公司发布2020年三季报，前三季度收入38.4亿元，同比+19.66%；归母净利润1.93亿元，同比-23.81%；归母扣非净利润2.38亿元，同比+8.48%。单三季度收入18.77亿元，同比+45.9%；归母净利润1.5亿元，同比+17.94%；归母扣非净利润1.43亿元，同比+51.99%。 前三季度业绩下降主要因为公允价值变动损益影响，单三季度扣非业绩同比大增。前三季度归母净利润同比-23.81%，归母扣非净利润同比+8.48%，主要来自公司持有的大自然家居股权股价下滑导致公允价值变动收益同减7201万元、理财收益同减2006万元；若在归母扣非净利润基础上进一步剔除裕丰汉唐并表贡献的利润，则前三季度业绩同比+2%，单三季度业绩同比+39.3%，本部仍然实现超预期增长。 板材市场回暖明显，公司主业实现高速增长。单三季度本部超预期增长，来源于板材、易装和成品家居多业务开花。（1）前三季度板材主业收入（折算为A类）接近持平，预计单三季度同比超25%，零售需求复苏支撑公司装饰材料业务增长，新市场和新渠道打开成长空间；（2）易装业务通过“1+N”社区店模式快速进行渠道覆盖，社区店营建速度快、投入和运营成本低，三季度门店数量快速增长，放量明显。 裕丰汉唐增长依然强劲。单三季度裕丰汉唐增速较低的原因是结算手续影响Q3收入确认，但Q3发货趋势较好；收入将在四季度集中确认。 现金流整体情况良好。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计20-22年EPS分别为0.57/0.81/1.05元/股，对应PE分别为17.0x/12.0x/9.2x，给予2021年PE25x的判断，对应合理价值20.14元/股，维持“买入”评级。 风险提示。地产竣工需求大幅下滑，精装修率不再提升，裕丰汉唐业绩不及预期，易装业务拓展进度慢。

Q3整体增速放缓，预计主要受疫情后赶工带来费用增加影响，Q4业绩增速有望回暖。公司发布2020年三季报，20Q1-3实现营业收入18.54亿元，同增19.15%；归母净利润1.56亿元，同增7.38%，扣非归母净利润1.49亿元，同增4.09%。分季度看，公司Q1/Q2/Q2收入增速分别为-3%/+32/+15%，归母净利润增速分别-2%/+16%/+3%，Q3收入增速平稳而业绩有所放缓，预计主要由于前期疫情导致后期项目赶工从而产生较多赶工费造成公司成本升高所致。此外，考虑到19Q4业绩基数较低（预计主要由于19年业务增长较快导致公司计提减值较多），20Q4业绩增速有望好转（20年收入增速相对19年放缓，预计减值金额将有所减少）。 Q3现金流好转而毛利率下滑，Q4订单有望回暖支撑未来增长。公司20Q1-3毛利率/净利率分别为14.15%/8.43%，较19Q1-3变动-1.98/-0.93pct。现金流方面，公司20Q1-3经营性现金流净额为0.15亿元，同比减少0.24亿元，其中Q3经营性现金流净额0.74亿元，同比增加0.13亿元。费用率方面，公司20Q1-3期间费用率为3.79%，较19Q1-3减少0.46pct，20Q1-3期间管理（含研发）/销售/财务费用率分别为2.97%/0.63%/0.2%，较19Q1-3减少0.06/0.09/0.31pct。此外，根据公司三季度经营数据公告，公司20Q3新签订单4.43亿元，新签订单量相对一般，但公司有9.64亿已中标而尚未签约订单，该类项目有望在Q4签约并形成新签订单，支撑公司未来增长。 盈利预测及投资建议。随着公司提升在客户中的份额占比，预计公司20-22年归母净利润分别为2.29/3.15/4.13亿元，同比增速分别为25.0%/37.4%/31.2%，维持63.47元/股合理价值和“买入”评级不变。 风险提示：大客户合作及开拓新客户不及预期；精装修发展不及预期。

Q3业绩高增，连续两个季度业绩超预期增长。公司发布2020年三季报，实现营收77.6亿元，同增6.21%；归母净利润4.89亿元，同增58.26%，扣非归母净利润4.45亿元，同增62.51%。分季度看，公司Q1/Q2/Q2收入增速分别为+6%/-4/+16%，归母净利润增速分别+20%/+87%/72%，扣非净利润增速分别为+7%/+105%/+91%，Q3业绩表现优异，连续两个季度业绩超预期增长，转型EPC工程总承包效果逐渐显现。此外，公司近期新签装配式建筑体系合作协议，本次技术许可与服务的资源使用费用4000万元，有望进一步增厚公司业绩。 盈利能力显著提升，现金流改善明显。公司20Q1-3毛利率/净利率分别为16.63%/7.95%，较19Q1-3变动+1.17/+2.07pct。现金流方面，公司20Q1-3经营性现金流净额为1.83亿元，同比减少0.93亿元。费用率方面，公司20Q1-3期间费用率为9.38%，较19Q1-3减少1.26pct，20Q1-3管理（含研发）/销售/财务费用率同比减少0.58/0.12/0.56pct。 Q3订单实现高增，EPC订单占比有所下滑。公司20Q1-3新签订单135.3亿元，同增20.5%，其中Q3新签订单35.5亿元，同增56.7%。其中，公司20Q1-3EPC及装配式业务新签订单40亿元，同比增长41.2%，Q1/Q2/Q3EPC及装配式业务分别承接18.4/20.8/0.8亿元，Q3EPC订单量出现下滑，近期公司新签3.6亿丽水市水阁卫生院EPC项目，预计Q4公司EPC订单仍将保持稳健增长。 盈利预测及投资建议。公司EPC业务发展迅速，19年及20年前三季度均实现业绩高增长，此外，公司定增顺利完成，公司资金周转有望加速，支持长期发展。预计公司20-22年归母净利润为6.0/7.5/9.1亿元，，参考钢结构可比公司估值，给予公司2020年行业平均的20倍PE估值，对应5.96元/股合理价值，维持“买入”评级不变。 风险提示：钢材价格波动；技术授权拓展不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司披露2020年三季报，前三季度实现收入204.1亿元，同比-9.17%，归母净利润40.2亿元，同比-16.92%，扣非净利润40亿元，同比-16.67%。其中，Q3单季实现收入78.5亿元，同比-2.95%，归母净利润17.7亿元，同比+5.42%，扣非净利润17.6亿元，同比+5.25%。 Q3销量同比持平，吨归属净利同环比均有所改善。前三季度，一方面一季度受到新冠肺炎疫情的影响，公司所在主市场湖北受影响较大，另一方面二三季度长江流域的大面积洪涝灾害，干扰了公司所在区域的需求释放节奏。我们测算公司前三季度水泥及熟料综合销量接近5300万吨，同比下滑5%左右。其中Q1下滑约30%、Q2增长近10%、Q3基本持平。我们测算公司前三季度吨收入387元，同比-18元，吨毛利156元，同比-11元，吨归属净利76元，同比-11元。其中单三季度吨收入392元，同比-13元，环比+2元，吨毛利167元，同比+3元，环比+5元，吨归属净利89元，同比+4元，环比+4元。 投资建议：根据数字水泥网，截止10月23日，公司核心区域湖北的水泥均价515元/吨，较8月底已提升60元/吨，同比仅低5元/吨，水泥出货率96.25%，同比高23.75pct，期待四季度需求快速回补带来的量价弹性。8月13日，公司大幅上调拟回购金额总额及发布员工持股计划草案，截至9月3日，公司已回购完毕，本次回购股份22,689,338股，占公司总股本的1.08%，使用资金总额609,917,786.61元（不含交易费用），彰显公司长期发展信心。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.84/3.43/3.66元，按最新收盘价对应PE分别为8.5/7.0/6.6倍，PB为2.0/1.7/1.4倍，我们维持公司合理价值29.75元/股的观点不变，对应2020年PB2.5x，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情防控不达预期、需求大幅恶化、行业新增供给超预期、协同停产破裂等。

事件：公司发布2020年三季报，实现收入78.8亿元，同比+1.77%，归母净利润12.8亿元，同比-17.38%，扣非净利润11.4亿元，同比 -21.34%，符合预期。其中单三季度实现收入29.8亿元，同比+11.51%，归母净利润5.2亿元，同比+4.52%，扣非净利润4.5亿元，同比-7.5%，公司单三季度业绩同比增速实现提速。 单季度销量创历史新高，行业景气度持续回暖。2020年单三季度玻纤产品销量53.8万吨，同比增长约20%，单季度销量创历史新高，是驱动单三季度收入增长11.5%的主要力量，价格仍低于去年同期。但9月1日起，公司对国内玻纤粗纱及制品售价上调7%，10月1日起对全球玻纤粗纱及制品售价上调10%，有望在四季度为公司贡献价格弹性。单吨归母净利逐季修复，未来毛利率改善空间大。从公司盈利能力来看，前三季度毛利率30.7%，单三季度毛利率28.8%，同环比均有所下滑.随着公司成都基地25万吨智能制造基地两条生产线分别于今年7月和9月点火，以及行业回暖带来的价格上行，我们预计公司未来毛利率改善空间大。从单吨盈利水平来看，我们测算2020Q1-Q3单季度吨归母净利分别为755、906、962元，虽然Q3单吨归母净利同比仍低142元，但已逐季修复，Q4有望显著改善。 投资建议：维持“买入”评级。公司是全球玻纤行业龙头，护城河牢固，长期竞争优势领跑行业。关注未来公司与中材科技旗下泰山玻纤的同业竞争问题解决的相关进程。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.56/0.81/0.96元，按最新收盘价计算对应PE分别为25.1/17.3/14.6倍，我们维持公司2021年22x合理PE估值的判断不变，对应合理价值17.82元/股，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情扩散具有不确定性，国内需求恢复缓慢，行业新增供给超预期，原材料涨价超预期等。

事件。公司发布2020年三季报，前三季度实现收入49.95亿元，同比30.13%；归母净利润3.25亿元，同比19.32%；扣非净利润2.75亿元，同比18.62%。单三季度实现收入24.01亿元，同比+46.69%；归母净利润2.16亿元，同比+40%；扣非净利润2.06亿元，同比+38.44%。 l 零售业务持续回暖，工程业务继续高增。前三季度墙面涂料收入28.7亿元，同比增长15.3%，其中工程墙面漆和家装墙面漆增速分别为25.9%和-13.6%。2020年前三个季度工程墙面漆收入增速分别为-28.9%、27.7%、42.5%，家装墙面漆收入增速分别为-69.3%、-11.5%、15.2%，工程墙面漆继续高速放量，家装墙面漆渐入佳境。与墙面业务配套的基材与辅材类产品、装饰施工业务实现快速增长，收入同比分别增长61.9%和66.2%。前三季度防水卷材收入和销量增速分别为128%和125%，防水业务收入高速放量，业绩增量可期。 费用率同比下降，应收带来减值损失大增。2020年Q3销售费用率18.01%，同比下滑0.85pct；管理+研发费用率6.18%，同比下滑0.63pct，应收带来减值损失大增（Q3信用减值损失/营业收入为2.5%，同比提升1.4pct），在此基础上Q3净利率仍达到9.5%，处于近几年较好水平，规模效应摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。 现金流短期承压，存货周转率小幅提升。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022年归母净利润分别为6/10/15亿元，增速分别为48.6%/66.5%/50.8%，EPS分别为2.31/3.85/5.81元/股，按最新收盘价对应目前PE目前63.8/38.3/25.4倍。综合考虑可比公司估值以及公司业绩增速，我们维持合理价值190.85元/股的判断，对应21年PE约49.6x，维持“买入”评级。 风险提示。上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行。

事件：公司披露2020年三季报，实现收入149.8亿元，同比+16.15%，归母净利润21.3亿元，同比+43.35%，扣非净利润20.3亿元，同比+55.98%。其中Q3单季度收入61.9亿元，同比+24.22%，归母净利润10.3亿元，同比+58.96%，扣非净利润10亿元，同比+61.98%，同比增速进一步提速，单季盈利创历史新高。 拟定增80亿元，加大资本开支，增强长期竞争力。2020年10月15日公司发布《非公开发行A股预案》，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，总募资不超过80亿元，用于多产品的生产基地建设、补充流动资金等13个项目，计划投资总额高达95.5亿元。此次定增虽然一定程度上会摊薄公司的每股收益，但是从长期来看，公司加大生产基地布局能够进一步加强在全国范围内的保供能力与响应速度，进一步提高市占率，同时补充流动资金也有助于公司改善资本结构，提升营运能力。长期来看，此次定增若实施成功将持续巩固公司在行业的龙头地位。 投资建议：公司在产品服务、规模、资金、机制和执行力、渠道多维度构筑起综合竞争力，防水材料份额提升和装饰涂料品类扩张的中线成长逻辑清晰，中期增长空间仍然较大。公司毛利率、应收、应付表现，反映公司在产业链里地位在提升。我们预计2020-2022年EPS分别为1.25、1.58、2.03元/股，按最新股价对应PE估值分别为27倍、21倍、17倍，我们维持公司2021年30x PE估值的判断，对应合理价值47.10元/股，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求大幅下滑。

事件。公司发布2020年三季报，前三季度收入33.36亿元，同比+24.66%；归母净利润3.79亿元，同比+24.68%；归母扣非净利润3.63亿元，同比+33.42%。Q3收入15.49亿元，同比+44.48%；归母净利润1.62亿元，同比+17.02%；归母扣非净利润1.61亿元，同比+33.7%。 单三季度收入快速增长，净利率受到费用和非经常性损益拖累出现下滑。公司2020Q1、Q2、Q3收入增速分别为-19.8%、30.2%、44.5%，单三季度收入加速增长，预计得益于工程业务快速放量和C端需求回暖。受到费用和非经常性损益拖累，公司利润增速低于收入增速。 预计毛利率同比提升，或受益于产品结构优化。公司单三季度毛利率35.94%，同比下滑1.7pct，预计主要与新会计准则将运输费用重分类至营业成本有关，根据2019年运输费占收入比例为3.6%，我们估算可比口径下单三季度实际毛利率有所上升，判断受益于产品结构优化。 现金流短期仍承压，周转率总体稳健。公司前三季度经营性现金流净额为-1.42亿元，去年同期为8.58亿元，主要系经营规模扩大、采购支付增加和部分货款受疫情影响回笼延迟，付现比124%，同比上升39pct，收现比100%，同比仅下降8pct。 广西基地逐步投产，新产能放量和盈利能力优化可期。公司三季度固定资产同比+118.31%，主要系广西生产基地部分项目完成转固。 投资建议：给予“买入”评级。公司是具备先发优势的陶瓷薄板领军企业，综合优势明显，已具龙头潜力。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.43/1.94/2.48元，最新收盘价对应PE分别为20.4/15.1/11.8倍，参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期，维持合理价值48.49元/股的判断，对应2021年PE25倍，维持“买入”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑、产能投放和客户拓展不达预期等。

事件：公司发布 2020年三季报，前三季度实现收入 129.2亿元，同比 +35.5%，归母净利润 15.5亿元，同比+51.96%，扣非净利润 14.3亿 元，同比+49.98%，符合预期。其单三季度实现收入 53.3亿元，同 比+53.64%，归母净利润 6.2亿元，同比+71.98%，扣非净利润 6.1亿 元，同比+76.52%，三季度收入、利润增速均较二季度提速。 风电叶片依旧维持高景气，玻纤进入上行周期，锂膜逐步放量。受益于 风电行业“抢装潮”，公司作为全国最大的风电叶片制造企业，规模优 势明显，公司大叶型叶片产能进一步释放，产销量及盈利能力均有提 升，我们判断三季度风电叶片业务保持快速增长。玻纤行业库存持续下 降、内需上行，行业进入景气上行周期，行业龙头国巨石 已于 9月 1日和 10月 1日进行提价。 公司玻纤产品结构较好，上半年表现已好于 同行其他企业，我们判断随着行业景气上行，公司也有望持续受益。锂 膜业务抓住新能源车及动力电池行业回暖机会，迅速抢占市场份额，提 升在战略大客户的供应比例，在海外客户开拓方面也实现质的突破。 期间费用有所改善，加大资本开支。前三季度公司销售/管理/财务费用 率分别为 3.2%/4.1%/2.2%，同比分别下滑 0.58/1.72/0.36pct，发费 以看到公司期间费用整体在改善， 用率 4.6%，同比提高 但是又有结构性特点：公司更加重视发投入，发费用率显著提升。 公司前三季度经营性现金流 13.2亿元，同比增长 35.8%，资本开支 23.4亿，去年同期仅为 14.5亿，公司加大资本开支为未来增长蓄势。 投资建议：维持“买入”评级。公司未来增长动能依旧较强，预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.32/1.52/1.89元，最新收盘价对应 PE 分 别为 16.0/13.9/11.2倍，我们维持公司合理价值 27元/股的判断，对应 2021年 18x PE 估值，维持“买入”评级。 风险提示：玻纤价格大幅下跌、风电装机不及预期、原材料价格波动。

事件：公司披露2020年三季报，实现收入251.5亿元，同比-4.76%，归母净利润20.9亿元，同比-15.96%，扣非净利润20.3亿元，同比下滑17.96%，收入与利润的降幅环比进一步收窄，符合预期。其中Q3单季度实现收入109亿元，同比+6.5%，归母净利润10.9亿元，同比+9.4%，扣非净利润10.6亿元，同比+3.7%。 Q3量升价跌，吨归母净利小幅下滑。公司前三季度销量7682万吨，同比增长3.6%，快于前三季度全国水泥产量增速（-1.1%）。其中公司单三季度销量3472万吨，同比大幅增长20.3%，环比增长2.8%。测算公司Q3吨收入314元，同比-39元，环比-16元，吨毛利109元，同比-26元，环比-9元，吨归母净利32元，同比-3元，环比-6元。 财务费用显著改善，资产负债表优化正当时。从费用端来看，前三季度公司销售费用率同比提升0.26pct、管理费用率同比下滑0.35pct；单三季度销售费用率同比提升0.62pct，管理费用率同比下滑1.02pct。 前三季度财务费用同比下滑23.6%，单三季度财务费用同比下滑23.1%，主要系公司有息负债大幅减少：公司三季度末有息负债126.3亿元，较去年同期下滑25.2亿元，有息负债率20.5%，较去年同期下滑2.7pct。公司前三季度经营性现金流净额69.4亿元，同比增长18.5%，远高于资本性支出18亿元。 投资建议：维持“买入评级”。公司所在区域需求向好具备持续性叠加公司的内生改善。进入四季度，公司核心区域京津冀区域水泥价格已开始上涨，景气度持续向好。预计公司2020-2022年EPS分别为2.08/2.51/2.91元/股，最新收盘价计算PE为7.6/6.3/5.4x，对应PB为1.2/1.0/0.8x，参考可比公司估值，我们给予公司2020年1.5xPB估值，对应合理价值20.46元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：新冠疫情控制进程不确定；基建和房地产投资增速下行等。

三季报概况： Q3业绩高增，盈利能力提升。 公司发布 2020年三季报， Q1-3实现营收 17.54亿元，同比增长 28.06%。 归母净利润 3.49亿 元，同比增长 40.99%。主要原因系 2019年承接的大量大型项目落地 施工并实现收入，经济效益逐渐释放。 分季度看， Q1/Q2/Q3收入增速 分别为-4%/+33%/+61%，归母净利润增速分别-3%/+42%/+121%，公 司 Q3收入及业绩均有明显回暖。 公司 20Q1-3毛利率/净利率分别为 29.97%/20.41%， 同比变化+2.22/+1.89pct，公司盈利能力有一定提升。 下游需求：专项债投向生态环保比例大幅提升，生态湿地建设保持高 增。 公司上半年订单同比有所下滑。但公司 19年新签订单高增，有助 于支撑未来 2年收入端的持续增长及利润的释放。今年专项债投向基 建、环保领域大幅提高，公司主业有望受益。在国内积极环保政策的推 进下，湿地建设迎来良好发展契机。 16-19年新增国家湿地公园个数同 比增速分别为 43%/27%/33%/41%，有望带动公司下游需求。 横向对比：财务稳健，杠杆增量空间大，期间费用把控严格， ROE 行 业领先。 从资产结构层面看， 公司 19资产负债率 49.7%，明显低于行 业均值，且公司无有息负债，没有长期债务压力，未来加杠杆空间大。 从短期偿债层面看， 公司在手现金充足，净债务低，现金比率、流动比 率、速动比率三项指标均处于行业优势地位。 从费用层面看， 公司无销 售费用、财务费用为“负值”、管理费用行业倒数，期间费用率位于行 业极低水平。 2013年开始行业 ROE 处于下行状态， 2019年公司 ROE 开始回暖，杠杆增量空间助力 ROE 未来持续领跑。 盈利预测及投资建议。 前期公司新签订单高增，支撑公司未来收入增 长。 预计 20-22年归母净利润分别为 4.70/5.88/7.17亿元。 维持合理 价值 25.16元/股不变，对应 21年 PE 约 14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 融资环境持续紧张； 应收账款回款周期加长造成回款困难。

具备先发优势的陶瓷薄板领军企业。蒙娜丽莎成立于1992年，2017年12月上市，是一家主营建筑陶瓷的民营企业。公司股权集中、管理层稳定，股权激励到位。2016-2019年，公司收入CAGR为17.8%，归母净利润CAGR为22.9%，收入持续较快增长，高盈利产品瓷质有釉砖和陶瓷薄板不断放量，盈利能力持续提升。 公司综合优势明显，已具龙头潜力。 （1）产品端：公司在国内率先突破陶瓷薄板产品的研制，打破国外薄板技术垄断，具备先发优势，陶瓷薄板未来空间较大；公司定位高端品牌，产品质量好、样式多、迭代快，配合公司持续进行广告营销投入，蒙娜丽莎品牌美誉度深入人心。 （2）产能端：公司在藤县的新基地全部投产后产能实现翻倍，新产能放量和盈利能力优化可期。 （3）战略和渠道端：公司零售工程双轮驱动、均衡布局，渠道数量不断拓展。 从美国经验看中国建筑陶瓷行业未来趋势。过去几十年美国室内铺地材料市场持续整合，目前行业CR2占比约45%，呈现双寡头格局，市场较为集中；目前中国建筑陶瓷行业进入成熟期，精装修集采、环保因素、消费升级等因素都在推动行业集中度加速提升。参考美国室内铺地材料行业龙头，我们认为铺地材料的赛道属性决定行业内在竞争逻辑是产品、管理、渠道，从这些要素来看，蒙娜丽莎未来潜力较大。 投资建议：给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.43/1.94/2.48元，最新收盘价对应PE分别为25.2/18.6/14.5倍，参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期，给予公司2021年PE 的判断，对应合理价值48.49元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、工程端瓷砖市场竞争大幅加剧、产能投放不达预期、新客户拓展低于预期。

事件描述。2020年10月8日，公司公告第一期员工持股计划（草案），参与对象包括董高监9人，其他核心骨干员工231人（占员工持股计划份额）。拟受让股票不超过1549.4万股（约占总股本2.00%），拟受让价为5.25元/股，分三期按40%/30%/30%解锁，解锁条件是：以2019年归母扣非净利润为基数，公司2020年、2021年、2022年的归母扣非净利润增长率分别不低于30%、60%、90%。 员工持股计划给予公司发展动力，彰显管理层发展信心。若要全部达到本期员工持股计划考核条件，考虑股份支付费用，2020年下半年归母扣非净利润增速要达到68.5%以上，2020年、2021年、2022年归母扣非净利增速分别要达到27.7%、11.8%、29.7%以上。此次员工持股计划对公司发展意义重大，一方面给予公司骨干员工充足的激励动力；另一方面，公司提出较高的业绩考核条件，彰显了公司管理层对未来三年的发展信心，同时给予管理层经营压力，促使其积极推进公司各项业务发展。 投资建议：维持“买入”评级。公司在装饰板材业务通过品牌和渠道已构筑起宽深护城河，预计3季度板材主业从疫情后复苏；公司从装饰材料向成品转型带来新的增长点，打开公司成长天花板，裕丰汉唐是精装修木作类家居头部企业，看好未来三年高增长潜力，易装通过社区店形式加速落地，预计下半年和明年门店数量继续高增。我们预计20-22年EPS分别为0.57/0.81/1.05元/股，对应PE分别为17.5x/12.3x/9.5x，给予2021年PE 25x的判断，对应合理价值20.14元/股，维持“买入”评级。 风险提示。房地产竣工需求大幅下滑，精装修率不再提升，裕丰汉唐业绩不及预期，易装业务拓展进度慢。

精装修渗透率提升助精装龙头持续发展，高盈利高周转助ROE维持高位。批量精装修业务是公司最主要的业务，目前已具有每年4.5万套精装修房的交付能力。公司成长动力足，18/19年归母净利润增速增速分别为45%/72%，19年ROE达25%，连续三年提升，主要得益于公司的高周转。公司业务回款情况良好，19年应收账款周转率高达2.5次，经营性现金流量净额为1.72亿元，且逐年保持增长的趋势。 “小班组”模式打造精细化管理体系，提高质量严控成本促成低费用率。在项目精细化管理体系中，采取“小班组”模式，公司19年典型项目平均班组数量16个，工程项目直接协调调度的劳务班组数量达多个，同个区域的多个项目之间可以直接进行劳务资源的调配，体现出公司良好的班组管理能力。公司建立了以经营流程为管理轴心的内部管理制度体系，将劳务制度和采购模式标准化，最终转化为快速周转、高质量经营和成本控制的能力，管理费用率维持在4%左右且有下降趋势；销售、财务费用率长期在1%以内，精细化管理优势显著。 万科为公司第一大客户，积极拓展新优质客户调整收入结构。公司主要客户为万科，为大型地产商中的优质客户，“拖账”现象较少，公司回款较好，从而加强了公司自身的资金周转。公司材料采购主要集中在装修辅助材料，自主性强且毛利较高。近年来公司为增强业务布局、降低业务经营风险，积极调整自身客户结构，并积极提升自身在客户中的市场份额，19年公司签约非万科地产订单规模较17年增长44.7%，。 投资建议：随着公司积极拓展新客户以及提升自身在客户中的份额占比，预计公司20-22年归母净利润分别为2.29/3.15/4.13亿元，同比增速分别为25.0%/37.4%/31.2%。考虑到公司现金流较好，采用FCFF绝对估值模型计算对应合理价值为63.47元/股，给予“买入”评级。 风险提示：大客户合作及开拓新客户不及预期；精装修发展不及预期。

事件描述。2020年9月22日，公司公告第三期股权激励计划（草案），拟向公司管理层、核心技术和业务骨干共143人定向发行共1900万股，占总股本1.21%，授予价格为7.00元/股，锁定期一年，之后每年按30%/30%/40%解锁，解锁条件是以2017-2019年度平均归母扣非净利润为基数，2020年、2021年、2022年的归母扣非净利润增长率分别不低于8.5%、23%、38%。 困中求变，此次股权激励给予员工充足动力，彰显公司管理层发展信心。若要全部达到本期股权激励计划考核条件，考虑股权激励费用，2020年下半年归母扣非净利润增速要达到17.1%以上，2020年、2021年、2022年归母扣非净利润增速分别要达到1.4%、7.5%、16.6%以上。此次股权激励意义较大，一方面给予员工充足的激励动力，显示了公司管理层中长期发展信心；另一方面，在公司业绩增速放缓期提出较高的考核条件，促使管理层危中寻机、积极推进各项业务发展。 公司针对精装修冲击不断进行调整取得成效，业绩拐点可期。面对精装房给家装零售业务带来的较大冲击，公司积极调整：零售领域加快推进防水、净水等同心圆产品放量；地产工程业务积极把握全装修、房企集中化、高端化的机会，市政工程业务持续结构性调整和优化。公司零售业务上半年受疫情影响较大，7月份以来企稳，工程业务（房产+市政）势头较好，叠加去年低基数，底部回升拐点可期。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022年EPS分别为0.64/0.70/0.83元，参考可比公司估值和公司业绩增长预期，给予2021年PE25x的判断，对应合理价值为17.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示。房地产市场持续低迷，精装房趋势对零售端冲击加剧，原材料价格上涨，新业务拓展不及预期。