,管理费用率及财务费用率小幅下降。 新工厂产能加速释放,液态奶受益最为明显 黄埔新工厂经过适当磨合后,生产逐步进入正轨,各经营链条配合逐渐协调,管理规范升级,生产效益提升明显,新工厂正逐步放量保证乳制品产量提升。 从结构看,液体乳类放量较为明显,2019H1公司液体乳业实现营收 2.26亿元,同比+23.12%,在收入中占比 32.4%,较去年同期提升 2.44个百分点,产能瓶颈被彻底突破。花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕分别实现营收 2.05/2.46/0.11亿元,同比+2.27%/+13.75%/+50.22%,占比分别为 29.35%/35.31%/1.56%,占比较去年同期分别-3.32/-0.03/+0.38个百分点,主要品类中花式乳占比下滑相对明显。 精准营销、渠道更新保证产品销量,埠外市场扩张明显 2019H1,公司以低温产品为主打,对新品、次新品及主推品类开展精准营销。 上半年,公司“老广州”系列酸奶实现了销量翻番,成为低温爆品;公司加快整合直营店渠道,推进门店形象更新与概念重塑,打造优鲜餐饮打卡地,其中燕侨大厦直营店被评为广州亚洲美食节“推荐餐厅” ;公司加强与社区生鲜连锁等封闭渠道合作,为其推出专属包装产品,实现渠道与公司双赢。此外,公司在部分外埠市场开拓方面取得突破,省外市场收入上半年同比+78.42%。 三、盈利预测与投资建议 预计 19-21年公司实现营业收入 14.92/17.45/20.77亿元,同比+15%/+17%/+19%; 实现归属上市公司净利润 1.21/1.39/1.62亿元,同比+187.5%/+14.2%/+17.2%,对应 EPS为 0.77/0.88/1.03元,目前股价对应 PE 为 25/22/19倍。公司上半年利润增速大幅提高,随着新工厂产能释放和渠道端改善,未来长期成长确定性较高。公司目前估值低于乳制品板块 30倍左右 PE 水平,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。