事件:晨光文具发布2019年半年度报告。2019H1公司实现营收48.4亿元,同比增长27.8%;实现归母净利润4.7亿元,同比增长25.8%;实现扣非后归母净利润4.3亿元,同比增长25.4%。单二季度公司实现营收24.8亿元,同比增长27.6%;实现归母净利润2.1亿元,同比增长25%;实现扣非后归母净利润1.9亿元,同比增长20.8%。 四大产品齐头并进,毛利率稳中有升。分产品看,公司书写工具实现营收11.3亿元,同比增长10.5%,其中量/价分别增长6.4%/3.8%;毛利率35%,同比提升0.9pct。学生文具实现营收10.7亿元,同比增长26.7%,其中量/价分别增长15.3%/9.9%;毛利率33.2%,同比提升1.9pct。办公文具实现营收10.2亿元,同比增长11.5%,其中量/价分别增长5%/6.2%;毛利率26.6%,同比提升1.2pct。办公直销产品实现营收15亿元,同比增长56%,其中量/价分别增长18%/32.3%;毛利率12.8%,同比下滑1.3pct。公司综合毛利率26.2%,同比提升0.6pct。其中Q1/Q2毛利率27.1%/25.4%,同比下降0.1pct/上升1.3pct。 传统业务稳健前行,新业务持续快速扩张。分渠道看,公司传统业务(含晨光科技线上销售)同比增长15%;晨光科力普、晨光生活馆等新业务同比增长60%。传统业务方面,公司聚焦重点终端,打造完美门店,推进渠道优化升级,2019H1在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.8万家。科力普方面,公司上半年成功入围山西/吉林/重庆政府电商项目,中国邮政,默沙东,TCL等优质客户,同时在全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,客户与市场同步拓展,实现营收15亿元,同比增长56%。上半年晨光生活馆(含九木)实现营收2.3亿元,同比增长95%,其中,九木杂物社实现营收1.6亿元,同比增长240%。公司在全国范围内已拥有300家门店,较2018年末增长45家。其中含晨光生活馆129家,九木杂物社171家。上半年晨光科技实现营收1.2亿元,同比增长43%。 费用率基本持平,ROE略有提升。2019H1公司销售费用率9.2%,同比下降0.4pct;管理费用(含研发费用)率6%,同比上升0.6pct;财务费用率-0.1%,同比持平。公司净利率为9.7%,同比小幅下降0.2pct。上半年公司ROE13.3%,较去年同期提升0.6pct,主要系总资产大幅增长(2019H1总资产63亿元,同比增长36.7%),导致权益乘数上升所致。 投资建议:我们预估公司2019-21年实现归属于母公司净利润10.1、12.7、15.1亿元,同比增长25.6%、24.9%、19.5%,对应EPS为1.1、1.38、1.64元,维持“买入”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期风险,文具行业竞争加剧风险。

事件:劲嘉股份发布 2019中报,公司 2019上半年实现营收 18.65亿元,同比增长 15.9%;实现归母净利润 4.65亿元,同比增长 22.64%;实现扣非后归母净利润 4.52亿元,同比增长 25.24%。二季度单季营业总收入 8.55亿,同比增长 7.53%,归母净利润 2.06亿,同比增长 23.71%,扣非归母净利润 1.98亿,同比增长 30.69%。 规模效应显现,彩盒业务高增长。1)利润率基本保持稳定。2019H1,公司综合毛利率 43.05%(-0.99pct),净利率 26.83%(+0.45pct),Q2/Q1毛利率分别为42.16%(+1.28pct)/43.81%(-3.33pct),Q2/Q1净利率分别为 26.10%(+2.18pct.)/27.45%(-1.33pct.)。2)彩盒业务收入毛利双双高增长。分产品来看,19H1,烟标收入 13.40亿元,同比增长 6.55%,毛利率 43.75%(-0.22pct); 彩盒收入 3.36亿元,同比增长 80.64%,毛利率 32.71%(+6.66pct);镭射包装材料收入 3.28亿元,同比增长 2.99%,毛利率 17.61%(-6.16pct)。3)优化运营,降低费率,规模效应逐步显现。19H1,销售费率 3.08%(-0.2pct.),管理费用 6.23%(-5.44pct.);存货周转天数 121.97天,较去年同期下降 20.08天,应付账款周转天数 91.22天,较去年同期增加 31.01天,对下游议价能力有所提升。 烟标业务进展良好,大包装产业全力推进。在烟标方面,公司把握烟草行业稳中向好的发展机遇,实现烟标产品的营业收入比上年同期增长 6.55%;在彩盒产品实现营收同比增长 80.64%。卷烟行业经历了 2015-2016年两年下滑后,见底复苏势头明显,据国家烟草专卖局数据,烟草行业 18年实现税利总额 1.2万亿元,同比增长 3.69%。行业扩容的同时因防伪及其他创新诉求,行业份额倾向于集设计研发能力于一体的龙头企业靠拢,随着烟标行业集中度提高,公司作为烟标龙头企业,市场份额有望进一步提升。积极拓展新客户,彩盒包装迈大步伐。3C 产品的包装、精品烟酒的包装等发展良好,特别在高端包装方面,公司与茅台技开司达成战略合作,申仁包装业务进展顺利;公司与四川五粮液精美印务有限责任公司设立合资公司,合资公司的厂房规划为一万平方米左右,预计在今年 9月份开始生产;开拓新客户包括灵犀,氪墨,特维普,魔笛等新型烟草品牌, 取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格。 携手云南中烟、小米生态链,深入布局新兴烟草渠道。2018年全球新兴电子烟销售规模达到 277亿美元,同比增长 60.6%,维持高速增长,而国内仍处于产业初期,千亿级市场待探索。公司新型烟草业务 2B 端,与云南中烟工业签署战略合作框架协议,同时与其子公司成立嘉玉科技,未来会承担云南中烟所有的新型烟草烟具生产;2C 端,和米物科技等成立因味科技,今年 6月中旬推出新产品 FOOGO(福狗),采用扑克牌概念,推出 J、Q、K 三个系列产品,K 系列已正式发布并在 6月 18日在京东预售,J 系列预计在 8月份推出,加热不燃烧产品 Q 系列预计将在下半年发布。短期内,基于对新型烟草行业的高增长预期,产业链标的估值有望打开向上空间。中长期看,新型烟草的技术壁垒将加速产业链向龙头整合,新增耗材领域将逐步助力企业实现新的业绩兑现模式。 美国 FDA 批准销售,静待国内电子烟政策落地。2019年,新型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上, 5月 1日 FDA 正式批准 IQOS 在美国销售,有望催化全球新型烟草产业链变革。国内市场上,中烟对新型烟草的政策有望于今年落地,产业链将迎来份额集中和产业集群附加值提升双重利好,相关标的有望因此受益。 投资建议:我们预估公司 2019-2021年实现归母净利润 8.91、10.31、11.63亿元,同比增长 22.88%、15.65%、12.81%,对应 EPS 为 0.61、0.70、0.79元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;

事件: 尚品宅配发布 2019年中报, 2019H1公司实现营业收入 31.37亿元,同比增长 9.44%, 归母净利润 1.63亿元,同比增长 32.38%, 扣非净利润 1.32亿元,同比增长 96.49%。 单二季度,公司实现营业收入 18.64亿元,同比增长 5.56%, 归母净利润 1.86亿元,同比增长 18.91%;实现扣非净利润 1.68亿元,同比增长 29.18%。 非经常性损益较去年同期进一步收窄。 全零售渠道, 二季度收入增速环比下滑。 1)公司 19Q2实现收入增长 5.6%,较 19Q1增速放缓。 分地区来看, 上半年华北、华中、西南等地保持 20%以上收入增长; 2) 公司上半年毛利率 43.01%(-0.34pct.),净利率为 5.20%(+0.89pct.); 其中, 19Q2毛利率 43.98%(-0.13pct.),净利率 9.98%(+1.12pct.)。 3)费用率下降。 19H1, 公司销售费用率 30.14%(-0.68pct.), 管理费用率(加回研发费用) 6.93%(-1.71pct.), 主要系资本化研发项目较去年同期增加所致,财务费用率-0.04%(-0.08pct.)。 上半年存货周转天数 58.93天,较去年同期 44.25天有所增长, 主要系整装业务高增长主辅材备货增加所致。 定制业务稳定,整装业务助力增长。 1)定制业务稳定。 2019H1, 定制家具收入 23.14亿元(+5.17%),毛利率 45.57%(+0.52pct.); 配套家具收入 5.10亿元(+4.12%),毛利率 28.47%(+0.42pct.)。 2)整装业务助力增长。 2019H1, 整装业务收入 1.55亿元(+230%),毛利率 18.97%(-0.82pct.); O2O引流服务收入 0.74亿元(+15.16%),毛利率 93.28%(+6.82pct.)。 自营整装和整装云业务快速起量助力增长。 传统零售业务: 渠道开店达成预期, 自营城市开放加盟效果显著。 1)上半年渠道开店节奏稳健。 2019H1,公司加盟店总数 2268家(+168家), 其中, 自营城市加盟店 137家(+59家),整体开店节奏达成预期。 此外, 2019上半年客户数约 19.1万户,保持稳定增长。 2) 自营城市开放加盟效果显著。 加盟渠道实现收入 16.95亿元,同比增长 8%, 2季度增速较 1季度有所放缓; 3)直营渠道 2季度收入增速有所回暖。 上半年直营渠道收入规模与去年同期持平,我们预期 2季度增速环比回暖。 直营门店数量 94家(-7家),门店精简优化布局。 2018年起公司在自营城市开放加盟招商,延伸自营城市销售网络,降低加盟商经营成本的同时提升直营城市的市场饱和度及占有率。受益该战略,公司在直营城市市场份额逐步提升,2019H1自营城市终端收款规模增长 16%,拉动加盟渠道实现良好增长。 整装业务: 前端优势凸显, 整装业务潜力较大。 2019H1公司整装业务收入 1.55亿元,同比增长 230%。 1)自营垂直家装运作良好。 广州、佛山、成都三地自营整装业务良好运作, 上半年交付工地数量 708个。 2)整装云业务赋能共赢, 主辅材出货量提速。 2019H1公司整装云会员数量已超过 1663家(较年末+470家), 持续发力 Homkoo 整装云平台会员的招募。 伴随市场扩张,公司主辅材出货量持续提升,其中 6月份主辅材出货量超过 4000万。 在持续创新迭代下,公司后端供应链协同水平不断提升, 目前公司具备 10万+SKU 的供应链管理能力, 伴随公司自营整装及整装云业务快速迭代及扩张, 整装云有望成为国内领先的家居产业互联网平台。 多渠道、多品类大家居全方位布局, 占领全屋定制行业高点。 长期看, 定制家居行业依然是现金流优质的赛道。 尚品宅配渠道端自营城市开放加盟后效果良好,品类端定制家具新品和大家居配套品不断推出, 公司业绩增量来源趋于多元化。整装业务上,公司三地自营整装业务的有序开展、 Homkoo 整装云全国布局快速推进,供应链协同水平亦不断提升, 持续的软件、渠道、产品、业务创新巩固公司护城河。

事件:梦百合发布 2019年中报:2019H1,公司实现营业收入 15.8亿元,同比增长 23.2%;实现归母净利润 1.5亿元,同比增长 295%;扣非归母净利润1.37亿元,同比增长 149%。其中,非经常性损益 0.13亿元,套保收益较 Q1有所下降,经营活动净现金流 1.71亿元,同比增长 4052%。公司 Q2单季度实现营收 7.93亿元,同比增长 18%,实现归母净利润 0.75亿元,同比增长 124%,扣非净利润 0.88亿元,同比增长 57%,整体业绩符合预期。 受外贸环境影响 Q2收入增速合理回落,下半年有望逐季向上。2019Q2公司单季度营收增长 18%,受不利外贸环境及订单海外转移影响,公司 2季度对美业务订单增速较一季度有所下滑。目前塞尔维亚基地已顺利达产、泰国及美国产能将逐步释放,我们认为,外贸环境对订单的影响有望随海外产能爬坡逐季改善,下半年逐季向好。 原材料成本低位叠加减税降费等利好,公司整体盈利能力亮眼。1)二季度毛利率创新高。2019H1公司实现毛利率 37.4%(+8.98pct.),其中 19Q2毛利率 40.68%(+9.07pct.) 。原材料成本下行叠加减税降费及汇率等因素,公司 Q2单季度毛利率为上市以来新高。2)盈利能力持续恢复。2019H1公司净利率9.81%(+6.52pct.),盈利能力自 18Q1以来持续提升。3)销售费用提升匹配自主品牌建设规划。2019H1,公司销售费用率 13.78%(+1.12pct.),主要系公司加大国内销售渠道建设力度,销售渠道费用增长 78.63%。加回研发费用后管理费用率 9.4%(+0.99pct.),财务费用率 1.73%(+1.35pct.),主要系可转债相关利息支出所致。 专注记忆绵赛道塑造巩固护城河,细分产品迅速放量。2019H1,公司记忆绵床垫收入 8.12亿元(+18%),保持中高速增长。此外,公司于 2017年先后推出梦百合智能床垫、智能电动床、智能止鼾枕等新产品并迅速放量。其中,沙发产品 2019H1实现收入 1.55亿元(+32%),电动床收入 1.29亿元(+47%),其他记忆绵产品收入 2.48亿元(+75%),合计占总收入比重 34%,为公司第二大收入增长点。 外销高增长,凸显公司产品认可度及管理层应变能力。2019H1年公司外销收入 13.2亿元,同比增长 26.5%,毛利率 35%(+8.9pct.) ,毛利率显著提升。 受关税加征及 Q1抢单排产影响,二季度外销增速有所回落。目前塞尔维亚工厂已达产并承接部分关税加征产品的对美订单,有效降低关税影响。从数据上看,2019H1受关税加征影响的记忆绵厚垫实现对美收入 2.3亿,同比增长 15%,受关税加征影响的沙发等产品实现对美收入 2.7亿,同比增长 47%。从订单情况来看,伴随泰国、美国等海外产能爬坡,我们预期下半年外销环比向上。此外,在美国商务部披露的对华床垫反倾销初裁结果中,梦百合是唯一一家 38.56%税率企业,相对优势明显。我们认为美国对华床垫反倾销有望在行业层面加速中小企业出清,中长期利好海外产能布局完善的龙头公司。 看好公司长期成长性,期待自主品牌长远发展。伴随公司塞尔维亚、泰国、美国等海外产能布局完善,公司在全球床垫行业格局中的竞争力将进一步增强。 内销市场公司则引入职业经理人团队梳理发展,拓宽酒店渠道,有望形成多渠道发力。我们认为,从生产制造到终端销售,公司内外销发展框架已逐步成型,助力全球化市场布局,期待自主品牌长远发展。 投资建议:我们预估公司 2019-2021年实现营收 36.7、44.5、53.5亿元,同比增长 20.4%、21.2%、20.3%,实现归母净利润 3.5、4.5、5.7亿元,同比增长 88%、29%、26%,对应 EPS 为 1.1、1.41、1.78元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险、反倾销风险

事件:顾家家居发布2019年中报,2019H1公司实现营收50.1亿元,同比增长23.7%;归母净利润5.59亿元,同比增长15.8%,实现扣非后归母净利润4.32亿元,同比增长10%,经营活动净现金流6.96亿元,同比增长334%,系加快外销收款导致应收款下降及预收账款变动所致。其中,Q2单季度营收25.5亿元,同比增长16.1%;归母净利润2.63亿元,同比增长23%;扣非后净利润2.35亿元,同比增长21.1%。 剔除并表影响后,整体利润增速环比向上。1)收入方面,我们预计剔除并表影响后,公司上半年内生增长10%以内。2)利润方面,受益基数效应、4月实施的减税降费政策及原材料价格下滑,我们预计公司Q2内生利润增速环比向上。 整体受益减税降费,毛利率改善明显。19Q1/19Q2公司毛利率分别为34.73%(-1.72pct.)/36.52%(+0.94pct.),受益减税降费及产品结构优化等系列举措,公司毛利率环比改善明显。1)分品类:核心产品毛利率提升。核心产品沙发毛利率36.31%(+3.57pct.),床类产品毛利率42.64%(+2.67pct),减税降费外,受益海绵等原材料价格下降及内部产品结构优化,在相对不利的外贸环境下公司核心产品盈利能力进一步提升,体现产品议价力。2)分市场:内销保持高毛利,外销表现好于预期。19H1公司内销毛利率43.95%(+2.73pct.),为2017年以来的高点,凸显公司品牌、渠道、及产品优势。同期外销毛利率24.61%(+1.76pct.),在关税加征背景下好于市场预期。我们认为,外销毛利率提升主要系外延并表提振毛利率及公司积极协商及调整产品结构降低关税影响。 适应市场环境提升内部管控效率,销售费用把控得当。2019H1公司实现毛利率35.64%(-0.34pct.),净利率11.64%(-0.79pct.),其中Q2单季度净利率11.19%。销售费用率17.92%(-0.58pct.);管理费用率4.69%(+1.07pct.),主要系外延并表所致;财务费用率1.07%(+0.85pct.),利息支出6263万元,较去年同期(605万)大幅增加。 营收结构多样化,多手段应对关税加征。1)分品类:营收结构多样化。19H1,公司整体沙发产品营收28.2亿元,同比增长31.75%,仍为公司主要沙发产品;公司实现配套品营收8.4亿元(含餐椅),同比增长8.9%;床类产品营收7.3亿元,同比增长38%,带动整体营收结构多元化。2)分市场:多手段应对关税加征,凸显公司应变能力。2019H1内销主营收入27.9亿元,同比增长10%;外销主营收入19.9亿元,同比增长48%,海外收购标的并表助力外销高增长,剔除外延并表影响,我们预期在25%关税政策下,Q2单季度外销内生增速有所下滑。此外,受益减税降费、汇率及产品结构调整等多重因素,公司外销业务保有一定净利率,上述成果凸显公司管理层灵活的应变能力、产品竞争力和客户认可度。 聚焦变革提效,期待区域零售中心发力。1)渠道方面:开店步伐稳健。2019H1净开店约200家,预期2019年开店节奏保持稳健。2)组织架构层面:组织前移,打造区域零售中心贴近市场。顾家家居从18年下半年开始推行区域零售中心,将各个产品事业部的销售职能统一划归到区域市场零售中心里综合运行,销售架构前移使得产品和营销策略更贴近当地市场,早期人员团队磨合亦对内销形成一定影响。我们预期,伴随区域零售中心运作成熟,内销增速有望环比向上。就内部治理来看,2019年公司仍将主动变革,推进渠道信息化,进行精益管理。推行“宽而薄”的产品策略;打造品牌、产品、店态一体化,确保既定盈利前提下实现规模最大化和主航道领先的竞争优势。 投资建议:公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力,若公司能够整合好旗下收购标的,将为公司发展添砖加瓦,我们继续看好公司未来发展。我们预估公司2019-21年实现销售收入116、139、164亿元,同比增长26.4%、20.13%、17.65%,实现归属于母公司净利润12.1、14.6、17.3亿元,同比增长22.6%、20.6%、18.5%,对应EPS为2.01、2.43、2.88元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件:江山欧派发布2019年半年报,2019年上半年公司实现营收7.3亿元,同比增长52.01%;归母净利润8146.27万元,同比增长41.18%,实现扣非后归母净利润7109.26万元,同比增长45.17%。营收、净利润同比大幅增长主要系工程渠道客户销售增长所致。其中,Q2单季实现营收4.88亿元,同比增长74%,Q2单季归母净利润7105万元,同比增长47%。 工程渠道加速发展,现金流有待改善。(1)上半年毛利率、净利率小幅下滑。19H1毛利率31.06%(-2.9pct.),净利率11.15%(-0.86pct.);Q2单季毛利率33.03%(-5.32pct.),Q2单季净利率14.55%(-2.59pct)。(2)销售、管理费用率同比下降。2019上半年公司销售费用率9.28%(-0.24pct.);管理费用率3.48%(-1.98pct.);财务费用率1.12%(+0.39pct.)。(3)营运能力有所下滑。公司存货周转天数由18H1的87.14天上升至19H1的100.36天。由于公司B端业务发展,19年上半年应收账款和预付款大幅增加,应收账款周转天数由18H1的75.14天上升至19H1的81.04天。2019年上半年经营活动产生的现金流净额为-1.07亿元,较去年同期7166.3万元大幅下降,主要系本期到期应付票据增加所致。 木门主业维持高增长,新拓橱柜业务仍处培育期。2019年,公司开始引进橱柜业务。19H1,模压门、实木复合门、橱柜销售额分别为3.92亿元、2.72亿元、0.11亿元,模压门、实木复合门销售额同比增长47%、44%,销售毛利率分别为34.25%(-1.67pct.),28.97%(-3.08pct.),14.23%,模压门与实木复合门销售毛利有所下滑,新拓橱柜业务仍处培育期。零售业务端加速布局。截止2018年末,公司实体门店数610家,2019年将以单品/多品结合店形式加速零售端开店布局。 精装房趋势向好,工程渠道深度绑定核心地产商,战略合作保障未来成长。根据《战略合作框架协议》,恒大承诺在2017-2019年向江山欧派采购总额不少于10亿元,2017-2021年意向采购总额约20亿元,未来核心客户订单有保障。2019年上半年,恒大销售额为2.55亿元,17年至今累计销售额8.01亿元。此外公司还与万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系,不断开发优质工程大客户。我们认为,精装房驱动力上从顶层设计到市场供需,产业链逻辑连贯。目前国内精装房渗透率仍较低,逐步从一二线向三四线推广,景气度具备持续性。市场格局上买方集中奠定高门槛,家居企业成本优势是核心。2019年交付订单以2017年新房为主,对应竣工周期小高峰,下半年木门工装业务有望持续受益。 产能扩张顺利进行,生产效率持续优化。(1)上半年,公司完成了线条UV辊涂项目;通过产品工艺持续改进、技术持续升级、生产线持续自动化改造等措施,提高了生产效率、产品品质,增加了产能和人均产出。(2)2018年公司合理使用IPO募集资金用于“30万套实木复合门项目”和“30万套模压门项目”的建设,以外“年产20.5万套定制柜类项目”及“兰考年产60万套复合门项目”亦在建设中,产能逐步放量为公司的工程业务提供保障。 投资建议:我们预估公司2019-2021年实现营收18.01、22.53、27.06亿元,同比增长40.41%、25.09%、20.11%,实现归母净利润2.02、2.53、3.03亿元,同比增长32.34%、25.21%、19.76%,对应EPS为2.50、3.13、3.75元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险。

事件:喜临门发布2019年中报,2019H1公司实现营收20.4亿元,同比增长10.75%;归母净利润1.53亿元,同比增长24.6%;实现扣非归母净利润1.4亿元,同比增长29.2%;经营性现金流净额2.08亿元,同比增长193%,主要系销售渠道建设及广告宣传等费用收紧。其中,19Q2单季度实现营收12.03亿,同比增长25.9%;归母净利润1.3亿元,同比增长86.6%,扣非净利润1.22亿元,同比增长113%。 二季度收入增长超预期,盈利能力持续提升。19Q1/Q2公司收入增速为-5.57%/25.9%,受益自主品牌增速向上及影视业务确认收入,二季度收入增长超市场预期。2019H1公司实现毛利率34.76%(+3.56pct.),19Q2为37.2%(+6.26pct.),毛利率提升主要原因如下:1)原材料弹性逐步释放。上游主要化工原材料TDI价格从18H1均价3.3万/吨大幅回落至19H1的1.4万/吨。2)减税降费利好品牌家居企业。4月1日起,制造业增值税由16%下调至13%,喜临门对上游渠道议价力较强,享有此次减税降费举措带来的产业链增量利润。 改革提效持续推进,控费效果初步显现。2019H1净利率为8.04%(+0.99pct.),其中,Q1/Q2净利率为3.13%(-3.29pct.)/11.46%(+3.83pct.),公司净利率自18Q4触底以来,2019年持续恢复中。其中,19H1销售费用率16.71%(+0.22pct.),当期广告宣传费用6140万,较去年同期1.2亿大幅削减,公司以销售渠道费用向门店提供支持,实现收入费用匹配。管理费用率(加回研发费用)6.98%(-0.11pct.),财务费用率2.19%(+0.69pct.),主要系借款利息支出增加所致。整体内部改革提效成效初显,期待盈利能力进一步恢复。 家具业务快速增长,开店稳步推进。19H1公司家具业务营收19.65亿元,同比增长12%,毛利率33.2%(+2.3pct.)。其中,喜临门自主品牌业务、代加工业务均实现快速增长。品牌溢价叠加精细化管理,M&D和夏图利润率大幅提升。米兰映像(M&D和夏图)2019上半年收入2.26亿元,收入较去年同期基本持平,实现利润2436万元,较去年同期增长46%,净利率达到10.8%(+3.2pct.)。考虑到51%的股权,19H1最终贡献1242万元净利润,经营质量良好。加盟商渠道端:2019H1,公司合计净增门店157家,其中,喜临门专卖店共2149家(+129家),M&D沙发及Chateau门店合计395家(+28家)。 影视业务重新起航。晟喜华视上半年收入7664万元,同比下降5.5%,毛利率74.7%,贡献利润3870万元,同比下降23%。上半年公司主投的当代涉案题材剧《不说再见》已成功签约东方卫视、浙江卫视,影视业务一线卫视平台顺利发行新剧,带动整体营收实现平稳增长。 继续聚焦改革提效,期待量质齐升。2019年公司在内部推动机构改革,实行集体决策机制,通过设立业务管理委员会和组织管理委员会两大委员会辅助公司经营管理层完成公司重要事项决策,促进公司科学高效决策。同时,公司将进一步将费用与经营目标挂钩,提升效用和经营质量,期待运营量质齐升。 投资建议:我们预估公司2019-21年实现销售收入48.3、56.4、65.6亿元,同比增长14.65%、16.82%、16.31%,实现归属于母公司净利润2.85、3.44、4.09亿元,同比增长-35%、20.6%、18.9%,EPS为0.72、0.87、1.04元,“增持”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。

事件1:中顺洁柔发布2019年半年度报告,2019H1公司实现营收31.72亿元,同比增长22.67%;实现归母净利润2.75亿元,同比增长37.59%;实现扣非后归母净利润2.7亿元,同比增长41.95%。单二季度公司实现营收16.3亿元,同比增长19.9%;实现归母净利润1.52亿元,同比增长49.7%;实现扣非后归母净利润1.48亿元,同比增长50.1%。 事件2:公司同时发布调整回购股份价格上限的公告。2019年4月18日,公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司部分股份,回购金额2-4亿元,回购价格上限为13.69元/股。此次拟调整价格上限至18.81元/股。毛利率显著改善,浆价下行红利有望维系。2019H1公司总体毛利率为36.7%,同比提升0.2pct。其中Q1/Q2毛利率分别为34%/39.2%,同比下降4.8pct/上升4.8pct。公司产品毛利率提升核心逻辑在于:1)产品结构升级带来的盈利能力红利,2018年,Face、Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上,同比约提升20pct。2019年上半年,公司高端产品占比延续提升势头。2)浆价下行释放成本压力。截至6月底,阔叶浆/针叶浆市场价格分别为5344/4866元/吨,同比下跌16.6%/28.8%。较年初分别下跌12.7%/25.8%。我们判断,后续浆价在制浆厂/港口库存高位,需求尚未明显好转的背景下或以震荡下行趋势为主,且阔叶浆后市有补跌可能性,有望助力公司维持较高毛利率水平。 提升投入打造产品核心竞争力,库存同比明显下降。费用方面,2019H1公司销售费用率/管理费用(含研发费用)率/财务费用率分别为19.2%/6%/0.5%,同比提升0.1pct,持平和下降0.7pct。销售费用方面,Q1/Q2费率分别为17.2%/21%,同比下降3.8pct/提升3.6pct。长周期来看,公司毛利率与销售费用率反相关较为明显,反映了公司在成本释放的趋势下加大渠道与终端投入,抢占市场份额的策略。此外,2019H1公司聘请金马影后马思纯作为“洁柔”和“朵蕾蜜”品牌代言人,以期提升品牌形象,打造生活用纸/卫生巾成长双动力。库存方面,截至报告期末,公司总库存8.89亿元,同比减少15.4%,较期初增加3.7%。其中原材料库存同比减少36.8%,较期初增加3.3%。考虑近一年来的浆价走势,木浆库存量同比略有降低,但较期初略有提升。公司产成品库存同比增加23.8%,较期初增加7.8%。 竹浆纸一体化进程开启,助力生活用纸龙头向巨头的进击。公司先前公告拟在四川达州建设30万吨竹浆纸一体化项目,用于支持旗下“太阳”品牌原材料来源,巩固产业链条延伸和双品牌发展战略。从我国人口分布结构看,三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域,上述市场是头部品牌角逐的主要区域,也是产品高端化最好的市场。中顺洁柔在产品高端化成效显著,2018年Face、Lotion、自然木占营收比重超过60%。在产品结构升级带动下,公司盈利能力持续攀升,2017-2018年毛利率连续两年位居生活用纸前四家企业第一名。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村,市场格局分散,消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌,有利于产品结构多元化,加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略,有助于降低产品生产成本,提升销售端可利用资源和利润空间。 投资建议:我们预估公司2019-2021年实现归母净利润6.05、7.46、8.73亿元,同比增长48.6%、23.3%、17%,EPS为0.46、0.57、0.67元,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

事件:集友股份发布 2019年半年度报告,2019H1公司实现营收 2.91亿元,同比增长 57.75%;实现归母净利润 7636万元,同比增长 40.78%; 实现扣非后归母净利润 7193万元,同比增长 49.28%。单二季度公司实现营收 1.38亿元,同比增长 56.32%;实现归母净利润 3437万元,同比增长 44.8%;实现扣非后归母净利润 3290万元,同比增长 65.1%。较一季度而言,单二季度公司业绩增速均呈现加速趋势。 烟标业务快速放量,带动业绩高成长。2019H1公司烟标业务实现营收 145亿元,占营收比重的 49.8%,标志着公司已逐步形成烟标+烟用接装纸双轮驱动的业务格局。2019年 7月 27日,公司公告通过非公开发行募集资金约 4亿元,用于烟标新产能建设。根据项目规划,新产能达产后预计可为公司带来每年 195万大箱的新增烟标产能,提升公司在烟标领域拓展的潜力。2019年上半年,公司毛利率为 44.7%,同比下滑 4.1pct。其中 Q1/Q2毛利率分别为 47.8%/41.1%,同比下降 4.8pct/3.6pct。主要系烟标业务放量,而烟标毛利率低于接装纸所致(2018年公司接装纸毛利率为 547%,烟标毛利率为 33.1%)。费用率方面,上半年公司销售率为 2.4%,同比提升 0.5pct;管理费用(含研发费用)率 13.1%,同比下降 0.4pct;财务费用率-0.2%,同比下降 0.1pct。公司净利率 26.2%,同比下降 3.2pct。 其中 Q1/Q2净利率分别为 27.4%/25%。 布局新型烟草核心技术,打造未来新增长点。公司先前公告分别与江苏中烟和重庆中烟签署新型烟草均质化薄片研发合作协议。从国外新型烟草的发展轨迹来看,烟草薄片是加热不燃烧产品的核心技术环节,对新型烟草的出烟口感起着决定性作用。因此在国外,对薄片技术的研发是烟草公司推进新型烟草产品的核心布局点。例如国际烟草巨头菲莫国际在其新型烟草旗舰产品 IQOS 的研发技术方面投入高达 45亿美元。 此次集友股份携手江苏中烟和重庆中烟开展均质化薄片研发,标志着公司开始涉足新型烟草核心技术领域。 从中长期视角看新型烟草行业的成长性可以被赋予较高的期许。全球范围内:2011年电子烟用户人数不足 700万,至 2018年用户突破 4000万,欧睿预计 2021年用户人数将达到 5500万人,占烟民总数比重接近 5%。 美国市场:美国是全球电子烟最成熟的市场,2017年销售额 46.3亿美元,占全球规模的 38.6%。美国电子烟用户数约 900万人,占烟民总数的 164%。日本市场:日本是加热不燃烧产品的主战场,领军产品 IQOS 烟弹销售量占烟草市场总量的 15.2%,加热不燃烧产品占比为 24.7%,IQOS 设备保有人数占烟民总数超过三分之一。长期成长性:以菲莫国际对 IQOS的长期规划为例,2025年全球(不含美国)IQOS 用户目标数 4000万人,仅该产品就将占据全球烟民总数的 4%。烟弹出货量 2500亿支,占公司烟弹总出货量的 40%左右。因此,我们认为,从全球视角来看,新型烟草对传统烟草的延伸和替代正在加速推进,若未来国内新型烟草行业能够实现10%的市占率,意味着行业规模将达到约 1500亿元。 投资建议:考虑公司烟标业务有望在 2019-2021年逐步放量,我们预估公司 19-21年实现归母净利润 2.07、3.11、3.73亿元,同比增长 79.2%、50.2%、20%。对应 EPS0.78、1.17、1.40元。维持“买入”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

事件:劲嘉股份发布2019年半年度业绩快报,公司2019上半年实现营收18.65亿元,同比增长15.9%;实现归母净利润4.66亿元,同比增长22.86%;实现扣非后归母净利润4.53亿元,同比增长25.47%。 卷烟行业整体向好,大包装产业全力推进。在烟标方面,公司把握烟草行业稳中向好的发展机遇,实现烟标产品的营业收入比上年同期增长6.55%;在彩盒产品实现营收同比增长80.64%。卷烟行业经历了2015-2016年两年下滑后,见底复苏势头明显,据国家烟草专卖局数据,烟草行业18年实现税利总额1.2万亿元,同比增长3.69%。行业扩容的同时因防伪及其他创新诉求,行业份额倾向于集设计研发能力于一体的龙头企业靠拢,随着烟标行业集中度提高,公司作为烟标龙头企业,市场份额有望进一步提升。行业彩盒包装,包括3C产品的包装、精品烟酒的包装等发展良好,特别在中高端酒品包装方面,公司与茅台技开司达成战略合作,申仁包装业务进展顺利;公司与四川五粮液精美印务有限责任公司设立合资公司,合资公司的厂房规划为一万平方米左右,预计在今年9月份开始生产。 携手云南中烟、小米生态链,深入布局新兴烟草渠道。2018年全球新兴电子烟销售规模达到277亿美元,同比增长60.6%,维持高速增长,而国内仍处于产业初期,千亿级市场待探索,618当日京东平台电子烟销售额同比增加5.6倍,烟弹成交量同比增加3.3倍。2B端,公司与云南中烟工业签署战略合作框架协议,同时与其子公司成立嘉玉科技,未来会承担云南中烟所有的新型烟草烟具生产;2C端,公司和米物科技等成立因味科技,今年6月中旬推出新产品FOOGO(福狗),采用扑克牌概念,推出J、Q、K三个系列产品,K系列已正式发布并在6月18日在京东预售,J系列预计在8月份推出,加热不燃烧产品Q系列预计将在下半年发布。短期内,基于对新型烟草行业的高增长预期,产业链标的估值有望打开向上空间。中长期看,新型烟草的技术壁垒将加速产业链向龙头整合,且新增耗材领域将逐步助力企业实现新的业绩兑现模式。 投资建议:我们预估公司2019-2021年实现归母净利润8.91、10.31、11.63亿元,同比增长22.88%、15.65%、12.81%,对应EPS为0.61、0.70、0.79元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。

事件:集友股份发布公司公告,公司控股子公司安徽集友广誉科技有限公司与南通烟滤嘴有限责任公司签署《关于新型烟草均质化薄片研发合作备忘录》。南通烟滤嘴公司是江苏中烟工业有限责任公司全资子公司,协同江苏中烟加热不燃烧产品的研发工作。集友股份与南通烟滤嘴将开展均质化烟草薄片试验及研发,完成均质化烟草薄片的性能测试与评价,协同推进均质化烟草薄片研发成果应用的产业化等协同项目。本合作有效期为两年。 布局新型烟草核心技术,打造未来新增长点。从国外新型烟草的发展轨迹来看,烟草薄片是加热不燃烧产品的核心技术环节,对新型烟草的出烟口感起着决定性作用。因此在国外,对薄片技术的研发是烟草公司推进新型烟草产品的核心布局点。例如国际烟草巨头菲莫国际在其新型烟草旗舰产品IQOS的研发技术方面投入高达45亿美元。此次集友股份携手江苏中烟开展均质化薄片研发,标志着公司开始涉足新型烟草核心技术领域。 从中长期视角看新型烟草行业的成长性可以被赋予较高的期许。全球范围内:2011年电子烟用户人数不足700万,至2018年用户突破4000万,欧睿预计2021年用户人数将达到5500万人,占烟民总数比重接近5%。美国市场:美国是全球电子烟最成熟的市场,2017年销售额46.3亿美元,占全球规模的38.6%。美国电子烟用户数约900万人,占烟民总数的16.4%。日本市场:日本是加热不燃烧产品的主战场,领军产品IQOS烟弹销售量占烟草市场总量的15.2%,加热不燃烧产品占比为24.7%,IQOS设备保有人数占烟民总数超过三分之一。长期成长性:以菲莫国际对IQOS的长期规划为例,2025年全球(不含美国)IQOS用户目标数4000万人,仅该产品就将占据全球烟民总数的4%。烟弹出货量2500亿支,占公司烟弹总出货量的40%左右。因此,我们认为,从全球视角来看,新型烟草对传统烟草的延伸和替代正在加速推进,若未来国内新型烟草行业能够实现10%的市占率,意味着行业规模将达到约1500亿元。 烟标初具规模,期待未来放量:2018年,公司实现烟标销售收入为1.57亿元,占营业收入比例为34.29%,已成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源。目前,公司新建的烟标生产线已正式投产,公司与并购的大风科技也实现全面融合,并已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标,已具备进一步做大烟标业务的基本条件。若以每大箱750元的烟标价格测算,集友股份2018年烟标销量仅21万大箱,对标非公开发行募集资金项目195万大箱的产能目标,尚有较为充足的成长空间。 投资建议:考虑公司烟标业务有望在2019-2021年逐步放量,我们预估公司19-21年实现归母净利润2.07、3.11、3.73亿元,同比增长79.2%、50.2%、20%。对应EPS0.84、1.25、1.51元。维持“买入”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期。

国内定制家居第一品牌,多品类多渠道驱动成长。欧派家居以橱柜起家,从单品到多品、从经销到整装的发展路径清晰,公司已在渠道端构建起经销+大宗+整装的多渠道销售网络,产品端形成以橱柜为基础,衣柜、木门、卫浴逐步放量的多品类矩阵,是国内定制家居龙头企业。2018年公司营收115.09亿元,同比增长18.5%,归母净利润15.72亿元,同比增长20.9%,复合增速保持稳健。 再论格局:行业马太效应来自范围经济最大化。我们从“房屋装修结构—家居流量结构—家居公司业务结构”三个维度,自上而下对定制家居行业的规模和成长的驱动力进行了拆分。从住房交易结构看家居流量切换:1)需求端房屋结构由一手毛坯主导向一手毛坯、二手+翻新、精装三分天下靠拢,对应到产品端,定制家居行业20%高增长的行业红利逐步消退。2)精装房配套率导致橱柜与全屋定制流量分化,二手与存量房翻新市场是未来5年增速最高的细分流量市场。中长期看,橱柜市场流量绝对额:精装>二手+翻新>一手毛坯。衣柜市场流量绝对额:一手毛坯>二手+翻新>精装。 3)产业价值链拆分:重视服务属性,产品、渠道唇齿相依。定制家居制造端成本在产业链中占比30-35%左右,整个定制家居产业链中渠道价值占比较高。从这个角度来看,拓品类策略下家居企业基于渠道优势形成的范围经济差异,是定制家居行业格局优化的驱动力。4)范围经济:从品类到渠道,行业马太效应正在凸显。第一梯队营收规模及增速领先二三线,且先于行业实现调整企稳。从渠道和品类来看,龙头企业渠道优势从单一品类延伸至多品类,在大体量上保持相对领先的净开店节奏,单店类提货额也大幅领先同行,由优质经销商构筑的渠道实力帮助龙头品牌在拓品类策略中实现范围经济最大化。 渠道护城,从龙头向巨头迈进。1)占据核心渠道优质经销商资源,护城河深。坐拥家居行业最大渠道网络,头部经销商实力雄厚,经销商管理体系完善,单一经销商开店量最高,整体渠道实力行业领先。2)整装业务提升品牌边际效用,渠道红利或带来超额收益。整装业务对定制家居公司而言是增量渠道,整装业务强调产品与服务结合,产品和资源优势形成合作壁垒,是帮助龙头企业实现产品和品牌力边际效应最大化的渠道之一。对应到公司业务模式,欧派强调利益平衡,利于规模做大。3)基于产品矩阵和多元化营销,信息化打开成长空间。公司橱衣木卫四大产品条线,行业内产品矩阵领先,终端渠道把握品牌优势,营销方式多元化。基于前后端一体化及多品类打通的软件研发持续推进,信息化之后伴随服务和生产效率提升,仍会打开成长空间。 投资建议:预估公司2019-2021年实现营业收入134.7亿元、160.2亿元、186.1亿元,同比增长17%/19%/16%,实现归属于母公司净利润19.3亿元、23.1亿元、27亿元,同比增长22.6%/19.7%/17.1%,对应EPS为4.59、5.49、6.43元,“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。

事件:北京时间5月1日凌晨,FDA官方宣布批准菲莫国际(PMI)旗下新型烟草产品IQOS“烟草加热系统”在美国以“预售烟草许可(PMTA)”形式销售。作为FDA接管新型烟草监管后第二款审批上市的产品,以及FDA同意在美上市的最具影响力的新型烟草产品,我们认为,此次FDA放行IQOS进入美国市场有望催化全球新型烟草产业链变革。 IQOS产业链的里程碑:短期反应业绩弹性,长期为全球化战略打下基石。我们认为,自2015年产品上市以来,IQOS在全球市场由爆发式成长期逐步进入高速成长期。2016-2017年日韩市场的爆炸式增长带来了IQOS全球知名度的快速提升,但与此同时,菲莫国际亟需在东亚以外寻找新的业绩增长点。我们认为,短期来看,作为美国市场首个加热不燃烧品牌,并基于奥驰亚集团在美国烟草市场的长期领军地位,IQOS有望在美国市场取得优于全球平均水平的表现,并催化产业链标的短期业绩。中长期来看,我们认为IQOS核心销售区域在欧洲及中东。IQOS通过FDA审批有望助力菲莫国际迅速拓展欧洲及中东的市占率,为产品中长期打下成长基石。 菲莫国际一季报略超预期,长期看好IQOS前景。PMI一季报披露,IQOS烟弹出货量115亿支,同比增长20.2%,市场销售量同比增长34.6%。IQOS全球市占率达到2%,同比提升0.5pct。其中日本市场市占率16.9%,+1.7pctvs.18Q4;欧盟市占率2.1%,+0.4pctvs.18Q4;俄罗斯市占率3.1%,+1.3pctvs.18Q4。IQOS全球用户1040万人,较18Q4增长80万人,其中70%为IQOS忠实用户。IQOS在日本市场重启增长势头,以及欧洲市场持续高速放量,表明全球拓展锐气不减。 智能制造领军企业,长期成长逻辑无忧:公司产品遵循高度定制化特点,核心客户PMI、ProvoCraft、雀巢等均为传统行业龙头产品电子化的代表,产品高度定制化和客户低价格敏感性的特点保障公司拥有充分的定价权和较高的盈利能力。公司管理团队优秀,研发能力突出,深度切入客户前端研发和设计环节,保证了客户粘性,有望成为传统行业龙头电子化形成的利基市场的领军企业。公司18年成功开拓戴森、吉利等优质客户,长线成长可期。 投资建议:我们测算FDA放行IQOS进入美国市场,2019-2021年将为公司带来280万、940万、1030万套IQOS设备销售增量,预估公司2019-2021年实现归母净利润11.1、14.2、15.9亿元,同比增长35.9%、28.7%、11.6%。对应EPS2.41、3.1、3.46元,上调盈趣科技评级至“买入”评级。 风险提示:IQOS市场表现低于预期风险、国际贸易摩擦风险。

事件:劲嘉股份发布2019年一季报,公司2019Q1实现营收10.10亿元,同比增长24.08%;实现归母净利润2.59亿元,同比增长21.81%;实现扣非后归母净利润2.54亿元,同比增长21.30%。 烟标、彩盒双管齐下,推动营收高增速。2019Q1营收为10.10亿元,同比增长24.08%。分产品来看,烟标营收较去年同期增加5542万元;彩盒产品营收1.96亿元,同比增长134%,占总营收20%左右,其中精品烟盒营收1.4亿元,同比增加148%,3C产品营收2632万元,同比增加135%,酒盒(未包括茅台、申仁和仁彩收入)营收1745万元,同比增加100.72%。 毛利率环比提升,费用控制效果显著。公司2019Q1毛利率为43.81%,同比下滑3.33pct,环比提升0.68pct. 。我们认为毛利率下跌的主要原因是低毛利率彩盒产品占营收比重增加所致。公司销售费用率为2.96%,同比下降0.36pct;管理费用(含研发费用)率9.33%,同比下降2.64pct,财务费用率-0.43%,同比下降0.64pct。费用端的有效控制,在一定程度上对冲了毛利率下降利空。公司净利率27.45%,同比下滑1.33pct,环比提升6.94pct。 卷烟见底复苏,大包装持续推进。卷烟行业经历了2015-2016年两年下滑后,见底复苏势头明显。根据国家烟草专卖局数据,烟草行业2018年实现税利总额11,556.2亿元,同比增长3.69%;上缴国家财政总额10,000.8亿元,同比增长3.37%。行业扩容的同时因防伪及其他创新诉求,行业份额倾向于向集设计研发能力于一体的龙头企业集中,随着烟标行业集中度提高,公司作为烟标行业的领先者,大力拓展新市场及新产品,特别加强对细支烟烟标产品的研发与销售,有望取得更大的市场份额。大包装方面,公司在提升原有精品彩盒业务份额和质量的同时,围绕重点领域持续开发新产品,不断拓展精品彩盒产品的品类,提升市场份额,为消费品企业及消费者用户提供从包装产品创意设计、材料研发到产品制成、创新应用的智能化解决方案。2019年4月11日,公司公告与与四川省宜宾丽彩集团签署战略协议,公司全资子公司深圳劲嘉新型智能包装有限公司与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司共同出资2000万元成立嘉美包装,五粮液精美印务为宜宾五粮液持股97%的子公司,在五粮液纸包装供应链体系中占有显著地位。该合作也标志着公司酒包业务迎来新的增长点。 布局新型电子烟,新风口有望受益。新型烟草方面,公司全资子公司劲嘉科技已与米物科技合作成立因味科技,加速相关领域的探索和积累。同时与云南中烟下属子公司华玉科技共同设立子公司,进一步推进战略合作。我们判断,伴随国内控烟力度的加强和烟民戒烟减烟诉求的提升,国内新型烟草有望迎来新的发展机遇。国际层面,2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场,有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进,进而推动国内相关政策加速落地。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。 投资建议:我们预估公司2019-2021年实现归母净利润8.91、10.31、11.63亿元,同比增长22.88%、15.65%、12.81%,对应EPS为0.61、0.70、0.79元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。

事件:集友股份发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营收1.53亿元,同比增长59.1%;实现归母净利润4199万元,同比增长37.6%;实现扣非后归母净利润3904万元,同比增长38.1%。公司经营性活动现金流量净额8812万元,同比增长361.1%。 产品结构调整致毛利率下滑,费用同比提升。2019Q1公司毛利率为47.8%,同比下滑4.8pct,环比提升2.3pct。我们判断毛利率同比下滑系烟标占主营业务收入比重提升且烟标毛利率较烟用接装纸略低所致(2018年公司烟标营收占比34%,2017年无烟标收入。烟标毛利率33.1%,同期接装纸毛利率54.7%)。毛利率环比提升应系一季度高端卷烟占比较四季度提升所致。公司一季度销售费用率2.5%,同比增加0.8pct,环比降低0.7pct。管理费用(含研发费用)率14.5%,同比提升2.3pct,环比提升6.8pct。财务费用率0%,同比、环比均提升0.1pct。一季度公司净利率27.4%,同比降低4.2pct,环比提升3.9pct。 烟标初具规模,期待未来放量:2018年,公司实现烟标销售收入为1.57亿元,占营业收入比例为34.29%,已成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源。目前,公司新建的烟标生产线已正式投产,公司与并购的大风科技也实现全面融合,并已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标,已具备进一步做大烟标业务的基本条件。若以每大箱750元的烟标价格测算,集友股份2018年烟标销量仅21万大箱,对标非公开发行募集资金项目195万大箱的产能目标,尚有较为充足的成长空间。 布局新型烟草,未来可期。2018年,公司着手布局新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究,寻找在新型烟草工艺技术方面具有竞争优势的企业进行合作开发。2018年11月,公司与昆明旭光科技有限公司签订合资协议,共同投资设立集友广誉。集友广誉将作为公司重要的新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究和资源集成与整合平台,为烟草行业提供整体技术解决方案,提供整线技术集成和相关技术服务,推动新型烟草工艺技术和装备创新和技术推广应用。我们认为,伴随国内控烟力度的加强和烟民戒烟减烟诉求的提升,国内新型烟草有望迎来新的发展机遇。国际层面,2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场,有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进,进而推动国内相关政策加速落地。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。 投资建议:考虑公司烟标业务有望在2019-2021年逐步放量,我们预估公司19-21年实现归母净利润2.07、3.11、3.73亿元,同比增长79.2%、50.2%、20%。对应EPS0.84、1.25、1.51元。维持“买入”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期