事项:公司发布2019年快报,预计实现营业收入19.9亿元、同增3.9%,归母净利润6.1亿元、同降8.6%,实现每股收益0.77元。其中Q4预计实现营业收入3.9亿元、同增4.3%,归母净利润0.9亿元、同降37.1%。 Q4收入符合预期。4Q19实现收入同增4.3%,符合市场预期;归母净利同降37.1%,主要受基数高和销售费用率提升的影响。 Q4收入继续触底回升,目前受疫情影响较低。公司4Q19营收同增4.3%,在同期高基数的情况下,依然保持回暖态势,原因是:1、渠道库存在Q4逐步回归良性,实现正常发货;2、渠道下沉及扩张效果逐渐显现。节后受疫情的影响,目前渠道库存处于很低水平,因为节后物流发货困难,渠道消化前期库存,虽然当前公司物流已全面恢复,但受公司员工及上游供应商复工率的影响,公司生产受限,难以满足拿货需求。公司的产能利用率逐步恢复至60%+,随着员工返岗,生产压力将逐步缓解,若疫情逐步好转,3月份有望出现补库存周期,预计1Q20销售受疫情的影响较低。 销售费用率大幅增加,导致Q4净利润低于预期。4Q19预计净利润同比下滑37.1%,一方面是由于高基数(4Q18同增25.7%),另一方面我们判断,在毛利率稳中略升、管理费用率基本维稳的情形下,销售费用率提升幅度较大,主要考虑到:1、19年整体渠道费用高于往年,且部分费用(如广告费等)有在年底确认;2、往年Q4淡季费用投放较少,但19年渠道下沉启动,需要前期持续投放费用以巩固市场。目前渠道库存处于良性,预计该部分费用较19年有所收窄,20年费用率有望略低于19年。 青菜头采购价略有提升,多措施缓解成本压力,预计毛利率稳中有升。根据草根调研,20年青菜头采购价在800元/吨左右,较去年同期略有提升,一是因为天气变化影响亩产,二是疫情期间运输困难导致。公司上半年主要是用19年较低成本的原料,预计原料成本压力主要体现在下半年,考虑到20年的产品返利较19年有所降低,我们判断20年毛利率依然处于稳中有升的态势。 渠道下沉+品类拓展,静待业绩释放。今年公司继续着手于渠道下沉与品类拓展。渠道下沉:办事处裂变在19年完成,将更好地服务经销商与终端,今年继续开拓空白县级市场,扩大战略经销商队伍,加强市场管控;品类拓展:继续拓展脆口系列与萝卜系列,持续提升产品品质,以提升产品性价比,同时加快调味酱等品类延伸。此外,公司有望在国企改革中受益,对管理层与员工的激励水平有望提升。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过,未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020年短期渠道补库存,以及渠道下沉和品类拓展放量,我们上调20年业绩预期,预计20-21年营收增速分别为15.1%/13.7%,净利润增速分别为26.6%/17.0%,EPS分别为0.97/1.14元,对应PE分别为29/25X。公司渠道下沉与品类扩张效果逐步显现,基本面有望持续改善,我们给20年PE为37X,目标价为36元,给予“推荐”评级。 风险提示:品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。

2019年业绩增长靓丽,龙头红利带来增长引擎。2019年公司预计实现营收46.7亿,同比增长12.2%,扣非净利6.9亿,同比增长21.0%;其中美味鲜营收44.7亿,同比增长16.0%,归母净利7.29亿,同比增长27.6%,全年毛利率约为39.6%,同比提升0.36pct。4Q19美味鲜收入11.1亿,同比增长19.5%,归母净利润1.86亿,同比增长约60%。受原材料价格下降的因素影响,第四季度产品毛利率超过41%,同比提升约2.0pct。 美味鲜业绩继续稳健增长,管理层信心足,公司五年双百计划有序推进。2019年美味鲜公司每个季度业绩基本保持收入±11亿元、归母净利润±1.8亿元的进度,代表调味品业务的经营已经进入持续稳定发展的状态。目前销售区域的地级市覆盖率已近80%,未来将继续大力开拓市场,发展经销商,预期阳西三期的建设在明年达成后毛利率会进一步增加。房地产整体的规划在跟踪政府的规划,今年下半年可能会有新的动作。 激励考核改革为主的管理升级持续带来强大动能。新董事会上任后,战略一直在调整,未来的投入将会加大,有望超过市场的预期,激励考核改革为主的管理升级持续带来强大动能。考核标准变化上,过去考核侧重净利润和ROE,现在转到收入增速;奖金也将偏向中下游核心骨干,业绩提成比例根据达成情况来看;薪酬结构上过去福利性质的将偏重绩效。 盈利预测与投资建议。我们预计公司20/21年纯调味品业务的收入为54.7/67.6亿元,净利润分别为9.3/12.0亿元,对应纯调味品业务的EPS为1.17/1.51元。给予2020年调味品35倍估值,考虑地产市值为60亿元,对应公司目标价为48元,当前股价距离目标价尚有27%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动,市场开拓不及预期,盈利能力增速不及预期,食品安全风险。

疫情影响有限,营运店面保持较高增长,年内开店预期不减。元宵节后恢复复工,影响减小,线上消费增长迅速。元宵节至今,2500多家门店发货逐步恢复,单店销售增长较快。若疫情在3-4月份结束之后,预计开店会加速,今年规划是新增1200家门店。 佐餐和休闲双属性带来消费场景和渠道的多元化。在江西省内,公司从餐桌起家,佐餐性质强烈,消费者粘性较强;而向休闲零食方向发展,有利于公司扩展年轻的消费者基础,在全国范围内长远发展。2017年开始,公司提出向休闲化方向转变,在机场、高铁等交通枢纽地带,推出独立包装,可随时享用的休闲零食化产品。 成本控制得当,通过改善原料采购规划,毛利率有望进一步提高。结合公司主要原材料加权库存单价、参考原材料价格行情下行趋势,在主要原材料采购价格处于相对低位时,启动了主要原材料的战略储备工作,目前已储备6个月的生产原材料,缓解成本压力,预测今年的毛利率将进一步提高。 管理持续赋能,不断释放内外部改革带来的管理提升红利。公司借助信息化系统,加上相关制度,进行标准化运营。2017年以来进行战略调整,机制更加灵活,同时提出了品牌、产品、信息的升级;此外进行激励机制变化,对门店存活率进行机制考核,主要抓门店经营质量,若成功则给予奖励,若失败会有惩罚。 盈利预测与投资建议。我们预计19/20/21 年的收入分别为22.7/26.1/32.6亿,净利润2.4/3.0/4.0亿,EPS 为0.47/0.58/0.77元。基于公司内部和外部环境改善,以及行业集中度提升,看好串串放量、股东增持等因素,给予公司2020 年35倍估值,目标价为20.3元,给予“推荐”评级。 风险提示:盈利不达预期风险;食品安全风险。

多项举措扶持加盟商,开拓线上渠道,降低疫情影响。疫情期间,2月份公司部分工厂已开工,部分工厂受物流影响处于停工状态,整体产能利用率有限。根据草根调研,开业门店绝大多数为社区店、商超店,多配备1名店员,店内销售状况较好,主要系传统餐饮关店刺激绝味门店的消费。公司通过给予加盟商补贴等措施,鼓励门店开业,同时积极开拓外卖等线上渠道,拉动门店销售;1月份公司整体收入增长较快,2月销售受疫情影响较大,若疫情在3月底得到控制,预计全年开店目标可顺利完成,全年业绩有望维稳。 疫情期间鸭副供大于求,鸭副价格有望走低。2018年是鸭副价格的高点,2019年猪肉价格上涨传导至毛鸭价格,农户加快补栏,导致鸭副的供给增加,在需求稳定的情况下,鸭副价格在走低;2019年鸭锁骨、鸭翅等主力鸭副的采购价下降,部分对冲了鸭脖的价格波动,鸭副价格整体处于下行趋势。2020年初受疫情影响,鸭肉需求稳中有升,但鸭副下游停业导致需求减少,在供给稳定的情况下,鸭副价格将继续走低,公司的原料成本压力进一步缓解,毛利率有望继续提升。 疫情期间将洗牌小企业,公司集中度将进一步提升。疫情期间,区域性中小品牌易受消费疲软、资金链断裂等影响,将加速退出行业。目前休闲卤制品Top5(绝味、周黑鸭、煌上煌等)的市占率仅在±20%,随着疫情期间行业洗牌,头部企业的集中度将进一步提升。现阶段行业处于完全竞争格局,绝味食品的战略以“跑马圈地”、提高市场份额为重中之重,不断巩固城市市场,加快开拓弱势市场和空白市场。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,收入弹性将不断提高。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看,公司有望保持稳定的业绩增速。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,考虑到20年疫情对公司销售有所影响,我们下调公司20年业绩,预计公司19-21营业收入增速为18.0%/15.2%/20.4%;净利润增速为25.1%/10.5%/25.5%;EPS为1.40/1.54/1.94元,对应PE为29/26/21X,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,同店增速下滑,食品安全问题。

事项 :近期,五粮液集团党委书记、董事长李曙光连续主持召开三次专题会议,深入研究疫情防控和企业发展工作。据悉,专题会议要求,在加强疫情防控的前提下,要前瞻性、大力度的布局好下一步企业生产经营。会议透露:元旦春节期间,五粮液总体营销形势良好,渠道备货、动销、库存等主要指标实现预期,全面完成旺季销售目标。会议强调,面对复杂的形势,进一步突出加强“三个优化”:加强计划优化、加强渠道优化、加强结构优化;加快“三个转型”:加快机制转型,加快团队转型、加快数字化转型,推动全年营收保持两位数以上的增长。 疫情影响短期消费,对公司 全年经营情况有信心。节后华南和北方市场的库存较高一点,目前一线城市价格在 930,二线城市在 920左右。春节前公司发货完成全年业绩目标的 30%以上。节前销售成功,但疫情影响春节开平消费,可能二季度淡季的回款和库存有压力,但疫情结束后预计会有消费强势反弹,且假设疫情结束后中秋国庆一般占全年业绩 35%-40%,对于今年的经营成果我们很有信心。茅台价格的持续坚挺凸显了五粮液独一无二的性价比,五粮液现在在 1000元左右的价格带恢复了品牌地位,并且用最基本的产品满足消费者最高质量的需求。 价格坚挺,渠道管理成效卓著。19年五粮液给存量经销商很多奖励,目的在于提高他们的效率和积极性。目前渠道工作的目标是老渠道不增加量,新渠道增加量为主,电商和实体大客户有很大的增量。公司信息化系统的创新,对整个行业有划时代的意义同时自己也是最受益的。以前是经销商模式,通过信息化现在可以让经销商模式发挥很大的作用,并且具有很大的增长速度和空间。公司通过扫码的数据系统支持可以加强对于终端渠道的把控摸清经销商真正的销售实力,也有利于防止窜货。 管理不断升级,带来未来增长核心。通过信息化等手段,结合了其他优秀公司的特长,具有较好的阿尔法效用。目前公司的措施主要有四个方面:1、今年五粮液大客户的开发很重要;2、继续推进控盘分利,传统经销商不增加,同时通过信息化细化考核指标;3、在新零售、新营销方面做了很多投放,加大曝光,增加边际效应;4、系列酒未来有很大的提升空间。 五粮液有很多优秀的人才,同时他们在建立一个制度,让人才更好的发挥作用。公司产品力、品牌力、人员组织架构方面都有了很大的提升,营销上具备了很强的可持续性。 盈利预测与投资建议。我们预预计 19-21年收入为分别为 504、574、654亿元,19-21年净利润分别为 171、215、254亿元,EPS 分别为 4.4、5.5、6.5元/股,基于行业集中度提高,高档酒壁垒带来龙头增速,维持“推荐”评级: 风险提示:疫情对销售影响较大,终端消费需求疲软,新品销售不及预期,食品安全问题。

疫情期间, 双汇火腿肠需求旺盛,刺激短期业绩。疫情期间,大部分地区采取封城策略,餐饮门店纷纷停业,从而家庭消费场景大幅增加,三四线城市更加明显,叠加年轻消费群体更青睐便利、美味的产品,对方便面、火腿肠、速冻火锅料等产品的需求较为旺盛。根据我们草根调研结果,疫情期间,双汇火腿肠在多家商超出现断货,双汇依靠强大的物流配送能力以及协调经销商之间配货,多数商超已进行 2-3次补货,该期间商超终端销售收入普遍同比翻倍。假设疫情 4月初结束,按照往年该期间双汇火腿肠收入占火腿肠全年收入的±30%,火腿肠利润占公司整体利润的±40%,再加上目前鸡肉价格回落,有助于火腿肠的毛利率提升,将大大提高公司的利润弹性。 提价+ 中美猪价差+ 屠宰量增加+ 渠道网络完善 ,公司的 长期逻辑 顺畅。长期来看,公司业绩有望保持稳定增长,主要逻辑如下:1) ) 火腿肠提价 、升级 刚起步,尚有较大成长空间。火腿肠的消费场景多于方便面,但过去5年方便面提价 150%+,火腿不到 70%,提价幅度远小于方便面;19年公司 6次提价、年化提价幅度±20%,终端接受度较为顺畅,随着雨润、得利斯等日渐式微,预计公司 3年内完成剩余提价的机会较大,每年估计可贡献 5-7%业绩弹性,长期来看,公司价格稳提升、产品稳升级的空间较大。2)中美猪价差红利有望持续。中美贸易战预计明年缓解后,农业有望放开,双汇将继续享受中美猪价差的利润空间,有望每年增厚 5-8%利润弹性。3) ) 国内 猪价 回落后,屠宰量将增加。国内猪肉价格有望在今年下半年回落,消费需求将继续回升,叠加经过本轮洗牌,部分中小企业退出,公司的屠宰量将增加,预计收割市场份额的增量在 3%-5%。4) ) 关键逻辑:冷链物流与渠道网络不断完善。双汇拥有系统的冷链物流,同时积极开拓餐饮渠道,可做类似于安井的供应链。 盈利预测与投资建议。19年猪肉价格呈上行态势,公司通过多项措施原料价格上涨的负面影响;此外,在公司改革与调结构双重作用下,肉制品收入有望进一步改善。我们预计 2019-2021年公司收入增速分别为15.4%、13.4%、15.1%,净利润增速分别为 9.5%、19.9%、20.3%,EPS分别为 1.63、1.96、2.35,对应 PE 分别为 20、17、14X。鉴于公司业绩持续改善,将逐渐得到市场认可,若估值提升到 23X,则对应股价为 45.1元,较目前尚有 39%空间。公司作为高分红率标的,是稳健价值投资的较优选择,给予“推荐”评级。 风险提示:原料价格波动,新品拓展不及预期,冻猪肉进口价格上涨,食品安全问题。

费用等因素扰动致使2019年业绩略低于预期。19Q4净利润增速下滑,我们推测主因在于:1)基数扰动:2018四季度期销售费用为负,导致4Q19净利基数较高;2)猜测公司自营店、品牌建设、工程相关费用可能有提前支出情况等。 2020年营业总收入规划增长10%左右,符合预期。2020年茅台酒计划投放量3.45万吨,考虑预售款扰动,2020年预计报表量增贡献可能是高个位数。2020年直营渠道更加完善,预计2020年直营比例较2019年提升明显,渠道结构调整可能导致价格拉动收入5%左右增长,量价齐升业绩增长确定性强。 长期确定性强,回调即是买点。展望2020年,产能紧缺缓解、渠道更加通畅,销量增加更加从容,直营比例增加,渠道利润回流增厚业绩。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。产能未来3-5年产能逐步扩至5万吨,销量量增长空间可观,仍是穿越周期配置的好品种。 盈利预测和评级:我们略微下调19年盈利预测,预计19-21年公司收入同比增长15%/11%/14%;净利润同比增长16%/15%/18%;对应PE为36/32/27倍,维持推荐评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。

事项: 公司于 2019年 12月 17、 18日分别召开投资者交流会及经销商交流会,公司总结了 2019年取得成果,发布了 2020年经营规划。 投资要点: 集团跨越千亿,改革成绩斐然。 2019年公司在营销组织变革、营销数字化改革、产品结构升级等方面成绩优异, 五粮液集团销售收入历史性跨越千亿台阶料成定居,预计股份公司全年销售收入将突破 500亿元,业绩高增无虞。 奖励力度大增,经销商积极性高。预计 2019年 1218奖励总包同比去年翻番,奖励覆盖面大幅提升、且同档次奖项相比去年提升 20%,奖励范围和力度超预期,且奖励方式公开、公正,经销商满意度高、积极性强,有利于 2020年市场秩序的管控与优化。 2020年稳中求进,继续深化改革。 2020年将绕稳中求进的工作总基调,进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针,强化品质、强化管控、强化数字化转型。统一思想,增强信心,以品牌建设为核心、坚持品质至上、持续的推进供给侧结构性改革,在主品牌方面,公司要坚定不移地推动五粮液“ 1+3”产品体系建设,在系列酒方面,集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等四个全国性战略大单品。尽快补强计划、配额和发运的短板、建立五粮液“预算-授权-费控-稽查”的市场费用管控体系、坚定不移的持续推进数字化转型、进一步加强营销体制建设。我们判断 2020年公司仍处在改革红利释放期,市场秩序改善、品牌氛围加强、产品结构升级将是 2020年业绩高增的重要保障。 价格体系持之以恒,量价政策更加理性。明年五粮液市场投放量保持较低幅度增长,力争实现商家计划量量与销售能力相匹配,第八代一批价格持续向上靠拢,并在消费者培育和品牌建设方面做更多工作。我们判断明年五粮液市场秩序呈良好趋势,渠道推力将进一步提升,消费氛围进一步加仿宋宋体强,收入有超预期潜力。 盈利预测和评级: 外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级,五粮液作为高端龙头,竞争格局良好,量价空间广阔。内部潜力来看,五粮液019开始销售体系改革效果显著, 2020年改革红利将进一步释放,考虑考虑未来直接提价、产品结构升级及投放量增长,预计公司 19/20/21年收入增速分别为 25%、 18%、 15%,归属于母公司净利润增速分别为 33%、3%、 20%。目前市值对应 PE 分别为 28X、 23X、 19X,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题

事项: 公司公告董事长变更,提名杭祝鸿同志为恒顺董事长。 董事长变更,公司改革预期升温。公告提名杭祝鸿同志为恒顺董事长,经过股东大会审核通过可正式任职。杭祝鸿此前担任镇江市政府秘书长一职,根据新闻报道,杭祝鸿曾于 2019年 7月参加镇江市国企改革发展大会。由工作背景判断,新董事长可以更好的协调各种社会资源,我们猜测后续应该会对恒顺的顶层设计提供帮助。可能标志着公司改革迈进一步。 恒顺身处调味品好赛道,自身品牌基础扎实。 恒顺是食醋行业龙头,品牌基础扎实深厚,但市占率约 10%处于偏低水平。公司改革预期始终存在,市场一直期望恒顺突破体制束缚。近年来我们看到公司内部机制在逐步完善,比如薪酬、考核、激励等,但与调味品其他龙头企业相比仍有差距。改革如果能在内部激励、市场营销等方面突破,类比山西汾酒的改革效果,恒顺大概率会进入新增长阶段。 两大不平衡问题有待解决,恒顺未来发展空间广阔。 恒顺当前面临两大不平衡问题:一是渠道发展不平衡,以 KA 与传统渠道为主,餐饮渠道占比较低;二是区域发展不平衡,公司过度依赖于华东市场。 目前正在着力解决:已经开发大包装产品应用于餐饮市场,同时加强华东以外市场的开发与拓展(新增杭州、武汉样板市场)。如果激励到位,公司采取更加市场化的运作手段,加速渠道与区域扩张,未来业绩可期。 盈利预测与投资建议: 公司人事变动后,猜测会有系列动作出台,以推进改革进度。市场潜在预期可能提高,但市场行为的落地仍需不断跟踪。我们暂维持原有盈利预测与评级不变,预计 19-21年营收增速分别为 9.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为 16.4%/14.7%/12.6%,EPS 分别为 0.45/0.52/0.58元,维持“推荐”评级风险提示:改革进度低于预期、省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题

事项:公司 2019年前三季度实现营收 114.8亿元,同比增长 23.9%,归属于母公司的净利润 38.0亿元,同比增长 38.0%,其中 Q3实现营收 34.6亿元,同比增长 21.9%;归母净利 10.5亿元 同比增长 35.5% 。符合预期投资观点: 抓住高端机遇,国窖跻身百亿大单品。19年国窖紧跟竞品提价步伐,批发从年初 700元左右提升至目前 780元左右,经销商打款积极性高,9月底提前实现销售口径破百亿目标,锁定全年业绩。展望 2020年,价格方面,通过控费、提高结算价等多重措施保证价格提升,体现品牌价值,销量方面,华东、华南等新拓市场潜力巨大,根据酒业家报道,公司 2020年计划实现销售口径目标 130亿,同比增长 30%,延续高增态势。 腰部产品表现亮眼,泸州老窖加速复兴。前三季度,特曲通过多次提价,理顺价格体系,通过加大品牌宣传、消费者品鉴等投入,保持了较快增长,窖龄酒今年更多处于理顺阶段,明有望提速。 三季度预收表现良好,现金流量表靓丽。三季度末,预收款环比增加 2亿元,主要原因是提价预期强烈,经销商打款积极。Q3回款 34.6亿元,同比增长 21.8%,与收入增速相当,经营活动现金流量净额 16.4亿元,表现靓丽。 期间费用率基本稳定,毛利率提升叠加营业税金比率下降推动净利率提升。Q3毛利率为 84.2%,较去年同期提升 2.8pct,国窖、特曲等结算价不断提升以及中低档酒品牌聚焦下的结构提升是主要原因。Q3销售费率30.8%,同比下降 0.6pct,与国窖费用结构优化有关。Q3管理费用率(含研发费用)6.2%,较去年下降 0.2pct,基本保持稳定,营业税金及附加比率9.9%,同比下降 2pct,净利率同比大幅提升 2pct 至 29.9%,导致业绩增速超过收入增速。 投资建议:2019年公司紧抓高端机遇,高中档全面发力,取得了良好成绩,全年收入增速预计贴近目标上限。展望 2020年,公司将继续以重回行业前三、实现国窖、泸州老窖双品牌复兴努力。预计 19-21年公司收入增长 24%/19%/17%;净利润增长 38%/25%/21%;对应 PE 为 26/21/17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题

酒类资产进一步注入,主要目的是减少关联交易。汾青酒厂之前主要负责低端酒生产及销售、宝泉福公司主要负责包材等辅料生产,汾酒销售公司主要负责汾酒系列的生产、销售,竹叶青负责配制酒系列的生产及销售。上述资产注入股份公司之后,关联交易规模进一步减少,增加公司治理透明度。 收回少数股东权益,增厚公司业绩。预计2019年汾酒销售公司净利润约11亿元,收回10%少数股权,将增厚20年业绩超1亿元。预计2019年竹叶青公司净利润约1亿元,少数股权收回,将增厚20年业绩超1000万元。 投资建议:公司内部治理更加完善,外部营销更加科学长远化。2019年渠道建设质量进一步提升,全国化进展顺利,品牌势能加速释放,我们看好汾酒未来的发展潜力,考虑少数股东权益收回,略微调整盈利预测,预计19-21年公司EPS为2.29元、2.95元、3.62元(此前为2.26、2.81、3.44元);对应PE为41/31/26倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。

行业进入存量竞争时代,集中度不断提升。07-17年我国榨菜行业年复合增速为6.7%,其中吨价增速保持在3-5%之间,主要受益于通胀与消费升级。未来随着品牌认知度提高、消费群体扩大化、消费场景多元,行业增速有望保持5%左右。从竞争格局来看,涪陵榨菜一家独大、整体格局较为分散,龙头市占率逐年提升,到17年达到29.7%;后续大概率进行挤压式增长阶段,市场份额将向头部企业进一步集中。 19年业绩面临调整,双管齐下去库存。公司在17/18年经历高增长后,1H19增速仅为2.1%,进入业绩调整期。18年的高增长透支部分19年业绩,背后的原因是榨菜连续提价后红利逐渐消失、行业竞争略有加剧,以及公司大水漫灌、提价等活动逐步推高渠道库存,导致后期增长乏力。19年公司作出迅速反应,渠道调整与市场推广双管齐下,兼顾短期去库存与长期效应,其中渠道调整主要包括放宽授信额度、返利由季返改为月返、调整经销商任务指标、对渠道按需发货等短期政策,以及新增500多家县级经销商,同时裂变办事处,以加强对经销商的管理与服务,确保渠道下沉稳步推进,为下一步产能释放做铺垫。 以史为鉴,寻求破局之路。2007-2019年公司的收入呈现明显的周期性,对此进行历史复盘发现,提价、渠道下沉、品类扩张是主要的收入增长驱动力,其中09-15年营收波动主要原因是渠道扩展与提价不成功,16-18年公司渠道网络较为完善,此时产品提价对收入的营收贡献最大。由此可推测公司未来的破局之路:1)加强渠道下沉与精耕,收割市场份额。目前公司在弱势区域(东北、西北区等)尚有空白市场,可加快渠道覆盖率;成熟市场可加大县乡下沉、渠道细化、加强品项陈列。2)加快品类扩张,优化产品结构。顺应消费升级,公司应坚持中高端定位策略不变,同时加强培育大单品,着力发展脆口系列与泡菜品类。 盈利预测与投资建议。我国宏观经济处于下行周期,消费较为疲软,2019年公司面临经营调整期,但作为行业龙头,公司构筑了渠道、品牌、原料三大护城河,市占率遥遥领先于竞争对手,成为行业领导者,随着渠道下沉、品类扩张等效果逐步显现,未来公司的业绩提升具有可持续性,估值4Q19可能是业绩低点,2020年业绩大概率企稳回升。我们预计19-21年的收入增速分别为4.2%、10.8%、12.4%,净利润增速分别为1.8%、13.3%、13.8%,EPS分别为0.85、0.97、1.10元。 风险提示:产品提价导致销量下滑,渠道库存增加,新品放量不及预期,原料及包材价格上涨压力,费用支出增加,食品安全问题。

收入稳步增长,市占率持续提升。 1-3Q19液奶、奶粉等业务均是双位数增长,其中基础白奶增速为两位数。 伊利常温、奶粉市占率持续提升, 1-3Q19市占率分别为 38.8%、 6.3%,提升 2、 0.5pct。 目前三四线城市人均乳制品消费量仍持续提升;消费升级下各线城市人均乳制品消费均价均明显提升,乳制品行业仍处于量价提升阶段。未来随着公司渠道进一步下沉、产品结构持续升级,伊利收入仍可保持稳定增长。 原奶仍处上行周期,伊利提前布局,上游奶源充裕。 原奶供给上 15年来牧场盈利能力恶化、环保趋严下奶牛开始去产能,而奶牛补栏通常仍需约 2年;需求上乳制品需求保持稳定增长态势。供需弱平衡下,原奶处于上涨周期,预计原奶上行周期或持续至 2021年。伊利 2H18开始便已与中大型牧场签订偏长期的战略合作,保障奶源供应,上游奶源较为充足。 原奶上行下毛利率承压,费用率或因规模效应下降。 成本上行下公司可通过结构升级、减少促销来缓解成本压力,预计明年毛利率仍承压。预计在规模效应下 2019年费用率会同比略降。 2020年公司仍需投入冬奥会等品牌建设;新品如水、乳矿轻饮等仍需费用投入推广; 新市场仍需费用投入开拓, 预计 2020年费用投放体量仍会较大, 费用率或仍处高位。 稳步推进平台化战略,新业务、新市场仍处培育期。 公司仍旧稳步推进多元化、全球化战略: (1)多元化战略:推出伊刻活泉、味可滋奶茶、伊然等逐步进入矿泉水、奶茶、乳矿轻饮行业,其中伊刻活泉会先在北方进行试点;味可滋奶茶通过液奶事业部运营。目前康饮事业部体系初步搭建完成,新业务仍处于培育期,未来或有部分收入贡献。 (2)全球化战略: Westland 具有贸易平台、原奶储备、黄油和奶油等高附加值产品,收购 Westland 可与伊利原有业务产生协同;东南亚市场冰淇淋业务目前已有泰国 Chomthana 子品牌和 JOYDAY 两 个品牌,未来随着冰淇淋工厂投产、可从印尼和泰国逐步辐射到周边其他国家。公司持续推进平台化战略,未来核心竞争力可进一步增强。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 为 1.18、 1.28、 1.47元,同比增 11.4%、 8.7%、 15.3%,最新收盘价对应的 PE 为 25、 23、 20倍。 伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期, 值得长期布局, 仍给予“推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:广州酒家发布19 年三季报,1-3Q19 实现营业收入24.1 亿元,同比增19.6%;归母净利3.25 亿元,同比增9.1%;每股收益0.8 元。经测算3Q19 实现营业收入14.6 亿元,同比增19.2%;归母净利2.61 亿元,同比增8.9%;每股收益0.65 元。 投资要点:3Q19 业绩符合预期。3Q19 归母净利增8.9%,归母净利增速不及营收增速主因毛利率下滑1pct 及管理费用率提升1.1pct。 收入持续增长,其中速冻业务增速较快。3Q19 公司营收增19.2%,营收增速略有下滑但整体可控。分业务来看:食品制造业务中月饼、速冻、其他产品3Q19 分别增14.9%、51.1%、45.7%,其中速冻业务增速较快,主因公司推出新品,多渠道布局,且加大了产品促销力度;3Q19 餐饮业务同比增12.4%。分区域来看:3Q19 省外经销商增36个至207 家,公司省外市场扩展显效,省外市场持续快速增长,收入增43.6%;省内市场增长稳健,3Q19 增57 家至434 家经销商,收入增12.1%。往未来展望,随着产能逐步释放、省内和省外的渠道布局皆进一步完善,预计19 年收入增速约16-18%。 净利率下滑主因毛利率下降及管理费用率提升。3Q19 公司净利率下降1.7pct 至17.9%。其中毛利率同比降1pct 至58.6%,或因:(1)成本上涨;(2)促销力度增加;(3)毛利率相对较低的速冻、其他食品业务占比提升。管理费用率同比增1.1pct,主因计提股权激励费用及实施新的年金方案影响。往未来展望,公司可通过产品结构升级及产品提价缓解成本压力;目前仍处于扩张时期,仍需要投入费用扩张市场,预计19 年净利增速约为9-12%。 产能陆续释放缓解产能瓶颈,省内省外齐发力助力公司长期成长。未来,随着广酒湘潭一期、二期以及梅州工厂陆续投产,可缓解目前月饼、速冻、腊味的产能瓶颈。随着新市场餐饮业务与食品制造业务协同效应显现,省内、省外渠道布局完善,新媒体投入强化品牌力,产品陆续投产,公司可进一步强化自身的核心竞争力,实现持续、稳定的增长。 盈利预测与投资建议:预计19-21 年EPS 至1.06、1.21、1.39 元,同比+11.6%、+13.9%、+14.7%。公司食品制造与餐饮双主业运营,品牌、渠道、产品优势显著。餐饮业务定位大众,中央厨房+集中采购模式下效益较高;食品制造业务定位大众,与同业差异化运营,多渠道全面铺开下未来发展潜力较大,维持“推荐”投资评级。 风险提示:省外扩张不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项: 2019年前三季度公司实现营收 371.0亿元,同比增加 26.8%;实现归母净利润 125.4亿元,同比增加 32.1%;其中 Q3实现营收 99.5亿元,同比增长 27.1%; Q3归母净利润为 32.1亿元,同比增长 34.5%,收入业绩符合预期。 投资要点: 高端五粮液贡献主要增量,系列酒较去年同期持平。 估算 Q3五粮液酒收入 75亿,较去年同期高增接近 40%,量价拆分来看,估计 3Q19报表确认接近 5000吨,量较去年同期增长 25%左右,同时叠加出厂价提升、增值税率下调,吨价预计增长 15%左右。系列酒由于削减品类、组织整合等调整,应是较去年总体持平。 报表高质量增长,预收款、现金流指标靓丽。 三季度末预收款环比上升15亿元,原因是 Q3实际发货约 6000吨(其中第八代约 5000吨),高于报表确认量所致。 Q2销售回款 143亿元,同比大幅增长 56%,主要由于预收款大幅增加及应收票据大幅减少有关。 Q2经营现金净流量 78.26亿元,同比增长 139%,主要由于销售回款大幅增加有关。 3Q19毛利率下降,销售费用率提升,管理费率及营业税金及附加比率下降推动净利率提升。 3Q19毛利率 73.8%,同比下降 1.4pct,推测主因应是非酒业务拖累,第八代五粮液成本提升也有负面影响。 Q3营业税金及附加为 13.4%,同比下降 4pct,原因是去年三季度存在补缴,税率基数较高。销售费用率为 14.0%,同比提升 2.3pct,原因是下半年营销人员增加、奖励、会员费用支出增加,管理费用率为 5.5%(包含研发费用),同比下降 1.5pct,规模效应显现。净利率为 33.4%,同比提升 1.4pct,致使业绩增速高于收入增速。 19年营收目标达成游刃有余, 2020年量价政策更加科学谨慎。 公司五粮 液酒前三季度发货约 2.2万吨,占全年总计划量 90%左右,提前锁定全年业绩。且中秋旺季根据市场需求加大发货后,价格虽略有波动,但市场秩序较往年有明显改善。近期五粮液召开核心经销商会议,原则上 2020年各省份第八代不增量,价格仍是管控重点。在量投放上,第一,传统渠道: 配额向资源质量好、遵守秩序的经销商倾斜,质量差的削减;第二,投向盲区市场;第三,大力开拓团购渠道,明年团购作为新的增长点。 盈利预测和评级: 外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级,五粮液作为浓香龙头,量价空间广阔,内部变革来看,五粮液 2019年销售体系改革, 效果显著,我们看好公司长期发展的潜力,预计公司 19/20/21年收入增速分别为 25%、 18%、 16%,归属于母公司净利润增速分别为 33%、24%、 22%。目前市值对应 PE 分别为 29X、 23X、 19X,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题