公司去年主动剥离房地产业务,向不良资产管理行业战略转型,未来有望获得西藏AMC牌照。我们认为公司获取地方AMC牌照醉翁之意并不在省内AMC业务而是觊觎全国不良资产处置业务,参考国有AMC(信达、华融)和地方AMC(浙商资产)的盈利能力,我们认为海德资管在充分运用杠杆后ROE能够达到15%左右,给予“强烈推荐-A”评级。 海德资管注册地变更,地方AMC牌照主攻点转向西藏。2016年2月16日,公司董事会通过《关于变更资产管理公司注册地的议案》,将海德资管设立地由海南省变更至西藏自治区(2015年10月29日董事会通过《关于公司对外投资设立资产管理公司的议案》,自筹资金10亿元设立资产管理公司,设立地点在海南省)。 无论是之前增发方案中将海德资管设立在海南省,还是最新增发方案中将设立地点变更为西藏自治区,公司AMC业务的重心在于全国市场拓展。2014年末海南和西藏商业银行不良贷款余额分别为14.2亿和3.5亿,排名全国倒数第二和倒数第一。公司获取地方AMC牌照醉翁之意并不在省内AMC业务(省内不良资产一级市场购买(银行、非银机构),以债务重组或者传统方式进行处置),而是觊觎全国不良资产处置(可以是一级市场上10户以下不良资产的组包转让,也可以是全国范围内不良资产二级市场购买并处置等)。 公司进入AMC行业最大的优势在于产业资源丰富、机制灵活和强大的资本运作能力。 AMC业务盈利能力强,地方AMC税后ROE有望达到15%。2015年信达、华融不良资产经营业务税前ROE分别为22.4%和20.2%,剔除25%的所得税率后,税后ROE也在15%左右。考虑到地方AMC在不良处置方式(国有AMC处置能力要强于地方,同时国有AMC公司在二级市场上批量转让的独特优势也能够给其带来一部分垄断溢价)和资金成本上相对国有AMC的劣势,但是在机制、产业资源和杠杆率上较国有AMC具备优势,我们认为地方AMC公司在充分运用杠杆后ROE能够达到15%左右。 风险提示:非公开增发以及申请地方AMC牌照进度低于预期。

事件: 华夏银行公布2015年财报,实现归属于母公司普通股股东净利润189亿元,同增5%,非息净收入同增47.6%,非息收入占营收比重提升5.9pc,达到21.7%。资产规模20206亿元,同比增9.1%;贷款规模10692亿元,增13.7%,存款规模13517亿元,同增3.7%,净息差2.56%同比下降13bps,不良率环比上升15bps至1.52%,拨备覆盖率环比下降20pc至167%。 评论: 1、资本市场波动不改中收高增趋势,2015Q4手续费净收入超预期(YOY122%,QOQ44%)。 我们认为驱动手续费收入超预期的主要因素在于华夏银行财富管理业务的稳健而快速的发展,2015H2理财业务手续费收入同比增幅较H1继续扩大近9pc至136%。从结构上看,资产管理相关手续费收入占比提升48.2%,较2014年大幅提升10.5pc,而传统零售业务和融资业务对手续费收入贡献度有所下降。 2、Q4生息资产规模继续扩张,付债管理能力强化主动负债占比提升。 Q4贷款/同业资产/债券投资规模分别环比增5.1%/38.2%/-8.8%,其中同业资产中增速最快的是买入返售类资产。全年来看规模仅部分对冲了降息的影响,净息差同比回落13bps,低于行业均值2bps。Q4大规模发行大额存单至应付债务凭证规模环比增60%,应付债券占比提升1.2pc。 3、风险暴露加快,核销力度进一步提高。 不良率环比上升15bps增幅较Q3有所扩大,2015全年核销不良贷款49.5亿元,其中下半年核销金额为上半年的2倍。我们估算在Q4大幅提升拨备计提力度的基础上,Q4加回核销不良生成率为193bps环比上行144bps。虽然风险暴露有所加快,但从先行指标关注类贷款和逾期贷款的情况看我们观察到边际向好的迹象,表明未来不良生成的压力小幅缓解。H2相对于H1在规模上,关注类贷款规模仅环比增3.4%,增幅大幅放缓,而逾期贷款规模负增长11%。逾期贷款率和关注贷款率则分别有75和9bps的降幅。此外,2H15不良/90天以上逾期小幅上升,侧面说明华夏银行目前的贷款分类仍然较为审慎,风险暴露相对充分。 基于我们对华夏银行未来基本面的判断,小幅调整2016E/2017E归属于普通股股东净利润增速为2.5%/1.4%,对应2016E/2017EEPS分别为1.81/1.84元,对应BVPS(摊薄)分别为12.56/14.11元。现价对应2016E0.82XPB。上调评级至“审慎推荐-A”评级。 风险提示:资产质量严重恶化

事件: 浦发银行公布2015年财报,实现归属于母公司净利润506亿元,同增7.6%,非息净收入同增34.2%,非息收入占营收比重提升2.6pc,达到22.9%。资产规模同比增20.2%;贷款规模增10.7%,存款规模29542亿元,同增5.76%,净息差2.45%同比下降5bps,不良率环比升20bps至1.56%,拨备覆盖率环比下降37pc至211%。 评论: 1、以量补价全年息差2.45%同比下降5bps 全年资产规模增速达20%,Q4资产规模在前三季度高基数上继续环比增4.6%,贷款/债券投资/同业资产分别环比增2.6%/17.2%/-21.4%,其中债券投资中增速最快的是应收款项类投资资产。我们估算下半年息差(年化)较1H环比回升3bps,因素分析结果显示,结构性因素对息差影响-9bps,而负债成本的大幅下降对息差正面影响11bps。逐项拆分,我们发现相对高收益的应收款项类投资占比提升的正面影响部分对冲了资产端定价水平的整体下行的负面冲击,而负债端存款存款及同业负债成本的快速下行使得息差水平逆势环比微升。展望2016,我们认为虽然存贷款重定价对上半年息差冲击相对较大,但随着主动负债管理水平提升,浦发银行负债成本仍有一定的优化空间(目前付息成本率2.66%),资产端结构调整效果仍将持续显现,基于上述判断我们认为浦发银行的息差水平有望维持在2.4%左右。 2、手续费收入结构略有调整,明年增长趋势仍然确定 2015全年实现手续费净收入同比增30.2%,虽然受资本市场影响下半年代理业务收入同比萎缩、托管业务占比回落,但目前代理和托管业务收入占手续费收入比重已分别减至5.18%(同比下降4.3pc)和10.65%(同比下降1.98pc),而理财业务收入较为稳定同比增速仍然维持100%以上。 3、风险暴露加快,拨备相对充分 Q4不良率环比上升20bps,我们估算Q4加回核销的不良净生产率为215bps,环比上升93bps,风险暴露速度有所加快。但拨备覆盖率211%在目前披露年报的银行中最高,拨备相对充分,存在平滑盈余的空间,业绩稳定性较高。 调整2016E/2017E归属于普通股股东净利润增速为3.4%/2.6%,对应EPS分别为2.28/2.34元,对应BVPS(摊薄)分别为15.23/16.39元。现价(经调整)对应20161.07XPB。我们认为浦发作为上海国际集团的重要组成部分,未来将在上海市的金融改革中承担重要角色,目前上海信托已纳入公司版图,基于我们对2016年监管调整有望推动银行在混业经营上有所突破的判断,我们预计浦发将进一步向着金融全牌照迈进。正在酝酿的定增事项如果落地核心一级资本充足率可达9%以上,资本压力将得以缓解。我们看好浦发未来发展后劲,维持“强烈推荐-A”评级。

事件: 农业银行发布2015年年报:2015年实现营业收入5408.62亿元,同比增长3.2%;归属股东净利润1805.82亿元,同比增长0.6%,EPS0.55元。净利息收入4361.4亿元,同比增长1.45%。2015Q4不良率2.39%,环比上升37bps,拨备覆盖率189.43%,环比下降29pc,拨贷比4.53%,环比上升12bps。 评论: 1、受息差拖累净利息收入仅同比微增1.5%,手续费收入趋于稳定。农业银行单季净息差连续四个季度环比下降,2015Q4单季净息差环比收窄3bps,全年净息差收窄26bps,息差收窄的幅度在四大国有行中最大。农行净息差大幅收窄主要由于农业银行的负债成本一直维持较低的水平(2014/2015分别为2%/1.94%),本身的下调空间较小,而利率市场化使得其负债成本刚性尤为显著,降息后贷款定价水平随行就市,对息差造成较大的冲击。从目前来看2.72%的息差水平仍然领先于同业,展望2016我们认为农行净息差仍然面临着较大的挑战,预计还有15-20bps的收窄空间,净息差是否能超预期主要取决于资产端结构调整的速度和效果。从结构上看手续费收入的稳定性有所增强,预计手续费收入将平稳增长。融资类手续费(顾问和咨询费、承诺手续费)占比压缩至12.64%,传统零售相关手续费收入占比达到55%。电子银行业务发展迅猛,2015实现电子银行手续费收入89.6亿元,同比增24%。电子银行手续费收入占比进一步提升,目前已接近10%。 2、信用风险暴露加快,我们预计农行仍将处在不良余额和不良率双升通道。不良率环比上升37bps至2.39%,高于银监会披露的行业平均水平(1.67%)。从不良的行业分布来看,批发零售业不良暴露的幅度最大,不良率从2015H7.82%提升至12.31%,批发零售业不良贷款占比达35%。关注类贷款余额增速放缓,但关注类贷款率4.2%仍环比微升8bps,我们估算单季加回核销不良贷款生成率为208bps,环比上升80bps。Q4拨备计提超预期,拨备覆盖率水平高于同业,拨备对盈利的缓冲空间仍然较大。2015年农行大力度计提拨备1531.54亿元相当于2014年计提额的1.35倍,超出我们的预期。拨备覆盖率189%,在目前披露年报的大型商业银行中排名靠前。 我们小幅调整2016E/2017E归属于普通股股东净利润增速为0.4%/0%,对应2016E/2017EEPS分别为0.55/0.55元,对应BVPS分别为4.00/4.56元。现价对应20160.7XPB,估值水平处于行业地位,具有较大的安全性。维持“审慎推荐-B”评级。

合理估值369亿,对应增发后45%空间。给予公司传统业务2016年15倍PE,对应合理市值为97.2亿元,与停牌前市值相当。我们用市场空间法测算浙商资产价值为231.6亿,用可比公司法测算信托、期货、保险对应归属公司市值为40.4亿,金融板块估值约为272亿元。我们给予公司未来6个月内估值为369.2亿元,停牌前价格对应新增股份上市后市值为255.4亿元,具备44.5%的空间,给予“强烈推荐-A”评级。 主业疲软,转型金融业务寻出路。公司原有主营业务为商贸流通、房地产和类金融业务。近年来,在商贸流通受国际市场需求低迷等因素影响增长乏力、房地产去库存压力巨大、类金融业务却快速增长的情况下,公司抓住机遇积极转型,发力金融业务,2012年率先完成了以融资租赁、直接投资和资本管理为核心的业务板块,并于2016年3月向国贸集团及中大投资定增71.7亿,收购浙商资产100%、浙金信托56%、大地期货87%、中韩人寿50%的股权,同时向10家特定投资者定增62.2亿向浙商资产增资及补充流动资金。 经济下行,不良资产管理行业蓬勃发展。此次收购的核心浙商资产属于地方性AMC,浙江省只此一家,原实际控制人为浙江省国资委,享有地方政府的大力支持。同时从不良资产的供给来看,随着经济下行压力加大、国家持续推进供给侧改革,不良资产呈井喷式涌现。2015年浙江省不良贷款余额1808亿,不良贷款率达2.4%,不良资产规模远高于其他省份,浙江省较高的AMC业务潜力对浙商资产来说意味着黄金发展期。 业务多元,金控平台雏形初现。本次收购的四家公司中,浙商资产以AMC为核心,浙金信托主要以信托贷款形式投向基础资产建设及房地产,大地期货着重发展风险管理业务,中韩人寿则专注于寿险、年金险与健康险产品的销售。加上原有的租赁业务,多元化发展极大增强了公司金融板块的活力与竞争力,帮助公司初步形成以AMC业务为核心,囊括信托、期货、保险、租赁、直投、基金等多牌照的金融控股平台。 风险提示:经济持续下行导致不良处置收益率大幅下降。

业绩概览:全年归属股东净利润411.58亿元,同比增长1.15%,营业收入1451.34亿元,同比增长16.4%。4Q15不良率1.43%,环比3Q15上升1bps。 q全年息差收窄9bp,但规模的高速扩张部分对冲了息差下降对收入的负面影响,营收边际改善。Q4生息资产规模环比大幅扩张8.11%,其中贷款/债券投资/同业资产的规模分别环比上升6.4%/18.3%/7.4%。全年资产总额同比增幅达23.8%。目前中信银行的核心一级资本充足率/资本充足率分别为9.12%和11.87%,短期内以量补价仍然可行。 零售二次转型的效果初步显现,看好其互联网优势对零售业务的促进作用。零售业务营收占比较2014年提升3pc至23%,利润贡献提升5.4pc至7%,理财业务手续费收入在总手续费收入中的比重逐年提升(目前15.4%),而增速仍然维持在较高水平上,2015年全年理财手续费收入同增46.7%。 Q4加回核销的不良经生成率增速有所放缓,环比仅微升5bps。4Q15中信银行不良率为1.43%,环比上升1bp,预计Q4加回核销不良贷款余额增幅略微下降70bps至29.6%,加回核销的不良净生成率为163bps,环比仅微升5bps。从不良的先行指标看,关注类贷款及逾期贷款占比下降,未来不良生产的压力有所舒缓。此外中信银行的拨备覆盖率接近现在150%的监管红线,基于我们对未来存贷比和拨备覆盖率监管红线有望下调的判断,预计中信银行未来拨备计提的压力有望小幅缓解。 我们小幅调整2016E/2017E归属于母公司净利润增速0.4%/0.4%,对应2016E/2017EEPS分别为0.84/0.85元,对应BVPS分别为7.7/9.25元。中信银行的自由流通市值不足200亿元在银行板块内的弹性最大,是我们目前短期组合的首推标的之一。现价对应20160.8XPB,维持“强烈推荐-B”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期风险。

从兴业看行业:再次印证已进入不良主动暴露高峰期:我们预计,兴业银行4Q15显著加大了不良核销和主动暴露力度,当季核销金额较2015年前三季度出现大幅提升、加回核销转让后不良生成率维持在200bps以上的高位,结合已披露业绩快报的浦发和南京,各行四季度核销和不良主动暴露的力度均有显著提升,再次印证了我们在2016年银行业策略报告中提出的观点:从4Q15开始,我们已经进入了不良主动暴露的高峰期,预计大力核销、大力拨备、主动暴露不良将在后续各家银行的业绩快报和年报中得到反复印证。我们再次重申,2016年供给侧改革下的去产能步伐将推动银行业资产质量预期加速寻底,尽管2016年当期不良压力将会非常大,但未来的资产质量预期却会向着好转的方向逐步演进,“说不清道不明的潜在资产质量风险“这一多年来压制银行估值的靴子终将开始落地。影响估值的是资产质量预期而非当期资产质量,我们相信,2016年供给侧改革下的去产能推进越坚决,由此带来的当期不良压力越大,银行股价就越能涨。 预计4Q15大力核销处置不良,加回核销转让后不良生成率高位运行:我们预计,兴业银行2015年全年核销转让不良250-260亿元,4Q15核销转让约120亿元,1Q15、2Q15、3Q15分别核销处置约21亿元、59亿元和58亿元。15年四个季度单季加回核销转让后不良生成率分别为132bps、171bps、255bps、239bps,3Q-4Q15持续高位运行。兴业银行自2015年下半年开始显著加快不良暴露节奏,这是当前宏观大环境下银行业直面并全力解决不良压力的正确策略。考虑兴业银行行长将在2016年完成新老交替,我们认为在此之前主动暴露风险、“提前洗澡”的需求也应存在,卸下存量不良包袱的兴业银行将在2016年更好地轻装上阵,迎接本轮经济周期和改革周期内银行业面临的最后一轮、可能也是最大的一轮资产质量冲击。此外,拨备计提力度非常大,我们测算,4Q15单季未年化信用成本74bps,同比4Q14上升32bps,2015年全年信用成本高达209bps,同比提升76bps,4Q15拨备覆盖率从3Q15的190%回升至200%以上。 营收增速保持较高水平,预计中收增长较快:兴业2015年营收增速在23.7%,这一较高的增速主要来自中收的较快增长,预计全年净手续费收入增速在25%左右。我们测算,2015年净息差2.45%,同比下降3bps,4Q15息差为2.49%,季度环比提升3bps。 4Q15主动放慢资产扩张,预计自营投资类非标资产增速放缓:4Q15总资产余额季度环比基本持平,我们认为,这是在合意资产投放渠道有限情况下的正确策略。在资产结构上,我们预计,2015年前三季度高歌猛进的自营投资类非标资产增速开始放缓。 重申“买入”评级和组合首选:兴业银行基本面优秀,在金融混业和综合化经营上的业务能力领先、事件性催化剂充足。1月14日收盘,兴业银行交易在0.90倍16年PB、5.66倍16年PE,估值优势显著,重申2016年混业经营主线下A股银行业组合首选。

紧跟市场变化,积极创新转型,业绩表现优异,资产质量风险可控:平安银行在战略上紧跟市场变化,业务模式不断推陈出新,可以看到的是,其平台创新和业务创新成果均较为显著。以橙e网、行e通、手机银行和物联网金融为代表的平台不论从活跃客户数、注册客户增长数,还是实际效益角度看都非常突出;业务创新则表现为,积极开拓离岸人民币业务和人民币汇率改革、资本项目开放等政策机遇下的自贸区业务,获得大额存单、人民币跨境支付系统介入等资格。我们认为,平安银行已经成功地从传统的较为单一的服务模式脱胎换骨转变成为一家以综合性金融服务为导向的银行,其所面对的客户群也得到从基础客户到主流客户的极大程度提升和扩展。较为亮眼的是,平安银行在当前利率市场化、金融脱媒大环境影响下仍保持了较高的利润增速。我们认为,主要归因于其一直强调经营调控,同时积极优化资产负债结构。在优化资产结构方面,平安银行做到了加大小微和消费金融的投放力度,同时保持较高的贷款定价水平。在优化负债结构方面,平安银行则大力发展非银同业存款业务,我们预计,在目前货币宽松的环境下,流动性较为充足,同业存款成本较低,这也是较为正确的资产负债配置策略。在平安银行优异的业绩表现之外,其资产质量情况也一直为投资者所关注。通过此次活动,平安银行较为详细的介绍了从信贷投放事前审批到事后跟踪监管的整个风险控制流程,比如,在对公贷款管理方面实行名单制和公司限额制等措施。我们相信,在当前经济下行压力下银行业普遍面临资产质量压力,而对于像平安银行一样处于不断发展转型阶段的银行来说也难以例外,但其在新增贷款方面已经实行了较为严格的审批程序和专业化的管理,监管手段也在不断完善,比如加以运用科技创新产品进行抵押物的实时监管等,因此,对于未来的资产质量趋势,我们认为可报以较为乐观的态度。 橙e网专注于中小企业生意圈的经营管理:橙e网建立在供应链金融基础之上,为小微企业、个体工商户提供基于智能手机的生意管理工具--“橙e记”,并集成平安集团优势金融资源,为客户提供供应链在线融资、支付、理财、保险等综合金融服务。这一目标设定从一开始便较为清晰。我们认为,橙e网与其它传统企业推出的供应链金融产品的不同之处在于,1)较好的融资支持。平安银行也将设立数千亿元授信额度,提供更好的专项融资支持;2)第三方联盟的产品和服务较为完善。目前,橙e网已经与海尔集团、天津物产等多家企业达成合作,能够帮助中小企业借助商业信用、交易信息和日常经营管理信息,有效降低信贷门槛和借贷成本;3)免费的生意管理工具也是平安橙e网对中小企业的吸引力之一。截至9月末,全网触及用户数160万,平台注册用户数103万,服务企业客户数超过36万,未来发展空间仍然较大。 拥有集团支持的产业基金发展成效显著:产业基金是平安银行应对经济下行、加快业务转型的战略举措,截至9月末、产业基金累计出账46461亿,拉动了全行规模与收入的快速增长。产业基金的发展战略明确并且契合国家发展整体战略。会议介绍了其主要根据国家战略进行投放,其中,基础设施建设所占比例较大,而产业基金的资金来源也较为稳定,与传统信贷业务形成互补拉动关系。另外,借助产业基金、平安银行营销了一批政府、国企、上市公司、跨境企业、行业龙头等打新核心客户,大幅提升了经营客户的范畴。我们相信,平安银行的多个产业基金项目都产生了较好的效益,并以留下良好口碑,未来发展将较为迅速。 维持“买入”评级和A股银行首推组合:截至11月23日收盘,平安银行交易在1.2倍15年PB和7.9倍15年PE,我们相信,平安银行拥有无可比拟的成长性逻辑、资产质量的历史包袱终将解决,维持“买入”评级和A股银行首推组合。

事件 兴业银行于11月20日召开“互联网+企业金融”专题会议,会议围绕商业银行互联网化、兴业银行企业金融未来规划和相关重点产品进行了交流。 评论 完善市场化经营理念、企业金融经营优势突出:我们认为,兴业银行的核心优势在于其市场化的经营理念、并有着对商业机会的敏锐嗅觉和执行力,我们相信,兴业仍在不断探索体制机制创新,引入更加市场化的机制,在释放生产力的同时,把特色业务做大做强。从企业金融条线来看,其专业化经营优势显著,同时与其它各业务条线保持了很好的联动关系。自2012年条线改革以来,兴业银行企金条线专业化能力得到很大的提升,围绕客户需求综合化、专业化的变化趋势,实施专业提升和转型发展。企业金融业务的优势体现在以下三个方面:1)从营业收入来看,企金条线业务收入超过一半,我们可以认为,企业金融条线是兴业的基础,并在各条线联动上起到发动机的作用;2)从具体业务层面看,兴业一直以实体企业为平台发展业务,在与客户的沟通和基础工作建设上更为坚实,客户粘性较强;3)从集团层面出发考虑,兴业银行经营牌照较为齐全,目前旗下已有信托、租赁、基金、期货等牌照,这使得企业金融业务在集团间的联动上能充分发挥作用。兴业银行企金客户是集团各条线及子公司服务客户的交叉汇合点,未来该业务发展策略将更加稳健,“以市场为导向、以客户为中心”,同时注重可持续发展,我们相信企业金融业务将支撑该行业务长远发展。 基于开放的心态和模式,推出收付直通车、融资直通车、财资直通车,开拓互联网金融新领域:兴业互联网基因清晰,其银银平台在同行业内已树立了较好的口碑和互联网创新的良好形象。在此之上,兴业又推出,“收付直通车”、“融资直通车”、“财资直通车”,三车并发将不断提升兴业银行互联网金融核心竞争力。“收付直通车”--整合行内支付系统、各级人民银行及其授权机构以及多家第三方支付公司的支付通道,为企业选择最优支付通道的方式,提供低成本、高效率、无障碍的支付结算服务。2015年1-10月,收付直通车累计交易800万笔、240亿元。以厦门轮渡为例,上线(开户)3个月以来,收付直通车业务累计交易金额已达2400万元,存款超过3000万元。加之,“收付直通车”定位于以智慧城市、智慧医疗服务为代表的一系列能够创造稳定收益的项目,这一定位明确且不易受宏观经济环境影响。“融资直通车”--包括融资结算的开放式平台,通过对接核心交易平台获取生态圈的交易数据,为平台上下游客户提供在线授信申请、贷款支付、随借随还、额度循环、实时查询、资金结算服务,另外,兴业把融资结算服务嵌入以支持平台发展。目前来看,“融资直通车”已打下了较好的平台客户基础,平台客户贷款利率较合理,而且单个平台的获客能力也较强,大型平台贡献存款规模在数亿以上。我们认为,“融资直通车”也有望通过平台对接创造更多支付结算中间业务收入。“财资直通车”--作为企业金融互联网综合服务门户的重要产品,为客户提供多方位、多渠道、多品种的财资管理服务,截至10月末累计交易金额776亿元,可以预计,随之而来的沉淀存款与中间业务收入也较为可观。在三车并发的基础上,兴业银行还将致力于构建民生消费、生产经营两个生态圈。一方面推进更广泛更深入的场景应用,积极构建用户和主体不断扩张、场景和应用不断丰富的民生消费“兴生态”,力争成为该领域最便捷、最易用的首选入口。另一方面打造企业购销管理平台,通过丰富平台业态、积累挖掘数据,为平台上的客户编织供销网络,创造商机,促成交易,并适配金融服务,形成磁场效应与自发展态势,打造生产经营“兴生态”。 与互联网龙头企业全面合作:我们也可以看到,兴业在对外合作上也抱着较为开放的心态,目前与包括蚂蚁金服、微信在内的几大互联网龙头企业都有全面总对总的合作。我们认为,双方的合作属于优势互补,在业务上也是对接协作关系,未来将注重于渠道对接、平台对建、产品共创,而不是简单的产品互换交易。因此有理由相信,带有良好互联网基因、创新精神和开放心态的兴业银行将迈进互联网金融新领域,也可以期待其更有成效的落地。 兴业银行是混业经营主线下的龙头,重申A股银行组合首选:我们一直强调,兴业是十分优秀的银行,不仅因其互联网基因清晰、注重可持续化经营,还因其综合化经营优势显著。我们预计在明年行业最为重要的催化剂--对混业经营多层次推进的预期下,兴业银行在经营牌照上的突破、业务部门分拆、更加市场化体制机制的引进、非银业务拓展将对其业绩增长和估值水平带来巨大正面影响。另外,尽管当前经济下行压力仍较大,银行普遍面临资产质量压力,但兴业的不良暴露真实性较高、拨备计提亦相当充分,利润增速将有充分保障,预计兴业15、16年归属股东净利润同比增长7.8%和9.7%。截至11月20日收盘,兴业银行交易在1.1倍15年PB和6.1倍15年PE,维持“买入”评级,重申A股银行组合首选。

三季度不良压力较为缓和,拨备计提较为充裕:根据三季报披露的贷款五级分类情况,南京银行不良贷款余额为20亿元,同比增长29.4%,三季度不良率0.95%,同比基本持平。我们测算,加回前三季度核销处置后不良率1.92%,同比上升约70bps,但三季度单季加回核销后的不良生成率131bps,较二季度的215bps下降84bps,我们认为,这一数据的转好并不足以表明南京银行资产质量恶化的趋势放缓,其中或有较大程度的季节性因素。但3Q15较为缓和的不良生成压力可为该行提供一定的全年利润缓冲空间。总体来看,南京银行不良压力在行业中处于较低水平。另外,南京银行拨备计提也较为充足,三季度拨备覆盖率上升30个百分点至377%。 前三季度息差同比上升、预计三季度自营非标增速放缓:前三季度息差2.61%,同比上升5bps,一方面原因是,今年流动性较为宽松降低了银行负债成本,另一方面原因,我们认为与南京银行自14年开始的非标业务快速扩张有关,1Q14-2Q15期间投放的自营非标资产已经在开始贡献利息收入。但是,从三季报情况看,自营非标业务增速有所放缓,应收款项类投资余额季度环比上升4.7%,较一、二季度15%以上的环比增速有所放缓,预计该行三季度自营非标业务扩张步伐有所放缓。在资产负债方面,资产端信贷资产增长放缓,三季度环比增速5.3%,较二季度下降近4个百分点。在负债端,存款季度环比增长3.1%,较二季度下降5.6个百分点,同业负债季度环比增长5.8%,而同业资产出现12.0%的环比负增长,这应是南京银行压缩低收益同业资产、加大高收益债券投资的结果。 资本充足率环比下降:三季报显示,资本充足率环比下降0.2个百分点至12.11%,核心一级资本充足率环比下降0.3个百分点至9.14%。南京银行在6月底刚完成80亿定增,并且在三季度资产规模扩张速度并不快的情况下,在一个季度内,核心一级资本充足率便下降近30bps,这反映出该行一直以来较为粗放的资本管理模式并未出现显著改观,资本消耗仍然偏快。 三季度手续费收入增速和营收贡献回落:前三季度实现手续费及佣金净收入26.3亿元,同比增长76.9%,占营业收入比重15.8%,同比上升3个百分点。分季度来看,1Q15、2Q15、3Q15实现手续费及佣金净收入分别8.2亿元、9.8亿元、8.3亿元,占营业收入比重分别为16.14%,16.67%,14.66%,三季度单季环比下降超过2个百分点,同时3Q15净手续费收入同比增速也由一、二季度的接近100%回落至40%,我们推测应与三季度非标业务整体扩张步伐放缓有关。 维持“买入”评级:截至10月28日收盘,南京银行交易在8.0倍15年PE和1.2倍15年PB,受益于较小的自由流通市值,预计该行股价将拥有较为显著的弹性价值,维持“买入”评级。

事件 兴业银行发布15年三季报:前三季度实现净利润412亿元,同比增7.6%,符合预期,营业收入1124亿元,同比增23.7%;贷款余额季度环比增长1.8%,存款余额季度环比下降0.5%,资产和负债总额分别季度环比增长3.2%和3.1%,不良率1.57%,较2Q15上升28bps,拨备覆盖率190%,较2Q15下降31.6个百分点,拨贷比2.97%,较2Q15上升12bps;三季度单季息差2.46%,环比上升11bps,前三季度息差同比基本持平。 评论 三季度不良压力仍然较大,关注类贷款余额下降:三季报披露的不良贷款余额275亿元,同比增长86%,前三季度不良率1.57%,同比上升58bps。我们测算,加回前三季度核销处置后不良率2.35%,同比上升约80bps,三季度单季加回核销后的不良生成率255bps,前三个季度该项数据呈现持续上升趋势(1Q15和2Q15加回单季核销后的不良生成率分别为132bps和171bps),并且三季度较二季度上升幅度又有所加大。另外,我们测算在二季度进行了约59亿核销处置后,三季度继续大幅度核销约58亿元不良贷款,拨备覆盖率190%,环比下降近31.6个百分点。值得注意的是,9月末关注类贷款为427亿元,环比6月末下降9.3%,我们推测应与兴业在三季度加大了对关注类贷款的处置力度有关。 三季度单季息差环比回升、资产负债结构调整有所调整、非标投放力度或仍然较大:前三季度息差2.43%,同比基本持平,而兴业在业绩发布会上披露三季度单季息差环比上升11bps,据此,3Q15息差应为2.46%,略超预期的季度息差环比回升主要是今年以来央行连续降息降准导致流动性宽松,进而带来负债成本下降的影响。在资产负债方面,资产端信贷资产增长放缓,三季度环比增速1.8%,较二季度下降近1个百分点。另外需要注意的是,三季度应收款项类投资余额达到1.76万亿,环比增速达23%,我们认为,主要是非标投放力度仍然较大。在负债端,存款出现季度环比负增长,但不排除季节性影响,另外同业负债季度环比增长1.4%,在此情况下,同业负债却出现20.7%的环比负增长,这应是兴业在流动性较为充裕的当下,主动错配同业资产负债策略的体现。 中间业务收入稳步增长、成本收入比继续下降、资本充足率有提升空间:前三季度中间业务收入增长较为稳定,实现手续费及佣金净收入235亿元,同比增长19.4%,占营业收入比重20.9%,同比下降0.7个百分点。费用成本控制效果逐渐得到体现,前三季度成本收入比逐渐下降,1Q15、2Q15、3Q15分别为33.38%、21.65%、20.52%。目前核心一级资本充足率8.45%,资本充足率11.20%,我们相信在进一步向轻资本业务转型后,对资本充足率水平会有较大支撑。 维持“买入”评级和组合首选:随着兴业银行金控平台工作的逐步展开、员工持股和业务分拆真正落地,我们相信仍有进一步提升估值空间,截至10月27日收盘,兴业银行交易在5.6倍15年PE和1.0倍15年PB,维持“买入”评级。

事件。 农业银行发布15年三季报:前三季度实现净利润1532亿元,同比增0.5%,符合预期;营业收入4073亿元,同比增3.4%。贷款和存款余额分别季度环比增长1.7%和1.1%,资产和负债总额分别季度环比增长1.4%和1.2%。不良率2.02%,较2Q15上升19bps,拨备覆盖率218%,较2Q15下降21个百分点,拨贷比4.41%,较2Q15上升4bps。核心一级资本充足率9.72%,资本充足率13.21%。 评论。 资产负债规模增长和盈利增速均放缓、三季度息差持续下降:前三季度净利润同比增0.5%,符合预期。在资产质量承压而需要大力计提拨备,利率市场化、金融脱媒等导致的息差收窄的影响下,预计全年盈利增速将有所放缓,但不会出现利润负增长。根据我们测算,3Q15息差2.58%,同比下降28bps、环比下降10bps,自4Q14以来,息差持续收窄的趋势未有改变。资产和负债总额分别季度环比增长1.4%和1.2%,增速较二季度环比均有明显下降。资产端主要是贷款投放速度有所放慢,体现在3Q15贷款总额环比仅增1.7%,较2Q15季度2.7%的环比增速下降1个百分点,这一降幅较往年同期有所扩大。我们认为,主要原因是经济下行压力下,有效贷款需求减弱,而这也是目前银行业普遍面临的情况。在负债端,整体负债成本较高的同业负债季度环比增速0.5%,低于存款1.3%的季度环比增速,我们认为这是农行主动调整其负债结构的体现。我们推测,今年以来在央行连续降息影响下,农行存款成本在原先同业较低的水平上又进一步下降。 前三季度不良率跃升,但三季度单季加回核销后不良生成率环比下降:三季报披露的不良贷款余额1792亿元,同比增长12.3%,不良率较去年9月末的1.29%跃升73bps至2.02%。我们测算,加回前三季度核销处置后不良率2.29%,同比上升约80bps,但值得注意的是,三季度单季加回核销后的不良生成率128bps,较二季度有所下降(1Q15和2Q15加回单季核销后的不良生成率分别为86bps和160bps),但并不排除季节性影响。我们测算,在二季度进行约128亿大批量核销后,三季度继续大幅度核销约85亿元不良贷款,拨备覆盖率环比下降20.7个百分点至218.30%。 三季度手续费收入有所下降:前三季度实现手续费及佣金净收入666亿元,同比仅增一个百分点,占营业收入比重16.4%,同比下降0.4个百分点(15年前三季度手续费占营业收入比重出现连续下降,1Q15、2Q15、3Q15分别为19.35%、15.34%、14.25%),而三季度单季度手续费收入190亿元,相较前两个季度超过200亿元的收入有明显下降(1Q15和2Q15净手续费收入分别为270亿元和207亿元),主要是受监管收费政策影响,部分结算类业务收费标准下调,结算业务收入有所下滑。 资本充足率继续上升:三季报显示,资本充足率环比上升0.3个百分点至13.21%,核心一级资本充足率环比上升0.4个百分点至9.72%。资本实力在同业中居于较高水平。 维持“增持”评级:农行业绩表现总体符合预期,截至10月23日收盘,农行交易在5.7倍15年PE和1.0倍15年PB,维持“增持”评级。

事件 平安银行发布15年三季报:前三季度实现净利润177亿元,同比增13%,符合预期;营业收入712亿元,同比增30%。贷款和存款余额分别季度环比增长1.8%和4.1%,资产和负债总额分别季度环比增长1.1%和0.9%。不良率1.34%,较2Q15上升2bps,拨备覆盖率167%,较2Q15下降16个百分点,拨贷比2.24%,较2Q15下降18bps。三季度息差2.76%,同比上升16bps、环比上升7bps。 评论 期盼一次性甩掉资产质量历史包袱,莫让老生常谈的“一丑”遮了欣欣向荣的“百美”:3Q15平安银行加回核销处置后不良生成率313bps,较2Q15的215bps显著提升,今年前三季度核销处置总规模155亿,是去年同期的三倍。在当前经济下行压力大且预期不明朗的大环境下,我们相信整个银行业均面临很大的新增资产质量压力,平安银行三季度加回核销处置后的不良生成率大幅提升,应当是对三季度全行业趋势的预演,在增量层面的不良压力上,没有银行能够在当前的经济大环境中幸免。但是,除了增量不良的压力之外,平安银行还面临着较大的存量不良压力,历史包袱较重。其中,一直以来被市场诟病较多的一点是“不良认定标准不够严格”,体现为该行的“不良贷款余额/90天以上逾期贷款余额”不仅远低于100%的理论下限,也显著低于行业平均水平且为行业最低,今年6月末,这一指标为37%,尽管三季报披露的逾期贷款数据跟中报不完全可比,但三季度90天以上逾期贷款余额的确出现了明显下降(应当主要是核销的结果),我们预计,9月末这一指标提升至了42%左右,虽环比有进步但依然较100%的理论下限有明显距离。我们相信,可比股份制银行这一指标在三季度均将出现下降,部分银行甚至将接近平安当前的水平甚至更低,但平安作为过去几年这一指标最低的银行,“不良/90天以上逾期”虽有改善但仍远远不够这一情况无疑将会对估值产生更大的压制。我们建议管理层,在恰当的时点一次性甩掉资产质量历史包袱,将当前未认定为不良的90天以上逾期贷款一次性认定为不良,并在补提拨备之后一次性核销。我们测算,在最极端的假设下(所有未认定为不良的90天以上逾期贷款均未提拨备),若3Q15的“90天以上逾期-不良”缺口在2015年内全部被认定为不良、补提拨备后核销,我们当前的2015年不良率和拨备覆盖率的预测不会受影响(分别为1.45%和161%),但2015年全年盈利预测将会从当前的226亿下降至60亿,同比下降70%(这部分逾期贷款不可能完全没提拨备,因此实际影响应小于我们的最极端测算)。历史上,深发展曾在4Q08进行过类似不良“洗澡”,2008年全年归属股东净利润同比下降77%,降幅大于我们对本次建议的测算,但此后一个季度内股价几近翻倍。我们认为,平安银行在发展潜力、成长性、互联网属性、集团协同等方面有着其他银行不可比拟的优势,但资产质量的历史包袱过于沉重(主要体现为“不良认定标准不够严格”),尽管我们相信这一问题已在当前估值水平中有了充分体现,但这却是平安银行获得与其成长性逻辑、独特竞争优势相当的估值溢价的最大障碍。在增量层面上的不良压力所有银行都一样,若平安银行能彻底甩掉存量资产质量的历史包袱,一次性解决资本市场最焦虑、且明显是自己(相比于同业)最大软肋的问题,尽管将牺牲一个年度的利润,但却是平安银行估值起飞、开始获得与自身成长性相匹配的估值溢价的开端。 从季报一瞥“国家队”银行持仓去向:应当树立“国家队”中短期内不会减持银行股的信心:三季度末,证金公司持有平安银行4.3亿股,占总股本2.99%,为平安银行单一第三大股东;汇金公司持股1.8亿股,占总股本1.26%,为平安银行单一第六大股东,两家均是首次出现在平安银行前十大股东之列。我们理解,除各基金公司“救市”专项资管计划、券商自营等之外,证金公司应是股灾期间“国家队”主力,而汇金公司并不是“救市国家队”成员。汇金公司三季度末现身平安银行前十大股东之列,唯一合理的解释是,证金公司向汇金公司转让了部分7-9月“救市”期间买入的平安银行股份,由汇金公司长期持有。8月14日证监会曾表示,证金公司向汇金公司协议转让了一部分股票,由其长期持有,因此,我们相信,证金向汇金协议转让股份,便是该股份将由国家队长期持有的标志,中短期内不必担心来自国家队的抛压。此前我们曾预计,国家队在救市期间买入的银行股将以两种方式长期持有:对汇金是股东的银行(四大行+光大),证金的股份将逐步转让给汇金,对汇金不是股东的银行,将陆续转让给专项ETF以作为其基础资产长期持有。从平安银行年报判断,我们预计,两种方式将同步推进,即,无论汇金是不是股东,证金都将向汇金转让其部分持仓,而后续专项ETF的构建和股份转让,预计亦将逐步落实。我们一直在强调,“即便回到其成本线之上,中短期内国家队也不会卖,不必担心来自国家队的抛压”是支撑今年底银行股一轮潜在行情的重要基础之一,随着银行三季报陆续披露,我们将更清楚地看到国家队银行持仓的去向,这将有助于市场树立“国家队”中短期内不会减持银行股的信心。 流动性宽松带来的负债成本下降对息差贡献很大:2Q15息差环比提升7bps,我们的息差变动因素分析显示,流动性宽松带来的负债成本下降是对当季息差最主要的正面贡献。其中,存款和同业负债成本下降,更高成本的同业负债占比下降都是较为显著的正面贡献因素。预计三季度银行业息差的整体表现将好于预期,主要便是受益于流动性宽松带来的负债成本下降。 维持“买入”评级和A股银行首推组合:10月22日收盘,平安银行交易在1.1倍15年PB和7.2倍15年PE,收盘价格较定增价格已折价32%,今年以来累计收益-13%,在银行板块中列倒数第四。我们相信,平安银行安全边际显著、拥有无可比拟的成长性逻辑、资产质量的历史包袱终将解决,维持“买入”评级和A股银行首推组合。

事件。 兴业银行于9月24日公告,董事会同意投资设立兴业数字金融信息服务股份有限公司(暂定名称),该公司拟由兴业银行控股子公司兴业基金管理有限公司之全资子公司兴业财富资产管理有限公司持股51%,兴业数字金融信息服务股份有限公司员工持股平台(合伙企业形式)持股19%,高伟达软件股份有限公司、深圳市金证科技股份有限公司和福建新大陆云商股权投资企业(有限合伙)分别持股10%,注册资本5亿元人民币,注册地点为中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴金融片区。 评论。 新行长人选或已确定:成立新公司便是市场广泛预期的银银平台分拆,今年银行业的一大催化剂:业务分拆迈出实质性步伐。根据我们之前的判断,银银平台的分拆会在新任行长人选确定之后再宣布。此时兴业银行董事会一致通过并宣布了银银平台分拆的决议,我们可将其视为一个重要的信号,在侧面印证了兴业银行新行长人选或已确定。 重申看好和A股银行首选组合、维持“买入”评级:兴业银行当前最大的正面催化剂在于新行长人选是否确定,而不仅仅在于银银平台的分拆。重申看好,但是看好的理由并不只是表面上所见到的银银平台的分拆,而是在此基础之上侧面印证的新行长人选的确定。我们推测新行长可能已经确定,而这对于整个兴业银行未来的发展前景,以及对当前围绕兴业银行高度的不确定性而言,都是一个重要的正面因素。跳出这一事件,从多方面衡量,兴业也是十分优秀的银行。目前银行业面临利率市场化和金融脱媒等带来的挑战,而兴业银行都做了有效的调整和充分的准备。一方面,该行同业和金融市场业务比重远超其他银行,占比更高的市场化定价资产负债意味着其对利率市场化的适应已经领先于同行。另一方面,兴业具有极强的投行业务能力及其对多种金融牌照的积极完善,都为满足客户日趋多元化融资需求的提供了重要保障。此外,兴业对同业金融、绿色金融、互联网金融等业务亦都较早地做了的布局。截至9月23日,兴业银行交易在5.2倍15年PE和1.0倍15年PB,重申“买入”评级。 银银平台分拆落地:新成立公司经营业务范围主要包括接受金融机构委托从事金融信息技术服务外包、金融业务流程外包、金融知识流程外包,应用软件开发和运营服务、系统集成服务等,而这些即为银银平台所涉及之业务。目前,银银平台业务模式成熟并已具相当规模,能够为各类合作银行提供包括财富管理、支付结算、科技管理输出、培训服务等较为全面的金融服务解决方案。截至6月末,银银平台累计签约客户608家、累计上线客户499家;柜面代理结算累计联结网点超过3.5万个,超过四大行中网点最多的农行,已与262家商业银行建立信息系统建设合作关系,累计实现信息系统上线达到128家。我们在4月点评报告中便强调了,兴业银行作为一家市场化经营理念极强、具有敏锐商业嗅觉以及优异战略执行力的上市银行,非常重视对行业新技术和新业态发展趋势的把握,其管理层也一直在积极推动银银平台的分拆事宜。 对新公司后续行动的推断:我们预计新公司为壳公司,公司成立后将有可能在交易所挂牌,进行进一步融资,收购金融资产。我们预计兴业银行旗下钱大掌柜和IT输出服务,是最有可能被最先注入的业务。另外,经营方案中提到的互联网金融资产交易服务,金融产品的研究开发、组合设计服务等,预计将以互联网金融资产交易平台的形式或类似互联网ABS交易平台的模式推出。这一平台的打造仍需要一定的技术和资金支持,因此,我们认为互联网金融资产交易平台将在公司IPO融资完成后再设立。

事件 平安银行发布15年中报:上半年归属股东净利润116亿元,同比增长15%(符合我们和市场的主流预期),营业收入466亿元,同比增长34%,拨备前利润(PPOP)同比增长48%。贷款和存款余额较年初分别增长16%和8%,资产和负债余额较年初均增长18%。1H15净息差2.71%,环比2H14上升5bps,2Q15净息差2.69%,环比1Q15下降4bps。2Q15不良率1.32%,环比1Q15上升15bps,拨备覆盖率183%,环比1Q15上升10个百分点,拨贷比2.42%,环比1Q15上升39bps。2Q15核心一级资本充足率8.85%,环比1Q15上升0.3个百分点。 评论 是时候开始关注平安银行的基本面了:尽管业绩增速一直显著优于可比同业,但由于资产质量瑕疵亦较为显著,市场一直没有给予平安银行与之成长性相匹配的估值水平(当前交易在1.1倍15年PB,相对板块仅略有溢价)。从中报来看,平安银行的成长性优势毋庸置疑:资产定价能力优异、中间业务发展迅猛且可持续性强、高投入期结束后成本收入比下降开始贡献利润、收入和利润增长并不依赖非标资产。在老大难的资产质量方面,尽管宏观大环境和平安自身微观层面的因素均不支持短期内对资产质量二阶拐点过于乐观的预期,但是,在本该资产质量压力季节性暴露的二季度,平安的各项不良生成指标环比均未继续恶化,同时在强劲的收入增长支持下,拨备状况显著改善。 我们相信,对平安银行的判断,抛开亦真亦幻的事件性催化剂因素暂且不谈,回到公司基本面本身,平安需向市场证明:1)是否有能力将资产质量风险暴露的节奏控制在当前水平不再恶化,2)收入增长能否支撑拨备的持续改善。尽管这需要时间来证明和检验,但前述两点一旦得到验证,我们相信市场一定会给予平安这家“成长性明显优于可比同业、风险因素可控”的银行更大、更显著的估值溢价的。我们提醒投资人,现在是时候开始密切跟踪关注平安银行的基本面了。维持“买入”评级和A股银行推荐组合。 二季度不良生成率超预期企稳、但较大的关注类贷款压力和不良确认缺口尚需时间消化:上半年核销出售不良66亿,加回后不良率将从披露的1.32%上升至1.88%。2Q15核销出售不良37亿,当季加回核销后的不良生成率为215bps,与1Q15的210bps基本持平。与已披露中报的南京和华夏对比,平安2Q15加回核销后不良生成率的绝对水平与南京相当,尽管绝对水平较高,但环比并未出现继续提升却是超预期的(南京和华夏分别环比上升50bps和90bps)。站在当下时点,平安银行资产质量方面的不利因素和有利因素并存,不利因素方面:1)从宏观层面看,经济并未企稳,实体企业经营困难,因此,首先不应对短期内银行业整体的资产质量做过于乐观的展望,从经济大环境判断,我们相信平安200bps左右的加回核销后不良生成率还将维持一段时间,短期内难以出现令人信服的二阶拐点。2)从平安自身的微观层面看,不仅不良贷款的压力大,2Q15关注类贷款率环比提升31bps至4.46%,这是一个相当高的绝对水平(华夏4.30%、南京2.30%),不良+关注类贷款合计占总贷款比重为5.78%(华夏5.66%、南京3.26%),我们计算的2Q15全口径资产质量生成压力(加回核销后不良生成率+关注类生成率,这是对资产质量压力最极端的测算)高达434bps(华夏292bps、南京352bps)。3)不良确认缺口这一平安的历史遗留并未得到有效解决,6月末不良贷款/90天以上逾期指标为37%,较年初的36%略有提升,但不仅远低于100%的理论底线,也显著低于行业平均水平。我们不讨论平安银行这一指标的会计合理性,仅从市场认知角度出发,这一缺口的确是该行资产质量问题上最大的软肋。有利因素方面:1)各项资产质量指标虽然绝对水平仍高,但在本该资产质量压力季节性暴露的二季度,环比来看却都没有更差,加回核销后不良生成率企稳、关注类贷款生成率企稳(1Q15360bpsvs.2Q15219bps)、全口径资产质量生成压力企稳(1Q15569bpsvs.2Q15434bps),上半年90天内逾期贷款环比增速自2H13之后首次降至个位数(8.7%)。2)强劲的收入支撑下的大力度拨备计提,1H15未年化信用成本即达到114bps(1Q1543bps、2Q1563bps),在如此大力度的核销下,2Q15拨备覆盖率仍有10个百分点的环比提升,拨贷比更是环比提升达39bps至2.42%,拨贷比缺口这一平安的历史遗留问题有望在年内彻底解决。因此,综合上述不利和有利因素,我们对平安银行资产质量问题的总体判断是:暂不做二阶拐点预判,短期内不良生成和核销压力均较大,不良确认缺口亦需要时间消化,但是,对于平安银行是否有能力将不良风险暴露的速度维持在当前水平不再继续恶化,以及拨备状况能否持续改善,我们决定“密切关注、谨慎乐观”。 息差变动因素分析:一季度由同业资产收益率提升驱动、二季度流动性宽松是主要正面贡献:1Q15、2Q15息差分别环比上升6bps、环比下降4bps,我们的息差变动因素分析显示,一季度在贷款和同业资产之间进行的结构调整带来的结构因素基本相互抵消,同业资产收益提升带来的7bps正面贡献是一季度息差环比提升的主要驱动因素。二季度,同业负债成本受全行业流动性宽松的影响,为当季息差环比变动带来23bps的正面贡献,但当季贷款、同业资产、债券投资收益均出现下降,因此各项资产负债的结构和利率因素加总之后,当季息差环比小幅下降4bps。 手续费收入与资本市场关联度较低、对其可持续性预期的逻辑障碍较小:上半年净手续费收入同比增长77%,占营业收入比重29%(同比提升7个百分点),2Q15净手续费收入同比增长83%,占营业收入比重32%(同比提升8个百分点)。平安银行手续费收入的前三大贡献来自银行卡(上半年占比27%)、咨询顾问费(上半年占比25%)、代理(上半年占比16%),理财业务收入占比11%,居第四。其中,咨询顾问费主要由对公业务综合化和投行化贡献,而非传统的息转费业务,我们相信来自平安集团综合金融的联动效应十分显著。在银行理财资金与资本市场关联度日益紧密、而当前资本市场预期不如上半年明朗的大背景下,占比较低的理财业务贡献至少不会对平安银行手续费收入的可持续性带来明显的逻辑障碍。 成本压力下降为利润增长持续贡献正面力量:在经历了两行整合阶段的密集高投入期之后,自2014年开始,平安银行的成本压力开始显著下降,这一趋势在今年得到了有效延续。上半年成本收入比32%,同比下降5个百分点,2Q15成本收入比31%,同比下降6个百分点。密集投入期结束后营业支出压力的缓解、成本收入比的持续下降成为了平安银行利润增长的重要贡献因素,也是上半年从34%的营业收入同比增速到48%的拨备前利润同比增速这一巨大跨越背后的核心原因。 非标资产规模温和、良性扩张:6月末,买入返售类非标余额751亿,较年初下降40%,应收款项类非标2687亿,较年初增长9%,两项合计占总资产余额的比重从年初的17%下降至13%。自1H14开始,平安银行的自营非标资产就一直遵循着“买入返售类压降、应收款项类温和扩张、合计占总资产比重下降”的良性节奏。6月末,应收款项类非标资产拨备率0.23%,较年初的0.14%略有上升。此外,我们注意到,2Q15买入返售类金融资产总额季度环比增长达68%,中报显示超过70%的买入返售类金融资产的担保物为债券,我们判断这与非标资产无关。