行业方面:1、短期:种子销售旺季到来,从我们草根调研了解,主要种业公司预收状况良好,预示着2017年种子销售将持续向好;此外农业政策旺季逐步到来,12月9日中央政治局会议明确提出要积极推进农业供给侧结构性改革,我们认为将逐步开启农业板块政策催化行情,农业相关政策将从目前至一月底密集落地,成为板块重要催化。2、中长期:今年玉米价格下滑已经给板块带来了足够悲观的预期与估值压制,而玉米库存消费比预计边际下降有望碎步推升玉米价格,从而逐步解除玉米种子板块压制因素。 公司方面:1、推广面积扩张助力公司销量增加。“郑单958”和“浚单20”进入衰退期,推广面积下滑,而登海605、登海618具有优良的抗性和高产的特性,有望占据新空出的市场。同时今年公司预收款快速增长,佐证了公司推广面积将持续向好。预计2016/17销售季登海605推广面积增长率有望超过20%达到2000万亩;登海618增长有望翻倍,推广面积有望达到410万亩。2、成本下降,公司毛利率增长有望超预期。受2015年新疆、甘肃干旱天气影响,公司单位面积制种量大幅下滑,单位成本快速提升导致毛利率从2014年的59.54%大幅下滑至今年上半年的52.18%,下滑幅度达到7.36%。但是随着今年天气好转,单位面积制种量回升,单位成本有望快速降低,毛利率将快速恢复。由于2015年制种依旧会影响到今年销售,因此我们保守估计今年全年的毛利率与今年上半年持平,为52.18%,随着2015年冲击减小,公司毛利率有望超预期反弹,我们保守估计2016-18年公司毛利率为52.18%、54.7%和58.3%,未来公司毛利率有望继续超预期。3、品种梯队明晰,公司龙头地位继续巩固。公司产品梯队明晰,后续储备品种丰富,未来登海685、登海179、登海671、登海682等接连上市保障公司中长期业绩。

禾丰牧业是我们挑选出来的17年可以重点配置的标的,核心逻辑在于业绩高增长以及偏低的估值,业绩高增长来源来自于:后周期饲料板块的景气度趋势性提升,以及禽养殖屠宰方面大幅提供投资收益;同时,作为板块当中质地优良、成长性较好的公司,目前18X2017PE的估值水平仍偏低,公司是农业板块中2017年优良的配置标的之一。 公司的主要看点在饲料与禽养殖屠宰两个板块: 饲料板块:1、行业逻辑:饲料板块后周期大逻辑仍然坚实,补栏趋势性提升在2017年只会延续并有望加速;成长性方面,集中度提升伴随规模化比例提升也在稳步推进。2、公司逻辑:区位优势是禾丰牧业的亮点,公司地处东北,符合我国养殖规划的布局趋势,《全国生猪生产发展规划(2016-2020年)》中提出,东北地区被列为潜力增长区,东北地区的生猪生产除满足本区域需求外,还重点满足京、津等大中城市供应,预计猪肉产量年均增长将达到1%-2%,在四种规划区域中增速最快,我们认为低环保压力以及原料优势是其中的重要驱动因素,公司作为东北饲料领军企业将充分受益。 禽养殖屠宰板块:17年有望迎量利双升:公司具有完备的禽养殖产业链,养殖规模近几年不断扩大,15、16年公司屠宰规模预计为2.1亿羽、2.7亿羽(权益占40%左右),17年有望继续增长至超过3.2亿羽,其中自养比例预计在50%左右,随着引种量稀缺向下游传导逐步到来,我们认为公司养殖屠宰业务有望于17年迎来大年,由于公司这块业务主要由联营企业承担,预计17年投资收益将大幅增长。 我们预计公司2016-18年归母净利达到4.2亿、6.68亿和7.05亿元,其中17年将是利润大年,净利润有望同比增长近60%,综合考虑给予公司20X2017PE,给予“增持”评级,目标价16.5元。

投资逻辑 我们看好公司基于以下三点: 1、大股东混改、高管持股完成,公司站在新的起点上。去年12 月大股东广弘资产混改完成,新锦安旗下的两个合伙公司获得广弘资产49%的股权,新锦安以地产开发为主业,未来有望盘活公司大量的土地资源。同年12月,年仅37岁的蔡飚先生担任广弘控股董事长,并在半年后包括董事长、总经理在内的核心治理层和管理层通过分级资产管理计划以9.058元/股的价格增持公司1.078%股份。截至目前,我们认为各项准备工作逐步到位,公司有望站在新一轮发展起点上。 2、多路径选择,护航公司发展:(1)外延助力,协同主业。公司于年报提出,“积极探索以并购为主的资本运营工作,促进企业跨越式发展”,提出“加快外延式发展步伐,加大教育、食品行业或相关行业的并购力度,拓展公司经营的宽度和长度”,公司有望通过外延助力公司进一步发展。(2)借力大股东,资源协同。早前,广弘资产曾提出利用广弘控股加快对广弘资产旗下的绿色食品主业资产整合,进一步提高企业资本扩张能力和资本升值能力,公司目前是大股东广弘资产旗下唯一一家上市平台,平台资源价值较为突出,也符合广东省国资委提高省属企业资产证券化率目标的方向,值得关注。 3、公司主业稳定、土地价值重估有望为公司提供安全边际。(1)公司主业提供安全边际。公司主业主要分为图书发行和食品两大板块,图书业务板块市场及竞争格局均较为稳定,年贡献利润8000万左右,养殖、食品业务当中养殖业务受一定周期波动,食品业务较为稳定。在维持现在业务不变的情况下,主业盈利有望保持在1亿以上。(2)土地价值重估有望为公司提供安全边际。公司目前拥有超过1397.37亩的非商住用地,分布在广州、佛山、中山等地,未来有望转为商住用地,如推进顺利,按照当地商业用地估值,公司有望获得50亿左右的土地价值,为公司价值提供了安全边际。 投资建议 综合考虑公司自身变化、9.058元/股的增持均价以及业绩和土地安全边际等因素,我们给予目标市值100亿,目标价17.13元,给予“买入”评级。 风险 公司改革速度低于预期、土地重分类速度低于预期。

投资逻辑 行业层面:收入端和成本端改善,饲料板块大逻辑正在演绎。1、饲料销量:随着生猪存栏量提升,饲料行业迎来景气拐点。9月猪全价料产量环比回升14.53%,同比增加14.45%,一举扭转7、8两月下滑态势。2、饲料成本:内盘玉米价格近两个月如期暴跌,豆粕价格在北美丰产背景下回吐大部分前期涨幅,因此大逻辑正在践行和强化。3、生猪价格:中长期来看,生猪价格高位有望维持到明年二季度;短期来看,生猪价格有望于10月底触底反弹。 公司层面:公司前端料占比高,未来养殖也将逐步释放业绩弹性。 饲料业务:1、随着生猪存栏回升,公司饲料业务将受益行业景气度回升而回升,而公司前端料占猪料的一半,公司将最先受益生猪存栏回升。2、合作养殖户增加及饲料产品结构调整提升饲料销量。公司坚持规模化猪场销售,客户定位于规模在500头以上的基础母猪猪场,饲料直销贡献超60%,通过参股等战略合作客户贡献达30%-40%。未来公司将继续通过资本运作扩大养殖客户规模,实现饲料放量、结构优化和养殖布局。3、玉米价格暴跌,豆粕价格下滑,公司饲料净利率有望提升超1%,为公司饲料业务提供业绩弹性。 生猪养殖业务:养殖是公司未来的发展重点,公司主要通过参股优秀的养殖公司、自建养殖场、优质养殖场的托管、收购的猪场四种方式参与生猪养殖。一方面公司通过参与生猪养殖,直接获取养殖利润;另一方面通过向养殖端扩张,加强公司饲料和兽药销售,加强养殖产业链上下游布局。目前公司通过各种方式覆盖生猪年出栏200万头左右,权益产能50万头左右,未来10年内公司力争达到生猪年出栏300万头。同时,随着优百特4800头基础母猪投产,预计17、18年优百特生猪出栏6.24万和8.16万头贡献业绩弹性,预计优百特为公司贡献净利1900万和2000多万净利。 投资建议 综合来看,公司饲料销量今明两年大幅提升、生猪出栏高弹性以及未来有望继续外延扩张为公司提供基本面支撑。同时公司市值58亿,流通市值仅47亿,未来公司成长性较强。预计公司16-18年净利润为1.76亿、2.5亿和2.59亿,给予公司37.66×16PE、26.52×17PE,目标价17.4元,给予“增持”评级。 风险提示 盈华讯方盈利不及预期、大客户扩张速度过快导致毛利率下滑、玉米、豆粕价格上升、应收账款无法回收、生猪价格快速下行。

行业层面:“后周期(收入端)+玉米/豆粕价格下滑(成本端)”饲料板块大逻辑没有变化,而且从近期来看,补栏进度好于农业部数据情况,趋势确定,内盘玉米价格于近两个月如期暴跌,豆粕价格在北美丰产背景之下回吐了大部分前期涨幅,因此大逻辑正在践行和强化;同时,补栏的推进叠加仍然较为理想的猪价,种猪销售将迎来蜜月期,公司依托美神育种(美国NSR在国内唯一一个授牌育种单位),种猪销售具有优势,将从中充分受益。 公司层面:我们看好未来公司业绩的弹性表现,其弹性来源将来自于两方面。1、饲料板块净利率提升及销量提升贡献业绩弹性:(1)受益玉米价格下滑,饲料净利率有望提升超过1%,15年公司净利率仅为0.8%,饲料板块净利率提升使公司净利翻倍。(2)饲料板块属于养殖后周期板块,随着存栏量提升,公司饲料销量将快速提升,预计16-18年公司饲料销量有望达到340、400、440万吨。(3)公司优化饲料结构提升饲料净利:公司前端料占猪料比重由去年10%,升至上半年15%,高端料占比提升使净利率上升。(4)优化客户、区域结构,提升效率来提升净利率:公司本部饲料吨净利不到20元,与行业80元的吨净利差距极大,公司通过并购(比利美英伟)等方式形成优势互补,提升管理和销售效率,进而提升吨净利。2、生猪出栏量和种猪销量提升贡献业绩弹性:(1)公司布局生猪养殖提升业绩弹性:生猪价格相对高位有望持续到明年二季度,公司消耗性生物资产相较年初翻倍,生产性生物资产快速增长,预示着未来公司生猪出栏量将快速上升,贡献业绩弹性。(2)种猪销量提升贡献业绩弹性:公司种猪竞争力良好且销售基数低,受益行业扩容,种猪增长率有望大幅超过20%。(3)公司计划通过并购重组、轻资产发展模式和公司+家庭农场模式实现10年内出栏生猪600万头规划,预计公司今年生猪出栏有望达到15万头;如果公司成功收购龙华农牧,公司出栏量有望超过30万头,未来公司在养殖板块拓展将提高业绩弹性。 大股东以11.57元/股增持超过2500万股(占公司总股本的5.26%)并以相同价格参与定增彰显大股东对公司未来发展信心。公司市值不到63亿,流通市值仅53亿,预计16-18公司净利润为2.08亿、3.42亿及3.78亿,给予公司38.5×16PE、23.4×17PE,目标价16.24元,给予“买入”评级。

投资逻辑 生猪板块:生猪出栏量下半年有望大幅上升,由于去年6月广西大化受灾,公司上半年生猪出栏量低于去年同期,而随着新产能落地以及广西大化生产恢复,叠加合作农户快速增长,公司今明两年生猪出栏有望快速放量,预计16-18年生猪出栏70、110、160万头;并且能繁母猪产能处于历史低位,我们预计生猪价格高位有望维持到明年2季度;同时玉米价格下行,豆粕涨势停滞有效降低了公司养殖成本;预计养殖板块16-18年为公司提供4、4.73、3.85亿净利润。 动保板块:公司今年有望获得高致病性猪蓝耳生产批文,明年年初有望生产,为公司动保板块提供增量。同时,公司通过改进工艺提升产品质量、差异化营销手段等不断提升圆环、猪瘟、胃腹二联苗这三大优势品种销量,未来公司动保板块收入有望继续放量,整个板块有望迎来盈利高增长时期。预计动保板块未来三年动保板块为公司提供5000万、6400万、7800万净利润。 饲料板块:2015年公司剥离反刍饲料,把猪饲料划到汉世伟统一管理,目前饲料板块上专注特种水产饲料。2016年公司推出特种水产领域的创新服务营销模式333 ,强化服务客户的能力,以提高水产养殖户的养殖水平。公司饲料产品今年上半年实现水产饲料逆势高增长,受益于公司聚焦策略以及营销服务模式改革,我们认为公司饲料板块增长可期。 食品业务板块:拾分味道于2015年7月开始筹划并试运营,目前是天邦股份未来战略发展、业绩增长的核心板块,拾分味道以质量制胜为核心竞争力,以“食品+互联网”为整体业务战略,运用互联时代思维与技术,倾力打造拾分味道高端形象,食品业务板块盈利可期。 投资建议 综合来看各板块,公司猪蓝耳批文落地、出栏量快速增长以及外延稳步推进,同时公司市值,尤其是流通市值小,未来公司成长性较强。我们预计公司16-18年收入22.44亿、29.34亿和32.94亿,净利润分别为5.3亿、6.3亿和5.03亿,给于公司20×16PE、16.83×17PE,目标价16.65元,给予“买入”评级。 风险 新产品上市时间低于预期、生猪出栏量不及预期、招采政策负面影响超出预期、生猪价格快速下滑。

投资逻辑 行业方面:1.成长逻辑:动物疫苗是农业板块最具成长性的子行业,其市场容量未来5年有望扩容至200亿,复合增长率有望接近15%。而在生物股份优势品种口蹄疫方面,目前口蹄疫市场苗近12亿,有望在2025年之前前超过54亿,成长空间广阔!行业成长的一个主要驱动因素是规模化,随着我国规模化养殖比例不断提高,对疫苗的需求和品质要求都在不断提升,质优但价高的疫苗将会受到追捧,从价格的角度驱动行业成长。2.周期逻辑:向上拐点逐步显现,随着生猪存栏量后期逐步上升,动物疫苗需求有望迎来向上拐点,同时高盈利有望推动渗透率进一步提升。3、招采政策变革优化优势企业竞争生态。招采政策变化推进市场化,疫苗选择权交还给养殖户,渠道铺垫到位(买的到)、产品性价高(愿意买)的品种将会迎来机会。 公司方面:1.公司继续深挖口蹄疫市场。一方面,口蹄疫悬浮培养和纯化技术使公司具有先发优势;另一方面,公司不断进行营销网络建设,为客户提供完善的市场服务,未来公司有望向年出栏1千-5千头的猪场进行开拓,公司口蹄疫市场苗渗透率有望进一步提升;同时,公司O-A二价苗有望在明年推出,猪口蹄疫A型疫苗需求量大,并且我国A型疫苗只有金宇和中农威特处于新兽药证书申请阶段,未来O-A二价苗有望为公司迅速抢占市场。2.新产品有望推出。目前,圆环疫苗今年年初已经推出,有望在年内为公司获得5000万营收,BVD-IBD、布病疫苗也有望在今明两年推出,这三种新产品近三年有望为公司提供5100万、8500万和14200万收入;3.国际化提升未来空间。公司一方面,通过国际交流与合作,实现生产工艺升级,提升疫苗品质;另一方面,通过向发展中国家进行扩张,在国外设厂,将公司旧的多余产能转移出去,将自己的产品推向国际市场,打破国内需求瓶颈,增强公司盈利能力。目前公司已经开始践行国际化战略,未来有望为公司打开收入空间。 投资建议 景气度将迎拐点,叠加定增获批、新品推出催化;同时,综合衡量可比公司估值水平和公司历史估值水平,我们给予公司35×16PE、27×17PE,未来6-12个月的目标为40元,给予“买入”评级。 风险 新疫苗上市时间低于预期、生猪存栏回升不及预期。

投资逻辑 低估值、低市值,后周期板块里涨幅小,景气拐点向上的标的:目前公司市盈率仅22倍、市值仅88亿。我们认为后周期板块是可以持续看两年的板块,公司属于典型的后周期标的之一,且涨幅比较小,从底部上来只有20%,是有补涨动力的标的; 业绩确定性强是公司最大的看点: 激励机制到位,公司整体上市后实现管理层直接持股,公司激励机制进一步完善,这一部分股权7月30日解禁,公司经营管理的内在动力充足;公司有良好的激励机制,超出考核基数的20%用于管理层和核心骨干激励,也将增强公司经营动力; 基本面支撑强,业绩超额完成概率大幅上升:1、公司疫苗板块预计今年收入与去年基本保持稳定,今年收入7.5亿,为贡献1.2亿净利润,而随着能繁见底,17年疫苗板块有望迎来景气高峰。2、公司饲料板块也随着能繁见底而迎来拐点,同时玉米、豆粕价格下行,饲料毛利率大幅扩张,保守估计,饲料板块今年有望为公司提供6000万的净利润。3、食品养殖板块母公司有30万头出栏量,假设新收购的农牧科技有5万头的权益产量,公司生猪出栏量共35万头,每头净利润600元,仅食品养殖板块就为公司贡献2.1亿净利润.4、植物蛋白板块和其他业务板块中,随着植物蛋白板块折旧逐步减少及价格触底回升,今年植物蛋白板块净利润有望与去年持平,亏损概率不大,并有望为公司提供1000万的净利润。 投资建议 我们预计16-18年EPS分别为0.416、0.451和0.352,我们给予公司16年30倍估值,对应12.5元目标价位。考虑到公司属于后周期板块中相对滞涨的标的,公司有补涨的需求。 风险提示 玉米、豆粕价格快速上行、疫苗新产品推出不及预期。

投资逻辑 养殖后周期逻辑践行者。公司主营产品为疫苗、饲料和兽药等养殖后周期产品。16年将是养殖后周期的黄金投资时点,一方面,价格景气有望持续全年,在供给连续下滑的背景之下,猪价预计仍将维持在高位,短期仍有进一步冲高动力,全年来看也难觅拐点;另一方面,随着3月份能繁母猪、生猪存栏企稳,疫苗、饲料需求有望进一步打开,带动销量稳步上升,总体而言,受益于养殖后周期的全面复苏,公司将会感受到行业内自上而下的驱动力。 产能瓶颈逐步消除,量增契合行业景气提升趋势。随着募投项目到位,制约公司的产能瓶颈问题将得到解决,兰州厂投产,保山厂也于4月19日公告通过GMP认证,加上逐步达产的成都厂、饲料项目,公司在产能方面做好了迎接行业景气上行的准备,尤其在市场苗方面,公司将有效迎来新的看点,今年口蹄疫市场苗有望进一步放量。 国企改革重要观测时间窗口临近。公司属于央企,激励机制一直是市场较为担心的问题,2014年10月18日公告在两年内提出中牧股份管理层中长期激励计划草案,目前时点逐渐临近。此外,中农发旗下的中水渔业和农发种业已经不同程度的推进了国企改革,公司国改的预期将越发强烈,考虑到公司在产品结构、费用率方面多有提升空间,如激励到位,公司有望迎来盈利拐点。 投资建议 公司目前市值仅77亿,其中持股金达威25.67%的股权市值为26亿,排除之后,主业市值仅51亿,对应2016年主业估值约17倍,考虑到动保板块平均25-30倍估值,目前的估值具有明显的安全边际,是上佳的防御性品种,考虑到国改预期,我们认为,公司不乏一定的进攻性,给予公司主业25X16PE,对应目标价24.00元,给予“买入”评级。 风险 生猪存栏持续下滑、招标政策变化、疫苗销售不及预期。

肉制品向低温预制品升级,龙头份额有望继续上升:产品层面上双汇将贯彻“上餐桌”的主题,未来开发更多符合“健康快捷”饮食概念的高端低温预制肉制品以缓解老式产品增速放缓的局面,随着高端产品的逐渐铺货和进口低价原料替代将有助于毛利稳定上升;行业层面上由于竞争对手暂缓产品开发营销步伐,盈利、渠道和创新能力都突出的双汇有望进一步提高市场份额; 生鲜和屠宰业务期待多方努力,进一步开启整合:生鲜肉方面,随着消费者对食品安全和质量的要求不断提高,在商场/专营店购买新鲜猪肉的占比增加,冷鲜肉的消费预计未来五年年均复合增速约为18%。屠宰业务方面,在国家政策不断完善的前提下,还需多方努力。虽整合提速还需时日,但进程已开启,具备规模效应的双汇将是直接受益者; 业绩逐季改善,明年预计将逐步回暖;上游方面,生猪平均价年初至今已上涨逾30%,生猪供给端目前并无大变化,且11月之后逐步进入猪肉消费旺季,若今年旺季需求情况良好,生猪价格下降的空间不大。Q3猪肉价格上涨约25%,超过了生猪19%的价格涨幅,而Q2生猪价格上涨28%,猪肉价格由于滞后性仅上涨17%。预计第三季度双汇的生鲜冻品收入环比将会持续改善,但利润端由于开工率的限制抬高单位成本,依然承压。下游方面,期待中式预制美食和SFD进口高端肉制品陆续投入市场放量,年底新品销量有望达到总体销量的5%。 投资建议 生猪价格最好的时候就是双汇最差的时候,目前双汇处于业绩之底和周期之底。明年随着猪价下降的概率加大,双汇作为下游加工企业,将成为直接受益目标,叠加基数效应,业绩同比提升可能性加大。现在双汇的股价对应16年EPS动态PE仅有14X,远低于过去三年的平均值19X。估值 我们给予双汇未来6-12个月相对于2016年EPS20X的估值,对应25.7元的目标价位,预计15-17年EPS分别为1.155元/1.285元/1.438元,对应PE分别为22X/20X/17X。 风险 新产品市场反应不佳/原材料价格飞涨/食品安全事件

供给收缩逻辑助推禽板块景气度有望回升:受年初美国禽流感影响,祖代鸡引种预计到4季度才会恢复,全年引种量预计不到90万套,将是近年来首次在均衡位置之下,要比2013年下滑一半左右,供给收缩的逻辑也将在禽板块上演绎,考虑到引种到出栏的滞后周期影响,预计2016年将会出现出栏明显下滑,需求端,目前鸡肉/猪肉比价达到0.41的低位,相比0.66左右的均衡位置仍有差距,从历史上看,畜禽不分家,因此我们看好猪价上涨对鸡肉需求的拉动,看好禽板块有望于2016年迎来景气度提升阶段。 民和股份有望充分受益于板块弹性:公司是我国最大的父母代笼养种鸡养殖企业,并且一直致力于父母代肉种鸡饲料和商品代肉鸡苗的生产,目前公司在主产区山东占比约6%-7%。公司目前禽苗、鸡肉制品占公司收入90%左右,其中禽苗收入占比约40%,公司目前拥有2.4亿羽禽苗、6.9万吨鸡肉制品的产能,将成为禽板块反转的直接受益标的。 新业务处蓄势阶段:“新壮态”营养液是未来公司的新增看点,毛利率水较高,此产品利用发酵后产生的沼渣和沼液生产生物有机肥和有机液体营养液,这种产品可以能够全方面的激发植物的生长潜能、改善土壤环境,例如新状态叶面肥,他的养分利用率达到了70%以上,而普通肥料一般在40%以下,因此可以解决目前市场上养分高但是吸收率低的问题。但在推广初期,营销投入仍然较大,仍然需要培育一段时间,而民和生物科技有限公司申请在新三板上市,有助于提升公司整体估值。 投资建议。 我们看好公司在周期上升阶段的股价表现,参考畜禽养殖板块及民和自身历史估值情况,保守给予公司景气高点年份15倍PE,对应目标价16.51元,重申“买入“评级。 风险。 消费持续低迷;禽流感意外爆发。

投资逻辑 高端乳品的领军人,收入增速领先行业:光明2014年收入增速达25%,领先于行业平均10%的增速,高于伊利、蒙牛约10个百分点,主要得力于三驾马车莫斯利安,优倍和畅优的高速增长。随着莫斯利安华中市场渠道继续下沉,巴氏奶武汉工厂的扩产和畅优新品的计划推出,我们预计2015年收入增速依然保持>20%态势; 定义2015年为“效益年”,业绩拐点临近:公司将2015年定义为效益年的开始。莫斯利安前期渠道铺建产生高费用率,随着其收入迈进60亿门槛,目标2015年将达90亿,规模效应有望体现;武汉生态牧场的建设完成将进一步提高光明巴氏奶在华中市场的份额;2014年原奶价格急跌使得海外分公司新莱特和工业奶粉事业部总共计提约1.2亿的资产减值准备,随着今年原奶价格的企稳以及下半年触底回暖的预期,15年提取大数额减值准备的概率不大,亏损减少。 国企改革预期整合上游资源:光明子公司荷斯坦拟收购光明集团旗下上海牛奶的鼎健饲料100%股权以及牧场天津健康乳业30%的股权,以及集团旗下物流公司上海冠牛经贸有限公司100%股权。同时荷斯坦计划收购牛奶集团旗下13家奶牛养殖相关业务,进一步整合集团内上游资源,捍卫加固巴氏奶优质奶源的供给将是未来的重点。 投资建议 我们认为光明定位高端产品路线,毛利率稳定。收购以色列TNUVA后,将进一步增强其研发实力,加码产品的差异化优势。 估值 我们给予公司未来6-12个月26元目标价位,若并表TNUVA未来三年利润,并考虑摊薄EPS,对应2015-17 PE 为29X/24X/19X。光明主体归母净利15-17年增速预计为55%/37%/32%,EPS达0.716元/0.983元/1.298元,现金流模型预测市值达360.6亿元。我们给予TNUVA 15年10%的收入增速,6%的利润率,设定PE 20X,预测市值贡献107.3亿元。加总光明总市值有望达到468亿元。 风险 莫斯利安收入萎缩/巴以冲突的不确定性/TNUVA受到反垄断调查。

投资逻辑 伊利是乳品巨头中利润率最高的公司,领跑优势明显:虽然2014年伊利的营业收入仅比竞争对手蒙牛高出8.8%, 但净利润高出76%, 利润率相差2.9个百分点, 分摊到每个员工的利润伊利高出13.5个百分点。随着伊利下沉式渠道优势的显现,上游奶源建设逐年完备,我们预计伊利龙头老大的优势将会越发明显,预计2014-17利润年复合增速将达20%。 产品结构继续优化,毛利率持续走高企稳:随着安慕希产能建设完成、每益添(低糖)和畅轻有机酸奶新品的推出,金典与特仑苏之间市场份额差距的减少,婴幼儿配方奶粉收入的平稳增长,我们预计伊利将持续优化其产品结构,高毛利产品占比增大会继续推高其毛利率,2015年在原奶价格持续低位的基础上,毛利率预计上升1.1个百分点至34.2%。 广告投放目标精准,费用占营收比下降明显:伊利安慕希冠名《奔跑吧,兄弟》第二季,拥有同档节目中最高的收视率。伊利QQ 星冠名的《爸爸去哪儿》第三季开播在即,预计又将掀起收拾新高。2009-2014年间,广告费用占营收比下降7.8个百分点,伊利广告投入更为有效。 管理层与公司利益捆绑更紧密:截至2015Q1,伊利四大管理层总共持股占比7.9%,而蒙牛的前十位股东都为机构持有者,约占55%左右。 投资建议 我们认为食品饮料行业强者更强的逻辑会充分体现在伊利身上,其稳定的现金流和高效的盈利模式将提供更高的安全边际。 估值 我们给予伊利“买入”评级,未来6-12个月24元目标价位,相当于2015/16年PE27X/24X 。销售收入2015/16/17年预计同比增速14.0%/13.8%/13.2%,EPS2015/16/17预计为每股0.874元/0.997元/1.171元风险n 食品安全问题/乳制品加工企业竞争加剧/管理层股票抛售套现

事件 我们近期调研了农发种业,对公司近期的经营,未来的战略等与管理层进行了沟通。 评论 自上而下来看:种业板块是未来 3-5年我们战略性推荐的板块。原因在于经过了3年左右的政策预热之后,种业的并购、整合将会加速推进,而标志在于隆平、荃银、敦煌等种业公司引进战投,驱动因素方面,对外,基于保护国家种质基因安全,对抗国外以孟山都、先锋等国外种业巨头的需要,对内,出于保障国内粮食安全的需要,推进种子市场化的需要,因此我们认为并购、重组将会成为未来几年种业板块的主流,种业集团正在加速形成。其次:从周期角度来看,两杂种子库存量已经下滑,玉米种子库存量下滑到10亿公斤以内,水稻种子也较去年高点下滑约12%左右,周期处于上升通道当中,从上市公司预收款的情况来看,景气恢复的情况较为理想。从市值角度来看,种业有望诞生几家400亿以上市值的公司。仅就国内市场来看,未来3年内,中国种业市场容量有望达到800-1000亿(2013年约600亿元),对应净利率80-100亿元。参考美国市场CR3市场份额(55%)及估值(25X),龙头企业有望享千亿市值,前三名市值都有望达400亿以上。 农发种业有望成为种业我国几大种业集团之一。1、公司有资源优势:大股东中农发是综合性的农业央企,业务涉及范围很广,各子公司与地方政府合作紧密,在地方政府的资金获取、项目合作方面具有优势(例如,广西的冬种马铃薯、甘蔗项目),而且目前具有研发能力的多是科研院所及其下属单位,公司作为央企将是理想的被整合平台。大股东有其它种植类资产,包括国内外一些土地资源,存在协同效应,并且大股东在海外布局多年,可以为种子外销开路,海外制种成本便宜0.5-1美元/斤,未来可能会形成贡献。2、公司有动力:大股东更名为农发种业,明确提出要做到种业前列的目标,农发总经理余总亲自担任董事长,而且通过合理的股权结构实现了子公司的混合所有制,而此次增发进一步实现了总部高管层面的激励,公司目前虽然是央企,但决策机制已经越发灵活,经营效率有望明显提升。 公司并购速度预计仍会保持较快节奏。目前公司通过并购、设立等方式,已经拥有了9家种业公司,但是离种业前三仍然有一定的差距,预计公司在接下来还会有一系列的并购动作,目前公司现金还有约5.5个亿左右,加上这次配套融资有将近7个亿的资金,资金非常充足,而且现在进行并购的时机也较为理想,一方面,由于国家明确鼓励种业企业进行兼并重组,而且积极推动院企脱钩,因此,会出现一批有被并购需求的,同时拥有很强的科研能力的标的,另一方面,由于过去几年种业景气度处于下行,因此,有很多企业也有被并购的诉求。所以在资金、政策、行业景气、大股东诉求的综合影响之下,公司的并购步伐还会进一步加快,而且公司在标的选择方面要求并不低,通过股权和业绩补偿协定的设置保障并购标的的业绩,因此,并购的质量有保障。 投资建议 业绩层面,我们预计公司 14、15年业绩是0.18、0.27元,目前估值对应明年36倍,考虑到公司并购预期,而且现金也很充足,参考历史并购,将现金折算成利润预计仍然会新增0.1元左右的业绩,所以折算过来跟可比公司估值仍然很便宜,而且从市值角度而言,公司30亿市值并不高,相比隆平、登海仍然偏低,建议“买入”。

业绩简评。 中牧股份发布三季报,前三季度收入达到25.70 亿元,同比增长6.52%,归母净利达到2.39 亿元,同比下降6.10%。EPS 为0.56 元,业绩符合预期。 经营分析。 今年仍为平稳过渡年,行业景气度影响之下业绩微降:由于今年公司的主要新产品与主要产能还没有到位,因此业绩波动不大处于情理之中。分别来看,招标苗当中口蹄疫达4.1 亿元,同比微降约5%,蓝耳苗约1.2 亿元,同比下降约9%,猪瘟苗约5000 万(含市场化推广品种)同比增长约20%,禽流感降幅缩窄,同比下滑约14%。市场苗方面,畜苗同比增长21%,其中圆环苗预计能达到全年2000 万,仍然显示出公司市场化推广的潜力,禽苗下滑6%,较中期(-26%)大幅收窄。公司今年因为仍然依托现有品种和现有产能,因此缺乏增量贡献,且口蹄疫受到三价苗一定的影响,加上畜禽养殖上半年景气度欠佳,存栏量下降,造成了公司整体平稳略有下滑的局面。 继续强调公司15 年投资机会。产品方面,口蹄疫三价苗文号已经获得,弥补了暂时性的短板(目前仅金宇、天康、中农威特、中牧四家有),且蓝耳-猪瘟二价苗、腹泻二联苗、喘气病等主要潜力品种(详见我们之前的报告)都处于新兽药证书获取或即将获取阶段,明年上半年将拿到生产文号;产能方面,兰州厂11 月份将完成动态验收,保山厂、成都厂年底前有望完成静态验收,明年上半年完成动态验收。公司的产品对接产能将在15年逐步到来,业绩将迎来拐点。此外,公司作为农发旗下的三个上市公司平台之一,在中水渔业、农发种业相继有相应动作的背景下,总公司已经明确要在两年内提出中牧股份管理层中长期激励计划草案,农发集团总经理余总亲自担任上市公司董事长有助于各项事务的更快落地。 投资建议。 我们于年初第一篇报告提出公司面临着国企改革的机会,目前我们仍然坚持提示这一观点,公司是农发集团下的优质标的,符合国企改革主线,建议投资者加大关注。预计14-16 年摊薄后EPS 分别达到0.61、0.80、1.03元,维持“买入”评级。