事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入80.71亿，同比降低23.78%，实现归母净利润13.88亿，同比增加50.72%。 点评 来水及需求拖累发电量，Q2降幅收窄明显。上半年公司完成发电量373.7亿千瓦时，同比减少30.7%，在以固定成本为主的水电成本特征下，发电量大幅下滑直接导致毛利率和净利率分别同比降低8.72和9.03个百分点，归母净利润随之产生了50.7%的下滑。来水及需求是发电不济的主因。来水方面，2020年初公司梯级蓄能同比大幅减少，且1-5月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯；需求方面，疫情持续影响下统调需求总体同比大减，其中上半年云南省西电东送电量同比降低32.3%，省内用电需求增长也低于预期。来水及需求的颓势在Q2逐渐修复，公司Q2完成发电量233.3亿千瓦时，同比减少25.4%，降幅环比收窄12.4个百分点。来水方面，6月澜沧江上游段来水显著向好，其中小湾断面来水同比偏丰3%；需求方面，产业复苏叠加高温影响持续拉动需求，6月云南省西电东送电量同比转正，增幅达22.6%；省内用电3月以来同比增速持续走高，6月相较3月抬升4.27个百分点。整体来看，来水以及需求的疲软压制公司上半年发电情况，但Q2持续复苏的趋势明晰。 供需偏紧抬升电价，Q2综合上网电价同比增加8.39%。公司上半年综合电价抬升较为明显，H1综合上网电价0.246元/千瓦时，同比增加10.02%，Q2综合上网电价0.214元/千瓦时，同比增加8.39%。电价抬升的一方面原因在于2019年7月澜上机组方实现全部投产，澜上机组电价明显高于原有机组电价水平。另一方面，云南省整体电力供需格局趋紧，2020年云南市场化交易电价走高，各月成交电价同比均有上涨，其中6月实现同比抬升达12.6%。电价的抬升一定程度收窄了营收降幅，上半年公司营收降幅相较发电降幅低7个百分点。 融资需求走低背景下“量息双降”，Q2财务费用同比降低12.2%。公司上半年财务费用20.34亿，同比降低11.8%，其中Q2同比降低12.2%。财务费用的优化一方面在于综合融资成本降低，公司上半年实现存量贷款LPR利率转换，涉及存量项目贷款平均利率降低10%，新增项目贷款利率突破基准下浮15%，短期债券发行平均价格2.1%，较同档期LPR下浮41.9%，综合融资成本降至历史最低4.05%。另一方面在于资本开支需求减少背景下有息负债规模的降低，上半年公司基建投资同比降低3.4%，融资需求减弱，有息负债规模同比降低106.94亿至888亿，降幅达10.7%。 盈利预测与估值：在来水及疫情影响下，公司业绩受到短期压制，但整体符合预期，且电价、财务费用等长期趋势明显向好，我们预计公司2020-2022实现归母净利润47.2、60.7、64.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，资本开支过高的风险。

事件：公司公告中国城乡于2020年年8月月28日收到国资委批复，原则同意的中国城乡通过认购公司非公开发行的4.81亿股股份等方式取得公司控股权的整体方案。 点评：国资委批复落地，表决权委托协议已生效8月28日，中国城乡收到国资委批复，原则同意中国城乡通过认购公司非公开发行的4.81亿股股份等方式取得公司控股权的整体方案。根据公司在2020年3月公告的表决权委托方案，中国城乡与公司股东刘振国、陈亦力及周念云签署了《表决权委托协议》，三位股东将其持有的共4.24亿股股份表决权委托给中国城乡，目前表决权委托协议已生效，中国城乡成为可支配公司最大单一表决权的股东，占公司总股本的23.95%。 董事会、监事会改组完成后，控股股东将变更为中交集团公司原董事戴日成、刘振国、龙利民，监事哈成云辞任，中国城乡拟提名余晓雪、杜晓明、高德辉为董事候选人，李杰为监事候选人，待股东大会通过后即将生效。改组完成后，董事会9人中，中国城乡提名的董事将占公司董事会半数以上席位，中国城乡将成为碧水源控股股东，中交集团将成为公司的间接控股股东，国务院国资委将成为公司实际控制人。公司向中国城乡的增发方案，还需股东大会、交易所及证监会审核通过。 轻资产转型深化，期待中交协同效应释放上半年公司收入增长-8.50%，归母净利润增长311.31%，聚焦EPC订单和核心膜技术膜产品销售，上半年环保整体解决方案实现收入增长和毛利率的大幅提升，收入增长27.47%、毛利率提升10.40pct；上半年新增订单16.58亿，全部为EPC类订单。上半年公司与中交集团在项目开展和内部管理上已开始进行积极合作，以核心技术为优势、以轻资产运营模式为主，集中精力做好技术创新。中长期看，污水资源化有望为公司打开膜设备销售的长期发展空间。 盈利预测与投资评级预计2020-2021年将实现归母净利润16.21亿、20.16亿，分别同比增长17%、24%，对应当前股价PE分别为19倍、15倍，给予“买入”评级。 风险提示：增发进度慢于预期、中交集团融合低于预期、污水资源化政策出台慢于预期

事件：公司发布中报，20H1实现收入 12.14亿元，同比增长 22.39%；实现归母净利润 1.46亿元，同比增长 53.07%。 点评： 上半年业绩大增，预计前三季度增长 30%-60%2020H1公司业绩实现大幅增长，主要原因是： （1）新的生物质项目投产，增加公司业绩； （2）去年新增投产的垃圾发电项目增加了本期业绩（2019年上半年属于建设期）； （3）园区集中供热项目增加规模，增加了公司业绩。 上半年毛利率 32.71%，同比提升 3.94pct；净利率 12.30%，同比提升 2.66pct。 上半年公司财务费用、投资性流出较多，我们认为主要系公司项目建设高峰，资本开支较大所致，预计随着项目建设资本开支将会下降；上半年应收账款增长较多，主要系生物质电厂补贴电费应收款等待结算，我们预计随着后续补贴问题的解决，和公司供热收入的增加，应收账款问题将有所缓解。此外，公司预告前三季度预计实现业绩增长 30%-60%。 环保业务拉动业绩增长，项目进展顺利分业务来看，上半年制造业、环保产业分别增长-25.34%、53.70%，毛利率分别为 27.34%、34.42%，分别同比提升 2.14pct、3.31pct。制造业受疫情和贸易摩擦影响，收入与利润均有所下滑；环保产业大幅增长主要是新的生物质项目投产及园区集中供热项目增加规模所致。在手项目方面，上半年满城、中山项目保持稳定运营；铁岭、永城项目先后完成 72+24小时调试，厂内基本满足稳定运行条件；茂名、曲江项目已在试运行中；从去年期陆续开建的新野、延津、滑县、阜宁、松原、宾县等优质生物质热电联产项目正在全力推进，并力争 2020年内全部建设完成。 成功发行 8亿元可转债，生物质发电政策持续利好上半年公司成功发行 8亿元可转债，为项目建设的资金方面提供有力保障。 同时，国家接连出台多份与农林生物质发电产业未来发展前景密切相关的政策，提出将在全国范围内整县推进农作物秸秆综合利用试点，明确提出了 2020年生物质发电项目可获一定额度的电价补贴，为产业中长期内能有序、健康发展提供支持。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2020-2021年归母净利润为 4.80、7.14亿元，对应当前股价PE 分别为 18倍、12倍,给予“买入”评级。 风险提示：产品原材料价格波动、项目进度不及预期、工业园区事故、工业园区景气度下行

事件：公司公布2020年中报，上半年实现营业收入10.6亿，同比增长99.7%，归母净利润2.0亿，同比增加85.4%。 点评： 售电量增速止颓，上半年同比增长14.8%。 公司上半年资产重组顺利完成，售电规模大幅扩张。与此同时，在疫情影响弱化、供电区域需求回暖背景下，上半年公司完成售电量52.3亿千瓦时，同比上升14.8%。具体来看，重大资产重组完成带来的新增售电量为43.9亿千瓦时，同比增加19.6%，其余不考虑资产重组的售电量为8.5亿千瓦时，同比降低4.7%，降幅环比收窄11.8个百分点，Q2单季实现增速转正。电价方面，上半年公司售电均价0.4207元/千瓦时，同比降低4.9%，一方面原因在于疫情影响高电价售电比例同比下降，另一方面在于疫情期间的电费优惠政策。 上半年发电量同比高增30%，拉动毛利率同比抬升2个百分点。 上半年公司水电站所处流域来水较好，完成发电量为12.4亿千瓦时，同比上升30.3%。分区域看，重庆地区12.3亿千瓦时，同比上升30.4%；芒牙河二级电站所处云南地区同比上升11.5%。整体发电量中因资产重组新纳入电站上半年发电量8.7亿千瓦时，同比增加19.4%，重组完成前自有电站完成发电量3.7亿千瓦时，同比增加65.8%，其中Q2同比增加了42%，在丰沛来水下维持了高增长。发电量的高增使公司毛利率维持了Q1的抬升趋势，上半年同比抬升2.35个百分点至25.25%。 公司为三峡集团唯一配售电平台，将持续受益于电改 作为首批售电侧改革试点省市（重庆、广东）之一，重庆电改在三峡集团的助力下稳步推进。重庆市政府正在推动本地四张地方电网实现资本和物理融合，通过引进三峡集团、“四网融合”打造独立于国家电网的配售电网络—“三峡电网”。目前，三峡水利资产重组已顺利完成，公司作为三峡集团唯一配售电业务平台，将持续受益我国电力体制改革大环境的变化。三峡水利的供电范围由原来的万州区，增加了涪陵三大工业园区、黔江及国家级新区两江新区，配售电区域扩大，售电量增长。目前三峡水利及国网重庆电力公司均按照政府物价部门确定的目录电价开展电力销售业务。公司资产重组已完成，可根据招商引资政策及工业企业用电需求，以低于目录电价水平供电，市场竞争力较强，同时若能实现大股东“三峡电”入渝的承诺，上市公司外购电成本将有效降低。 盈利预测与估值：上半年公司资产重组已完成，我们调整2020-2022年归母净利润至7.7/8.2/8.9亿元（前值2.3/2.4/2.6亿元），对应当前股价PE分别为23/22/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：外购电价持续升高，销售电量下滑，重组资产业绩不及预期。

订单增长稳健，“广布局”节奏加快受疫情影响，上半年行业招标受到限制，在此背景下公司拿单情况仍保持了较为稳健的增长，上半年新增中标环卫服务项目11个，新增服务城市4个，截至2020年6月30日，公司在手合同总金额279.71亿元。在持续稳健的订单增长下，公司上半年营收同比增幅达45.95%，其中Q2同比增长51.04%，增速为近四个季度高点。与此同时，公司环卫业务的“广布局”趋势提速，上半年来自华南地区的收入占比50.35%，同比减少4.93个百分点，来自华东、华中地区收入分别提高4.82、3.09个百分点至24.12%、5.99%，业务的地域拓展卓有成效，上半年新成立了福建大区，完成了全国18个省70余个城市的覆盖，环卫服务辐射区域稳步扩大。 疫情优惠政策助力，毛利率大幅走高疫情虽对行业招标工作产生一定影响，但其催生的社保、增值税减免等系列优惠政策，极大提升了公司整体盈利水平。上半年公司毛利率同比攀升9.7百分点至28.3%，这也是公司整体业绩翻两倍的最重要原因。费用方面，公司上半年期间费用率提高至11.5%，同比抬升3.2个百分点。公司费用率的抬升趋势从一季度已开始体现，直接原因是管理费用规模的大幅扩大。 上半年公司管理费用1.2亿，同比高增160.9%，这一方面原因在于公司规模扩大后一些人员和管理机构的增加，另一方面是公司从2019年开始做的一些管理的优化措施，推出了智慧环卫平台，相当一部分项目的管理人员集中到总部统一管理。在毛利率高增、费用率略升的共同作用下，净利率同比抬高6.1个百分点至14.2%。 环卫景气依旧，终端布局提速，双轮驱动模式雏形初现环卫方面，上半年疫情对行业市场化推进产生了一定压制，下半年随着防疫形势的持续向好，行业订单释放有望提速，公司更专注的业务结构以及领先的运营能力有望为订单持续高增提供驱动力。终端方面，2020年公司两大末端BOT 项目有望实现投运，投产后预计年均创收可达1.9亿，增厚利润约0.35亿。上半年以来公司终端布局提速明显，公司就首个危废项目——杂醇综合利用项目，已与山西省运城市盐湖区人民政府在5月正式签约，7月已设立项目公司。整体来看，公司“城市大管家”和“环保创新技术”双轮驱动模式雏形初现。 盈利预测与估值：预计公司2020至2022年实现归母净利润3.2、3.5和4.5亿元，对应PE 分别为36、34和26倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，终端处置项目投运低于预期，人力成本抬升

事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入3.07亿，同比降低3.88%，实现归母净利润12.43亿，同比增加7.73%。 点评 来水改善助力发电量稳增，电价及交大光芒拖累营收增长 发电量方面，上半年公司控股水电企业累计完成发电量10.96亿千瓦时，同比增加15.01%。发电量增长的主要原因为田湾河公司所在流域来水好于上年。电价方面，公司上半年水电企业平均上网电价0.244元／千瓦时，同比减少12.54%。电价下滑的一方面原因在于1-5月发电量同比减少，而6月发电量同比增加较大，拉低了上半年平均上网电价，另一方面在于四川省电力公司对1-5月上网电量暂按优先发电合同电量及电价进行预结算，下半年待相关市场电量结构明确后进行清算。此外，公司控股企业交大光芒公司项目实施受疫情冲击较为严重，收入端口短期暂未恢复至正常水准，营收同比减少1269万元，降幅25.04%。在电价及交大光芒的拖累下，公司上半年营收同比下降3.88%。 毛利率同比下滑1.75个百分点，业绩增长主要来自于投资收益 毛利率方面，上半年公司上网电价的明显走低拖累营收增长，拉低了整体毛利率。上半年公司实现毛利率50.5%，同比降低1.75个百分点。费用方面，上半年公司期间费用率高增至70.98%，一方面原因在于营收的下滑，另一方面在于财务费用同比18.14%的增加。财务费用走高主要由于公司2019年下半年成功发行了40亿元可转换公司债券，带息负债规模扩大。虽毛利下滑、费用走高，但上半年公司仍实现了利润正增长，实现归母净利润12.43亿，同比增加7.73%，核心动力来自于13.1亿的投资收益，同比增幅约10.6%。 受益于雅砻江水电Q2发电量高增，投资收益同比增加10.6% 上半年利润总额增长的主要原因是公司在参股企业雅砻江水电的投资收益增长。雅砻江水电上半年来水偏丰，完成发电量330.52亿千瓦时，同比增加6.42%，其中Q2完成发电量182.25亿千瓦时，同比高增31.59%。上半年平均上网电价0.252元/千瓦时，同比降低3.07%；Q2平均上网电价0.254元/千瓦时，同比降低2.99%。虽电价下挫，但来水向好抵消了电价下滑的影响，上半年雅砻江水电实现营收73.6亿，同比增加4.6%，实现净利润24.8亿，同比增加7.7%。上半年雅砻江水电权益法下确认投资收益11.9亿，拉动公司业绩正增长。 盈利预测与估值：我们预计公司20-22年归母净利润为34.0/34.3/35.3亿元，当前股价对应20-22年PE为12.8/12.7/12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，来水减少，电价下调，投资收益不及预期

业绩符合预期，收入受疫情影响有所下滑，毛利率改善 公司发布2020年中报，实现营业收入63.73亿，同比-3.2%；归母净利润6.58亿，同比+10.68%。收入下滑主要是受疫情影响，工商用气和液化石油气销量下降所致，但是公司整体毛利率有所改善，由去年同期的20.39%上升至22.48%。 销气量持续增长，尤其电厂用气和异地增长显著 上半年公司天然气销售量16.53亿立方米，同比+17.48%，其中管道天然气销售量14.12亿方，同比+6.16%。由于疫情对工商业影响较大，上半年深圳地区管道气销量同比持平，然而电厂用气销量达到3.81亿立方米，同比+19.06%。公司在异地保持快速发展，异地管道天然气销量5.27亿立方米，同比+16.46%，高于行业4%的平均增速水平。 在毛利率方面，天然气销售业务的毛利率达到21.81%，同比+0.94pct，我们认为原因可能是由于低价LNG摊薄成本以及中石油的气源降价所致。 进口LNG价格持续低迷，天然气批发业务盈利大幅提升 截至8月21日，日韩LNG现货JKM价格3.7美元/百万英热，处于近几年的低位。2020年以来，JKM均价2.9美元/百万英热，同比-48%，低于门站价64%。 华安天然气储备与调峰库投产，带动公司天然气批发销量大幅增长。公司上半年LNG批发量为2.42亿立方米，同比增长212.54%。 在上述影响下，上半年公司天然气批发业务毛利率达到32.72%，同比增长近30pct。 液化石油气业务有所拖累 公司液化石油气销量23.86万吨，同比-26.45%，其中：液化石油气批发19.29万吨，同比-32.69%；瓶装石油气4.56万吨，同比+20.95%。在盈利方面，液化石油气批发业务毛利有所亏损，瓶装石油气业务毛利率也有所下滑。 展望未来，我们继续看好管网改革给公司带来发展机遇，上游的公平开放有助于公司优化采购渠道，降低采购成本，中游的公平开放有助于公司有效利用管网持续扩大异地市场份额。 维持公司20-22年净利润预测15/17/19亿，EPS为0.51/0.60/0.66元/股，对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内天然气需求复苏不达预期，接收站销量不达预期，管网开放进度不达预期

三达膜：我国膜开发与应用领域先锋 三达膜是中国膜技术开发与应用领域的开拓者，是我国最早从事过程工业先进膜分离应用工艺开发的企业之一，公司构建了一条涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链，是集先进膜材料研发、特种分离膜技术应用和水务投资运营为一体的企业。两大核心业务结构稳定，盈利能力持续提高公司主要经营包括工业料液分离、膜法水处理、环境工程、膜备件及民用净水机等在内的膜技术应用业务和水务投资运营业务。公司膜技术应用业务2019年营业收入占比，与水务投资运营业务营收维持6:4的比例。2019年公司实现归母净利2.8亿，同比增长53%，2015-2019年毛利率始终保持在40%以上，净利率一路攀升。 膜技术应用广泛，未来有望加速成长 膜分离技术是一种基于分子量级别的精细分离技术，可以根据目标物质分子量不同而实现分离，适用于产品的精制和深加工。膜产业总产值由2009年的227亿元增长至2017年的1800亿元，根据《中国膜产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》分析，预计到2024年膜产业总产值达到3630亿元。膜材料在水处理方面仍有较大空间，我国东部发达地区人均水资源短缺现象严重，污水再生回用是解决水资源短缺问题的最佳方案，膜技术具有较好的适用性。假设2025年全国再生水利用率将从目前的15.98%提升至，预计2021-2025年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为1055-2110亿。 细分领域市占率高，研发投入持续加码 公司在部分细分领域市占率较高，如工业料液分离领域，公司在维生素C、抗生素、氨基酸领域细分行业市占率则分别达到63%、37.5%及40.25%，主要客户包括石药集团、山东鲁维、东北制药等；另外，公司在石化PTA行业的膜法水处理技术成熟，在这个领域的细分市场占有率超六成。公司注重研发投入，截至2019年，技术研发人员188人，占总员工的18.7%；2019年研发支出0.39亿元，占营收比例总体呈现上涨趋势。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年实现归母净利润2.93、3.78和4.71亿元，对应EPS为0.88、1.13和1.41元，对应PE为24、18.6和14.9倍。我们给予公司2021年目标PE估值25倍，目标价格28.25元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑、政策不及预期、市场竞争加剧的风险、投资收益波动。

调整策略积极应对疫情，精细化管理提供业绩安全垫，全年业绩可期 公司发布半年报，上半年营收13.39亿元(+0.6%)，归母净利润1.92亿元(+20.19%)，毛利率48.64%(同比+0.12个百分点)，净利率14.60%(同比+2.26个百分点)。一季度整个第三方检测行业受疫情影响较大，公司也承受一定影响，Q2公司业绩修复强劲，单季度营收8.82亿元(+15.28%)，单季度归母净利润1.79亿元(+56.30%)，毛利率52.34%(同比+0.16个百分点)，净利率20.54%(同比+5.26个百分点)，我们认为，公司在疫情下能够做到经营策略的及时调整、实际业务的精细化管理，这是公司业绩平稳回升的主要因素，预计三四季度公司将恢复正常经营，全年业绩值得期待。 生命科学仍为主要营收贡献，工业测试兼具成长性与盈利性迎发展机遇 分板块来看：①生命科学仍为第一大板块，20H1营收6.83亿元(-1.84%)，毛利率45.39%(+0.73个百分点)；②工业测试实现逆疫情增长，20H1营收2.58亿元(+9.70%)，毛利率43.40%(+2.97%)；③贸易保障业务20H1营收2.22亿元(+5.78%)，毛利率69.45%(-2.25%)；④消费品测试20H1营收1.76亿元(-7.45%)，毛利率42.67%(-4.39%)。我们预计，生命科学检测仍将成为公司优势性检测板块，同时工业测试板块有望进一步扩展规模、成为第二大主要的收入贡献来源，未来多元化、综合性的第三方检测服务能力有望为公司提供长期稳定的中高速成长性。 华东检测基地、北方检测基地持续投入，兼并收购/资本开支可持续进行 （1）资本开支：20H1公司在建工程1.73亿元(同比+0.57亿元)，占总资产比例3.81%(+1.17%)，主要为资本开支持续性投入：①华东综合检测基地(上海)一期装修工程增加投入0.22亿元；②北方检测基地项目较年初增加投入0.19亿元；③华东检测基地(苏州)二期项目较年初增加投入0.05亿元；④已进行数量验收的设备金额较年初增加0.07亿元。（2）兼并收购：①以5486万新加坡币(2.77亿元)收购Maritec100%股权，作为大交通战略重要组成促进船舶产品线增长，同时为国际化提供基础。②增资控股天津生态城51%股权，在国企混改层面展开合作、资源互补。 我们认为，第三方检测行业若想获得持续超行业增速的成长性、获得相关领域市场优势，那么可持续的资本开支投入/兼并收购投入是其中一个重要条件，内生+外延的双重成长模式，将为检测这一蓝海行业中的优质标的提供更多成长机遇。 盈利预测与评级：20-22公司营收36.7/44.06/52.92亿元，同比+15.29%/20.06%/20.11%，归母净利润5.75/7.39/9.59亿元，同比+20.62%/28.59%/29.81%，EPS为0.35/0.44/0.58元，PE为75.22/58.50/45.07x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，公司工业品板块扩张不及预期，消费品检测板块毛利率下降风险。

事件： 公司公告2020年中报，上半年公司实现营业收入174.70亿，同比下降-10.91%，归母净利润30.76亿，同比增长35.14%，上半年ROE为7.85%，同比增加2.11个百分点。 点评： Q2电量增长强劲，火电项目转让使营业收入同比下行10.91% 2020年上半年公司实现营业收入174.70亿，同比下降-10.91%，若剔除项目转让的影响，则同比增加1.63%。2020上半年，公司控股企业累计完成发电量645.35亿千瓦时、上网电量629.04亿千瓦时，与去年同比分别下降10.86%和10.45%，若剔除项目转让的影响，发电量及上网电量同比分别增长1.06%和1.01%。公司Q2电量增长强劲，公司二季度完成发电量364.62亿千瓦时，上网电量354.89亿千瓦时，与去年同期相比分别增加了5.25%和5.85%，若剔除已转让项目对电量的影响，则同比分别增加了16.30%、16.47%。电价方面，2020年4-6月,公司平均上网电价0.306元/千瓦时,同比减少了3.20%；2020年1-6月平均上网电价0.306元/千瓦时,同比减少了2.04%。 水电：雅砻江电量发力，大朝山盈利下行 雅砻江水电上半年完成发电量330.52亿千瓦时，同比增加6.42%，Q2完成发电量182.25亿千瓦时，同比增长31.59%。上半年平均上网电价0.252元/千瓦时，同比下行3.07%，二季度平均上网电价为0.254元/千瓦时，同比下行了2.99%。受益于发电量增长，上半年雅砻江实现利润24.84亿元，同比增长7.62%。国投大朝山水电站今年上半年实现净利润4.1亿，同比下滑25.62%，主要原因是上半年来水同比偏枯，导致发电量下降32.87%。 火电：煤价下行带来火电盈利改善 公司上半年火电发电量246.39亿，同比下滑1.71%，其中国投钦州发电发电量实现同比增长12.08%，表现突出；上半年火电上网电价为0.372元/千瓦时，同比增长2.05%。上半年部分火电机组盈利大幅增长，国投钦州、国投湄洲湾和国投北疆实现净利润2.96、2.76和3.33亿，分别同比增长68.15%、31.42%和40.15%，主要是煤价下降所致。 盈利预测与估值： 预计公司2020-2022年归母净利润为53.98、54.85和61.40亿元，EPS为0.8、0.81和0.9元，对应PE为11.49、11.31和10.10倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，电价下调，煤价上涨，用电需求不足。

输配售电一体化公司，业绩增长转向配电网节能业务 公司是一家集输配售电与配电网节能业务一体化的电力企业。成立于1999年12月，2004年在上交所挂牌上市，公司集输配售电业务于一身，主要从事电力供应、销售，供电区域主要集中在重庆市涪陵区行政区域。2016年4月，公司收购国网综能公司配电网节能业务，业务范围扩展至配电网节能领域。受益于节能服务业务占比的提升以及其毛利率的高位增长，公司盈利能力不断提升，2019年净利率为15.1%。 配电网节能行业有望持续发展，市场空间超400亿 目前节能环保产业已成为国民经济支柱产业，政策支持力度持续推动配电网节能产业发展，以提高配电网能效水平，做到节能减排。相比日、韩、德三国4.12%的平均线损率水平，我国电网的输配电效率目前为5.9%，尚有较大提升空间。在国网利润总额下滑的背景下，2020年政府工作报告要求降低工商业电价5%政策延长到今年年底，国家电网坚决贯彻执行，在收入端增长继续面临瓶颈的情况下，预计国网有动力通过降低线损率等内部挖潜渠道实现利润目标。由于配电网节能业务主要根据节能电量以及合同约定效益分享比例获取收入来源，假设国网售电量、售电价格等不变，预计未来我国配电网节能市场空间可以到达459.0亿/年。 公司配电网节能进展趋缓，未来望持续深入发展 8月15日，公司发布《2020年度非公开发行股票预案》的公告，公司将发行不超过公司总股本的24.%的股票，主要用于收购国家电网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC合同权利、义务，同时补充流动资金、偿还银行贷款。截至2020年3月31日，各省配网节能资产的账面价值为9.43亿，标的资产作价13.22亿，增值率为40.20%。本次收购标的2018-2020年一季度的净利润为0.62亿、1.07亿和0.26亿。标的资产2019年净利润是上市公司净利润体量的26.95%。若本次收购国网节能资产能够顺利完成，上市公司实现对国家电网配电网节能资产的整合，《非公开发行股票预案》中明确指出，上市公司与控股股东及其关联人之间将不存在同业竞争的情形。 盈利预测与投资建议：由于非公开发行的不确定性，暂时不考虑收购资产事项，预计公司2020-2022年实现归母净利润4.41、4.91和5.64亿元，PE为18.9、17和14.8倍。可比公司2021年PE均值为27.4倍，考虑到目前非公开发行股票的不确定性，给予涪陵电力目标PE估值23.3倍，目标价26.10元。 风险提示：配电网节能项目建设进度不及预期的风险、省级电网公司配电网节能资产整合不及预期的风险、税收优惠政策变化的风险。

Q2单季度收入和净利润创新高，设备销售带动业绩反弹。上半年收入与净利润增速较Q1均同比转正，主要源于Q2公司业绩收入业绩强势反弹。单Q2实现收入7.09亿，同比增长45.27%；实现归母净利润3.05亿，同比增长18.43%，为公司历史上单季度收入和净利润最高值。分业务来看，主要是设备销售业务收入增长较多，上半年设备公司营业收入4.09亿元，同比增长73%；净利润1.62亿，同比增长71%。上半年毛利率57.65%，同比下降5.28pct；净利率43.76%，同比下降6.72pct；期间费用方面，销售/管理/财务费用率分别同比提高0.11pct、-0.98pct、-1.48pct，除销售费用率略有提升外，整体费用管控良好；所得税率11.68%，同比提升1.57pct，与部分项目所得税“三免三减半”政策享受阶段变化有关。 经营与建设进度稳步推进，逐步摆脱疫情影响。运营项目方面，上半年合计完成生活垃圾入库量244.10万吨，同比增长1.05%，完成上网电量7.11度，合计处理餐厨垃圾6.11万吨，处理污泥2.29万吨，完成生活垃圾清运量45.08万吨，较去年同期增长117.46%，完成餐厨垃圾清运量6.13万吨，渗滤液处理项目共处理渗滤液3.93万吨。建设进度方面，公司全面推进项目建设，上半年樟树、临海二期项目投入正式运营，奉新项目6月底实现点火烘炉，龙泉项目7月初实现并网发电；宁晋项目、秦皇岛项目、安福项目、磐安项目、浦城项目和文成项目完成项目核准和环评批复，进入建设阶段；嘉禾项目、富锦项目、澄江项目和宁都项目完成项目核准； 玉环项目二期、婺源项目、东阳项目、双鸭山项目、永丰项目和蒙阴项目建设进展正常。玉环餐厨项目进入试运行，嘉善、江山、龙泉餐厨项目进入调试阶段。我们认为公司各项运营数据已达到和去年持平的水平，逐步摆脱疫情带来的影响。 新增订单多点开花，取得新突破。订单拓展方面，年初至今公司新增磐安、宁都、安远、卢龙、浦城项目，合计新增生活垃圾处理规模5500吨/日； 设备销售业务签订遂昌EPC 总承包合同工、新增一份机械炉排炉委托生产合同和余热锅炉设计合同，设备外销不断取得突破，同时公司拟收购温州伟明建设工程有限公司100%股权，开展工程建设业务；餐厨项目方面，新增东阳、平阳、浦城、苍南餐厨收运及处理项目。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年可实现归母净利润12.62亿、16.15亿、19.93亿元，对应当前股价估值分别为26倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期风险、复产复工低于预期风险、项目拓展不及预期风险、国补下发慢于预期

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入为66.13亿元，同比下降5.06%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长28.70%。 点评：电价走高部分抵消发电量下滑影响，营收同比略降5%上半年受疫情影响，公司发电量明显下挫，控股运营的10家发电公司共完成发电量175.52亿千瓦时，同比降低11.9%，上网电量163.44亿千瓦时，同比降低12.1%。公司上半年发电机组平均利用小时为2124小时，虽高于全国火电平均利用小时130小时，但仍存16.9%的同比降幅。公司发电量虽受疫情压制，但上半年整体上网均价有所抬升，因此整体收入仅有5.06%的小幅走低，上半年公司控股发电公司平均上网电价为322.96元/兆瓦时，同比增长1.69%，我们认为一方面原因在于增值税3个点的下调，另一方面原因在于疫情影响下河北市场化交易的受阻。 煤价优化抬升盈利水平，上半年毛利率同比提升3.41个百分点上半年公司毛利率21.53%，同比抬升3.41个百分点，主要原因在于煤价低位运行以及平均上网电价的抬升。上半年动力煤价格呈“V型”走势，虽5月以来有所抬升，但整体降幅明显，以秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价为例，上半年均价同比降低11.6%，二季度均价同比降低15.5%。受益于煤价低位运行，公司成本优化明显，上半年控股发电公司平均标煤单价551.58元/吨，同比降低61.73元/吨，同比降幅达10.1%。 参股电厂业绩改善明显，投资收益同比高增47.6%公司上半年实现投资收益6857万，同比高增47.6%，其中对联营企业和合营企业的投资收益5486万，同比增加45.7%。主要原因在于成本优化驱动下参股电厂业绩的大幅改善，例如邯峰公司上半年实现净利润5006万，同比扭亏；衡丰公司上半年实现净利润4531万，同比增长123%；王滩发电上半年实现净利润6534万，同比大增217%。 盈利预测与估值：公司业绩维持了一季度的稳定增长态势，我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为8.90、10.87和11.87亿元，EPS为0.5、0.61和0.66元，对应PE为11.57、9.48和8.68倍。公司业绩向好叠加火电估值修复，我们给予2021年1倍PB目标值，目标价7.57元，维持“增持”评级。 风险提示：用电量大幅下滑的风险、煤价大幅提高的风险、电价下调的风

事件：公司公布业绩预告，2020年上半年预计实现收入3.12亿元，同比下将0.50%；预计实现归母净利润2720万元，同比下降23.43%。 点评：受疫情和团队扩张影响，上半年业绩有所下滑 2020年上半年公司预计收入3.12亿元，同比下降0.50%；预计实现归母净利润2720万元，同比下降23.43%。收入方面，上半年与去年同期基本持平，主要是受疫情影响，公司下游客户采购流程有所放缓，同时部分住宅建筑、公告建筑施工暂停，下游客户对供水设备的安装调试延后，对公司部分订单的收入确认产生了一定影响，我们预计随着疫情缓解，延后的需求将会释放，预计下半年收入增速有望恢复正常水平。业绩方面，主要是受公司团队扩张影响，2019年下半年以来公司招聘了较多的销售、研发、管理等岗位员工，导致2020年上半年期间费用较去年同期增长较多；同时，疫情原因下游客户回款有所放缓，上半年计提的信用减值损失较去年同期增长较多，预计随着团队布局完成和疫情缓解，业绩弹性将会逐步释放。 竣工修复+老旧小区改造带来行业提速，统建统管+智慧化提升行业集中度 近年来我国二次供水设备行业市场稳步增长，受益于地产竣工增速加快及老旧小区改造力度大力推进，二次供水设备行业有望迎来提速，预计到2025年行业市场空间将达到650亿元，年均复合增速达到19.75%。同时受住建部开始政策鼓励供水企业统一建设和管理二次供水设备影响，行业“统建统管“模式推行，有利于行业提升产品质量，配套有稳定售后服务能力的中高端产品将持续挤占低端产品。此外，行业智慧化升级趋势将抬升行业技术门槛，利好中高端产品需求增长，行业竞争格局有望改善，综合技术实力强和营销能力突出的企业有望持续扩大市场份额。 公司销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性 2019年以来开始加大销售人员布局，2019年销售费用率28.86%，达到历史年度新高。随着销售网络的扩充完成，当销售人员无需大幅增加时，我们判断销售费用率有望实现下降，业绩将实现提速。我们假设未来收入复合增速分别为20%/30%/40%情况下，到2021年若销售费用率下降1%，公司将增加净利润0.11/0.13/0.15亿元，是2019年1.2亿净利润的9.1%/10.7%/12.38%，销售费用率下降对公司业绩的影响较大。 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年实现归母净利润1.64亿、3.33亿和5.44亿，对应当前PE分别为49、24、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核心技术人才流失的风险。

公司中标江西赣州7.9亿元环卫PPP项目8月10日，公司公告，公司中标江西省赣州市赣县区城市管理局赣州市赣县区农村环卫一体化PPP采购项目，中标总金额7.9亿元，项目年限14年，项目主要内容：①环卫保洁服务（道路清扫保洁、圩镇、村组公路、村庄保障房、公共广场保洁）、垃圾清运、公共厕所管理项目等，范围包括赣县区所辖11镇、7乡等18个乡镇；②16座垃圾中转站建设和运营管理项目，地址包括赣县区所辖9镇7乡等16个乡镇。 此外，中国政府采购网显示，公司中标南昌市红谷滩城市投资集团有限公司市政公共服务市场管理一体化入围项目标段一，负责项目运营包括市容环卫、园林养护、草花种植等市政公共服务领域市场化运营工作。项目合作期限15年。 该项目中标一方面对后续上市开拓产生积极影响，并对公司未来经营业绩产生积极的促进作用；另一方面体现公司市场化拿单竞争力，市场先发优势和规模优势显著。 公司拥有成熟的环卫行业市场化项目运营管理经验。公司自成立之初至今，始终致力于环境卫生综合管理服务领域，以“传承匠人精神、建设美丽中国”为己任，经过23年的发展，目前公司已拥有超过六万名员工，服务超过1200家品牌客户和近200家政府客户，在环境卫生服务领域积累了大量的优质客户，并拥有丰富的项目组织、项目运营及服务管理经验。 服务标准化+管理可复制化能力突出。公司形成了整套标准化管理流程和服务体系：针对不同项目场景、室内外环境、客户定制化需求，设计制定精细化、标准化的作业实施方案，针对作业中的主要环节制定可量化、可执行及可检验的操作要求。 维持盈利预测，给予买入评级公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务。经过多年发展公司坚持打造专业化、精细化服务体系，树立良好品牌形象，业务覆盖区域不断扩大，现已成为行业内颇具规模和影响力的环境卫生综合管理服务运营商。公司由于经过持续推动管理优化升级、提升经营精细化管理，加之信息化、智能化等手段的应用，使整体综合优势及管理规模化效应逐步体现，各项费用管控良好，我们预计20-21年分别为5.3亿、8.1亿，对应PE分别为33x、22xPE。 风险提示：目前上述部分中标项目尚未签订正式合同，项目总金额、具体实施内容等均以正式合同为准；核心高管流失，拿单不及预期；