一、事件概述公司发布 19年中报。报告期内,公司实现营收 64.62亿元,同比+1.37%,实现归母净利润 5.12亿元,同比+1.13%。 一、 二、分析与判断? Q2收入、利润双放缓,副品牌放量成亮点19H1公司实现营收 64.62亿元,同比+1.37%,折合 Q2单季度实现营收 30.14亿元,同比-2.63%;19H1实现归母净利润 5.12亿元,同比+1.13%,折合 Q2单季度实现归母净利润 4.54亿元,同比+0.22%。19Q2公司业绩增速环比趋缓,收入端主因 Q2多雨对燕京主品牌产生较大冲击, 利润端主因 Q2冬奥会赞助费用首次计提对冲了增值税利好因素。从销量看,19H1公司实现销量 257.85万千升,同比-0.66%,主要是 19Q2销量下滑明显(19Q2销量 139.85万千升,同比-3.75%)。19H1燕京主品牌销量 175.96万千升,同比-3.71%,三个副品牌实现销量 62.16万千升,同比+10.88%,漓泉/雪鹿/惠泉三家公司均取得收入正增长,其中漓泉品牌表现尤其优秀(19H1漓泉公司收入+19.82%,雪鹿+6.07%,惠泉+0.45%) 。从吨价上看,归功于产品结构升级持续推进及增值税率下调利好,公司 19H1吨价达 2325.19元/千升,同比+2.03%,增速介于青啤(同比+5.42%)与重啤之间(同比+1.62%)。 ? 毛利率提升+税金及附加营收占比下降促进净利率微涨毛利率:19H1公司毛利率达到 42.56%,同比微增 0.14ppt,在今年上半年玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下,毛利率逆势提升,主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调;净利率:归因于毛利率提升及税金及附加营收占比的下降,19H1公司净利率达到 8.80%,同比微增 0.04ppt,其中 19H1税金及附加营收占比同比-0.63ppt,主要归功于产品吨价提升稀释消费税率从而导致消费税营收占比同比-0.55%。期间费用率方面,19H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.45ppt/+0.15ppt/+0.22ppt/-0.10ppt,其中销售费用率增加主因 Q2冬奥会赞助费用计提导致广告费宣传费营收占比同比+0.21ppt,管理费用率增加主因职工薪酬营收占比同比+0.28ppt。 ? 深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,持续看好公司盈利能力改善公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超过 75%,优势市场的垄断地位是燕京推动产品结构升级的重要前提。同时,增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大,我们预计 19年 4月份起增值税率下调 3个百分点将会对公司带来约1个百分点的利润率提升。深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,我们持续看好公司盈利能力的改善。 三、投资建议预计 19-21年公司实现营业收入为 120.24亿元/125.15亿元/132.55亿元,同比+6.0%/4.1%/5.9%;实现归属上市公司净利润为 2.67亿元/3.34亿元/4.01亿元,同比+48.6%/24.9%/20.0% , 折 合 EPS 为 0.09元 /0.12元 /0.14元 , 对 应 PB 为1.35X/1.32X/1.28X。当前啤酒板块整体市净率为 2.95倍,公司估值低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,预计未来公司利润增速将快于行业 平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险

一、事件概述公司发布 2019年中报,报告期内公司实现营业收入/归母净利润分别为 271.50亿元/93.36亿元,同比+26.75%/+31.30%;折合 EPS2.41元。 二、分析与判断? 19Q2业绩表现于 19Q1基本接近19H1,公司实现营业收入/归母净利润分别为 271.50亿元/93.36亿元,同比+26.75%/+31.30%,数据于前期业绩预告数据基本一致。其中,酒类核心业务实现收入 254.19亿元,同比+25.50%。 19Q2五粮液实现营业收入 95.61亿元,同比+27.08%(VS19Q1的+26.57%); 归母净利润为 28.61亿元,同比+33.13%(VS19Q1的+30.26%)。在二季度公司持续实施品牌瘦身计划的关键时期,公司仍能够维持与 19Q1相近的收入增长,说明公司经营面在持续改善,经营质量显著提升。 ? 毛利率、费用率改善共同推升净利率,经营性现金流净额大幅提升19H1,公司毛利率 71.81%,同比提升 0.97ppt,主要来自于酒类业务毛利率显著提升(提升 1.63ppts 至 78.16%),主要得益于五粮液核心产品价格提升以及生产端一级酒率(五粮液)大幅提升。期间费用率 12.01%,同比下降 1.11ppts。 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.76%/4.80%/-2/55% , 分 别 同 比-0.30ppt/-0.72ppt/-0.09ppt。毛利率和期间费用率的改善共同推动公司销售净利率达到 36.12%,同比提升 1.28ppts。 报告期末,公司预收账款为 43.54亿元,环比 19Q1/同比分别减少 4.99亿元/0.65亿元,主要原因是尽管 19Q2处于七代和八代普五的换代期,但公司主动控制发货节奏以降低渠道库存上升速度。期末公司经营活动产生的现金流量金额为83.66亿元,同比大幅提升了 13倍,显示经营质量显著提升。 ? 坚持品牌瘦身,聚焦“1+3”、“4+4”产品体系2018年底公司提出品牌瘦身计划,着手清理对五粮液品牌有害的总经销产品,逐步解决总经销产品与自营大单品的同业竞争问题,集中资源着力打造“1+3”“4+4”核心产品体系。4月,五粮液集团正式颁布《“五粮液”品牌开发及清退管理标准》、《五粮液集团系列酒品牌和产品开发及清退管理标准》等相关文件,全面梳理现有品牌及产品结构,分类分步推进整改和清退工作。报告期内公司对严重透支五粮液品牌价值的 42个品牌 129款高仿产品进行了清退和下架处理,对企业长远发展非常有利。 ? 五粮液正处于本轮行业周期复苏以来的最佳状态,批价持续向好、渠道利差持续扩大在一季报点评中,我们曾以“一线三强中收入增长最快,五粮液正处于本轮行业周期复苏以来的最佳状态”的表述来形容今年以来五粮液所处的状态。得益于年初去库存成果卓越以及适时地推出八代五粮液换代,叠加一系列精细化渠道改革操作,五粮液渠道利差及反馈正处于本轮周期以来的最佳状态。 目前普五批价已上涨 960-970元一线,较年初已有近 200元涨幅。批价的巨大涨幅带来了渠道利差的快速扩大,也使得渠道信心持续修复。下半年经营中,由于八代配额仅 5250吨,加之公司会控制发货节奏,因此预计后续普五批价将向千元大关持续靠拢,年内突破千元大关的可能性正变得越来越大。 三、盈利预测与投资建议预计 19-21年公司实现营业收入 500/590/691亿元,同比+25%/+18%/+17%;实现归母净利润 170/202/238亿元,同比+27%/+19%/+18%,对应 EPS 为 4.38/5.20/6.13元,目前股价对应 PE 为 32/27/23倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平,考虑到公司未来业务成长性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 经济下滑拖累需求,批价不及预期,食品安全问题等。

一、事件概述 2019上半年,公司实现营业收入24.9亿元,同比增长19.42%;归属于上市公司股东的净利润3.96亿元,同比增长25.81%;基本每股收益0.69元。 二、分析与判断 门店数量+单店收入双轮驱动公司收入稳健提升 19H1公司实现收入24.9亿元,同比+19.42%,主要由于门店数量及单店营收同增。截至上半年末,公司在全国共开设10598家门店,较上年末增加683家,预计完成全年800-1200家开店目标难度不大,开店增速维持在8%-10%。公司加速高势能门店开发,上半年单店收入23.49万元,同店增速为6.59%(历史全年单店收入最高水平为44.05万元),预计公司全年同店收入有望取得5%以上增幅。分产品看,鲜货收入占比较2018年末提升1.31ppt;分地区看,华南地区收入增长较快,收入占比较2018年末提升近0.9ppt。此外,公司持续推进线上O2O业务发展,截至上半年末,公司线上会员注册数量已突破5000万,较2018年末增加1000万。 成本费用压力不大,净利率有望再提高 19H1毛利率34.26%,同比-1.23ppt,主要是毛鸭及鸭副产品原料价格上涨所致,下半年原料价格回落且趋于平稳,公司储备原料在6个月左右,预计全年成本端压力不大。销售/管理/财务费率分别为8.19%/5.06%/0.56%,同比-0.1/-1.22/+0.61ppt,显示费用端控制良好。财务费用大幅增加主要是报告期内发行可转债所致。净利率为15.9%,同比+0.8ppt,核心贡献来自于费用率端的改善。经营活动现金流量净额约为6.84亿元,同比+106.87%,主要是收入增长带动。 中长期看,产能和开店同时扩张,稳健成长可期 中长期看,我们判断公司开店上限在2万家以上。公司提前筹备产能建设,可转债项目包含天津、江苏、武汉、海南共7.93万吨产能。公司成长具有高确定性,随着产能及门店陆续投入运营,收入利润将稳步提升,且仍有较大增长空间,有望打造成一流特色美食平台。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年收入为50.12/57.04/64.38亿元,同比+14.7%/13.8%/12.9%;归属母公司净利润7.73/9.26/10.96亿元,同比+20.7%/19.7%/18.4%,折合EPS1.35/1.61/1.91元,对应PE29X/25X/21X,低于行业估值均值33X,维持“推荐”评级。 四、风险提示 业务扩张速度不及预期,消费者消费意愿下降,食品安全问题等。

一、 事件概述 公司 8月 26日发布 2019年半年报,报告期预计实现营业收入 25.58亿元,同比+18.06%;实现归母净利润 3.04亿元,同比+15.51%;基本 EPS 为 0.46元。 二、分析与判断 营收/利润增速总体稳健, Q2营收增长略有加速 2019H1公司实现营收/归母净利润 21.58/3.04亿元,同比+18.06%/+15.51%,和前期公布的业绩快报情况基本相符。总体看,上半年公司业绩稳步增长,渠道强化、配送服务质量提升、销售终端数量增加是主要原因。 19H1公司毛利率39.62%,同比+0.32个百分点;期间费用率 24.15%,同比+1.12个百分点,其中销售费用率 22.11%,同比+0.99个百分点,报告期内公司加强渠道建设,门店及广告宣传费用增长小幅推高了销售费用率;管理费用率 2.26%,同比+0.01个百分点;财务费用率-0.23%,同比+0.12个百分点。 2019Q2公司实现营收/归母净利润 14.16/1.83亿元,同比+20.19%/+17.93%, Q2公司营收增速重新回到 20%一线,利润增速环比提高,显示经营情况出现明显改善。 19Q2公司毛利率 39.89%,同比+0.19个百分点;期间费用率 22.88%,同比+0.81个百分点,销售费用率 21.41%,同比+0.77个百分点;管理费用率1.66%, 与去年同期基本持平;财务费用率-0.18%,同比+0.04个百分点。 各地区营收结构稳定, 项目建设有序推进 2019H1, 华北/东北/华东地区分别实现营收 5.98/11.76/5.30亿元,营收占比分别为 23%/46%/21%,占比情况与 19Q1基本相近,上述三个区域仍为公司最主要收入来源。上半年,公司新设立长春桃李面包公司、泉州桃李、海南桃李、新疆桃李共四家子公司,其中长春桃李面包公司、泉州桃李、海南桃李是对现有地区子公司的补强;新疆桃李设立是新进入新疆市场。上半年, 武汉桃李烘焙项目、沈阳桃李生产基地项目、山东桃李烘焙项目、江苏桃李(句容)生产基地项目均按计划推进建设,上述项目全部达产后将增加 12.57万吨面包产能。 加强新品研发与推广,加快区域性渠道布局2019H1,公司加强新产品的开发和推广, 推出蛋黄酥糕点、小倔面包、解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等新产品,以适应消费习惯与潮流变化,保持整体产品竞争力。 上半年,公司继续完善渠道建设, 截至期末, 共有 654家经销商,同比+约 10%。公司在经销商开拓上重点倾斜华东、华南市场, 截至上半年末,公司华东/华南市场分别拥有经销商 119/14家,同比分别+53%/+180%,其他地区经销商数量基本保持稳定。 三、盈利预测与投资建议 预计 19-21年公司实现营业收入 57.26/68.14/82.45亿元,同比+19%/+19%/+21%; 实现归属上市公司净利润 7.64/9.38/11.59亿元,同比+19%/+23%/+24%, 折合 EPS分别为 1.16/1.42/1.76元,目前股价对应 19-21年 PE 为 41/33/27倍。 公司目前估值高于其他食品板块约 32倍的平均估值,考虑到公司长期成长性和标的稀缺性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。

一、事件概述 元祖股份发布 19年中报。报告期内公司实现营收 8.33亿元,同比+15.24%,实现归母净利润 0.36亿元,同比+36.13%,折合 EPS0.15元。 二、分析与判断 19H1业绩明显提速, 中西糕点贡献一半收入增量 19H1公司实现营收 8.33亿元,同比+15.24%,折合 Q2实现营收 4.92亿元,同比+10.03%,增速环比有所放缓,主因 18Q2基数较大+19Q2公司长期未提领睡眠卡转结收入环比-80.24%。剔除睡眠卡因素后, 19H1收入同比+11.8%, 19Q2同比+10%,总体符合预期; 19H1公司实现归母净利润 0.36亿元,同比+36.13%,折合 Q2实现归母净利润 0.42亿元,同比-20.96%,下滑主因 18Q2公司加强费用管控力度导致基数较大。总体来看,在公司强化市场与营销渠道建设以及长期未提领的元祖卡结转收入带动下, 19H1公司收入及利润增速同比提升明显。分产品看, 19H1中西糕点实现营收 4.65亿,同比+14.06%,贡献超过一半( 52.04%)的营收增量,其中 Q2实现营收 3.32亿元,同比+11.76%;蛋糕实现营收 2.83亿元,同比+8.48%,其中Q2营收 1.29亿元,同比+5.63%;水果实现营收 0.36亿元,同比+14.98%,其中 Q2营收 0.18亿元,同比+14.23%。 三因素交织拉升毛利率;双因子共振促净利率提升 毛利率: 19H1公司毛利率达到 64.28%,同比+2.78ppt,这主要归功于睡眠卡结转增厚收入+Q1春节礼盒产品放量+瓦楞纸等包材价格回落(剔除睡眠卡因素, 19H1公司毛利率为 62.85%,同比+1.35ppt); 净利率: 归功于毛利率+期间费用效率双提升,在营业外支出显著增加的背景下, 19H1公司净利率达 4.27%,同比+1.34ppt。 期间费用率方面, 19H1期间费用率同比-1.75ppt,销售/管理/研发/财务费用率分别-1.08%/-0.56%/-0.09%/-0.02%,其中销售费用率降低主因经营租赁费率/折旧摊销费率同比-1.21ppt/-0.50ppt; 广告宣传费方面, 19H1公司广告宣传费同比+20.02%,表明报告期内公司强化了市场与营销渠道建设力度。 渠道产品双发力,看好公司业绩弹性 渠道方面: 公司门店数量稳步增加, 18年净增长 40家, 19H1净增长 11家,在公司激进的市场及营销渠道建设策略的带动下, 预计下半年将会提速扩张,同时公司开始发力电商渠道,未来将大有可为; 产品方面: 公司一方面加大产品研发力度,不断推陈出新满足消费者需求,另一方面则于 19年 4月份对定价偏低的蛋糕进行提价,尽管因为团购产品执行先前价格因素提价利好暂时还未在报表端体现,但是下半年蛋糕业务收入毛利率有望得到提振。 三、 投资建议 预计 19-21年公司实现营业收入为 22.40亿元/24.90亿元/27.66亿元,同比+14.4%/11.2%/11.1%;实现归属上市公司净利润为 3.43亿元/4.16亿元/4.72亿元,同比+42.1%/21.1%/13.5%,折合 EPS 为 1.43元/1.73元/1.97元,对应 PE 为15X/13X/11X。 当前食品综合板块整体估值约为 33倍,公司估值显著低于行业,考虑到公司在渠道产品方面齐发力,预计未来公司业绩增速有望实现稳健增长。综上,首次覆盖,给予“推荐”评级。 四、风险提示 门店拓展不及预期、烘焙行业竞争激烈、季节性风险、食品安全风险

一、 事件概述公司 8月 29日发布 2019年半年报, 报告期实现营业总收入 450.71亿元,同比+12.83%; 归母净利润 37.81亿元, 同比+9.71%; 基本 EPS0.62元。 二、分析与判断? 营收/利润增速较为平稳,两强竞争仍然激烈2019H1公 司 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 450.71/37.81亿 元 , 同 比 分 别+12.83%/+9.71%。公司营收/净利润规模仍大于蒙牛 399.48/32.96亿元水平,但营收/净利润增速则低于蒙牛 15.60%/32.96%水平。 19H1公司毛利率 38.58%,同比-0.09个百分点,略低于蒙牛的 39.09%,预计是伊利成本压力高于蒙牛所致;期间费用率 29.01%,同比-0.04个百分点,低于蒙牛的 33.04%;销售费用率 24.63%,同比-0.83个百分点,低于蒙牛的 28.33%;管理费用率 4.70%,同比+1.20个百分点,高于蒙牛的 3.97%;财务费用率-0.32%,同比-0.41个百分点,低于蒙牛的 0.74%。蒙牛尽管 18H1因世界杯投放导致销售费用基数较高,但 19H1销售费用率仅小幅下降 0.53ppt, 显示其市场开拓策略更为积极,空中及地面投放并举;公司销售费用率在相对较低基数基础上的降幅仍高于对手,显示 19H1公司费用投放未实现紧密跟随,尤其是 19Q2单季度销售费用率大幅下降 2.87ppts,应是 19Q2公司收入端和蒙牛拉开差距的主要原因。 2019Q2单季度营收/归母净利润 219.41/15.05亿元,同比+8.67%/+11.83%, 尤其是收入端仅取得个位数增长,显示行业竞争压力仍然较大。 Q2毛利率37.13%,同比-1.42ppts;期间费用率 29.98%,同比-1.29个百分点;销售费用率 25.23%,同比-2.87个百分点;管理费用率 4.93%,同比+1.73个百分点;财务费用率-0.18%,同比-0.16个百分点。 ? 上游完善奶源布局,下游强化重点产品矩阵2019H1, 公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别为 361.43/43.84/43.00亿元,同比分别+13.2%/+13.4%/+15.4%。其中金典、 安慕希、 畅轻、 金领冠、 畅意等重点产品收入同比+30%,高于整体增速, 重点产品矩阵高成长性凸显; 新品收入占比高达 17.4%, 同比+2.6个百分点; 电商业务收入同比+31.94%。 对比蒙牛来看,伊利收入差距核心在液体乳业务上, 13.2%的收入增速落后于蒙牛的 14.4%;此外,蒙牛奶粉业务 43.8%的收入增速也显著高于伊利的 13.4%。 不过,蒙牛奶粉业务的高增主要体现在君乐宝事业部,雅士利仅取得 16.2%的收入增长,因此考虑到 19Q4君乐宝将不再并表蒙牛,下半年奶粉业务的差距将不再显著。 上游奶源布局方面, 伊利方向是全球化奶源布局, 上半年公司完成对新西兰第二大乳业合作社 Westland 收购,收购价格合 17/18财年 PB 分别为 0.98/1.07倍,对价相对合理。此次收购将保证公司获得优质、稳定的奶源,并加强对全球市场的辐射。 截至 2019H1,伊利乳制品综合产能达到 1126万吨/年。 通过对国内外优质奶源的大力度整合,伊利将进一步完善战略版图,以保障未来应对或更加激励的市场竞争环境。 ?董事会通过股权激励方案,覆盖面扩大,收入导向强化 19年8月,公司董事会通过限制性股票激励方案,该方案对19~23年扣非净 利润复合增速最低要求为+8.2%, ROE 最低要求为 15%,解锁难度不大。结合19H1蒙牛比公司更高业绩增速和更积极的追赶态势,我们判断此次股权激励方案设计的出发点核心仍在于收入与市场份额导向, 体现出公司对未来行业竞争有着较为谨慎的预判。本次股权激励方案拟覆盖 474人,覆盖面较 16年激励方案的 294人进一步扩大,预计未来宽覆盖面的公司与核心员工利益共享机制将进一步常态化。 三、盈利预测与投资建议预 计 19-21年 公 司 实 现 营 业 收 入 898.95/1006.83/1122.61亿 元 , 同 比+13%/+12%/+12%;预计 19-21年公司归属母公司净利润为 69.83/78.43/88.30亿元,同比+8%/+12%/+13%按照最新股本对应 EPS 为 1.15/1.29/1.45元,目前股价对应 PE为 25/23/20倍,低于乳制品行业整体 30倍左右估值。 维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品销售不及预期, 毛利率明显下滑, 销售费用大幅上升, 食品安全问题等。

存量市场库存消化缓慢+增量市场铺设乏力,19年起公司收入端承压 18年伊始,在断货恐慌+大水漫灌政策双重刺激下,经销商进货意愿明显提高,但经济下行背景下费用投放不足导致终端消化欠佳,18Q2起渠道库存持续走高。18年10月,公司为维护价盘再次提价,经销商提前备货+年底压货虽带来18Q4收入端的回暖,但同时也将渠道库存堆升至3个月的高位。19年开始,在渠道库存高企背景下,由于宏观经济持续下行叠加费用投放力度依旧欠缺导致终端消化能力衰退,再加上增量市场铺设受挫,公司收入增速疲态尽显。 以史为镜:费用投放曾助力海天走出高库存困境 为突击完成股权激励考核任务,海天15Q4加大渠道压货力度,造成渠道库存高企,致16H1收入增速放缓。16Q3起,费用投放快速上行叠加主动放弃股权激励行权,海天开始执行以去库存为核心的快速纠错动作。17Q1起,消费升级加速叠加库存处于低点迎合提价周期开启及持续费用投放,四因子正向共振,海天爆发许久未见增长潜能。回头看,海天自16年初起因渠道库存高企导致收入增速承压到17Q1重新恢复增速总共花费约1年时间,16年7月海天加大费用投放力度,渠道去库存进度明显加快,费用是渠道去库存的必要手段。 积极投放费用+推进渠道建设,20Q1涪陵榨菜业绩拐点有望到来 针对存量市场库存消化缓慢及增量市场铺设乏力等问题,公司一方面从19Q2起积极投放费用促库存去化,另一方面则通过放松经销商考核标准+多手段并施以提高县级市场经销商执行力从而推进渠道下沉、铺开增量市场。借鉴海天经验,预计公司去库存动作最短需持续1年时间,即在持续高费用投入以及增量市场不断被打通双驱动力的护航之下,公司收入增速有望最快将在20Q1迎来拐点。 投资建议 预计19-21年公司营收为20.25/23.31/27.27亿元,同比+5.8%/15.1%/17.0%;归母净利润为7.03/8.37/10.12亿元,同比+6.3%/19.0%/20.9%;EPS为0.89/1.06/1.28元,对应PE为25/21/18倍。19年可比公司平均预期估值为53倍,远高于公司19年预期估值。在积极费用投放+渠道建设推进护航下,公司业绩拐点最快将于20Q1到来,预计明年公司有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等。

一、 事件概述泸州老窖发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业收入 80.13元,同比+24.81%;实现归属上市公司净利润 27.50亿元,同比+39.80%,折合 EPS1.88元。 二、分析与判断? 19H1收入增速好于全年增长中枢目标,高端中端齐发力保障目标实现 2019年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决胜之年,根据公司董事会审议通 过的《 2019年生产经营大纲》,公司将力争实现营业收入同比增长 15%-25%,增长中枢落于 20%一线。从上半年实际经营情况来看,公司收入增速贴近指引值上限,我们判断全年收入增速也将好于增长中枢的 20%。 2019H1公司实现营业收入 80.13元,同比+24.81%,高端及中端酒齐发力、力保全年增长目标实现。其中,高档酒实现收入 43.13亿元,同比+30.47%;中档酒实现收入 22.24亿元,同比+35.14%;低档酒实现收入 13.84亿元,同比+0.68%。 ? 19H1利润端表现靓丽,提价贡献预计贯穿全年19H1,公司实现归属上市公司净利润 27.50亿元,同比+39.80%,利润增速显著高于收入增速。净利润表现抢眼的核心原因在于费用率整体稳定下的毛利率的大幅提振。 19H1毛利率为 79.85%,同比大幅提升 5.07ppt,来自于中高档酒占比显著提升以及中档酒业务毛利率的显著提升。 结构占比方面,中高档酒收入占比由 78.26%提升至 82.52%,提升 4.26ppt。分业务毛利率方面,中档酒毛利率 82.57%,同比提升 5.03ppt;低档酒毛利率38.85%,同比提升 6.58ppt;而高档酒毛利率总体相对稳定,为 91.61%,同比提升 0.53%。中档酒业务毛利率的快速提升是本期整体毛利率提升的主要推手之一,我们判断结构提升+提价齐头并进是推动中档酒毛利率提升的核心原因。 去年下半年以及今年年初以来 60版特曲和窖龄酒系列多次提高经销商结算价,同时费用投放保障了窖龄酒、 60版特曲以及老字号特曲的快速增长,带动中档酒结构持续提升。 19Q2末公司正式对第九代老字号特曲进行提价换代切换至第十代;同时于 19Q3起对国窖系列产品进行多次提价,我们判断下半年提价将持续推动公司毛利率向好改善。 ? 费用率整体平稳,预计销售费用向中档酒倾斜19H1整体期间费用率为 22.53%,同比+0.08ppt,总体看保持了基本平稳。其中,销售费用率小幅提升 0.64ppt 至 19.20%;管理费用率下降 1.0ppt 至 4.53%;财务费用率提升 0.42ppt 至-1.20%。销售费用率的提升主要来自于广宣费用及市场拓展费用增加较明显,我们判断 19H1销售费用主要倾斜于中档酒特曲和窖龄酒系列的营销活动。特曲系列的双 124工程建设以及上万次品牌体验培育消费,窖龄酒持续打造“精英俱乐部”的“心”式营销,费用的加持也推动公司 19H1中档酒增长高于高档酒增长。 三、盈利预测与投资建议考虑到 19H1业绩超我们此前预期,我们调升此前盈利预测。预计 2019-2021年的营业收入为 162.5亿元/190.2亿元/218.3亿元,同比分别增长 24.5%/17.0%/14.8%。 实现归属上市公司净利润为 47.1亿元/57.5亿元/67.7亿元,同比分别增长35.2%/22.0%/17.8%,折合 EPS 分别为 3.22元/3.93元/4.62元,对应 PE 分别为28X/23X/19X,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。

一、事件概述 19年 8月 23日,重庆啤酒发布 19年中报。 报告期内,公司实现营收 18.33亿元,同比+3.92%,实现归母净利润 2.39亿元,同比+13.75%。 二、分析与判断 中档产品发力带动 19H1营收增长, 19Q2产品吨价加速提升 19H1公司实现营收 18.33亿元,同比+3.92%,折合 Q2单季度实现营收 9.99亿元,同比+5.11%,增速环比 Q1有所提升; 19H1实现归母净利润 2.93亿元,同比+13.75%,折合 Q2单季度实现归母净利润 1.53亿元,同比+13.95%,增速环比保持平稳。总体而言,在去年同期高基数背景下公司仍然取得一定的突破,营收和归母净利润均创 H1历史新高。 分产品看, 公司营收增长主要归功于中档啤酒收入的增加, 在年初上市的重庆国宾升级产品“醇国宾”放量的带动下, 19H1中档啤酒实现营收 12.94亿元,同比+9.63%,另外高档啤酒实现营收 2.74亿元(同比+0.23%),低档啤酒实现营收 2.22亿元(同比-2.98%)。 从销量角度看: 19H1公司实现总销量48.27万千升,同比+2.27%,超过行业同期同比+0.8%的水平,其中 19Q2实现销量25.78万千升,同比基本持平(同比-0.04%),考虑到 19Q2雨水较多、夜场消费乏力以及去年同期世界杯的较高基数, 19Q2销量表现总体好于悲观预期; 从吨价角度看: 随着产品结构升级推进( 19H1中高档产品占比达 87.60%,较 18H1/17H1分别提升 1.2/41.45个百分点), 19H1公司啤酒吨价达到 3796.86元/千升,同比+1.61%,依旧领先于青岛啤酒同期 3499元/千升水平, 其中 19Q2单价达到 3876.66元/千升,同比+5.15%,环比+4.62%, 我们分析认为主要原因是 Q2本地品牌“醇国宾” +重庆纯生及国际品牌“特醇嘉士伯”显著放量。 三重因素交织拉升毛利率;五因子共振促净利率提高 毛利率: 19H1公司毛利率达到 40.69%,同比+1.28个百分点, 在今年上半年玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下,毛利率逆势提升,主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调; 净利率: 19H1公司净利率达14.77%,同比+1.49%,主要归功于毛利率及资产处置收益营收占比的提升+税金及附加营收占比及管理/财务费用率的降低:( 1)税金及附加营收占比同比-0.36%,主要原因是吨价的持续提升稀释了消费税率从而导致消费税营收占比同比-0.23%,另外在增值税率下调带动下教育费附加营收占比同比-0.04%;( 2)管理费用率同比-0.37%,主要系管理人员工资薪酬营收占比同比-0.26%所致;( 3) 财务费用率同比-0.27%, 主要系本期利息收入比去年同期增加所致;( 4) 资产处置收益营收占比同比+0.65%, 主要原因是公司本期取得非流动资产处置收益 1131.28万元,显著高于去年同期的-466.83万元。 另外,19H1销售费用率同比-0.02%,其中广告及市场费用营收占比同比+0.60%、运输及搬运装卸费率同比-0.48%, 销售费用率结构的变化表明公司在报告期内进一步聚焦深耕重庆、四川及湖南(主要是常德市) 核心市场。 与嘉士伯强强联合,公司未来可期 2013年,重庆啤酒成为嘉士伯集团成员,根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺,嘉士伯要在 2020年 12月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。嘉士伯在云南、新疆、西藏、宁夏、青海等地发展良好,盈利能力强于重庆啤酒,因此未来随着嘉士伯与公司实现强强联合,公司盈利能力及市场份额有望进一步提高。 三、 投资建议 在不考虑嘉士伯资产注入预期的前提下, 预计 19-21年公司实现营业收入为37.23亿元/40.35亿元/43.41亿元,同比+7.4%/8.4%/7.6%;实现归属上市公司净利润为 4.92亿元/5.81亿元/6.67亿元,同比+21.9%/18.0%/14.8%,折合 EPS 为 1.02元/1.20元/1.38元,对应 PE 为 44X/38X/33X。 19年可比公司平均预期估值为 43倍,公司预期估值略高于可比公司,考虑到产品结构升级推进叠加期间费用投放效率提升迎合与嘉士伯强强联合预期存在, 预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平。综上,维持“ 推荐”评级。 四、风险提示: 原材料价格上涨、 新品推广不及预期、食品安全风险等

牛栏山产品结构升级+全国化继续推进,持续放量可期 上半年,公司白酒营收66.6亿,同比增加15.3%。上半年末母公司预收账款38.5亿元,同比+39%。市场端,18年公司已拥有22个亿级以上市场,其中京津市场、华北、珠三角、长三角是公司核心市场,泛全国化扩张进程顺利。产品端,公司在现有产品10~20元价格带基础上,通过珍品陈酿、银牛等产品上攻50元价格带。品牌端,公司成为2022年冬奥会、冬残奥会官方赞助商,产品形象有望得到重塑。未来,公司聚焦白酒主业战略持续实施,积极推进白酒产品结构升级(跨系列升级+同系列品种间升级),公司白酒业务长期成长逻辑依然坚挺。 毛利率及税金及附加比率、三费率同步下降,净利率得以保持 上半年公司综合毛利率36.82%,同比下降2.93ppt,主要是公司改变营销方式,由经销商负责推广宣传而给予一定折扣。上半年销售/管理/财务费率分别为12.17%/5.54%/1.2%,三费率同比下降3.06ppt,其中销售费用率下降2.01ppt贡献最大,也主要得益于上述营销方式的改变。净利率同比增加1.04ppt。经营活动现金流量净额约为-1.64亿元,与去年同期14.8亿元相比降幅较多,主要是购买商品劳务支付的现金比去年同期增加14.5亿。 地产业务将减亏,猪肉业务盈利有望回升 地产业务北京项目预售较好,加速去库,上半年地产营收2亿,同比增长173%,全年有望同比减亏;若剥离事项谈妥,则财务费用、减值也相应减少,净利率有望提升。猪肉业务,随着生猪涨价,全年盈利有望显著回暖。 盈利预测与投资建议 预计2019-2021年收入144.82亿元/167.27亿元/189.98亿元,同比增长19.9%/15.5%/13.6%。归属上市公司净利润11.07亿元/16.05亿元/18.62亿元,同比增长48.8%/45%/16%,折合EPS1.94元/2.81元/3.26元,对应PE分别为28X/19X/17X。公司估值略高于行业均值(33),考虑公司在业内具有很好的成长性,维持“推荐”评级。 风险提示: 经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。

一、事件概述 公司 8月 23日发布 2019年半年报,上半年公司实现营业收入 8.15亿元,同比+2.62%;实现归母净利润 1.35亿元,同比-14.37%;基本 EPS 为 0.37元。 二、分析与判断 营收略有增长,农村需求下滑叠加市场开拓费用投入加大拖累利润表现2019H1公司实现营收/归母净利润 8.15/1.35亿元,同比+2.62%/-14.37%。总体看,公司营收略有增长,利润下滑较快,主要由于面向农村市场的中低档产品营收下滑,同时公司加大渠道投入及省外市场拓展,拖累利润表现。19H1公司毛利率 57.89%,同比-5.06个百分点;期间费用率 23.02%,同比+0.88个百分点,其中销售费用率 13.26%,同比-0.81个百分点;管理费用率 9.85%,同比+1.81个百分点;财务费用率-0.09%,同比-0.12个百分点。公司渠道及省外投入主要以积分、品鉴等非货币方式进行,负面影响体现在成本端,销售费用率未受直接影响;财务费用率为负,显示公司现金状况良好。 2019Q2单季度实现营收/归母净利润 3.01/0.26亿元,同比分别-1.92%/ -29.18%,总体看,Q2业绩承压程度有所上升。19Q2公司毛利率 57.64%,同比-6.81个百分点;期间费用率 32.73%,同比+0.49个百分点,销售费用率 18.01%,同比-1.62个百分点;管理费用率 14.71%,同比+2.35个百分点;财务费用率 0.01%,同比-0.23个百分点。 高端酒占比继续提升,产品结构持续改善 2019H1,公司高/中/低档白酒分别实现营收 3.47/4.35/0.30亿元,同比分别+24.19%/-10.89%/+14.85% ; 高 / 中 / 低 档 白 酒 占 营 收 比 重 分 别 为42.71%/53.61%/3.67%,同比分别+7.53/-7.93/+0.40个百分点,出厂价超过 100元的高档酒占比继续提升。上半年,公司共有经销商 426家,增加 48家,同比+12.7%;其中甘肃省内/省外经销商分别为 263/163家,分别增加 32/16家,同比分别+10.88%/+13.85%,经销商规模扩大显示公司拓展主业的长期信心。 五年发展规划及业绩奖惩方案推出,业绩走出底部可期 2019H1,公司发布五年战略规划,计划到 2023年分别实现营收/扣非净利润为30/6亿元,较 2018年底分别提升 105%/132%,对应未来 5年复合增长分别为15.4%/18.3%。同时,公司与核心管理团队签署业绩目标及奖惩方案协议,对2019~2023年的业绩目标逐年细化,并根据营收/利润实现情况,按照一定比例对核心团队进行激励或惩罚。此规定有助于加强核心团队的积极性,长期业绩有望逐步走出底部。 三、盈利预测与投资建议 预 计 19-21年 公 司 实 现 营 业 收 入 16.31/18.43/20.55亿 元 , 同 比+11.5%/+13.00%/+11.50%;预计 19-21年公司归母净利润为 2.84/3.25/3.65亿元,同比+9.80%/+14.30%/+12.30%,按照最新股本对应 EPS 为 0.78/0.89/1.00元,目前股价对应 PE 为 19/17/15倍。目前白酒板块整体估值 33倍,考虑到公司业绩长期将大概率走出底部,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 白酒行业周期下行,激励方案对业绩提升作用不及预期,费用投放超预期等。

一、 事件概述公司 8月 22日发布 2019年半年报, 上半年公司实现营业收入 333.41亿元,同比+124.67%; 实现归母净利润 25.48亿元,同比-2.73%; 实现归母扣非净利润 22.02亿元,同比+43.10%, 基本 EPS 为 1.57元。 二、分析与判断? 子公司并表影响营收增速, 主业内生增长仍然稳健2019H1公司实现营收/归母净利润 21.08/2.12亿元,同比+124.67%/-2.73%。2018年 5月, 公司完成对医药公司 30%股权收购; 10月完成对王老吉药业 48.05%股权收购后将两家公司纳入合并报表。上半年, 报表合并导致 2019H1营收增加 166.14亿元。扣除并表影响后,公司营收实际同比增长约 12.71%。 19H1公司毛利率 22.34%,同比-9.93个百分点;期间费用率 13.57%,同比-7.04个百分点,其中销售费用率 9.54%,同比-5.12个百分点;管理费用率 3.79%,同比-2.62个百分点;财务费用率 0.24%,同比+0.7个百分点。 子公司并表过程中,低毛利率的大商业业务对营收规模影响最大,直接拉低毛利率和期间费用率。 2019Q2单季度实现营收/归母净利润 152.86/12.71亿元,同比分别+92.74%/-27.55%, 实现扣非归母净利润 8.32亿元,同比+24.5%。扣非净利润增长显示公司主营稳健。 19Q2公司毛利率 19.21%, 同比-7.59个百分点;期间费用率11.38%,同比-4.35个百分点,销售费用率 8.31%,同比-4.84个百分点;管理费用率 2.81%,同比+0.1个百分点;财务费用率 0.27%,同比+0.39个百分点。 ? 大健康板块营收增速平稳, 控费维价措施大幅增厚毛利率2019H1,公司大健康板块实现营收 58.54亿元,同比+10.98%,增速整体平稳。 上半年, 王老吉大健康公司实施控费维价措施, 使营业成本同比-10.53%,大健康板块毛利率水平达到 49.58%,同比+12.12个百分点。此外,凉茶业务仍然深挖“吉文化”精髓, 并逐步培育新品类,打造以红罐王老吉为核心的产品群。 2019H1,王老吉继续巩固年轻化战略, 2019年夏季档制定“越热越爱走出去”传播主题,启用新代言人;同时上市王老吉刺柠吉系列、 茉莉凉茶等新品。 ? 坚持医药新品开发,加强版块协同效应医药产品开发方面,未来公司将以“大品种”为抓手,加紧培育“时尚中药”和“巨星品种”。 研发成果方面, 2019H1,研究总院“国家犬类实验动物资源库”成功入选国家科技资源共享服务平台名单;集团获得生产批件(含补充申请批件) 5项,获得授权的国内发明专利 13项,实用新型专利 4项,新增 2个省级工程技术中心;仿制药一致性评价稳步推进,头孢呋辛酯片获得一致性评价批件。 渠道拓展方面,公司在医药渠道上以“深耕+开拓”为主线,拓展医院社区医疗业务,加快终端配送渠道下沉及零售业务的布局。板块协同方面,借助大商业板块配送网络和物流优势,公司大南药与大商业板块的协同效应将进一步增强,公司长期稳健发展可期。 三、盈利预测与投资建议预 计 19-21年 公 司 实 现 营 业 收 入 573.90/631.29/690.35亿 元 , 同 比+35.90/+10.00/+9.40%;预计 19-21年公司归母净利润为 32.52/37.60/44.60亿元,同比 -5.50%/+15.60%/+18.60%,按照最新股本对应 EPS 为 2.00/2.31/2.74元,目前股价对应 PE 为 20/17/15倍。 目前医药板块整体估值为 37倍,其他饮料板块整体估值为 16倍,考虑到公司经营稳健性和未来长期成长性。 维持“推荐”评级。 四、风险提示: 新品市场开发进度不及预期,核心产品毛利率明显下滑,财务状况恶化等。

一、事件概述 19年 8月 22日中炬高新发布 19年半年报。报告期内,公司实现营收 23.92亿元,同比+10.03%;实现归母净利润 3.66亿元,同比+7.99%。 二、分析与判断 酱油、鸡精鸡粉及食用油稳步增长+蚝油快速放量带动 19H1美味鲜稳健增长报告期内,公司实现营收 23.92亿元,同比+10.03%,折合 Q2单季度实现营收11.61亿元,同比+13.78%,增速环比提升明显;实现归母净利润 3.66亿元,同比+7.99%,折合 Q2单季度实现归母净利润 1.77亿元,同比+4.43%,增速环比有所放缓。 总体而言, 19H1公司营收及利润增速同比均有所放缓,主要原因在于公司本部于 2018年上半年开展了一笔资产出售,导致 19H1本部营收/归母净利润分别同比-80.31%/-164.20%(盈转亏)。 聚焦美味鲜, 19H1美味鲜实现营收 22.62亿元( 同比+15.26%),实现归母净利润 3.62亿元(同比+20.05%), 仍维持稳健增速;单二季度实现营收 10.95亿元,同比+15.26%;实现归母净利润 1.76亿元,同比+7.98%,增速环比有所放缓,主要原因在于 18Q2净利率显著高于 18年全年水平导致利润基数较高。分产品看, 19H1美味鲜收入增量主要由酱油、鸡精鸡粉、蚝油及食用油贡献,其中 19H1酱油实现营收 14.69亿元,同比+10.44%,贡献 46.56%收入增量; 鸡精鸡粉实现营收 2.70亿元,同比+19.32%,贡献 14.66%收入增量;蚝油实现营收1.02亿元,同比+60.93%,贡献 12.97%收入增量;食用油实现营收 2.01亿元,同比+27.20%,贡献 14.42%收入增量。分区域看,在公司“稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”的渠道规划战略带动下, 19H1中西部区域及北部区域经销商分别净增加 41/49个,从而带动中西部区域及北部区域营收同比+24.49%/20.78%,增速显著超美味鲜整体水平。 原材料价格上涨拉低毛利率; 毛利率下降+管理/研发费用率增加拉低净利率 毛利率: 19H1公司毛利率达到 39.82%,同比-0.13个百分点,主要原因在于谷氨酸、包材等原材料价格上涨导致美味鲜毛利率同比-0.38%( 19H1美味鲜毛利率为39.61%); 净利率: 19H1公司净利率为 15.3%,同比-0.29%,主要原因在于毛利率的减少及管理/研发费用率的增加, 19H1管理/研发费用率分别同比+0.19%/0.24%,其中管理费用率增加主因职工社保费用增加与折旧、摊销费的同比增加, 研发费用率增加主因研发人员社保费用增加与直接投入的提高。 另外, 19H1销售/财务费用率分别同比-0.3%/+0.05%。 内部考核+激励优化并施有望激活内生动力,助力 5年“双百”目标实现 19年是宝能入主中炬的第一个完整经营年,也是公司体制松绑的第一年。为充分激发内生动力促进 5年“双百”目标实现,公司考核与激励并施: 1.考核方面: 公司将营业收入、归母净利润及净资产收益率的考核指标权重从 2:6:2调整为 4:4:2,突出收入指标权重, 与公司五年“双百”的目标一致; 2.激励方面: 奖金分配从原来向高层管理人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜,有利于激发核心业务人员的斗志; 超额奖励上,在原来完成目标提取归母净利润 5%作为奖励的基础上, 根据指标完成情况,对完成率达到 1.1倍及 1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及 25%加入到奖金包,有利于激发员工的积极性和创造性从而促进公司业绩的提升 三、 投资建议 预计 19-21年公司实现营业收入为 46.18亿元/53.93亿元/62.32亿元,同比+10.8%/16.8%/15.6%;实现归属上市公司净利润为 7.23亿元/8.84亿元/10.77亿元,同比+19.0%/22.3%/21.9%,折合EPS为0.91元/1.11元/1.35元,对应 PE为 43X/35X/29X。 19年可比公司平均预期估值为 44.35X,公司预期估值略低于可比公司平均预期估值,考虑到内部考核+激励优化并施有望激活内生动力, 预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 行业竞争加剧或需求大幅下行、 成本异常上涨、食品安全风险等

一、事件概述 公司8月21日发布2019年半年报,上半年公司实现营业收入21.08亿元,同比+5.49%;实现归母净利润2.12亿元,同比+35.92%;实现归母扣非净利润1.41亿元,同比+88.52%,基本EPS为0.10元。 二、分析与判断 营收同比小幅增长,盈利能力持续改善 2019H1公司实现营收/归母净利润21.08/2.12亿元,同比+5.49%/+35.92%。总体看,公司营收略有增长,业绩增速同比回落,但仍保持较高水平,主要原因是中高端产品占比持续提升,带动整体盈利能力明显改善。19H1公司毛利率43.17%,同比+2.99个百分点;期间费用率22.33%,同比+0.25个百分点,其中销售费用率17.09%,同比-0.54个百分点;管理费用率(合并研发费用率)10.81%,同比+0.51个百分点;财务费用率-5.54%,同比+0.31个百分点。上半年公司产品高端化助力毛利率提升;公司销售费用增速较低导致销售费用率整体下降;研发投入同比大幅提高推高管理费用率;财务费用率小幅波动。 2019Q2单季度实现营收/归母净利润13.58/1.82亿元,同比分别+5.97%/32.06%,利润增速较去年有所回落,但仍保持较高水平。19Q2公司毛利率46.54%,同比+2.47个百分点;期间费用率21.87%,同比-0.98个百分点,其中销售费用率16.35%,同比-1.2个百分点;管理费用率(合并研发费用率)9.72%,同比+0.67个百分点;财务费用率-4.2%,同比-0.45个百分点。Q2毛利率提升显著,销售费用率、财务费用率明显改善,受研发投入提升影响管理费用率小幅上扬。 主业向好趋势明显,产品高端化持续推进 2019H1,公司产品升级的主要方向是继续提升纯生啤酒和易拉罐啤酒的销售占比,上半年中高端产品销售占比达到88.12%,同比+0.53个百分点;纯生和易拉罐产品销量分别+6.88%/+7.39%。2019H1公司销售啤酒61.33万吨,实现营收20.24亿元,均价为3301元/吨,同比+5.5%。19H1,公司推出瓶装旋盖原浆、易拉盖1997珠江纯生、铝制瓶装产品等高端产品,进一步改善产品结构。 土地出让款金额确定,老厂区开发更进一步 2019H1,老厂区开发方案更为明朗,目前总部厂区原占地面积24.3万平米,其中北面沿江6.91万平米由企业自主改造,其他约17.4万平米由政府收储。按照目前计划,公司需补缴土地出让款约18.10亿元,补缴后该土地性质转变为文化设施用地,兼容商业设施用地、商务设施用地。建筑总面约为25.99万平方米(含地下建筑面积4.75万平米),估算约合每平米补缴土地出让金7665元(地下建筑面积按50%估算,确切金额以公司公告为准)。土地出让金额确定后,公司将加快推进“珠江-琶醍啤酒文化创意艺术园区改造升级项目”,未来该项目收益将长期利好公司业绩表现。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入43.02/46.46/50.41亿元,同比+6.5%/+8%/+8.5%;预计19-21年公司归母净利润为4.00/4.38/4.78亿元,同比+9.2%/+9.6%/+9.1%,按照最新股本对应EPS为0.18/0.20/0.22元,目前股价对应PE为32/29/27倍。目前啤酒板块整体估值为54倍,公司估值水平低于行业平均,考虑公司产品结构仍有改善空间,老厂区地块利用加速,公司成长性良好。维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品高端化受阻,毛利率明显下滑,财务状况恶化,食品安全问题等。

冲泡系列:新产品、新代言人、新定位三管齐下+经销商加大好料系列补货力度,看好传统冲泡系列产品实现稳健增长 本次发布会上,针对传统冲泡系列产品,公司既发布了新产品,又签约了新品牌代言人,同时提出了新的定位。1.新产品:发布会上公司推出了珍珠双拼系列奶茶,共3种口味,分别将3款好料(红豆、芒果干及葡萄干)与珍珠进行搭配,该系列产品将于9月中旬正式上市。创新性的组合满足了消费升级背景下消费多元化的诉求,随着冲泡奶茶销售旺季的到来,新产品有望成为公司新的业绩增长点;2.新代言人:在品牌新升级发布会上,公司宣布签约高流量明星王俊凯代言传统冲泡系列产品,作为备受饮料主力消费人群年轻消费者喜爱的人气偶像,王俊凯与香飘飘重磅联手有利于增强香飘飘对于年轻消费者的粘性,从而带动冲泡产品的放量。值得注意的是新代言人每年的代言费将分12个月分摊到报表端销售费用中,因此不会造成短期销售费用的剧增,预计公司销售费用率将维持在合理的区间内;3.新定位:随着居民消费水平的提升,消费者的消费观逐渐由“生存型”转向“享乐型”,因此公司将冲泡奶茶的宣传口号由原来强调功能性定位的“小饿小困喝点香飘飘”转变为“让人们更享受生活”,突出产品休闲享乐的属性,有利于进一步拓宽消费场景;另外,为推进好料系列包装升级,公司于19Q2主动控制发货节奏,短期造成了好料系列收入端的波动,如今换包装动作已经完成,根据现场调研经销商,我们了解到Q3开始经销商均加强了补库存力度,我们预计Q3开始好料系列大概率将迎来收入反弹。因此,在新产品、新代言人、新定位三管齐下及经销商加大好料系列补货力度的作用下,随着冲泡产品销售旺季的到来,我们看好传统冲泡系列产品实现稳健增长。 果汁茶:三端齐发力,看好具备爆款属性的果汁茶单品持续放量给公司带来业绩尤其是收入端的弹性 产能方面:之前受限于产能桎梏,果汁茶一直处于供不应求的状态。随着广州及未来的天津生产基地陆续进入投产状态,再加上近期公司拟发行可转债扩建新产能,果汁茶新品的潜力有望被充分激发。渠道方面:果汁茶当前在全国可售卖的终端网点的覆盖率仅为12.6%,同时在公司现有网点数铺货占比也仅有48.9%,在公司借助经销商的力量逐步实现终端扩张的基础上,果汁茶覆盖率提升空间广阔;同时,根据经销商的反馈,在大部分区域果汁茶渠道库存均维持一个月的良性周期以内,仅安徽等少数区域渠道库存偏高(安徽库存偏高主因今年3/4月份产能不足造成缺货的背景下,经销商进行“恐慌性”补货,不过基于果汁茶终端动销良好,看好渠道库存快速实现自然消化);营销方面:果汁茶是19年公司的重点推广产品,因此在收入导向的背景下公司今年将持续加大对于果汁茶产品空中投放、地面推广费用的力度。2019年7月起公司更是与腾讯游戏进行深度合作,推出超高流量IP王者荣耀“无限天团”联名款产品,在王者荣耀IP的加持下,我们对果汁茶持续放量持乐观态度。综上,公司在果汁茶产能、渠道及营销三方面齐发力,看好大单品果汁茶持续放量给公司带来业绩尤其是收入端的弹性。需要注意的是,随着湖州工厂产能逐渐饱和、江门及天津新产能逐渐投放,制造费用及人工成本平均摊销的增加可能造成果汁茶总体毛利率出现短期的下降,同时作为一款新品,在推出初期(1到2年)公司需要针对果汁茶产品不断投放费用进行消费者培育进而实现反哺,因此我们应该理性看待果汁茶利润端的波动。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为43.66亿元/54.57亿元/66.42亿元,同比+34.3%/25.0%/21.7%;实现归属上市公司净利润为3.99亿元/5.37亿元/6.97亿元,同比+26.7%/34.8%/29.7%,折合EPS为0.95元/1.28元/1.66元,对应PE为37X/27X/21X。19年行业可比公司预期平均估值约为41X,公司预期估值略低于可比公司平均预期估值,考虑到公司在冲泡业务稳健增长前提下果汁茶快速放量将带来显著高于行业平均水平的业绩弹性,维持“推荐”评级。 风险提示: 珍珠双拼系列新品推广不及预期、产品季节性风险、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等。