事件描述。2020年9月22日，公司公告第三期股权激励计划（草案），拟向公司管理层、核心技术和业务骨干共143人定向发行共1900万股，占总股本1.21%，授予价格为7.00元/股，锁定期一年，之后每年按30%/30%/40%解锁，解锁条件是以2017-2019年度平均归母扣非净利润为基数，2020年、2021年、2022年的归母扣非净利润增长率分别不低于8.5%、23%、38%。 困中求变，此次股权激励给予员工充足动力，彰显公司管理层发展信心。若要全部达到本期股权激励计划考核条件，考虑股权激励费用，2020年下半年归母扣非净利润增速要达到17.1%以上，2020年、2021年、2022年归母扣非净利润增速分别要达到1.4%、7.5%、16.6%以上。此次股权激励意义较大，一方面给予员工充足的激励动力，显示了公司管理层中长期发展信心；另一方面，在公司业绩增速放缓期提出较高的考核条件，促使管理层危中寻机、积极推进各项业务发展。 公司针对精装修冲击不断进行调整取得成效，业绩拐点可期。面对精装房给家装零售业务带来的较大冲击，公司积极调整：零售领域加快推进防水、净水等同心圆产品放量；地产工程业务积极把握全装修、房企集中化、高端化的机会，市政工程业务持续结构性调整和优化。公司零售业务上半年受疫情影响较大，7月份以来企稳，工程业务（房产+市政）势头较好，叠加去年低基数，底部回升拐点可期。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022年EPS分别为0.64/0.70/0.83元，参考可比公司估值和公司业绩增长预期，给予2021年PE25x的判断，对应合理价值为17.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示。房地产市场持续低迷，精装房趋势对零售端冲击加剧，原材料价格上涨，新业务拓展不及预期。

新签订单增长支撑未来发展，人均产值提升释放动能。公司有四大业务，核心业务为建筑设计业务，19年建筑设计业务收入占比为78%，其余三大主营业务为工程造价咨询、EPC业务和全过程咨询。公司20H1营收/归母净利润同比分别增长24%/5%，其中，Q2收入/归母净利润同比增速分别为33%/103%。新签订单方面，公司20年中报显示20H1新签订单28.53亿元，为19年营收的2.39倍，新签订单充足，有望支撑未来发展。人均产值后续有望持续提升。设计作为智力密集型行业，人才数量与公司产出有直接关系。19年公司人均产值约为30万元，小于行业可比公司，仍有较大的提升空间。 以装配式设计和和BIM为核心技术为核心技术，布局全产业链。公司建筑设计业务可分为传统建筑设计，装配式设计和BIM设计业务，15-19年营收复合增速分别为16%/43%/33%。近年来，随着装配式政策不断加码，公司加大了装配式设计、BIM设计的研发投入，装配式业务有望进一步发展。装配式设计业务20H1收入同比增长46%，新签装配式设计订单2.7亿元，占建筑设计业务订单的29.9%，大部分新签订单落地深圳。此外，公司打造打造BIM平台正向设计能力，全产业链协同管理。平台正向设计能力，全产业链协同管理。公司是国内较早启动BIM专项研究的设计企业之一，逐步构建全专业的BIM正向设计能力，解决建造时信息交互痛点，有效降低设计业务人力成本。 投资建议：随着公司建筑设计业务的稳定发展和装配式业务的迅速推进，公司业务有望保持较快增速，预计公司20-22年归母净利润分别为1.78/2.40/3.01亿元，同比增速分别为30.5%/35.2%/25.3%。考虑到公司未来2年较高预测业绩增速，给予公司21年略高于行业平均的30倍PE，对应合理价值为36.79元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：人均产值提升不及预期；异地扩张效果不及预期。

公司发布2020年中报，上半年实现收入25.95亿元，同比增长17.81%； 归母净利润 1.09亿元，同比下滑 7.77%。其中 Q2实现收入 21.6亿元， 同比增长 37.45%；归母净利润 2.35亿元，同比增长 96.22%。 工程墙面漆快速恢复，家装墙面漆恢复缓慢，木器漆大幅萎缩，防水、 基辅材和装饰施工业务高速放量。 工程墙面漆 2020年 Q1、 Q2、 H1销量增速分别为-30%、 34.5%、 17.9%，收入增速分别为-28.9%、 27.7%、 13.3%，二季度工程墙面漆高增速放量；家装墙面漆 2020年 Q1、 Q2、 H1销量增速分别为-73.9%、 -17.7%、 -35%，收入增速分 别为-69.3%、 -11.5%、 -29.5%， 整体恢复较慢，但二季度已逐月环比 改善。 防水业务收入高速放量，业绩增量可期。 收入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。 原材料价格下降 对毛利率正贡献明显，但产品结构变化导致总体综合毛利率稳定。收 入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现， 2季度净利率为 11.7%，创 2016年以来单季度最高。 2020年 2季度净利率大幅提升 至 11.7%，体现了未来规模提升后的净利率弹性空间， 公司历史净利 率中枢低于 8%， 未来净利率提升空间大、净利润弹性大。 Q2现金流回正、收现比提升，公司多元化方式降低资产负债率。 投资建议：维持“买入”评级。 建筑涂料适合主场作战，公司在 B 端 市场具备竞争力，将充分受益于竣工回升，预计未来几年工程墙面漆 将保持快速增长；公司零售渠道明显优化、品牌力快速提升，进城效 果开始显现，上半年积压了较多装修需求，下半年弹性较大，中期增 长空间大。公司规模和净利率均有较大增长空间，未来三年，盈利增 速有望保持高增长态势，我们预计 2020-2022年归母净利润分别为 6/10/15亿元，增速分别为 48.6%/66.5%/50.8%，按最新收盘市值对 应目前 PE 分别为 58.2/35.0/23.2倍。 综合考虑可比公司估值以及公司 未来三年的业绩增速，我们给予公司 PEG 0.9倍估值，对应 2021年 PE 约 49.6x，对应合理价值为 190.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行。

事件：公司披露2020年中报，实现收入87.8亿元，同比+11.1%，归母净利润11亿元，同比+31.2%，扣非净利润10.4亿元，同比+50.6%。其中Q2单季度收入63.2亿元，同比+21%，归母净利润9.7亿元，同比+36.3%，扣非净利润9.3亿元，同比+59.7%，环比提速明显，单季收入、利润也均创历史新高。 毛利率弹性凸显，受益于沥青价格下滑。公司2020年中报综合毛利率39.8%，同比提升3.2pct，环比提升6.7pct，其中Q2毛利率42.5%，同比提升4.8pct，环比提升9.4pct。归因分析，主要还是自3月中下旬以来沥青价格随原油快速回落，上半年沥青均价2695元/吨，同比下滑21.8%，其中Q2沥青均价2236元/吨，同比-36.6%。上半年分业务来看，防水卷材毛利率42.4%，同比提升5pct；防水涂料毛利率44.1%，同比提升2.3pct；施工工程毛利率28.5%，同比小幅提升0.8pct。从近期情况来看，8月份沥青均价2750元/吨，较去年同期要低22.5%，我们判断公司三季度毛利率弹性有望持续。 投资建议：公司在产品服务、规模、资金、机制和执行力、渠道多维度构筑起综合竞争力，防水材料份额提升和装饰涂料品类扩张的中线成长逻辑清晰，中期增长空间仍然较大。公司毛利率、应收、应付表现，反映公司在产业链里地位在提升。我们预计2020-2022年EPS分别为1.86、2.35、3.02元/股，按最新股价对应PE估值分别为29倍、23倍、18倍，考虑到公司的龙头地位及未来的成长性，我们认为可以给予公司2021年PE30X估值，对应合理价值为70.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求大幅下滑。

事件：公司8月25日发布调价函，因玻纤产品价格过低，成本压力过大，决定自2020年9月1日起，针对国内玻纤粗纱及制品销售价格进行恢复性调整，上调幅度为7%（已签订的合同仍按原合同执行）。 归因分析，内需上行、行业库存持续下降是推动涨价的主要因素。在二季度海外疫情全面蔓延的背景之下，国内风电市场、小号数直接纱等市场需求旺盛，公司内销同比增长接近30%。与此同时，行业的库存水平也在不断下降，根据卓创资讯，受疫情影响，行业库存由2019年12月份的51.7万吨上升至2020年4月的63.6万吨，随着内需上行，2020年8月已降至41.5万吨，环比7月下降9.1万吨。展望年内，如果海内外疫情不再出现反复，我们判断年底之前仍具备涨价条件。 展望明年，供需关系仍持续向好。需求端，一方面风电领域，企业目前排单仍然很好，考虑到海外复苏，明年虽有下行，但幅度不一定大；其他领域目前都处于起步复苏态势，而且玻纤下游领域不停在拓展，明年需求端会比今年更好。供给端，今年下半年巨石成都二线有望投产，今年底明年初金牛玻纤或点火一条10万吨生产线，明年2季度长海股份或点火一条10万吨生产线，明年重庆国际的8号线8万吨产能或点火复产，但明年巨石与泰玻均无新线投产，巨石埃及一线或将冷修。 投资建议：公司是全球玻纤行业龙头，护城河牢固，长期竞争优势领跑行业，关注未来公司与中材科技旗下泰山玻纤的同业竞争问题解决的相关进程。预计公司20-22年EPS分别为0.56/0.81/0.96元，按最新收盘价计算对应PE分别为26.8/18.5/15.6倍，参考可比公司估值，我们维持公司2021年22x合理PE估值的判断不变，合理价值17.82元/股，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情扩散具有不确定性，国内需求恢复缓慢，行业新增供给超预期，原材料涨价超预期等。

事件：公司8月25日晚发布调价函，决定自2020年9月1日起对国内玻纤粗纱及制品销售价格进行恢复性调整，单价上调300元/吨。 Q2公司内销大幅增长，行业库存降至低位，具备涨价条件。根据公司对交易所问询函的回复公告，从国内外销售情况来看，公司上半年内销收入增长1%，销量增长8.5%，海外收入下滑28.9%，销量下滑25.3%。其中Q2内销收入增长37.6%，销量增长72.2%，可以看到国内需求状况较好。根据卓创资讯，行业库存2020年8月已降至41.5万吨，环比7月下降9.1万吨，较4月份的高点下降了22万吨，行业主流企业均已发布调价函。展望年内，如果海内外疫情不再出现进一步反复，我们判断年底之前行业仍具备涨价条件。 投资建议：中长期来看，公司成长性在行业中居前。展望明年，全球需求情况要好于今年，同时也是供给小年，整体供需情况较好。公司在行业底部加快产能扩张，而且各主要产品成本仍有改进空间，预计2021-2022年将迎来量价齐升的态势；预计公司2020-2022年EPS 分别为0.73/1.07/1.44元/股，最新收盘价对应PE分别为22.4/15.3/11.4x。公司在玻纤行业具备较宽的护城河、盈利能力也处于长期领先地位，而且公司竞争力和盈利能力处于加强态势。参考可比公司估值，考虑到公司较好的成长性，我们给予公司2021年20xPE合理估值，对应合理价值21.40元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情继续扩散，玻纤需求不及预期；玻纤行业产能大幅扩张；新产能、新产品进度低于预期。

上半年业绩下降主要因为公允价值变动损益影响，二季度追赶效应明显。公司发布2020年半年报，上半年实现收入19.62亿元，同比增长2.1%；归母净利润4282万元，同比下滑66.01%；扣非归母净利润9470万元，同比下滑24.34%。其中，Q2实现收入14.88亿元，同比增长17.99%；归母净利润7115万元，同比增长111.2%；扣非归母净利润1.17亿元，同比增长13.62%。若同时剔除公司持有的大自然家居（02083.HK）产生的公允价值变动损益影响和裕丰汉唐并表贡献的利润，2020上半年公司主业实现归母净利润13673万元，同比下滑23.74%，Q2归母净利润12662万元，同比下滑14.06%。同时报告期内公司的投资收益（委托贷款利息收入、理财收益）较去年同期减少1300万元，也带来一定拖累。 装饰板材主业经营风险充分释放，下半年板材市场有望回暖。下半年竣工需求有望持续复苏，拉动公司主业销售逐步回暖。公司在多元化拓展销售方式，积极开拓小B渠道和工程代理商渠道，有望成为装饰材料新增长点。 加速推进易装模式落地，“1+N”社区店模式快速进行渠道覆盖。截至2020年6月底，公司建立易装店362家，配套易装加工中心50家，预计下半年到明年易装门店将实现快速增长，易装业务有望逐渐放量。裕丰汉唐强劲增长，上半年实现盈利。报告期内裕丰汉唐实现营收3.11亿元，同比增长69.68%，净利润400.85万元（其中Q1和Q2分别为-1906万元和2307万元）。上半年裕丰汉唐收入增长强劲，客户结构实现优化调整，同时新客户拓展也取得较好成果。2020年上半年新签订战略客户32家，其中地产TOP30强客户12家。目前裕丰汉唐收入保持较高增速，看好持续高增长前景，盈利能力有望提升。 投资建议：维持“买入”评级。公司在装饰板材业务通过品牌和渠道已构建起宽深护城河，近几年加速家居成品布局：裕丰汉唐是精装修木作类家居头部企业，看好未来三年高增长潜力，易装通过社区店形式加速落地，预计下半年到明年门店将快速增长。公司经营拐点已现，中长期增长空间较大。我们预计20-22年EPS分别为0.57/0.81/1.05元/股，对应PE分别为22.1x/15.6x/12.0x，我们给予2021年PE25x的判断，对应合理价值20.25元/股，维持“买入”评级。 风险提示。房地产竣工需求大幅下滑，精装修率不再提升，裕丰汉唐业绩不及预期，易装业务拓展进度慢。

毛利率下降、研发费用率上升和信用减值损失增加导致上半年业绩下滑。公司披露2020年半年报，实现收入15.1亿元，同比+1.96%；归母净利润1.75亿元，同比-15.14%。其中，2020年Q2实现收入10.57亿元，同比+20.78%；归母净利润1.22亿元，同比+4.5%。公司2020 H1收入实现正增长，业绩下滑的三个原因：毛利率下降、研发费用率上升和信用减值损失增加。 上半年外加剂新材料板块销量实现双位数增长，下半年毛利率有望回升。我们估算上半年外加剂新材料板块销量同比上升超10%（其中Q1同比下滑超20%，Q2同比上升超30%），收入同比+1.65%，成本同比+11.14%，毛利率为24.86%，同降6.42pct，新收入准则下可比毛利率仍有一定程度下滑，主要是二季度产品调价滞后于环氧乙烷的上涨。据Wind，环氧乙烷价格7月份以来企稳，伴随着公司提价和下半年建筑工程提速带来需求回暖，公司外加剂毛利率逐渐恢复，下半年收入和利润弹性较大。 检测业务Q2恢复较快，有望延续至下半年。2020H1公司检测业务收入2.15亿元，同比增长1.63%；毛利率42.56%，同比上升1.51pct；净利润4364万，同比下降11.76%。公司Q1检测业务受疫情影响较大，从上半年检测业务整体情况来看，Q2恢复较快。 中期行业集中度提升逻辑不变，预计公司市占率将稳步提高。 投资建议：减水剂行业垒知集团与苏博特“二超多强”格局已成，公司综合竞争力突出，市占率仅为5%左右，未来提升空间较大；检测行业需求景气度较高，近几年全行业一直保持双位数增长，公司跨领域跨区域拓展，蓄势待发。近三年业绩持续高增长，ROE持续抬升且仍有提升空间。预计公司2020-2022年归母净利润同比增速分别为20%/35%/30%，对应EPS分别为0.70/0.94/1.23元/股，公司未来成长性较好，维持公司合理价值16.17元/股的判断，对应2021年PE约17x，维持“买入”评级。 风险提示。外加剂下游需求不确定性，环氧乙烷价格大幅波动。

Q2收入业绩均现回暖。公司发布2020中报，20H1实现营业收入3707.9亿元，同增5.1%；归母净利润93.2亿元，同增0.4%，扣非归母净利润85.9亿元，同增0.7%；新签订单8758亿元，同增21.9%。分季度看，公司Q1/Q2收入增速分别为-8%/+15%，归母净利润增速分别-24%/+18%，扣非净利润增速分别为-23%/+19%。根据年报，公司计划2020年新签订单同增6.6%，营业收入同增1.3%。 受疫情影响毛利率略有下降，整体费用率下滑。公司20H1毛利率/净利率分别为9.11%/2.94%，较19H1变动-0.69/+0.02pct。工程承包/设计/工业制造/地产/物流业务营收同比增速分别为7.0%/0.8%/18.0%/-9.7%/-11.4%，毛利率较19H1变动-0.6/-2.1/+0.9/-2.9/+0.5pct。 费用率方面，公司20H1期间费用率为5.06%，较19H1减少0.47pct，管理（含研发）/销售/财务费用率分别较19H1减少0.33/0.02/0.12pct。 新签订单稳健增长，工程/设计订单保持高增。公司20H1新签订单同比增长21.9%；分业务看，工程承包/勘察设计/工业制造/房地产开发/物流贸易新签订单同比分别变动25%/86%/24%/-20%/2%。工程承包中：铁路/公路/其他业务新签订单同比分别变动25%/25%/-8%。其中，Q2新签订单同比增长27.1%，工程承包/勘察设计/工业制造/房地产开发/物流贸易新签订单同比分别变动27%/82%/156%/-8%/28%，铁路/公路/其他业务新签订单同比分别变动10%/39%/29%。 盈利预测及投资建议。预计公司20-22年归母净利润226/250/276亿元。 公司2020年PE约为5.3倍，PB仅为0.52倍，维持公司A股合理价值13.5元/股、H股合理价值12.6港元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期；债转股进度不及预期；海外经营风险等。

Q2业绩高增，中报业绩整体超预期增长。公司发布2020中报，20H1实现营业收入47.1亿元，同增；归母净利润2.7亿元，同增48.4%，扣非归母净利润2.3亿元，同增42.8%。分季度看，公司Q1/Q2收入增速分别为+6%/-，归母净利润增速分别+20%/+87%，扣非净利润增速分别为+7%/+105%，二季度业绩表现优异，中报整体超预期增长，公司转型EPC工程总承包的效果也逐渐显现。 盈利能力显著提升，现金流改善明显。公司20H1毛利率/净利率分别为17.10%/5.69%，较19H1变动+1.92/+1.78pct。现金流方面，公司20H1经营性现金流净额为2.29亿元，同比增加2.13亿元，较上年同期大幅改观。费用率方面，公司20H1期间费用率为，较19H1减少0.84pct，20H1期间管理（含研发）/销售/财务费用率分别为7.46%/1.37%/1.30%，较19H1减少0.30/0.10/0.43pct。20H1公司负债率为，较去年同期增长0.08pct。 Q2订单实现高增，装配式订单占比提升。公司20H1新签订单99.74亿元，同比增长11.37，其中Q2新签订单60.22亿元，同比增长53.35%。公司着力发展的EPC及装配式建筑业务也快速推进。公司20H1EPC及装配式业务新签订单39.20亿元，较2019年全年增加11.43亿元，增长41.17%，新业务占总合同额比例提升至39%。其中公司Q2EPC及装配式业务累计承接20.79亿元。 盈利预测及投资建议。目前国内钢结构渗透率不断提升，而公司为国内钢结构龙头，19年及20Q1均实现业绩高增长，若定增顺利完成，公司资金周转有望加速，支持公司长期发展。预计公司20-22年归母净利润为5.50/6.80/8.12亿元，维持4.60元/股合理价值与“买入”评级不变。 风险提示：钢材价格波动；技术授权拓展不及预期；市场竞争加剧。

Q2业绩实现高增，新签订单下滑。公司发布2020中报，20H1营业收入132.1亿元，同减；归母净利润10.1亿元，同减，扣非归母净利润9.7亿元，同减10.4%。分季度看，公司Q1/Q2收入增速分别为-29%/+15%，归母净利润增速分别-44%/+32%，扣非净利润增速分别为-44%/+29%。公司20H1新签订单142.6亿元，同减36.5%。 净利率略有提升，Q2现金流改善显著。公司20H1毛利率/净利率分别为16.95%/7.44%，较19H1变动-1.44/+0.11pct。现金流方面，公司20H1经营性现金流净额为-5.10亿元，其中Q2经营性现金流净额为13.71亿元，同增9.74亿元。费用率方面，公司20H1期间费用率为，较19H1减少1.95pct，20H1期间管理（含研发）/销售/财务费用率分别为5.72%/1.59%/0.35%，较19H1分别减少0.75/1.11/0.09pct。20H1公司负债率为60.4%，同比提升2.16pct。 积极布局装配式建筑装饰领域。公司积极布局装配式装修，目前已建立四维一体的数字化装配式新体系，在标准化设计、工业化生产、部品化组装、数字化集成运营方面构建覆盖了项目全生命周期的管理体系，实现了对传统装配式的升级再造，是首批获得中华人民共和国住房和城乡建设部办公厅认定的国家装配式建筑产业基地之一。目前已完成1.0和2.0版本的装配式样板工程，并加速推进3.0版本研发，随着未来装配化率持续提升，公司订单有望稳健增长。 盈利预测及投资建议。公司限制性股票激励计划考核目标为19-21年净利润分别较18年增长15%/30%/45%或收入增长20%/40%/60%，有助于激发核心员工动力。预计公司20-22年归母净利润分别为27.0/31.0/35.0亿元。维持合理价值12.2元/股的判断不变，则对应2020年PE约12倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产开发投资增速持续下滑；新签订单增速下滑。

业绩略低于预期，订单保持稳健增长。公司发布2020中报，20H1实现营业收入38.8亿元，同减；归母净利润1.2亿元，同减34.7%，扣非归母净利润1.0亿元，同减；新签订单78亿元，同增10.2%。分季度看，公司Q1/Q2收入增速分别为-25%/-，归母净利润增速分别为-34%/-，扣非净利润增速分别为-32%/-50%。分业务看，建筑装饰/幕墙装饰/建筑智能化/装饰制品/设计业务营收同比增速分别为-11.8%/-36.0/-5.7%/-20.9%/-10.4%。 毛利率提升显著，现金流流出增加。公司20H1毛利率/净利率分别为15.5%/3.2%，较19H1变动+1.1/-0.87pct。现金流方面，公司20H1经营性现金流净额为-10.6亿元，同比增加净流出6.58亿元。费用率方面，公司20H1期间费用率为，较19H1增加1.19pct，期间管理（含研发）/销售/财务费用率分别为6.45%/3.53%/0.98%，较19H1变动+0.86/+0.37/-0.04pct。 公司装配式装修产能有望逐步释放，规模化效应显现。目前越来越多的装修公司切入装配式内装领域，而公司从13年开始布局装配式建筑领域，目前公司在装配式装修能力及产能上均明显优于其他公司。18年公司签订首个装配式装修项目（江与城），此外，成都中德璞誉项目是亚厦装配式内装市场化推广的“无甲醛”项目。预计公司未来装配式产能将逐渐释放，成本端有望得到控制，规模化效应将逐渐显现。 盈利预测及投资建议。公司率先进行工业化转型，是全国唯一一家同时拥有“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。随着公司传统装修业务的稳定发展和装配式业务的迅速推进，公司业务将保持较快的增速。预计公司20-22年归母净利润同比增速为27%/30%/32%。维持合理价值为8.8元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示：装配式装修推广不及预期；房地产市场调控力度继续加大。

Q2收入及利润增速均实现20%增长。公司发布2020中报，20H1实现营业收入4163亿元，同增15.0%；归母净利润117.0亿元，同增11.26%，扣非归母净利润105亿元，同增6.0%；新签订单8703亿元，同增24.1%。分季度看，公司Q1/Q2收入增速分别为-2%/+29%，归母净利润增速分别-7%/+22%，扣非净利润增速分别为-6%/+13%。根据年报，公司计划2020年新签订单同增1.6%，营业收入同增5.8%。 受疫情影响毛利率略有下降，期间费用率及管理费用率均有所下滑。公司20H1毛利率/净利率分别为9.16%/2.99%，较19H1下降0.69/0.13pct。基建/设计/设备制造/房地产开发业务营收同比增速分别为17.9%/-4.5%/28.7%/-7.6%，毛利率较19H1分别变动-0.1/+0.8/-6.4/+0.5pct。费用率方面，公司20H1费用率为4.75%，较19H1降低0.8pct，管理/销售/财务费用率分别较19H1减少0.08/0.48/0.24pct，管理费用率减少主要因为疫情影响，非生产性支出有所下降。 工程订单保持高增，Q2基建订单增速达40%。公司20H1新签订单同比增长24.1%；分业务看：基建/勘察设计/工业设备与零部件制造/房地产开发/其他业务新签订单同比分别变动27%/-5%/20%/-28%/24%，工程承包中：铁路/公路/市政及其他/城轨新签订单同比分别变动22%/29%/28%/-25%。单二季度情况：新签订单同比增长37.3%；基建/勘察设计/工业设备与零部件制造/房地产开发/其他业务新签订单同比分别变动40%/37%/12%/-2%/41%；工程承包中：铁路/公路/市政及其他/城轨新签订单同比分别增长36.2%/-11.2%/50.6%/-6.3%。 盈利预测及投资建议。预计公司20-22年分别实现归母净利润245/270/297亿元。公司20年PE仅为5.5倍，维持公司A股合理价值7.47元/股、H股合理价值6.12港元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期；地方专项债发行力度不及预期等。

Q2收入业绩均现回暖。公司发布2020中报，20H1实现营业收入7282亿元，同增6.2%；归母净利润198.4亿元，同减2.3，扣非归母净利润185.8亿元，同减2.9；新签订单15101亿元，同增5.2%。分季度看，公司Q1/Q2收入增速分别为-11%/+20，归母净利润增速分别-15%/+7，扣非净利润增速分别为-13%/+6%。根据年报，公司计划2020年新签订单同增，营业收入同增7%。此外，公司20H1经营性现金流净额为-706.5亿元，同比减少流出122.5亿元。 房建基建带动整体毛利率改善，费用率有所提升。公司20H1毛利率/净利率分别为10.96%/4.52，较19H1变动+0.83/-0.17pct。房建/基建/地产/设计业务营收同比增速分别为7.5%/2.9%/12.4%/-20，毛利率较19H1变动+1.4/+1.2/-3.6/-1.2pct。费用率方面，20H1年费用率为4.28，较19H1提升1.06pct，管理/销售/财务费用率分别较19H1提升0.76/0.02/0.28pct，管理费用率提升主要因为研发费用增加。 7月订单继续回暖，有望逐渐形成实物量支撑公司发展。根据经营数据公告，公司20年1-7月新签订单同增7.2%。其中，房建/基建/设计同比分别增长5.0%/17.0%/12.5%。7月单月建筑业务新签订单同增27.4%。地产业务方面，1-7月合约销售额同减6.6%，7月合约销售额同减30.1%，但7月单月新开工及竣工面积均实现高增速（21.6/47.9），随着后续施工进度加快，有望形成实物量转化为收入。 盈利预测及投资建议。公司近期订单回暖，地产销售加速，支撑公司收入及业绩增长。公司第三期限制性股票激励计划要求净利润三年复合增长率不低于，在18年高基数基础上仍维持较快增长，彰显公司后续发展信心。预计公司20-22年分别实现归母净利润463/511/562亿元。维持公司8.00元/股合理价值不变，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资下滑、新签订单增速下滑、应收账款坏账率升高。

上半年实现逆势增长，经营强韧性。公司披露2020年半年报，实现收入69.22亿元，同比+14.63%；归母净利润9.03亿元，同比+230.56%（去年同期亏损6.91亿元）；扣非净利润8.83亿元，同比-19.65%。2020年Q2实现收入48.42亿元，同比+34.06%；归母净利润8.7亿元，同比+185%（去年同期亏损10.19亿元）；扣非净利润8.53亿元，同比+10.09%。二季度公司复工复产和优化经营，防水业务带来业绩增量，实现逆势增长，体现较强的经营韧性。目前公司轻钢龙骨等非石膏板业务利润占比已经较大，随着新产品新业务持续放量，公司增长中枢将上升。 石膏板高端产品占比提升，二季度盈利能力转好。2020年H1公司石膏板业务收入同比下滑，我们估算销量下滑8%-10%，Q2销量实现正增长，上半年好于行业整体表现，推测公司市占率继续有所提升。龙牌销量增速高于整体销量增速，且毛利率逆势提升，2020年上半年龙牌石膏板毛利率，同比增长3.64pct；高端产品量价齐发力。下半年地产竣工链弹性大，公司持续推进产品高端化，我们预计下半年石膏板盈利水平提升。 一体两翼延伸发展，增量空间大。（1）2020上半年龙骨收入增速，占比，公司已把轻钢龙骨配套发展放在战略重点上，轻钢龙骨将成为新的业务增长点。（2）防水业务内部整合完成，公司上半年防水业务实现收入13.87亿元，净利润2.17亿元，规模进入行业前三，且具备持续增长能力，下半年继续扬帆起航。（3）石膏阻燃板、石膏砂浆等新产品处于导入期，上半年其他业务实现收入2.43亿元，同比增长，新产品发展空间值得期待。 投资建议：维持“买入”评级。石膏板行业格局稳定（公司一家独大），中高端市场进入门槛较高，公司护城河牢固，公司通过提升产品结构来加强定价能力，中期来看盈利中枢仍有上行。龙骨协同效应开始体现、防水业务已进入行业前三，未来这两块业务有望持续放量，成为新的增长极。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.54、2.03、2.38元，参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期，给予2021年20XPE，对应合理价值为40.6元/股的判断，维持“买入”评级。 风险提示。石膏板需求恢复不及预期；防水业务整合风险；未决诉讼可能带来相关损失风险。