事件：1.24H1，公司实现营业收入43.08亿元（-13.5%，同比，下同），实现归母净利润11.2亿元（-25.02%），实现扣非归母净利润9.64亿元（-23.19%）；2.24Q2营业收入20.8亿元（-8.82%），归母净利润4.61亿元（-40.96%），扣非归母净利润4.13亿元（-25.11%）。 呼吸制氧板块前期高基数背景下业绩承压，血糖、AED表现亮眼。24H1与上年同期高基数相比较，公司呼吸治疗解决方案板块业务规模有所下降，实现收入16.42亿元（-28.88%），其中制氧机虽然相比23年同期有所下滑，但相较22年仍实现双位数复合增长；雾化器实现双位数增长，呼吸机同样实现较好增长。血糖板块在产品创新与渠道拓展的双轮驱动下，实现收入5.62亿元（+54.94%），其中，BGM市场占有率持续攀升，客群规模进一步扩大，CGM新品销售实现快速拓展。急救板块自主研发AED产品获批后，业务加速拓展，急救板块整体实现收入1.08亿元（+34.66%）。其余各板块：家用医疗器械实现收入9.35亿元（-12.49%）、康复器械实现收入7.30亿元（+3.06%）、感控板块实现收入3.11亿元（-26.79%）。 海外业务提速：24H1，公司实现外销收入4.79亿元（+30.19%）。其中，电子血压计海外不断突破，普美康AED产品海外持续发展，呼吸机、制氧机等在多个海外重点区域开拓了开辟了相应销售渠道。随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善，凭借优秀的产品力与品牌力，公司海外业务拓展将持续深入，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进，未来有望持续贡献业务增量。 新品推广促使消费费用率提高，毛利率等回归正常：24H1，公司费用率略微承压，销售费用达6.14亿元（+0.24%），销售费用率14.25%（+1.95pct）。一方面23年是社会公共需求波动比较大的一年，公司根据市场情况，对部分板块产品在线上、线下营销工作方面的费用投入进行了适当调减。今年以来，公司对这些板块相关产品投入已回到了正常的节奏。另一方面，24H1公司推出了较多新品，并为其顺利上市、打开市场进行了相应的投入。此外，公司24H1整体毛利率为50.06%，相比23年同期下降1.62pct，但相比22年仍增加1.93pct。 盈利预测与投资评级：考虑到公司24H1业绩承压，我们预计公司24-26年归母净利润为20.74/23.95/29.23亿元，当前市值对应PE为16/14/11倍，同时我们看好公司作为家用医疗器械龙头企业的长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，海外渠道拓展不及预期，库存消化不及预期等。

事件：1.24H1，公司实现营业收入78.17亿元（-13.64%，同比，下同），实现归母净利润4.95亿元（-12.51%），实现扣非归母净利润4.70亿元（-17.81%）；2.24Q2营业收入36.1亿元（-21.94%），归母净利润2.48亿元（-25%），扣非归母净利润2.52亿元（-24.49%）。 前期高基数背景下业绩承压，呼吸系统维持增长。23H1，公司两大核心品种藿香正气口服液以及急支糖浆均实现快速增长，同比增速分别达到81.66%和149.06%，造成业绩同期高基数以及较高社会库存。24H1，公司医药工业实现销售收入50.79亿元（-19.77%）；医药商业实现销售收入37.41亿元，（-10.96%）；中药材资源板块实现销售收入4.90亿元（-16.39%）；大健康板块实现销售收入2.65亿元，（+79.63%）。从细分治疗领域看，呼吸系统用药收入15.7亿元（+4.25%），消化与代谢用药收入15.9亿元（-26.34%），抗感染药物6.8亿元（-37.53%），神经系统用药3.5亿元（-21.67%），大健康产品3.5亿元（-11.74%），心脑血管用药3.3亿元（-27.44%），抗肿瘤及免疫调节1.4亿元（-12.17%）。 营销体系不断优化，渠道建设持续突破：公司医药工业营销强化品类发展与渠道建设，藿香产品群强化压渠与分销，打造终端样本，连锁覆盖率超85%，以核心大单品藿香正气口服液带动藿香其余品类增长，有效补充市场增长曲线。呼吸品类学术营销终端赋能，大力提升了急支糖浆和鼻窦炎口服液等产品OTC上柜率及基层医院覆盖率，其中急支糖浆分别提升25%和20%。渠道建设方面，24H1开发等级医院17家，加盟药店配送比例同比增长16%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司24H1业绩承压，我们预计公司24-26年归母净利润为9.84/12.17/14.98亿元，当前市值对应PE为12/10/8倍，同时我们看好公司在国药入主后的持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，重大政策变更，库存消化不及预期等。

事件： 8月 17日，公司发布 2024年半年报。 2024上半年，新诺威实现营收 9.72亿（-27.71%），归母净利润 1.37亿（-48.27%），扣非归母净利润 1.34亿（-65.87%）。 单 Q2营业收入为 4.48亿元，同比下滑 28.42%，扣非归母净利润 5631万元，同比下滑 73.76%。 咖啡因价格持续下滑， 2024H1收入短期承压。 2024H1公司业绩承压原因预计为咖啡因原料药价格相较去年同期持续下滑。 24年 6月单价为 8.50美元/kg，相较去年上半年价格峰值（23年 1月， 14.43美元/kg）下降约 41%。 巨石生物 2024年并表， 进入到创新药领域。 2024年 1月，巨石生物的相关股权过户已完成。通过增资控股巨石生物，公司将业务链延伸至生物创新药领域，搭建了生物医药创新产业平台，目前在研管线包括 ADC、 mRNA 疫苗以及抗体类药物等。除已获得紧急使用授权的两款 mRNA 疫苗外，另有多款 mRNA 疫苗在研，包括呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、带状疱疹（VZV）疫苗、登革热疫苗等。公司目前已经完成一款新药上市，恩朗苏拜单抗于 2024年 6月获附条件批准上市。 此外，公司有 5款 ADC 在临床研究阶段，其中 1款（DP303c 注射液）进入关键临床阶段；另有 4款在临床开发阶段。 拟收购石药百克， 有望进一步扩充创新管线。 2024年 1月 23日，公司审议通过《关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》等议案，同意上市公司拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克 100%股权。 石药百克致力于长效升白药物、降糖减肥药物等创新药的研发和商业化。若后续石药百克收购能够顺利落地，将进一步扩充公司创新管线。 盈利预测： 根据公司半年度表现，我们调整了盈利预测。预计公司 2024-2026年将实现归母净利润 3.66/4.51/5.79亿元，同比-51.6%/+23.3%/+28.3%。 对应 PE估值分别为 97.3、 78.9、 61.5倍。 公司为咖啡因原料药龙头企业， 后续咖啡因价格有望逐渐企稳， 随着后续巨石生物新产品逐渐上市销售，公司盈利能力有望持续增强，维持“买入”评级。 风险提示： 咖啡因价格继续下降；行业竞争加剧； 研发进度不及预期等风险。

业绩符合预期。 公司发布 2024年中报，上半年营业收入 16.87亿元，同比上升23.14%，归母净利润 1.65亿元，同比上升 119.4%，扣非归母净利润 7578万元，同比增长 2.53%；第二季度，单季度收入 9.35亿元，同比上升 25.26%；单季度归母净利润 7276.07万元，同比上升 57.06%。 本次利润分配预案为每 10股派发现金红利 1.45元（含税）。 扣非差异受一过性因素影响，公司经营改善： 1） 计入当期的政府补助约 7500万； 2） 利鲁唑口溶膜终止许可合作，停止开发及全额计提资产减值准备 5345万； 3）海保人寿保险权益变动亏损约 4300万。 主要损益为一过性影响，公司经营较去年有所改善， 2024H1销售费用率 35%（去年全年 35.78%），研发费用率 12.73%（去年全年 15.4%）。 环泊酚国内增长稳健： 根据公司报表，麻醉产品上半年收入 5.17亿元，占收入比重超 30%，同比增长 51%。 2023年 11月环泊酚再次通过国家医保谈判，将全部适应症纳入医保， 截止 2024年 6月 30日，环泊酚已覆盖超 2,500家医院，据医药魔方放大数据显示，截止 2024年 5月，环泊酚在静脉麻醉市场份额已达 21.51%。 国内方面，儿科适应症的注册性临床研究正在按计划开展中；美国方面，“全麻诱导”适应症的Ⅲ期临床工作也在顺利推进中， 2024年 1月公司在美国及欧洲开展的第三项Ⅲ期临床试验正在顺利推进中，我们预计有望明年在美国递交上市申请。 开启第二增长阶段， 管线丰富， 迎来收获期: n 镇痛药物安瑞克芬注射液 HSK21542： 术后镇痛适应症已于 2023年 10月申报 NDA；“慢性肾脏疾病相关性瘙痒”的已完成 PNDA 沟通交流会议，并于 2024年 6月纳入优先审评，下半年将积极推进上市前的内外部融动计划，建立完善上市筹备体系。 n 神经痛治疗药物思美宁?（HSK16149）： 于 2024年 5月获批，为中国首个获批“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛”（DPNP）适应症的 1类新药； 带状疱疹后神经痛适应症也于 2024年 6月获批。思美宁能显著缓解 DPNP患者和 PHN 患者的疼痛程度，临床使用无需滴定，使用更为便利，且起效快速，给患者带来良好的治疗体验。 思美宁上市 40天就实现销售约 400万元，体现了临床巨大的未满足需求。 n 超长效降糖药物考格列汀片（倍长平、 HSK7653） 已于 2024年 6月获批，为全球首个双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂（DPP-4i）； n 呼吸系统药物（DPP1、 HSK31858片）：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已完成临床Ⅱ期研究，临床Ⅲ期试验准备中；新增“支气管哮喘”和“慢性阻塞性肺疾病”两项适应症已于 2024年 4月获批临床。 2023年11月将大中华区（包括港澳台） 以外的权益授权给 Chiesi 集团，公司获得了 1300万美元首付款，并将有望获得最高合计 4.62亿美元价款以及未来实际年净销售额最高两位数的销售提成。 n HSK31679片（THRβ）： 成人原发性高胆固醇血症”已完成临床Ⅱ期研究，“非酒精性脂肪性肝炎”临床Ⅱ期也在顺利推进中。 营销团队进一步细化和整合，其中：麻醉镇痛事业部以“环泊酚”为核心，进行麻醉和重症领域深度融合和建设；慢性病事业部以“思美宁”和“倍长平”两个创新药上市为抓手，深度耕耘内分泌和神经病理性疼痛领域；消化肝病事业部和综合产品事业部则分别聚焦“多烯”和“多拉”的特色产品组合，夯实海思科的基石领域。 盈利预测： 随着创新药新产品的上市， 商业化将迎来新的增长动能。 我们预计公司24-26年收入为 39.1、 49.9、 66.2亿元，同比增长 16.5%、 27.7%、 32.6%； 24-26年归母净利润为 4.07、 7.61、 11.7亿元，同比增长 38%、 86.9%、 53.7%， 我们预计公司今年催化众多， 继续维持“买入”评级。 风险提示： 临床研发失败风险、销售不及预期风险、政策风险等

业绩：公司发布2024年中报，2024年上半年营业总收入16.15亿元，同比下降11.29%，归母净利润6.23亿元，同比上升4.57%，扣非归母净利润5.24亿元，同比下降9.85%。按单季度数据看，Q2营业总收入9.1亿元，同比下降0.31%，归母净利润3.1亿元，同比上升5.98%。 公司主要产品销售情况：新活素2024H1销量418.37万支，销售收入14.5亿元，同比下降13.93%，主要原因是2023年初由于疫情后遗症导致心衰患者增加，新活素市场需求加大，同时从2024年起医保价格下降4.5%，共同影响销售收入同比下降；依姆多销售收入5090.75万元，同比下降15.17%；其余产品销售收入1.1亿元，同比增长50.93%。 分红方案：2024年半年度拟向全体股东每10股派9.67元（含税），派现金额达到3.12亿元，股利支付率为50.02%。 业绩有望恢复高增，2024年利润指引10亿元左右1)根据公司年报，2024年对公司现有产品销售，力争完成总收入34亿元，总成本控制在24亿元以内，实现净利润稳定增长。2016年公司以1.9亿美元收购了依姆多相关资产，无形资产摊销年限为20年，截止2024年6月30日，该资产账面价值2126.65万美元，减值风险已相对较小。 2)新活素产能扩建，有望达到年产1500万支：据公司中报，新活素生产线的扩建工作顺利进行，制剂车间已通过GMP符合性检查，并已取得GMP符合性检查告知书，目前正在等待注册审批，预计该扩建工程正式投产后，年产能将达到1500万支。 盈利预测：我们预计公司未来3年新活素有望继续保持增长，24-26年营业收入为34.4\40.7\48.3亿元，同比增长9.7%\18.4%\18.6%，净利润为10.25\12.15\14.64亿元，同比增长28%\18.6%\20.4%;维持“买入”评级。 风险提示：临床开发风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等

药用包装材料老牌龙头，模制瓶领域竞争优势突出。 山东药玻深耕药包材领域五十余年，是全国少数能够为制药企业提供“瓶+塞+盖” 全套药包材服务的老牌龙头企业， 21年模制瓶国内市占率达 80%以上，胶塞、棕色瓶国内市占率达 50%以上。 2015年以来，伴随产品结构调整逐步落实，公司逐渐走出国家抗生素分级管理等“限抗”政策影响，重新进入高增长区间， 2015-2023年营业收入 CAGR 达14.19%，归母净利润 CAGR 达 23.28%。 医药支出偏刚性，下游医药行业需求稳增长， 药玻持续受益。 医药需求波动性天然较弱，受经济周期影响较小。 我国人均医疗保健消费支出占人均总消费支出的比例已从 2013年的 6.90%稳步增长至 2023年的 9.18%， 随着我国老龄化程度不断加深以及慢性病患病率随年龄上升的趋势，居民健康消费需求有望持续释放，成为医药支出长期稳增长的有力驱动， 并有望向上游药包材领域传导，带动药玻市场持续扩容， 2018-2022年中国医药包装行业市场规模从 1070.4亿元提升至1490.3亿元， CAGR 为 8.63%。 一致性评价开启中硼硅药玻替代进程，集采加速中硼硅药玻放量。 一致性评价要求仿制药及其包材的各项性能全面看齐原研药， 国外原研药已普遍选用中硼硅药用玻璃，一致性评价推动下至今累计已通过/视同通过超 8000种仿制药， 中硼硅药玻潜在替代空间获得极大扩容。 此外， 伴随集采大范围纳入以药用玻璃为主要包装材料的注射剂，中硼硅药玻需求放量进一步加速。据我们保守测算， 2027年我国药用玻璃需求量有望达 1053亿支， 35%的中硼硅药玻渗透率对应中硼硅药用玻璃需求量约 369亿支。 中硼硅模制瓶竞争格局好于中硼硅管制瓶，山东药玻龙头优势明显。 中硼硅管制瓶市场分散， 竞争较为激烈， 且原材料高度依赖进口，不利于进一步挖掘盈利能力。 而中硼硅模制瓶 A 类资质企业较少， 市场空间充分， 竞争环境更优。 公司重点投入中硼硅模制瓶领域，拥有产能、资质等先发优势， 中硼硅模制瓶产品国内市占率高达 88.15%，国际市场亦占据 42.67%份额，竞争力显著。 同时在关联审评审批背景下， 药企合作更青睐头部药包材企业， 形成渠道壁垒， 有效强化客户粘性，稳固公司龙头地位。 公司亦通过多元化布局维持长期增长韧性，积极开发预灌封注射器等高价值量产品，并借助日化瓶、食品瓶等系列产品开拓国际市场。 原材料成本回落，盈利弹性有望释放。 公司最核心产品模制瓶系列的直接材料和燃动力成本合计占其总成本的 64.65%， 对公司盈利水平影响较大。 燃动力方面，公司主要能源之一的煤炭价格自历史高点回落， 维持高位运行。 原材料方面， 价值量占比最大的硼砂、纯碱、石英砂价格在 2024Q1均较 2023年有所回落，当前成本端出现改善信号，盈利弹性有望逐步释放。 投资建议： 药玻行业中硼硅替代进程加速进行中， 山东药玻作为中硼硅模制瓶领域标杆龙头，具备领先的产能和资质优势，后续扩产项目稳步落地，有望进一步巩固龙头地位，业绩具备向上弹性。 我们预计公司 2024-2026年，归母净利润分别为 10.03、 12.07和 14.16亿元，对应 EPS 分别为 1.51、 1.82和 2.13元。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 中硼硅药玻渗透率提升不及预期、 募投项目落地情况不及预期、 原材料、燃料价格大幅波动。

事件： 公司发布 2024年半年报， 2024上半年恩华药业实现收入 27.6亿元（+15.1%）， 归母净利润 6.3亿元（+15.5%），扣非净利润 6.3亿元（+16.3%）。单 Q2公司实现收入 14.1亿元（+15.1%），归母净利润 3.6亿元（+14.6%），扣非归母净利润 3.7亿元（+16.0%）。 麻醉类持续发力，神经类出现新的业绩增长点。 按产品线： 1） 2024上半年麻醉类实现营收 15.2亿元（+20.0%）。 核心品种“羟瑞舒阿”四大品种处于增长期； 阿片类镇痛药富马酸奥赛利定注射液（TRV130） 2023年 5月上市， 2023年 12月被纳入医保， 有望 2024年入院 1000家左右，收获放量成果。 2） 2024上半年精神类产品营收 6.0亿元（+8.2%），神经类产品营收 0.8亿元（+8.5%）。 神经类药物安泰坦（氘丁苯那嗪片） 于 2024年2月从 TEVA 引进， 有望于 2024年驱动神经类收入大幅增长。 发布股权激励计划，彰显公司业绩信心。 公司 2024年 6月 12日公告了2024年限制性股票激励计划（草案）， 计划向 860名激励对象授予总计876.16万股的限制性股票， 其中包括向中层管理人员以及核心骨干员工857人授予 859.88万股， 授予价格为每股 11.51元。 公司层面业绩考核要求： 剔除股份支付费用后， 以 2023年扣非归母净利润 10.1亿元为基数，2024-2026年增长率分别不低于 15%、33%、56%（对应同比增速为 15.0%、15.7%、 17.3%），体现公司对业绩稳健增长的积极预期。 投资建议： 公司聚焦中枢神经细分领域，具有特色化战略定位。 看好公司麻醉线产品持续放量，我们预测 2024-2026年归母净利润为 12.1/14.3/16.8亿元， 对应 PE 估值 21.3/18.1/15.3倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险、 产品销售不及预期风险、 研发进度不及预期风险等。

甾体激素行业龙头，原料药制剂一体化提供增长动能：仙琚制药历经50余年发展，坚持原料药、制剂一体化经营模式，已成为国内甾体激素行业龙头。短期看，公司增长动能来自原料端的生产工艺升级与品种提质增效；以及制剂端集采影响出清、存量品种放量；长期看，公司增长动能来自对海外高端市场原料药与制剂的前瞻布局、丰富的储备品种与高端制剂放量。 原料药业务持续铸就高壁垒，前瞻布局高端法规市场：甾体药物市场容量广阔，进入壁垒高，行业集中度高。公司长期专注甾体激素业务领域，已有数十年沉淀。2023年公司原料药销售收入17.86亿元，同比增长3%，占总收入43%，2024Q1原料药收入4.65亿元，同比增长3%。存量品种的激活、技术升级（无菌原料药等）、甾体产品系列的不断完善、产业链向前延伸至关键中间体、客户结构向规范市场的渗透等是原料药业务发展重要着力点。公司将继续巩固中低端非规范市场，以杨府厂通过美国FDA和WHO认证为新起点，以意大利Newchem为标杆，积极拓展国际高端规范市场，为公司业绩持续增长注入动力。 制剂集采影响逐步出清，重磅创新药奥美克松钠申报在即：2023年制剂收入22.78亿元，同比下降12.4%，占总收入55%；2024Q1制剂收入5.7亿元，同比增长13%，重回正增长。黄体酮胶囊、顺阿曲库铵、罗库溴铵集采产品的影响逐步出清；1.1类新药奥美克松钠为新一代靶向性肌松拮抗剂，有望于2024年申报NDA，具有很好的市场前景。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现收入45.96/52.18/59.96亿元，归母净利润6.93/8.39/10.19亿元。对应2024-2026年PE估值为17/14/12倍。考虑到公司杨府原料药厂区产能有望逐步爬坡，集采影响预计基本出清叠加多款产品获批以及1类新药奥美克松钠的阶段性催化，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能利用率增长不及预期；医药政策变动或不及预期；产品销售不及预期；研发进度不及预期

事件：公司发布2024年半年报，2024上半年人福医药实现营收128.6亿元（+3.9%），归母净利润11.1亿元（-16.1%），扣非净利润10.9亿元（+1.7%）。单Q2公司实现营收64.9亿元（+5.5%），归母净利润6.2亿元（-5.1%），扣非净利润6.2亿元（+11.0%）。 业绩超预期，核心子公司宜昌人福营收和利润稳步提升。宜昌人福实现营收45.0亿元（+11.8%），净利润14.3亿元（+17.6%）。宜昌人福作为行业龙头，神经系统用药领域维持领导地位，实现营收37.4亿元（+11.2%）。 同时积极拓展ICU、癌症疼痛等多科室临床应用，非麻醉科室实现营收12.9亿元，同比增长约18%。 研发项目有序推进，不断巩固竞争优势。公司围绕核心产品线已形成短期和长期的产品研发项目梯队。宜昌人福治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液（PUDK-HGF）进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段。化药1类新药注射用RFUS-250获得临床试验批准，属于小分子阿片受体激动剂，拟用于瘙痒症和急慢性疼痛的治疗。 投资建议：随着国内老龄化进程加速、DRGs/DIP政策实施，医保收支稳健等背景下，医院收入结构有望调整，院内手术量有望持续提升，对应麻醉药需求持续增长。我们看好公司的未来发展。我们预测2024-2026年归母净利润为22.58/26.02/30.52亿元，对应PE估值13.5/11.7/10.0倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、产品销售不及预期风险、大股东股权处置或变更等相关风险等。

事件：2024年上半年，公司实现营业收入22.6亿元（-11.49%，同比，下同），实现归母净利润2.65亿元（-3.73%），实现扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。 业绩低于我们预期。 前期高基数背景下业绩承压，口服剂型表现亮眼：23H1公司业绩基数较高；此外，我们认为24H1国内医药领域反腐力度进一步加大也对公司业绩造成一定影响。 分季度看，24Q2公司实现收入9亿元（-24.98%），实现归母净利润1.17亿元（-12.59%），实现扣非归母净利润0.81亿元（-34.22%）；分产品线看，24Q2公司注射液剂型实现收入3亿元（-46.8%），胶囊剂型实现收入2.1亿元（-19.3%），口服液剂型实现收入1.75亿元（+25.3%），片丸剂实现收入0.87亿元（-10.9%），贴剂实现收入0.53亿元（-8.8%），颗粒剂、冲剂实现收入0.58亿元（-14.6%），凝胶剂实现收入0.13亿元（+61.9%）。 合规化营销深度推进，OTC建设有望贡献增量：在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，“潘医生”工程，即强化产品知识培训和诊疗六步技能培训。通过“潘医生工程”的专业赋能，可助力公司营销团队学术和专业提升，将康缘创新中药的学术信息、临床价值精准地传递给客户，满足患者临床需求。有望逐步将公司的研发优势转化为销售成果，助力公司长期发展。此外，公司高度重视布局OTC，聚焦与十大连锁的合作，以项目合作为依托，确定长期合作战略，倾力建设公司在OTC中成药领域的品牌形象，提升品牌影响力，未来有望贡献额外增量。 研发投入持续加强，研发成果不断转化：24H1，公司研发费用3.4亿元（-6.67%），研发费用率15.01%（+0.77pct），公司研发投入始终处于高位，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；我们认为，持续不断的研发投入，对公司中药创新药的成果转发提供了有效的支撑，未来公司有望持续补充产品梯队，为公司长期发展提供助力。 盈利预测与投资建议：考虑到公司目前正处于销售转型阵痛期，业绩承受一定压力，我们将公司24-25年归母净利润预测由6.1/7.4亿元下调至5.6/6.5亿元，同时预计2026年公司归母净利润为7.2亿元，当前市值对应PE为15/13/11X，同时考虑到公司是国内创新中药龙头，拥有丰富的在研管线，长期发展向好，维持“买入”评级。 风险提示：销售改革进展不及预期，政策重大变更风险。

硫辛酸龙头之一，加速 CDMO 转型：公司是硫辛酸原料药龙头之一，拥有全球最大硫辛酸产能和最全品类；2020年度公司硫辛酸系列产品直接出口额位居行业第二位，GPC 和 L-肌肽产品直接出口额均排名行业第一。此外还有肌酸、磷脂酰胆碱系列品种，且开始 CDMO 业务转型。同时公司积极拓展 CMO/CDMO 业务，和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目从 2018年立项到 2022年实现小批量供货。 硫辛酸稳定放量，公司产能开始释放：硫辛酸主要用于糖尿病治疗领域和抗氧化保健品，市场稳定增长。据 Global Market insight 测算，2020年硫辛酸市场规模为 8.06亿美元，2027年有望达到 12.36亿美元，2020-2027年 CAGR 为 5.49%；下游需求稳定增长。公司是全球第二大的出口商，2020年公司占全球出口量的 37.61%。随着公司产能的释放，有望保持龙头地位。 目前公司积极从原料药企业向 CDMO 转型：从产业链来看，CMO/CDMO 上游为精细化工行业，下游客户是医药公司，与特色原料药行业产业链极为相似，特色原料药企业借助合成方面的优势，在向CMO/CDMO 拓展时具有天然的优势。公司和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目已经取得突破，2022年实现小批量供货，公司已经做好吨级库存备货以满足客户需求。公司艾瑞昔布原料药实现收入 203万元。阿帕替尼原料药商业化项目研发进展顺利，公司已经于 2022年8月向国家药品监督管理局审评中心提交注册资料。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年总营收分别为5.41/5.98/6.43亿元，同比增速分别-5%/10%/7%；归母净利润分别为1.40/1.59/1.72亿元，同比增速分别-21%/13%/8%，2023-2025年 P/E 估值分别为 23/20/19X；基于公司硫辛酸、肌酸等业务稳定放量，积极向CDMO 转型，估值合理，业务逐渐向好；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能消化存在不及预期风险；海外竞争加剧风险；新竞争对手风险；汇率波动风险。

事件：公司 2023前三季度实现营业收入 3.00亿元(+17.9%，括号内为同比，下同)；归母净利润 3863万元(-13.1%)；扣非归母净利润 3414万元（-14.45%），业绩符合市场预期。 Q3利润环比恢复，费用率有所提升：单季度看，公司 2023Q3收入和归母净利润同比增速为 6.09%和-15.16%，收入环比持平，归母净利润环比增速为 6.6%，Q3业绩开始恢复 。从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑 1.75pct 至 62.77%，主要因为公司扩产导致的成本增加。随着 2023年销售活动的恢复，公司 2023前三季度销售费用率同比提升1.35pct 至 24.33%；研发费用率随着研发管线的推进，同比增加 1.73pct； 管理费用率和财务费用率保持稳定。综合来看，公司 2023前三季度归母净利率同比下滑 4.60pct 至 12.87%；随着公司行产品的放量和收入的提升，盈利能力有望提升。 抗敏检测龙头之一，加速 B2C 建设：公司是过敏检测的龙头之一，截至 2023年中，已建立 190余人专业销售和技术服务团队，在全国拥有持续合作的经销商 600家左右，经销网络遍布全国 30余个省份。有望通过品牌和技术优势，实现高增长。此外，公司 B2C 业务逐渐发力，敏医事业部加速 2C 业务的基层推广，该业务 2023上半年销售额同比增长 153%。 盈利预测与投资评级：考虑到新冠疫情对过敏检测需求的影响，我们将公司 2023的年归母净利润预期由 2.03亿元下调为 0.58亿元；预测 2024-2025年归母净利润为 0.69/0.82亿元，当前市值对应 2023-2025年 PE 分别为 44/37/31倍，公司过敏和自免检测逐步放量，B2C 业务加速布局，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：集采风险，研发不及预期风险，新冠疫情风险等。

投资要点 肝素清库存结束在即，有望实现触底反弹： 肝素原料药业务短期受到全球原料药去库存的影响，短期压力较大，随着库存出清， 2024年有望逐季度加速恢复。公司携手牧原股份，成立子公司河南千牧， 牧原年产生猪 7900万头（占全国 7.6%），千牧预计肝素原料药产能 3吨（3万亿单位肝素钠）； 合作后公司实现保证产业链高质量溯源能力，达到原研采购要求，未来有望进入原研产业链，实现放量。制剂进入快车道， 依诺肝素钠注射液中标集采， 2022年市占率仅 1%，为光脚玩家，执标后将实现快速放量；肝素钠封管注射液 2020-2022年 CAGR60%+，进入放量期，提供业绩弹性。 怡开稳定放量，怡美与拜耳合作加速布局 OTC 赛道： 公司胰激肽原酶系列产品“怡开”稳定放量， 2022年市占率约为 82%。复方消化酶系列产品“怡美”处于快速放量期， 2022年同比增速达到 17.4%，远超竞品，正处于快速增长期。公司加速具备潜力的 OTC 渠道开拓，与拜耳达成三年合作，依托其渠道快速提高市占率，有望成为又一大单品。 多款创新药产品进入临床验证阶段，差异化布局肿瘤和慢病领域： 截至 2023年 6月， 3款创新药+1款改良型新药进入临床 1/2期。 1、复发难治性急性髓系白血病（AML）是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国每年新发病人 2.4万， QHRD107（靶点 CDK9）治疗AML 的 1期临床研究已完成。国内同靶点进度领先，口服，安全性好。 2、QHRD110（CDK4/6）：首发拟选择适应症为脑胶质瘤。脑胶质瘤恶性程度高，治疗方案有限，存在很大的未被满足的临床需求。 QHRD110选择的差异化适应症，竞争格局好，中美都进入了临床阶段，差异化优势明显。 3、中国脑卒中千亿市场，公司的 QHRD106靶向激肽释放酶（KLK）。相比同靶点的尤瑞克林， QHRD106是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便。 4、根据沙利文数据， 我国生长激素市场规模预计 2030年将达到 47亿美元； 截至 2023年 10月底， 我国长效剂型只有 1个产品上市。公司的改良型新药长效生长激素 QHRD211已完成 I 期临床试验。进度国内前三，有望实现更长间隔给药，提高依从性。以上四种产品适用人群广，进度领先，差异化优势显著，有望助力公司“第二成长曲线”。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 总 营 收 分 别 为20.5/24.3/28.4亿元，同比增速分别-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06亿元，同比增速分别-21%/31%/22%， 2023-2025年 P/E 估值分别为 27/21/17X；基于公司 1）肝素业务触底反弹在即， 2）蛋白酶业务稳步推进， 3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 创新药研发失败风险；肝素价格不及预期；集采风险；资金链风险。

段落提要： 公司 2023前三季度实现营业收入 9.15亿元(+18.5%，括号内为同比，下同)；归母净利润 1.92亿元(-3.0%)；扣非归母净利润 1.88亿元（+3.6%），业绩符合市场预期。 Q3单季度保持良好增长，盈利能力短期承压，有望随着制剂放量而提升： 单季度看，公司 2023Q3收入和归母净利润同比增速为 20.4%和-3.8%，环比增速分别为 15.9%和 113%， Q3业绩保持较好增长 。公司盈利能力短期承压，从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑3.9pct至 58.6%，主要因为原料药业务受到全球去产能影响。随着产品放量，公司 2023前三季度销售费用率同比下滑 2.9pct 至 4.9%；财务费用率同比提升 3.3pct，主要因为利息费用增加。综合来看，公司 2023前三季度净利率同比下滑 3.7pct 至 19.3%；随着公司制剂产品的放量，盈利能力有望提升。 各业务均保持良好增长： 分业务看，公司 2023前三季度 1）产品销售收入为 7.76亿元（+12.3%），其中原料药收入 6.74亿元（+9.7%），制剂收入 1.02亿元（+33.3%），制剂业务持续放量； 2）技术收入 8225万元（+59.8%）； 3）权益分成收入 4498万元（+75.0%）。 产品矩阵不断完善，通过集采光脚放量： 公司产品矩阵不断完善，目前已有注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等多个药品上市；且不断推进铁剂、吸入剂等复杂制剂产品的研发，打造新的增长曲线。公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂在第八批全国药品集采中中标，执标后有望快速实现放量。 盈利预测与投资评级： 考虑到全球原料药去库存导致的需求和价格下滑，我们将公司 2023-2024年归母净利润为 4.29/5.79亿元的预期下调至2.45/2.96亿元， 预测 2025年归母净利润为 3.78亿元； 当前市值对应2023-2025年 PE 分别为 69/57/45倍，公司制剂业务持续放量，技术收入和权益分成保持高增速，首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 集采风险，研发不及预期风险等

事件： 公司 2023 前三季度实现营业收入 29.1 亿元(+26.6%，括号内为同比数据，下同)；归母净利润 11.9 亿元(+28.4%)；扣非归母净利润 11.0亿元（ +29.2%），经营性现金流净额 9.27 亿元（ +38.9%），业绩符合市场预期。 Q3 环比正增长，盈利能力提升： Q3 单季度营收和归母净利润同比增速分别为 18.6%和 23.0%，环比增速 5.4%和 10.6%， Q3 在承压大背景下仍保持环比正增长。盈利能力上看，随着公司海外中大型设备放量带动试剂收入提升，公司前三季度毛利率同比提升 2.8pct 至 72.4%，盈利能力不断提升。 海外业务维持高增速，试剂开始放量： 公司 2023 前三季度国内收入同比增速为 24.2%，前三季度国内 X8 铺设量为 646；海外市场收入同比增速为 31.7%；国内业务增速受到一定影响，海外业务仍保持高增速，且试剂开始加速放量。综合来看，公司 2023 前三季度试剂收入同比增长 28.5%，设备收入同比增长 21.9%。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025 年归母净利润 16.5/21.4/26.8亿元的预期；对应 2023-2025 年 PE 估值为 29/22/18X；公司海内外业绩均保持强劲动能，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险、设备铺设不及预期、单机产出放量不及预期等