点评事件：公司发布2021年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为10.35亿元、1.27亿元、1.15亿元，分别同比+8.59%、-14.62%、-13.53%,其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为5.18亿元、0.48亿元、0.46亿元，分别同比+6.30%、-34%、-29%。上半年净利率12.3%，同比-3.35pct，其中Q2净利率9.38%，同比-5.68pct。 核心观点：收入分析：经销商增加带动收入增长，单个经销商增速西北最好华北最差。公司实现营收10.35亿元，同比+8.59%（Q1：+10.98%；Q2：+6.30%），行业性放缓。11）分品类：上半年调味品销售9.96亿元，同比+10.97%（Q1：+15.5%；Q2：+12.11%），其中食醋7.17亿元，料酒1.50亿元，其他调味品1.28亿元，分别同比+10%、1.3%、30.8%，对应Q2增速分别为9.6%、+17.1%、+50.4%。22）分渠道：公司经销9.28亿元，同比+17%，直销0.68亿元，同比-35%，主要是某直营客户结算方式变化。线上销售0.97亿元，同比+42%，线下8.99亿元，同比+8.4%，Q1、Q2增速比较平均，受益于公司营销改革，公司经销与线上增速的大幅上升。33）经销商及市场：截至上半年公司经销商1721家，上半年净增159家，同比+33%，折算单个经销商收入57.88万元，同比-16.6%，从单个经销商收入增速来看，西部下滑最小为-2%，华北下滑最大为-30%。 利润分析：原材料成本上行及开拓餐饮渠道，毛利率有所下降，后疫情时代促销增加。上半年公司实现归母净利润1.27亿元，同比-14.62%，归母扣非净利润1.15亿元，同比-13.53%，利润增速远低于收入增速主要是原材料成本增加及管理费用等增加所致。上半年毛利率38.17%，同比-2.65pct，其中Q2毛利率-4.16pct，主要原因有二：1）公司开拓餐饮渠道，大包装产品推出毛利率有所下行；2）原材料成本上行；上半年期间费用率23.55%，同比+0.90pct，主要是管理费用及研发费用有所增加，此外销售费用率-0.46pct，促销费+1.35pct、办公费-0.98pct。 未来展望：短期目标承压，长期稳扎稳打。11）展望121年，公司制定2021年业务目标，力争主营调味品业务销售超13%增长，扣非净利润13%+的增长。上半年收入、利润8.6%、-14.6%的增长,我们认为全年目标实现压力较大。一方面，随着公司餐饮渠道开拓、经销商招商进度加快，以及外部样板市场的打造，全年收入有望实现双位数增长，另一方面，原材料成本上涨、营销体制改革，成本及费用依旧承压，虽然内部改革的推进，公司信息化推进效率有望提升，但是全年预计延续上半年利润承压趋势。22）长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒）、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料）”三大主业；2）渠道上：做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”和酱类产品的“销冠单品”。3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：维持公司“增持”评级。我们认为公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着餐饮渠道的开拓、经销商招商速度的加快，公司市占率有望提高。但短期来看，需求疲软，虽然公司渠道改革有所对冲，但成本压力依旧较大，短期收入及利润承压。预计公司2021-2023年收入增速分别为9%、13%、15%，净利润增速分别为0%、15%、23%，对应EPS分别为0.32元、0.36元、0.44元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

点评事件：千禾味业发布2021年中报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为8.86亿元、0.66亿元、0.66亿元，分别同比+10.82%、-58%、-57%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为4.08亿元、0.26亿元、0.23亿元，分别同比-7.24%、-70%、-72%。 核心观点：收入分析：Q2高基数下收入个位数下滑，酱油表现好于食醋。公司上半年实现营收8.86亿元，同比+10.82%（Q1：+33%；Q2：-7%），Q2增速下滑，一方面是去年基数较高，另一方面是线下需求不景气，公司占比较高的商超等传统渠道人流量大幅减少，第三是渠道变革正在进行时，社区团购等渠道分流明显。1）分产品：食醋表现较差。上半年调味品收入6.92亿元，同比-2.58%（Q1：+17%；Q2：-18%），上半年酱油同比+10.56%、食醋同比-7.63%，其中Q2来看酱油同比-8%、食醋-18%，食醋表现差于酱油，焦糖色在去年低基数下实现正增长。2）分地区：华北地区表现低于预期。Q2西南本埠收入2.11亿，同比-15%，北部区域-24%，低于预期。除此之外其他地区均实现增长，其中东部+8.5%、中部+7.3%、南部+50%。3）经销商：截至上半年底公司共有经销商1587家，上半年增加183家，Q1、Q2分别净增86家和97家。 利润分析：成本上涨、广宣及促销增加，净利润下行。2021上半年公司实现归母净利润0.66亿元，同比-58%（Q1：-43%；Q2：-70%），净利润下滑严重主要是成本上行及广宣大幅增长所致。1）毛利率：上半年毛利率42.21%，同比-7.52pct，原因有二，一是会计准则变更，运输费和包装费从销售费用转至成本项（20H 相关费率为5.06%），二是原材料价格上涨带来成本上涨（若按20H 运装费率计算，成本上涨带来毛利率下降为2.46pct）。2）费用率：上半年销售费用率26.47%，同比+5.27pct，其中广宣及促销费用率提高12.3pct。3）净利率：上半年净利率7.43%，同比-12.22pct，降幅与广宣及促销费率上升一致。 21年展望：下半年增速有望转正，费用大头已于上半年确认，下半年利润预计大幅好转。下半年收入端来看，随着消费逐步企稳，行业及公司增速有望逐步转正。费用端来看，公司今年签订的9800万广告投放合同已在上半年基本完成投放，少部分于7月份入账（+），同时去年下半年的新潮传媒广告今年已停止投放（-），我们预计今年下半年广宣及促销费用有望维持在去年水平，预计7000-8000万，费用率将大幅缩减。利润端，20Q4大额计提商誉减值造成利润低基数，今年下半年利润增速预计比较可观。 长期展望：高端调味品符合消费升级大趋势。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶，同时目前行业格局依旧分散，未来市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。 盈利预测与评级：维持公司“增持”评级。预计2021-2023年公司收入分别为18.7亿、22.6亿、27.9亿元，同比增长10%、21%、24%，归母净利润分别为2.3亿、3.1亿、4.2亿元，同比增长11%、35%、36%，目前股价对应21-23年PE 分别为86x、64x、47x，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；

点评事件：桃李面包发布2021年中报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为29.39亿元、3.69亿元、3.38亿元，分别同比+7.32%、-11.59%、-13.69%，归母净利率12.56%，同比下降2.69pct；其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润16.13亿元、2.06亿元、1.90亿元，分别同比+13.87%、-7.52%、-7.28%，归母净利率12.80%，同比下降2.96pct。 核心观点：收入分析：需求端相对不景气，西南地区恢复不错。2021H1实现营收13.27亿元，同比+7.32%（Q1：+0.31%；Q2：+13.87%），今年需求端相对不景气。1）按产品：面包、粽子分别同比+7.16%、+60.49%，同比19年同期分别同比+14.9%、18.7%，增速中枢下移我们认为主要与疫情后需求不景气有关。2）分地区：成熟市场来看，东北/华北地区收入分别+4.47%/+0.48%，增速较低，西南地区/+13.36%，消费恢复较好，成长地区来看，华东/西北地区收入分别+10.51%/-0.22%，2021年公司继续梳理华东市场，有较好表现；新市场华南/华中地区收入分别+19.27%/+135.42%，虽然两个市场目前都处于亏损，但是两者阶段不同，其中华中市场处于市场测试阶段，收入波动幅较大，华南市场逐渐步入正轨，收入持续增长。 利润分析：剔除会计准则变更影响，毛利率、净利率基本与19年持平，运营基本恢复正常。2021H1年实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%（Q1：-16.27%；Q2：-11.52%）。上半年毛利率26.56%，同比下滑15.82pct，销售费用率9.01%，同比下降11.71pct，二者对应19年同期变动幅度为-13.06%和-13.10%，表明今年上半年货折基本恢复到之前水平。上半年净利率12.56%，同比下滑2.69pct，对应19年同期，提升0.69pct。单二季度的毛利率、净利率、期间费用率与上半年表现一样。公司财报表观增速变化主要是由于去年疫情影响。 未来展望：市场继续开拓+产能布局，收入稳步增长可期。短期来看，疫情后效应带来全国大部分地区消费水平下降，该下降周期已经持续1.5年时间，未来随着经济逐步企稳、消费水平有望逐步恢复到疫情前增速。长期来看，我们认为公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。截至2021H1，公司在全国20个区域建立了生产基地，在全国建立了31万个销售终端。1）市场开拓上，2021年公司将继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作。2）产能布局上，公司设计产能2.20万吨的江苏桃李面包（句容）生产基地项目已于2021年3月投产，沈阳、浙江、青岛、四川等地的生产基地正在建设中，未来将增加产能超过15万吨。 盈利预测与评级：公司为短保面包龙头，短期来看，随着消费力逐步恢复，公司销售增速有望逐步企稳。长期来看，公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为11%、17%、19%；净利润增速分别为3%、22%、22%；对应的EPS 分别为0.96、1.17、1.43元/股。我们按照2022年业绩给35倍PE，给予一年目标价40元，维持公司“增持”评级。 风险提示：区域拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；产能建设不及预期；

事件： 公司发布 2021年中报， 2021H1实现营收 38.94亿元（+36.5%）、归母净利润 3.48亿元（+33.8%）、扣非归母净利润 3.04亿元（+31.2%），扣除股权激励费用后的净利润+23.5%，扣除股权激励费用及疫情补贴减免后的净利润+31.4%。 其中 Q2营业收入 20.10亿元（+27.7%），归母净利润 1.74亿元（+1.2%） 、 扣非归母净利润 1.48亿元（-4.0%）。 扣除股权激励费用后的净利润增速-3.4%。 收入略超预期，利润符合预期。 BC 类经销商持续开拓， 商超渠道承压。 2021H1公司营收 38.94亿元（+36.5%） ，其中 Q2营业收入 20.10亿元（+27.7%） 。分产品看， 单季度， 2021Q2鱼糜制品/肉制品/米面制品/菜肴/其他制品分别实现收入 7.6亿元， 4.9亿元、 4.9亿元， 2.6亿元， 1056万元。同比增长18%、 23%、 19%， 110%， 884%。 锁鲜装上半年高速增长达预期，其中Q2维持稳定， 主要系锁鲜装较大占比在商超渠道、整体商超去年基数较高、今年客流下滑等原因，下半年预计将恢复较好增长，今年业务年度目标维持不变。 分渠道看， 2021Q2经销商收入 18.2亿元，同比+35%；商超渠道营收1.3亿元，同比-32%， 主要系去年疫情影响下 Q2基数较高， 特通渠道收入 3724万元，同比+65%，电商渠道收入 2224万元，同比+103%。分地区看， 2021Q2东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南收入增速 40%、 15%、 26%、 15%、 34%、 49%、 43%。 上半年公司持续推进渠道下沉，开拓 BC 类经销商， 2021H1经销商数量共 1223个，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南经销商分别为 113，137,457,157,141,67,151个，同比增加 46.7%,19.1%， 28.0%， 65.3%，36.9%， 45.7%,64.1%。 2021Q2, 公司销售收现 18.64亿元，同比+8.8%。 经营净现金流-0.31亿元，去年同期 1.13亿元， 主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增长较多。 渠道及产品结构、促销导致 Q2利润承压，最差时点已过。 2021H1，公司毛利率为 24.1%（-4.5pct），还原物流费用后毛利率下降 2-3个点，其中单二季度毛利率公司毛利率为 21.8%（-6.6pct）， 估计还原物流费用后 Q2毛利率下降 4-5个点，毛利率下降主要系 1）商超渠道去年 Q2基数较高，今年占比下降，商超渠道高毛利产品占比大，且渠道呈现高毛利率，高费用率特征。 2）菜肴制品之前自产为主， 今年冻品先生产品采取代工方式。 3）促销费用增加。单二季度， 净利率 8.7%（-2.3pct），销售费用率 9.3%（-0.1pct），还原后销售费用率为 9.3%，基本与去年同期持平。管理费用率 3.0%(-1.1pct)， 主要系分摊股权激励股份支付费用， 财务费用率-0.1%(-0.4pct)。 盈利预测与估值： 中长期来看，速冻行业景气度高，公司作为龙头企业，产能、渠道优势明显，未来成长路径清晰，将持续享受行业红利。 产能方面， 预计未来五年内，计划及建设中的广州佛山、河南二期三期项目、湖北基地、厦门三厂、泰州三期工厂、山东基地将全部达产，释放 75.5万吨产能，测算产能复合增速超 20%，将为收入增长提供支持。此外，公司于此前提出年度口号“双剑合璧”（安井+冻品先生），“三路并进” （火锅料，米面制品，菜肴制品）， “主食发力，主菜上市” ，积极介入预制菜行业。我们认为公司在产品研发，渠道能力，产能布局，产业理解上均有较大优势，预制菜品类发展势头可期。 我们预计 2021-2023年收入增速 29.22%， 24%， 23%，表观归母净利润增速 35.94%、 35.63%、 31.47%。扣除股权激励费用影响后同口径归母净利润增速分别为 25.35%， 30%， 30%。 我们认为 Q2作为渠道结构、产品结构、促销费用等基数效应最为特殊的一个季度已经过去，业绩压力最大时点已过。随着商超渠道的恢复，预期下半年费用投放合理收缩，产品结构基数相对正常，成本端锁定部分原料以及上半年涨幅较大的原料下半年同比压力减小、禽类猪肉价格中期下行趋势不改，预计下半年业绩将回归较为正常的增速。 近期股价回调较多，中长期布局时点显现，给予明年 45倍 PE，目标价 204.75元，维持买入评级。 风险提示： 新品推广不及预期， 渠道开拓不及预期。

事件：公司发布2021年中报，2021H1实现营收38.94亿元（+36.5%）、归母净利润3.48亿元（+33.8%）、扣非归母净利润3.04亿元（+31.2%），扣除股权激励费用后的净利润+23.5%，扣除股权激励费用及疫情补贴减免后的净利润+31.4%。其中Q2营业收入20.10亿元（+27.7%），归母净利润1.74亿元（+1.2%）、扣非归母净利润1.48亿元（-4.0%）。扣除股权激励费用后的净利润增速-3.4%。收入略超预期，利润符合预期。 BC类经销商持续开拓，商超渠道承压。2021H1公司营收38.94亿元（+36.5%），其中Q2营业收入20.10亿元（+27.7%）。分产品看，单季度，2021Q2鱼糜制品/肉制品/米面制品/菜肴/其他制品分别实现收入7.6亿元，4.9亿元、4.9亿元，2.6亿元，1056万元。同比增长18%、23%、19%，110%，884%。锁鲜装上半年高速增长达预期，其中Q2维持稳定，主要系锁鲜装较大占比在商超渠道、整体商超去年基数较高、今年客流下滑等原因，下半年预计将恢复较好增长，今年业务年度目标维持不变。 分渠道看，2021Q2经销商收入18.2亿元，同比+35%；商超渠道营收1.3亿元，同比-32%，主要系去年疫情影响下Q2基数较高，特通渠道收入3724万元，同比+65%，电商渠道收入2224万元，同比+103%。分地区看，2021Q2东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南收入增速40%、15%、26%、15%、34%、49%、43%。上半年公司持续推进渠道下沉，开拓BC类经销商，2021H1经销商数量共1223个，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南经销商分别为113，137,457,157,141,67,151个，同比增加46.7%,19.1%，28.0%，65.3%，36.9%，45.7%,64.1%。2021Q2, 公司销售收现18.64亿元，同比+8.8%。经营净现金流-0.31亿元，去年同期1.13亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增长较多。 渠道及产品结构、促销导致Q2利润承压，最差时点已过。2021H1，公司毛利率为24.1%（-4.5pct），还原物流费用后毛利率下降2-3个点，其中单二季度毛利率公司毛利率为21.8%（-6.6pct），估计还原物流费用后Q2毛利率下降4-5个点，毛利率下降主要系1）商超渠道去年Q2基数较高，今年占比下降，商超渠道高毛利产品占比大，且渠道呈现高毛利率，高费用率特征。2）菜肴制品之前自产为主，今年冻品先生产品采取代工方式。3）促销费用增加。单二季度，净利率8.7% （-2.3pct），销售费用率9.3%（-0.1pct），还原后销售费用率为9.3%， 基本与去年同期持平。管理费用率3.0%(-1.1pct)，主要系分摊股权激励股份支付费用，财务费用率-0.1%(-0.4pct)。 盈利预测与估值：中长期来看，速冻行业景气度高，公司作为龙头企业，产能、渠道优势明显，未来成长路径清晰，将持续享受行业红利。产能方面，预计未来五年内，计划及建设中的广州佛山、河南二期三期项目、湖北基地、厦门三厂、泰州三期工厂、山东基地将全部达产， 释放75.5 万吨产能，测算产能复合增速超 20%，将为收入增长提供支持。此外，公司于此前提出年度口号“双剑合璧”（安井+冻品先生）， “三路并进”（火锅料，米面制品，菜肴制品），“主食发力，主菜上市”，积极介入预制菜行业。我们认为公司在产品研发，渠道能力， 产能布局，产业理解上均有较大优势，预制菜品类发展势头可期。 我们预计2021-2023 年收入增速29.22%，24%，23%，表观归母净利润增速35.94%、35.63%、31.47%。扣除股权激励费用影响后同口径归母净利润增速分别为25.35%，30%，30%。我们认为Q2 作为渠道结构、产品结构、促销费用等基数效应最为特殊的一个季度已经过去，业绩压力最大时点已过。随着商超渠道的恢复，预期下半年费用投放合理收缩，产品结构基数相对正常，成本端锁定部分原料以及上半年涨幅较大的原料下半年同比压力减小、禽类猪肉价格中期下行趋势不改， 预计下半年业绩将回归较为正常的增速。近期股价回调较多，中长期布局时点显现，给予明年45 倍PE，目标价204.75 元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道开拓不及预期。

事件： 公司近日公布了公司限制性股票激励计划，拟向激励对象授予股票期权数量为 850.00万份，约占公司股本总额的 5.02%。本激励计划授予的激励对象不超过 9人。行权价格为 108.20元/股，行权考核期为 2021-2025年。 五年长期考核，收入增长为核心。 （1）考核目标： 本激励计划的考核条件包括公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。公司考核方面，以 2020年营业收入为基准， 2021-2025年营业收入增长率分别达到 40%/75%/118%/170%/240%；经测算为 2021-2025年营收目标同比增速分别为 40%/24.99%/24.57%/23.85%/25.93%。公司业绩应达到不低于考核年度目标值的 80.00%，同时个人绩效考核达到规定目标的80%以上，即可达到行权条件，按实际完成收入/目标收入比例行权。 （2）授予对象： 拟授予董事长彭裕辉、副总赵松涛、副总及奥昆总经理陈和军、董秘及副总龙望志，营销、行政、研发总监及其他 2位核心管理人员共 9人。其中拟授予奥昆陈和军总 350.00万份股票期权，占本次授予计划超 40%，占本次总股本的 2.07%。 （3） 行权安排： 自授予登记完成之日后分五期行权，每期可行权比例为 20%。股权激励摊销费用仅短期影响盈利，合计 2.32亿元的激励成本， 2021-2026年分别摊销 3126/8309/ 5479/3549/1999/739万元。 绑定核心管理层利益，激发公司经营活力。 本次股权激励若全部行权，以上 9名管理者持股比例将由目前的 41.31%，提高至 46.33%。本次激励进一步绑定了管理层的利益，激发经营活力和提高公司运转效率，加强核心团队的稳定性。稳健的目标和触发值立足实际，可行性较高，公司具有较大成长潜力。本次股权激励的业绩考核以收入为导向，核心在于收入扩张和市场份额提升。我们认为行业目前处于快速成长期，公司作为冷冻烘焙行业龙头，以收入为导向有利于其利用规模效应扩大竞争优势，提高市场份额，稳固龙头地位。 根据测算，我国冷冻烘焙行业规模 2025年有望达到 300-400亿元， 按照激励计划达成、预计公司 5年后营收达到 61.53亿元，测算 5年后立高市占率有望达到15-20%，相比目前 10%左右的市占率有较大幅度提升。 公司作为覆盖烘焙消费及其原料的全国性企业，经过多年行业经验的积累，在生产配方、生产工艺、产品研发方面具有强大的优势。 运输方面，烘焙食品原料及冷冻烘焙食品对仓储、物流有着较高的要求，公司在行业内较早自建冷链物流车队、冷链监控中心，制定实施了一系列温度管理和控制措施，保证仓储、物流等整个流通环节的温度达标。销售模式上，公司已经形成遍布全国的销售网络，以经销模式为主，直销模式为辅，并补充少量线上电商及线下零售业务。在未来几年中，商超、餐饮等新渠道开发潜力大，总体各渠道均具备不错的下沉空间。长期来看，烘焙行业品类丰富多样，可替代空间大，冷冻烘焙品类扩张仍为成长主线，立高食品为冷冻烘焙食品行业龙头，公司在冷冻烘焙行业深耕多年，产品、渠道与管理优势明显，有望持续提高市场份额。 盈利预测与估值： 我们预计 2021-2023年收入增速 40%， 29%， 22%，不考虑股权激励后归母净利润增速 45%， 30%， 27%。若扣除股权激励费用后， 归母净利润增速 35%， 20%， 37%，考虑公司所在赛道及未来成长性，给予买入评级。 风险提示： 新品推广不及渠道， 渠道开拓不及预期。

事件：贵州茅台发布中报，报告期内实现营业收入 490.87亿元，同增11.68%；归母净利246.54亿元，同增9.08%；扣非净利246.49亿元，同增8.72%。上半年销售毛利率91.38%，基本持平（-0.08pct）；归母净利率48.61%，同比下滑2.82pct。21Q2实现营业收入218.16亿元，同增11.61%；归母净利107.00亿元，同增12.53%，实现较好的双位数增长。 一、 收入、现金流表现良好，预收款稳定，报表质量稳扎稳打上半年收入继续保持稳健双位数，净利率下滑主要因为：1）去年疫情导致税金及附加费用率偏低、今年上半年13.71%、恢复到近几年正常水平，同比增长1.43pct；2）管理费用率6.88%，同比增长0.36pct。 销售费用率基本持平。单看Q2利润表现好于收入，毛利率91.01%，略微下降0.2个点，税金比例13.80%下降2.12个点恢复到较正常的水平、销售费用率3.19%增加0.72个点估计和系列酒促销投放有关、管理费用率7.53%增加0.58个点，综合下来净利率49.04%，同比增长0.40pct。 二季度末合同负债+其他流动负债103.68亿元，同比略降2.04亿，主要系今年公司按月度控制经销商的预收款进度。公司上半年经营活动产生的现金流量净额217.19亿元，同比增加90.99亿元，同比增长72.09%，与吸收存款及同业存放增长较多有关，关联方在公司控股子公司贵州茅台集团财务公司的存款余额为236.36亿元，同比增加139.70亿元、增长144.53%。单看单二季度销售商品提供劳务收现279.69亿元增长13.79%，与收入增速基本相符。报表反应实际经营情况，稳扎稳打。 二、 系列酒较快增长，茅台酒略放缓与Q2经营节奏相符，直销比例大增21年上半年，茅台酒收入429.49亿元、同比增长9.39%；系列酒收入60.60亿元、同比增长30.32%。单二季度来看，茅台酒收入183.57亿元、同比增长7.74%；系列酒收入34.18亿元、同比增长37.71%。 Q2茅台酒增速略放缓与渠道反馈到货节奏较往年同期放缓相符（今年基本当月投放当月、去年同期提前一个月到货）。系列酒占比提升，茅台酒和系列酒的“双轮驱动”策略趋势向好，整体酱酒市场发展趋势良好，次高端酱酒扩容迅速。渠道拆分来看，上半年直销收入95.04亿元、同比增长84.45%；经销渠道收入395.05亿元、同比增长1.93%；直销渠道占比茅台酒销售比例22.13%、同比提升9.01pct。单二季度直销收入47.27亿元、同比增长47.06%；经销渠道收入170.48亿元、同比增长4.55%；直销占比茅台酒收入25.75%、同比提升6.89pct，渠道改革顺利推进，直销比例继续提升。可以看到今年部分非标和系列酒提价以及直销比例提升、抵消系列酒占比提升对毛利率的影响（运输费用去年上半年同口径下已经计入营业成本）。 上半年国内经销商数量2096个、同比增加45个；报告期内增加62个，主要为系列酒经销商；减少12个，主要为茅台酒经销商，对比20年上半年减少的327个经销商（其中系列酒经销商减少293家、茅台酒经销商减少34家），茅台酒的经销商减少趋势放缓。 三、 关联交易平稳可控，基酒继续增长上半年关联交易中，出售商品到关联方合计发生额为23.60亿元、同比减少2.19亿元、同比下降8.50%；集团营销公司占比整体出售商品发生额99.00%，相较于2020年上半年的81.46%，占比提升17.54pct。 由于公司前期披露2021年关联交易金额合计不超过2020年末净资产5%的前提下，销售茅台酒、系列酒不超过20年的水平，考虑2020年销售商品的关联交易发生额合计为54.09亿元，公司下半年可发生额将控制在30.50亿元以内，关联交易涉及酒类销售部分平稳可控。2020年上半年完成基酒产量5.03万吨，同增4.57%。其中茅台酒基酒产量3.78万吨、同增3.00%；系列酒基酒产量1.25万吨、同增9.65%，均实现平稳增长。 四、 盈利预测与估值今年中秋及明年春节较同期均有所提前，我们预计下半年投放节奏或将加快。中长期看未来销量增量主要投放在直销和KA 直供、电商渠道等类直营渠道，直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶，未来5年茅台酒量价齐升，继续对收入和利润的持续增长形成强力支撑。预计2021-2023年的收入增速分别为13%、18%、13%，净利润增速分别为16%、25%、18%，对应EPS 分别为43.12、53.90、63.61元。当前板块资金外流明显，龙头估值已经回调至明年30倍附近。拉长时间维度看，具备很好的配置价值。维持目标价2500元、“买入”评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。

事件：2021H1公司实现营业收入36.8亿元，同比+49%，归母净利润6.8亿元，同比+53%，扣非归母净利润6.6亿，同比+47.5%。2021Q2实现营业收入19.7亿元，同比+28%，归母净利润3.34亿元，同比+16%，扣非净利润3.2亿，同比+13%。 500ml 金瓶攻城略低，省内外均表现亮眼。分产品看，能量饮料收入为 35.5亿元，同比+56.1%，非能量饮料收入1.3亿，同比-33%。分地区来看，广东省内和省外市场均表现亮眼，上半年广东区域实现销售收入 16.6亿元，同比+ 39.5%，省外市场营收16.5亿，同比+60.3%。 直营本部（包括线上销售、全国直营客户、广东省南区特通渠道）营收3.7亿元，同比+51.3%。现金流方面，公司上半年销售收现40.8亿元，同比+37%，Q2销售收现22.8亿元，同比+19%。公司上半年收入高增一方面是由于去年同期疫情影响，基数较低，更主要是围绕500ml 金瓶大单品，公司品牌势能向上，渠道持续扩展深耕的结果。 省内深耕省外开拓，品牌势能持续提升。和红牛相差无几的口感和1元/100ml 的超高性价比，大容量，瓶装的便携性使得产品本身有很强的竞争力，品牌方面公司围绕上市契机，持续进行空中广告投放和地面营销，品牌势能持续向上，上市公司地位有利于提高公司品牌调性，此外渠道方面，省内公司采取精耕政策，细化乡县市场，省外大流通制，加大开发优质经销商，开拓华东、华中、西南等区域的小卖店、独立便利店、报刊亭等传统渠道，加速开发高速路服务区、加油站、大型卖场、连锁商超、连锁便利店等特通/现代渠道，提升产品的整体铺市率与覆盖广度，公司目前已有 2,002家经销商，销售网络覆盖全国约 179万家终端门店，上半年增加402家经销商，约59万个终端网点。 东鹏加気，0糖等能量饮料新品表现较好。东鹏加気2021H1收入 3114元，较去年下半年（2139万元）环比提升46%。今年4月推出新品0糖特饮，在广州、中山等区域进行试销，并于6月起在广东省、广西省及线上渠道全面推广，报告期内实现销售收入3,074万元Q2净利率略下降，产品结构变化带动毛利率提升，广宣费大幅投入销售费用率提升。2021H1毛利率49.7%，同比+3.2pct，Q2毛利率49.8%，同比+5pct，主要系1）500ml 金瓶收入占比提高，其毛利率高于其他产品，带动公司整体毛利率上升； （2）大宗原材料聚酯切片采购价格因提前锁价而有所下降，白砂糖采购价格有所回落 （3）生产的规模化效应使得分摊的固定成本下降。 费用率方面，2021H1公司销售费用率21.7%，同比+3.4pct。2021Q2公司销售费用率23.5%，同比+7.2pct，主要系1）疫情影响下，去年Q2销售费用投入减少，基数较低。2）公司上市成功后加大对品牌建设推广活动的投入，新增上市宣传片专案推广费用。2021H1公司广宣费率9.2%，同比+2.8pct。2）公司实行新的员工薪酬激励机制，销售人员工资薪酬增加。2021H1公司职工薪酬费率8.4%，同比+0.6pct。 2021H1公司管理费用率基本与去年同期持平，Q2公司管理费用率4.0%，同比+0.89pct，H1净利率18.4%，同比+0.5pct，Q2净利率16.9%，同比-1.8pct。 我们认为能量饮料行业空间广阔，消费有粘性和刚需属性，是优质的赛道。从行业格局来看，老大红牛依然占据50%左右的市场份额，但是由于商标之争，广告投放，渠道铺设都有一定的限制，其他品牌迎来发展契机。东鹏作为第二梯队的龙头，相较其他企业竞争力较强，管理层深耕饮料行业，快消品领域的人才持续加入，渠道数字化布局领先，企业资源聚焦，品牌持续投入，销售团队战斗力强，成功打造500ml 大单品，长期来看有望持续提升市场份额。短期来看，500ml正处于品牌势能提升，省内渠道下沉，省外市场持续开拓的过程，收入增长和净利率都有较大的弹性。 盈利预测与估值：我们预计2021-2023年收入增速43%，29%，22%，利润增速50%，30%，27%，考虑公司所在赛道及未来成长性，维持买入评级。 风险提示：销售体系改革不及预期，高端酒销售不及预期。

股权激励二期推出，留住人才、更好前行。日前公司推出21年期权与限制性股票激励，分别向2名中层人员授期权，数量为2万股，行权价格29.77元/股，向138名中层人员授予限制性股票，数量为208万股，其中167万股首次授予，41万股预留，授予价格14.89元/股。考核目标为以20年收入为基数，21、22年营收增速分别为24%、55%（yoy分别为24%、25%），对应收入分别为29.3和36.7亿元。此次激励为去年激励的延申，一方面激励目标在上次激励目标下做了一年的延申，且目标更加合理，另一方面原期权（未达解锁目标）对象重新授予限制性股票（大部分为中层销售人员），有利于公司留住人才、更好发展。 去库存基本结束，渠道建设继续推进。 1）去库存：去年Q4开始公司开启不辣汤去库存进程，今年糖酒会期间渠道跟踪，借助跨区域调货、加大促销力度等方式不断进行库存去化，截至六月份终端单品库存已基本良性。2）渠道：经销渠道来看，上半年公司继续做深做透传统渠道，主力系统占比提升，继续沿着全年新增1000家经销商的计划推进，同时积极拥抱社区团购、O2O、团购等新兴渠道。餐饮渠道来看，公司2B定制头部客户有所增加，小B端从行业数据看、餐饮消费上半年基本达到19年同期水平，预计全年较19年有所增加，公司大小B端销售情况今年均恢复较好水平。 千城万店计划推出，营销侧重转至线下。针对菜谱式调料渗透率较低的现状，公司调整战略，四五月份推出“千城万店”计划，广告投放从线上转到线下，让消费者更好认识公司品牌。同时，公司加强向同行及其他行业在消费者教育上做的很好的、如蓝月亮、飞鹤等优秀企业的学习，借鉴优秀公司的先进理念和做法，助力公司品牌力增强。 成本目前可控，费用支出高于去年。1）成本：应对大宗农副产品、包材等价格上涨，公司通过提前锁量锁价、精细化管理等方式进行平衡，基本形成了成本涨幅3%以内即可内部可控的能力。上半年公司成本整体可控，下半年成本运行尚需观察。2）费用：上半年公司通过促销等方式实现库存去化，以及千城万店计划推出，地面营销支出较去年有所增加，费用压力较大。 营销体制改革再次推进，及时纠偏再次启航。19 年以来公司营销体系不断调整，公司内部架构上，20 年及21 年初公司将营销中心裂变为零售事业部、电商事业部、餐饮事业部、战略市场中心四个平行组。考核体系上，销售人员由过去的主要考核营收指标转为平衡积分卡的考核方式，综合考虑营收、市场维护、市场健康程度等指标，其中营收占比降为30-50%。 行业尚处高速发展期，有品牌积淀、较强学习能力的公司有望胜出。 复合调味品行业未来市场空间巨大，目前尚处于行业发展初期，应用场景尚未打开、消费者渗透率低，同时品类竞争加速，参与者众多。未来随着消费者认知提升，行业空间有望打开，复合调味品具有口味记忆和快速变化的特性，具有品牌沉淀和快速学习能力的企业有望从中胜出。我们看好天味食品的品牌力和快速调整能力。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，我们看好公司长远发展，但短期随着公司品牌战略实施，业绩承压。我们预计2021-2023年公司收入分别为31亿、40亿、52亿，分别同比增长31%、30%、28%，利润分别为4亿、5.8亿、8.2亿元，分别增长12%、42%、42%，对应EPS分别为0.64元、0.92元、1.31元，我们按照2022年业绩给予40x估值，一年目标价37元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：2021H1公司实现营业收入18.37亿元，同比+128.44%，归母净利润3.77亿元，同比+266.01%，2021Q2公司实现营业收入5.97亿元，同比+691.49%，实现归母净利润-0.42亿元，去年同期为-0.88亿元。 收入端符合预期，毛利率提升主要系产品结构优化。2021H1公司实现营业收入18.37亿元，同比+128.44%，Q2公司实现营业收入5.97亿元，同比+691.49%，主要系受2020年疫情影响基数较低。2021H1公司销售毛利率85.54%，同比+2.17pct。毛利率提升主要系产品结构优化。2021H1公司合同负债为6.39亿元，同比+26.7%，较2021Q1（7.24亿元）环比略减少0.85亿元、仍处历史较高水平。现金流方面，Q2销售收现5.4亿，与收入及预收款的环比变化相当。 盈利端，费用率下降助推净利率提升。公司2021H1销售费用5.83亿元，同比+98%，主要系广告宣传投入增加，销售费用率31.75%，同比-4.81pct。管理费用率8.96%，同比-7.39pct；归母净利率20.54%，同比+7.72pct。 2021Q2单季度公司销售毛利率83.49%，同比+12.4pct；销售费用率52.72%，同比-109pct,税金及附加比率16%，同比-10pct。Q2净利润-0.42亿，去年同期为-0.88亿，主要系1）高端化项目费用投入较高。2）Q2对社会库存进行梳理使其健康，目前社会库存是2018以来最低。3）Q2对组织，供应链改革。利润短期受到一定影响，考虑到业务年度Q2是最后一个季度，因此费用投放上更多是季度间的合理波动，公司全年业绩指引未变。 优化经销系统，销售体系改革再出发。4月初，在以“狮心荟聚 共创未来”为主题的2021水井坊经销商大会上，公司明确了新的战略愿景--从过去的成为“成长最快、最值得信赖和尊敬的白酒企业”，到现如今的成为“高端浓香头部品牌之一，持续健康成长，备受尊敬和信赖的企业”。在这样的战略愿景下，总经理朱镇豪总为水井坊设定了未来五年的使命： 一是持续保持成长动力，赢取更大的次高端与高端市场份额； 二是打造更强品牌价值，创造更好、性价比更高的消费体验； 三是优化经销系统，积极与优质合作伙伴多维度拓展市场，分享更多成长红利。 成立高端事业部，加大资源倾斜，拔高品牌力。上半年，公司在春糖后的淡季持续做品牌露出，助大运会，劳力士大师杯，国家宝藏，等进行品牌宣传。下半年，公司将持续围绕品牌高端化，进行典藏和井台的产品升级，将井台和典藏的符号和场景建立起来。此外公司成立消费者培育部，精准对接高端消费人群。 Q3 轻装上阵，有望实现开门红，高端放量可期。公司当前渠道库存较轻，Q3 有望轻装上阵取得开门红。目前高档酒典藏2-3 亿销售额，公司在7 月成立高端酒事业部，在营销费用的投入上向高端倾斜，如核心媒体聚焦高端消费群体，为高端之战提供强有力的资源支持，此外经销商入股激发整体渠道活力，产品渠道品牌共振，高端酒放量可期。 盈利预测与估值：我们预计2021~2023 年收入为43.91、54.48、64.87 亿元，增速为46.1%、24.07%、19.06%，归母净利润分别为10.75、13.98、17.47 亿元， 增速为47%、30%、25%，短期中报消化后，建议积极关注高端酒市场推广进度。给与增持评级。 盈利预测: 风险提示：销售体系改革不及预期，高端酒销售不及预期。

产品渠道产能全面布局，预制菜品类未来势头可期。公司于此前提出年度口号“双剑合璧”（安井+冻品先生），“三路并进”（火锅料，米面制品，菜肴制品），“主食发力，主菜上市”，渠道端“开餐饮、推BC、扫盲区”，积极介入预制菜行业。我们认为公司在产品研发，渠道能力，产能布局，产业理解上均有较大优势，预制菜品类发展势头可期。 1）品牌端，公司作为速冻行业中市场认可度高的老牌企业，19年凭借锁鲜装的上市即爆发、加大C 端消费者的品牌曝光度，2020年持续的锁鲜装升级产品及面点类新品跟进，叠加疫情助益商超端消费，公司凭借品质和口感，短时间内即在消费者心智中形成一定的品牌口碑积累。今年将强化C 端品牌认知，“品牌发力，转型升级”。公司将凭借其品牌优势为冻品先生背书，使得消费者信赖其产品品质和安全。 2）渠道端，公司拥有一批在冻品行业有较大资金规模和客户资源的经销商，且经销商的忠诚度高、黏性强。拥有商超渠道的经销商今年已经陆续导入冻品先生系列产品。拥有餐饮渠道资源的经销商，可以自然导入与之相匹配的预制菜产品。此外今年公司BC 兼顾、全渠发力，继续推进BC 类超市经销商的拓展外，全面补充不同餐饮业态的经销商，在B 端渠道上未来将发挥更好的协同效应。当前B 端预制菜处于爆发期，期待公司将来在B 端渠道的快速放量。 3）产品端:安井凭借规模在研发上有较大投入，研发效率高，产品性价比突出。安井的规模效应在产品方面体现为：①研发人员和投入都高于可比公司；② 聘请行业内王牌厨师研发预制菜品类，使预制菜达到较高的还原度；③ 拥有先进的生产设备，可以实现复杂的工艺流程。 以上三点可提升公司的研发成功率，快速打造大单品，以爆品迭代抢占行业扩容需求。 4）产能端：生产基地就近布局终端市场，提升供应链效率。安井生产基地包括广东佛山、山东乐陵、厦门、 泰州、无锡、四川、河南、辽宁及湖北基地。从地理位置看，公司生产基地辐射和覆盖全国主要人口省份，接近终端消费市场，一方面提高市场反应速度，研发更贴近当地市场，一方面降低物流运输成本，提升供应链效率。当前预制菜业务主要外协产能实现，未来产能到位将逐步进行替换。 公司选品注重菜品的普及度和消费人群基础等几大要素，4月推出针 对B 端的调理肉片、接下来陆续推出工艺要求更高的半成品厨师菜、面向C 端的成品菜肴，有序推进。 信息化平台全面赋能，优化供应链全过程。2021年是公司全面数字化转型第一年，公司以实现全在线，全业绩，全透明，全移动，全智能为目标。通过CRM 系统，经销商可查看单品过往销量，帮助分析销售情况，通过SRM 系统，公司可以使用公开系统报价，大大提高采购端效率。信息化平台将全面赋能公司采购，物流，销售等各方面，大大提升公司供应链效率以及提高管理的快速和精准性。 公司公布57亿定增方案，为3-5年发展做长期谋划。本次定增落地后，预计公司未来3-5年产能复合增速20%。募集资金中的41.99亿元将用于新基地建设与老基地扩建，以及老基地技改项目。新建基地包括广东佛山13.3万吨项目、山东乐陵20万吨项目，合计产能33.3万吨。华南市场C 端消费力强劲，但公司此前华南地区供货主由厦门工厂覆盖，在旺季产能不足时不能充分满足市场需求。佛山工厂投产后将更好匹配当地市场需求。而山东基地则靠近原料产地，投产后将成为公司主要原材料基地之一。扩建项目包括河南三期 14万吨、泰州三期10万吨、 辽宁三期14万吨。预计达产后将新增产能共71.3万吨。 受让新宏业71%股权，加强上游布局。安井食品通过自有资金对新宏业再次投资7.17亿元，控股比例从19%提高到90%，产业链上下游协同战略进一步落地加强。新宏业2018-2020年收入分别为6.49、9.24亿元、9.37亿元，净利润分别为7969、8483、6934万元，收购估值合理，2021-2023年度（业绩承诺期）规范净利润不低于7300、8000、9000万元，配合以严谨的业绩补偿、竞业限制、商誉减值赔偿等协议。 同时采用新宏业管理团队业绩超额现金奖励、收购后原大股东（持有新宏业10%的股份）承诺购买安井股票、三期解锁等方式绑定双方利益。收购完成后，安井向上游鱼浆产业链、小龙虾菜肴领域进一步延伸,新宏业成为产业第一家由上市公司主导的加工企业。由此公司具备更强的上游原料端应对行业波动的优势，产品产业将更加多元化，加强上下游联动效应，增强公司综合竞争力。 盈利预测与评级：我们维持盈利预测，预计公司2021~2023年收入增速分别为29.22%、24%、23%，净利润增速分别为51.81%、33.36%、31.34%，扣除股权激励费用后同口径增速为37.51%、30%、30%，一年期目标价300元，维持买入评级。 风险提示：销量不及预期，成本下行低于预期，竞争加剧。

公司于2008年在苏州成立，主要从事半成品菜的研发、生产和销售，建立了以“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，主要包括肉禽类、水产类及其他类200余种半成品菜开发，在全国各大城市设有门店1100余家，是行业领先的半成品菜生产企业之一。 收入利润近五年快速增长：2016-2020年，公司收入由2.91亿提高至6.2亿，CAGR20.82%。归母净利润从0.41亿提高至1.25亿，CAGR32.14%。 毛利率净利率较稳定：公司毛利率25%左右，净利率15%左右，2020年受疫情影响，毛利率净利率显著提高，毛利率29%，净利率20%。

点评事件： 公司 2020年全年实现营业总收入 968.86亿元，同增 7.38%； 营业收入 965.24亿元，同增 7.24%；归母净利润 70.78亿元，同增 2.08%；扣非净利润 66.25亿元，同增 5.69%；经营性现金流净额 98.52亿元，同增 16.51%； EPS 为 1.17元/股；主营毛利率 35.97%，同比下 滑 1.38pct；净利率 7.31%，同比下滑 0.38pct。公司拟每 10股派现 8.20元（含税），分红比例 70.47%。 2020Q4公司实现营业总收入 231.15亿元，同增 7.28%；营业收入 230.18亿元，同增 7.10%；春节延后，导致春节备货移至 21Q1，略影 响 Q4收入增速。归母净利润 10.54亿元，同比-19.13%；扣非净利润 8.18亿元，同比-18.56%。单四季度销售毛利率 33.15%，同比下滑 3.28pct；净利率 4.56%，同比下滑 1.49pct。 2021Q1公司实现营业总收入 273.63亿元，同增 32.49%；营业收入 272.59亿元，同增 32.68%；归母净利润 28.31亿元，同增 147.69%； 扣非净利润 26.28亿元，同增 92.04%；销售毛利率 37.95%，同比提升 0.16pct；净利率 10.35%，同比提升 4.81pct。 一、 2020年收入基本达成经营计划，常温奶市占率/渗透率均进一步 提升 2020年公司实现营业总收入 968.86亿元，同增 7.38%；公司年初经营 计划 970亿元基本达成。 其中，液体乳收入 761.23亿元，同增 3.20%； 奶粉及奶制品收入 128.85亿元，同增 28.15%；冷饮收入 61.58亿元， 同增 9.35%；其他产品收入 1.79亿元，同增 193.03%。奶粉及奶制品 收入增速高，销售占比提升至 13.30%，同比提升 2.10pct。液态奶中， 我们预计疫情后健康诉求提升、纯奶增长较好，休闲属性更强的酸奶 消费场景受到影响，估计常温酸持平，低温酸仍有下滑，乳饮料下滑 较大。 盈利预测与评级： 2021年公司计划实现营业总收入 1,070亿元，利润总额 93亿元，对应 增速分别为 10.4%、 14.11%，给出利润快于收入的指引。考虑 21Q1已实 现总收入 273.63亿元、归母净利润 28.31亿元，公司 21Q2-Q4收入仅 需同比增加 4.47%、归母净利润下滑-14.51%即可达成经营目标，同时 测算如果达成经营计划的利润指标，也可以满足股权激励的第三个解 除限售期的解锁条件。 我们认为这仅是公司要达成的下线。从目前各 大单品规划及其他产品的恢复情况来看，我们预计今年收入或将达到 1095.3亿，一季度原奶大幅上涨当下看由提价结构提升及理性促销覆 盖后还有盈余，我们认为按照今年全年原奶上涨幅度判断，原奶上涨 节奏是前高后低。纯奶需求强劲、增速中枢上行， 原奶上行周期下， 竞争持续趋于理性是大概率事件。预计全年收入、归母净利润增速分 别为 13.04%、 24.38%。 由公司未来五年规划， 2025年进入全球乳业 前三，年化收入增速要达到双位数，判断明后年收入、利润增速分别 为 12%/15.64%， 11%/16%。给与一年目标价 58.45元，对应明年 PE35倍，维持“买入”评级。

事件：公司披露2021年一季报，2021Q1收入18.84亿，+47%，归母净利润1.74亿，+98%，扣非归母净利润1.56亿，+101%。还原股权激励费用影响后Q1归母净利润增速65%。公司公告拟投资不低于8亿元用于河南安井三期项目14万吨产能，提示拟定增70亿元用于新建产能技改等。 BC经销商持续开拓，各地区均衡快速增长。分品类来看，公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别同+31%/+42%/+49%/+111%，菜肴类增长迅猛，主要系“冻品先生”产品、虾滑等增量所致。分渠道来看，经销商/商超/特通/电商分别同比+52%/+21%/+61%/+204%，电商渠道表现亮眼，主要系基数较低并且公司加强电商渠道建设。 分地区看，多个区域增速超过30%，其中成熟市场华东同比增长43%表现亮眼，东北/华北/华南/华中/西北/西南地区同比增速达21%/63%/54%/70%/59%/56%，主要系公司加强产品销售推广，加大渠道开发，新品和次新品增量所致，华东地区占比50%，同比下降6pct，体现公司全国化布局加速。经销商方面，公司2021Q1净增经销商90家，主要系公司BC超市经销商为主，2021年公司预计持续增加小几百家经销商。经营质量方面，2021Q1公司销售收现25.7亿元，+52.5%。 规模效应下净利率持续提升。还原股权激励费用后，公司Q1净利率9.7%，+1.05pct，主要系费用率下降贡献。还原口径后（物流费用调整至销售费用），公司2021Q1毛利率28%（-0.6pct）。2021年我们预计鱼浆稳中有升、鸡肉猪肉成本下行、大豆蛋白和包材呈上涨趋势，整体成本公司将通过各种积极手段控制，我们预估整体对毛利率的影响可控。还原物流费用后，2021Q1销售费用率12.6%（-1.1pct），毛销差15.5%（+0.55pct），考虑到21年BC类商超渠道开发幅度较20年增幅正常回落、预计21年同口径下销售费用率继续受益于规模效应、平稳可控。还原股权激励费用后，公司Q1管理费用2.8%(-0.38pct),财务费用-0.02%(-0.14pct)。 BC端双轮驱动，品牌认知持续提升。公司采用BC双轮驱动战略成效显现，商超、电商表现优异。随着疫情恢复餐饮逐渐回暖，公司B端渠道有望迎来较快增长。冻品先生事业部先布局菜肴制品，精准定位中央厨房概念，切入餐饮供应链。冻品先生以加盟店的形式逐步推广， 专卖店直面C 端，促进了安井线下品牌宣传及在C 端消费人群的渗透力。我们认为在餐饮连锁化以及速冻食品消费者认知度提升的背景下，公司BC端均有望快速增长。 产能扩张+新品推出，看好公司收入稳健快速增长以及盈利能力增强。公司锁鲜装上市后表现亮眼，未来定位为利润大单品，预计能够持续放量。2021年拟推出锁鲜装3.0,提高锁鲜装和三大丸等中高端次新品销量，对于速冻菜肴将推出较多预制菜肴以及火锅食材新品。产能方面，公司2020年设计产57.8万吨，产能利用率104.75%，预计未来五年内，计划及建设中的广州佛山、河南二期三期项目、湖北基地、厦门三厂、泰州三期工厂、山东基地将全部达产，释放75.5万吨产能，测算产能复合增速超20%，将为收入增长提供支持。 拟定增助力中长期产能加速扩张步伐，本次募集资金总额初步预计不超过人民币70亿元（含70亿元），主要用于与公司主营业务相关的产能新建和扩建、技术改造、信息化建设、营销网络建设及补充公司流动资金等。其中产能新建和扩建项目主要包括广州佛山工厂、山东乐陵工厂，河南三期、泰州三期、四川三期及辽宁三期等项目；技术改造项目主要包括无锡工厂、泰州工厂、辽宁工厂、四川工厂、湖北工厂、福建工厂及河南工厂等技改项目。具体以后续披露的非公开发行股票预案为准。我们测算此次公告涉及扩产产能中，此前已经公告的广州佛山工厂、山东乐陵工厂，河南三期、泰州三期，规划投入资金34.6亿元、对应扩产产能56万吨；此次新涉及是四川三期及辽宁三期，我们估计是目前正在接触洽谈的项目。整体规划支持公司未来5-10年的发展。产能扩张叠加新品持续推出，渠道持续扩张，我们预计公司收入端能够保持较快增长，“销地产”模式带来物流成本下降，市场反应速度提高，预计费用率进一步下降，结合公司产品结构升级，公司利润率有望提高。 盈利预测与评级。短期来看，随餐饮受疫情影响逐渐减弱，强劲需求拉动产能释放节奏加快，21全年增长性确定。假设后续不再有提价动作，则21年收入增速叠加冻品先生销售贡献预计将会去到29%左右。BC类渠道开发对于费用的影响我们预计21年将边际放缓，叠加结构提升、成本下行，净利率具备进一步提升的空间。中长期来看，速冻行业景气度高，公司作为龙头企业，产能、渠道优势明显，未来成长路径清晰，将持续享受行业红利。疫情以来公司拓渠道，出新品，扩产能等动作频频，公司拥有卓越的管理能力，渠道忠诚度，执行力强的销售团队，有望持续拉大和竞争对手的差距，龙头地位愈发稳固。我们调高盈利预测，预计公司2021~2023年收入增速分别为29.22%、24%、23%，净利润增速分别为51.81%、33.36%、31.34%，扣除股权激励费用后同口径增速为37.51%、30%、30%，一年期目标价300元，维持买入评级。 风险提示 销量不及预期，成本下行低于预期，竞争加剧。

点评事件：公司发布2021一季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为71.58亿元、19.53亿元、18.95亿元，同比+21.65%、+21.13%、+20.58%，利润增速与收入增速持平，三者分别较19Q1年化增长+14.2%、+15%、+16.5%。收入利润增速符合预期。 收入分析：蚝油表现略好，中部北部高增 21Q1营收72.6亿/yoy+21.7%，1）分品类：酱油41亿/yoy+17.6%、调味酱8.8亿/yoy+20.8%、蚝油11.7亿/yoy+21.3%，其他10.1亿/Yoy+43%，品类均衡发展，蚝油增速较快。 2）分渠道：线上68亿/yoy+22%、线下1亿/yoy+23%，线上线下增速一致。3）分区域：中部、北部增速更快，分别增长29%和32%，20年增速较慢的东部和南部增速依旧略低，分别是13.5%和14.7%。中部、北部、东部、南部、西部较19Q1年化增速分别为14%、15%、6.5%、7%和8%。4）经销商数量：Q1净增284家，数量达到7335家。 利润分析：本费控制优异，净利率基本持平 毛利率40.94%，同比-4.88pct，销售费用率5.7%，同比-4.92pct，主要是会计准则变更影响，还原运费等影响，我们预计毛利率略有下行，主要是受原材料成本上涨影响。净利率27.29%，归母扣非净利率26.48%，均与去年同期持平。在去年较低销售费用率的前提下以及今年较大成本压力下，维持净利率依旧基本持平实属难得，体现了公司较好的成本和费用控制能力。 21年展望：成本上涨毛利预计承压，新品储备速度加快 公司制定21年计划营收264.4亿/利润75.6亿，同比+16%、+18%，其中毛利率41.64%，同比下降0.53pct，主要是考虑到大豆等原材料成本上行等因素，期间费用率8.11%，同比下降0.87pct。考虑到Q1数据，倒推后面三个季度收入、利润增速为14%、17%，我们认为公司压力不大。21年公司继续做好酱油、蚝油、发酵醋三大核心品类的发展，并加快复合酱、鸡精、火锅料、醋等后继品类的提速发展，将一个个新产品做大，构建未来新的增长力。未来展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化 2019-2023年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育；2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。 根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断 “三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。 盈利预测与评级：维持“买入”评级 海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，“三五”规划有望顺利地实现。结合经营目标，测算2021-2023年的收入增速分别为16%、16%、16%；净利润增速分别为19%、19%、19%；对应EPS为2.33、2.79、3.31。 考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照2022年的EPS给65倍PE，阶段目标价180元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；