无纺类耗品业务概述：全棉无纺消费品市场的开拓者和领导者。无纺消费品主要为由无纺布制成的一次性耗品，目前主要形态有纯棉柔巾、卫生巾、湿巾等，产品单价低且消费高频，便于运输且具有囤货属性，天然适合电商渠道，消费升级趋势下市场体量可观，但低进入壁垒下行业竞争激烈，具备差异化、壁垒性优势的品牌有望脱颖而出。全棉时代为全棉无纺消费品的开拓者和领导者，无纺业务收入贡献过半，下游优势渠道电商占比高达76%，起家品类棉柔巾占比过半，各细分品类毛利率均在50%以上，细分赛道各具看点长期向好。 棉柔巾：利基蓝海市场的先行者。棉柔巾为全棉时代利基市场，以自主研发的全棉水刺无纺布技术为基础，产品属性优质，为纸巾、卸妆棉和毛巾的新型环保替代品，目前体量较小尚处于蓝海市场。全棉时代棉柔巾综合表现优异，产品体系持续升级细化，价格带拉宽拓宽消费群体，引领产品渗透率持续提升，先发龙头优势下电商、直营门店渠道有望持续快速放量。 吸收性卫生用品：激烈战局中的差异争辉者。作为功能性耗品适合电商，属性多元格局分散，各细分赛道阶段不一各具看点，综合性能较强或单方面性能突出，且线上渠道占优的品牌有望获取一定市场份额。具体分品类来看：1）女性卫生用品：行业发展成熟增速放缓，2019年行业零售规模同增5.38%达918亿元，全棉时代卫生巾品牌奈丝公主主打“真全棉不过敏”特色鲜明，舒适安全性突出具备差异化竞争能力，以电商为主快速放量，有望锁定相关消费客群持续扩大市场份额；2）婴童卫生用品：2019年中国婴儿卫生用品零售规模同增5.16%达611亿元，国产品牌迅速崛起下行业集中有所下降。全棉时代首推棉尿裤概念，立足母婴口碑有望贡献一定增量；3）成人纸尿裤：中国成人失禁用品市场尚处于蓝海导入期，2019年同增28%至43亿元，国内品牌为主且品牌格局分散，为新品牌入局优势时点。轻肤理棉尿裤吸量可达1500ml且穿着舒适，初步导入市场后有望通过产品力打开新增量。 湿巾：高成长赛道的优秀跑者。行业尚处于蓝海期发展动力充足，短期疫情催化加速渗透，2019年湿巾行业规模同增57.6%至87.8亿元，其中婴儿湿巾占比50%以上。全棉时代湿巾打造欧盟食品级标准，全棉+加厚设计舒适度更强，婴儿湿巾爆款多表现亮眼，盈利优势突显，价格小幅回落下有望持续快速放量。 稳健医疗：匠心“全棉”差异竞争，增长空间层层开启，维持“强推”评级。全棉时代无纺消费品具有先发优势、差异化定位、医疗背书、生产技术以及多元渠道等多重优势，无纺业务收入贡献过半并保持快速发展。目前棉柔巾已为单品爆款，卫生巾或为下一放量单品，纸尿裤初步导入市场储备增长点。未来差异化定位和医疗背书下，无纺业务有望维持盈利优势，通过电商渠道和直营门店持续快速放量。同时公司医疗业务、有纺消费品业务长期向好。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为37.00、20.56、24.02亿元，EPS分别为8.68、4.82、5.63元/股，对应当前股价PE分别为17、31、27倍。考虑到海外疫情反复下医疗业务的放量空间，以及无纺消费品产品和渠道的优势，上调目标价至202.88元/股，对应2020年23倍估值，维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。

国内卫生巾领先企业，多自主品牌齐发展。百亚股份成立于2010年，是国内一次性卫生用品行业知名综合性企业。公司旗下拥有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等品牌，涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。根据公司招股说明书中尼尔森的统计数据，2015-2018年全国商超渠道销售额份额排名中，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名第四，婴儿纸尿裤产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名前三，已发展成为国内卫生巾和婴儿纸尿裤市场的优秀企业代表之一。公司于2020年9月21日在深圳证券交易所上市。 中国吸收性卫生用品快速增长，女性卫生用品占比超五成。全球分品类增速成人失禁用品＞婴儿卫生用品＞女性卫生用品，中国区域近十年CAGR均高于全球整体水平。其中2019年全球婴儿卫生用品/女性卫生用品/成人失禁用品零售规模分别为460 /316 /96亿美元；近十年CAGR分别为5.68%/5.25%/8.44%。中国市场2019年婴儿卫生用品/女性卫生用品/成人失禁用品零售规模分别为611 /918/43亿人民币；近十年CAGR分别为12.94%/8.32%/25.03%。结构方面，2019年中国零售市场，婴儿卫生用品/女性卫生用品/成人失禁用品零售额占比分别为38.9%/58.4%/2.7%。 行业竞争激烈，格局不断调整。其中（1）女性卫生用品本土企业表现出色，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家，分别为恒安国际、广东景兴、桂林洁伶、重庆百亚、丝宝和福建恒利；行业集中度提升，品牌CR10从2015年的35.8%升至2019年的38.6%；（2）婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起，行业集中度逐年下降，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%；（3）成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主。2019年企业CR10为56.6%，品牌CR10为56.0%，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业，品牌竞争格局不明晰。 百亚股份自主品牌精耕细作，ODM协同发展。百亚股份在生产端具备较强研发制造能力，自主品牌独具特色，其中卫生巾品牌“自由点”与纸尿裤品牌“好之”定位中高端，卫生巾品牌“妮爽”定位大众化产品；在渠道端，以经销商渠道为主，深耕西南五省，2019年经销商渠道收入占总销售收入52.89%。分区域来看，2019年公司川渝/云贵陕及两湖地区/电商/其他区域收入占比分别达到42.73%/25.08%/9.62%/22.56%。此外，公司抓住行业ODM发展机遇快速拓展ODM业务，ODM收入占比由2016年的0.33%快速提升至2019年的14.04%。 自主品牌与渠道升级前景广阔，首次覆盖，给予“推荐”评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，产品种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升，其中女性卫生用品已成为高频必需消费品。百亚股份在卫生巾领域具有较强生产实力与品牌积累，发展实力稳固。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.83、2.29、2.82亿元，EPS分别为0.43、0.54、0.66元，对应当前股价PE分别55、44、36倍，考虑到公司研发制造实力强劲，自主品牌与渠道升级前景广阔，首次覆盖给予30元目标价，对应2021年56XPE，给予“推荐”评级。 风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

传统代工企业模式探讨：较早锁定品牌化路径，生产研发端充分赋能。传统代工企业持续壮大的路径主要为代工规模化生产和品牌化走向C端两种模式。公司较早锁定品牌化路径，生产研发端为品牌运营充分赋能，生产研发优势+品牌力提升下盈利优势凸显，业务线、产品品类持续扩充下增长空间层层开启。 材料端：新疆棉补充到位，棉价波动传导有限。医用敷料行业直接材料占比50%以上为主要成本，其中又以棉花为主，其供需、价格变化为上游材料端核心关键点。棉花供应偏刚性且充足，国内新疆棉供应补充到位，稳健医疗80%以上棉花来自中华棉花集团，有望有效应对美棉澳棉进口不利因素影响。盈利方面，大宗商品属性下全球棉价波动趋同，行业盈利水平与棉价趋同，但头部企业盈利端受棉价影响有限，棉价对稳健医疗毛利率的影响程度为11.8%，未来棉价上行趋势下公司有望通过规模化生产和优化产品结构维持盈利优势。v 技术端：持续研发寸积铢累，盈利&增量优势凸显。国内医用敷料行业产品升级趋势明朗，传统敷料生产加工技术成熟，头部企业已开始高端产品研发布局，具备技术优势的企业有望引领行业升级，率先且充分受益升级品类的蓝海市场增量和对下游的高定价优势。稳健医疗长期在研发费用、人力等方面投入到位，技术、专利方面优势明显，首创全棉水刺无纺布技术成为行业标杆。公司在长期进行技术升级迭代的基础上优化产品扩充品类，凭借先发优势受益技术空窗期的增量，品牌力提升下持续引领行业发展，未来有望率先实现高端敷料进口替代，维持盈利优势并打开增量空间。 设备产能端：扩产提效，规模化优势渐显。我国医用敷料生产工艺流程基本实现操作全自动化、流水线作业模式，头部企业逐步形成规模化优势。行业员工构成以生产人员为主，生产人员受教育程度不高薪资有限，公司对生产人员要求以娴熟度、操作性为主，生产劳动力资源获取成本、壁垒较低。劳动力成本递增的社会大环境下，公司人工成本可控。同时，公司进一步扩充产能，26亿投资下产能有望持续提升，供应护航双品牌多品类业务全面放量。 稳健医疗：生产技术优势凸显，赋能品牌多点开花，维持“强推”评级。公司研发生产端优势明显，上游原材料供应稳定，棉价波动对毛利率传导有限。同时，公司以技术持续升级为基础进行产品优化和品类扩张，引进先进设备扩充产能，规模化生产优势渐显，盈利优势有望维持，增量空间有望持续开启。凭借生产研发端优势，未来医疗业务海外或将通过优质客户拓展有所改善，国内有望凭借自有品牌进一步打开市场。同时，研发、产能扩充等有望为消费业务全面放量护航，医疗消费共享生产及研发成果，协同效应凸显下，三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开。根据公司运营情况，我们略调整公司盈利预测，将公司2020-2022年归母净利润由37.38、21.76、28.86亿元调整为37.00、20.56、24.02亿元，EPS分别为8.68、4.82、5.63元/股，对应当前股价PE分别为16、29、25倍。考虑到疫情催化下医疗业务的长期向好趋势，以及医疗生产研发背书下健康消费业务的高盈利和高成长空间，维持目标价184.34元/股，对应2020年21倍估值，维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。

人造草坪行业龙头企业，深耕人造草坪业务，技术实力强大。 公司成立于 2004年，专业从事人造草坪的研发、制造和销售，全球生产和销售规模遥遥领先。 按销量口径统计， 2019年公司产品全球市场占有率达 15％，位居全球第一。 截至 2019年末，公司拥有年产 5040万平方米人造草坪的生产能力，产品品类 丰富。 2019年休闲草业务收入 9.55亿元， 占比 61.45%，运动草业务收入 5.15亿元， 占比 33.15%。 2020年 9月，公司成功在上交所上市。 市场增量空间广阔，行业向龙头集中。 根据 AMI Consulting 统计数据， 2019年全球人造草坪销售金额为 178亿元人民币，销量为 297百万平方米， 2015年至 2019年 CAGR 为 14.83%。 从产品结构看， 2019年全球运动草销量为 160百万平方米，占比 53.97%， 2015-2019年 CAGR 为 8.72%；全球休闲草销量为 137百万平方米，占比 46.03%， 2015-2019年 CAGR 为 24.91%，由于产品迭 代，应用场景拓宽，休闲草需求保持高速增长。人造草行业的集中度较高并且 有逐年提升的趋势， 2017年行业 CR5为 34%， 2019年行业 CR5为 37%。公 司在 2017、 2019年市占率分别为 14.21%与 15%，龙头地位持续提升。 专注研发打造多元产品，国内外积极进行产能布局。 公司研发投入逐年提升， 2019年研发投入达到 5594万元，同比增加 16.96%，近年研发投入在可比公司 中遥遥领先。 公司通过研发掌握多项关键技术，生产差异化产品，满足下游多 样化需求，同时公司是 FIFA、 World Rugby 和 FIH 的全球人造草坪优选供应 商 ， 拥 有 一 定 资 质 与 技 术 壁 垒 。 公 司 产 能 利 用 率 近 三 年 分 别 为 99.83/99.63/91.04%，处于较高水平，为缓解产能瓶颈，公司积极进行国内外 产能布局， 在已有国内淮安生产基地的基础上，在越南建立越南共创生产基地， 其中一期建设已完成，二期预计 2021年 Q1完工，全部达产后公司将形成国 内 4000万平米，国外 4000万平米的产能布局。 下游客户关系稳固， 产业链向下游延伸。 公司销售业务以海外为主， 2017-2019年，公司前五大客户的销量占比总额分别为 18.61/19.88/15.79%，公司凭借优 异的产品性能、及时的交付响应能力， 与主要客户形成了稳定的合作关系，合 作时间均在十年左右。 为提高公司的行业竞争力，公司计划将公司业务延伸至 铺装行业， 目前已在境内成立淮安分公司，专业提供境内运动草坪的销售和铺 装总包服务，未来有望成为运动草坪一体化供应商，进一步提升行业竞争力。 全球化布局实现产能扩张， 下游渠道不断开拓，首次覆盖，给予“强推”评 级。 人造草坪行业市场空间广阔，国内运动草市场规模持续扩大，海外休闲草 渗透率不断提升。公司凭借行业领先的技术研发实力和全球化产能布局， 竞争 优势显著，随着公司积极开拓下游渠道打开销售局面，市场份额预计将继续提 升，未来业绩有望加速增长。我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 4.07/5.08/6.20亿元，对应 EPS 分别为 1.02/1.27/1.55元，对应当前股价 PE 分 别为 31/25/21倍，综合考虑公司龙头地位、领先的生产规模、 技术及资质壁垒 以及下游市场发展潜力，首次覆盖给予公司 41元目标价，对应 2020年 40倍 PE， 2021年 32倍 PE，给予“强推”评级。 风险提示： 原材料、汇率价格大幅波动，行业竞争加剧。

引入大规模长周期股权激励， 凝聚力增强助推中长期稳健发展。 根据限制性 股票激励计划， 公司拟授予不超过 1053名选定人士 650万股奖励股份， 归属 期和归属比例为 17-29个月（ 50%）、 29-41个月（ 50%）。 本次限制性股权激 励计划涉及员工众多，激励周期长远，是对公司董事及其他核心经营管理团队 在公司疫情期间所作贡献的充分肯定。 同时， 本次中长期激励机制将进一步建 立健全公司长效激励机制， 将股东、公司、员工利益相结合， 形成良好均衡的 价值分配体系， 吸引和留住优秀人才，凝聚力增强助推公司长远发展。 考核目标清晰明确可操作性强， 高目标下持续经营能力提升可期。 本次限制 性股权激励计划对 2021-2022年两个会计年度收入和增速进行考核，每个会计 年度考核一次。 2021年考核目标值为营业收入不低于 120亿元， 触发值为营 业收入 100亿元； 2022年考核目标值为收入增长率不低于 30%，触发值收入 增长率不低于 20%（以 2021年营业收入为基数）。 本次激励考核目标清晰明 确， 公司和个人两个层次的考核方式科学合理， 可操作性强， 有利于完善公司 法人治理结构和薪酬激励体系，缓解现阶段以年薪制为主的单一激励模式可能 产生的问题，充分调动、提高员工的积极性和创造性， 同时兼顾约束效果。此 外，本次激励成本为 3.75亿元，分 4期摊销，在经营性损益中列支， 对业绩 有所影响但程度可控。本次激励计划有望充分激励员工， 提高经营效率降低经 营成本，提升公司持续经营能力。 扩产提效巩固优势， 三层空间层层开启。 公司使用超募资金投资嘉鱼科技产业 园和武汉稳健二期扩建项目， 持续研发积极扩产下有望进一步抢占市场份额。 疫情爆发拉升防疫物资需求，公司品牌力迅速提升，未来在国内医疗物资战略 性储备和家庭常态化使用趋势下，口罩等医用耗材或将持续贡献收入， 医疗业 务有望实现进口替代保持快速增长态势。健康生活消费业务方面， 品类丰富和 全渠道数字化建设初见成效， 全棉时代微信小程序等新兴渠道快速发展，线下 门店布局加速推进空间广阔。津梁生活差异化定位“健康+美丽”，线下拓店 稳步推进，有望成长为公司第三增长曲线。 考虑到公司股权激励下长期经营能 力的提升， 我们上调公司盈利预测， 将 2020-2022年归母净利润预测由 37.38、 18.06、 20.54亿元调整为 37.38、 21.76、 28.86亿元， EPS 分别为 8.76、 5.10、 6.77元/股，对应当前股价 PE 分别为 15、 26、 20倍。考虑到疫情催化下医疗 业务的长期向好趋势，以及医疗背书下健康消费业务的高盈利和高成长空间， 维持目标价 184.34元/股，对应 2020年 21倍估值，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动； 行业竞争加剧；渠道扩张不及预期。

行业溯源：千年演化趋于成熟，分化&升级双线推进。 作为医疗器械的细分，医用敷料主要指伤口覆盖物， 多为一次性耗材，低值高消耗属性明显。 经千年的发展演化，医敷的材料由自然物到简单加工的棉纱布进而到功能性敷料持续进阶，并形成产业链分工和地域分化。行业上游原材料为主要生产成本，具有大宗商品属性， 供应渠道通畅，生产制造端对设备、技术依赖性不高，行业进入壁垒较低竞争激烈，规模化生产成为主要竞争力； 中游生产商、品牌商形成地域分化，产业链持续转移，代工生产商多集中于发展中国家，大型跨国品牌商多位于发达国家； 下游主要为各级医疗机构、药店诊所，偏刚性需求属性下行业整体稳中有增。 未来产业链有望持续向人力成本更低的东南亚转移，以自有品牌发力高端敷料打破进口垄断或为国内代工企业开辟新的成长路径。 市场分化：国际占位高端，国内前景向好。 1）国际市场： 占位高端，规模稳增。 国际市场发展相对成熟， 刚需属性下行业全球规模相对稳定， 同时行业内部产品升级趋势明显，发达国家新型敷料占比已达 80%， 跨国巨头凭借技术、人才优势占据高端敷料市场主要份额； 2）国内市场： 多重利好，前景可期。 国内市场起步晚容量大，增速高于国际水平。 近年来，国内医疗体系持续完善，老龄化、消费升级、居民卫生健康意识强化等趋势明显，医用敷料渗透率、人均医疗支出、 入院人数及手术次数有望持续提升，多重因素利好下行业有望保持快速增长态势。 市场格局方面， 外销市场企业多以代工为主，规模化生产和客户资源成为核心竞争力； 内销市场格局分散，传统敷料以国产为主，头部企业发力内销市场快速增长。 3） 疫情催化： 生活习惯改变和储备计划下的持续性增量可期。 疫情提高居民防护意识， 国家层面亦提出储备计划，虽然疫苗研发成功，口罩仍可能转变为常态化必备临时防护用品， 预计可带来持续性增量。 稳健医疗：医疗业务焕发生机， 双轮驱动山长水阔。 奥美医疗、稳健医疗、振德医疗相对领先， 长期占位医用敷料市场前三名，发展路径和特点各有所长，短期疫情下三家企业充分配合均有大幅提升。 奥美医疗为医用敷料外销业务龙头， 自动化、规模化生产优势凸显； 振德医疗： 内生+外延实现医用敷料业务资产及业务整合，发力内销有望快速增长； 稳健医疗常年位列医用敷料行业出口前三，率先完成医用敷料全产业链布局，先发优势、技术优势、规模优势、客户资源优势凸显。同时公司持续丰富产品线，产品体系优化升级，且近年来持续优化客户结构，以自有品牌发力内销市场，布局高端敷料，疫情期间受益颇多，品牌力提升明显，未来医用敷料业务有望实现进口替代保持快速增长态势，盈利优势有望维持。同时，稳健医疗复合赛道具有协同、壁垒性优势，三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开，中长期健康消费业务线上有望持续放量，线下拓店空间和店效提升空间较大。我们维持公司盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 37.38、 18.06、 20.54亿元，EPS 分别为 8.76、 4.23、 4.82元/股，对应当前股价 PE 分别为 14、 29、 26倍，考虑到疫情催化下的长期向好趋势、医疗背书的高盈利和高成长空间，维持目标价 184.34元/股和 21倍估值，维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。

个护领域领先制造商，专注国内市场。豪悦护理成立于2008年，是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。根据中国造纸协会统计数据，2016年至2018年，公司婴儿纸尿裤和成人纸尿裤的销售额排名位于行业内国产厂商前列，经期裤销售额国内市场占有率连续3年排名第一，市场地位稳固。公司于2020年9月11日在上海证券交易所上市。 中国吸收性卫生用品行业加速发展，女性卫生用品与婴儿卫生用品各自占比均超四成。上世纪90年代随着先进卫生巾及婴儿纸尿裤生产设备和工艺的引进，我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期。根据中国造纸协会统计，2019年我国吸收性卫生用品市场总销售额已达到1248.3亿元，CAGR达到11.74%，规模稳健增长。2018年，女性卫生用品占吸收性卫生用品市场的比例最高，达到47.4%，其次是婴儿卫生用品，占比为46.7%，成人失禁用品占比为5.9%。 行业竞争激烈，格局不断调整。中国吸收性卫生用品行业竞争激烈：（1）婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起。2019年我国婴儿纸尿裤市场份额前三名的品牌分别为宝洁帮宝适（19.9%）、花王妙而舒（8.8%）、金佰利好奇（7.7%），均为外资品牌商所有，行业集中度方面，国产品牌崛起，行业集中度逐年下降，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%； （2）女性卫生用品本土企业表现出色，行业集中度持续提升。经过多年的发展，中国女性卫生用品市场竞争格局相对比较稳定，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家，分别为恒安国际、广东景兴、桂林洁伶、重庆百亚、丝宝和福建恒利。行业集中度方面，品牌CR10从2015年的35.8%升至2019年的38.6%；（3）成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主。2019年企业CR10为56.6%，品牌CR10为56.0%，其中，国内品牌恒安国际安尔康、杭州可靠、杭州舒泰千芝雅市占率分别为12.5%、11.3%、8.5%，排名前三，但尚未出现对市场具有话语权的龙头企业，品牌竞争格局不明晰。 豪悦产品创新引领行业发展，制造优势突出夺市场先机。生产端：公司具备强研发制造能力，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系。产品端：公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，其中公司是行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业；公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借研发与渠道优势抓住先机。渠道端：公司ODM稳步发展，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。 产品与渠道升级前景广阔，首次覆盖，给予“推荐”评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，格局不断调整，公司有望借助强劲研发制造实力与产品渠道升级抢夺新零售时代先机。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.55、7.22、9.04亿元，EPS分别为6.14、6.77、8.48元，对应当前股价PE分别31、28、23倍，考虑到公司领先的研发制造实力，产品与渠道升级前景广阔，首次覆盖给予220元目标价，对应2020年36XPE，给予“推荐”评级。 风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

医疗&消费双轨龙头，疫情催化业绩亮眼。公司以传统医用敷料 OEM 业务起家，历经 OEM 到自有品牌，外贸到内销，医疗到消费等多重经营模式，成为医疗、消费双龙头企业。一方面，公司 2005年自主研发出全棉水刺无纺布技术，产品、技术持续升级；另一方面，公司以“全棉”和“健康”为核心，以医药背书切入消费领域，通过多元渠道模式打开终端市场，协同效应凸显。 医用敷料业务-稳健医疗：短期疫情催化下生机焕发。医用敷料低值高消耗，国内市场行业集中度低，但容量大增速快，其中高端医用敷料、一次性和定制化产品趋势向好，进口替代趋势下国内市场前景向好。稳健医疗率先完成医用敷料全产业链布局，先发优势、技术优势、规模优势凸显。同时公司持续丰富产品线，产品体系持续优化升级，境外 OEM 直销模式绑定优质客户、服务发达国家贡献主要收入。自有品牌在国际市场以直销、经销为主服务中东、亚洲等新兴经济区，在境内市场以经销为主多元拓展业务。短期来看，疫情影响下防疫物资带动业绩超预期大幅增长，品牌力提升明显，未来有望实现进口替代保持快速增长态势，盈利优势有望维持。 消费品业务-全棉时代：中长期弹性和放量主力军。公司布局规模大、壁垒低的消费品市场，有望凭借医疗背书、全棉理念和技术优势定位中高端，形成壁垒性竞争优势。产品方面，全棉时代以棉为轴心打造上万 SKU 差异化定位，无直接竞争对手，核心客群基数大且消费能力高。核心爆款产品棉柔巾先发优势、技术优势突出，部分替代纸巾等传统产品趋势明确，量价齐升趋势有望延续；奈丝公主卫生巾或为下一爆款产品、“轻肤理”成人纸尿裤新品放量可期。 营销方面，全棉时代营销支出高于同业水平，持续发力营销下品牌影响力有望持续拉升。渠道方面，电商收入贡献过半，产品以低价高频的无纺类耗品为主，以品牌直营旗舰店模式与天猫、京东等大型电商平台长期合作获客引流。线下渠道以直营大店布局重点城市中高端购物中心，锁定“全棉+健康”多品类差异化运营，品牌力、新店成熟、管理能力提升等多方面因素催化下店效和单店净利率水平有望持续提升。全棉时代目前规模尚小拓店空间较大，加盟试点开始运行，未来拓店或超预期，有望通过门店数量的持续扩充贡献收入。 消费品业务-津梁生活：第三增长曲线后备役。品牌“健康+美”的定位契合女性消费群体诉求，门店汇集国外顶尖品牌+全方位产品布局充分引流，有望通过门店数量的扩张成为营收第三增长曲线。 三重境界层层开启，医疗&消费双线驱动，首次覆盖给予“强推”评级。公司复合赛道具有协同、壁垒性优势，三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开。短期疫情催化下，医用敷料业务有望通过自有品牌打开国内市场，中长期健康消费业务线上有望持续放量，线下拓店空间和店效提升空间较大。我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 37.38、18.06、20.54亿元，EPS 分别为 8.76、4.23、4.82元/股，对应当前股价 PE 分别为 15、32、28倍，考虑到疫情催化下的长期向好趋势、医疗背书的高盈利和高成长空间，首次覆盖给予 184.34元/股目标价，对应 2020年 21X，并给予“强推”评级。 风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。

Q3业绩降幅环比收窄，表现符合预期。公司 Q3单季度实现营收 35.03亿元，同比-13.87%（2020Q1同比-27.69%，Q2同比-17.86%），归母净利润 6.29亿元，同比-41.67%（Q1同比-70.08%，Q2同比-49.11%），Q3收入业绩降幅环比收窄。主要由于疫情对线下销售冲击较大，预计随着疫情影响逐渐减弱，公司的自营商场及合营联营商场业务能够回归正常水平，收入业绩有望恢复增长。 综合毛利率承压下滑，销售费用率有所下降。公司 2020年前三季度毛利率同比下降 1.21pct 至 65.86%，毛利率下滑一是因为疫情期间商场对租户实施免租政策，导致租赁商场毛利率同比下降，二是因为华南地区闭店导致该地区毛利率下滑较多。期间费用率方面，销售费用率同比下降 2.15pct 至 10.66%，主要由于公司严格控制广告费用、宣传费用等支出；管理及研发费用率同比提升 2.49pct 至 12.47%；财务费用率同比提升 6.72pct 至 20.55%，主要由于有息负债规模上升，利息支出增加。综合影响下公司净利率同比下降 14.86pct 至19.40%。预计随着疫情影响减弱，商场客流回暖，公司盈利能力将有所回升。 推动全渠道运营，推进数字化建设，促进家装家居一体化。公司布局全国，线上线下同步推进。线下方面，公司已有 89家自营商场，255家委管商场，以特许经营方式授权开业 58家特许经营家居建材项目，共包括 447家家居建材店/产业街，覆盖全国两百多个城市；线上方面，基于数字化变革，公司进一步推出家装服务，实现家装家居一体化发展。公司自主开发的设计云软件以 3D 云设计为入口，通过商品模型与 SKU 打通，可实现消费者、设计师、渠道商、品牌商、导购的全链路打通，给消费者带来“所见即所得”的体验。 另外，公司与阿里开展同城站业务，通过“同城站+卖场数字化”的流量打通，全面推动家居装饰及家具行业新零售数字化转型。今年公司以非公开发行方式进行资金募集用于线下商场以及线上家装平台的建设，预计可进一步促进线下业务及家装家居一体化发展。 数字化建设加快，渠道优势明显，维持“强推”评级。公司的线下店铺布局全国，同时包括家装服务在内的新业务稳步发展。随着疫情对线下业务影响的减弱，公司盈利水平有望得到恢复。考虑到疫情对公司业绩冲击较大，我们 下 调 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2020-2022年 归 母 净 利 润 分 别 为24.35/28.14/31.07亿元（原预测值 44.97/48.36/51.16亿元），EPS 分别为0.62/0.72/0.80元，对应当前股价 PE 分别为 15/13/12倍，考虑到公司的全渠道引流能力，以及家装业务快速增长，我们维持公司目标价 17元/股，对应 2020年 27倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示：家居卖场行业格局发生重大变化，渠道扩张不及预期。

事项：公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入29.01亿元，同比下降3.59%；实现归母净利润0.31亿元，同比下降61.08%；实现扣非后归母净利润0.40亿元，同比下降45.86%；基本每股收益0.06元/股。 评论：Q3收入业绩恢复正增长，表现符合预期。公司Q3单季度实现营收11.43亿元，同比+14.56%（2020Q1同比-16.48%，Q2同比-8.71%），归母净利润0.73亿元，同比+758.97%（Q1同比-387.10%，Q2同比-112.46%），Q3收入业绩恢复正增长。主要由于公司积极推进“时尚家居”、“三新营销”战略落地，实现国内线上线下产品销售同步增长，加之Ekornes等海外品牌持续发力，海外市场需求稳步提升。我们认为随着国内外疫情影响逐渐消退，下游需求回暖，同时公司进行产品转型和渠道端优化升级，未来业绩有望持续增长。 毛利率整体稳定，三费控制表现良好。公司2020年前三季度毛利率同比下降0.27pct至44.69%，主要由于疫情下海内外家居市场需求受冲击，产品营收下降，使得整体毛利率下降。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.18pct至24.18%，；管理及研发费用率同比下降2.13pct至11.27%；财务费用率同比上升1.07pct至6.27%。综合影响下公司净利率同比下降2.04pct至1.30%。我们认为随着公司供应链不断优化，生产成本降低，同时Ekornes等高毛利品牌在渠道端持续发力，公司毛利率将会逐步上行，盈利规模进一步提升。 线上营销持续发力，海内外多品牌协同发展。营销端，公司积极开展“直播营销”、“线上营销”，发展“新零售”，有效支撑线下门店销售；全面转型时尚家居，增加面向年轻群体的品牌营销。品牌端，国内着力时尚家居产品研发，推出的“悦时”、“嘉炫”系列产品在超过300家经销商门店上样，“B8”时尚定制家居新升级系列上市，首场展会订购城市超过120个。海外Ekornes推出“Max”、“Mike”系列产品，推进向软体沙发等客厅产品横向延伸，扩大产能布局，不断拓展优化中国市场渠道，Stressless国内品牌旗舰店超过60家，IMG体验点超过800家。预计随着营销和转型战略成效显现，国内外品牌协同发力，公司盈利将呈持续增长态势。 营销创新与产品转型并行，渠道深挖增强品牌影响力，维持“强推”评级。 “三新营销”持续为产品销售赋能，未来营销红利料将进一步释放，同时时尚家居产品转型深入推进增强产品竞争力。此外Ekornes等海外品牌不断丰富产品类型，拓展渠道资源，品牌影响力逐步扩大，未来公司业绩有望持续增长。考虑到疫情对国内外线下家居销售冲击较大，我们下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.04/1.26/1.58亿元（原预测值2.08/3.49/4.24亿元），EPS分别为0.18/0.22/0.27元，对应当前股价PE分别为47/39/31倍。考虑到业务整合后多品牌协同效应，以及完善的产品矩阵，我们维持公司目标价11元/股，对应2020年61倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。

Q3收入业绩基本符合预期，产能扩容增量可期。公司单 Q3实现营业收入 9.13亿元，同比增长 8.48%（Q2同比-0.64%），Q3营收实现止跌转正；归母净利润 1.02亿元，同比增长 21.01%（Q2同比+11.12%），利润端增速回升，收入业绩基本符合预期。疫情逐步消退后，出口增速回暖，内生业务逐步复苏，同时装配式建筑政策利好下整装卫浴业务发展前景可期，未来疫情逐步消退逐步释放家居装配行业潜力。公司持续丰富产品矩阵并扩充产能，产能端致力于设备机械化、自动化研究，陶瓷砖产能逐步扩容，重庆计划一期工程年产 80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线项目逐步推进，自动化生产线完成后产能将进一步释放、降低生产成本，未来收入有望恢复良性增长。 盈利水平稳健增长，现金流趋势向好。2020Q1-Q3公司毛利率同比增长 0.51pct至 33.43%，净利率同增 0.56pct 至 10.32%，净利率单 Q3同增 1.15pcts 至 11.1%。 费用率方面，销售费率同比增长 0.74pct 至 9.84%；管理费率同比增长 0.97pct至 6.46%;财务费率同比增长 0.10pct 至 0.63%，研发费用率同比增长 0.47pct至 4.20%，公司加强对陶瓷和智能马桶技术等投入和研发，推进自动化、智能化生产技术，研发与技术优势下预计公司未来盈利能力或将不断增强。现金流方面，公司 2020Q1-Q3经营性现金流净额为 5.14亿元，同比增长 254.17%，主要原因为应收票据兑现收款增加、应付票据结算付款减少所致，公司账面流动资金充足长期趋势向好。 专注研发打造智能化卫浴品牌，渠道拓展未来可期。公司持续投入和研发智能化卫浴产品，品类涵盖卫浴全系列，打造智能化卫浴品牌，预期技术和产品将在行业中持续处于领先地位。渠道端，疫情期间公司积极推动开展新零售，优化调整线下专卖店、开展线上零售业务，实现立体网络布局；同时利用现有客户与线上资源积极发力国际市场。预计未来随着产品品类不断丰富、自动化生产提高生产效率、线上与国外市场不断拓展，公司业绩有望恢复良性增长。我们持续看好公司内销端渠道建设与产能扩张，外销端积极进行国际市场开拓。 我们维持公司盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润分别为 3.73、4.21、4.63亿元，EPS 分别为 1.01、1. 14、1.25元/股，对应当前市值 PE 分别为 11、 10、9倍。考虑到公司工程渠道快速恢复以及整体卫浴发展前景，我们维持公司目标价 20元/股，对应 2020年 20倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。

事项：公司发布2020年三季报。2020年前三季实现营业总收入50.94亿，同比下降4.09%；实现归母净利润6.97亿元，同比下降3.17%，扣非后归母净利润5.84亿元，同比下降8.37%；实现基本每股收益0.76元。同时，公司公告全资子公司索菲亚家居（浙江）与圣都家居装饰有限公司签订《家居企业合资合同》，双方以货币资金出资设立合资公司，注册资本5000万元，其中浙江索菲亚认缴出资比例51%。 评论：三季度收入持续回暖，业绩表现符合预期。公司2020年Q3单季度营收25.39亿，同比+17.07%（Q1同比-35.58%，单Q2同比-8.48%）；归母净利润3.54亿，同比+7.74%（Q1同比-115.48%，单Q2同比+26.46%），扣非后归母净利润3.71亿，同比+28.30%（Q1同比-182.46%，单Q2同比+3.61%）。整体来看公司业绩表现符合我们之前预期，预计随着全国范围内疫情影响减弱，公司衣柜、橱柜、木门业务有望持续快速恢复，收入业绩料将持续向好。 新品占比提升，盈利水平改善。公司前三季销售毛利率38.04%，同比+0.93pct，净利率14.04%，同比+0.32pct。我们认为原因为产品结构变化，高毛利率产品占比提升，至2020年9月底，索菲亚康纯板客户占比已从2019年初的14%上升到64%，订单占比已从2019年初的8%上升至52%。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.29pct至10.85%，管理费用率同比提升0.16pct至8.29%，研发费用率同比提升0.40pct至2.83%，财务费用率同比提升0.15pct至0.52%。 预计随公司产品结构优化及大宗业务规模效益显现，盈利能力料将持续回升。 渠道下沉与优化并举，大宗业务持续高增长。截至2020年9月30日，索菲亚全屋定制拥有经销商1594位，专卖店2666家（含大家居店、轻奢店）；司米橱柜经销商923家（较年初增90家），专卖店1056家（较年初增211家）；“索菲亚”木门经销商742家，独立店287家（含在装修店面）融入店604家；“华鹤”木门经销商189家，专卖店207家（含在装修店面）。TOB业务方面，截至2020年9月底，公司大宗业务渠道收入同比+54.83%，占营收比重提升至14.39%；同时公司积极拓展整装/家装渠道，2020年全年计划签约500家整装企业，与圣都家居合作也有望进一步助力公司整装业务发展。 持续看好公司产品升级渠道优化，维持“强推”评级。虽然短期内“新冠”疫情对公司一季度经营带来一定冲击，但公司积极应对，化危为机，我们仍持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。基于“新冠”疫情对家居行业零售渠道影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.59/13.24/14.99亿元（原预测值分别为12.03/13.35/14.81亿元），EPS分别为1.27/1.45/1.64元，对应当前市值PE分别为22/19/17倍。考虑到公司较强的品牌力与整装渠道开拓能力，维持公司目标价34元/股，对应2020年27倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求不振，定制家具行业格局发生重大变化。

事项：公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入85.45亿元，同比增加9.90%；实现归母净利润10.10亿元，同比增长10.10%；实现扣非后归母净利润8.30亿元，同比增长24.89%；基本每股收益1.69元。 评论：三季度收入增速亮眼，业绩表现超预期。公司单Q3营收36.83亿，同比+33.23%，增速表现亮眼（单Q1同比-6.99%，单Q2同比+0.91%）；单Q3归母净利润4.34亿元，同比+21.08%（Q1同比+3.81%，单Q2同比+2.23%），扣非后归母净利润3.70亿，同比+58.60%（Q1同比+5.49%，单Q2同比+7.70%）。 整体来看公司三季度收入业绩表现均超出我们之前预期，我们认为主要原因一是内销市场疫情之后龙头企业经营强势回暖，我们估计公司前三季内销增速20%+；二是海外疫情缓和之后需求提升，我们估计公司前三季外销收入同比下滑1-5%。我们认为随全球疫情逐步得到控制以及公司多品类多品牌战略持续推进，公司收入有望持续良性增长。 产品结构变化，盈利水平基本稳定。2020前三季公司毛利率34.99%，同比小幅下降0.09pct。我们认为主要由产品结构变化所致。费用率方面，公司销售费用率为18.24%，同比增加0.29pct，管理及研发费用率同比下降0.56pct至4.24%；财务费用率同比增加0.30pct至0.88%。综合影响下，公司净利率同比降0.07pct至12.38%。我们预计未来随公司新产能陆续达产规模效应逐渐显现，盈利水平有望持续改善。 渠道与产能建设稳步推进，多品牌矩阵助竞争实力提升。渠道方面，公司在全球拥有6000多家品牌专卖店，同时积极尝试大家居融合店、多品类店等模式，通过多个区域营销中心精细投放资源，逐渐从制造型向零售型家居企业转型。产能方面，公司嘉兴工厂/黄冈基地/定制工厂/越南基地产能稳步推进，上半年工程进度分别为79.6%/38.0%/25.0%/40.0%，产能建设稳步推进。品牌方面，公司旗下拥有自有品牌“顾家”、“东方荟”（新中式风格家具），合作品牌“LAZBOY”美国乐至宝功能沙发，与收购的意大利“Natuzzi”、德国“ROLFBENZ”、美式家具品牌“宽邸”、出口床垫品牌“Delandis玺堡”组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵，助力公司竞争实力持续提升。 软体家具龙头地位稳固，维持“强推”评级。公司积极研发与并购打造“全品类”“多层次”产品矩阵，战略布局恒大和居然，在产品、生产、销售端全方位发力。我们看好公司长期发展，考虑到全球新冠疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润13.23/16.20/19.13亿元（原预测值分别为13.81/17.28/20.79亿元），EPS分别为2.09/2.56/3.02元，对应当前市值PE分别为34/28/24倍，考虑到公司全球渠道拓展及疫情之后内销市场较快恢复，我们维持公司目标价82元/股，对应2020年39倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，新业务拓展不及预期。

事项：公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入33.37亿元，同比增长1.53%；实现归母净利润4.94亿元，同比增长84.45%；实现扣非后归母净利润4.43亿元，同比增长70.53%；基本每股收益0.79元/股。 评论：Q3业绩持续高增长，整体表现超预期。公司Q3单季度实现营收13.05亿元，同比+10.21%（2020Q1同比-10.84%，Q2同比+3.61%），归母净利润2.12亿元，同比+54.41%（Q1同比+193.16%，Q2同比+87.05%），Q3业绩保持较高增速。 主要由于前期募投项目产能全面释放，同时价格较低的新产品投入保证销售规模相应增长。我们认为随着公司加大研发投入，调整产能结构，大幅增加食品用纸、医疗用纸和互联网时代下的必备消费品材料的供应，未来业绩有望继续高速增长。 毛利率大幅改善，盈利能力显著增强。公司2020年前三季度毛利率同比增长6.66pct至23.62%，主要由于木浆等原材料价格处于低位，以及热转印用纸等产品上公司定价权提升，使得整体毛利率上升。期间费用率方面，销售费用率同比上升0.02pct至3.18%；管理及研发费用率同比上升0.57pct至4.53%；财务费用率同比下降0.19pct至1.82%。综合影响下公司净利率同比增长6.71pct至14.87%。我们认为随着热转印用纸、电气用纸等公司具备一定定价权的高毛利产品占比上升，公司毛利率将会逐步上行，盈利能力保持高位。 产能扩张加强规模效应，渠道扩张保障竞争优势。公司多渠道融资加快产能扩张，IPO募投项目产能2020年全面释放，可转债募投22万吨高档纸基新材料项目中哲丰新材年产4万吨PM6已于3月、年产9万吨PM5已于8月先后投产，PM7和PM8预计2020年底前进行调试生产，东港基地PM28也于2020年8月开机试产。此外公司计划投入12亿元新建30万吨高克重食品卡纸产能，预计2021年底实现投产，以满足限塑令带来的塑料包装替代需求。渠道方面，公司通过为下游主要客户提供产品解决方案，建立了稳定的供应关系，同时积极拓展新市场，与众多行业知名客户达成战略合作，为未来新业务持续增长打下良好基础。预计随着新增产能逐步落地，产品结构日趋优化，规模效应凸显，公司竞争力将持续提升。 产能布局完善&渠道拓展，维持“推荐”评级。公司未来两年产能料将稳步扩张，同时加快推进纸代塑产品和新型烟草市场布局，产品结构不断优化。此外公司积极拓展新产品客户，加强战略合作，创造未来增长空间。考虑到传统业务盈利提升，新增业务成长态势较好，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.20/8.63/10.11亿元（原预测值6.01/7.02/8.34亿元），EPS分别为1.02/1.22/1.43元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍。考虑到公司特种纸领域龙头地位，以及规模效应日益显现，我们维持公司目标价30元/股，对应2020年29倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观下行消费不振，造纸行业格局发生重大变化。

事项：公司发布2020年三季报，报告期内实现营收33.49亿元，同比下降12.11%；实现归母净利润7.12亿元，同比下降2.07%，扣非后归母净利润6.63亿元，同比下降3.80%；基本每股收益0.98元/股。 评论：Q3业绩表现超预期，加盟恢复线上亮眼。公司单Q3实现营业收入16.75亿元，同比增长17.94%（Q2同降22.94%），归母净利润3.82亿元，同比增长51.33%（Q2同降18.21%），Q3收入利润止跌转正增速亮眼，业绩表现超预期。具体分渠道来看，单Q3线下自营/加盟/线上自营分别实现收入1.78/11.38/3.15亿元，同比分别-18.37%/+9.88%/+159.95%；2020Q1-Q3占比分别变动-7.83pcts/-3.91pcts/+11.95pcts至15.24%/59.60%/20.97%，线上自营由于直播带货等新渠道发力，营收大幅增长表现亮眼。线下渠道方面，总店数净增9家至4020家，其中一二线城市受疫情影响较大，自营门店减少26家至252家，门店拓展及开店筹备速度有所放缓；加盟店恢复良好，门店净增35家至3768家。随着国内疫情得到有效控制，公司经营策略灵活调整，叠加金价上行趋势和下半年婚庆需求的释放，未来拓店节奏或将恢复，公司收入有望保持稳健增长。 盈利水平整体向好，现金流充足未来可期。2020Q1-Q3毛利率44.32%，同增7.55pcts，其中单Q3毛利率提升7.76pcts至42.91%，主要原因为报告期金价上行、产品结构持续优化以及毛利率较高的线上渠道占比提升。费用率方面，2020Q1-Q3公司销售费用率同增4.41pcts至13.98%，主要系公司加码布局线上电商渠道及线下促销活动所致；管理费用率同降0.28pct至2.07%，研发费用率同增0.02pct至0.23%，财务费用率同降0.65pct至-0.38%。综合影响下，公司净利率整体向好，同增2.15pcts至21.24%。现金流方面，2020Q1-Q3公司经营活动现金流12.07亿元，同增127.98%，受新冠疫情影响公司控制存货额度和采购规模，账面流动性资金充足未来可期。 下半年婚庆需求释放迎反弹，维持“强推”评级。2020年为农历双春年，谐音“爱你爱你”，上半年被疫情延迟的婚庆需求或于下半年集中释放。此外，下半年节假日密集，十一期间婚庆市场强劲反弹，珠宝行业受益明确。周大生直播带货等线上新渠道强势发力，行业龙头渠道及管理等方面优势突出。 看好公司线下渠道拓店恢复以及电商直播布局下的收入增量。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为10.87、12.70、14.60亿元，EPS分别为1.49、1.74、2.00元，对应当前股价PE分别为17、 14、12倍。考虑到公司在模式、渠道、产品及营销等方面的优势及布局，维持目标价31.88元/股，对应2020年21X，维持“强推”评级。 风险提示：疫情影响致珠宝消费低迷，拓店不及预期，金价波动风险。