我们预计建行不良生成情况将有所好转,资产质量的拐点将先于行业到来,这将是当前最大的投资亮点和估值提升驱动力。现价对应16年PB 0.74X(行业平均0.82X),股息率5.8%在上市银行中位列第一。上调投资评级至“强烈推荐-A”。 资产质量有望先于行业迎来拐点。过去几年建行主动加快了风险暴露和不良核销的力度,2015年建行的风险尤其是制造业贷款的风险得到了充分的释放。我们估算2015年建行核销及转让的金额达到936亿元,同比增幅达157%,处理不良资产规模位列行业第一。经过贷前和贷中的严格把关,增量客户和贷款目前资产较为安全,而存量资产的问题得到了较为充分的暴露。1Q16单季度加回核销处置后不良贷款净生成率仅为75bps,同比逆势下降13bps,环比大幅回落166bps,表明不良生成情况边际好转。我们预计,“卸掉包袱”的建行今年加回核销处置后不良生成率有望领先于同业实现同比回落,在当前全行业范围的不良压力下,这将成为最大的投资亮点和估值提升驱动力。 综合布局完善,协同效应逐年凸显。建行目前已经形成了涵盖信托、租赁、证券、基金、期货和保险的以银行主体的金融控股集团,在亚、欧、美洲、港澳台等地设置海外分行机构24家是目前A股上市银行中综合布局最为完善的银行之一。子公司对建行的贡献一方面体现在业务协同上,建行理财和资产托管等资管业务表现突出。截至2015年,建行理财余额、资产托管规模分别达到1.46万亿元和7.17万亿元,在上市银行中排在前三名。另一方面,财务协同的贡献有望进一步提升。信托、保险、证券等子行业目前都尚处在高速成长期,我们认为这种利润的提升作用将在未来进一步体现。 高股息+低估值+小市值,资产质量预期差,下半年绝对收益空间40%,上调投资评级至“强烈推荐-A”并纳入组合首选。预计16E/17E建行归属于普通股东净利润增速分别为0.9%/1.6%,现价对应16年PB 0.74X(行业均值0.82X),估值处于低位,股息率5.8%在上市银行中位列第一,A股自由流通市值仅456亿,股价弹性极大。在困扰银行板块估值的不良压力下,建行资产质量层面显著的预期差应为其带来相较板块5%左右的合理估值溢价(我们预计至16年底银行板块合理估值中枢为16年PB 1X),对应40%的绝对收益空间。

海德股份已获西藏同意设立地方AMC公司,最大靴子已经落地。我们认为公司获取地方AMC牌照醉翁之意并不在省内AMC业务,而是觊觎全国不良资产处置业务。获得西藏AMC牌照后,公司定增的过会概率加大。在6倍杠杆假设条件下,我们对公司AMC业务估值为230亿,公司定增后备考市值161亿,存在50%空间,维持“强烈推荐-A”评级。 事件:2016年7月1日,公司取得了《西藏自治区人民政府关于同意设立海德资产管理有限公司的批复》,同意设立海德资产管理有限公司,注册资本为人民币10亿元,由海南海德实业股份有限公司以现金缴足,注册地为西藏自治区拉萨市。 牌照:靴子落地。海德股份已获西藏同意设立地方AMC公司,最大靴子已经落地。公司AMC业务的重心在于全国市场拓展,公司获取西藏AMC牌照醉翁之意并不在省内AMC业务(省内不良资产一级市场购买(银行、非银机构),以债务重组或者传统方式进行处置),而是觊觎全国不良资产处置(可以是一级市场上10户以下不良资产的组包转让,也可以是全国范围内不良资产二级市场购买并处置等)。 定增:通过概率大。1)获得西藏AMC牌照后,定增的过会概率加大。拿到牌照后公司定增募集资金是用于主业,不属于证监会从严监管跨界定增的范畴;2)现价与定增价相差较多,有上调定增价可能,但即便上调后权益摊薄减少,属于利好;3)即使定增进度慢于预期,预计公司已有几十亿不良资产储备,以10亿自有资金和15%的ROE测算,贡献利润也有1.5亿。 估值:目标230亿。我们对公司在不同杠杆条件下AMC 业务内涵价值进行敏感性测算,结果显示6倍杠杆下AMC 业务的估值可以达到230亿,其中主要假设条件:1)每年不良处置比例为50%;2)不良处置内部收益率为20%。假如定增价维持不变,公司定增后备考市值161亿,存在50%空间。 风险提示:非公开增发进度低于预期。

强强联合,演绎互金传奇。长江与奇虎360签署战略合作框架协议,将在证券信息技术安全、投资者教育、炒股大赛活动、线上服务系统、金融产品、产业基金、股权投资合作等方面开展为期两年的全面深度合作。目前,360的免费网络安全平台已占据29%的市场份额,不断延伸的覆盖面和强大的客户资源将为客户引流带来足够的动力。互联网巨头与券商合作已有先例,效果明显但仍有提升空间。此次公司与巨擘合作将围绕360网络安全平台在更深更广的维度擦出绚烂火花,对经纪业务导流作用将超出预期。与此同时,互联网平台特有的一流搜索引擎和大数据分析能力将为公司的经纪业务转型财富管理提供有效支撑,有助于打造更为安全和迅捷的证券开户和交易服务。 新理益入主长江,重塑公司业务。2015年4月,公司第一大股东青岛海尔将14.72%的股份以100亿元的对价转让给新理益集团,加上一致行动人国华人寿4.99%的持股,合计持股比例达19.71%,成为第一大股东。除了民营企业本身的带来的股东结构的优化与经营管理层面的效率提升,正外部效应也将大大提高投资者预期:股东资源之间的相互协同、民企的市场化运营、央企的强大的背景和资金等。新的管理层目前正积极推动公司定增发行,维护股价,与此同时,10.56元的定增发行价为股价提供了可靠的安全垫。 多箭齐发,线上线下联动助力经纪业务。目前,公司经纪业务占营收比例已达到55%,成为公司业绩的主要支撑。在行业佣金战逐渐偃旗息鼓的同时,公司凭借区域优势率先逆转佣金率下滑趋势。公司市占率继续保持中等券商龙头地位,占比1.9%。线上维度方面,公司互联网金融业务的推进从未止步,15年推出“长江e开户”APP并持续更新进行系统功能升级,支持ETF快捷交易、优化持仓刷新等突出优势不断吸引新增投资者,下载次数超过60万次。“e开户”+360将持续发酵合力为长江的经纪业务开疆扩土。 首次覆盖长江证券,我们给予谨慎推荐评级。看好公司未来发展基于:(1)与奇虎360从多维度展开战略合作,对经纪业务导流作用将超出预期;(2)新理益入主长江,股东资源协同效应显著;(3)率先逆转佣金率下滑趋势,市占率继续保持中等券商龙头地位;“e开户”+360将持续发酵合力为长江的经纪业务开疆扩土。一阶段目标价12.93元,对应空间11.16%。2016-17年EPS为0.50元和0.64元。

牌照下发,国金发起设立我国首家信美人寿相互保险社。根据公司公告,国金全资子公司国金鼎兴投资有限公司拟出资1亿元(占比10%),与9家公司共同发起设立信美人寿相互保险社。单位层面,相互保险是指具有同质风险保障需求的单位,通过订立合同成为会员,缴费形成互助基金,由该基金对合同约定的事故发生造成的损失承担赔偿责任。国金鼎兴的直投业务优势将加快推进公司在保险金融领域的战略布局,并以此为出发点,逐渐覆盖各业务领域,未来值得期待。 互金助力弯道超车,实现小型券商完美逆袭。国金的互金优势已崭露头角。16Q1佣金率降至4.14%%,上市券商第4低。竞争力极强的佣金率辅之强势互联网布局,16Q1市占率攀升至1.6%,同比增幅3.98%。公司相继与互联网巨擘腾讯、百度合作,从游戏、社交客户多维度进行广告渗透,引进一流的线上客户资源、增强大数据分析能力,推出“国金百度大数据基金”。公司的互金布局覆盖全网,2015年2月底,推出首个"1+1+1"互联网证券服务产品--升级佣金宝,沪深佣金率仅2.5%%,行情覆盖、界面设计、数据处理、信息传达全面优化,行情速度、交易速度大幅提升; 双管齐下,资管生态圈建设提速。公司采取“培养人”+“托管人”双管齐下策略建设资管生态圈。设立种子基金,针对初创期和成长期的中小型资产管理机构,为其提供产品创设和孵化服务,持续培育私募机构的成长;专设子公司进行专业托管服务,主要针对成熟的资管机构,接受其委托提供一揽子的基础行政人服务。公司定增中12.5%用于加大资管生态圈相关环节建设,为全方位培育和服务私募机构投资者提供有效支撑。同时公司引入腾讯、百度围绕大数据和人工智能在资管投资领域的应用进行深度研发合作,逐步探索大数据在金融领域的应用。 我们维持公司长期强烈推荐评级并调入至组合推荐。强烈看好公司未来发展基于: (1)国金发起设立我国首家信美人寿相互保险社,短期虽难以增厚业绩,但外延发展可期; (2)公司互金持续发力,与腾讯、百度深入合作,市占率稳步提高,实现小型券商完美逆袭; (3)资管业务借力大数据和人工智能建立新型生态圈; (4)定增发行价14.3元,目前仍倒挂,公司股价诉求较强。一阶段目标价16.94元,对应空间24%。2016-17年EPS为0.71元和0.86元。

公司缜密布局战略性金融投资业务,积极推动金融转型,确立建立“投资+融资+资产管理”金控平台的转型战略,实现实业金融并步走,形成产业协同效应,开启转型升级蓝图。首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。 公司缜密布局战略性金融投资业务,积极推动金融转型。公司确立了建立“投资+融资+资产管理”金控平台的转型战略:1)投资并购业务和并购基金管理平台:一村资本有限公司;2)资产管理平台:一村资产管理有限公司;3)投资平台:华西投资持有私募投资银行上海方创12%股权,及上海正气信息科技有限公司16.67%股权,推动互联网金融平台建设;4)其他银行、证券等参股公司实现资本市场多元化发展,2016年6月17日,公司拟参股稠州银行,拓展银行板块,形成产业协同效应。 一村资本积极布局,建设创投专业团队。2015年公司购进前海同威94.64%股权,打造其成为公司创业投资和管理平台,专注于TMT、金融服务业、现代服务业领域,基金管理规模4.5亿元。前海同威获得一村资本增资资金后,将进一步提高投资能力,发现行业价值,形成投资回报。 一村资产瞄准资产管理市场,前景广阔。一村资产为公司的资产管理平台,2015年公司净利润62.5万元。其控股的上海毅扬是一村资产旗下的核心私募基金管理平台,公司通过引入新的投资团队建立了主动管理型权益产品、量化类权益产品和契约型产品的产品体系。2015年上海毅扬共实现净利润122.6万元。 拟参与稠州银行增资成第一大股东,金控平台扩版图。公司拟以华西资本为主体,通过现金方式向稠州银行增资,增资完成后华西资本持有稠州银行9.62%股份,成为稠州银行第一大股东。通过此次入股,公司将借助银行的募资能力以及牌照价值,促进公司金融布局完成由单纯的资产管理端构建向资金资产协同发展阶段的跨越。 风险提示:业务转型不及预期。

禾盛新材是国内家电用符合材料行业龙头企业,中科创通过“股权转让+定向增发+后续持股计划”入主公司,成为第一大股东,并且借助其在综合金融服务领域的优势,开展家用电器、电子产品行业的供应链金融管理。公司新设立禾盛互联网、禾盛商业保理、禾盛香港控股有限公司、禾盛融资租赁和禾盛投资管理五家子公司开展供应链金融业务。公司首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 禾盛新材一直专业从事家电外观复合材料(PCM/VCM)的研发、生产和销售,近年来由于主营业务的盈利空间受到压缩,一直积极转型。中科创通过“股权转让+定向增发+后续持股计划”预计将持有公司35.04%股份,入主后将以“供应链+互联网+服务实体产业+金融服务与创新”的运营模式,拓展公司业务领域,定位侧重于开展家用电器、电子产品行业的供应链金融管理,契合了定增前后新老控股股东的背景与优势。 公司选择供应链金融作为转型的切入口,主要原因在于:1)供应链金融管理方兴未艾,具有广阔的市场前景;2)公司谋求产业、金融双轮驱动的发展模式,基于产融结合的供应链金融管理契合了新老控股股东的背景与优势。 互联网供应链金融管理信息平台:禾盛供应链。该平台是基于大数据、云服务基础上的贯通企业商务信息平台、仓储物流信息管理平台、B2B电子商务平台、在线金融服务平台等在内的信息集成平台。 商业保理:禾盛商业保理。为公司与供应链核心企业建立供应链融资商业保理业务的框架合作协议,并由其推荐上游供应商与下游经销商作为商业保理的融资客户。预计前三年实现净利润分别为1.36亿元、2.07亿元和2.79亿元。 融资租赁:禾盛融资租赁。公司完善供应链金融业务布局,丰富供应链金融业务架构的重要一环,侧重于解决供应链中小微企业的设备和存货融资。预计前三年实现净利润分别为0.20亿元、0.48亿元和0.93亿元。 风险提示:非公开增发进度低于预期。

借壳-注入-定增三连击,中江地产华丽转身九鼎投资,成为中国PE第一股。九鼎集团通过购买中江集团100%股权,取得上市公司中江地产的控制权;并通过资产重组,将集团PE业务核心的昆吾九鼎注入上市公司,形成PE业务和房地产业务并行发展的模式;同期拟通过定增扩大自有资本投资实现加速扩张,通过一系列资本市场的运作,2015年取得惊人业绩,依托九鼎集团大资管的金融平台优势,通过上市公司的平台,未来发展可期。 乘政策东风,PE业务迎来黄金发展时期。“大众创新、万众创业”、国企改革和供给侧改革推进产业并购等一系列政策导向直接惠及PE行业;深港通的临近、新三板分层制度落地、未来注册制的顺利推出,中国多层次资本市场体系将更加健全,拓宽PE机构的退出渠道,退出效率的提高和渠道多元化对行业中短期业绩爆发具备强大提振作用,为公司业绩增长注入强大动力,行业未来整体有望迎来新一轮高速发展。 成熟的募投管退体制造就行业龙头。全资子公司昆吾九鼎连续七年荣获“中国私募股权投资十强”,始终处于PE行业前列。公司亮点在于:(1)资金端拥有各类渠道全覆盖的融资体系;(2)辐射全国乃至跨境的全行业覆盖的项目开发和投资团队;(3)试错经验丰富的风控系统和完善的兼并重组、新三板挂牌、IPO并行退出方式,打造属于九鼎的流水线PE工厂。九鼎私募股权基金的实缴规模、退出项目的综合IRR、在管项目金额和综合IRR都高于同业,业绩的突出主要源自公司先进的经营体制、年轻敢为的管理层和高效率的投资队伍。基于核心观点,我们预测公司2016~2018年净利润分别为8.31亿元、13.34亿元、20.10亿元;EPS分别为0.48元、0.76元、1.15元。考虑到公司飞速成长和行业龙头潜质,给予一阶段目标价45.14元,对应市值738亿元,向上空间40%。 风险提示:定增方案进度低于预期,政策风险。

公司打造以典当、财富管理、租赁、担保等类金融业务为主体,以贸易和投资为两翼的“一主两翼”格局。类金融业务方面,公司以典当业务起家,在信用和规模上已经确立了浙江典当行业龙头的地位,同时在租赁、担保等领域稳步发展。未来,财富管理投资业务将是公司重要的业务创新点,且公司计划将开展供应链金融服务,与贸易业务相结合,积极拓展市场。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 2015年,公司贸易业务增长较快,且各项类金融业务稳扎稳打,持续发展。其中:1)典当业务收入7718万,较上年减少7%;2)租赁业务收入2443万,比上年增长109%;3)担保业务收入1887万,较上年下降11%。 典当:浙江省龙头。浙江元泰典当、香溢德旗典当分别是浙江省和宁波地区规模最大的典当公司。2015年为扩展展业区域,在上海新设典当公司、在嘉兴设立典当分支机构,并加快推进典当业务发展,使结构得到优化,“小额、快速、标准化产品”是公司典当业务的主要特点。 担保:商业履约担保为主,风险小。香溢担保主要从事商业履约担保业务(即工程保函担保业务,占比九成以上)。2015年公司融资类担保发生额2100万,商业履约担保发生额10.5亿。目前担保公司在江浙长三角地区具备较广泛的市场资源和知名度,占据了一定的市场份额。 融资租赁:持续稳定发展。香溢租赁成立于2008年2月,依托母公司的品牌优势,开展融资租赁业务,2013年取得融资租赁资格,务范围覆盖长三角乃至全国。2015年公司签约融资租赁合同4个,目前共有存续、新签租赁项目共11个,合同金额累计5.16亿。 财富管理:未来业务重要创新点。2014年公司初涉财富管理业务,旗下有两个平台从事该项业务,分别是香溢融通(浙江)投资和上海东海香溢融通资管。2016年公司发布的投资计划为不超过12亿元,目标市场主要在江、浙、沪地区,业务对象主要为中小企业和普通高净值人群。 风险提示:经济增速继续下行导致融资需求减少。

AMC业务盈利能力强,地方AMC税后ROE有望达到15%以上。2015年信达、华融不良资产经营业务税前ROE分别为22.4%和20.2%,剔除25%的所得税率后,税后ROE也在15%左右。考虑到地方AMC在不良处置方式(国有AMC处置能力要强于地方,同时国有AMC公司在二级市场上批量转让的独特优势也能够给其带来一部分垄断溢价)和资金成本上相对国有AMC的劣势,但是在机制、产业资源和杠杆率上较国有AMC具备优势,我们认为地方AMC公司在充分运用杠杆后ROE能够达到15%以上。 公司AMC业务的重心在于全国市场拓展。公司获取地方AMC牌照醉翁之意并不在省内AMC业务(省内不良资产一级市场购买(银行、非银机构),以债务重组或者传统方式进行处置),而是觊觎全国不良资产处置(可以是一级市场上10户以下不良资产的组包转让,也可以是全国范围内不良资产二级市场购买并处置等)。公司目前储备的不良资产项目已有几十亿规模,可直接带来5000万以上净利润。 西藏AMC牌照获取、定增通过风险较低,存在预期差。我们预计公司取得西藏AMC牌照问题不大,只是时间问题。获得牌照后,公司定增募集资金是用于主业,不属于证监会从严监管跨界定增的范畴,过会被否的可能性较低。 我们测算公司 AMC业务的潜在估值有望达到230亿。我们对公司在不同杠杆条件下AMC业务内涵价值进行敏感性测算,结果显示6倍杠杆下AMC业务的估值可以达到230亿,其中主要假设条件:1)每年不良处置比例为50%;2)不良处置内部收益率为20%。 风险提示:非公开增发以及申请地方AMC牌照进度低于预期。

拟参股地方资产管理公司成为券商中最纯血AMC标的。近日公司公告拟以现金方式出资2.4亿元,与苏州市国资委及下属国有企业共同参与发起设立苏州资产管理有限公司,公司拟持有苏州资管20%的股份,成为单一第二大股东。苏州AMC成立后公司将是券商中唯一直接参股地方AMC标的,同时该举措将有效拉动公司投行、资管业务多元发展,产生业务协同效应。 经纪业务向互联网财富管理方向转型成效明显。公司2016年一季度经纪业务收入3.26亿元,环比降41%。公司15年以来持续保持有竞争力的低佣金率水平,今年一季度佣金率进一步降至4%%以下。结合佣金率的低廉和互联网财富管理的增值服务,公司市占率今年一季度稳定在1.26%水平,达到中型券商市占水平。公司组建的网络金融事业部目前以秀财APP为核心,正积极打造另类投资社交平台。 资本中介业务有望实现跨越式发展。16年一季度利息净收入0.47亿元,环比降44%,在小券商中处于龙头地位。公司两融余额市占率保持稳定,行业排名23位;公司股权质押业务占据先发优势紧追行业前十,业务规模甚至明显超越个别大中型券商,大有信用业务弯道超车之势。 投行业务一跃成为业绩黑马。公司16年一季度投行业务净收入3亿元,环比增17%,收入占比激增至30%,并刷新单季巅峰业绩,惊人表现大超预期。巅峰的背后东吴成功实现多元转型,依据其江苏根据地优势,成功拓宽业务半径,在没有一单IPO主承情况下,增发规模达58亿,环比增29倍。债券发行规模134亿,环比增92%。同时新三板做市业务迅速壮大形成立体支撑。 我们维持对公司长期强烈推荐的评级并调入至组合推荐。我们看好公司有望走出相对行情,基于:(1)公司拟参股地方AMC对估值和基本面拉动;(2)公司强力落实互联网财富管理战略,转型值得期待;(3)投行、资本中介业务具有明显优势并超预期发展,为熊市业绩打下坚实基础。我们认为公司当前1.7倍PB被明显低估,距离中小券商2-3倍均值中枢有明显提升空间,一阶段目标价16.79元,对应空间48%。预计2016-17年EPS为0.59元和0.84元。

公司以租赁为基础,横跨保险、银行、互联网金融、证券打造多元金融控股集团,在资产端和资金端打通互相发展,给予“强烈推荐-A”评级。 公司营业收入2015年以来在外延并购和内生增长的双轮驱动下呈爆发式增长。1)2015年度营业收入、净利润分别同比增长41%和43%,主要原因是2015年将Cronos的80%纳入合并报表;2)2016年一季度营收同比增长149%,原因是2016年1月8日并表Avolon;但净利润同比下降13%,原因有三:一是一次性确认并购Avolon的并购费用,负面影响约1.35亿;二是渤海人寿处于初创阶段、且其行业发展特性等因素导致其一季度产生亏损,权益法核算并表后负面影响6000多万;三是境外子公司衍生品套期保值,发生公允价值变动损失。 租赁板块围绕集装箱租赁、飞机租赁和基础设施租赁展开,同时积极开拓新能源和医疗设备等领域。公司国内租赁板块已经取得了全牌照:1)内资租赁牌照:天津渤海租赁(布局京津冀);2)金融租赁牌照:皖江租赁(布局长三角,已经登陆新三板);3)中外合资租赁牌照:横琴租赁。国外租赁业务围绕集装箱租赁、飞机租赁展开:1)集装箱租赁:Seaco、Cronos。箱队约350万CEU,市场占有率16%。客户遍布全球38个国家的112个港口,主要客户为全球前十的集装箱航运公司;2)飞机租赁:Avolon、HKAC。公司的机队以A320、B737系列窄体飞机为主,规模超过400架,位居全球第四。 横跨保险、银行、互联网金融、证券,打造多元化金融控股集团。公司以租赁为基础(渤海租赁、皖江租赁、横琴租赁、天津航空金融),横跨保险(渤海人寿)、银行(天津银行)、互联网金融(聚宝科技、点融网)、证券(联讯证券)的多元金融控股集团,租赁+保险双擎驱动,互联网金融作为有力互补。1)保险:拟对渤海人寿增资28.4亿元,增资前后持股比例20%保持不变,仍为第一大股东;2)银行:1.02亿美元参与天津银行H股配置,持股占比1.77%;3)互联网金融:出资3亿获得聚宝互联科技12%股份,出资2.6亿元获得点融网6.18%股份;4)证券:2.23亿元受让联讯证券3.57%股份。 风险提示:经济持续下行导致租赁需求放缓。

事件: 浦发银行公布2016年一季报,当季归属股东净利润同比增长24.4%,大超市场预期,营业收入同比增长27.9%。贷款和存款余额分别环比增长4.3%和1.6%,资产和负债余额分别环比增长3.6%和3.3%。不良率环比上升4bps至1.60%,拨备覆盖率环比提升10个百分点至221%。核心一级资本充足率环比下降15bps至8.37%。 评论: 重申浦发银行“强烈推荐-A”评级、纳入A股银行首推组合 比浦发银行大超预期的业绩更值得思考的是业绩释放背后的驱动因素。1Q16,生命人寿除净增持至少3.3亿股之外,在持仓账户之间进行了剧烈调整,此前由万能险和分红险持有的9亿股浦发银行通过公开二级市场交易转移至了自有资本金账户,这贡献了一季度浦发总交易量的近90%。我们认为这暗示着一方面生命不愿意出售浦发持仓,另一方面其正在为将浦发持仓申报为“重大股权投资”做准备。向后看,预计生命人寿账户间的持仓转移仍将继续,这将带来至少8.9亿股的保底交易量,浦发的交易活跃度将有极大保障。对第一大股东上海国资而言,最佳反制手段是通过股价持续上涨加大生命人寿的调仓和总体持仓成本,预计浦发银行将进入公司层面利好因素的密集释放期。4月29日收盘,浦发交易在(定增和转增调整后)0.97倍16年PB,仍处在低估区间。且自去年7月股灾至今,浦发是唯一股价突破前期高点的银行,且已突破了一段时间,理论上已有浮盈的国家队并未大规模减持,我们认为,不必担忧来自国家队的抛压。 业绩大超预期并不是因为并表上海国际信托 浦发接近25%的利润增速位居板块第一。首先需要明确的是,一季报业绩的快速增长并不是因为并表上海国际信托,季报披露的本行口径净利润同比增速亦达24.7%、营业收入同比增速28.0%,甚至略快于集团口径业绩增速。 1Q16生命人寿净增持浦发至少3.3亿股,账户间交易12亿股 我们梳理了自2015年8月底生命人寿首次举牌至今的持仓变化,尽管四次举牌公告的数据披露口径不尽相同,但结合年报和季报披露的前十大股东数据,我们有以下发现:1)截至2015年末,生命人寿合计37亿股的浦发银行持仓分散在传统、万能H、万能E和分红这四个账户,公司自有资本金账户没有持仓或持仓微乎其微。2)1Q16生命人寿整体净增持浦发至少3.3亿股,此外,其浦发持仓在自身账户之间进行了交易,其中,传统账户持仓量未变、资本金账户持仓量净增12亿股、万能H账户减少3.2亿股、万能E和分红账户持仓亦出现下降并退出前十大股东之列,因此具体降幅不明,我们相信,万能H、万能E和分红这三个账户的持股通过公开交易转移到了资本金账户,若假设万能E和分红账户当前持仓量已下降至0,则1Q16末生命人寿合计持股数量为41亿股,占浦发总股本20.7%,面向上海国际和上海国鑫的定增完成后,生命人寿的持股比例将被摊薄至19.8%。3)今年3月,浦发完成定增换股收购上海国际信托后,披露过截至2016年3月15日的前十大股东持股数据,对比一季报可见,3月15日之后至一季度末,生命人寿没有再进行账户间的股权交易,从今年1月4日至3月15日,生命人寿账户间的交易占浦发总成交量的91%(同期证金公司净买入量占浦发总成交量约1%),生命人寿账户间的交易贡献了1Q16浦发交易量的绝大部分,我们测算此部分交易的均价为17.32元,1Q16账户间持仓转移后,生命人寿对浦发的平均持仓成本由去年12月持股比例达到20%时的16.36元上升至16.65元。 账户间的持仓转移暗示生命人寿不愿意出售浦发持仓,且存在申报“重大股权投资”的可能 为什么生命人寿将其浦发持仓由万能险和分红险账户转移至公司自有资本金账户?我们判断,“偿二代”和针对险资举牌新规实行后更大的资本金和监管压力是原因之一,穿透原则下对嵌套资金使用的限制亦是原因之一,但最重要的原因和暗示在于:1)生命人寿不愿意出售其浦发持仓。2)将持仓由万能险和分红险账户转移至资本金账户意味着,生命人寿可能在为将浦发持仓界定为“重大股权投资”做准备,一旦界定为“重大股权投资”,这部分持仓便可不占用保险资金权益类资产配置30%上限的额度。根据2016年3月保监会发布的《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定(征求意见稿)》,重大股权投资需报保监会核准,包括以下情形:1)对非保险类金融企业实施控制;2)对与保险业务相关的企业实施控制且投资金额较大;3)对拟投资企业未实施控制,但投资金额或比例达到相关标准;4)保监会规定的其他情形。但重大股权投资的具体标准保监会将另行制定。针对生命人寿-浦发案例,我们认为第1和第3种情形更为适用。基于上海国资对浦发的控制力,我们认为第1种情形难以实现,因此“对拟投资企业未实施控制,但投资金额或比例达到相关标准”这一选项对生命人寿而言更为现实。 预计生命人寿账户间持仓转移仍将继续,未来保底交易量8.9亿股 当前保监会对“相关标准”的规定并未明确,但生命人寿通过1)不断增持将持股比例维持在20%以上(浦发面向上海国资的定增完成后生命的持仓将被摊薄至19.8%),2)将持仓调整至自有资本金账户或更容易向监管机关证明包含自有资金的传统险账户是必然之举。1Q16末,万能H账户持有浦发8.9亿股、传统险账户持有浦发19亿股、万能E和分红险账户持仓量不明,我们相信,生命人寿账户间的持仓转移仍将继续,万能H账户持有的8.9亿股将是未来浦发最低的保底交易量。因此,不论生命人寿是由于股权投资超限且不愿意出售浦发持仓而被迫申报“重大股权投资”,还是出于更为高瞻远瞩的战略考量,我们预计,生命人寿在努力实现“重大股权投资”的目标下继续进行账户间的股权转移将是极大概率事件,未来浦发的成交量和交易活跃度将有极大保障。 大股东的最佳反制手段:股价持续上涨、加大生命人寿的调仓和总体持仓成本 由于交易金额过于庞大难以通过大宗平台完成,生命人寿将更多依赖公开二级市场完成账户间的持仓转移,对于第一大股东上海国资而言,最佳的反制措施便在于股价本身,1Q16在生命人寿自身贡献了90%交易量的情况下,0其总体持仓成本提升了2%,若在其调仓过程中股价上涨更多,那么生命人寿的调仓和总体持仓成本将上升更多,对其造成更大的财务压力。毕竟,若生命人寿实现了“重大股权投资”的认定,后续不再受30%权益仓位上限的约束,继续提升持股比例并不是没有可能。因此,对第一大股东而言,持续上涨的股价便是最有力的武器,我们预计,浦发银行将进入公司层面利好因素的密集释放期。 1Q16息差因贷款集中重定价环比下降,中间业务非常强劲 据我们测算,1Q16净息差2.11%,环比下降30bps,按揭及中长期贷款集中重定价应是当季息差出现较大降幅的主要原因,预计从二季度开始息差将逐步走稳,今年下半年应呈稳中有升之势。1Q16净手续费收入同比增长60%,占营业收入比重达到27.5%的历史新高,表现非常强劲。从浦发过往的手续费收入明细来看,我们预计1Q16银行卡、理财、代理等业务表现突出。1Q16非息收入同比增长73%,占营收比重亦达到34.1%的历史新高,除手续费收入外,1Q16投资收益表现优异。 不良生成速度趋缓,预计通过关注类贷款进行了适度腾挪据我们测算,1Q16加回核销处置后不良生成率124bps,较4Q15的215bps降幅明显,同比1Q15的114bps仅略有上升,不良生成速度有趋缓的迹象。当季拨备力度非常强,1Q16未年化信用成本高达58bps,这也是带动当季拨备覆盖率环比提升的主要原因。另一方面,1Q16关注类贷款余额较年初增长39.5%,关注类贷款率较年初提升97bps至3.85%,无论从横向还是纵向比较的角度来看,1Q16关注类贷款的增幅偏大。 预计投资类非标资产仍有扩张,票据买入返售大幅压缩 1Q16应收款项类投资余额较年初增长11%、买入返售余额较年初大幅压降82%。2015年末,自营非标资产占营收款项类投资比重96%、占表内总资产比重25%,票据买入返售占买入返售总余额比重96%。因此,我们判断,1Q16浦发的自营非标资产仍有扩张,票据买入返售大幅压缩,预计与营改增环境下的税务规划有关。 风险提示:生命人寿放弃持仓或持仓策略出现重大调整,资产质量恶化风险超预期。

事件: 宁波银行公布2015年财报和2016年一季报,2015年实现归属于母公司普通股股东净利润65.44亿元,同增16.3%,利息收入/非息净收入分别同增16.9%/94.8%。净息差2.38%同比下降13bps,不良率环比上升4bps至0.92%。2016Q1实现归属于母公司普通股股东净利润20.3亿元,同增15.9%。不良环比下降1bps,拨备覆盖率连续两季度提升至328%。 评论: 1、规模高增,业绩稳定 全年来看,归属于母公司净利润同比增速16.9%,1Q在息差大幅下降18bps的基础上,实现归属于母公司净利润同比增速15.9%,表现出极高的业绩稳定性。我们认为宁波业绩的稳定和高增长的主要驱动力有三点:1)下半年优先股发行后“以量补价”,2015全年资产规模增29.6%,整体来看净利息增速虽有所下降但幅度有限。4Q2015和1Q2016资产规模环比增速分别为8.3%和13.6%,其中贷款和债券投资扩张较快。2)在代理和银行卡业务带动下,手续费收入快速发展。2015A和2016Q1分别同增60.6%和88.6%。3)资产质量优异,拨备充裕拨备具备盈利平滑的空间。 2、资产质量优于同业,拨备计提充裕 整体来看宁波银行资产质量风险可控,不良率水平稳定的维持在0.9%的低位,我们估算2015全年宁波银行在大幅核销不良资产19.28亿元的基础上,加回核销的不良净生成率仅101bps。1Q16不良率环比1bps至0.91%。加回核销的生成率环比回落15bps至99bps。拨备覆盖率逆势提升环比上行19bps达到328%的高位,结合关注类和逾期贷款情况(2015A占比不足2%),我们认为目前宁波银行资产质量压力相对较小,未来拨备计提压力不大。 投资建议:我们认为在当前银行业基本面存在诸多减利因素的情况下,具备成长性且资产质量好的城商行具备更高的安全边际和弹性,理应享有较高的估值溢价。目前宁波银行现价交易于1.1X2016PB,预计49亿的优先股计划将提升资本充足率0.9pc,可支撑生息资产规模继续高速扩张。我们小幅调整宁波银行2016E/2017E归属于普通股股东净利润增速分别为12.3%/16.7%,对应2016E/2017EEPS分别为1.88/2.2元,对应BVPS分别为12.27/14.86元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:资产质量恶化

公司原名“巢东水泥”,去年转型类金融业务、剥离水泥业务,新力投资成为第一大股东后更名为“新力金融”。公司旗下德润租赁、德善小贷、德信担保、德合典当和德众金融在安徽省存在一定的竞争优势,给予“强烈推荐-A”评级。 传统水泥业务面临挑战,收购金融标的公司,进军供应链金融。公司在传统水泥行业拥有稳定的生产能力和客户资源,但面对日益激烈的市场竞争和全国水泥行业日趋严重的产能过剩状况,公司将水泥业务剥离给海螺水泥,同时收购多家金融标的,主营业务转移至小额贷款、融资性担保、融资租赁、典当、P2P 网贷等类金融业务,新力投资成为第一大股东。 融资租赁:德润租赁。德润租赁自2013年成立以来,在安徽省内建立了广泛的客户网络,立足中小型企业的融资租赁市场,主要依靠利差、租息收益和服务收益盈利,2014年1-9月德润租赁净利润达到5788万元。 小额贷款:德善小贷。德善小贷2009年成立,主要为中小微企业、个体工商户、农户提供贷款,截至2014年9月底,总计发放贷款规模达到31.5亿元。2014年1-9月的净利润达到3811万元。 典当:德合典当。德合典当发展迅速,公司2012年成立,注册资本为2.2亿元,在安徽省内同行业排名第三。由于设立时间较短,市场认知度还有一定发展空间。2013年净利润达到4274万元,较2012年同比增长162%,2014年1-9月净利润为3233万元。 融资性担保:德信担保。德信担保2006点成立,目前与多家银行签订合作协议,普遍提供5-8倍的放大倍数,高于市场平均水平,从而获得更多收益,2014年1-9月净利润达到2447万元。 P2P网贷:德众金融。德众金融2014年4月成立,依托安徽省供销社总公司的股东背景,很快获得较高的市场认知度,截至2014年11月,融资已经突破2亿元,上线半年就一跃成为安徽省内目前规模最大的P2P 网贷平台。 风险提示:新主营业务盈利低于预期。

事件: 首家上市银行平安银行公布2016年一季报,公司一季度实现归属于普通股净利润60.86亿元,同比增长8.12%,总资产26811.6亿元环比增6.94%,不良贷款率为1.56%环比增长11bps,拨备覆盖率161.01%,较年末下降4.85p。 评论: 1、中收增势强劲、息差相对稳定 中收增势强劲、息差相对稳定共同驱动平安银行在营收端的高增长,2015年实现归属于母公司净利润同增速8%基本符合预期。综合化经营战略下红利逐年兑现,投行、资管等业务快速发展带动1Q16手续费及佣金净收入环比增30%(YOY50.4%)。非息收入占比环比扩大4.7pc 至33.2%跃升至上市行第一梯队。一季度在完成存贷款重定价基础上1Q16净息差环比仅下降2bps 超预期,从息差的变动因素分析情况来看,我们认为平安银行息差水平的整体稳定主要是由于负债管理的水平有所提升带动负债成本率下降18bps 对冲了资产端收益率的下降,而结构性因素对息差的影响为-4bps。 2、规模扩张继续加码,核心一级资本充足率下降33bps 至8.7% 资产规模环比增6.9%,其中贷款投放速度有所放缓而应收款项类投资资产增长较快在去年高基数的基础上仍环比增25%;从结构上看,贷款和同业资产占比略有下降,应收款项类投资高增驱动债券投资占比进一步提升。 3、风险暴露趋于平稳,拨备覆盖率、拨贷比已达标。 不良率环比上升11bps 上升幅度与去年四季度基本持平,加回核销不良生成率环比回落23bps。目前拨备覆盖率和拨贷比分别为161%和2.52%,已满足银监会的监管要求。但关注类贷款规模和占比环比双升,表明未来资产质量仍存一定压力。 投资建议:我们认为集团为平安银行开展综合经营提供了天然的便利,平安银行在未来三年中收仍将处在快速增长通道。目前监管体系的调整已是“箭在弦上”,平安银行有望在混业经营放行后实现与集团的销售渠道协同,夯实零售客户基础补齐零售短板。基于我们对平安银行基本面的判断,我们小幅调整2016E/2017E 归属于普通股股东净利润增速分别为7.1%/5.2%,对应2016E/2017EEPS 分别为1.36/1.43元,对应BVPS 分别为10.78/12.18元。现价对应2016E0.81XPB(调整后),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:资产质量严重恶化。