核心观点公司二季度业绩主要受海内外电影市场表现不佳影响。但是依然看好公司多部回暖。1）公司新管理层影视行业资源丰富。 从暑期档看，公司参与多部国产重磅，包括主发和参投的档期冠军《抓娃娃》、参投的亚军《默杀》，验证新管理层拥有丰富行业优质资源。2）《圣斗士星矢：正义传说》在日本表现亮眼验证公司海外游戏发行能力。 尽管短期业绩受电影市场影响有所承压，但一方面，公司龙头地位稳固，市占率保持第一，随着多类型进口电影引进力度加大和丰富国产重磅释放，公司业绩也将随行业底部回暖；另一方面公司影视项目、海外游戏储备丰富，有望为公司带来更多业绩弹性。重点关注《误杀3》《唐人街探案1900》《转念花开》等电影项目进展。 我们预计公司2024-2026年实现归母净利润4.51/12.16/15.30亿元，同比-50.55%/+169.51%/+25.86%，2024年9月4日收盘价对应PE为44.84/16.64/13.22x。 事件据2024年半年报，报告期内，公司实现收入62.18亿元，同比下降9.48%；归母净利润1.13亿元，同比下降73.18%；扣非归母净利润0.86亿元，同比下降79.17%。 2024年二季度实现收入23.97亿元，同比下降22.97%；归母净利润-2.12亿元，同比下降298.32%；扣非归母净利润-2.21亿元，同比下降519.66%。 1、影院业务受市场影响整体承压，游戏业务海外表现亮眼海内外影院拖累业绩，是二季度亏损主因。1）国内影院：2024年上半年，公司观影业务实现收入36.39亿元，同比下降9.96%，与全国票房下滑幅度一致，同期全国票房同比下降9.02%至239.03亿元。据猫眼APP，上半年公司直营影院15.54%，同比下降0.78pct。此外由于影院成本偏刚性，该业务毛利率同比下降2.56pct至2.46%，主要受二季度拖累。看二季度，单月票房均不及公司和市场的盈亏平衡线。2）澳洲影院：上半年净利润为-0.34亿元，而去年同期盈利0.07亿元，海外电影市场表现不佳同样拖累公司上半年业绩。 卖品和广告业务同样受国内电影市场表现不佳的影响。1）商品和卖品：2024年上半年，公司商品和餐饮业务实现收入8.13亿元，同比下降17.25%，单观影人次创收10.85元，同比略下滑2.91%，因此该业务收入的下滑主要受观影人次下滑影响。2）广告：2024年上半年实现收入5.88亿元，同比下降3.64%，单观影人次创收7.83元，同比增长13.06%，预计系2023年上半年是电影市场恢复初期，因此广告业务基数较低。 电影业务同样受市场拖累。2024年上半年，电影业务实现收入1.58亿元，同比下降21.83%。上半年公司出品影片《维和防暴队》和《我才不要和你做朋友呢》分别取得票房5.11亿元和2.03亿元，成为五一档和端午档票房冠军。此外，公司还参投了春节档重磅《第二十条》《熊出没：逆转时空》，也为公司贡献良好受益。受益于公司较强的项目选择和把控能力，电影业务的毛利率显著提升。报告期内，毛利率同比增长15.81pct至46.53%。子公司万达影视上半年实现净利润0.64亿元，同比减少41.79%。展望未来，年内储备《误杀3》《有朵云像你》《骗骗喜欢你》，明年储备《唐人街探案1900》《转念花开》《我们生活在南京》。 游戏业务高增，海外表现亮眼。2024年上半年，游戏业务收入同比增长100.19%至3.31亿元，毛利率略下降3.15pct至58.51%。收入高增主要系《圣斗士星矢：正义传说》在日本表现亮眼，最高曾登上AppStore畅销榜TOP3、GooglePlay畅销榜TOP4。展望下半年，公司还储备《暗影格斗3》《天元突破》待上线。 电视剧上半年释放数量较多，但多是参投，收入下滑。2024年上半年，公司电视剧业务收入0.65亿元，同比下降66.38%。上半年参投多部电视剧，包括《仙剑奇侠传4》《南来北往》《追风者》《我的阿勒泰》。而看下半年，已播出《错位》《四方馆》，待播《爱情有烟火》。 展望未来，依然看好公司业绩底部回暖：1）影院业务：上半年电影市场表现不及预期，尤其受五一节后供给短缺的影响。但展望未来，一方面暑期档验证进口电影在数量上的支持力度，更多供给有助刺激需求，推动总票房增长，同时《异形：夺命舰》验证题材上的支持力度，满足不同娱乐需求的观众，也有助市场的持续增长。另一方面，公司《唐人街探案1900》以及市场国产重磅储备丰富，有望在未来一年半内陆续释放。综合看，看好电影市场底部回暖，而公司作为市占率第一的院线公司，有望受益市场恢复。 2）内容：暑期档验证公司管理层拥有丰富行业资源。但公司暑期档主发和参投电影丰富，包括主发加参投档期冠军《抓娃娃》、参投档期亚军《默杀》，其他参投的暑期档头部作品还包括《白蛇：浮生》《解密》《异人之下》等。 公司影视剧储备丰富。电影方面，《骗骗喜欢你》《有朵云像你》已定档跨年，而《误杀3》预计也将年内上映，明年储备《唐人街探案1900》《转念花开》《我们生活在南京》等。电视剧方面，下半年已播出《错位》《四方馆》，待播《爱情有烟火》，此外还有《检察官与少年》《黑夜告白》《黄卡》《折叠城市》等正在积极推进中。看好未来公司影视剧内容释放，贡献业绩弹性。 3）其他业务：下半年还将有游戏在海外上线。上半年《圣斗士星矢：正义传说》在日本的亮眼表现验证公司的海外游戏发行能力，下半年还有《暗影格斗3》《天元突破》待上线，有望继续推动公司游戏业务高增。 二季度毛利率承压主要是系市场不及预期，影院高固定成本高，经营杠杆高。2024年二季度，公司毛利率为18.90%，同比下降6.44pct。核心观影业务中，影院经营的固定成本较高，而市场票房不及预期导致毛利率承压。因此从上半年业绩看，贡献主要收入的观影业务的毛利率同比下降2.56pct至2.46%。 期间费用绝对值控制得当，费用率增长主要系收入基数低。2024年二季度，公司期间费用同比下降6.82%至6.17亿元，但费用率同比增长4.46pct至25.74%，主要系收入基数较低的影响。分开看，二季度销售费用同比下降9.32%至1.42亿元，销售费用率增加0.89pct至5.91%；管理费用同比下降1.30%至2.83亿元，管理费用率增加2.60pct至11.83%。 投资建议：公司二季度业绩主要受海内外电影市场表现不佳影响。但是依然看好公司多部回暖。1）公司新管理层影视行业资源丰富。从暑期档看，公司参与多部国产重磅，包括主发和参投的档期冠军《抓娃娃》、参投的亚军《默杀》，验证新管理层拥有丰富行业优质资源。2）《圣斗士星矢：正义传说》在日本表现亮眼验证公司海外游戏发行能力。 尽管短期业绩受电影市场影响有所承压，但一方面，公司龙头地位稳固，市占率保持第一，随着多类型进口电影引进力度加大和丰富国产重磅释放，公司业绩也将随行业底部回暖；另一方面公司影视项目、海外游戏储备丰富，有望为公司带来更多业绩弹性。重点关注《误杀3》《唐人街探案1900》《转念花开》等电影项目进展。 我们预计公司2024-2026年实现归母净利润4.51/12.16/15.30亿元，同比-50.55%/+169.51%/+25.86%，2024年9月4日收盘价对应PE为44.84/16.64/13.22x。 风险分析全国综合票房不及预期的风险、海外影片供给不足的风险、面对剧本杀和其他线下娱乐活动竞争的风险、公司参投影片未能如期上映的风险、公司票房市占率下滑的风险、影院开设进度不及预期的风险、公司参投影片票房不及预期的风险、拍摄进度不及预期导致无法如期上映的风险、内容监管风险、内容生产面临生成式AI竞争的风险、影视剧版权侵权风险、出品影片的参演艺人的道德问题导致影片无法如期上映的风险、影响互联网内容生态健康风险、企业风险识别与治理能力不足风险、用户审美取向发生变化的风险。

24H1实现营收 96.48亿元，同比+36.6%。实现归母净利润 8.72亿元，同比+6.36%。单 24Q2收入 52.71亿元，同比+42.4%。归母 5.61亿元，同比+9.2%，环比加速提升。渠道多元化，推进线上线下布局，在潜力市场持续开拓。公司持续研发创新，上半年各产品线推出多款新品， 24H1充电储能产品收入同比+42.8%，智能创新类+35.3%，智能影音类+30.8%。股权激励落地望持续激发和提升发展动能。 事件公司发布 2024半年报， 24H1实现营收 96.48亿元，同比+36.6%。 实现归母净利润 8.72亿元，同比+6.36%。 简评24Q2增速提升， 渠道多元化，毛利率提升公司 24H1扣非归母净利 7.66亿元，同比+40.5%。经营现金流 8.41亿元，同比+37.9%；单 24Q2收入 52.71亿元，同比+42.4%。归母 5.61亿元，同比+9.2%。扣非归母净利 4.50亿元，同比+49.9%； 24H1毛利率 45.18%，同比+2.0pct。销售费用率 21.92%，同比+0.6pct。管理费用率 4.14%，同比+1.1pct。期间费用率 34.22%，同比+0.4pct； 24Q2毛利率 45.23%， 同比+0.6pct。销售费用率21.56%，同比+0.1pct。管理费用率 4.01%，同比+1.1pct。期间费用率 33.44%，同比+0.2pct；销售费用受宣传推广及平台费用增加影响。存货余额占总资产比例较上年末+2.56pct，系业务量增加使主动备货量增加； 分区域和渠道看， 24H1北美 46.27亿元，占比 47.95%，同比+1.4pct。欧洲收入占比 21.27%，同比 +1.2pct。日本收入占比13.40%，同比-1.7pct；分渠道，线上占比 69.75%，同比+1.0pct，毛利率 48.60%，同比+1.3pct。亚马逊占公司总营收 52.26%，同比-3.6pct。其他三方平台占 7.91%，同比+1.5pct。独立站占比9.59%，同比+3.1pct。 创新迭代提升品牌效应和议价能力24H1充电储能产品 49.75亿元，同比+42.8%，占比 51.56%，同比+2.3pct，毛利率 42.98%，同比-0.4pct。智能创新类 23.60亿元，同比+35.3%，占比 24.46%，同比-0.2pct，毛利率 48.30%， +3.3pct。智能影音类 23.09亿元，同比+30.8%，占比 23.93%，同比-1.0pct，毛利率 46.62%，同比+4.9pct； 公司积极推进新品落地， 充电储能产品： 包括 1月推出应用 Qi2.0认证的 Anker MagGo 超快磁吸无线充电系列。 2月 Anker SOLIX 推出首款内置三种露营灯模式户外电源 Anker SOLlXC800Plus。 4月 Anker SOLIXX1家用储能系统北美发售。 5月 Anker SOLIX Solarbank 2代 Pro 和 Plus 德国发布等； 智能创新类产品： 智能安防领域上市了 eufy 4G LTE Cam S330。智能清洁领域 2月上市 eufy X10Pro Omn； 智能影音产品： 3月 soundcore C30i 耳夹耳机上市， AnkerWork 聚焦智能办公领域， 3月推出 AnkerWork S600； 公司不断探索新平台业务和发展机会，如与京东、天猫、速卖通、 ebay、抖音等电商平台均不断开拓合作。公司快速开拓各个市场线下渠道，主要通过与全球性零售卖场、区域性大型零售卖场、独立 3C 商店和专业渠道卖家等渠道合作，分别组建专业化营销队伍与渠道管理团队，已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等，以及日本 7-11便利店等，在欧洲 、澳大利亚、东南亚、南美等国家和地区的线下渠道也在不断拓宽拓深。 6月底，公司推出 2024年限制性股票激励计划， 计划拟授予的限制性股票数量为 525.24万股，约占公告时公司股本总额的 0.99%。 第一个归属期 50%对应 2024年度营收同比增速不低于 10%或扣非归母净利润增长不低于10%，则对应条件为 2024年收入不低于 192.58亿元或扣非归母净利不低于 14.78亿元。第二个归属期对应 2025年营收以 2023为基数增长不低于 20%或以 2023为基数扣非归母净利增长不低于 20%，则对应 2025年营收不低于 210.09亿元或扣非归母净利不低于 16.12亿元； 2024半年度分红方案拟向全体股东每 10股派发现金红利 6元，预计共派发 3.19亿元，约占 24H1归母净利 36.6%。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 18.62亿元、 22.09亿元、 25.74亿元，当前股价对应 PE 分别为17X、 14X、 12X， 维持“增持”评级。

2024年上半年，公司实现营业收入7.05亿元，同比下降1.80%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降43.99%，主要系服务器费用、产品多端运营推广和研发等方面的投入影响短期业绩表现。 我们认为，随着公司积极拥抱AIGC技术升级大趋势，重视产品和技术创新，逐步实现AI商业化落地，公司经营表现有望重回高增长区间。预计公司2024-2026年营业收入分别为17.04/20.43/24.58亿元，同比分别增长15.08%/19.86%/20.35%，归母净利润为0.71/0.87/1.23亿元，同比分别-17.97%/23.60%/40.90%，对应PE116/94/67倍，维持“买入”评级。 事件公司公告2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入7.05亿元，同比下降1.80%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降43.99%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同比下降54.58%。 公司拟以2000-4000万元进行回购，回购价格不超过人民币71.78元/股，用于在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励计划。 简评上半年营收略微下滑，业绩受毛利率、销售及研发影响短期承压2024上半年，公司实现营收7.05亿元，同比下滑1.80%；实现归母净利润0.24亿元，同比下滑43.99%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同比下滑54.58%。其中，公司上半年毛利率93.76%，同比下滑1.62pp，主因AI投入带动服务器费用增加；销售费用率51.71%，同比提升1.53pp，系流量竞争压力下，公司加强产品多端运营推广投入，以培育未来增长空间；研发费用率29.62%，同比提升2.82pp，系公司持续强化算法投入，不断迭代产品。视频创意类业务稳健增长，B端营收同比高增。分业务线看，公司视频创意类产品实现收入4.61亿元，同比增长1.01%；实用工具类产品实现收入1.20亿元，同比下滑5.02%；绘图创意类产品实现收入0.63亿元，同比下滑10.55%；文档创意类产品实现收入0.59亿元，同比下滑7.52%。其中视频创意类产品收入持续稳健增长，占收入比重已达65.38%，同比提高1.82pp，主要系公司基于用户和市场需求，快速迭代AI算法和功能，优化产品体验，在多端产品持续发力。下半年各大产品线均有望陆续实现产品大版本更新，8月15日专业图像绘制工具亿图图示发布V14版本，新增个性化模板库、AI调整图片格式、AI生成素材等新功能。此外，公司进一步挖掘B端需求，新增与深圳燃气、广汽集团、鹏芯微等大型企业的合作，同时与中科红旗、南大通用等达成战略合作，助力信创业务拓展，实现政企营收同比增长46%，有望触及更大市场。公司通过AI功能提升用户体验。公司于2020年开始组建团队进行AI算法研究。公司自研的万兴天幕多媒体大模型已通过监管备案并于4月28日开启公测，涵盖文生视频、视频生视频、文生音乐、视频配乐、文生音效等180余项与多媒体创作相关的功能，相关功能陆续接入万兴旗下各产品，并与深圳卫视等多个电视台、影视制作机构、电商、金融机构达成合作。公司还接入OpenAI、百度、Kimi等外部大模型能力，与微软、华为、阿里、科大讯飞等国内外厂商和湘江实验室等科研机构开展相关合作。1H24公司共完成超百个AI算法的研发或接入，总计实现过亿次调用。 1）老产品更新AI功能：核心产品万兴喵影/Filmora在4Q23完成V13大版本升级，更新AI抠像、AI降噪、AI音乐生成、视频剪辑助手Copilot等AI功能；今年6月上线13.5版本，推出声音复刻、文生贴纸等创意AI功能。此外，公司旗下绘图软件亿图图示和亿图脑图、文档软件万兴PDF等，均已更新AI功能。 2）推出AI新品：AI工具集media.io聚焦AI视频创作场景，集成一系列多模态AI工具，今年以来月度访问量基本上在出海AI应用中排名前 10。数字人短视频营销工具万兴播爆/Virbo迭代较频繁，1H24注册用户同比增长超2倍。 AI商业化变现逐步开展。目前万兴喵影/Filmora、亿图图示、万兴PDF等超10款核心产品都已接入AI功能，有望陆续通过AI加量包（积分制）、AI会员、AI功能付费等方式实现商业化。目前Filmora已推出积分制的商业化模式，用户通过会员订阅、参与官方互动活动等方式获得积分（目前暂未支持单独购买积分），使用不同AI功能消耗的积分数量不同。具体而言，普通订阅计划每月获得200积分，AI文生视频和AI音乐单次均消耗30积分，AI语音转文本则每分钟语音消耗4积分。投资建议：随着公司积极拥抱AIGC技术升级大趋势，重视产品和技术创新，逐步实现AI商业化落地，公司经营表现有望重回高增长区间。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.04/20.43/24.58亿元，同比分别增长15.08%/19.86%/20.35%，归母净利润为0.71/0.87/1.23亿元，同比分别-17.97%/23.60%/40.90%，对应PE116/94/67倍，维持“买入”评级。风险分析 （1）市场竞争风险：随着AI产业持续火热，市场新入企业增加，公司将面临更加激烈的竞争压力。如果公司不能在产品能力、技术水平、市场拓展等方面持续保持自身优势，公司的盈利能力和市场份额将会受到较大影响； （2）技术研发风险：公司基于对市场发展的理解和未来技术趋势的预判，开展数字创意领域相关AIGC图像/音频/视频算法模型、3D数字虚拟人等新兴技术的探索、研发与应用。如果公司在技术发展方向把握和新产品开发上失误，可能导致公司竞争力下降，经营业绩下降； （3）汇率波动风险：公司软件产品与服务主要以境外销售为主，以美元、欧元、日元等多币种进行结算。近年来，国际政治经济形势快速演变、全球主要货币相互间的汇率变动频繁且波动大，不确定性因素增加。人民币汇率存在随国内外政治、经济、金融环境的变化而不断波动的风险。可能对公司经营业绩产生不利影响。

公司收入端稳健。 1H24收入同比增长 8.80%，其中 2Q24收入同比增长 15.23%。按行业拆分， 1H24电商收入增速 10.32%，高于公司整体增速； 应用、娱乐代理及其他广告主收入增速8.04%。 展望下半年，公司将受益于两大趋势： 1） AI 技术： 从谷歌和 Meta 财报看， AI 成为广告业务高增长的驱动力之一。 5月公司发布“AI+BI+CI”出海全链路数字化解决方案，对广告主的服务能力从单纯的广告投放，拓展至广告素材制作、选品决策、日常经营等更多场景，提升公司作为出海企业服务商的价值； 2）电商出海： “出海四小龙”全年 GMV 预期增速平均值超130%，出海电商平台和电商卖家的高投放需求，均有望持续为公司贡献收入增量。 我们预计公司 2024-2026年实现净利润 2.61/3.27/4.08亿元，同比增长 20.03%/25.44%/24.92%， 2024年 8月 19日收盘价对应PE为 25.18/20.07/16.07x。持续重点看好，维持“买入”评级。 事件公司发布 24年半年度报告，上半年实现营业收入 10.86亿元，同比增加 8.80%；归母净利润 1.32亿元，同比增加 10.44%；扣非归母净利润 1.25亿元，同比增加 17.83%。 二季度，公司实现营业收入 6.05亿元，同比增加 15.23%； 归母净利润 0.82亿元，同比增加 4.73%；扣非归母净利润 0.79亿元，同比增加 13.10%。

公司积极推进出版产业的数字化转型，产品模块初成型。为响应中信集团的数字化转型目标，公司加紧入局AI领域，基于自身资源优势推出出版知识库，并发布垂类夸父AI平台。此外为满足版权溯源和商品化、出版流程数字化等行业需求，推出书讯出版平台。场景方面，公司积极探索数字阅读、虚拟互动等C端场景，以及学习培训等B端场景。从平台到场景，各类产品已具备输出能力。 看主营业务，公司龙头地位稳固，2023年实洋市占率在出版社层面位列行业第一。为持续挖掘细分领域增量，公司开始加紧布局动漫及衍生品，以抵御出版行业波动。目前从IP原创，到环球影城和《黑神话：悟空》等IP合作有序落地，线下渠道建设稳步推进，有望贡献新业务增量。 我们预计2024-2026年，公司实现净利润1.35/1.54/1.73亿元，同比增长15.91%/14.02%/12.65%，8月6日收盘价对应PE为34.84/30.55/27.12x，给予“买入”评级

核心观点当前，我们从三方面看好公司：1、老游戏企稳再度确认：据点点数据，《问道手游》与《一念逍遥》Q2流水继续环比回暖，其中《问道》周年庆期间iOS畅销排名回升到Top10，长生命力再次凸显。 2、期待年中分红，潜在高股息：公司历来注重股东回报，上市至今累计分红50亿，平均分红比率近70%超出同业水平。截至1Q24末，广义现金（货币资金+交易性金融资产）37.4亿元，累计未分配利润31.4亿元，有望加强股东回报。我们对24年预计分红，对应股息率进行敏感性测算，中枢接近5%3、研发侧持续发力，储备产品丰富：23年末研发人员855人，同比净增长163人，同比增速为24%，长期看好公司的研发硬实力。目前自研新品《M72》《仗剑传说》均已申请版号，期待24-25年逐步上线。 我们预计公司24-26年实现归母净利润为10.40亿、11.94亿，同比变化-7.6%、10.46%、8.6%，当前市值对应估值分别为12.7x、11.1x、9.8x，维持“买入”评级。 1、老游戏：企稳趋势在Q2再次确认，今年新游并未明显挤压2023年，由于《崩坏：星穹铁道》《逆水寒》等头部新品上线，公司老游戏流水受到明显冲击。而今年5-6月，同样面对《DNF手游》《麦芬》《三谋》等头部新品上线，我们观察到公司老游戏流水保持稳定，并环比Q1有进一步回暖的趋势，公司老游戏企稳趋势，有望在Q2再次得到确认。 《问道手游》：据点点数据测算，二季度流水（截至6月20日）环比增长12%，同比有小幅增长。 《一念逍遥》：据点点数据测算，二季度流水（截至6月20日）环比增长15%，基本保持流水稳定。 《问道》手游8周年庆人气依然火爆，老游戏长生命力再次凸显《问道》手游八周年庆典服于4月26日正式开服，据七麦数据，2024年4~5月，《问道》手游在AppStore游戏畅销榜平均排名为第29名，最高至该榜单第10名，作为一款运营8年的老游戏，周年庆等阶段性运营活动能持续为老游戏回流热度与流水。 1）直播专场售卖游戏道具效果好：4月26日~4月30日游戏开设连续五天的直播专场，打折售卖实用礼包、年卡和高级托管等游戏道具，并返场水牧云/山藏海时装，以及还有呼声较高的逍遥游/彩云归等游戏道具。 2）玩家活跃度高：据《问道》手游官网，有348万玩家在八周年庆典晚会上相聚，共发送97.5万条弹幕祝福。 老游戏买量端也在持续控制，利润端有望得到较好释放。 2024年二季度老游戏买量计划数同比去年有所收窄。根据dataeye，《问道》《一念逍遥》今年Q2（截至6/18）的买量计划数相较去年同期有所收窄，利润端有望更好释放。 2、分红：公司历来重视股东回报，24年经营回暖，期待高分红回归公司注重股东回报，上市至今累计分红50亿，平均分红比率近70%，明显超过其他同业公司。公司自2017年上市以来，始终保持着较好的股东回报，在A股游戏公司中分红力度明显超出其他同业公司。从17-23年来看，公司累计分红50亿元，平均分红比率为69%。除2023年，看最近的2020-2022年，公司每年平均的分红总额也保持在10亿元左右，分红比率维持在80%左右。 2023年分红水平有所降低，我们认为更多是去年经营的阶段性原因。2023年，公司分红总额与分红比率都明显低于过去三年的平均水平，分红总额为5亿元，分红比率为45%。我们认为可能的原因，主要是：1）23年经营性现金流有所下滑：《问道手游》《一念逍遥》等核心产品流水在23年有下滑，21-23年公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为52.1亿、52.8亿、42.8亿，23年下滑20%，对应21-23年经营性现金流净额分别为24.2亿、17.5亿、11.86亿，23年下滑32%。 2）为保证后续新项目的研发，研发人员数量持续增长：过去几年公司研发人员保持稳定扩张，2023年末公司研发人员数量为855人，相较22年底净增长163人，同比增速为24%。 公司也在年报中提到“综合考虑核心产品流水有所下滑、后续储备项目可能的发行投入、海外业务发展资金需要、回购计划执行资金需求等，不进行23年年度分红”。 展望24年，公司经营边际回暖、目前账面资金充裕的情况下，公司有望提振股东回报。公司在23年的年报中提到，为分享经营成果，提振投资者持股信心，公司有望在24年年中、三季度进行分红。 1、当前广义现金充裕，未分配利润较厚截至1Q24末，公司货币资金14.1亿，交易性金融资产23.32亿（这部分主要是银行理财产品），合计广义现金（货币资金+交易性金融资产）为37.4亿元，公司当前可实际动用的现金充裕。从可分配利润来看，截至1Q24末，公司累计未分配利润达到31.4元。 2、流水边际回暖，研发支出总体可控从现金流入来看：全年经营性现金流有望逐季回暖。根据现金流量表，公司的销售商品/提供劳动收到的现金大体可以看做游戏流水，今年一季度公司游戏流水约为9.8亿，环比去年四季度有4%的增长。从目前二季度宋体跟踪的流水趋势来看，环比增长的趋势确认，我们预计公司全年经营性现金流有望逐季度回暖。 从现金流出来看：虽然人员维持增长，但由于人均薪酬的控制，整体研发支出可控。虽然23年公司研发人员数量净增长163人，同比增速为24%，但研发支出基本与22年持平，这主要来自人均薪酬的控制。我们预计，公司短期仍将维持小幅的人员扩张，但研发支出端预计不会有大幅度的提升，薪酬的支出整体可控。 基于上述分析，我们认为24年公司经营在边际回暖，且目前账面资金充裕，今年相较23年有望加大股东回报力度。我们对24年公司预计的分红总额，对应当前的股息率进行敏感性测算：归母净利润：假设2024年归母净利润在8.5-10.5亿，同比下滑6.7%-24.4%；分红比率：除23年外，20-22年公司平均分红比率维持在80%的较高水平，我们预计24年分红比率有望超过23年的45%，因此我们假设24年分红比率在50%-80%之间。 我们计算24年公司分红总额在5.2-7.3亿之间，对应当前的股息率为4%-5.4%，中枢为4.6%。 3、新游戏：储备仍然丰富，期待自研M72等新品上线目前公司产品储备接近10款，期待M72、M88等自研产品上线。包括4款自研游戏和5款代理产品，自研产品中，目前已获得版号的包括《最强城堡》，已申请版号的包括《M72》《仗剑传说》，未申请版号的《M11》；代理游戏中，已获得版号的包括《亿万光年》《封神幻想世界》《异象回声》等。 投资建议：当前我们从三方面看好公司：1）老游戏企稳再度确认：Q2《问道手游》与《一念逍遥》流水继续环比增长12-15%，其中《问道》周年庆期间iOS畅销排名回升到Top10，长生命力再次凸显；2）期待年中/三季度分红，潜在高股息：公司历来注重股东回报，上市至今累计分红50亿，平均分红比率近70%。24年流水逐步回暖，账面资金充裕，有望加强股东回报，24年我们对股息率进行敏感性测算，中枢接近5%；3）研发侧持续发力：23年末研发人员855人，同比净增长163人，长期看好公司的研发硬实力，自研新品《M72》《仗剑传说（代号M88）》均已申请版号，期待24-25年逐步上线。我们预计公司24-26年实现归母净利润为10.40亿、11.94亿，同比变化-7.6%、10.46%、8.6%，当前市值对应估值分别为12.7x、11.1x、9.8x，维持“买入”评级。 风险分析：全资子公司涉及重大诉讼风险：公司全资子公司厦门雷霆互动网络有限公司与厦门路桥城市服务发展有限公司因办公楼买卖发生纠纷，雷霆互动于2023年1月提起诉讼，一审法院裁定驳回起诉，2023年6月6日雷霆互动提起上诉，目前该案已被福建省高级人民法院受理。该案涉案金额暂计为5.02亿元，目前尚处于上诉阶段，诉讼结果存在不确定性，尚不能确定对公司损益的影响。 行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

1、一季度IP业务快速增长23年实现收入7.95亿，同比增长85%，其中院线相关收入（包括电影放映、广告、卖品、发行）为6.91亿，同比增长99%（基数低）。IP相关收入（IP授权+其他收入）为1.04亿，同比增长25%。今年一季度，公司实现收入2.1亿，同比增长18%，在院线业务没有低基数的情况下，我们认为主要是IP授权相关收入增长较快，带动整体收入继续快速增长。 2、毛利率提振：影院精细化+IP收入占比提升一方面公司通过影城焕新升级、异业合作、会员营销等多种举措，带动映前广告及卖品业务增长，积极和物业方进行租金条款谈判，有效降低影院经营成本，增加经营利润。此外，IP业务收入占比的提升也带动整体毛利率的增长。 3、期待AI+IP落地、主投内容上线AI方面，公司开启全球AI电影大赛，挖掘全球AI视频创作人才，实现每年2部以上IP内容焕新。内容方面，《中国奇谭2》和《小妖怪的夏天》大电影由上影元作为主发起方正在制作，《邋遢大王》等其他经典IP改编有望逐步上线。 我们预计24-26年归母净利润2.6亿、3.2亿、3.8亿，当前PE估值52.1x、42.9x、35.7x，考虑到公司在IP+AI上的独特布局，以及30个国民动画IP的稀缺性，当前仍然保持积极推荐。 事件公司23年实现收入7.95亿，同比+85%，归母净利润1.27亿，同比扭亏。一季度实现收入2.1亿，同比+18%，归母净利润4611万，同比+28%，扣非2853万，同比+21%。公司23年每10股派息1.14元，合计现金红利5109万元，分红比率40%。公司预计24年中的分红比率在40-100%。

核心观点从 23年年报和 24年一季报表现来看，我们认为光线传媒在电影业务的布局上更加健康和丰富，既有大单片储备，也在着力提升产品线的丰富度和每部影片的盈利能力。 同时在艺人经纪、电视剧等业务发力明显，形成上下游互动与共生。 因此观察公司后续业务发展，不仅仅是依赖单部影片的上映预期，而更应关注电影内容端的产能提升、体系化制作生产能力和单片盈利质量。 我们预计公司 2024-2025年实现净利润 10.58/11.33亿元，同比增长 153.19%/7.06%，4月 19日收盘价对应 PE 为 27.45/25.64x，维持“买入”评级。 事件公司发布 2023年报和 2024年一季报。 2023年，公司实现营业收入 15.46亿元，同比增长 104.74%，归母净利润 4.18亿元，同比转正，扣非后归母净利润 3.88亿元，同比转正，均位于此前业绩预告区间的下限水平。 2024年一季度，公司实现营业收入 10.70亿元，同比增长159.33%，归母净利润 4.25亿元，同比增长 248.01%，扣非后归母净利润 4.16亿元，同比增长 252.01%。

1、最新财报:2019年公司实现营收 105.06亿元(YOY-2.24%); 实现归母净利润 1.92亿元(YOY+49.71%);实现扣非后归母净利润 2.01亿元(YOY+14.55%)。2020Q1实现营业收入 21.49亿元(YOY+0.52%);实现归母净利润 0.13亿元(扭亏为盈);实现扣非后归母净利润 0.14亿元(扭亏为盈)。 2、转型品牌代运营,优化商业模式,提升公司业务整体毛利率。 2019年公司升级原有买断式销售代理业务,转型品牌代运营,本质为从原有分销环节转向高毛利率的代运营和零售环节,优化商业模式,扩大利润空间。2020年 4月份公司发布定增预案,募资9.09亿元,主要用于品牌代运营等业务。5月 1日首个合资品牌趣卡在社交电商渠道上线。 我们通过与壹网壹创的对比研究,认为公司新业务模式长期有望仿照壹网壹创线上营销业务(毛利率42% )与线上管理业务(毛利率 70% )。考虑公司现有客户结构,我们认为今年品牌代运营业务毛利率有望提升至 25%+ 。 3、广告主结构优化,龙头市占率进一步提升。2019年公司营销业务广告主转向高景气度快消、美妆行业,实现品牌营销收入同比稳中有升。从行业竞争格局来看龙头市占率有望进一步提升,规模越大媒体政策越优惠。 4、投资建议:我们看好公司目前向品牌代运营的业务拓展,从营销切入零售端,业务天花板打开,代运营业务提升公司整体毛利率。同时公司在数字营销领域积累多年,客情关系及媒体资源能力掌控力强,老客户投放不断增长,新客户持续开发。我们预计公司 2020-2022年分别实现营业总收入 117.58、138.88、154.93亿元,同比增长 11.9%、18.1%和 11.6%,实现归母净利润 3.28、4.61、5.38亿元,同比增速为 70.8%、40.3%和 16.8%。5月 6日收盘价对应 20-22年的市盈率分别为 16x、11x 和 10x。首次覆盖予以买入评级。

免费阅读+广告变现初见成效。2019年公司净利润增速超出我们此前预期,意味着公司在付费+免费融合发展上已经逐步探索出合适路径。利用公司目前1.4亿月度活跃用户,既对追求高品质、高体验的用户继续提升付费渗透率,也能对大量免费用户加大广告变现力度。 围绕出版和网文打造优质内容护城河。在出版内容上,公司通过与中信出版社、上海译文出版社等出版机构合作及自有的小说原创平台,打造了丰富的内容生态;在网文内容上,公司通过通过南京分布等旗下子公司建立内容体系,打造流量生态的闭环来构筑公司在数字阅读领域的护城河。 基于庞大的月度活跃用户数,公司的商业化广告变现将继续增长。截止到2019年公司月活跃用户1.4亿人,较2018年增长17%。同时,由于对用户体验的重视,掌阅在广告投放数量、种类、位置、玩法上均较为克制。随着免费阅读广告变现商业模式的不断成熟,预计公司2020-2021年免费阅读带来的广告收入分别为3.94、7.84亿元。 盈利预测与估值:展望2020年,在付费+免费融合发展的思路下,优化用户体验,提升广告填充率和转化率,公司有望进一步提升广告收入,压缩渠道成本和版权成本,实现净利润的快速增长。我们预计公司2020-2021年实现归母净利润2.57、3.73亿元,对应同比增长60%、44.8%。考虑非公开发行带来的股本摊薄,预计2020-2021年每股收益分别为0.59、0.85元,4月20日收盘价对应20-21年每股收益的市盈率分别为52.6x、36.5x,维持买入评级。 风险提示:广告变现业务增长不及预期;与合作方分成比例变化造成业绩波动;用户流失。

1、一本漫画:主打精品的漫画平台 根据一本漫画beta 版官网显示,一本漫画是彩条屋旗下的一款以青年向作品为主的原创漫画平台,一本漫画的愿景是为给用户提供精品漫画内容,为漫画创作者提供优质的连载创作环境。同时在IP 开发、内容付费领域进行发展。目前,一本漫画已经签约了21 位动漫作者,47 部动漫作品。从作品数量来看,一本漫画并不追求作品数量的大而全,而主打精品作品。 根据官网显示,目前一本漫画平台上已经上线了《妙先生》、《京天吃什么》、《飞行日记》、《高塔棋兵》等几部作品。 在昨天的发布会上,彩条屋也宣布根据电影《哪吒》中出现的人物敖丙衍生推出的动漫作品《敖丙传》目前已经在一本漫画APP 上进行预约,《哪吒》的导演饺子将成为《敖丙传》的监制。未来彩条屋将对《敖丙传》进行各类型的改编。 2、产业链再向前一步,光线打造IP“蓄水池” 2015 年光线传媒成立彩条屋影业,彩条屋影业主要采取与业内优质制作团队广泛合作的方式,对制作方进行股权投资及单个项目投资,并发挥自身影视资源优势进行宣发支持,同时积极引进海外(尤其是日本)的优质动画电影并协助其进行国内市场的宣发。2015-2018 年可以说是彩条屋影业的蓄力期,公司先后推出多几部优质作品,包括《大鱼海棠》、《你的名字》、《大护法》、《昨日青空》等,这些作品均具有较好的口碑,但票房仍未到爆发阶段。2019 年暑期档,公司投资制作的《哪吒》以50 票房成为暑期档冠军,光线传媒在动画电影市场的积累实现厚积薄发。 可以看到的是,此前光线传媒在动漫领域的布局主要专注于动画电影板块。电影行业清晰的商业模式,也使得动画电影拥有较强的货币化能力。随着动画电影板块的布局成熟,产品矩阵形成,光线传媒在着手对行业上下游进行布局。在内容生产端,推出“一本漫画”APP,这将成为公司的IP 蓄水池。通过一本漫画平台不断生产原创的漫画内容,根据不同内容形式进行电影、番剧等各类型的改编和衍生。最终帮助优质的创意内容实现商业化。 3、动漫市场空间广阔,光线逐步实现全产业链覆盖 在昨日的发布会上,光线旗下彩条屋影业CEO易巧表示,光线传媒在未来5年将陆续推出10部动漫改编的影视化作品。易巧认为,影视化是漫画最好的长链途径。光线传媒董事长王长田在会议上表示,3年之内,中国的动画电影市场将接近100亿元规模。从历史来看,2016年上映《疯狂动物城》、《功夫熊猫3》、《你的名字》、《大鱼海棠》等多部国内外优质动画电影,当年动画电影总票房为73.6亿元,占整体票房市场的比例也仅为16%。从这个角度来看,动画电影在票房绝对体量和票房的相对市场占比都有明显的增量空间。 动画电影本身的特点是资产可复用、IP可积累。因此动画电影通过系列化运作往往可以实现边际成本降低,从而获得更高的商业变现效率;另一方面,动画电影本身相较真人电影更具衍生变现的优势,包括实景乐园、手办、玩具、品牌授权等都有着数倍于票房的变现空间。过去,国产动漫内容自身IP基础薄弱,在后端衍生变现上显得更加困难。而随着《哪吒》的推出,光线传媒已经相应投资了动漫衍生品公司,并启动线下实景乐园(扬州项目)。因此我们可以看到光线传媒通过脚踏实地的实践,已经形成对动漫全产业链的布局:从上游的IP资源平台,到中游的电影、番剧内容变现,到最下游的衍生品与线下实景体验。某种意义来说,光线正在实践迪士尼过去在动画内容上的路径。 4、投资建议 我们看好公司作为龙头内容制作公司,在真人和动漫内容两方面的布局。在内容端,公司的真人电影和动画电影已经具有完善的产品矩阵;在延伸产品上,公司陆续推出动漫APP、动漫衍生品等,实现了多元化的商业变现。预计公司2019-2020年归母净利润分别为11.35、9.65亿元,EPS分别为0.38、0.33元,对应19-20年市盈率分别为32.5x和38.2x。推荐关注。

投资建议 根据开卷信息数据,2019年图书零售市场实现销售额1022.7亿元,同比增长14.4%。市场持续保持10%以上增速。中信出版是整个大众图书市场最具成长性的公司。上游内容生产端,公司通过工作室和明确的考核提成机制,激发全体编辑人员的能动性,降低公司对少数核心员工的依赖,形成体系化运作模式。另一方面,公司已经成功实现赛道拓展,从经管品类向社科、少儿品类跨越式发展。 中信出版作为图书市场拥有独特能力的公司,不断进行产业链相关拓展;同时公司2020年优质作品储备丰富。预计公司2019-2020年归母净利润分别为2.56、3.1亿元,对应36x、30x。推荐关注。

事件 公司发布3Q19财报,第三季度营业收入1.83亿元,同比下降16.51%,归属净利润0.82亿元,同比下降1.26%,实现扣非净利润0.82亿元,同比下降1.50%。 2019年前三季度,公司累计实现营业收入5.86亿元,同比下降16.50%,实现归母净利润2.15亿元,同比下降2.40%,实现扣非净利润2.13亿元,同比下降1.88%。 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为8746.88万元,同比下降46.46%。 简评 1、核心图片业务逐步恢复,单季度收入同比回正: 根据公司披露,2019第三季度公司核心主业“视觉内容与服务”实现营业收入1.84亿元,同比增长4.85%;前三季度公司核心主业实现营业收入5.82亿元,同比增长1.55%。相较于二季度“视觉内容与服务”收入的同比下滑,三季度该业务已经成功实现单季度增速转正。我们判断由于4.11事件的影响,公司三季度图片业务的收入和利润,主要来自于原有老客户的贡献;新增客户的贡献整体有限。 公司层面第三季度营收的下滑,主要是与2018年同期非图片业务的亿迅资产仍在上市公司体内有关。2018年末,公司已经剥离亿迅资产。 2、毛利率保持稳定,印证商业模式稳定性: 2019年第三季度公司层面实现毛利润1.25亿元,实现毛利率68.4%;毛利率较去年同期下降2.5个百分点。前三季度,公司实现毛利润3.79亿元,实现毛利率64.8%,较去年同期提升1.1个百分点。目前,公司毛利率水平保持稳定。从公司商业模式来看,公司营业成本主要为面向供稿人/公告机构的图片销售分成,毛利率的稳定也反应了公司商业模式的稳固性。 费用方面,前三季度公司管理费用共计0.67亿元,管理费用率为11.4%,较去年同期上升了2.3个百分点。销售费用为0.63亿元,销售费用率为10.7%,较去年同期下降1.1个百分点。整体来看,公司费用控制较为良好,但管理费用较去年同期有所增长。 3、网站平台持续改进,强调数据与服务能力: 2019年5月公司网站重新上线,上线后公司对网站用户界面、功能介绍进行了一定调整。除了常规的编辑类图片、创意类图片的搜索和下载之外,首页还展示了“智能服务”和“整合营销”两大服务模块。“智能服务”主要是公司的VCGAILab,该功能为公司的图片、视频版权资源提供了自动标签、图片识别和视频识别的三项功能;另外,“版权卫士”服务提供了谷歌和360浏览器的图片识别插件,通过插件,用户可以找到全网任何一张图片的原图或相似图片(正版图片)。帮助用户更快速的获取正版的图片,降低的正版图片的获取成本。 在整合营销服务上,公司提供包括拍摄服务、设计服务、传播服务和版权、物权、肖像权等权利服务的业务。 从公司网站的设计和功能上,可以看到公司除了核心的图片版权分销外,更加强调对客户的全方位服务,以及通过数据和用户行为,促进产品的智能化。 4、投资建议 整体来看,4.11事件对公司今年的业绩增速的确带来的明显的影响。但此次事件对公司来说也是一次业务和产品的转型契机。从过去较为粗放的获客方式,逐步转向精细化、产品化和数据化的服务逻辑中。我们认为公司有机会通过此次契机促进业务更加扎实稳健的增长。 预计公司2019-2020年实现归母净利润3.3、4.1亿元,对应EPS分别为0.47、0.58元。10月29日收盘价对应19-20年每股收益的市盈率分别为43.3x、35.1x。考虑公司在细分领域领先的市场地位、平台型商业模式的议价以及2020年公司获客的回暖预期。推荐买入。

事件 公司发布2019年三季度财报: 1)前三季度实现营业收入12.19亿元,同比下滑20.5%;归属净利润3.49亿元,同比下滑20.4%,归属扣非净利润3.31亿元,同比下滑19.9%;经营活动产生的现金流量净额2.12亿元,同比下滑49.9%。 2)第三季度实现营业收入4.91亿元,同比下滑7.2%;归属净利润1.33亿元,同比下滑9.1%,;归属扣非净利润1.30亿元,同比下滑8.6%。 三季度业绩接近前期预告区间中值,业绩符合预期。 简评 1、三季度业绩接近前期预告区间中值,总体符合预期,业绩增速水平有所修复。公司第三季度营业收入同比下滑7.2%,归属净利润及扣非净利润分别同比下滑9.1%和8.6%,相较前两个季度下滑幅度明显收窄。3Q19公司综合毛利率为67.7%,依然维持在较高水平,同/环比分别变动-4.0pct/+0.6pct。期间费用方面,公司第三季度在销售推广及研发方面投入力度加大,3Q19销售费用同比增长29.7%至6690万元,销售费用率同比增加3.9pct;研发费用同比增长29.6%至4680万元,研发费用率达到9.5%;管理费用于财务费用控制较佳。公司前三季度经营性现金流量净额2.12亿元,同比下滑49.9%,公司原有核心主业目前仍面临一定压力。今年2月,公司完成对ChinaJoy主办方(即公司展会业务运营主体)汉威恒信剩余49%股权的收购,在今年8月举办的ChinaJoy展会上,观展人数达36.47万人,同比增长5.9%,展会业务稳健的经营表现在三季度为公司业绩提供了一定支撑。 2、顺应5G潮流,持续推进顺网雲及顺网云电脑业务落地。2018年7月公司首发“顺网雲”产品,通过提供云网一体的软、硬件解决方案帮助网吧进一步实现轻量化建设与运营,革新传统网吧形态。2019年6月,公司基于顺网雲产品进一步发布顺网云电脑及云游戏解决方案,同时也能与5G技术结合为移动端用户提供云算力。根据公司官网显示,目前公司已在全国布局有大型数据中心超过10个,节点超100个,覆盖20余个省份的100多个城市。 3、拟设立全资子公司雾联科技,发力GPU显卡云服务。公司拟以自有资金4000万元出资成立全资子公司杭州物联科技有限公司,致力于成为GPU(显卡)云服务商及中国主流的高品质云游戏服务商。雾联科技旗下核心产品为顺网云PC,凭借边缘计算GPU算力中心,可向用户提供以GPU为核心算力的共享算力中心,为有高性能GPU需求的客户提供服务,例如为影视动画公司的渲染制作、为游戏内容厂商的游戏产品云化提供GPU云端服务算力等。此外,公司也可以基于自身在游戏用户流量、游戏内容等方面多年积累的优势,进一步开拓云游戏市场发展空间。 【盈利预测】 预测公司2019/2020年归母净利润4.50亿/5.30亿元,当前市值对应2019/2020年市盈率分别为28.2x/24.0x,继续推荐关注。 【风险提示】 5G技术落地进程低于预期;网吧行业景气度进一步下滑;顺网云、顺网云电脑、顺网云游戏等新业务发展所需资本投入规模过高;新业务落地进程不及预期。

事件 公司发布3Q19财报,2019年前三季度累计实现营业收入12.02亿元,同比下降24.0%,归属净利润3.45亿元,同比下滑33.2%,归属扣非净利润4.23亿元,同比下滑16.1%;2019年第三季度实现营业收入5.06亿元,同比增长15.6%,归属净利润1.34亿元,同比下滑1.5%,归属扣非净利润1.79亿元同比增长38.3%。三季度业绩近前期预告区间上限,业绩符合预期。 简评 1、三季度业绩接近前次预告上限,《一拳超人》带动Q3核心主业环比增幅亮眼。公司6/19上线新游《一拳超人:最强之男》,游戏首日取得iOS游戏免费榜第一、游戏畅销榜第五,三季度贡献较高业绩弹性,公司Q3单季度营业收入同/环比增长15.6%/48.5%。前三季度,公司毛利润率保持在58.2的较高水平;期间费用控制良好,销售费用率与管理费用率分别同比略增0.5pct与0.2pct,长期借款减少使得利息支出减少,财务费用同比明显改善。研发投入方面,前三季度公司研发费用同比下降17.9%,研发费用占收入比同比略增1.4pct至19.1%;截至Q3末,与研发投入资本化相关的开发支出账面价值环比减少4259万元至0,无形资产账面价值环比略增1286万元至1.21亿元。剔除非经常性损益影响,公司第三季度扣非净利润同比/环比增幅达38.3%/92.9%,新游带动业绩反弹明显。 2、公允价值变动损益波动幅度较为明显,主要为公司所持部分基金份额的公允价值受其投资标的股价波动影响较大。前三季度,公司公允价值变动损失累计1.19亿元,其中第三季度公允价值变动损失5996.50万元,对公司当期业绩形成较大影响。我们判断以上公允价值变动损益主要来自公司作为LP参与的国金天吉(旗下唯一投资标的为掌阅科技)、南山蓝月(斗鱼B轮、D轮投资方之一)等基金所投资的标的资产在业绩期内出现了较大幅度的公允价值波动。依照新会计准则,公司所持有的以上基金份额确认为其他非流动金融资产,并按公允价值计量确认相关损益。 3、财务风险释放已较为充分,产能积累进入释放期,新游上线有望贡献显著业绩弹性。经历两年调整期后,公司前期外延并购及股权投资积累的财务风险已释放较为充分,后续商誉减值风险相对有限,同时三季度末账上现金余额14.45亿元,现金流持续表现稳健,整体具备较高安全边际。在6月新游《一拳超人》带动下,公司三季度业绩环比大幅增长;四季度公司已于10月上线《我的英雄学院:入学季》,市场反馈相对平淡;后续储备重点作品还包括《真红之刃》(已获版号,有望年底上线)、《街霸》(已获版号,腾讯独代,预计2020年上线),以及两款尚未获批版号的重点在研产品《奇迹3》(暂定名,天马首款虚幻引擎自研产品,腾讯合作发行)、《奇迹H5》(天马研发)。随着公司储备产能的逐步释放,业绩也有望表现更高弹性。 【投资建议】 根据wind一致预期公司2020E归属净利润10.15亿元,当前市值对应2020E市盈率12.0x,继续积极推荐。 【风险提示】 新产品版号申请、测试上线进度或市场表现不达预期;老产品流水下滑加快;商誉(主要为天马时空)、长期股权投资、可出售金融资产的减值风险;其他非流动金融资产相关公允价值变动损益风险。