1、最新财报:2019年公司实现营收 105.06亿元(YOY-2.24%); 实现归母净利润 1.92亿元(YOY+49.71%);实现扣非后归母净利润 2.01亿元(YOY+14.55%)。2020Q1实现营业收入 21.49亿元(YOY+0.52%);实现归母净利润 0.13亿元(扭亏为盈);实现扣非后归母净利润 0.14亿元(扭亏为盈)。 2、转型品牌代运营,优化商业模式,提升公司业务整体毛利率。 2019年公司升级原有买断式销售代理业务,转型品牌代运营,本质为从原有分销环节转向高毛利率的代运营和零售环节,优化商业模式,扩大利润空间。2020年 4月份公司发布定增预案,募资9.09亿元,主要用于品牌代运营等业务。5月 1日首个合资品牌趣卡在社交电商渠道上线。 我们通过与壹网壹创的对比研究,认为公司新业务模式长期有望仿照壹网壹创线上营销业务(毛利率42% )与线上管理业务(毛利率 70% )。考虑公司现有客户结构,我们认为今年品牌代运营业务毛利率有望提升至 25%+ 。 3、广告主结构优化,龙头市占率进一步提升。2019年公司营销业务广告主转向高景气度快消、美妆行业,实现品牌营销收入同比稳中有升。从行业竞争格局来看龙头市占率有望进一步提升,规模越大媒体政策越优惠。 4、投资建议:我们看好公司目前向品牌代运营的业务拓展,从营销切入零售端,业务天花板打开,代运营业务提升公司整体毛利率。同时公司在数字营销领域积累多年,客情关系及媒体资源能力掌控力强,老客户投放不断增长,新客户持续开发。我们预计公司 2020-2022年分别实现营业总收入 117.58、138.88、154.93亿元,同比增长 11.9%、18.1%和 11.6%,实现归母净利润 3.28、4.61、5.38亿元,同比增速为 70.8%、40.3%和 16.8%。5月 6日收盘价对应 20-22年的市盈率分别为 16x、11x 和 10x。首次覆盖予以买入评级。

免费阅读+广告变现初见成效。2019年公司净利润增速超出我们此前预期,意味着公司在付费+免费融合发展上已经逐步探索出合适路径。利用公司目前1.4亿月度活跃用户,既对追求高品质、高体验的用户继续提升付费渗透率,也能对大量免费用户加大广告变现力度。 围绕出版和网文打造优质内容护城河。在出版内容上,公司通过与中信出版社、上海译文出版社等出版机构合作及自有的小说原创平台,打造了丰富的内容生态;在网文内容上,公司通过通过南京分布等旗下子公司建立内容体系,打造流量生态的闭环来构筑公司在数字阅读领域的护城河。 基于庞大的月度活跃用户数,公司的商业化广告变现将继续增长。截止到2019年公司月活跃用户1.4亿人,较2018年增长17%。同时,由于对用户体验的重视,掌阅在广告投放数量、种类、位置、玩法上均较为克制。随着免费阅读广告变现商业模式的不断成熟,预计公司2020-2021年免费阅读带来的广告收入分别为3.94、7.84亿元。 盈利预测与估值:展望2020年,在付费+免费融合发展的思路下,优化用户体验,提升广告填充率和转化率,公司有望进一步提升广告收入,压缩渠道成本和版权成本,实现净利润的快速增长。我们预计公司2020-2021年实现归母净利润2.57、3.73亿元,对应同比增长60%、44.8%。考虑非公开发行带来的股本摊薄,预计2020-2021年每股收益分别为0.59、0.85元,4月20日收盘价对应20-21年每股收益的市盈率分别为52.6x、36.5x,维持买入评级。 风险提示:广告变现业务增长不及预期;与合作方分成比例变化造成业绩波动;用户流失。

1、一本漫画:主打精品的漫画平台 根据一本漫画beta 版官网显示,一本漫画是彩条屋旗下的一款以青年向作品为主的原创漫画平台,一本漫画的愿景是为给用户提供精品漫画内容,为漫画创作者提供优质的连载创作环境。同时在IP 开发、内容付费领域进行发展。目前,一本漫画已经签约了21 位动漫作者,47 部动漫作品。从作品数量来看,一本漫画并不追求作品数量的大而全,而主打精品作品。 根据官网显示,目前一本漫画平台上已经上线了《妙先生》、《京天吃什么》、《飞行日记》、《高塔棋兵》等几部作品。 在昨天的发布会上,彩条屋也宣布根据电影《哪吒》中出现的人物敖丙衍生推出的动漫作品《敖丙传》目前已经在一本漫画APP 上进行预约,《哪吒》的导演饺子将成为《敖丙传》的监制。未来彩条屋将对《敖丙传》进行各类型的改编。 2、产业链再向前一步,光线打造IP“蓄水池” 2015 年光线传媒成立彩条屋影业,彩条屋影业主要采取与业内优质制作团队广泛合作的方式,对制作方进行股权投资及单个项目投资,并发挥自身影视资源优势进行宣发支持,同时积极引进海外(尤其是日本)的优质动画电影并协助其进行国内市场的宣发。2015-2018 年可以说是彩条屋影业的蓄力期,公司先后推出多几部优质作品,包括《大鱼海棠》、《你的名字》、《大护法》、《昨日青空》等,这些作品均具有较好的口碑,但票房仍未到爆发阶段。2019 年暑期档,公司投资制作的《哪吒》以50 票房成为暑期档冠军,光线传媒在动画电影市场的积累实现厚积薄发。 可以看到的是,此前光线传媒在动漫领域的布局主要专注于动画电影板块。电影行业清晰的商业模式,也使得动画电影拥有较强的货币化能力。随着动画电影板块的布局成熟,产品矩阵形成,光线传媒在着手对行业上下游进行布局。在内容生产端,推出“一本漫画”APP,这将成为公司的IP 蓄水池。通过一本漫画平台不断生产原创的漫画内容,根据不同内容形式进行电影、番剧等各类型的改编和衍生。最终帮助优质的创意内容实现商业化。 3、动漫市场空间广阔,光线逐步实现全产业链覆盖 在昨日的发布会上,光线旗下彩条屋影业CEO易巧表示,光线传媒在未来5年将陆续推出10部动漫改编的影视化作品。易巧认为,影视化是漫画最好的长链途径。光线传媒董事长王长田在会议上表示,3年之内,中国的动画电影市场将接近100亿元规模。从历史来看,2016年上映《疯狂动物城》、《功夫熊猫3》、《你的名字》、《大鱼海棠》等多部国内外优质动画电影,当年动画电影总票房为73.6亿元,占整体票房市场的比例也仅为16%。从这个角度来看,动画电影在票房绝对体量和票房的相对市场占比都有明显的增量空间。 动画电影本身的特点是资产可复用、IP可积累。因此动画电影通过系列化运作往往可以实现边际成本降低,从而获得更高的商业变现效率;另一方面,动画电影本身相较真人电影更具衍生变现的优势,包括实景乐园、手办、玩具、品牌授权等都有着数倍于票房的变现空间。过去,国产动漫内容自身IP基础薄弱,在后端衍生变现上显得更加困难。而随着《哪吒》的推出,光线传媒已经相应投资了动漫衍生品公司,并启动线下实景乐园(扬州项目)。因此我们可以看到光线传媒通过脚踏实地的实践,已经形成对动漫全产业链的布局:从上游的IP资源平台,到中游的电影、番剧内容变现,到最下游的衍生品与线下实景体验。某种意义来说,光线正在实践迪士尼过去在动画内容上的路径。 4、投资建议 我们看好公司作为龙头内容制作公司,在真人和动漫内容两方面的布局。在内容端,公司的真人电影和动画电影已经具有完善的产品矩阵;在延伸产品上,公司陆续推出动漫APP、动漫衍生品等,实现了多元化的商业变现。预计公司2019-2020年归母净利润分别为11.35、9.65亿元,EPS分别为0.38、0.33元,对应19-20年市盈率分别为32.5x和38.2x。推荐关注。

投资建议 根据开卷信息数据,2019年图书零售市场实现销售额1022.7亿元,同比增长14.4%。市场持续保持10%以上增速。中信出版是整个大众图书市场最具成长性的公司。上游内容生产端,公司通过工作室和明确的考核提成机制,激发全体编辑人员的能动性,降低公司对少数核心员工的依赖,形成体系化运作模式。另一方面,公司已经成功实现赛道拓展,从经管品类向社科、少儿品类跨越式发展。 中信出版作为图书市场拥有独特能力的公司,不断进行产业链相关拓展;同时公司2020年优质作品储备丰富。预计公司2019-2020年归母净利润分别为2.56、3.1亿元,对应36x、30x。推荐关注。

事件 公司发布2019年三季度财报: 1)前三季度实现营业收入12.19亿元,同比下滑20.5%;归属净利润3.49亿元,同比下滑20.4%,归属扣非净利润3.31亿元,同比下滑19.9%;经营活动产生的现金流量净额2.12亿元,同比下滑49.9%。 2)第三季度实现营业收入4.91亿元,同比下滑7.2%;归属净利润1.33亿元,同比下滑9.1%,;归属扣非净利润1.30亿元,同比下滑8.6%。 三季度业绩接近前期预告区间中值,业绩符合预期。 简评 1、三季度业绩接近前期预告区间中值,总体符合预期,业绩增速水平有所修复。公司第三季度营业收入同比下滑7.2%,归属净利润及扣非净利润分别同比下滑9.1%和8.6%,相较前两个季度下滑幅度明显收窄。3Q19公司综合毛利率为67.7%,依然维持在较高水平,同/环比分别变动-4.0pct/+0.6pct。期间费用方面,公司第三季度在销售推广及研发方面投入力度加大,3Q19销售费用同比增长29.7%至6690万元,销售费用率同比增加3.9pct;研发费用同比增长29.6%至4680万元,研发费用率达到9.5%;管理费用于财务费用控制较佳。公司前三季度经营性现金流量净额2.12亿元,同比下滑49.9%,公司原有核心主业目前仍面临一定压力。今年2月,公司完成对ChinaJoy主办方(即公司展会业务运营主体)汉威恒信剩余49%股权的收购,在今年8月举办的ChinaJoy展会上,观展人数达36.47万人,同比增长5.9%,展会业务稳健的经营表现在三季度为公司业绩提供了一定支撑。 2、顺应5G潮流,持续推进顺网雲及顺网云电脑业务落地。2018年7月公司首发“顺网雲”产品,通过提供云网一体的软、硬件解决方案帮助网吧进一步实现轻量化建设与运营,革新传统网吧形态。2019年6月,公司基于顺网雲产品进一步发布顺网云电脑及云游戏解决方案,同时也能与5G技术结合为移动端用户提供云算力。根据公司官网显示,目前公司已在全国布局有大型数据中心超过10个,节点超100个,覆盖20余个省份的100多个城市。 3、拟设立全资子公司雾联科技,发力GPU显卡云服务。公司拟以自有资金4000万元出资成立全资子公司杭州物联科技有限公司,致力于成为GPU(显卡)云服务商及中国主流的高品质云游戏服务商。雾联科技旗下核心产品为顺网云PC,凭借边缘计算GPU算力中心,可向用户提供以GPU为核心算力的共享算力中心,为有高性能GPU需求的客户提供服务,例如为影视动画公司的渲染制作、为游戏内容厂商的游戏产品云化提供GPU云端服务算力等。此外,公司也可以基于自身在游戏用户流量、游戏内容等方面多年积累的优势,进一步开拓云游戏市场发展空间。 【盈利预测】 预测公司2019/2020年归母净利润4.50亿/5.30亿元,当前市值对应2019/2020年市盈率分别为28.2x/24.0x,继续推荐关注。 【风险提示】 5G技术落地进程低于预期;网吧行业景气度进一步下滑;顺网云、顺网云电脑、顺网云游戏等新业务发展所需资本投入规模过高;新业务落地进程不及预期。

事件 公司发布3Q19财报,2019年前三季度累计实现营业收入12.02亿元,同比下降24.0%,归属净利润3.45亿元,同比下滑33.2%,归属扣非净利润4.23亿元,同比下滑16.1%;2019年第三季度实现营业收入5.06亿元,同比增长15.6%,归属净利润1.34亿元,同比下滑1.5%,归属扣非净利润1.79亿元同比增长38.3%。三季度业绩近前期预告区间上限,业绩符合预期。 简评 1、三季度业绩接近前次预告上限,《一拳超人》带动Q3核心主业环比增幅亮眼。公司6/19上线新游《一拳超人:最强之男》,游戏首日取得iOS游戏免费榜第一、游戏畅销榜第五,三季度贡献较高业绩弹性,公司Q3单季度营业收入同/环比增长15.6%/48.5%。前三季度,公司毛利润率保持在58.2的较高水平;期间费用控制良好,销售费用率与管理费用率分别同比略增0.5pct与0.2pct,长期借款减少使得利息支出减少,财务费用同比明显改善。研发投入方面,前三季度公司研发费用同比下降17.9%,研发费用占收入比同比略增1.4pct至19.1%;截至Q3末,与研发投入资本化相关的开发支出账面价值环比减少4259万元至0,无形资产账面价值环比略增1286万元至1.21亿元。剔除非经常性损益影响,公司第三季度扣非净利润同比/环比增幅达38.3%/92.9%,新游带动业绩反弹明显。 2、公允价值变动损益波动幅度较为明显,主要为公司所持部分基金份额的公允价值受其投资标的股价波动影响较大。前三季度,公司公允价值变动损失累计1.19亿元,其中第三季度公允价值变动损失5996.50万元,对公司当期业绩形成较大影响。我们判断以上公允价值变动损益主要来自公司作为LP参与的国金天吉(旗下唯一投资标的为掌阅科技)、南山蓝月(斗鱼B轮、D轮投资方之一)等基金所投资的标的资产在业绩期内出现了较大幅度的公允价值波动。依照新会计准则,公司所持有的以上基金份额确认为其他非流动金融资产,并按公允价值计量确认相关损益。 3、财务风险释放已较为充分,产能积累进入释放期,新游上线有望贡献显著业绩弹性。经历两年调整期后,公司前期外延并购及股权投资积累的财务风险已释放较为充分,后续商誉减值风险相对有限,同时三季度末账上现金余额14.45亿元,现金流持续表现稳健,整体具备较高安全边际。在6月新游《一拳超人》带动下,公司三季度业绩环比大幅增长;四季度公司已于10月上线《我的英雄学院:入学季》,市场反馈相对平淡;后续储备重点作品还包括《真红之刃》(已获版号,有望年底上线)、《街霸》(已获版号,腾讯独代,预计2020年上线),以及两款尚未获批版号的重点在研产品《奇迹3》(暂定名,天马首款虚幻引擎自研产品,腾讯合作发行)、《奇迹H5》(天马研发)。随着公司储备产能的逐步释放,业绩也有望表现更高弹性。 【投资建议】 根据wind一致预期公司2020E归属净利润10.15亿元,当前市值对应2020E市盈率12.0x,继续积极推荐。 【风险提示】 新产品版号申请、测试上线进度或市场表现不达预期;老产品流水下滑加快;商誉(主要为天马时空)、长期股权投资、可出售金融资产的减值风险;其他非流动金融资产相关公允价值变动损益风险。

事件 新经典发布2019三季报:2019前三季度,公司实现营业收入6.93亿元,同比增长2.53%;实现归母净利润2.00亿元,同比增长7.02%;实现扣非归母净利润1.59亿元,同比增长6.52%;实现基本每股收益1.48元,同比增长6.47%。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.45亿元,去年同期为-1202万元。 2019第三季度,公司实现营业收入2.19亿元,同比下降5.38%;实现归母净利润0.81亿元,同比增长4.29%。 简评 1、三季度环比增速回暖,同比受渠道变化影响: 2019Q1-Q3公司分别实现营收2.21/2.53/2.19亿元,实现归母净利润0.56/0.63/0.81亿元,环比分别增长3.92%/13.49%/27.92%。在经历了2018年东野圭吾系列图书的销量疲软,从2019年各季度来看,公司业绩实现了持续的环比增长。从同比数据来看,2019第三季度营收下降5.38%,归母净利润增长4.29%。 我们判断公司同比增速低于环比增速,一定程度上受到了亚马逊渠道关闭的影响。根据腾讯网报道,2019年7月18日,亚马逊在中国已经全面停止纸质书籍的销售。在此之前,亚马逊首先停止了第三方卖家销售图书,其后在7月18日停止了自营的图书销售。目前亚马逊官网商品分类中,已经找不到“图书”一栏,仅剩余kindle电子书、服装、美妆等类目。根据媒体报道,2016-2017年亚马逊发布的“年度纸质图书畅销榜”前三甲中,公司的《解忧杂货店》分别位列第2和第1名,东野圭吾的《白夜行》也位列2017年亚马逊纸质图书销售的第4名。整体来看,亚马逊渠道定位与调性也与公司出版的文学类图书比较契合,亚马逊渠道的关闭,对公司三季度业绩带来一定影响。 2、毛利率保持稳定,费用控制良好 2019前三季度公司毛利率为47.8%,其中单三季度毛利率为47.5%,较去年同期提升0.39个百分点。公司毛利率的持续稳定,主要来源于公司较为谨慎的参与线上渠道的打折促销活动。当前,线上渠道持续价格战,一定程度上侵蚀了上游毛利率水平。目前公司在毛利率端控制良好。在期间费用方面,公司前三季度期间费用率为17.35%,较2018全年前三季度略微下降0.37个百分点。 其中,前三季度销售费用为7336.51万元,同比增长7.9%,销售费用率为10.59%,较去年同期增长0.53个百分点;前三季度管理费用为4707.14万元,较去年同期下降3.84%,管理费用率为7.15%,较去年同期下降0.66个百分点。管理费用率和销售费用率的持续稳定显示出公司稳健的经营风格和良好的费用控制能力。 3、预付款项再度增长,内容出储备丰富: 截止2019Q3,公司预付款项资产增加至2.4亿元,较2018年期末再度增长5400万元,较2019年6月末增长1400余万元。根据公司2018年年报披露,预付版税资产是公司的重要核心资产,是公司出版的优质图书版权。在2018年1.86亿的预付款项中,共计有预付版税9810.55万元,预付版税的占比为53%。若以此比例估算,截止2019三季度末,公司预付版税约为1.27亿元。目前公司预付版税资产持续增长,为公司未来2-3年储备丰富的图书版权资源。 4、少儿品类持续贡献增长: 从2018下半年开始,独立的少儿发行团队已开始显示出成效。根据拆分,2018下半年少儿品类实现营收7905万元,同比增长20.05%。少儿品类2019上半年较2018下半年再度增长5.33%,显示出少儿品类持续增长动力。 从行业来看,少儿图书与其他品类图书不同,市场快速增长,行业竞争激烈,少儿图书销售注重营销和发行工作。公司独立少儿发行团队,使得团队更加专注于单一细分领域,对于公司优质少儿内容的推广和销售将起到明显作用。从2019上半年的趋势来看,我们预计2019Q3少儿图书仍然保持较好增长态势。 5、投资建议: 从2019前三季度公司业绩来看,公司已经逐步走出2018年的平淡态势,进入增长通道。今年以来,公司已经推出了《人生海海》、《你想活出怎样的人生》等多个重点新书。目前《人生海海》发货量已经超过60万册,驱动公司文学图书业务增长。同时,公司预付版税资产持续增长,说明公司储备了丰富的版权资源,为后续新书出版进度提供充足动力。我们看好明年公司的老书叠加新书产品矩阵。预计公司2019-2020年分别归母净利润为2.62、3.07亿元,同比分别增长8.97%和17.32%,对应EPS分别为1.94、2.26元。10月28日收盘价对应19-20年每股收益的市盈率分别为30.59x和26.07x。维持买入评级。

事件公司发布 3Q19财报,第三季度营业收入 21.56亿元,同比增长16.8%,归属净利润 4.55亿元,同比下降 15.0%,归属扣非净利润 4.47亿元,同比增长 12.1%; 2019年前三季度,公司累计实现营业收入 58.12亿元,同比增长 5.4%,归属净利润 14.76亿元,同比增长 12.0%,归属扣非净利润 14.20亿元同比增长 28.5%。三季度业绩略高于前期预告区间中值,业绩符合预期。 简评 1、 三季度业绩居前次预告中值偏上, 现金流显著改善。 2019年前三季度,公司营业收入同比增长 5.4%,若剔除 2018年三季度转让院线业务带来的合并范围变动影响,公司营收同比增幅为16.1%。3Q18公司确认投资收益 3.17亿元,带来业绩同比高基数,其中处置祖龙相关股权确认的税后非经损益 1.10亿元,同时包含部分美国环球影业片单投资产生的收益(记为经常性损益),而本季度公司业绩无前述重大项目影响, 3Q19单季度确认投资收益 6087万元主要来自祖龙等联营和合营企业的投资收益。 7月末, 公司上线新手游《神雕侠侣 2》, 产品上线以来持续位居 iOS游戏畅销榜 Top20, 市场表现出色。《神雕侠侣 2》 上线的买量推广、《诛仙》周年庆营销支出和 Ti9线下赛事代垫宣传费等的投入使得 Q3单季度销售费用较高, 3Q19销售费用 4.81亿元,销售费用率同比增加 8.3pct 至 22.3%。 同时, 2018年末以来公司积极吸纳市场中优秀研发团队,研发费用及相关资本化开支也有所增加, 2019年前三季度公司研发费用率同比微增 0.3pct 至 17.3%,开发支出(主要为游戏开发支出资本化)Q3增加 5448万元至 1.66亿元,无形资产(主要为上线游戏开发支出确认为无形资产) Q3增加 3926万元至 1.42亿元。 此外,由于既有游戏表现良好以及影视业务进入平稳发展期,公司前三季度公司经营性活动现金流净额达 8.17亿元,较去年同期的-4.83亿元大幅改善。 2、《我的起源》定档 11/15,《新笑傲江湖》获批版号, 多元化产品储备逐步释放。 继《完美世界》与《云梦四十歌》后,公司年内与腾讯合作的第三款产品《我的起源》已正式开启预约。该产品是公司在 MMO 沙盒玩法上的创新尝试, 目前游戏预约已超千万,产品即将于 11/15上线。 此外,《梦间集天鹅座》也于 9月进行了新一轮测试,预计四季度上线;储备产品《新笑傲江湖》本周新获批版号; 2020年储备作品还有《新梦幻诛仙》《战神遗迹》《幻塔》等,未来多元化游戏产品及海外市场的突破值得期 待。 影视业务方面,《老酒馆》与《山月不知心底事》于三季度播出上线,展望 Q4及 2020年,影视行业有望受益行业政策边际转暖,加速库存消化及应收账款回收。 3、 5G 应用领域云游戏赛道热度不减,公司深厚研发实力储备及平台化业务价值有望进一步得以体现。 公司是A 股中具备主机、端游、移动游戏多领域研发团队和产品经验、 IP 积累的稀缺标的, 随着 5G 应用的快速发展,公司作为优质头部游戏研发厂商的价值有望进一步得以凸显。 此外, Steam 中国的推进也将提升公司平台属性,并在引进海外优质主机、端游及发挥自身研发优势上发挥更大效用。 【投资建议】我们维持公司 2019/20年归属净利润 21.5亿/23.0亿不变,当前市值对应 2019/20年市盈率 17.3x/16.2x,继续推荐。 【风险提示】云游戏行业落地进程低于预期;储备游戏产品上线进度或市场表现不及预期;影视行业内容监管趋严,影视项目售卖价格或毛利率水平低于预期。

事件 1、 公司发布 3Q19财报: 1) 2019年前三季度累计实现营业收入 95.60亿元,同比增长72.7%;归属净利润 15.56亿元,同比增长 27.7%;归属扣非净利润 14.17亿元,同比增长 21.3%。 2) 2019年第三季度实现营业收入 34.89亿元,同比增长 56.2%; 归属净利润 5.23亿元,同比增长 25.4%;归属扣非净利润 4.68亿元,同比增长 14.9%。 2、公司预计 2019年归属净利润 20.5~21.5亿元,同比增长103.3%~113.2%。 简评 1、 三季度营收创历史新高, 经营性现金流表现大超预期。 凭借去年末与今年初上线的《一刀传世》与《斗罗大陆》两款老游戏持续稳健表现,以及今年 6月末上线的《精灵盛典》在 Q3的优异表现,公司 3Q19单季度营业收入同/环比分别增长 56.3%/23.5%达到 34.89亿元,创历史新高。 更加侧重第三方买量渠道的发行策略下,公司毛利润率持续走高,前三季度毛利润率达到 86.4%,同比提升 9.9pct。期间费用方面, Q3公司销售费用同/环比分别增加 101.8%/43.7%,销售费用率为 61.4%,判断主要为《精灵盛典》三季度推广力度较大;管理费用、财务费用控制良好;研发费用前三季度累计增长 29.3%,研发投入力度持续增强。尤其现金流表现上,公司前三季度累计经营性现金流净流入 18.97亿元,其中第三季度 12.81亿元, 表现格外强劲,除收入端录得大幅增长外,本季度公司应付票据、应付账款、预收款项也均有较大幅度增加,表明公司在业务规模快速增长的同时,对上下游议价权能力也有所增强。 2、 产品大年验证研发及流量运营能力,《精灵盛典》重回 iOS 游戏类畅销榜 Top 10。 公司 2019年迎来产品大年,《一刀传世》及《斗罗大陆》上线三个多月季度以来持续位居畅销榜前列,三季度《精灵盛典》贡献显著增量,老产品《大天使之剑 H5》《永恒纪元》依然贡献稳定业绩。在新老游戏的共同发力下,公司在 AppAnnie 发布的 7月、 8月、 9月全球手游指数报告中,均位于中国App Store 发行商收入榜第三名,仅次于腾讯、网易。 近期,《精灵盛典》在经过版本调整和买量策略调整后市场表现出现较大幅度波动,目前 iOS 游戏畅销榜排名已重回 Top10,免费榜排名有 所企稳但尚未能修复,从当前产品表现来看对业绩面冲击或相对有限。 3、我们认为公司在其核心 ARPG 领域已经积累起较高的产品研发和流量运营壁垒,未来在 SLG、休闲竞技、模拟经营等多品类产品研发及代理发行以及海外市场拓展中有望获得更多突破。 我们预测公司 2019/20E 归属净利润 21.1亿/24.5亿元,当前市值对应 2019/20E 市盈率 17.3x/14.9x,继续推荐。 【风险提示】流量费用增长高于预期,既有头部产品流水持续性不及预期,新产品上线市场表现不及预期,政策监管趋严等。

事件 公司发布3Q19财报,第三季度营业收入1.83亿元,同比下降16.51%,归属净利润0.82亿元,同比下降1.26%,实现扣非净利润0.82亿元,同比下降1.50%。 2019年前三季度,公司累计实现营业收入5.86亿元,同比下降16.50%,实现归母净利润2.15亿元,同比下降2.40%,实现扣非净利润2.13亿元,同比下降1.88%。 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为8746.88万元,同比下降46.46%。 简评 1、核心图片业务逐步恢复,单季度收入同比回正: 根据公司披露,2019第三季度公司核心主业“视觉内容与服务”实现营业收入1.84亿元,同比增长4.85%;前三季度公司核心主业实现营业收入5.82亿元,同比增长1.55%。相较于二季度“视觉内容与服务”收入的同比下滑,三季度该业务已经成功实现单季度增速转正。我们判断由于4.11事件的影响,公司三季度图片业务的收入和利润,主要来自于原有老客户的贡献;新增客户的贡献整体有限。 公司层面第三季度营收的下滑,主要是与2018年同期非图片业务的亿迅资产仍在上市公司体内有关。2018年末,公司已经剥离亿迅资产。 2、毛利率保持稳定,印证商业模式稳定性: 2019年第三季度公司层面实现毛利润1.25亿元,实现毛利率68.4%;毛利率较去年同期下降2.5个百分点。前三季度,公司实现毛利润3.79亿元,实现毛利率64.8%,较去年同期提升1.1个百分点。目前,公司毛利率水平保持稳定。从公司商业模式来看,公司营业成本主要为面向供稿人/公告机构的图片销售分成,毛利率的稳定也反应了公司商业模式的稳固性。 费用方面,前三季度公司管理费用共计0.67亿元,管理费用率为11.4%,较去年同期上升了2.3个百分点。销售费用为0.63亿元,销售费用率为10.7%,较去年同期下降1.1个百分点。整体来看,公司费用控制较为良好,但管理费用较去年同期有所增长。 3、网站平台持续改进,强调数据与服务能力: 2019年5月公司网站重新上线,上线后公司对网站用户界面、功能介绍进行了一定调整。除了常规的编辑类图片、创意类图片的搜索和下载之外,首页还展示了“智能服务”和“整合营销”两大服务模块。“智能服务”主要是公司的VCGAILab,该功能为公司的图片、视频版权资源提供了自动标签、图片识别和视频识别的三项功能;另外,“版权卫士”服务提供了谷歌和360浏览器的图片识别插件,通过插件,用户可以找到全网任何一张图片的原图或相似图片(正版图片)。帮助用户更快速的获取正版的图片,降低的正版图片的获取成本。 在整合营销服务上,公司提供包括拍摄服务、设计服务、传播服务和版权、物权、肖像权等权利服务的业务。 从公司网站的设计和功能上,可以看到公司除了核心的图片版权分销外,更加强调对客户的全方位服务,以及通过数据和用户行为,促进产品的智能化。 4、投资建议 整体来看,4.11事件对公司今年的业绩增速的确带来的明显的影响。但此次事件对公司来说也是一次业务和产品的转型契机。从过去较为粗放的获客方式,逐步转向精细化、产品化和数据化的服务逻辑中。我们认为公司有机会通过此次契机促进业务更加扎实稳健的增长。 预计公司2019-2020年实现归母净利润3.3、4.1亿元,对应EPS分别为0.47、0.58元。10月29日收盘价对应19-20年每股收益的市盈率分别为43.3x、35.1x。考虑公司在细分领域领先的市场地位、平台型商业模式的议价以及2020年公司获客的回暖预期。推荐买入。

事件公司发布 2019三季报: 2019Q3公司实现营收 4.59亿元(YOY+31.45%);实现归母净利润 4479万元(YOY+54.91%);实现扣非归母净利润 4179万元(YOY+46.93%); 2019前三季度,公司实现营收 13.56亿元(YOY+22.45%),实现归母净利润 1.75亿元(YOY+21.42%);实现扣非归母净利润 1.66亿元, (YOY+22.85%)。前三季度,公司经营活动产生的现金流量净额为 1.32亿元,同比增长 251.76%。 核心观点 1、 三季度收入端高增长驱动业绩良好表现: 根据公告, 2019第三季度公司共计实现营收 4.59亿元,同比增长 31.45%。 2019Q3公司收入端保持了较高增速,相较 2019H1的增速( YOY+18.29%) 提升 13.16个百分点。 利润端, 2019Q3公司归母净利润同比增长 54.91%,位于业绩预告的中值,符合预期。 我们判断三季度利润端高于收入端的增长,主要来自于公司书店业务亏损的减少。 毛利率方面,第三季度公司毛利率为 37.59%与上半年的 38.36%相比轻微下滑 0.77%个百分点。 2、 自我驱动与迭代,推动出版集团的再度升级: 公司此次三季报中披露目前几项核心工作: 1)建立事业部集群,业务内在逻辑深化: 经管事业部、少儿事业部、阅读事业部、艺术文创事业部、 IP 事业部、书店事业部和用户事业部; 2)提升效率: 数据和平台化服务体系支撑业务发展,创新传统出版模式,达到效率优化和成本集约目的; 3)激发员工活力: 事业部内推行职业经理人机制,全面启动事业合伙人制改革, 以合伙人作为公司业务骨干队伍。 3、 广视角+主题式选品策略, 切中社会热点与优质内容: 本月公司出版的《贫穷的本质》作者问鼎诺贝尔经济学奖, 带动该书成为当下畅销作品; 10月末“区块链”再成社会热点,公司自 2016年以来出版超过 20种区块链相关图书,随着该话题的热度提升,预计相关图书将在四季度有良好销量表现。地理类科普图书《这里是中国》上市 20天销量超 10万册。 以上三种图书从作者类型到题材、品类都截然不同,三类图书在销量上的成绩,印证公司的主题/主线式选品逻辑,保证最大可能产出当下社会热点内容和畅销+长销的优质内容。 4、投资建议:我们看好公司的体制机制优势(结合国企政策优势与企业机制灵活度), 以及公司不断自我革新和迭代的管理能力。我们认为公司在泛社科、少儿两大赛道不断发力,将持续提升市占率, 推动业绩增长。 预计公司 19-20年归母净利润分别为 2.56、 3.10亿元, EPS 分别为 1.34、 1.63元,对应估值为 35x和 28.9x,公司应享受龙头溢价,推荐买入。 风险提示: 图书业务增长不达预期,书店业务亏损加大;图书市场持续价格战;移动互联网等其他娱乐形式对用户阅读时间的挤占。

事件 公司发布3Q19财报,2019年前三季度营业收入15.55亿元,同比增长34.07%;归属净利润6.70亿元,同比增长32.17%,归属扣非净利润6.33亿元,同比增长38.86%。 简评 1、业绩延续稳健增势,研发投入与营销推广力度持续增加。 2019年第三季度,公司营业收入同比增长26.7%,新老游戏的良好表现带动收入端增速维持稳健态势。毛利润率第三季度为92.9%,同、环比分别提高1.1pct 和0.9pct。期间费用方面,前三季度公司研发费用达2.29亿元,同比增长16.6%,研发投入持续增长。期间费用方面,公司前三季度销售费用同比增长110.7%,销售费用率同比增加4pct 至11.1%,主要由于新游上线数量较多且营销推广力度有所增加;管理费用同比增长34.3%,主要为深圳及广州办公楼达到预定可使用状态转为固定资产使得折旧费用增加,且管理人员薪酬增加,但营收较强增长下,前三季度管理费用率同比下降2.2pct;财务费用率维持在健康水平。此外,公司经营性现金流表现持续强劲,账上现金余额达17.2亿元。 2、《问道》手游延续良好市场表现,三季度多款新游陆续上线。 公司核心手游产品《问道》4月新版本上线取得亮眼成效,三季度流水环比有一定自然下滑,但整体维持在iOS 游戏畅销榜20-40位区间,依然维持优秀的市场表现;9月末《问道》手游资料片更新上线带动流水表现反弹并保持稳健态势。公司平台化发行能力优秀,雷霆游戏三季度有《人偶绮幻夜》《伊洛纳》《奇葩战斗家》《永不言弃!黑洞》等多款新游上线并取得良好成绩,递延收益(主要为已销售永久性道具收入及)三季度末余额3649万元,相较去年同期增幅达139.6%。 3、新作储备丰富,整体仍处于较强产能释放周期。 公司研发投入持续增强,多元化产品储备丰富。四季度,公司Roguelike 动作类新游《失落城堡》已定档10/24全平台公测上线,平台预约人数目前约达122万人。此外,公司储备产品中已开放预约的还包括《冒险与深渊》(成长型像素放置手游)、《魔法洞穴2》(独立Roguelike 系列续作)、《双境之城》(AVG 剧情互动)、《石油大亨》(休闲即时经营)、《魔渊之刃》(Roguelike&ARPG)、《爱丽丝的精神审判》(解密冒险)、《四目神》(日系文字解谜)、《进化之地》(RPG 单机)等,数量与品类丰富,产能仍处于较强的释放周期。 盈利预测与投资建议 公司研运实力突出,平台发行能力持续得到验证,产品储备丰富对业绩形成良好支撑。跟踪重磅系列作品M68系列上线进程(预计2020年)以及海外市场拓展情况。维持2019/20E 归属净利润预测9.3亿/10.8亿元,当前市值对应2019/20E 市盈率22.7x/19.5x,继续积极推荐。 风险提示 既有产品流水不及预期,新游上线进度或市场表现不达预期,行业竞争加剧,监管政策收紧。

事件公司发布 3Q19财报: 1) 2019年前三季度营业收入 26.42亿元,同比增长 0.7%;归属净利润 7.05亿元,同比增长 3.29%;归属扣非净利润 6.17亿元,同比增长 11.0%。 2) 2019年第三季度营业收入 9.12亿元,同比增长 9.1%;归属净利润 2.98亿元,同比增长 57.1%;归属扣非净利润 3.01亿元,同比增长 70.1%。 简评 1、三季度业绩增速位居前期预告区间下限,新游上线带动整体业绩回升。 重磅产品《权力的游戏》 手游 7/10国内上线提振公司整体流水表现, 游戏为腾讯独代,公司收入端记流水分成净额。 3Q19公司营收端同、环比分别增长 9.1%和 1.7%; 综合毛利润率 55.5%,同、环比分别提升 5.7pct 和 3.8pct。期间费用方面,前三季度销售费用率为 10.1%,同比改善 4.4pct;管理费用率、研发费用率分别为 22.2%和 9.2%,同比分别略增 1.7pct 和 0.4pct,费用控制较好。 第三季度,公司确认公允价值变动净收益 4227万元,得益于新游上线带来的增量以及同比低基数,公司第三季度归属净利润同比增幅达 57.1%,位于前期预告区间偏下限位置。 2、《权力的游戏》手游三季度上线目前表现相对稳定;后续多款新作版号已获批,期待陆续上线。 公司 SLG 品类重点产品《权力的游戏》手游于 7/10在国内正式上线,产品表现未及前期市场预期,但从 iOS 畅销榜排名来看目前表现相对稳定,维持在 Top10– 40位区间, 9/4新版本上线对流水有所提振。后续《权力的游戏》手游海外版本也有望逐步推出。 海外市场,《圣斗士星矢》 9月登陆欧美市场,叠加前期上线的港澳台、东南亚等地,均获得的亮眼的海外发行成绩。 此外, 二次元新品《山海镜花》也已获批版号, 近期将开启付费测试并计划于 Q4上线;多款 IP 新品包括《少三 2》、《少三零》、《狂暴之翼》续作等也在储备中,有望在国内外市场陆续推出。 3、大股东质押比例有所降低; 发行可转换债券,现金储备显著增加。 截至 9月 4日,公司董事长林奇先生股权质押比例由二季度末的 90.70%下降至 87.59%,质押比例有所改善。三季度公司完成发行 11.5亿元可转换公司债券,截至 9/30公司账上货币资金余额达 21.73亿元,现金储备显著增加。 【盈利预测与投资建议】预计公司 2019/20E 归属净利润 10.7亿/12.3亿元,当前市值对应 2019/20E 市盈率 13.8x/12.0x, 继续推荐。 【风险提示】既有产品流水不及预期,新游上线进度或市场表现不达预期,行业竞争加剧,监管政策收紧。

1、近两年经历转型期,内部深度整合潜能有待释放。2017年天马时空总经理刘惠城先生出任公司董事长及总经理,自此经过两年调整期,公司已整合形成天马+玩蟹+动网三大工作室群,并搭建起H5和虚幻游戏引擎框架,同时吸纳行业优秀人才进一步完善自主发行能力。我们任务公司经历转型调整期后,目前自研产品的储备相对充足,前期积累的商誉等资产减值风险也已释放较为充分,业绩与估值层面均具备反弹动力。 2、自研产品储备将进入兑现期,看好新品上线后业绩弹性体现。公司经历调整期后,自研及发行能力持续充实,自研产品储备也逐步进入释放期。2018年一季度上线《奇迹MU:觉醒》《大掌门2》以及2019年6月上线《一拳超人》市场表现突出,研发与发行能力得到印证。目前公司已获版号的重点产品有《我的英雄学院:入学季》(10/19上线)、《真红之刃》(奇迹IP,预计年底)、《街霸》(腾讯独代,预计2020);另外还有两款重点产品等待版号,为《奇迹3》(暂定名,天马首款虚幻引擎自研产品,腾讯合作发行)、《奇迹H5》(天马研发)。随着新品陆续上线,公司业绩向上弹性将更为明显。 3、财务风险释放已较为充分,当前时点具备“业绩+估值”双反弹机会。2013~2016年间,公司外延并购及股权投资步伐较为激进,致使商誉、长期股权投资及可供出售金融资产等风险积聚较高。2018年,公司计提资产减值损失36.82亿元(商誉减值33.80亿元),1H19公允价值变动损失5960万元,对业绩形成较大负面影响。近年来相关风险释放显著,截至2019上半年,公司账上商誉余额20.11亿元(其中天马时空12.92亿元),预计后续新品上线后业绩逐步体现,当前已具备较高安全边际。 【投资建议】 根据wind一致预期公司2020E归属净利润10.15亿元,当前市值对应2020E市盈率13.1x。当前时点建议关注新游《我的英雄学院:入学季》10/19上线表现,以及后续重点新作版号获批&上线节奏。三季报业绩预告符合我们预期,持续推荐关注。 【风险提示】 新产品版号申请、测试上线进度或市场表现不达预期;老产品流水下滑加快;商誉、长期股权投资、可出售金融资产的减值风险。

事件公司发布3Q19业绩预告,预计2019年前三季度归属净利润14.50~14.90亿元,同比增长10.09%~13.13%;归属扣非净利润13.93~14.33亿元,同比增长26.07%~29.69%。预计3Q19单季度归属净利润4.3~4.7亿元,同比变动-12.24%~-19.71%;归属扣非净利润4.2~4.6亿元,同比增长5.47%~15.51%。3Q18公司处置祖龙相关股份确认税后非经损益1.10亿元,使得同比归属净利润基数较高,而本业绩期无大额非经类投资收益。 简评 1、三季度业绩预告符合预期,受投资收益等因素影响导致同比高基数。去年同期,公司3Q18单季度投资收益3.17亿元,其中处置祖龙相关股权确认的税后非经损益1.10亿元,同时包含部分美国环球影业片单投资产生的收益(记为经常性损益),而本季度公司业绩无前述重大项目影响,使得本期归属净利润与扣非净利润均存在同比基数较高的情况。6月公司新上线新游《神雕侠侣2》,产品市场表现突出,由于该产品为公司自研自发,因此收入做递延处理,对当期业绩贡献有限。此外,2018年末以来公司积极吸纳市场中优秀研发团队,管理费用及研发费用等相关支出也有所增加。 2、年内重点游戏市场表现亮眼,储备产品丰富产能释放值得期待。公司上半年推出重点产品《完美世界》及《神雕侠侣2》产品流水持续性表现突出,《完美世界》上线至今超半年流水逐步进入较平稳的平台期,三季度iOS畅销榜位居Top10-30位区间;《神雕侠侣2》6月上线,首月流水过2亿,9月iOS畅销榜保持在top10-30区间。在既有产品良好表现的支撑下,四季度公司计划上线《梦间集天鹅座》《我的起源》《新笑傲江湖》,2020年储备作品还有《新梦幻诛仙》《战神遗迹》《幻塔》等,新团队储备作品及海外发行布局有望逐步进入释放期。此外,电视剧业务《老酒馆》与《山月不知心底事》于三季度播出上线,预计业绩期内确认相关业绩;展望Q4及2020年,影视行业有望受益行业政策边际转暖,加速库存消化及应收账款回收。 3、看好云游戏带来的中长期增长空间,头部研发商价值有望进一步提升。公司作为老牌端游厂商,游戏研发实力行业领先,在主机游戏、端游、移动游戏领域均有丰富积累,尤其在端游及主机游戏方面的差异化布局更加彰显公司研发优势。此外,公司作为Steam中国的落地方,在优质海外游戏引进以及发挥自身主机、端游优势上也将展现更大潜力,并促进提升自身平台化属性。5G应用创新周期下,云游戏提供中长期发展动力,发行及渠道端格局重构将使得优质研发商议价权进一步提升。 【投资建议】 我们维持公司2019/20年归属净利润21.5亿/23.0亿不变,当前市值对应2019/20年市盈率17.3x/16.2x,继续推荐。 【风险提示】 云游戏行业落地进程低于预期;储备游戏产品上线进度或市场表现不及预期;影视行业内容监管趋严,影视项目售卖价格或毛利率水平低于预期。