坚定的转型:转身功能材料,掌握核心技术 新纶科技自成立以来,一直是国内净化服务市场的龙头。但近年受制于下游固定资产开支的萎缩以及行业竞争的加剧,传统主业销售体量出现调整。公司从2013年起坚定推进转型战略,确定以胶膜类功能材料业务作为核心投入方向。通过积极引入日韩技术团队,以及在苏州建设国内领先的产品研发基地,公司目前深入的掌握了胶膜类高分子功能材料的精密涂覆技术及前段配方开发能力,可以提供从基材材料、功能材料研发,到结构设计、配方设计,再到生产的全流程服务。此外,精密涂覆技术的应用延展性广,公司所储备的产品下游覆盖汽车、3c、锂电、印刷等众多行业,未来发展空间广阔。 超预期的进度:打破蓝海市场进口垄断,标杆客户实现突破 在众多的产业化路径中,公司当前重点选择了三大未来主攻方向,主要包括工业胶带、铝塑膜以及光学薄膜,在具体应用场景上则分别对应消费电子、锂电池以及屏显。我们估算上述产品直接面向的市场体量超500亿,且主要由外资垄断,高壁垒保证了高毛利。围绕三大产品主线,公司前期完成了技术引进和产能投建工作,并从2016年起进入收获期,在3c和锂电领域相继获得标杆客户突破:1)在3c方面,公司前期已成为三星、TCL等主流企业重要供应商,今年更有多款高端胶带产品进入苹果等知名手机品牌新机型BOM清单。预计苹果即将成为公司胶带业务中盈利贡献占比最大客户;2)锂电铝塑膜方面,公司完成了从3c市场向动力市场的拓展。目前已成为捷威,微宏,孚能,多氟多等国内软包锂电池龙头主力供应商。凭借完善的产业布局以及超预期的客户突破,公司预告2017年归属净利润将实现同比2倍以上增长。我们预计未来3年都将是公司实现跨越式增长的关键阶段。 更深入的布局:收购千洪电子,整合渠道蓄势新客户放量 公司近期公告,拟作价15亿元收购千洪电子100%股权。千洪电子是国内一线消费类电子模切厂商,在产业链上位于新纶科技下游,是OPPO、VIVO等知名手机企业的核心供应商。其2017-2019年的盈利承诺为不低于1.1/1.5/1.9亿元,整体保持高速增长。本次收购除了明显增厚上市公司业绩外,更重要的是有助于双方整合客户资源,拉升新纶科技3c业务的销售体量。暂不考虑本次并购,我们预测公司2018/2019年归属母公司净利润分别为3.4/5.4亿元;考虑本次并购后,预测分别为4.9/7.3亿元,维持买入评级。 风险提示: 1.产品价格超预期下降;2.新客户突破不及预期。

行业边际因素改善,装机复苏趋势渐起。2016-2017 年国内风电行业装机持续调整,但目前行业已出现明显的边际改善迹象,装机复苏趋势渐起:1)受土地、环评趋紧等影响,今年中东部及南方部分项目开工时间被迫推迟,导致企业装机低于预期。但是,随着企业自身调整,工期影响逐步减弱,后期企业装机将逐步恢复,这点从我们近期调研的部分运营商规划中可以得到印证;2)西北地区弃风限电持续改善,目前除新疆、甘肃外,弃风率均已低于20%的红色预警线,预计明年西北地区将逐步解除红色预警限制,进一步带动行业装机复苏,这点在2013-2015 年的行业周期中表现明显;3)国家能源局发布相关政策支持分散式风电发展,河南省已发布约2GW 分散式风电开发计划,后期其他中东部省份有望陆续跟进,贡献装机增量。 风机龙头受益行业复苏,业绩增长确定性强。公司为国内风机龙头企业,2016年风机对外销售5.88GW,含内销规模预计6.7GW 左右,国内市占率超过27%,较2015 年有所提升。后期伴随我国风电装机复苏,预计公司风机业务将重回增长通道。同时,随着国内风电运营商对风机质量、度电成本等重视度的提升,龙头企业质量与品牌优势逐步体现,公司市占率将有望持续提升,驱动业绩加速向上。 Q3 单季度收入增速转正,投资收益带动净利润同比增长。Q3 公司实现收入71.67 亿,同比增长18.58%,2016Q3 以来增速首次转正:1)三季度国内风电利用小时约402 小时,简单估算公司3 季度发电收入约7-8 亿元;2)扣除风电服务等业务,预计风机业务实现收入56-59 亿元左右,对应风机销售规模约1.4-1.6GW,同比增长约10%。盈利方面,Q3 净利润11.63 亿元,同比增长68.44%:1)从投资收益水平来看,预计公司向苹果转让285MW电站事项在Q3 正式完成,贡献投资收益4-5 亿元左右,带动利润增长;2)预计风电场业务贡献利润1.5-2 亿元;3)预计风机业务贡献利润4-4.5 亿元左右,净利率约7%-8%,较上半年5%左右水平有所回升。 维持买入评级。我们预计公司2017、2018 年EPS 分别为0.94、1.11 元,对应PE 为17、15 倍,维持买入评级。

事件描述 宏发股份近期发布公告,公司主要股东联发集团及其一致行动人联发商置计划在公告之日起15个交易日后3个月内,通过集中竞价或大宗交易的方式合计减持不超过500万股公司股份,占公司总股本的0.94%。 事件评论 股东例行减持无碍公司发展。宏发股份二股东联发集团是公司上市前初始财务投资者,不参与公司具体经营。出于自身财务考虑,其近年对公司股份进行不定期减持,过往每年减持量约500万股,其中今年5月16日已减持144万股,故本次减持计划符合预期(目前剩余7188万股)。从过往经验看,上述减持行为对公司经营和股价都无实质影响。 电动车产品销售顺利恢复高增长。今年到三季度为止,公司盈利都实现了良好增长,其中扣除汇兑损益影响后,三季报归属母公司净利润同比增速接近30%。此外分业务看,公司电动车产品表现最为抢眼,预计出货量已由上半年的同比接近持平恢复为高增速,全年有望翻倍。这一方面是受益于下游行业整体出现季度性环比改善;另一方面则是公司成功由乘用/物流车市场向大巴市场拓展,预计全年大巴产品销售占比可超过30%。判断高压直流继电器明年仍将是公司增长最快的业务板块。 家电及汽车业务增速有所回落。在家电方面,受行业需求变化影响,该项业务在2015年下半年以来加速下滑,在2016年三季度则出现显著拐点,复苏趋势延续至今。在半年报中,公司披露其通用继电器出货增速超40%,扣除光伏产品后,我们预计家电产品增速超30%,超出市场预期。进入三季度后,由于去年同期基数升高,家电业务增速逐步收窄在预料之中。考虑公司目前在手家电订单仍充沛,同时光伏等新产品仍快速放量,判断全年通用继电器业务增速仍可超过20%;汽车方面,受国内整体市场增长放缓及传统淡季因素影响,业务出货量增速有所下降。但9月起传统淡季因素开始明显消除,预计公司订单环比上升明显。 宏发股份是我们持续看好的制造业白马公司。中期看,我们认为公司在全球继电器市场份额大概率将超过欧姆龙,此外低压电器、传感器等其他电气产品也将贡献新利润支柱。预计公司2017/2018年归属母公司净利润为7.4/9.1亿,对应EPS分别为1.38/1.70元,维持“买入评级”。 风险提示: 1.下游家电行业需求增速大幅回落; 2.电动车行业政策明显低于预期。

高效化路径明确,单晶优势显现,中期占比提升趋势确定。降成本是光伏行业发展的必然方向,而随着组件、建造等直接成本下降速度趋缓,通过高效化,变相降低光伏成本成为必然选择,效率更高的单晶将更为受益。同时,伴随连续拉棒、金刚线切割等技术持续应用,单晶生产成本加速下降,从而使得目前单晶与多晶的成本劣势已明显低于单晶高转换效率所带来的价格优势,从而使得单晶在与多晶竞争中占据有利地位,推动后期占比提升。 技术与成本优势奠定成长基础,单晶龙头加速扩张。公司为全球单晶龙头企业,2016 年底具备单晶硅片产能7.5GW,组件产能5GW。相比于其他企业,近年来公司坚持持续深入拓展单晶领域,为公司积累深厚的技术与成本优势,从而使得具备公司更强的盈利能力,奠定扩张基础。今年以来,公司加速推动银川隆基5GW 单晶硅棒项目和宁夏隆基年产1GW 单晶硅棒等项目建设,预计目前单晶硅片产能已超过13GW,后期将继续推动保山隆基年产5GW 单晶硅棒项目,一方面巩固公司单晶龙头地位,另一方面享受单晶市场扩容,实现业绩释放。 新产能释放带动产销放量,Q3 持续高增长。今年3 季度公司实现收入45.70亿元,同比增长117.50%,环比增长27.33%:1)伴随产能逐步释放,公司3 季度产销规模持续扩张,预计3 季度硅片产量约5.7-6 亿片,相比2 季度增加1 亿片左右;组件产量超过1GW 水平;2)收入方面,公司计划于2017年开发电站1.06GW,上半年建成约800MW,考虑扣除自建电站组件需求,预计3 季度组件外销0.8-0.9GW,对应收入约22-24 亿元;扣除自用,预计硅片外销3.5-4 亿片左右,贡献收入约18-20 亿元;3)此外,预计自持及并网未转让电站贡献发电收入约1.5-2 亿元。盈利方面,3 季度实现归属净利润10.05 亿元:1)预计硅片业务贡献利润4.5-5 亿元;2)组件业务贡献利润约4-4.5 亿元;3)电站等其他业务贡献利润约0.5-1 亿元。 维持买入评级。预计公司2017、2018 年EPS 分别为1.67、2.12 元,对应PE 为22、17 倍,维持买入评级,继续重点推荐!

市场内生性因素持续优化,分布式装机爆发增长。今年以来,国内分布式光伏装机持续爆发增长,一方面具有一定抢装因素影响,另一方面更多的是行业内生性因素持续优化带来的市场快速扩容:1)近年来分布式电站补贴维持稳定,成本持续下降带动分布式电站收益率大幅提升;2)在西北地区限电严重、中东部土地紧张等影响下,2016年以来,国内光伏企业更多的将重心转向分布式业务,推动分布式市场爆发;3)分布式具备一定消费属性,持续的市场推广与积累使得工商业企业、居民等对分布式接受程度明显提升,促进分布式市场爆发。 资源与资金优势明确,打造国内东部分布式龙头。公司2014年以来转型光伏电站开发与运营,分布式发展战略方向明确,立足打造国内分布式龙头企业。相比其他企业,公司管理层行业经验、电网及销售网络资源、先行优势等使得公司后期战略扩张确定性强,预计后期公司电站运营规模将在当前约1GW的水平上进一步扩张,年均开发规模预计400-500MW左右,贡献后期业绩弹性。 电站业务持续放量,前3季度业绩同比大幅增长。1-9月公司实现收入25.24亿,同比增长21.06%:1)电站业务方面,截至9月底,公司已具备并网光伏电站1175MW,1-9月实现光伏发电9.96亿度,同比增长152%,预计贡献收入约7.9亿,同比增长约4.5亿左右;2)扣除电站业务,预计1-9月实现收入17.3亿左右,同比去年基本持平。3)电表业务方面,尽管国网招标有所下滑,但南网招标大幅增长,同时公司海外销售获得突破,我们判断公司智能电表业务同比去年有所增长。4)除电站、电表业务外,预计公司电池组件业务同比有所下滑。盈利方面,1)预计1-9月电站折旧约2-2.3亿,财务费用0.6-0.7亿元左右,预计电站业务贡献归母净利润约3.5-4亿左右;2)扣除电站业务,预计公司电表等其他业务贡献利润1.5-2亿左右。 维持买入评级。预计公司2017、2018年EPS为0.44、0.60元,对应PE为24、17倍,维持买入评级。

收购上海恩捷,湿法隔膜标杆企业正式登陆A 股市场。 创新股份发布公告,拟作价55.5亿元收购上海恩捷,同时配套募资8亿元。 创新股份原有主业为包装印刷业务,业绩保持相对稳健。本次收购的上海恩捷则为国内锂电湿法隔膜龙头企业,盈利实现高速增长。通过本次收购,创新股份将在保持实际控制人不变的情况下完成主业变更。 为什么看好湿法膜:需求增速位居锂电材料首位,供给释放滞后。 下游电动车行业高景气带动锂电池及其四大原材料需求持续高增长。这其中湿法膜市场增速最为强劲,主要基于:1)隔膜行业内部存在技术路线升级,湿法膜因其更优性能正在逐步替代干法隔膜;2)海外产品目前占据国内市场较高份额,进口替代则在快速推进。考虑以上因素,我们估算未来4年国内湿法膜需求将维持35%以上年复合增速。此外在供给方面,湿法膜行业产能在锂电各材料环节中释放最为滞后,这一方面是因为其工艺技术壁垒高,行业导入期长;另一方面则是上游核心设备环节存在供应瓶颈。综合测算来看,我们判断当前行业供需偏紧的格局至少可维持至明年下半年。 为什么最看好恩捷:产能及成本优势明确,助力公司强者恒强。 我们认为湿法隔膜行业的竞争短期主要看产能扩张进度,长期看成本控制能力,而其背后的核心影响因素都是企业的生产工艺积累。上海恩捷作为国内最早进入市场的湿法隔膜制造企业之一,拥有明确的工艺优势,故在产能扩张及成本控制上也大幅领先行业竞争者——首先在扩产上,公司年底将坐拥超过5亿平米基膜产能,正式跻身全球首位,中期则将进一步提升至13亿平米;其次在成本控制上,公司目前单平米隔膜销售实现的净利润可达行业平均水平近2倍,且成本还在持续降低中。凭借上述优势,公司目前实现了国内电池巨头悉数供货,同时在LG/三星等外资龙头供应链中成功切入。可以预见,上海恩捷未来将成为全球锂电湿法隔膜市场的一线供应商。 半年度增速及盈利能力皆超预期,承诺业绩完成无压力。 上海恩捷在2017-2020年的承诺归属净利润为不低于3.78、5.55、7.63、8.52亿元。但根据公告,公司上半年已实现归属净利润2.1亿元,超过去年全年,此外盈利能力进一步攀升,超出市场预期。结合公司披露的在手订单情况,我们估算其2017年全年将实现湿法膜销量近2.5亿平米,净利润不低于5亿元,大幅超出业绩承诺。预计公司2018年仍将延续爆发式增长趋势。

事件描述。 国电南瑞发布2017年半年报,报告期内公司实现营业收入41.76亿元,同比增长10.03%;实现营业利润3.53亿元,同比增长36.36%;实现归属母公司净利润3.50亿元,同比增长24.68%。 事件评论。 本次半年报业绩整体符合预期,保持了持续稳健增长。分单季度来看,公司二季度实现营业收入27.55亿元,同比增长15.15%,较一季报环比提升5.12个百分点;实现归属净利润3.32亿元,同比增长24.32%,增速保持平稳。此外,在非利润表指标上,公司应收账款及存货规模基本与去年同期持平,同时经营性净现金流同比增长5亿元,显示公司经营质量在同步提升。 电网自动化业务销售仍超60%,内生增长动力好于预期。公司上半年经营分具体业务来看:1)电网自动化业务实现销售26.60亿元,同比增长17.15%。在电网公司自动化产品招标量整体平稳背景下,公司业务增速明显高于行业,内生增长动力强于市场预期。其中在传统产品方面,公司配电自动化、变电自动化等产品快速增长,调度自动化、用电自动化产品小幅增长。另外在新产品方面,公司成功中标电力市场现货交易系统(国内首套)、锡盟-泰州、上海庙特高压直流稳控系统以及次同步振荡主站等,有效贡献销售增速;2)公司工业及轨交业务继续保持高增长,上半年营业收入4.74亿元,同比增长44.02%,判断仍主要受南京宁和PPP项目交货带动。公司在地铁市场外也积极开拓了电气化铁路市场,实现综自350公里时速挂网运行,首次在华东地区中标高铁二次设备集成项目;3)公司发电及新能源业务实现销售5.77亿元,同比下滑16.09%,主要受光伏EPC总包市场竞争加剧拖累;此外节能环保业务实现收入4.60亿元,同比下滑8.56%,略低于预期。 公司盈利能力逐步企稳。公司上半年毛利率为19.86%,同比下滑0.3个百分点;管理费用率同比降低0.4百分点,销售费用率持平,公司净利率下滑的趋势得到遏制。分业务来看,电网自动化业务毛利率提升0.13%,节能环保业务毛利率提升1.02%,发电及新能源业务毛利率下降1.87%。此外,公司工业轨交业务毛利率下滑6.67%,主要源于报告期内PPP项目相关收入占比提升,盈利能力低于传统综合监控产品。

签订项目合作开发协议,拓展电站BT业务。公司2013年进入光伏电站领域,此前电站开发以自己持有为主,本次通过与中广核合作,公司将实现光伏业务由运营向EPC的延伸扩张,贡献后期业绩增量。根据协议,1)2017-2019年双方累计完成安徽地区1GW项目合作,包括地面/水面光伏电站、分布式电站等,要求项目的资金本投资内部收益率不低于11%,并满足中广核安徽公司其他要求。其中2017年实现安徽地区300MW项目合作;2)经中广核安徽分公司认可作为收购的目标项目,由安徽林洋完成项目备案到并网的所有手续办理。项目合作采取BT(建设-移交)方式进行;3)双方合作的项目,安徽林洋优先承接EPC,优先承接相关电站运维工作。 优势明确,打造国内东部分布式龙头。公司电站运营业务分布式发展方向,立足打造国内分布式龙头企业。相比其他企业,公司管理层行业经验、电网及销售网络资源、先行优势等使得公司后期战略扩张确定性强,预计后期公司电站运营规模将在当前约1GW的水平上进一步扩张,年均开发规模预计400-500MW左右,贡献后期业绩弹性。 完善光伏产业业务布局,打造新兴增长极。自2013年进入光伏领域以来,公司依托自身资源优势,持续推动相关业务布局,公司600MW高效电池组件推进顺利,预计年底一期300MW有望逐步投产。届时公司将实现光伏制造、电站开发、电站运营的一体化布局,带动公司光伏业务协同发展。公司高效电池项目采用N型电池双面发电等先进技术,正面组件功率超过300W,处于行业领先水平,产品高效化、差异化优势明显。 海外与南网贡献增量,传统电表业务整体平稳。电表业务方面,近年来国网电表招标持续下滑,预计今年仍将维持下滑趋势。不过公司借助海外市场布局及国内南网等市场需求带动,对冲国网下滑风险,电表业务产能利用率持续位居高位,出货量维持稳定增长趋势。 维持买入评级。预计公司2017、2018年EPS分别为0.43、0.56元,对应PE分别为17、13倍,维持买入评级,重点推荐!

事件描述 金风科技跟踪报告。 事件评论 短期因素影响风电行业复苏进度,中期向上趋势明确。2016年国内新增风电并网装机19.3GW,同比下滑41%,但当年风电招标28GW,同比增长52%。由于招标数据为领先指标,且2018年部分项目标杆电价将有所下调,因此市场预期2017年国内风电装机将迎来明显复苏,但从上半年来看,风电复苏进度低于此前市场预期:1)标杆电价调整模式的改变使得抢装效应淡化是复苏进程低于预期的主要因素。新的电价模式下,项目核准+开工即可锁定电价,从而使得企业加快核准及开工,而项目建设进度并未明显加快;2)项目区域结构由北方转向施工周期更长的南方市场也是造成该结果的另一主要原因。我们认为,国内风电行业复苏趋势确定,下半年及后期装机水平将进入确定性增长通道,2017、2018年有望分别达到22、26GW以上:1)风电场投资核心指标IRR水平依然处于历史高位,且十三五期间电价进入加速下调周期,刺激企业持续保持投资热情;2)项目核准与招标规模维持历史高位,保证装机增长;3)在相关政策推动下,国内风电仍然处于限电改善周期,后期处于停滞的西北地区风电市场也有望逐步恢复。 龙头地位稳固,风机业务有望维持稳定增长。作为国内风机龙头企业,受益后期行业复苏,公司风机业务有望重回增长趋势。同时,经过此前的周期波动,风机制造行业竞争格局趋稳,公司品牌及产品市场认可度提升,带动公司风机占率持续上升,2016年达到27%,2017年有望超过30%,使得公司风机业务超越行业增长。此外,近年来公司持续加大海外市场投入,并逐步在美国、澳大利亚、南美等市场取得突破,2016年以来连续签署风机销售大单,为公司风机业务提供市场弹性增量。 风电场规模持续扩张,贡献盈利增长。公司风电场运营战略明确,持续推动规模扩张。同时,公司不断优化风电场区域结构,降低限电风险,保证风电场整体盈利水平,目前公司已具备风电场权益装机超3.5GW,预计后期年均新增规模1GW左右,贡献后期利润增长。 维持买入评级。预计公司2017、2018年EPS分别为1.25、1.57元,对应PE为12、10倍,维持买入评级。

事件描述 隆基股份发布公告,公司全资子公司中宁隆基新能源投资建设的中宁县喊叫水镇200MW光伏发电项目已于6月26日并网运行。 事件评论 制造资产资源优势显现,电站开发贡献业绩增量。作为国内最大的单晶企业,公司目前具备单晶硅片产能超过7.5GW,组件产能超过5GW,产能分布宁夏、西安、浙江等地。依托公司制造资产资源,公司在宁夏、陕西等多地获得电站开发路条,推动公司电站业务发展,同时促进单晶组件应用推广。公司计划2017年地面电站开发并网量500MW,分布式开发并网量560MW,本次并网的宁夏中宁200MW光伏项目是公司今年重点项目之一。对于电站业务,公司后期业绩兑现存在两种模式:1)自己持有运营,预计200MW电站可贡献利润0.6亿元左右;2)将电站转让出售,既可实现自有组件销售兑现,亦可实现电站开发收益。考虑组件收益,预计200MW项目可以贡献利润1.5-2亿元左右。 高效化路径明确,单晶优势显现,未来增长趋势确定。降成本是光伏行业发展的必然方向,而随着组件、建造等直接成本下降速度趋缓,通过高效化,变相降低光伏成本成为必然选择,效率更高的单晶将更为受益,占比有望持续提高。公司作为全球单晶产业链龙头企业,目前具备单晶硅片产能超7.5GW,全球市占率超过30%。后期在单晶替代多晶过程中,必将率先受益,带动公司产销规模与利润水平持续维持高增长。 单晶差异化明显,成本优势保证公司持续维持高盈利水平。从光伏产业链格局来看,由于规模效应等因素,硅片环节为集中度最高的环节,多晶硅片龙头及单晶硅片龙头市占率均超过30%。与此同时,受益规模化优势等,硅片企业盈利分化明显,即使是多晶硅片领域,龙头企业相比二线企业亦具有5%-10%以上的成本与盈利优势。单晶硅片领域差异化更为明显,公司作为全球龙头,成本优势将保证公司可以长期维持较高的盈利水平,保证后期盈利增长。 维持买入评级。预计公司2017、2018年EPS分别为1.08、1.50元,对应当前PE为16、12倍,维持买入评级。 风险提示: 1.单晶替代低于预期。

2014-2015年,我们为什么投资电站运营企业? 2014-2015年为A股光伏电站运营板块投资的黄金时期,促发板块行情的因素主要在于电站业务相对较快的利润扩张速度以及明星企业示范效应等。进一步挖掘其背后逻辑,我们认为电站运营板块投资的主要逻辑包括:1)低负债率企业通过介入高杠杆、高盈利的电站运营业务,快速提升自身资产负债率,从而提高公司ROE水平,促进股东利益的最大化,典型公司如旷达科技;2)高负债率企业通过融资性增长,获取低成本资金,实现原有股东ROE与EPS水平的提升,典型公司如爱康科技。经过2014年的良好表现之后,电站企业投资积极性逐步回落:一方面在限电、补贴拖欠的背景下,电站企业内生增长能力受限;另一方面,随着企业杠杆率提升及PE水平回落,融资性增长面临利润增长,而EPS弹性不足的局面,从而使得运营业务吸引力下降。 当前时点,如何看林洋电站业务的投资价值? 作为电站运营企业,2014-2015年林洋能源股价表现相对平淡,主要是公司在开发速度与杠杆水平方面采用了相对谨慎的策略,负债率水平持续维持低位,公司ROE水平提升相对缓慢。站在当前时点,前期的谨慎转换为公司后期扩张的优势。较低的资产负债率下,公司后期资产负债表扩张能力较强,通过逐步提高杠杆率水平,公司有望实现ROE与EPS水平的持续提升。因此,我们认为,相比于其他电站运营企业,这一阶段的林洋能源应该获得一定的估值溢价。而估值溢价的实现最终需要体现在公司电站规模扩张上。目前公司已明确分布式发展方向,立足打造国内分布式龙头企业。公司管理层行业经验、电网及销售网络资源、先行优势等使得公司后期战略扩张确定性强,预计后期公司电站运营规模将在当前约1GW的水平上进一步扩张,年均开发规模预计400-500MW左右,贡献后期业绩弹性。根据我们测算,在不需要外部融资的情况下,若按照预设的电站规模扩张速度,2018年公司电站业务利润有望由2016年的约2亿元持续提升至7-8亿元左右。 高增长叠加低估值,维持买入评级 结合其他业务考虑,预计公司2017、2018年EPS分别为0.43、0.56元,对应当前PE为17、13倍。相比其他电站运营企业,公司并不存在估值溢价,甚至存在一定的估值折价。后期随着公司规模扩张与业绩释放,公司电站业务价值有望逐步得到市场认可,进而带动估值修复,继续维持买入评级。

事件描述 宏发股份近期公告,公司三股东江西电子集团的可交换债债券持有人在2017年4月6日至6月21日之间,合计完成换股1346万股。其中6月13日至6月21日完成换股874万股。 事件评论 公司二股东联发集团及三股东江西省电子集团都是上市前初始财务投资者,不参与具体经营。出于自身财务考虑,上述两股东近年对公司股份作出减持,其中联发集团今年已减持140万股,目前持有7200万股股份。此外,江西电子集团于2016年7月以4000万股公司股份为质押发行了可交换债券,换股价格为35.8元/股。上述债券从2017年1月起进入换股期,目前已换股1346万股,完成换股的股份无限售规定。 从过往经验来看,类似股东股份减持行为对公司经营和股价都无实质影响。今年上半年公司家电和汽车业务都保持了良好增速。下半年家电业务预计增速会回落,但全年判断可实现超过15%增速;此外,一季度销售增速较低的低压电器及高压直流继电器业务预计下半年明显改善。 维持对宏发股份的推荐逻辑:短期来看,受益于家电业务的超预期反弹,以及低压、汽车、高压直流业务的高增长,公司2017年的业绩增速会较2016年进一步抬升;而从中期看,凭借生产效率的持续提升以及新增产能的陆续投放,公司在继电器市场的份额有望进一步提升,进而超越欧姆龙成为全球第一。此外,公司目前正在积极开拓的低压电器、汽车电子模块、传感器等其他精细电气产品也将贡献新利润支柱,预计到2020年公司收入及利润体量都可实现翻倍增长。 预计公司2017/2018年净利润分别为7.5/9.3亿,对应估值28/23倍。当前市场风格下,公司作为稳健增长,具备国际竞争力的白马型企业,后续估值仍有进一步提升空间,继续维持推荐。 风险提示: 1.下半年家电市场需求增速回落超预期; 2.国内电动车产销量持续低于预期。

持续整合集团资产,构建多产业布局,南瑞实现长期稳定增长。 国电南瑞作为国网旗下智能化产业平台,在成立之初主要以电网调度及变电自动化业务为主。在上市后的十多年发展中,公司先后五次整合集团资产,基本实现了从上游发电到下游用电自动化的各环节覆盖。在电网业务之外,公司还完善了在节能环保、轨道交通等新兴市场的布局。上市至今,国电南瑞整体实现了业绩的持续增长, 2010年至今归属净利润复合增长率为20.4%。公司业绩的不断提升除了受益于集团资产整合外,更归因于智能电网、充电桩、轨交等下游细分行业的景气以及公司在各环节的竞争地位。 集团整体上市终落地,助力公司竞争力再上新台阶。 近期公司发布资产重组预案,拟发行股份及支付现金购买包括继保电气(87%股权)、普瑞工程(100%股权)在内的12家子公司股权,以及南瑞集团主要经营性资产/负债、江宁基地及浦口房产土地等。上述资产作价265亿元,发行价格为13.93元/股。本次发行完成后,南瑞集团基本实现了整体上市。本次重组除了将大幅增厚上市公司每股盈利外,我们认为至少还有其他两方面重要意义:1)全面解决过去存在的上市公司与集团下属企业之间同业竞争问题,有助于显著降低研发及销售资源内耗;2)进一步拓展上市公司业务范围,新增直流输电、电力通信、海外业务等多个新增长点。 新老业务有序接替,护航“十三五”阶段延续成长。 本次资产重组完成后,公司将搭建成“短期稳基数,中期有增量,长期有空间的”可持续发展业务格局,有助于其在未来几年内继续保持复合20%的利润增速:1)短期来看,预计配网自动化及电力交易软件将接替传统变电/调度业务增长,夯实公司传统电网主业盈利;2)中期来看,公司布局的轨交、直流及电网节能三大新兴业务景气度向上,有望形成新利润支柱;3)长期来看,本次注入资产将加速南瑞在海外电力及国内非电力市场(如igbt 模块及智能制造等)布局,从而为公司下一轮发展打开新成长空间。 投资建议。 暂不考虑本次资产注入及配套融资,预计公司2017/2018年归属净利润分别为17.06/19.84亿;考虑资产注入及配套融资,则集团资产盈利进行全年并表,预计公司2017/2018年归属净利润分别为40.3/48亿,对应PE 分别为19.0/15.9倍。公司当前估值相对于业绩增速具备较强安全边际,维持推荐。

报告要点 事件描述 阳光电源发布2016年报,报告期内实现收入60.04亿元,同比增长31.39%; 归属母公司净利润5.54亿元,同比增长30.14%;对应EPS 为0.39元。其中,4季度实现收入27.73亿元,同比增长35.67%;归属母公司净利润2.57亿元,同比增长56.28%;4季度EPS 为0.18元,3季度为0.05元。 公司同时发布2017年一季报,实现收入12.47亿元,同比下降8.69%,归属母公司净利润1.29亿元,同比增长6.59%,EPS 为0.09元。 事件评论 逆变器平稳向上,电站开发加速扩张。受抢装带动,2016年国内光伏装机大幅增长,全年实现并网装机34GW,同比增长120%。公司作为国内光伏龙头企业,受益行业爆发,全年实现收入60.04亿元,同比增长31.39%:1) 公司全年实现逆变器出货11GW,销售确认10.16GW,其中国内出货9.89GW,同比增长27.8%。实现收入24.94亿元,同比增长16.05%。公司逆变器销量增速低于行业并网装机增速,主要是由于2016年并网项目中存在部分2015年建设项目,导致行业并网增速明显高于装机增速。从市占率来看,公司逆变器维持30%以上市占率水平。2)电站开发业务持续加速扩张,全年实现收入32.85亿元,同比增长45%,对应电站开发规模400MW 左右。3)公司加大电站运营业务布局,截止年底具备已并网电站270MW, 2016年贡献收入0.25亿元。 毛利率与净利率整体稳定,电站开发贡献盈利增长。盈利来看,收入增长带动公司业绩维持稳定增长趋势,全年实现净利润5.54亿元,同比增长30%: 1)电站开发业务方面,全年毛利率17.37%,同比上升2.47%,下半年毛利率水平达到18.8%,主要由于下半年交付项目以BT 项目为主,且下半年电站建设成本有所下降。预计电站业务贡献净利润约3-3.5亿元;2)逆变器业务方面,虽然价格有所下跌,但公司逆变器毛利率33.09%,同比上升1.04%。预计逆变器贡献净利润2亿元左右。3)其他业务方面,电站运营预计贡献净利润约0.05-0.1亿元;电控业务贡献利润约0.05亿元.1季度延续增长趋势,电站运营逐步贡献增量。1季度公司实现收入12.47亿元,同比下降8.69%,归属母公司净利润1.29亿元,同比增长6.59%,盈利延续了稳定增长趋势:1)电站系统集成业务受施工进度影响,确认 规模较小,实现收入约5亿元,同比下滑3.16亿元,预计贡献盈利约0.5亿元;2) 受益国内需求旺盛及出口市场增长,1季度公司逆变器业务实现收入约6.5亿元, 同比上升1.48亿元,预计贡献净利润0.6亿元;3)公司电站运营业务逐步贡献增量,1季度实现收入0.36亿元,预计贡献盈利约0.1-0.15亿元。 维持买入评级。公司此前发布股权激励方案,2017-2018年业绩考核目标分别为6.96、8.12亿元。我们预计公司2017、2018年EPS 分别为0.53、0.66元,对应PE 为19、15倍,维持买入评级。 风险提示: 1. 无论经济如何演变,处于中游加工业的钢铁行业长期亏损的可能性几乎为零; 2. 公司在产量方面的增长将进一步保障业绩。

报告要点 事件描述特变电工发布2016年年报,报告期内公司实现营业收入401.17亿,同比增长7.12%;实现归属净利润21.90亿,同比增长16.04%。 事件评论 全年业绩增速符合预期,期间费用率及资产减值下降助推利润增长。公司四季度收入增速出现明显提升,主要因集中确认了较多的贸易业务;公司全年利润增长高于收入,一方面是受益于期间费用率同比下降0.8个百分点;另一方面则是去年资产减值损失计提较多为4.67亿(主要为硅片资产及贸易业务),今年同比减少2.45亿。 分具体业务来看,公司三大核心主业仍是电网制造(含变压器及电缆),新能源以及海外成套工程。其中:1)传统电网制造业务整体保持平稳,2016国内市场新增订单223亿,去年同期为220亿。其中变压器去年实现收入96.70亿,同比持平,毛利率增加1.54%;电缆收入54.25亿,同比增长4.87%,毛利率增加2.88%;2)公司新能源业务保持良好增长,2016年收入同比上升15.46%至102.13亿,收入增长主要由光伏/风电站EPC 及BT 业务贡献;3)2016年公司海外成套业务营收为51.59亿,同比下滑13.38%,略低于此前市场预期。但值得注意的是,公司去年在海外市场的新接合同实现突破,年末在手订单超过50亿美金,同比增长超过50%。 新能源业务实现30%以上利润增长,2017年将迎来多晶硅产能扩张及电站运营增量。特变电工的新能源业务主要由港股上市平台新特能源经营,公司持股60.18%。2017年新特能源实现归属净利润8.01亿,对特变电工的净利润贡献为4.82亿,同比增长31%,增长来源主要包括多晶硅价格上涨以及新能源电站总包量增加。预计2017年上两类细分业务的盈利将保持稳定,同时公司将有新增电站运营业务(包括全年并网项目520MW 及在建200MW),预计为新特能源贡献超1亿以上的利润增量。 海外业务新增订单实现突破,将助推成套工程收入重回稳定增长。过去三年公司的海外新签合同额大概稳定在10亿美金水平。但由于单体项目价值量大,具体项目的确认进度可能影响到公司海外收入增速。我们注意到,2016年公司境外成套业务在新增订单方面获得明显突破,在手订单超过50亿美金,同比2015年底约有50%以上增长。其中在2016年10月公司公告的与孟加拉达卡配电公司签署的16.6亿美金的电网改造合同,创公司境外订单规模之最。特变电工海外订单出现大幅增长,是受益于内外两方面积极因素共同推动。一方面公司有大量项目是长期储备,在前期就与当地电力部门及业主合作,共同参与项目规划及方案设计。这些项目经过公司多年的投入,逐步开始集中转化为订单;另一方面,国家一路一带战略的推进也促使政策性金融机构为公司提供了更便捷的融资环境。我们判断,上述订单预计将从2017年底到2018年起开始确认收入,助推公司海外收入恢复25%以上稳定增长。 电网制造业务:特高压占比提升保障平稳经营。在国内电网高压输电设备招标量整体下滑的背景下,公司制造主业仍能保持平稳,主要受益于特高压订单进入集中交付期,故主要承接特高压业务的沈变利润也出现较大改善。根据我们统计,2013年底能源局集中批复的大气污染防治行动计划12条重点输电通道(其中9条特高压)集中在2015年底及2016年开展招标,预计在2017年底前集中交货。估算2016年特变电工中标特高压订单约50-60亿,上述订单的集中确认将保障2017年公司传统制造业务继续实现平稳。此外,考虑到特高压订单的盈利能力要超过传统高压产品,判断公司变压器业务的利润贡献可实现小幅增长。 预计公司17-18年EPS 分别为0.70/0.82,对应PE 为17/14倍。我们认为,“一带一路”高峰论坛将于一个月后在北京举办,相关主题有望再次升温。特变电工作为一带一路电力领域龙头企业,海外市场布局领先,新增订单进入加速周期,未来有望带动业绩实现稳定增长。继续维持推荐。