事件 2016年4月26日晚,公司发布2016年一季报,业绩扭亏为盈。2016Q1公司实现营业收入2.49亿元,同比增长10.28%,归母净利润0.04亿元,同比增长129.41%,其中扣非归母净利润0.02亿元,同比增长116.16%。 公司同时预计2016 年1-6 月预计的经营业绩情况与上年同期相比扭亏为盈,净利润区间为0到1200万元。 简评 老客户订单企稳,新客户不断开拓。公司拥有以国际知名化妆品、食品企业为主体的客户群体,如宝洁、箭牌、欧莱雅、玫琳凯、联合利华、雅芳、雅诗兰黛、安利等,并与之建立了长期稳定的战略合作伙伴关系;此外,公司与国内优秀民族品牌化妆品企业和保健品企业,如相宜本草、百雀羚、伽蓝、自然堂、无限极、丹姿、珀莱雅、丁家宜、云南白药和汤臣倍健等,也建立了合作伙伴关系,公司优秀顾客群体不断扩大。 毛利率大幅提升,期间费用控制有力。在国内人工成本上涨、原材料价格波动的背景下,公司严控人工、材料成本,2016年Q1公司毛利率19.00%,同比增7.13pct,同时公司期间费用控制显著,2016年Q1期间费用率同比下降2.35%,销售费用率、管理费用率分别下降0.84、1.53pct,进一步增强公司盈利能力。 2016:客户、结构、新材料、产能,多因素并驱。 客户拓展,国内、国外市场并重。国内继续重点拓展长三角和珠三角市场,培植环渤海和西部市场;国外,公司将继续巩固并拓展欧美市场,重点开发亚洲市场。 产品结构调整,打造新增长点。公司在巩固和拓展软管产品市场、保持软管增量的同时,扩展注塑和吹塑产品市场,逐步降低软管订单占比。2016 年,公司将积极推进片材管、PET 项目、彩妆等新项目建设,尽快实现新产品量产,为当期和未来的业务提供增长点。同时,调整业务结构、开发灌装业务及化妆品ODM 新客户也会使公司主要客户订单占比降低,规避客户集中风险。 延长产业链,布局新材料。未来公司将继续不断延伸客户服务,从化妆品塑料包装不断延伸到包装材料的研发、包装模具的生产设计,再到后端的搅拌、灌装、物流配送等。在做大做强包装业务的同时,依据市场需求,研发化妆品添加剂,聚焦改性材料、高阻隔材料、纳米材料等相关新材料,进入战略新兴领域。 产能规模和区位优势继续加强。随着苏州通产丽星建设项目和广州丽盈技改项目的投产,公司已以苏州、广州增城、坪地厂区为中心,形成了覆盖华东、华南、深圳及国外市场产区布局,达到了“贴近客户、贴近市场”的区域布局目标,为公司市场拓展打下了良好基础。2016年,公司重点打造深圳、广州和苏州三个生产基地,深圳为出口软管/高档注塑生产及其它新材料产业基地,广州和苏州基地包括软管、注塑、吹塑和复合管产品生产等,同时,公司将积极评估其它区域投资设厂的可行性,把握海外和国内中西部的业务机会,寻找制造成本洼地。 投资建议: 公司Q1业绩继续恢复,而2016年内,公司内外销客户继续开发、结构不断优化、积极布局新材料、产能优化布局,公司拐点继续可期,且有国该催化。我们预计公司2016-17全年,净利润额分别约0.20、0.24亿,同比分别增162%、21%,EPS分别为0.05、0.07元,PE为258、213倍,估值较高,仍维持“增持”评级。

简评 行业低迷与竞争加剧导致公司收入与毛利率齐降。受经济大环境及钢琴销售季节性影响,钢琴市场整体低迷态势仍未改变,行业与互联网相互融合趋势加强,市场竞争更趋激烈,毛利率方面,2016年第一季度公司综合毛利率29.45%,同比下降1.63pct。 公司期间费用中占比最大的管理费用增加明显,2016年第一季度,公司管理费用同比增加13.89%至4075万,销售费用同比下降37.51%至1614万,财务费用是因借款及利息增加同比大幅增加83.68%至114万。 公司一季度营业外收入326万元,同比大增759.90%,主要是2016年一季度比上年同期收到政府补助有所增加所致。 参设国资创新基金,响应国改,以类金融服务业务促进主业。国资创新基金是广州市国资委为增强国有经济在广州创新驱动发展战略中的示范引领作用,负责居中统筹和指导,由广州越秀产业作为基金管理人发起设立。基金拟募集10个广州市国资系统法人股东成为基金有限合伙人,围绕广州市着力发展的关键优势产业进行投资,如新一代信息技术、生物医药、智能装备及机器人等。本次投资是公司以类金融服务业务促进主业发展的重要举措,一方面,公司可以充分利用国资系统优势企业在产业投资方面的经验,提升投资收益;另一方面,国资创新基金未来也将服务于公司创新与转型升级,为公司正在推动的品牌提升,产业链拓展,实现向综合乐器文化企业的逐步转型提供产业投资所需要的资金、经验和资源。 多元化转型驱动增长,定增打造大文化产业。 (1)2015年2月,子公司珠广传媒与北京合润文化签订战略合作协议,开展影视剧作品及营销领域合作;同年12月,珠广传媒、广珠文化及嘉实资本发起成立并购基金,拟投6000万 持有海宁北辰影视51%股权,标的企业原股东承诺2015-2017年实现扣非净利润不低于2000、3000、3800万元,将为公司在传媒行业的发展再添动力。 (2)公司前期定增13.3亿用于投资4个文化产业项目以及补充流动资金。募投项目中,3亿元拟投入广州文化产业创新创业孵化园项目,6.4亿元拟投入增城国家文化产业基地项目(二期),1.5亿元拟投入全国文化艺术教育中心建设项目,0.2亿元拟投入珠江乐器云服务平台建设项目,2.2亿元拟补充流动资金,定增打造大文化产业。 投资建议:作为行业龙头,公司大文化产业战略不断推进;而此次参设国资创新基金,国资背景优势明显,后续国改催化持续可期。我们预计公司2016-2017净利润额同比分别增8.7%、9.2%,EPS分别为0.17、0.18元(暂未考虑拟定增9029万股的摊薄),对应PE分别为76、69倍,目前市值120亿,维持“增持”评级。

事件 公司发布2016年一季报,业绩平稳增长。2016Q1公司实现营业收入15.46亿元,同比增长6.69%,营业利润1377万元,同比增长9.51%,归母净利润953万元,同比增长14.24%。 简评 一季度市场持续弱复苏,销量提升推动业绩反弹。 (1)2016Q1主要纸品价格同比仍下降,销量增长推动收入稳增。根据纸业联讯统计,2016Q1国内白卡纸、未涂布文化纸价格同比分别下滑3.04%、3.62%。而公司2015年销售白卡纸128万吨,销售收入52.14亿元,占营业收入74.67%;文化销量20万吨,销售收入9.44亿元,占营业收入的13.52%,在主要价格同比下滑的情况下,公司一季度实现营业收入同比增长6.69%,主要是由于一季度销量同比增长显著导致。 (2)纸品价格平稳,阔叶、针叶浆价格同比涨跌互现,综合毛利率稳中微降。从终端价格来看,一季度白卡尚未提价,文化用纸价格保持平稳走势;从原材料成本来看,2016Q1以来,国内阔叶浆现货价格持续下滑,自2015年底的4450元/吨下滑至3月末的4194元/吨,但季度均价同比2015Q1仍增长5.11%;而针叶浆价格2016Q1以来维持在4500元/吨左右,季度均价同比2015Q1下滑7.13%,但由于公司阔叶浆用量占比更大,阔叶浆价格同比上行仍带来原材料成本同比增长,毛利率小幅下滑0.21pct至12.35%。 销售费用、管理费用显著下滑,财务费用大幅增长。一方面,公司2016Q1销售费用和管理费用分别下滑18.62%和22.71%,销售费用率和管理费用率分别下滑1.19pct和0.83pct。而由于汇兑收益下滑,公司财务费用较去年大幅增长67.55%至8485万元。 其他指标方面,截至2016Q1,公司应收账款较2015年末下降4599万元,导致提取坏账准备减少,公司资产减值损失同比减少186.79%至-206万元。此外,由于本期受到税收返还款增加,营业外收入同比增加244.31%至705万元,而上年同期公司曾支付50万罚款,导致2016Q1营业外支出同比减少95.06%,降至30万元。 白卡提价、浆价下行等因素有望带来业绩高弹性。 (1)龙头持续提升白卡出厂价,博汇纸业弹性最大。2016年以来,博汇纸业、晨鸣纸业、APP等行业龙头分别于3月底和5月初(计划)提升白卡出厂价150元/吨和100元/吨,近期经销商备货需求强劲,未来尚有持续提价的的可能。公司作为白卡行业龙头,2015年白卡销量128万吨,收入占比70%以上,通过敏感性测试,全年白卡吨单价平均每增长100元,业绩增厚在1亿元左右。 (2)巴西、印尼等地区阔叶浆产能相继投产,阔叶浆价格持续承压。2016年以来,巴西、俄罗斯相继投产150万吨阔叶浆、40万吨针阔叶浆产能,且预期年底前还将有印尼APP200万吨阔叶浆产能投产,全球阔叶浆供需失衡持续,纸浆价格有望继续弱向下。公司2015年纸品产量148万吨左右,对应0.6的浆纸比,每年耗用纸浆量约84万吨,其中约70%为阔叶浆,则假设针叶浆价格同比保持平稳,阔叶浆年均吨单价同比每下滑100元,则浆为公司带来6000万左右的成本节约。 投资建议:在3月份进行第一轮提价以后,近期纸业龙头相继公布了5月1日起上调白卡纸出厂价的公告,展现出了龙头的联盟效应。展望2016年6月、10月,广西斯道拉恩索将投产45万吨高档食品包装纸(液包原纸)项目和湛江晨鸣纸业将的60万吨白卡纸项目预计将相继投产,将为价格的持续上行带来一定压力,但由于目前白卡仍处于历史低位,同比上年尚有下滑,未来预计将能维持提价后正常盈利水平。 我们分情景测算,在中性情景下,假设2016-2017年全年阔叶、针叶浆价格同比与2015年持平,且博汇白卡两次提价后价格可维持稳定,则2016-2017年有望实现归母净利润0.49、0.80亿元(其中假设营业外收入较2014-2015年大幅减少至5000万左右),EPS分别为0.04、0.06元,对应PE分别为96、59倍。 在相对乐观假设情景下,在中性情景前提下,假设全年因浆价下行带来原材料单价下滑5%,则2016-2017年可实现归母净利润1.95、2.26亿元,EPS分别为0.15、0.17元,对应PE分别为24、21倍。由于目前白卡提价是否能持续、浆价下行仍不确定性,我们仍维持“增持”评级,但公司非常值得我们关注。 风险因素:白卡提价幅度低于预期,纸浆价格大幅上升。

事件 1、4月22日晚,公司发布一季度业绩报告,公司一季度实现营业收入为9.97亿元,较上年同期减31.11%;实现归属于母公司所有者的净利润为477.35万元,上年同期亏损9178.1万元;实现基本每股收益为0.005元,上年同期亏损0.09元。 2、4月24日晚,公司发布公告,与宁波国际海洋生态科技城管理委员会签署战略合作框架协议,双方通过运用PPP合作模式,针对科技城部分市政基础设施、生态环境工程等项目的投资、建设、运营和养护服务等内容展开合作。在3-5年内,项目建设投资总额初步匡算不低于120亿元人民币。 简评 资产剥离置换、产能整合调整实效渐显,一季度业绩扭亏。 (1)营业收入比上年同期大幅减少,主要系公司与控股股东泰格林纸进行了资产置换,原子公司骏泰浆纸本期不再纳入合并范围所致。公司制浆子公司骏泰浆纸已连续三年亏损,2015年公司将持有的骏泰浆纸100%股权与泰格林纸相关资产进行置换,通过置换后的子公司进军房地产行业,其中子公司恒泰公司和宏泰公司主营房地产与建筑工程业务,2015年分别实现营业收入0.83、0.97亿元,净利润1085.61、225.98万元。与上年同期相比,一季度骏泰浆纸不纳入公司合并报表范围,提升了公司的整体利润水平。 (2)公司全资子公司永州湘江纸业主营业务利润出现持续亏损,公司对其进行产业调整升级,2014年即开始了湘江纸业搬迁项目,实现造纸板块缩减优化。目前公司已安置员工近千人;设备安装单位已进入湘江纸业,对原有一、二号纸机进行清点拆运;建设土建施工单位已进场,正在进行造纸厂房基础建设。 (3)母公司及全资子公司怀化市双阳林化有限公司通过与市场积极对接,及时调整产品结构,提高了产品的市场竞争力;大力优化系统管理,提高系统运行效率,产能得到进一步释放;通过去库存等措施增收节支,2016年第一季度经营业绩较上年同期均有提升。 此外,一季度公司经营活动产生的现金流量净额比上年同期大幅减少,主要系支付购买商品、接受劳务的现金比例增加,本期支付子公司永州湘江纸业有限责任公司辞退福利所致。 签署PPP大项目,央企背景优势凸显。宁波国际海洋生态科技城管理委员会是宁波市委、市政府直属派出机构,是宁波市全面参与国家“一带一路”和长江经济带建设的国际知名海洋科技创新示范区。此次框架协议建设投资总额不低于120亿,涵盖市政、生态、环境、景观等建设内容,超过公司2015年度营业收入,且生态与环境景观等市政工程项目相比造纸行业盈利水平高,因此项目将对公司后续业绩产生积极影响。我们认为,公司大股东诚通集团为国资委下属企业,此次框架协议的签署,是公司依托央企平台与地方政府合作,向生态环境、园林景观业务延伸的具体体现,公司央企背景优势凸显。 收购凯盛园林转型市政服务,协同效应显著。2015年公司发布定增预案,拟非公开发行股票不超过5.50亿股,拟募集资金35.53亿元(其中大股东认购10亿元),以9.34亿元收购凯胜园林100%股权,目前正在向证监会反馈阶段。凯胜园林业务涉及园林、市政工程施工和苗木生产销售等,2015年实现净利润0.77亿,2016-2018年业绩承诺分别为1.09、1.31、1.44亿元。此次收购,岳阳林纸的母公司--中国纸业能够为凯胜园林提供充足的资金支持,而其国有背景能够帮助凯胜园林获取PPP等方面的项目支持。同时岳阳林纸自身充沛的林、苗资源能够为凯胜园林的业务提供稳定的上游原材料,而凯盛园林的业务又能够帮助公司的原材料资源对接市场。二者间协同效应有助于双方规避市场风险,也有助于岳阳林纸多元化发展的落地。 母公司诚通集团成为国有资本运营试点,国改推进有望利好公司,员工持股利益一致。 (1)据公司公告,经国务院国有企业改革领导小组研究决定,开展国企改革“十项改革试点”,2016年深化国有企业改革将抓好“九项重点任务”,其实际控制人--中国诚通控股集团有限公司成为国有资本运营公司试点。而作为诚通旗下产业链覆盖最为完善,受集团公司资金支持力度最大的上市子公司,岳阳林纸平台效应发挥有望收益于国企改革推进,未来获得优质国有资产注入的预期增强。 (2)响应国改精神,公司配合此次定增已推出了员工持股计划,包括董监高在内的员工工197人认购总金额不超过1.5亿元,认购价格6.46元/股。公司正处于业务转型的关键时期,顺应国企改革精神推出员工持股激励计划将有利于稳定公司管理层和骨干员工队伍,调动员工工作积极性,公司上下利益一致,动力十足。 投资建议: 公司通过资产剥离和产能调整,目前效果开始显现,一季度业绩实现扭亏为盈。签署ppp项目,央企背景优势凸显。后续国企改革推动,不良资产收缩、新业务拓展以及上下利益一致性的增强有望进一步拉动公司盈利水平提升;我们预计公司2016-2017年EPS(总股本15.93亿股,已考虑定增5.5亿股)分别约0.05元(假设凯盛下半年并表,暂未考虑宁波国际海洋生态科技城管理委员PPP项目落地贡献)、0.13元(假设凯盛全年并表,仍未考虑宁波PPP项目),对应PE分别113、48倍,目前PB 1.20,总市值96亿元(已考虑定增股本),我们继续看好公司作为国改潜在收益标的发展前景,维持“买入”评级。 股价催化剂:公司与宁波国际海洋生态科技城管理委员的协议所涉及项目在3-5年内,建设投资总额不低于120亿元,业绩落地预期。

旅行服务致收入激增,渠道、品牌开拓升级。 (1)旅行服务并表增厚营收。2015年7月起,旅行服务板块易游天下和极之美纳入公司报表合并范围。2016年1季度旅行服务业务实现营业收入1.58亿元,占一季度总营收的30.65%;2015全年旅行服务贡献营收达20.04亿元,占比营收过半,达52.63%,增厚整体营收规模。 (2)品牌夯实,渠道加速拓展升级。户外用品业务方面:整体品牌终端零售额较同期增加1%,其中线上增长较快,达29%,线下小幅下降6%。公司通过移动客户端、代言人推广等多种推广方式,以Toread、DiscoveryExpedition、ACANU三大品牌为核心发展多品牌业务。2015年12月公司再收购4家优质加盟商拓展渠道,力图加速渠道拓展和出清库存。公司1月落成首家以“用户体验”为核心导向的户外生活体验馆,这将成为公司融合线上线下,实现店铺渠道O2O转型升级的开始。旅行服务业务方面:公司加速直营化布局,探路者旅行全球体验中心完工,已经进入试运营并已完成20场活动的服务承接工作。此外,易游天下全面启动体验式旅游转型升级计划,产品端更加丰富。 毛利率稀释较大,费用率显著升高。旅行服务并表致毛利率稀释较为明显,一季度毛利率36.59%,比上年同期下降14.17个pct。同样受此影响,期间费用率除销售费用率外,显著升高。一季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.06%、9.45%、0.45%,分别较上年同期下降2.4个pct、上升2.37个pct、上升0.96个pct。 其他财务指标方面,一季度应收账款较年初增加53.22%,主要是因为新收购四家加盟商后,渠道发生较大变化,回款较慢;一季度其他应收款增加170.96%,主要是因为新并表的易游天下、极之美所收的应收押金,往来业务款增加。去年短期借款持续较快增长,从上年一季度的0元,增加至一季度末的3.04亿,该笔借款也是财务费用增加的主因。 行业进入调整期,未来依然广阔。根据COCA数据显示,我国户外行业2000-2011年复合增长率达47.6%,2012年开始呈现出“高中放缓”的发展态势,2015年我国户外市场零售总额为221.9亿,仅增长10.51%,行业进入深度调整期。2015年国内户外市场品牌总数达955个,较上年同期仅增1.06%,较上年减少5个pct,同时新增品牌多以线上渠道为主,也说明了行业壁垒逐渐提高,竞争加剧。不过我国户外市场未来前景依然广阔,按照COA调研显示,2013年我国户外运动参与人口比例仅4.38%,远低于美国的近50%,2014年我国人均户外消费15元,远低于发达国家的数百元,我国户外市场还有很大提升空间。 投资建议: 旅行服务板块仍在培育期,利润贡献2016待定,更多将体现在2017年;户外用品板块2016年仍主要是消费低迷去库存阶段,亦期待2017年的回升,而公司更加明确构建以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”的战略目标,户外用品、旅行服务、大体育三大事业板块继续协同发展,我们看好公司活力与潜力,初步预计公司2016年净利润下约降20%、2017年约增40%,对应5.94亿股本(包括拟定增的8000万股)的EPS分别为0.36、0.48,PE分别为53、39倍,目前定增后总市值101亿,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:户外用品行业竞争加剧,旅行服务、大体育事业群发展不及预期。

事件。 (1)公司发布2015年完整年报,业绩符合预期。公司2015年营业收入为29.59亿元,较上年同期增17.34%;实现归属于上市公司股东的净利润为0.88亿元,较上年同期增30.66%。分季来看,公司2015年Q4实现营收8.92亿元,同比增长18.50%,归属于上市公司股东的净利润0.22亿元,同比增长33.36%。 (2)公司发布2016年一季报,业绩超预期。公司2016年Q1实现营业收入8.54亿元,同比增长41.48%,归母净利润0.43亿元,同比大幅增长133.90%。同时,公司预计2016年1-6月归母净利润变动幅度为80%-110%,绝对额为0.82亿-0.96亿。 简评。 销售渠道持续拓展,市场占比快速提升。(1)经销商布局全覆盖,渠道下沉抢占县、镇市场。公司营销网络覆盖全国绝大部分地(县)级城市,采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略,细分市场、扩大经销商网络布局。同时公司与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福和百佳等大型连锁卖场建立良好的合作关系,并逐步将重点卖场转为公司直营。(2)开发电商平台:公司加大在天猫、淘宝、京东、一号店、苏宁等电商平台的投入,并搭建配置相应的物流系统。(3)成立商消服务团队:针对商用消费的客户群体,公司亦成立了专业的商消服务团队,完善的销售网络加上优质的产品让一般竞争者在短期内难以超越。 产能布局完善,产能利用率不断提升。随着公司云浮中顺项目和四川中顺项目的逐步投产,公司产能将达到50万吨/年,公司在华南、西南地区产能布局更加完善。公司形成了以华南——广东中山、广东江门、广东云浮,西南——四川成都,华中——浙江嘉兴、湖北孝感和华北——河北唐山为主的全国性布局的生产基地,有利于公司直接达到客户,降低运输成本。直至2015年末,公司目前实际产能利用率80%左右,未来仍有提升空间,且在产能不足的地区可灵活采用产能外包等方式保证产品供应。 多品牌提高定价能力,高端品类继续优化,盈利能力显著提高。2015年公司综合毛利率30.39%,同比增0.35pct,2016年Q1公司综合毛利率32.66%,同比增3.36pct。主要是由于:(1)多品牌战略和良好品牌形象赋予公司较强的市场定价能力。2015年,公司升级洁柔品牌大部分产品,开发出新款“敞篷式开口”软抽和洁柔babyface系列软抽等符合市场主流趋势产品,继续将“超迷你手帕纸”作为手帕纸中的新品类进行推广,并制定出各大渠道的分销标准,抢占各渠道的占有率,公司定价能力进一步加强,毛利率有所提升。(2)增加产品品类,优化产品结构。公司主要产品为卷纸和非卷纸系列,一方面2015年两种产品毛利率各自提升,卷纸、非卷纸系列产品毛利率分别为37.92%和26.70%,同比增1.16pct和2.30pct;另一方面,公司继续结构调整,提高毛利率较高的非卷纸系列占比,2015年非卷纸占比分别为52.42%,较上年提高2pct。由于非卷纸本身比卷纸更加高端,非卷纸比例的上升意味着公司产品结构向高端倾斜,带动公司生活用纸吨单价提升。 原料价格走低,市场规模增加,行业集中度提升,公司龙头优势将更加显著。(1)行业木浆价格走低利好木浆生活用纸企业,毛利率环比持续提升。由于生活用纸作为浆、纸比重最高的纸品,其生产耗用纸浆成本占公司生产成本的50%-70%。2015年以来,国际针叶浆价格持续下滑,阔叶浆价格价格先升后浆,综合来看全年纸浆成本同比小幅上升。而2016年Q1,进口阔叶浆价格持续下降,降幅达200-300元/吨,针叶浆价格小幅下滑50元/吨左右。公司原材料成本同比2015Q1显著节约。(2)需求增长与升级推动市场规模稳增。2015年,中国生活用纸市场继续保持增长,消费量占全球的份额达到约18.0%,位居世界第二(按照RISI公司预测,2015年全球总消费量3800万吨),我国则占684万吨。展望未来,横向对比来看,人均生活用纸消费量最高的国家北欧和北美地区,瑞典以年人均生活用纸量为24公斤均世界第一,美国其次,年人均生活用纸量为21.9公斤;亚洲国家年人均生活用纸消费量排名前三位的依次为韩国、日本和中国台湾,分别为19.7公斤、13.8公斤和10.1公斤,而我国目前生活用纸用量,5.2-5.6公斤,按1.1万元/吨的均价计算,一年人均消费仅60元左右,而对比国外,我国人均生活用纸消费量仍处于较低水平,未来发展潜力仍大;纵向对比来看,目前我国生活用纸市场规模约900亿元,未来市场增速将保持8%-10%的平稳发展,而非卷纸类高端生活用纸随着渗透率提升的叠加效应,预计增速将保持在15%-20%,高于市场整体增速。(3)市场集中度更趋提升。目前生活用纸行业产能过剩状况将淘汰无品牌、渠道优势的落后企业,目前四大龙头市场占有率40%左右,仍有较大提升空间。公司作为国内生活用纸行业内前四甲企业之一,产品销售覆盖全国的同时,还销往香港、澳门、南非和俄罗斯等国家和地区,未来随行业集中度进一步提升,公司龙头优势将更加显著。 随公司加大市场布局和产能投放,2015年及2016年Q1三费相应上升。2015年公司整体期间费用率提升4.97%,主要来自于销售费用和管理费用增加。为提高市占率,公司持续增加市场投入,开拓销售网络并加大促销力度,2015年公司销售费用额增长30.81%,同时管理费用额增17.93%。公司2016Q1销售费用额增长68.80%,主要系公司持续增加市场投入,开拓销售网络并加大促销力度;管理费用额同比增47.97%,主要是薪酬增加所致。. 销售团队作用明显,股权激励激发活力。(1)2015年一季度开始,公司组建了全新营销团队,渠道营销明显改善,带动经营拐点已现,未来高增长仍有望进一步持续。(2)公司于2016年1月6日通过限制性股票激励计划向199名激励对象授予限制性股票1695.70万股,首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员,中层管理人员、核心技术(业务)骨干,以及公司董事会认为需要进行激励的其他员工。首次授予价格为每股4.25元,激励空间明显。 公司业绩激励目标是,相比2014年,2016年净利润额增长率不低于129%,营业收入增长率不低于37%;相比2014年,2017年净利润增长率不低于249%,营业收入增长率不低于60%;相比2014年,2018年净利润增长率不低于352%,营业收入增长率不低于83%。 投资建议:综合公司渠道建设、产品结构优化、成本下降、毛利率提升、激励发挥实效,等多个驱动因素,我们预计公司2016-2017年实现营业收入39.29、48.91亿元,同比增长32.8%、24.5%,归母净利润分别为1.64、2.36亿元,分别同比增长85.9%、43.8%,EPS分别为0.34、0.48元,对应PE分别为42倍、29倍,目前市值71亿,维持买入。

事件 1、4月25日晚,公司发布一季度业绩报告,业绩超预期。公司一季度实现营业收入为3.64亿元,较上年同期增9.53%;实现归属于母公司所有者的净利润为0.22亿,同比大幅增长200.05%。 2、公司同时公告,公司参股公司云南创新新材料股份有限公司首次公开发行股票申请获得中国证券监督管理委员会主板发行审核委员会通过。公司持有云南创新新材料股份有限公司340万股,占发行前总股本的3.39%。 简评 行业增速放缓,龙头主业不断恢复。 (1)行业增速进一步放缓。随着国家控烟力度的加大,我国烟草行业产销量增速明显放缓。2015年我国烟草制品业实现主营业务收入9350亿,同比增5.50%,实现利润1220亿,同比降1.40%;2016年1-2月,行业增速进一步大幅下降,其中主营业务收入同比降13.10%至1897亿,利润总额降17.00%至278亿。 (2)产能、客户、品类驱动公司收入逆市稳增。产能方面,公司2015年启动湖北公司二期建设,为开拓湖南、湖北及川渝市场做好产能准备。分品类和客户来看,烟标方面,公司目前已是英美烟草市场(新加坡)、日本烟草国际等国际烟草巨头的合格供应商;社会包装方面,公司在中高档化妆品、医药、酒、礼品等包装应用领域的拓展同样取得明显成效,客户资源的不断积累,产品应用领域的不断拓展。 (3)低基数效应明显。2015年第一季度,公司经营业绩受到公司控股子公司浙江德美彩印有限公司合作方暨实际管理者王斌、王钊德和王国友的违规行为,导致浙江德美坏账计提大幅上升,因此上年同期净利润基数较低(0.07亿)。本报告期各项业务正常发展,期间费用除管理费用率同比增2.25pct外,销售费用率和财务费用率分别下降0.15pct和0.46pct,同时毛利率同比大幅增4.64pct至30.36%。业绩恢复使净利润同比大幅增长200.05%。 此外,公司一季度资产减值损失同比减少232.47%,主要是转回上年末计提的坏账准备所致;投资收益同比增加47.74%,主要是根据权益法核算确认的投资收益增加所致。 积极开展战略合作,布局新业谋增长。

事件 4月25日晚,公司同时发布年度报告和一季度报告和相关公告。 (1)公司2015年营业收入为38.18亿元,较上年同期增长121.99%;实现归属于上市公司股东的净利润为2.63亿元,较上年同期下降10.50%。分季来看,公司2015年Q4实现营收18.66亿元,同比增长163.81%,归属于上市公司股东的净利润1.17亿元,同比增长 0.86%。 (2)公司2016Q1公司实现营业收入5.14亿元,较上年同期增长33.87%;实现营业利润7317.22万元,同比下降35.00%;实现归属于上市公司股东的净利润7719.28万元,较上年同期下降23.90%。 简评 旅行服务致收入激增,渠道、品牌开拓升级。(1)旅行服务并表增厚营收。2015年7月起,旅行服务板块易游天下和极之美纳入公司报表合并范围。2016年1季度旅行服务业务实现营业收入1.58亿元,占一季度总营收的30.65%; 2015全年旅行服务贡献营收达20.04亿元,占比营收过半,达52.63%,增厚整体营收规模。(2)品牌夯实,渠道加速拓展升级。户外用品业务方面:整体品牌终端零售额较同期增加1%,其中线上增长较快,达29%,线下小幅下降6%。公司通过移动客户端、代言人推广等多种推广方式,以Toread、DiscoveryExpedition、ACANU 三大品牌为核心发展多品牌业务。2015年12月公司再收购4家优质加盟商拓展渠道,力图加速渠道拓展和出清库存。公司1月落成首家以“用户体验”为核心导向的户外生活体验馆,这将成为公司融合线上线下,实现店铺渠道O2O 转型升级的开始。旅行服务业务方面:公司加速直营化布局,探路者旅行全球体验中心完工,已经进入试运营并已完成20场活动的服务承接工作。此外,易游天下全面启动体验式旅游转型升级计划,产品端更加丰富。 毛利率稀释较大,费用率显著升高。旅行服务并表致毛利率稀释较为明显,一季度毛利率36.59%,比上年同期下降14.17个pct。同样受此影响,期间费用率除销售费用率外,显著升高。一季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.06%、9.45%、0.45%,分别较上年同期下降2.4个pct、上升2.37个pct、上升0.96个pct。 其他财务指标方面,一季度应收账款较年初增加53.22%,主要是因为新收购四家加盟商后,渠道发生较大变化,回款较慢;一季度其他应收款增加170.96%,主要是因为新并表的易游天下、极之美所收的应收押金,往来业务款增加。去年短期借款持续较快增长,从上年一季度的0元,增加至一季度末的3.04亿,该笔借款也是财务费用增加的主因。 行业进入调整期,未来依然广阔。根据COCA 数据显示,我国户外行业2000-2011年复合增长率达47.6%,2012年开始呈现出“高中放缓”的发展态势,2015年我国户外市场零售总额为221.9亿,仅增长10.51%,行业进入深度调整期。2015年国内户外市场品牌总数达955个,较上年同期仅增1.06%,较上年减少5个pct,同时新增品牌多以线上渠道为主,也说明了行业壁垒逐渐提高,竞争加剧。不过我国户外市场未来前景依然广阔,按照COA 调研显示,2013年我国户外运动参与人口比例仅4.38%,远低于美国的近50%,2014年我国人均户外消费15元,远低于发达国家的数百元,我国户外市场还有很大提升空间。 投资建议: 旅行服务板块仍在培育期,利润贡献2016待定,更多将体现在2017年;户外用品板块2016年仍主要是消费低迷去库存阶段,亦期待2017年的回升,而公司更加明确构建以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”的战略目标,户外用品、旅行服务、大体育三大事业板块继续协同发展,我们看好公司活力与潜力,初步预计公司2016年净利润下约降20%、2017年约增40%,对应5.94亿股本(包括拟定增的8000万股)的EPS 分别为0.36、0.48,PE 分别为53、39倍,目前定增后总市值101亿,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 户外用品行业竞争加剧,旅行服务、大体育事业群发展不及预期。

2015:美澳市场增长较好,国内与迪士尼合作促营收,子公司仍有亏损。 (1)国际市场:实现营收4.01亿元,同比增1.31%,占比53.57%,其中美澳市场占比71.59%,营收同比增长20.99%。公司不断加大对国际主流大客户的维护及拓展,北美市场KA客户销售持续稳定,拥有客户年销售额超过2000万美元1家,超过500万美元2家。 (2)国内市场:实现营业收入3.48亿元,同比增5.75%,占比46.43%。2015年公司加强渠道建设,与迪士尼签约,获得迪士尼旗下各项知名卡通的形象授权,2015年9月来陆续铺货,至2015年末销售额2522.58万元;公司还与国家登山队签署战略合作协议,就推广户外市场渠道进行积极布局。同时国内各渠道营收良好,传统商销售额(占比69.40%)、电商渠道(占比18.26%)、礼品渠道(占比9.12%)同比分别增长3.58%、23.19%、1.68%。 此外,在子公司层面,2015年三家子公司业绩出现亏损,杭州哈尔斯、安徽哈尔斯、永康哈尔斯分别亏损0.24、0.01、0.05亿元,亦成为当年拖累。 原材料价格下跌提升毛利率。 公司主营金属类制品,受原材料价格下降影响,公司综合毛利率2015年30.39%,同比增1.43pct,2016年Q1继续提升至30.74%。2015年分产品来看,不锈钢真空保温器皿占比87.96%,毛利率31.79%,同比增1.69pct;不锈钢非真空保温器皿毛利率27.59%,同比增0.62pct;其他产品毛利率24.47%,同比降2.81pct。 费率来看,2015年,财务费用减少15.43%,但受支付迪斯尼、国家登山队、洛可可设计公司等的合作费用、职工薪酬、产品推广、电商平台推广增长等原因影响,公司销售费率增11.30pct;受内职工薪酬、研发费用(增24.33%)、中介服务费增长影响,管理费率增13.35pct。 投资建议:公司产品品类、渠道类型、大客户开拓,等多因素共同驱动业绩触底回升,我们预计公司2016-2017年净利润额分别为0.70、0.90亿,同比增87%(收入增长、低基数)、30%(收入增长,子公司止亏,净利润率提升),对应1.82亿的股本,EPS分别为0.38、0.50元,当前股价对应PE分别为71、55倍,目前总市值50亿、流通市值28亿。首次覆盖,给与“增持”评级。

造纸行业持续弱复苏,纸浆价格涨跌互现,溶解浆行情回暖。 (1)2015年,造纸行业产销平稳增长,产品市场分化,行业集中度继续提升。一方面,2015年,机制纸产量同比收缩0.1%,其中各类文化纸产量下滑2%-5%,包装纸、生活用纸产量正向增长。而2015年净进口量略有下滑,纸类国内表观消费量同比上升0.7%,供需失衡逐步改善;另一方面,随着国家、地方环保政策的进一步收紧,以及纸价低迷背景下经营不善企业增加等影响,造纸行业新增投资增速首次同比下滑17.30%;规上企业进一步减少,2015年同比下降7.1%至6737家,行业集中度进一步提升。 (2)针叶浆价格持续下滑,阔叶浆价格先升后降。2015年以来,国内针叶浆现货价格持续下滑,自年初的4900元/吨左右持续下滑至年末的4450元/吨,年度均价同比下滑8.87%;阔叶浆价格前三季度持续上行,从年初的4200元/吨持续上升至4600元/吨,第四季度大幅下滑至年末4400元/吨左右,全年均价同比上升7.08%。 (3)溶解浆价格下半年持续上行。2015年4月底之后,受粘胶长丝和粘胶短丝价格持续上行提振,作为原材料的溶解浆价格自6070元/吨大幅提升至6980元/吨,2016年以来小幅回落至6700元/吨。 投资建议: 公司虽然隶属传统造纸,但管理优秀,战略清晰,新业务前景广阔,业绩稳健增长,基本面持续向好。结合公司产能的投放、资本结构的改善以及股权激励目标指引,我们预计公司2016-2017年净利额分别为10.1亿、11.8亿,同比分别约增52.4%、16.6%,对应EPS分别为0.37、0.43元,对应PE分别为15倍、13倍。公司外购纸浆规模预计将接近100万吨,浆价若持续下行将为公司成本节约带来超预期利好,且考虑2018-2019年老挝、北美项目投放,公司净利润在2019年预计有望达到20亿左右,目前公司市值143亿,维持“买入”评级。

事件 2016年4月22日晚,公司发布2016年一季报。2016Q1公司实现营业收入7060.4万元,同比减少30.93%,归母净利润795.4万元,同比减少48.63%,扣非归母净利润-85.1万元,同比下滑157.62%。 简评 互联网彩票业务暂停致业绩下滑,业务整合有望提升未来盈利能力。(1)彩票代购业务暂停,造纸主业继续收缩,营收规模下滑。一方面,由于彩票代购业务行业整顿,2016年Q1公司无互联网代销彩票业务收入,导致营业收入同比减少1175.35万元;另一方面,2016年公司进一步整合传统业务,收缩商务信息用纸业务规模,向轻资产新业务转型,也导致了营收规模下降。(2)高毛利彩票业务停摆,扣非净利润转负。受互联网彩票业务暂停影响,公司2016Q1净利润同比减少278.25万元,导致公司当季扣非净利润同比下滑157.62%,至-85.1万元。扣除这一影响,公司其他业务扣非净利润同比小幅增加45.5万元。 旧业务剥离进展顺利,商务信息用纸业务企稳。2016年3月31日,安捷物联完成股权工商变更登记手续,公司不再持有安捷物联任何股权,出售资产将为公司带来150万元左右的股权投资收益,用于补充公司的流动资金,对公司2016年度业绩产生正面影响。随公司继续剥离运营效率低、盈利能力差的业务及资产,整合资源,未来商务信息用纸业务将保持平稳发展;有竞争力业务将获得更多发展空间。 互联网布局持续推进。公司于2015年收购微梦想,进军移动营销,同年6月增资桎影数码,布局虚拟现实(VR),发布定增公告拟收购畅元国讯进军数字版权服务行业,且随着互联网彩票业务政策放开预期增强,公司有望业绩将全面增长。 互联网彩票重启升温,业务全面布局静待政策落地。(1)2015年1月,国家全面叫停互联网彩票销售业务,2015年3月起公司互联网业务也处于暂停。近日,互联网彩票迎来利好。2016年4月16日,据媒体报道,彩票主管部门正在研究互联网彩票及电话彩票管理办法,将在2016年有限、适时地推动互联网彩票试点,互联网彩票重启预期再次升温。(2)公司在彩票行业布局已久,通过联移合通构建“中大奖彩票”平台,该平台注册用户30万,活跃用户1万,2013-2014年业绩快速增长,实现净利润209.27、964.19万;同时2015年公司完成微梦想收购和桎影数码增资,可为互联网彩票业务提供流量注入和内容支持,政策放开后,公司互联网彩票业务有望快速发展。 畅元国讯业务获资金支持,近期与PP助手签订战略合作,客户开拓再下一城。(1)收购事宜继续推进,向畅元国讯提供财务资助。公司在发布定增预案,拟以发行股份及现金购买方式收购畅元国讯100%股权发展数字版权业务后,已于2016年1月27日与畅元国讯签订《发行股份及支付现金购买资产协议》,相关收购事项完成后,畅元国讯将重点支持公司互联网业务发展。2016年3月24日,公司发布公告,同意向畅元国讯提供不超过人民币3000万元的财务资助,借款利率为年利率6%,截止期为2016年12月31日。(2)畅元牵手阿里旗下PP助手,软件著作权接口范围扩张。根据“版权家”官方微信平台发布公告,畅元国讯近期与阿里巴巴旗下国内领先的应用分发平台--PP助手签署战略合作协议,为PP开放平台提供嵌入式国家版权认证登记服务。一方面,这是自公司与360平台签署战略合作以来开通的第二个软件确权DCI端口,进一步提升公司确权服务收益;另一方面,公司与国内领先的版权相关制作和发布平台(如新浪微博、有妖气、咪咕音乐、咪咕游戏、天翼阅读、360、PP助手等)的合作不断开拓,其在DCI领域的先发优势持续增强。 数字版权时代来临,畅元国讯手握标准、背靠政府,技术、资源优势显著。(1)互联网时代下,数字版权行业空间广阔,DCI直击数字版权产业痛点:2014年全球数字出版总产值约为2637亿美元,预计2014-2019年年均复合增速达到11.87%,数字版权产业的迅速崛起拉动了版权保护的需求,2015年我国著作权登记总量达164.05万件,2008-2015年复合增长率达到40.87%。而DCI体系能够在数字版权时代作品海量化、小微化、传播更新速度快,侵权不易追索、证据不易固化留存的背景下提供更加快速、便捷、性价比更高的确权服务以及后续的版权作品追踪和保护服务。(2)畅元国讯为DCI体系推动者,其技术领先性、地位权威性显著。依托在数字版权领域的技术和标准积累,畅元国讯承接中国版权保护中心DCI体系的研究和技术支撑工作,公司与中华版权代理总公司合资设立华迪希艾公司,为DCI体系下的“全国数字版权公共管理服务平台”的唯一运营支撑单位和对外服务接口,奠定了公司在DCI确权领域的权威性基础。(3)畅元国讯全品类版权大数据库优势显著,放眼版权上下游全产业链业务。一方面,公司通过确权业务积累了强大的版权内容数据库,既可为公司确权业务的开展提供了相对完善的重样本库基础,使得公司确权举证更加权威,还将为公司分销交易等业务、版权价值评估服务提供大数据样本;另一方面,公司通过“版权家”和“艺百家”平台布局版权保护和版权交易等业务,从数字版权行业上游确权登记入手,参与版权交易、分发,获取投资收益或代理费用,还可以通过提供IP孵化以及版权价值评估获取服务费等,盈利模式清晰。 资本运作助力转型,大股东增持彰显信心。(1)2016年1月公司大股东通过大宗减持的方式,以28.89元/股的价格向方略资本、千合资本减持所持有股份600万股,拟与方略资本、千合资本达成长期合作关系,获取并购、融资、资源导入等咨询顾问服务,推动公司战略转型及落地,利益一致,外延可期。(2)2016年3月17日,基于对公司未来发展前景的信心与对公司当前股票价格的判断,公司第一大股东林旭曦女士通过兴证证券的资管计划账户在二级市场买入公司股票,且承诺6个月内不减持,反映了大股东对公司近年来业务调整转型成效的认可,对稳定公司股价、增强投资者信心起到积极作用。 投资建议:我们假设畅元国讯2016Q4并表,2017年完全并表,业绩承诺完全达标,则对应公司总体净利润分别为0.44、1.30亿,对应4.02亿的总股本(该股本是除权之后,包括发行股份购买资产并募集配套资金的股本),EPS分别为0.11、0.32,PE分别为166、56倍,摊薄后总市值73亿。考虑到畅元国讯在数字版权服务领域的龙头先发稀缺优势,以及安妮持续推进的“互联网+”战略,业绩、估值提升可期,维持“买入”评级。

事件 公司发布2015年完整年报,业绩基本符合预期。2015年公司实现营业收入34.77亿元,同比增长2.52%,归母净利润2.94亿元,同比下降3.07%。2015年Q4实现营收8.51亿元,同比降5%;归母净利润1.16亿元,同比降15.5%。 同时,公司发布一季度报告,业绩超预期。2016Q1公司实现营业收入8.74亿元,较上年同期增长10.88%;实现归属于上市公司股东的净利润5826.17万元,较上年同期上升25.94%。 公司2015年利润分配预案为:以2015年12月31日的公司总股本32,370万股为基数,向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)。 简评 市场需求疲软、子公司亏损拖累营收下滑。色织布、印染布和衬衣为公司三大主营业务,2015年分别贡献营收51.4%、15.9%、13.4%。(1)色织布:营收同比降11.43%,主要原因为市场需求疲软导致订单量减少约200万米,纱线价格下降带动收入下滑,以及2015年1-8月人民币不断升值使得占70%的出口产品营收折算成人民币金额减少。未来有望通过产品结构调整和提高售价实现营收增长。(2)印染布:营收同比增6.68%(销售订单由80%的自有订单与15-20%的加工订单构成),主要是由于2015年产能利用率超过80%,达到历史最高,产能释放推动营收增长。(3)衬衣:量价齐升,营收同比增14.15%。产能利用率未达上限,预计2016年存在增长空间。(4)其他:公司2015年以合资企业形式投资南通联发天翔有限公司和江苏联发领才织染有限公司,分别从事家纺以及针织布和针织衫染色加工业务。两家公司业务尚在调整整合中,报告期内共亏损2000万元,拖累整体业绩下滑。展望未来,通过提升生产、管理和宣传水平,预计这两家公司在未来一到两年内可实现扭亏,成为新的业绩增长点。 需求回暖,一季度业绩回升超预期。其主要原因在于:(1)材料公司贡献利润。公司材料子公司主营仓储贸易和批发、纱线和棉花的批发和销售,随着仓库建设完成公司业务量扩大,贡献利润提高。(2)收购企业利润并表。公司2015年收购子公司联发热电剩余40%股份,其对应的业绩指标2016年1月份开始并入合并报表,贡献新增利润在600万以上。(3)下游需求回暖。主营业务的订单情况于上年末今年初表现出周期性的同比上涨。(4)毛利率继续提升。公司已形成从压花、纺纱、染色、织布、 整理到服装全产业链布局,获得明显的协同效应和成本控制优势。2015年全年和2016Q1,其综合毛利率分别同比上升0.01、0.37个百分点。 创新业务模式,运营效率提高。(1)优化接单模式。公司将由OEM(纯粹代工、贴牌加工)向ODM(设计代工)转变,增加了设计服务附加价值,产品毛利率水平将进一步提升。(2)自创色织布面料品牌。公司将发挥自主研发优势、生产质量控制优势、资金优势、市场流行趋势把握优势,生产和销售大量自创面料品牌产品,其利润远超现有代工产品水平。预计公司未来业务中将20%的色织布产能转向为自有品牌产品服务。(3)创新服装品牌运营模式。公司将重视服装业务的发展,2014年前,公司以全资子公司、控股子公司的运营模式经营服装业务,2015年开始,公司开始推动服装加盟运营模式,未来随着加盟商的继续拓展,一方面加快渠道建设速度,另一方面可降低前期高额投入带来的经营风险,运营效率和灵活性提高。 深化全产业链战略布局,进军海外市场。(1)增资联发热电,加码污水处理业务。联发热电为整条产业链提供电汽、蒸汽和热水等电力相关资源,公司收购联发热电剩余40%股权,为产业链运营打下能源基础,同时也可能成为新的业绩增长点。公司未来还将着力改造污水处理技术,降低生产带来的环境污染,解决后顾之忧。(2)进军非洲市场。公司主营中高档产品,但同时也看到中低档产品面料巨大的市场需求,尤其是非洲、越南等地。公司计划在非洲复制现有模式,建设包含纺纱、织布、印染、服装在内的一条龙产业。由于当地资源和基础设施条件存在极端困难,导致投资步伐较为缓慢,目前正在观察阶段。 年轻高管上马,改革增长可期。2015年12月12日,公司同时公告提名孔令国为董事会候选人,聘任江波为公司副总经理。两位新任领导均具有良好的学历背景、金融投资经历和经营管理经验,擅长为企业更好地进行财务管理和对外投资。目前,公司于2015年年中设立的上海崇山投资公司由孔令国总负责,重职多领域股权投资,也显示出了公司发展战略上的调整意向,其多元化发展有望加速推进。 投资建议: 公司主业扎实稳健、增长可期,子公司扭亏在望;全产业链运营,毛利率高于同业;创新业务模式,品牌建设加强,市场开拓渐强;加码热电和污水处理,进军海外市场,新增长点可期;新晋管理层具备丰富投资经验,年轻有为。我们预计2016-2017年净利润额分别为3.41、3.76亿,同比增20.7%、15.3%,对应EPS分别为1.10、1.27PE为14、12倍,目前总市值50.59亿、流通市值49.72亿,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动,棉价低迷,下游消费复苏不及预期。

染费提价致收入持续增长。公司目前印染产能10亿米,产销率饱满;价格方面,根据媒体公开报道,受染化料价格上涨的影响,航民股份在3月6日上调染费价格(幅度约0.05元/元)之后,于4月初,再次上调染整加工费0.05-0.1元/米。同时公司成本控制较好,龙头的原料采购优势也较明显。 多因素共致净利润增长较好,主要原因包括:(1)销售稳增;(2)毛利上行:Q1毛利率为29.44%,同比增长0.65个百分点(前值28.79%);(3)三费缩减:一季度期间费用率均有明显降低,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.81%、6.53%和0.33%,分别同比降低0.05、0.54、0.90个百分点。 行业整合加快,集中度不断提升。截至2015年10月底,棉印染精加工行业规上企业数为1644家,较上年同期减少3%;2015年1-10月棉印染精加工业总产量为426亿米,同比降低15.55%;此外,2016年2月,政府对绍兴印染企业在对64家印染企业实施停产整治,最新跟踪显示,停产的印染企业去向渐明,据媒体公开报道,64家停产整治企业中,有30家有向滨海印染集聚区搬迁提升意向,18家考虑兼并重组或退出转型,印染行业整合进一步加快。 投资建议:我们认为公司仍是非常好的价值投资标的,在环保驱严的背景下,印染行业整合加快,龙头公司市占率有望进一步提升(2016年9月G20峰会在杭州召开,对浙江印染业的整合亦将是明显催化);公司深耕印染行业多年,毛利持续提升,管理优秀,股利支付率较高,上市以来均在30%以上。具体业绩方面,我们预计公司2016-2017年净利润额分别为5.59、6.41亿,同比增15.50%、14.50%,EPS分别为0.88、1.01元,当前股价对应PE分别为15.9、13.9倍,目前市值85亿。维持“买入”评级。 股价催化剂:染费继续上调;行业与公司整合步伐加快。

事件 (1)公司发布2016年一季报:2016Q1公司实现营收1.95亿元,同比增长22.21%,归母净利润0.14亿元,同比大增170.62%。 (2)公司发布定增预案,定增数量不超过3234.51万股,募集资金总额不超过82,480万元,发行价格不低于25.50元/股。募投项目主要是用于定制家居智能生产建设项目(5.51亿)、品牌建设项目(1.68亿)、信息系统升级建设项目(1.06亿)。定增周期12个月。 (3)公司2016年4月19日开市起复牌。 简评 销售订单持续增长,驱动收入稳增。受到农历新年时间的影响,与上年同期相比,报告期内订单持续增长,且该订单将主要来源于3月,后期将有更多的订单在4月转换为销售收入。 多因素致净利润同比大幅增加。Q1净利润比上年同期增加170.62%,主要原因在于:(1)销售持稳增长,2016Q1增速22.21%,亦高于上年同期的21.72%;(2)毛利率提升,Q1毛利率同比提升3.28个PCT至36.78%;(3)管理费用和财务费用下降,2016Q1公司管理费用同比下降8.79%,财务费用同比下降23.65%,此外,公司销售费用是同比增21.38%;(4)低基数:上年同期净利润仅510万。 高新复审中,暂采用25%计提企业所得税。公司2016Q1所得税费用比上年同期增加547.62%,主要原因是同期利润增加。另据企业所得税法及实施条例的规定,公司自获得高新技术企业认定资格期间(2013-2015年)按照15%计征企业所得税,公司自2016年开始重新申请高新技术企业认定,目前正在复审过程中,因此2016Q1暂按25%计提企业所得税。 2016年,布局制造厚度、塑造品牌高度、夯实渠道深度,募投项目更增保障。公司2016年的业绩驱动包括:(1)布局制造基地,确保关键交付要素达到行业领先水平。公司将在广州、惠州、从化三个生产基地全面布局信息化柔性生产线、建立智能化的仓储物流系统,在规划建设数字智能制造模式基础上,公司将进一步提升产能、交付周期、产品品质、物流管控和售后服务等方面能力,为将来营销扩张提供有力保障。目前计划募投资金投入,定制家居智能生产更加有保障。(2)塑造品牌高度,夯实渠道深度。公司提出“定制家居大师”的品牌定位,通过总部造势、区域借势的广告投放规划,提升品牌影响力。公司2016年计划新增经销商150-250个,新增专卖店300-500个,进一步提高公司的市场份额。 激励计划出炉,彰显成长信心。公司前期公告发布限制性股票激励计划,拟向共计13名激励对象授予合计720万股限制性股票,占公司总股本的2.45%;首次授予部分授予价格为14.17元/股;首次授予及预留部分对应业绩考核目标均为:以2015年为基数,2016-2018年营业收入增长率分别不低于28%、66%和120%;净利润增长率分别不低于20%、50%和95%。 投资建议: 公司围绕“全屋原态定制”的大家居发展战略,布局全屋产品的研发配套,不断推进一体化的供应链体系,进一步完善产品结构,线上线下渠道并进;且受益于成长的定制家居行业,看好公司的实力与潜力。 具体业绩上,我们初步采用公司的激励目标指引:2016-2018年,公司收入额分别为13.85、17.96、23.80亿,同比分别增28.00%、29.69%、32.53%;净利润额分别为1.95、2.44、3.17亿,同比分增20%、25%、30%(净利增速低于收入,主要系限制性股票成本的摊销,总计2865万元),EPS分别为0.58、0.73、0.95(对应3.34亿股本,包括拟激励授予的720万股,拟定增的3235万股),对应PE分别为57、45、35倍,继续维持“买入”。 风险因素:定制细分行业竞争加剧。

事件 公司发布2016年一季报,收入增速符合预期,净利润增速超预期。2016Q1公司实现营业收入11.33亿元,同比增长20.25%,营业利润1.61亿元,同比增长26.04%,归母净利润1.46亿元,同比增长33.34%,其中扣非归母净利润1.34亿元,同比增长22.30%。 简评 品类、渠道多元化调整覆盖全年龄层客户,高价值文具推出提升毛利水平。 (1)产品、渠道多元化继续推进。一方面,产品目标客户年龄层扩张。公司继续大力推动学生文具中的儿童美术产品、办公用品等新产品,客户群体年龄层次向两端扩张--公司2015年以来大力开拓儿童美术产品,该业务2015年全年增长约60%左右一季度以来继续保持快速发展在2015年成立了办公用品事业部,办公用品业务主要应对非学生群体,向上拓展公司客户年龄覆盖。另一方面,配合产品策略,公司积极调整渠道结构。公司目前国内线下门店6.8万家,一方面,其中2015年至2016Q1以来校边店增幅较小,而大学城店(2015新增664)、办公店(2015年新增2000多家)的布局等为渠道增长主要拉动力,且公司实体门店开辟儿童美术专区数量继续提升,为更好地推动公司新产品发展奠定了良好的渠道基础;另一方面,加快高级样板店向加盟店的升级,通过免除管理费等方式降低加盟条件,为公司产品在细分品类中市场占比的进一步提升起到了推动作用。 (2)高价值新品推出助力量价齐升。2016年,公司将推进高价值产品项目,进入价格提升推动为主的新发展阶段,通过增加同时注重外观和功能性提升的高档笔类、高档记事本类产品,推动产品单价和毛利率的双提升。2016Q1公司毛利率同比提升1.46个pct至27.09%,为2014年以来最高水平。 销售费用增长较快,管理费用控制增强。一方面,公司受销售规模扩大、人员薪资、新开店租赁费用等同比增幅较大的影响,2016Q1销售费用同比增加36.11%,销售费用率同比提升0.84个pct至7.19%;另一方面,公司管理费用控制有效,费用率同比下降0.39个pct至5.79%。 在其他指标方面,由于购买理财产品收入增加,公司投资收益同比上年同期增加了469.5万元,同比增长2968.70%,而由于受到的政府补贴较上年同期大幅增加,公司营业外收入同比增加990.17万元,大幅增长1204.94%。 展望2016年全年,看好公司新业务拓展力,生活馆、科力普、晨光科技共筑线上线下全渠道优势。 (1)直营旗舰大店“生活馆”有望升级,学习日韩精品店消费模式发展经验。目前中国一线城市消费水平与日本、韩国等亚洲发达国家近似,而后者的文具终端以精品店为主,店面面积较大、主要位于大型百货商场等地区,以日本的无印良品(Muji)店为典型。而中国过去的文具消费主要依赖校边店,为学生提供了便利的购买渠道,而无法覆盖更有消费能力、追求更高品质消费的客户群体。为配合公司高价值产品推广,公司还将继续推动晨光生活馆的建设,在截至2015年底70家店的基础上,2016年预计还将增加100多家店,且店面面积、陈设风格有望进一步提升和改进,真正构建“全品类一站式”文化时尚购物场所。 (2)科力普客户开拓局势向好,办公用品直销业务进入高速发展期,减亏利好业绩。公司科力普业务在2015年实现营业收入2.27亿元,同比大幅提升47.775,有效客户超过1万家,且相继获得上海市、广东省、北京市政府采购,宝钢、中国石化、华为、招商银行等大型客户供应商资质。2016年以来,公司在推动业务发展的同时努力实现亏损减少,预计未来还将与各地方相关小型企业进行战略合作推进当地政府、大型企业客户的开拓。 (3)借助晨光科技,线上业务继续开拓。公司目前线上业务由晨光科技负责,主要目标在于树立品牌)通过社区化和粉丝互动,以及众筹方式抓住社会热点(例如2015推出了大圣归来系列产品,和韩寒一起推出Winbox等产品等),以及主推比较精品办公文具,未来这一渠道也为公司高价值、精品类产品的推广奠定良好基础。 投资建议: 我们预计公司2016-2017年营业收入分别为45.76、55.65亿元,同比增长22.0%、21.6%,净利润分别为5.33、6.51亿元,同比增长26.2%、22.1%,对应EPS为1.16、1.42元,对应PE分别为32、27倍。公司具备优秀的品牌影响力及卓越的渠道管理实力,受益于文具市场巨大成长空间,线下近7万多家零售终端奠定行业龙头地位,不断探索直营生活馆、办公直销业务等经营模式,业绩稳健成长,在目前宏观环境下实属难得,维持“买入”评级。 股价催化剂:上下游供应链和相关行业优质企业的并购落地。