1．事件近期，公司发布了2020年半年度报告。 2．我们的分析与判断1）受拨备计提力度加大影响，公司净利小幅下降2020H1，公司实现营业收入1483.53亿元，同比增长7.27%；归母净利润497.88亿元，同比下降1.63%；年化ROAE 为16.94%，同比减少2.53个百分点；基本EPS 为1.97元，同比下降1.99%。公司净利出现小幅下降，主要受拨备计提力度加大的影响。2020年上半年，公司信用减值损失404.43亿元，同比增长22.32%，远高于2019年全年（+0.39%）增速，其中贷款和垫款信用减值损失362.11亿元，同比上升22.70%，主要受新冠肺炎疫情的影响，上半年公司加大了拨备计提力度。 2）NIM 同比下降0.2个百分点，存款结构持续优化增强负债端成本优势2020H1，公司实现利息净收入908.73亿元，同比增长3.97%；净息差2.50%，同比下降0.2个百分点，2020Q2单季净息差2.45%，环比下降0.11个百分点，主要受到市场利率下行、LPR 下调导致贷款定价利率走低的影响，生息资产收益率降幅要大于计息负债成本率降幅。2020H1，公司生息资产收益率4.23%，同比下降0.24个百分点；计息负债成本率1.81%，同比下降0.08个百分点。资产端，生息资产实现扩张，贷款规模稳步增长。截至2020年上半年末，集团生息资产平均余额7.30万亿元，同比增长11.95%；贷款及垫款平均余额4.71万亿元，同比增长13.72%，占生息资产比重64.56%，同比上升1个百分点。其中，零售贷款平均余额2.40万亿元，同比增长12.95%，占贷款及垫款比重50.93%，同比下降0.34个百分点；对公贷款平均余额2.02万亿元，同比增长13.90%，占贷款及垫款比重42.95%，同比上升0.07个百分点。负债端，公司加大对结构性存款、大额存单等高成本存款的量价管控，推动低成本核心存款增长，助力负债端结构优化和成本降低。截至2020年上半年末，集团客户存款平均余额5.25万亿元，同比增长16.67%，占集团计息负债比重75.17%，同比提升1.55个百分点；活期存款平均余额3.04万亿元，同比增长14.60%，占比存款比重达57.87%，成本优势依旧显著。 3）非利息净收入实现持续增长，营收贡献度增加2020H1，公司实现非利息净收入574.80亿元，同比增长12.94%，增速较2020Q1进一步扩大；占公司营业收入比重38.75%，同比增加1.95个百分点。其中，中间业务手续费及佣金净收入422.69亿元，同比增长8.46%，主要来自受托理财收入、代销基金收入增长，银行卡及结算清算业务收入有所下降；投资收益115.30亿元，同比增长44.70%，主要受益于基金投资分红增加、票据及债券价差增加；其他业务收入30.60亿元，同比增长15.87%，主要由于经营租赁业务收入增长；汇兑净收益17.89亿元，同比增长34.92%，主要是外币衍生金融工具收益增加；公允价值变动亏损11.68亿元，同比减少11.56亿元，主要是基金投资分红导致公允价值变动损益减少。 4）资产质量稳健，不良率小幅下降，拨备覆盖率显著提升公司资产质量整体稳健，不良率和关注类贷款占比均有下降，拨备覆盖率显著提升。截至2020年上半年末，集团不良贷款余额553.28亿元，较年初增长5.84%，不良贷款率1.14%，较年初下降0.02个百分点；关注类贷款 余额480.88亿元，较年初减少8.56%，关注类贷款占比0.99%，较年初下降0.18个百分点。拨备覆盖率显著提升，风险抵补能力增强。截至2020年上半年末，公司不良贷款拨备覆盖率440.81%，较年初提高14.03个百分点。 3.投资建议公司零售业务优势明显，盈利能力强劲，ROAE 位居行业前列水平；资产端稳步扩张，负债端结构持续优化，存款占比逾7成，成本优势显著；资产质量稳健，不良率下降，拨备覆盖率显著提升；积极推动战略转型，打造轻型银行，坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展，金融科技应用行业领先，差异化竞争优势明显。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2020-2021年EPS3.62/4.02元，对应2020-2021年PE10.41X/9.38X。 4.风险提示资产质量恶化超预期的风险。

1、事件 近期，公司发布了2020年半年报。 2、我们的分析与判断 1）拨备前利润维持高增，拨备力度加大导致归母净利润同比下降 2020年上半年，公司实现营业收入783.28亿元，同比增长15.5%，实现减值损失前营业利润561.50亿元，同比增长18.9%；实现归母净利润136.78亿元，同比下降11.2%，主要是公司加大拨备计提力度所致。年化ROE（加权平均）为9.33%，同比降低3.30个百分点；基本EPS为0.66元，同比降低22.4%。 2）净息差小幅收窄，信贷投放力度加大助力利息收入稳健增长 2020年上半年，公司实现利息净收入503.05亿元，同比增长15.3%，主要得益于信贷规模提振带动生息资产规模平稳增长。上半年公司净息差2.59%，同比下降3个基点，呈现出较强韧性。资产端来看，截至2020年6月末，公司生息资产平均余额为38878.54亿元，同比增长15.78%。其中，公司发放贷款和垫款平均余额23096.17亿元，同比增长16.48%。2020年上半年，企业贷款平均收益率4.39%，较去年同期下降69个基点，主要受上半年贷款市场报价利率（LPR）下行、货币市场资金面宽松等因素影响；个人贷款平均收益率7.63%，较去年同期下降11个基点，主要是公司对冲疫情对消费市场需求冲击，加大较低风险的按揭贷款及优质客户的信用投放，优化客群结构。负债端来看，截至2020年6月末，公司存款平均余额达25237.54亿元，同比增长12.53%。负债平均成本率2.42%，较去年同期下降27个基点，负债成本持续优化。 3）非息收入增长良好，手续费和佣金净收入以及投资收益均上升 2020年上半年，公司实现非利息净收入280.23亿元，同比增长15.8%。2020年上半年，公司实现手续费及佣金收入243.55亿元，同比增长8.0%。其中代理及委托手续费收入46.59亿元，同比增长53.6%，主要是由于因公司积极推进私行业务发展，使个人代理基金及信托计划手续费收入增加。但因疫情影响部分业务交易量减少，结算手续费、银行卡手续费和资产托管手续费均有所下降。2020年上半年，公司实现投资收益80.25亿元，同比增长62.5%，主要是上半年货币政策较宽松，公司紧握市场交易机会并适度加大债券持仓，助力投资收益增加。 4）资产质量稳健可控，零售不良仍需关注，风险抵补能力增强 2020年6月末，公司不良贷款率为1.65%，与上年末持平。其中，零售贷款的不良率为1.56%，较2019年年末上升了0.37个百分点，企业贷款的不良率为1.76%，较2019年年末下降了0.53个百分点，“对公做精”战略成效显著；关注贷款占比为1.86%，较上年末下降0.15个百分点，逾期60天以上贷款及逾期90天以上贷款的占比分别为1.55%和1.33%，较上年末分别下降0.03个百分点和0.02个百分点；逾期60天及逾期90天以上贷款偏离度均低于1。同时，风险抵补能力进一步提升，拨备覆盖率为214.93%，较上年末上升31.81个百分点。 3.投资建议 公司背靠中国平安，有望受益于集团资源支持和金融科技优势；围绕“科技引领、零售突破、对公做精”转型突破战略，贷款规模稳健增长；资产质量风险整体可控，拨备覆盖率提升，风险抵补能力持续增强。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2020-2021年EPS1.31/1.50元，对应2020-2021年PE11.51X/10.05X。 4.风险提示 银行资产质量恶化超预期的风险。

1、事件 近期，公司发布了 2020年半年报。 2、我们的分析与判断 1） 投行业务与自营投资表现靓丽，净利润同比增长 57.88% 2020年上半年公司实现营业收入 155.41亿元，同比增长 39.92%；归母净利润 64.05亿元，同比增长 57.88%。 基本 EPS 0.71元，同比增长 44.90%； 加权平均 ROE 4.98%，同比增加 1.16个百分点。 投行业务收入高增，叠加自营投资表现靓丽， 公司业绩显著增长。 2020年上半年，公司投行业务同比增长 108.77%， 营收占比 同比提升 2.68个百分点至 8.12%； 投资收益（含公允价值变动收益）同比增长 66.48%， 营收贡献度同比提升 8.05个百分点至 50.47%， 显著提振公司业绩弹性。 2） 投资表现靓丽， 对公司业绩弹性贡献度显著 2020年上半年公司投资收益（含公允价值变动损益）达 78.43亿元，同比增 长 66.48%，是公司业绩增长的主要原因。其中，投资收益达 86.06亿元，同比增 长 171.31%； 公允价值变动损失 7.63亿元， 较去年同期收益减少 23.02亿元， 主要 系衍生金融工具浮亏。 公司坚持权益投资去方向化， 重视大数据和人工智能等先 进技术的研究应用，打造多品种、多周期、多策略的大数据交易业务体系， 推动 交易规模和盈利水平的提升。 固定收益自营投资业务通过大类资产轮动，建立策 略多元化业务模式，积极把握定价偏差及估值修复机会，自营投资业绩领先市场。 3） 经纪业务龙头地位稳固， 债务利息支出增加导致利息净收入同比下滑 2020年上半年， 公司经纪业务实现收入 27.92亿元，同比增长 24.48%； 代理 股基成交额 14.62万亿元， 同比增长 31.83%，连续 6年维持行业第一。 公司坚守 以客户需求为中心的价值观，继续强化数字化运营和管理，借助平台优势打造多 维度、智能化的客挖掘、获客转化及资产配置等功能，全方位构建为客户创造价 值的专业能力，进一步巩固和提升核心竞争力，有效助力财富管理业务体系化发 展。 截至报告期末，公司客户账户总资产规模达 3.92万亿元；“涨乐财富通”平 均月活数 847.80万， 同比增长 13.19%， 位居证券公司类 APP 第一名。 2020年上半年，公司利息净收入 10.22亿元，同比下降 19.39%。其中，公司 实现利息收入 47.07亿元，同比增加 11.62%；利息支出 36.84亿元，同比增多 24.95%， 主要受短期融资款利息支出增长所致。 截至 2020年二季度末， 受益于市场风险偏 好提升， 公司两融余额达 769.92亿元， 同比增长 40.40%，市占率同比提升 0.6个 百分点至 6.62%；股票质押待购回余额为 356.97亿元， 同比减少 22.34%， 平均履 约保障比例持续提升至 288.77%，业务风险平稳可控。 4） 投行业务收入大增，资管主动管理规模和占比进一步提升 2020年上半年， 公司投行业务净收入 12.61亿元，同比增长 108.77%，主要与 股权、债权承销金额均大幅增长有关。 2020年上半年，公司股权承销金额 737.20亿元， 同比增长 55.45%； 债券承销总金额达 2299.65亿元，同比增加 47.43%。 并购重组交易数量和交易金额分别为 8家和 482.19亿元，均位列行业第二。 2020上半年， 公司实现资产管理业务净收入 15.76亿元，同比增长 12.63%。 截 至 2020年二季度，公司月均资管规模 5880.12亿元，较 2019年末减少 1.36%。 公 司资管业务积极向主动管理转型，主动管理规模和占比进一步提升。截至 2020年 二季度，公司月均主动管理规模 2704.99亿元， 同比增长 10.10%；主动管理占比 46%， 同比提升 16.73个百分点。 3.投资建议 公司经纪业务龙头地位稳固，互联网金融优势明显，财富管理转型稳步推进， 投资能力领先。 公司作为综合实力强劲的头部券商，有望持续受益于资本市场深 化改革红利释放和航母级券商打造。 我们看好公司未来发展前景，结合公司基本 面和股价弹性情况，维持“推荐”评级， 2020/2021年 EPS 1.44/1.56元，对应 PE 14.31X/13.21X。 4.风险提示 市场波动对业务影响大的风险。

1．事件 公司发布了2020年半年度报告。 2．我们的分析与判断 1）受总投资收益减少、责任准备金计提以及去年同期手续费及佣金支出税前扣除政策的影响，公司净利润同比下滑近3成 2020H1，公司实现营业收入6299.56亿元，同比下降1.44%；归母净利润686.83亿元，同比下降29.7%；归母营运利润743.10亿元，同比增长1.2%；基本EPS为3.88元，同比下降29.2%；加权平均ROE为9.9%，同比下降6.4个百分点。受总投资收益减少、责任准备金计提以及去年同期保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策等多重因素影响，公司净利润同比下滑明显。2020H1，公司总投资收益858.99亿元，同比下降16.3%；会计估计变更增加寿险及长期健康险责任准备金并减少公司税前利润44.21亿元；所得税支出147.92亿元，同比增长40.9%。 2）新冠疫情影响下NBV表现承压，后续期待寿险转型深化成果显现和代理人规模与质态进一步改善 受新冠肺炎疫情影响，公司传统代理人线下业务展业受阻，高价值高保障型业务受到一定冲击，新单保费下滑，新业务价值率降低，导致NBV表现承压。2020H1，公司寿险及健康险业务NBV为310.31亿元，同比下降24.4%；用于计算新业务价值的首年保费845.48亿元，同比减少8.0%;新业务价值率36.7%，同比下滑8.0个百分点。公司坚持聚焦保障，除了加大易于销售但价值率相对较低的线上简单产品推广力度以储备客户资源外，还持续深化“产品+”策略转型，以客户需求为导向，规划、构建多层次、场景化的“产品+”服务体系，同时上市满足大众客户返本和重疾需求的保障型产品，推出长期护理险，加大长缴业务推动力度并且上线及拓展涵盖新冠赔付责任的产品，有利于后期新单保费和新业务价值率修复，助力新业务价值改善。受疫情影响，代理人数量和产能均出现下滑。 截至2020年上半年末，平安寿险代理人数量110.8万人，同比下降10.3%；代理人人均新业务价值25003元，同比下降14.7%。公司坚持有质量的人力发展策略，运用科技赋能代理人招募、培训、客户经营等环节，实施特殊考核政策稳定队伍，二季末代理人数量企稳、质量有所提升。截至2020年上半年末，平安寿险代理人规模较一季末环比增长1.2%；高潜能优才数量10万人，同比增长1.9%。 3）产险保费稳健增长，承保端维持盈利，非车险增长强劲 2020H1，平安产险原保险保费收入1441.18亿元，同比增长10.5%，实现稳健增长。受新冠肺炎疫情影响，保证保险业务赔付短期上涨，产险业务综合成本率有所上升但仍优于行业水平，承保端维持盈利。 2020H1，平安产险的综合成本率为98.1%，同比上升1.5个百分点。产险结构优化，非车险增长强劲。2020H1，平安产险车险业务原保费收入956.46亿元，同比增长3.6%，占平安产险原保费收入比重66.37%，同比下降4.41个百分点；非车险业务原保费收入484.72亿元，同比增长27.13%，占平安产险原保费收入比重33.63%，同比提升4.41个百分点。 4）受权益资产分红减少、投资规模增加和资本市场波动影响，投资收益率有所下滑 截至2020年上半年末，公司投资资产规模3.44万亿元，较年初增长7.3%。2020H1，公司年化净投资收益率4.1%，同比下降0.4个百分点，主要受权益资产分红收入下降和投资规模增加的影响；年化总投资收益率4.4%，同比下降1.1个百分点，主要受资本市场同比剧烈波动，公允价值变动损失加大的影响。 公司持续优化保险资金资产负债匹配，积极应对利率下行的挑战，继续增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期、低风险债券以拉长资产久期，同时建立灵活的资产负债联动机制，合理制定负债端保证利率，优化资产负债利率匹配。此外，公司积极把握疫情冲击下权益市场波动机会，灵活开展权益投资操作，获取投资收益。 5）受拨备计提力度加大影响，平安银行净利润下降11.2%，资产质量风险整体可控 2020H1，平安银行实现营业收入783.28亿元，同比增长15.5%；减值损失前营业利润561.50亿元，同比增长18.9%，净利润136.78亿元，同比下降11.2%，主要受拨备计提力度加大的影响。息差同环比小幅回落，对公贷款投放力度加大推动贷款规模稳步扩张。 2020H1，公司实现年化净息差2.59%，同比下降0.03个百分点，环比下降0.01个百分点，主要系上半年LPR下行、货币市场资金面宽松、生息资产收益率降幅略高于付息负债成本率降幅所致；贷款与垫款总额2.51万亿元，较年初增长8.0%，主要系对公贷款环比增长12.9%所致。平安银行资产质量风险整体可控。 截至2020年上半年末，平安银行不良贷款率1.65%，与年初持平；拨备覆盖率214.93%，较年初上升31.81个百分点；关注类贷款占比1.86%，较年初下降0.15个百分点；逾期90天以上贷款占比1.33%，较年初下降0.02个百分点。 6）资产管理投资收益回落，科技业务收入加速增长 受新冠肺炎疫情及资本市场震荡影响，资产管理业务投资收益同比减少，叠加去年同期部分投资项目退出实现较高收益，2020H1公司资产管理业务实现净利润64.38亿元，同比下降14.5%。其中，信托业务净利润16.53亿元，同比下降11.8%；证券业务净利润15.65亿元，同比增长25.0%，主要得益于资本市场深化改革措施带来的市场活跃度提升、集团综合金融服务优势以及新冠肺炎疫情挑战下的科技实力；其他资产管理业务净利润32.20亿元，同比下降26.9%。 公司坚持以科技引领业务变革，在金融科技、医疗科技领域持续探索创新商业模式，致力于实现反哺金融主业、赋能行业升级、服务实体经济的目标。2020H1，公司实现科技业务总收入427.32亿元，同比增长11.2%，增速较2020Q1进一步扩大。平安通过研发投入持续打造领先科技能力，广泛应用于金融主业，并加速推进“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈建设，对内深挖业务场景，强化科技赋能，助力实现降本增效、风险管控目标，打造优质产品，增加营业收入；对外输出领先的创新产品及服务，发挥科技驱动能力，促进行业生态的完善和科技水平的提升。与此同时，平安重视核心技术研发与自主知识产权掌控，截至2020年上半年末，公司科技专利申请数较年初增加4625项，累计达26008项，位居国际金融机构前列。 3.投资建议 公司积极拥抱金融科技，以科技引领业务变革，业务品质良好。寿险转型持续深化，保障型产品发展力度加大，代理人队伍数量企稳、质态提升，有助于后续新单保费增速修复和价值改善。我们持续看好公司未来发展前景，结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，预测2020-2021年每股内含价值为72.24/83.80元，对应2020-2021年PEV为1.06X/0.91X。 4.风险提示 长端利率曲线持续下移的风险，保险产品销售不及预期的风险

1．事件 公司发布了2020年半年度报告。 2．我们的分析与判断 1）受准备金计提和去年同期手续费及佣金支出税前扣除政策影响，净利润有所下滑 2020H1，公司共计实现营收5137.35亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润305.35亿元，同比下降18.8%；基本EPS1.07元，同比下降18.9%；加权平均ROE为7.36%，同比下降3.78个百分点。 受传统险准备金折现率假设更新、2019年同期执行手续费和佣金支出税前扣除政策调整的影响，公司业绩有所下滑。2020H1，公司会计估计变更分别增加寿险与长期健康险责任准备金115.64亿元和10.92亿元，合计减少税前利润126.56亿元；所得税费用45.02亿元，同比增长367%。 2）新业务价值表现优于同业，代理人队伍量稳质升 公司2020年开门红销售较早，代理人队伍量稳质升，疫情影响下新单保费仍实现正增长，推动NBV表现优于同业。2020H1，公司NBV368.89亿元，同比增长6.7%；新单保费1462.14亿元，同比增长14.37%；首年期交保费941.70亿元，同比增长13.3%。公司坚持多元化产品策略，大力发展保障型业务，业务结构持续优化，新业务价值率基本保持稳定。公司首年期交前十大主销产品中6款为保障型产品；特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升3.4个百分点，特定保障型业务保单件数与件均保费同步提升。 2020H1，公司个险渠道NBVM为39.3%，同比小幅下降0.4个百分点，基本保持稳定。公司代理人队伍销售管理实现转型升级，个险营销、收展两支销售队伍协同并进，制度升级释放红利，促进关键基础管理指标稳步提升，个险队伍量稳质升。 截至2020年上半年末，公司个险销售人力169万，较2019年末增长4.77%。其中，营销队伍规模100.7万，收展队伍规模68.3万；月均有效销售人力同比增长40.4%。 3）受利率下行和持仓上市股票股息派发延后的影响，投资收益率有所下降 截至2020年上半年末，公司投资资产37828.55亿元，较2019年末增长5.8%。2020H1，公司实现净投资收益773.91亿元，同比增长7.4%，净投资收益率4.29%，同比下降0.37个百分点，主要来自年内利率大幅下行、持仓上市股票股息派发延后的影响；总投资收益为961.34亿元，同比增长8.11%，总投资收益率5.34%，同比下降0.43个百分点。资产配置方面，公司持续强化资产负债管理，固收类投资在年内利率大幅下行过程中把握阶段性波动机会，及时调整长久期利率债配置节奏，稳定资产久期的同时控制利率风险；公开市场权益投资遵守既定的战略配置策略安排，持续调整内部结构，提高收益稳定性。 3．投资建议 公司重价值、强队伍，持续推动业务高质量发展。代理人队伍量稳质升，疫情影响下新单保费仍实现正增长，推动NBV表现优于同业。投资端重视资产负债管理，有望受益长债收益率触底反弹和权益市场回暖，实现投资收益率改善。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，预测2020/2021年每股内含价值38.33/44.85元，对应2020/2021年PEV为1.12X/0.96X。 4．风险提示 长端利率曲线持续下移的风险，保险产品销售不及预期的风险。

1．事件公司发布了 2020年上半年财报。 2．我们的分析与判断1） 受 去年 同期 高 基数以及 会计估计 变更加提保险责任准备金影响 ， 净利润 下滑明显2020年上半年，公司共计实现营业收入 1186.6亿元，同比增长 31.5%；归属于母公司股东净利润 82.18亿元，同比下滑 22.1%；基本 EPS2.63元，同比下降22.2%；加权平均 ROE 为 9.13%，同比下降 5.46个百分点。2020年上半年，受银保渠道保费高增带动，公司实现总保费 968.79亿元，同比增长 30.9%，保费规模持续攀升；内含价值 2247.57亿元，较上年末增长 9.6%。受去年同期保险企业手续费及佣金支出税前扣除限额提升带来的高基数以及会计估计变更加提保险责任准备金影响，公司业绩下滑明显。 2） 健康 险新单下滑 ， 新业务价值率 下降致 新业务价值 承压2020年上半年，公司实现新业务价值 52.21亿元，同比减少 11.4%，新业务价值表现承压。长期险首年保费 298.62亿元，同比增长 155.0%；长期险首年期交保费 134.60亿元，同比增长 15.1%，其中十年期及以上期交保费 49.69亿元，同比减少 17.2%；健康险新单保费 55.31亿元，同比下降 15.2%。按照首年保费口径测算的新业务价值率 15.3%，同比下降 22.6个百分点。公司产品销售节奏受疫情扰动，价值型业务增长受限，影响新业务价值表现，随着疫情消退，公司加大价值型产品销售，价值改善可期。代理人层面，人力规模增长，产能下降。公司个险渠道强化组织发展，推进新增人力的持续增长，队伍规模创历史新高。截至 2020年 6月 30日，个险规模人力 52.6万人，同比增长 36.5%。受疫情冲击，队伍展业难度增加，核心作业人力下滑，上半年月均合格人力 13.5万人，同比下降 3.5%；月均合格率26.4%，较 2019年同期下滑 12.4个百分点；月均人均综合产能 3578元，同比下降20.0%。 3） 加配股权型 金融资产, 投资收益 稳健 增长截至 2020年 6月 30日，公司投资资产 9003.17亿元，较年初增长 7.3%。其中，债权型金融资产投资金额为 5544.99亿元，在总投资资产中占比为 61.6%，占比较上年末下降 4个百分点。股权型金融资产投资金额为 1844.33亿元，在总投资资产中占比为 20.5%，占比较上年末提高 1.8个百分点。非标资产投资金额为 2392.81亿元，较上年末减少 73.13亿元，在总投资资产中占比为 26.6%，较上年末减少 2.8个百分点。受利率下降以及基金分红收入减少影响,2020年上半年公司年化净投资收益率 4.6%，同比下降 0.4个百分点；受投资资产买卖价差增长影响,公司年化总投资收益率 5.1%，同比增长 0.4个百分点。 3. 估值及投资建议公司坚定推进“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”战略,个险聚焦“健康险+年金险+附加险”的产品结构。上半年因疫情影响扰动业务销售节奏，下半年聚焦高价值业务，加速产品创新，有助提升价值率，助力价值改善。我们持续看好公司未来发展前景，给予“推荐”评级，预测 2020-2021年 EVPS 为 74.93元/86.17元，对应 2020-2021年 PEV 为 0.83X/0.72X。 4. 风险提示长端利率曲线持续下移的风险；保险产品销售不及预期的风险

1、事件 公司发布了2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断 1）龙头地位稳固，资产负债表进一步扩张 2020H1，公司实现营业收入267.44亿元，同比增长22.73%；归母净利润89.26亿元，同比增长38.48%；基本EPS0.70元，同比增长32.08%；ROE（加权平均）5.07%，同比增加0.96个百分点。公司多项业务收入显著增长，带动公司整体业绩增速持续改善，营收、净利等指标继续排名行业首位，龙头地位稳固。与此同时，公司杠杆率持续提升，推动资产负债表进一步扩张，加配场外衍生品与融资类业务。截至2020年上半年末，公司杠杆率4.38倍，较2019年末提升8.53%；总资产和总负债分别达9750.39亿元和7950.40亿元，较2019年末分别增长23.15%和26.95%。 2）投资业务贡献显著业绩弹性，股权衍生品业务规模增量明显 公司投资业务表现靓丽，贡献显著业绩弹性。2020H1，公司投资收益和公允价值变动收益为118.87亿元，同比增长59.04%，营收贡献度为44.45%，同比提升10.15个百分点。其中，公允价值变动收益37.57亿元，同比增长571.69%。公司投资能力优异，股票自营业务加强对消费、医药、科技等重点行业的专项投研，辅以严格的系统性风控措施，方向性投资规模较小，业绩整体保持稳健，自有资金固收类投资收益率表现优于市场，同时深化对量化分析和多元策略的探索和实践，帮助投资组合有效地控制市场风险，降低业绩对市场单一方向变动的依赖。公司股权衍生品业务扩张，衍生金融工具规模实现较大幅度增长。截至2020年上半年末，公司衍生金融资产规模199.21亿元，较2019年末增长171%，名义本金21028.86亿元，较2019年末增长44.01%，证券业协会最新数据显示公司5月末场外期权规模达2220.57亿元，较2019年末增长53.62%，行业排名第一。 3）财富管理转型持续推进，融资类业务规模增长、利差扩大 受市场成交回暖影响，公司经纪业务收入增速改善，财富管理转型持续推进。2020H1，公司实现经纪业务净收入50.08亿元，同比增长31.83%，增速较2019年同期和全年均改善明显（-7.62%和-0.05%）；股基交易额达12万亿元，代销金融产品超4000亿元。公司坚持财富管理转型升级实践，金融产品体系与销售能力业内领先；构建以客户需求为导向的价值供给链，配置投资业务产品体系不断完善，在超高净值客群经营中形成独特竞争力；搭建员工赋能体系，投资顾问队伍人数全行业第一；贯彻全球一体化发展要求，整合境外零售与财富管理，为客户提供境内外全产品服务。截至2020年上半年末，公司个人客户超1030万户，一般法人机构客户超4万户，托管客户资产6.7万亿元，财富管理客户和资产规模实现快速增长。 2020H1，公司实现利息净收入8.10亿元，同比减少41.18%，主要受利息支出增加的影响。2020H1，公司利息收入69.57亿元，同比增长4.93%；利息支出61.47亿元，同比增长17.02%。公司加大对融资类业务的资金配置，两融业务规模实现增长，股票质押规模持续压降。截至2020年上半年末，公司融出资金851.81亿元，较2019年末增长20.53%；买入返售金融资产506.87亿元，较2019年末减少13.84%。受市场利率下行的影响，公司融资类业务利差有所扩大。 4）投行股债承销和并购重组维持领先优势，资管主动管理规模与占比均有提升 2020H1，公司投行业务净收入22.21亿元，同比增加23.13%，实现稳健增长。受益于再融资新规出台以及市场流动性充裕、融资成本较低的影响，公司股债承销数量与金额均有增长，继续维持行业领先地位。股权承销方面，公司完成A股主承销项目52单，主承销金额1317.49亿元（含资产类定向增发），同比增长7%，市场份额20.31%，排名市场第一。其中，IPO主承销项目6单，主承销金额99.81亿元，同比减少37.98%；再融资主承销项目46单，主承销金额1217.68亿元，同比增长13.97%。债券承销方面，公司债券及ABS业务承销只数1380只，承销金额5630.69亿元，同比增长21.92%，市场份额12.85%，位居同业第一。并购重组方面，公司完成A股重大资产重组交易金额约2325亿元，市场份额58.2%，行业排名第一。 2020H1，公司实现资产管理业务净收入32.90亿元，同比增长23.39%，增速远超证券行业水平（YOY：+12.24%）。截至2020年上半年末，公司资产管理规模为1.42万亿元，较2019年末增长2.08%。公司有序推进大集合公募化改造，资管业务结构实现优化，主动管理规模与占比均有提升。截至2020年上半年末，公司主动管理规模8575.24亿元，较2019年末增长22.80%；主动管理占比60.23%，较2019年末提升10.13个百分点。 3.投资建议 宏观经济复苏趋势确立，投资者风险偏好提升，市场交投活跃，资本市场深化改革加速，科创板发行常态化，创业板注册制落地，政策红利持续释放，券商业务空间多维度扩容。公司龙头地位稳固，机构业务优势显著，综合实力强劲，有望抢先受益资本市场制度改革红利和航母级券商打造，实现业绩持续增长和盈利能力稳步提升。我们看好公司未来发展前景，结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，2020-2021年EPS1.32/1.58元，对应2020-2021年PE为24X/20.05X。 4.风险提示 业绩受市场波动影响大的风险。

1．事件公司发布了2020年半年度报告。 2．我们的分析与判断11）受去年同期业绩高基数以及责任准备金计提影响，净利润同比减少1122%2020年上半年，公司共计实现营收2354.81亿元，同比增长6.8%；归母净利润142.39亿元，同比减少12.0%；归母营运利润174.28亿元，同比增长28.1%。基本EPS1.57元，同比下降12.3%；加权平均ROE为7.7%，同比下降2.4个百分点。 公司净利润出现较大降幅，主要受到责任准备金计提和去年同期税收政策利好导致业绩高基数的影响。2020H1，公司会计估计变更累计增加寿险及长期健康险责任准备金（考虑分出业务后）约42.36亿元，所得税支出达30.39亿元，而去年同期税收返还20.41亿元。 2）受新单保费负增长和新业务价值率下滑影响，公司NBV表现承压受新冠疫情影响，公司传统的代理人线下展业、增员和基础管理模式受阻，新保业务出现负增长，新业务价值增长承压。2020H1，公司寿险NBV为112.28亿元，同比下降24.8%；个险代理人渠道新单保费190.65亿元，同比减少27.5%；新业务价值率37.0%，同比下降2.0个百分点。公司重视高质量发展，坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，推动价值可持续增长。公司产品结构持续优化，助力个险新业务价值率逆势提升。2020H1，公司传统型保险保费收入553.70亿元，同比增长14.0%，占太保寿险总保费比重39.95%，同比提升4.86个百分点；其中，长期健康险保费收入为284.91亿元，同比增长2.8%，占太保寿险总保费比重20.56%，同比提升0.54个百分点；公司个人客户业务新业务价值率56.5%，同比提升6.8个百分点。太保寿险积极应对挑战，加快推动线上化经营，采取坚持优化人才增募、加强技能训练、强化新技术应用等多项举措推动营销员队伍转型升级，促进代理人质态提升。2020H1，代理人队伍月均人力76.6万人，较2019年末下降3.77%；月均健康人力和月均绩优人力分别为20.7万人和12.1万人，占比达到27.0%和15.8%，其中二季度健康和绩优人力逐月回升。后续受益于“队伍升级、服务增值、科技赋能”三大动能的加速打造，公司新业务价值改善可期。 3）产险保费实现较快增长，承保端维持盈利，非车险保费增速靓丽公司产险保费收入实现较快增长，综合成本率稳中有降，承保端维持盈利。 2020H1，太保产险实现业务收入766.72亿元，同比增长12.3%，表现优于同业；其中，机动车辆险和非机动车辆险分别实现业务收入479.62亿元和287.10亿元，同比分别增长4%和29.8%。公司产险综合成本率98.3%，同比下降0.3个百分点，承保端维持盈利。其中车险业务综合成本率为97.8%，同比下降0.6个百分点；非车险业务综合成本率99.7%，同比上升0.2个百分点，基本保持稳定。公司产险业务结构持续优化，车险收入占比同比下滑5.05个百分点至62.55%，非车险收入占比同比上升5.05个百分点至37.45%。4）长债收益率下行，净投资收益率下降002.2个百分点，总投资收益率保持稳定截至2020年上半年末，公司投资资产达15528.66亿元，较上年末增长9.4%。 2020H1，公司净投资收益326.63亿元，同比增长10%，净投资收益率4.4%，同比下降0.2个百分点，主要受到长债收益率下行的影响；总投资收益384.29亿元，同比增长17.8%，总投资收益率4.8%，同比持平。资产配置层面，公司在战略资产配置的引领下灵活进行战术资产配置，积极把握市场机会，取得了较好的投资收益。在预期未来市场利率中枢下行的背景下积极做好固定收益类资产配置，并把握战术机会，在市场利率反弹后积极配置长久期国债和地方政府债，延展资产久期。同时，在流动性可以承受的前提下加强对优质非公开市场融资工具的配置。 截至2020年上半年末，公司债券投资占投资资产比重39.5%，较上年末减少3.1个百分点；权益类投资占投资资产比重15.5%，较上年末下降0.2个百分点；非公开市场融资工具占投资资产的22.5%，较上年末上升1.6个百分点.3.投资建议公司寿险业务聚焦价值增长，产品结构持续优化，个险新业务价值率逆势提升，多措并举推动代理人队伍转型和质态提升，新业务价值改善可期。产险保费增速优于同业，承保端维持盈利，结构持续优化。投资端或受益长债收益率触底反弹，实现投资收益率改善。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，预测2020/2021年每股内含价值为46.93/54.43元，对应2020/2021年PEV为0.69X/0.59X。 4.风险提示长端利率曲线持续下移的风险，保险产品销售不及预期的风险。

1.事件近期,公司发布了2020年一季报。 2.我们的分析与判断1)业绩表现整体稳健,拨备计提力度加大2020Q1,公司实现营业收入766.03亿元,同比增长11.44%;归母净利润277.95亿元,同比增长10.12%;年化ROAE 为18.76%,同比减少0.69个百分点;基本EPS 为1.10元,同比增长10%。公司业绩表现整体稳健,但受拨备计提力度加大影响净利增速较2019年有所收窄。2020Q1,公司信用减值损失203.54亿元,同比增长21.08%,远高于2019年全年(+0.39%)和一季度(+13.90%)增速。 2)NIM 环比改善0.16个百分点,存款结构优化助力负债端成本优势增强2020Q1,公司实现利息净收入457.56亿元,同比增长5.50%;净息差2.59%,同比下降0.16个百分点,环比上升0.16个百分点。息差同比下滑主要受到市场利率和LPR 定价下行、生息资产收益率减少以及新冠疫情下零售贷款投放进度放缓的影响。截至2020年3月末,集团贷款及垫款余额4.73万亿元,较2019年末增长5.39%;占集团资产总额比重60.94%,较2019年末提升0.4个百分点,主要源自对公贷款规模的增长。母行零售贷款余额2.34万亿元,较2019年末增长0.43%,占母行贷款及垫款余额比重53.23%,较2019年末下滑2.5个百分点;母行对公贷款余额1.77万亿元,较2019年末增长9.05%,占母行贷款及垫款余额比重40.33%,较2019年末提升1.44个百分点。公司已于一季度加强对高成本的结构性存款和大额存单的管理,推动低成本的核心存款增长,助力负债端结构优化和成本降低,实现息差环比改善。截至2020年3月末,集团客户存款余额5.16万亿元,较2019年末增长6.6%;占集团负债总额比重72.55%,较2019年末提升3.92个百分点,助力公司负债端成本下行。母行活期存款占比高达57.81%,成本优势依旧显著。 3)非利息净收入高增,营收贡献度提升2020Q1,公司实现非利息净收入308.47亿元,同比增长21.59%,增速较2019年显著提升;占公司营业收入的40.27%,同比提高3.36个百分点。 其中,中间业务手续费及佣金净收入220.61亿元,同比增长15.15%,主要来自受托理财收入、代销基金收入增长;投资净收益61.45亿元,同比增长48.90%,主要受益于债券价差、基金分红和票据非标投资收益增加;汇兑净收益13.25亿元,同比增长169.86%,主要系外汇衍生交易损益和货币性项目汇兑损益增加所致。 4)资产质量整体稳健,关注贷款和逾期贷款规模与占比受疫情影响有所上升公司资产质量整体稳健。截至2020年3月末,集团不良贷款余额525.82亿元,较2019年末增长0.59%;不良贷款率1.16%,较2019年末下降0.05个百分点;不良贷款拨备覆盖率451.27%,较2019年末上升24.49个百分点,风险抵补能力进一步增强。由于零售信贷业务受疫情影响较大,公司关注贷款和逾期贷款的余额和占比均有所上升。截至2020年3月末,母行关注贷款额563.28亿元,较2019年末增长14.26%,关注贷款率1.28%,较2019年末上升0.10个百分点;逾期贷款额730.30亿元,较2019年末增长19.87,逾期贷款率1.66%,较2019年末上升0.20个百分点。 3.投资建议公司零售业务优势明显,盈利能力强劲,ROE 位居行业前列水平;资产端零售占比较高,负债端结构持续优化,存款占比逾7成,成本优势显著;资产质量稳健,不良率进一步下降,拨备覆盖率提升;积极推动战略转型,打造轻型银行,实现“质量、效益、规模” 动态均衡发展,金融科技应用行业领先,差异化竞争优势明显。结合公司基本面和股价弹性,我们给予“推荐”评级,2020-2021年EPS 4.12/4.74元,对应2020-2021年PE 8.52X/7.40X。 4. 风险提示宏观经济疲软导致资产质量恶化超预期的风险。

1.事件近期,公司发布了2019年年报和2020年一季报。 2.我们的分析与判断 1)业绩持续稳健增长,盈利能力依旧维持行业前列水平 2019年,公司实现营业收入和归母净利润64.45亿元和17.85亿元,同比分别增长10.67%和20.14%;ROE(加权平均)达11.52%,同比降低1.10个百分点;稀释EPS为0.66元,同比增长13.79%。2020年一季度,公司营业收入与归母净利润分别为16.97亿元和5.10亿元,同比分别增长10.41%和14.05%;年化ROE(加权平均)11.80%,同比上升0.28个百分点;稀释EPS0.19元,同比增长11.76%。整体来看,公司业绩维持稳健增长,可转债转股引发股本溢价致ROE有所下降,但盈利能力依旧处于行业前列水平。 2)对公贷款增长推动2020Q1信贷投放力度加大 2019年,公司实现利息净收入56.90亿元,同比增长11.59%;净息差3.41%,同比增加0.02个百分点;生息资产平均余额1668.14亿元,同比增长11%。公司2019年净息差微幅走阔,主要受益于负债端结构优化和成本改善。资产端结构持续优化,零售贷款比重上升,但收益率受到LPR利率下行的压制。2019年,公司的贷款及垫款平均余额1004.16亿元,同比增长18.84%,占生息资产比重60.20%,同比提升3.97个百分点;其中,个人贷款平均余额498.64亿元,同比增长24.05%,占贷款及垫款比重49.66%,同比提升2.09个百分点。生息资产平均收益率5.61%,同比下降0.13个百分点;其中,贷款及垫款平均收益率7%,同比下降0.22个百分点。负债端存款占比逾8成,成本优势进一步增强。2019年,公司的存款平均余额1299.43亿元,同比增长17.86%,占计息负债比重84.49%,同比提升7.21个百分点。存款占比显著提升,叠加市场流动性宽松、融资利率下行的影响,公司负债端成本改善明显,2019年的计息负债平均成本率为2.39%,同比下降0.08个百分点,助力净息差增长。 2020Q1,公司实现利息净收入14.71亿元,同比增长9.96%,增速较2019年有所放缓,预计与监管引导市场利率下行、公司息差收窄有关。受对公贷款规模增长的推动,公司一季度整体信贷投放力度有所加大。截至2020年3月末,公司的贷款及垫款规模1187.05亿元,较2019年末增长7.97%,2019年一季度增速仅为2.80%;其中,企业贷款、个人贷款和票据贴现规模分别为486.20亿元、619.32亿元和81.54亿元,较2019年末分别增长8.60%、4.72%和35.15%。疫情期间,央行多次降低存款准备金率并持续增加疫情防控专项再贷款额度,引导商业银行加大对民营、小微的信贷投放力度,助力实体企业有效应对疫情影响、复工复产,预计成为公司一季度企业贷款增长的主要因素。 3)非利息净收入持续增长,手续费和佣金净收入降幅扩大 2019年,公司实现非利息净收入7.55亿元,同比增长4.20%,2020Q1增速进一步扩大至13.40%。公允价值变动收益是导致2020Q1非息收入增长的主要原因。2020Q1,公司实现公允价值变动收益0.47亿元,同比增长366.45%,主要系基金估值增加的影响。手续费和佣金净收入受到新冠疫情的冲击,维持下滑态势。2019年,公司手续费和佣金净收入3.24亿元,同比下降11.78%,2020Q1同比降幅扩大至38.37%。 4)2020Q1不良率受疫情影响小幅上升,资产质量仍优于同业 公司资产质量优异,不良率和拨备覆盖率均维持行业领先水平。2019年,公司不良率0.96%,较2018年末下降0.03个百分点;拨备覆盖率481.28%,较2018年末上升36.26个百分点。受新冠疫情影响,公司2020年一季度不良率小幅上升,关注类贷款占比逆势下滑,资产质量整体稳健、优于同业。2020Q1,公司不良率0.98%,较2019年末上升0.02个百分点;关注类贷款占总贷款比重1.31%,较2019年末下降0.24个百分点。公司拨备覆盖率462.83%,较2019年末下降18.45个百分点,远高于多数上市银行,风险抵补能力较强。 3.投资建议 公司坚持支农支小市场定位,小微金融优势明显,零售业务转型持续深化。资产端信贷规模稳步扩张,负债端存款比重逾8成,成本优势显著。资产质量优异,风险抵补能力强。结合公司基本面和股价弹性,我们维持“推荐”评级,2020-2021年EPS0.75/0.87元,对应2020-2021年PE8.95X/7.71X。 4.风险提示 新冠疫情对宏观经济影响超预期的风险,宏观经济疲软导致资产质量恶化超预期的风险。

1、事件。 近期,公司发布了2020年一季度财务报告。 2、我们的分析与判断。 1)归母净利润同比增长14.80%,业绩表现超预期 2020年一季度,公司实现营业收入379.26亿元,同比增长16.78%;归母净利润85.48亿元,同比增长14.80%;加权平均年化ROE达11.50%,同比减少0.65个百分点;基本EPS为0.40元,同比增长11.1%。 2)对公信贷投放力度加大推动贷款规模稳步扩张,净息差环比维持平稳。 2020年一季度,公司实现利息净收入247.70亿元,同比增长19.24%;净息差为2.60%,同比提升7个BP,但由于年初LPR下行叠加货币市场资金面宽松影响,公司生息资产收益率降幅略快于计息负债成本率降幅,净息差环比小幅下滑2个BP。资产端来看,2019年下半年公司资本补充到位后,公司信贷投放力度持续加大。2020年一季度,公司发放贷款和垫款平均余额22617.43亿元,环比增长6.91%,主要系对公贷款日均余额环比增长12.35%。零售贷款占贷款日均余额比重59.76%,环比下降1.95个百分点,主要系疫情影响下零售业务短期波动。负债端来看,一季度公司存款日均余额达25073.46亿元,环比增长7.11%;存款总额占计息负债比为68.42%,同比上升0.66个百分点。 3)投资收益显著增长,助力非息收入改善。 2020年一季度,公司实现非利息净收入131.56亿元,同比增长12.4%。一季度货币政策维持宽松,本行紧握市场交易机会并适度加大债券持仓,投资收益增长显著。2020年一季度公司实现投资收益38.02亿元,同比增长47.88%;投资收益占营业收入比重10.02%,同比提升2.11个百分点。2020年一季度公司实现手续费及佣金净收入96.88亿元,同比增长1.34%。 4)个贷不良率有所抬升,资产质量整体平稳可控,风险补提能力持续增强。 截至2020年一季度末,公司不良贷款率1.65%,环比2019年四季度持平。个贷方面,受短期新冠疫情冲击,个人贷款不良率1.52%,环比上升0.33个百分点。对公业务方面,公司坚持对公做精,加强清收能力,企业贷款不良率为1.81%,环比下降0.48个百分点。公司资产质量风险整体平稳可控,关注类贷款占比1.93%,环比下降0.08个百分点;逾期90天以上贷款占比1.28%,环比下降0.07个百分点。公司拨备覆盖率为200.35%,环比提升17.23个百分点,风险抵补能力持续增强。 3.投资建议。 公司背靠中国平安,有望受益于集团资源支持和金融科技优势;围绕“科技引领、零售突破、对公做精”转型突破战略,贷款规模稳健增长;资产质量风险整体可控,拨备覆盖率提升,风险抵补能力持续增强。结合公司基本面和股价弹性,我们维持“推荐”评级,2020-2021年EPS1.65/1.87元,对应2020-2021年PE8.15X/7.30X。 4.风险提示。 新冠疫情对宏观经济影响超预期的风险,宏观经济疲软导致资产质量恶化超预期的风险。

1、事件近期,公司发布了 2019年年报。 22、我们的分析与判断1) ) 营收增长靓丽,业绩增长稳健2019年,公司实现营业收入 449.74亿元,同比增长 27.68%;归母净利润149.19亿元,同比增长 11.89%,业绩增幅不及营收,主要系拨备力度加大;ROE达 12.65%,同比增加 0.22个百分点;基本 EPS 为 1.18元,同比增长 13.46%。 2019年公司投资收益同比增加 91.38亿元,增幅为 238.36%,助力业绩增长。 2)零售 发力 推动 规模增长 , 资产负债 结构改善, 净息差阔 同比走阔 35个 个 BP2019年,公司实现利息净收入 255.37亿元,同比增长 0.35%;净息差为1.94%,同比提升 0.35个百分点,环比提升 0.62个百分点,净息差改善明显。 资产端来看,零售业务发力,助力资产端规模增长、结构优化。截至 2019年底,公司发放零售贷款总额达 3759.50亿元,同比增长 38.97%,助力公司发放贷款和垫款平均余额同比增长 16.70%。零售贷款占贷款总额比重 36.13%,同比提升5.71个百分点,助力生息资产平均收益率同比提升 7个 BP 至 4.57%。负债端来看,2019年末公司存款总额达 11854.80亿元,同比增长 8.43%。其中,个人存款 2935.35亿元,同比增长 35.92%,占存款总额比重 24.76%,同比提升 5.01个百分点。此外,受市场宽松流动性环境影响,付息负债成本率同比下降 27个BP 至 2.88%,助力息差改善。 3)手续费及佣金收入 显著改善 , 投资 收益 显著增长2019年,公司实现手续费及佣金收入 60.23亿元,同比增长 15.33%,增速转正。集团持续推进战略转型,收入结构进一步优化。受基金投资收益增长以及新准则施行影响,公司投资收益增长靓丽,营收贡献度提升。2019年,公司实现投资收益 129.72亿元,同比增长 238.36%;投资收益占营业收入比重28.84%,同比提升 17.96个百分点。 4)拨备覆盖率提升 ,资产质量持续夯实截至 2019年底,公司不良贷款率 1.38%,同比下降 0.01个百分点;关注贷款比例 1.94%,同比下降 0.31个百分点;逾期率 1.49%,同比下降 0.1个百分点;公司拨备覆盖率为 232.79%,同比提高了 28.95个百分点,拨备覆盖水平持续稳健提升,风险抵御能力进一步增强。 3. 投资建议公司业根植江苏经济发达地区,辐射长三角、珠三角、环渤海三大经济圈,区位优势显著。零售业务持续发力驱动贷款规模稳健增长,资产负债结构持续改善。公司资产质量稳中向好,拨备覆盖率提升,风险抵御实力进一步增强。 结合公司基本面和股价弹性,我们维持“推荐”评级,2020-2021年 EPS 1.33/1.51元,对应 2020-2021年 PE 4.52X/3.98X。 4. 风险提示新冠疫情对宏观经济影响超预期的风险,宏观经济疲软导致资产质量恶化超预期的风险。

核心观点: 1、事件近期,公司发布了2019年年报。 2、我们的分析与判断1)自营显著改善驱动业绩增长,归母净利润同比增加75.32%2019年公司实现营业收入228.10亿元,同比增长49.37%;归母净利润75.39亿元,同比增长75.32%。基本EPS0.99元,同比增长76.79%,加权平均ROE8.48%,同比增加3.41个百分点。收入结构方面,2019年公司自营投资收入占比31.27%,同比上升24.29个百分点;利息净收入、资管、经纪和投行业务收入占比分别为13.89%、17.14%、18.40%和6.30%,占比均有所下滑。2)受益于市场行情转暖,自营收入实现高增2019年公司自营业务收入71.34亿元,同比大增569.20%,是公司业绩增长的主要推动力。其中,投资收益达60.36亿元,同比增长79.78%;公允价值变动收益达10.97亿元,较2018年增长33.89亿元,增幅为147.88%。2019年市场行情回暖,沪深300指数上涨36.07%,中债总净价(总值)指数上涨0.65%。公司权益投资坚持价值投资思路,配置方向为蓝筹股,取得了较好的收益;固定收益投资较好地控制了债券投资组合的久期、杠杆和投资规模,抓住了阶段性的市场机会,取得了较好的投资业绩。 3)投行业务收入改善,项目储备充裕,发展后劲足2019公司投行业务净收入14.38亿元,同比上升18.24%。公司投行业务主承销规模达1625.43亿元,同比增长48.91%。其中,公司债券主承销金额达1359.29亿元,同比增加41.13%。股权承销方面,公司坚持客户中心导向,针对科创板项目重点布局,推动投行业务转型发展。2019年,公司股权主承销金额达266.14亿元,同比增长107.34%;其中IPO主承销金额达89.6亿元,同比增长136.10%。 目前公司仍有140家IPO项目储备,位列行业第5,投行发展后劲足。 4)成交回暖助力经纪业务收入改善,质押规模收缩影响利息净收入增长受市场股基成交回暖驱动,2019年公司经纪业务实现净收入41.98亿元,同比增长21.57%。2019年公司代理股基交易额达11.07万亿元(双边统计),同比增长33.37%;市占率7.01%,同比上升0.55个百分点。公司继续深化科技金融模式,夯实客户基础。2019年末公司手机证券用户数超过2,720万户,较上年末增长约23%;机器人投顾贝塔牛累计服务客户数超80万,同比提升约14.3%。2019年公司实现利息净收入31.68亿元,同比下降14.11%。公司持续强化股票质押业务风控准入,优化项目结构,业务规模平稳下降。股票质押业务余额压缩45.34%至2019年末的121.95亿元。2019年公司股票质押业务实现利息收入11.03亿元,同比减少28.49%。两融业务方面,受益于市场风险偏好提升,2019年末公司融资融券余额达500.04亿元,同比增加25.40%。5)主动管理资产占比提升,资管收入逆势增长2019年公司实现资管及基金管理业务净收入39.11亿元,同比增长4.48%。 其中,2019年公司基金管理业务净收入达26.32亿元,同比增加2.04%,主要源于广发基金和易方达基金管理规模分比同比增长7.28%和11.75%。资产管理业务方面,2019年公司资管业务净收入12.78亿元,同比上升9.89%。公司积极完善运作机制,持续提升主动管理能力、资产配置能力、产品创设能力、渠道营销能力等核心能力,业务经营质效提升。据基金业协会数据显示,2019年公司主动管理资产月均规模为1769.71亿元,行业排名第5;占比65.17%,同比增加6.69个百分点。 3.投资建议公司投资业务表现靓丽提振业绩,投行项目储备充足,金融科技布局持续深化,客户基础夯实。公司具有市场化运行管理机制和完善的公司治理,助力长期发展。作为综合实力强劲的头部券商,有望受益于资本市场深化改革红利释放和航母级券商打造。我们看好公司未来发展前景,结合公司基本面和估值情况,维持“推荐”评级,2020/2021年EPS1.12/1.23元,对应PE12.33X/11.23X。 4.风险提示新冠疫情对宏观经济影响超预期的风险,市场波动对业务影响大的风险。

1、事件近期,公司发布了 2019年年报。 2、我们的分析与判断1) 自营显著改善助推 业绩 表现 , 归母 净利润同比增长 228.76%2019年公司实现营业收入 299.49亿元,同比增长 31.83%;归母净利润 86.37亿元,同比增长 28.76%。基本 EPS 0.90元,同比增长 28.57%,加权平均 ROE6.75%,同比增加 1.33个百分点。收入结构方面,2019年公司自营投资收入占比 30.09%,同比上升 4.22个百分点,主要系市场回暖带动投资浮盈增长;其他业务收入占比 16.12%,同比提升 6.93个百分点,主要系大宗商品交易量增长;信用、资管、经纪和投行业务收入占比分别为 17.45%、5.56%、18.80%和8.66%,同比下滑 8.22、1.04、0.48和 0.19个百分点。 2)市场行情 转暖 带动 金融资产浮盈 增长 , 自营 投资收入显著 改善2019年公司自营业务收入 90.11亿元,同比增长 53.36%。其中公允价值变动收益 17.00亿元,较 2018年增长 29亿元,增幅为 241.37%;投资收益 73.11亿元,同比增长 3.28%。2019年市场行情回暖,沪深 300指数上涨 36.07%,中债总净价(总值)指数上涨 0.65%。公司权益投资坚持价值投资理念,优化长期资产配置,固定收益投资抓住市场机会,加强综合金融工具运用,取得了较好的投资回报。 3) 成交 回暖助推经纪业务 收入 增长 ,零售客户基础夯实,结构有所优化2019年公司经纪业务实现收入 56.30亿元,同比增长 28.53%。2019年公司代理股基成交额达 13.22万亿元,同比增长 29.36%;代理买卖股票交易额市占率 4.98%,同比增长 0.11个百分点;经纪业务净收入(含席位租赁)市占率同比增长 0.21个百分点至 5.75%,维持行业第一。公司积极推进财富管理转型,深化金融科技运用,夯实零售客户基础;并加强高净值客户开发与服务,优化客户结构。2019年末君弘 APP 用户达 3,326万户、较上年末增长 9.3%,月活跃度排名行业第 2位;投资顾问签约客户 18.7万户,较上年末增长 24.4%;公司富裕客户及高净值客户较上年末分别增长 34.7%和 28.0%。 4) 投行 承销规模 同比 增长 47.38% , 助推 业务 收入改善公司投行业务净收入 25.93亿元,同比上升 29.06%,投行业务改善明显。 2019年,公司投行业务承销规模达 5646亿元,同比增长 47.38%;市占率 6.84%,同比提升 0.69个百分点。其中,公司债券承销总金额达 4888.2亿元,同比增加58.61%。2019年公司股票承销总金额 757.6亿元,同比增长 1.16%;其中 IPO 主承销金额 69.6亿元,同比增长 142.5%。 5)质押业务规模缩减,叠加利息支出微增,利息净收入小幅下滑受质押业务规模压降以及利息支出增多的影响,2019年公司实现利息净收入 52.27亿元,同比下降 10.38%。其中,公司实现利息收入 126.32亿元,同比增长 1.56%;利息支出 74.03亿元,同比增多 5.61%。公司质押业务坚持稳健经营,优化资产结构和业务结构。2019年公司质押业务实现利息收入 22.41亿元,同比减少 32.74%。股票质押业务待购回余额从 2018年末的 492.4亿元下降 16.6%至 2019年末的 410.7亿元;平均履约保障比例 260%,同比上升 54个百分点,股票质押业务风险整体可控。两融业务方面,受益于市场风险偏好提升,公司融资融券余额 632.3亿元,较上年末增加 38.9%;市场份额 6.20%,较上年末增加 0.18个百分点。 6) 资管业务 结构 优化, 主动管理 资产占比显著提升2019年公司实现资产管理业务净收入 16.65亿元,同比增长 11.02%,增速转正。2019年末,公司资产管理总规模达 6974亿元,较上年末减少 7.1%,位列行业第 3;主动管理规模 4200亿元,较上年末增加 35.2%,主动管理规模占比同比提升 19.2个百分点至 60.2%。公司资管聚焦主动管理,优化产品体系,持续推进业务模式转型升级,主动管理能力稳步提升。 3. 投资建议公司资本实力雄厚,各项业务稳健发展,综合金融服务能力优异,在机构客户服务、FICC 等领域布局领先,发展后劲十足。公司作为综合实力强劲的头部券商,有望受益于资本市场深化改革红利释放和航母级券商打造。我们看好公司未来发展前景,结合公司基本面和估值情况,维持“推荐”评级,2020/2021/2022年 EPS 1.08/1.19/1.31元,对应 PE 15.11X/13.71X/12.46X。 4. 风险提示新冠疫情对宏观经济影响超预期的风险,市场波动对业务影响大的风险。

1)归母净利润同比高增411.51%,内含价值稳健增长 2019年,公司共计实现营收7451.65亿元,同比增长15.87%;实现净利润582.87亿元,同比增长411.51%,主要系投资收益(含公允价值变动损益)同比增加71.33%及税收调减51.54亿元驱动。基本EPS2.05元,同比增长425.8%;加权平均ROE为16.47%,同比增长12.93个百分点。集团内含价值9420.87亿元,较上年增长18.5%。 2)新单保费与NBVM双增,寿险新业务价值增速靓丽 代理人队伍量质齐升助力新单保费增长,产品结构改善提升NBVM,推动公司NBV稳健增长。2019年公司NBV达586.98亿元,同比增长18.56%。2019年,新单保费收入达1812.89亿元,同比增长5.93%,主要系代理人队伍增量提质,推动个险渠道首年期缴保费收入同比增长5.8%。截至2019年底,公司个险代理人161.3万人,同比增长12.1%;月均有效销售人力同比增长34.9%,月均销售特定保障型产品人力同比增长43.8%。价值率方面,公司产品结构有所改善,推动NBVM提升。2019年首年期交前十大主销产品中6款为保障型产品;特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升8.6个百分点。公司个险渠道十年期及以上首年期交保费占比为62.24%,同比提升15.89个百分点。2019年公司个险渠道和银保渠道NBVM分别为45.3%和23.8%,同比提升3.2和5.1个百分点。 3)投资浮盈显著增长,总投资收益率同比上升195个基点至5.23% 公司持续强化资产负债管理,加强基础资产和战略资产配置,投资表现实现明显改善。2019年公司净投资收益率4.61%,同比微降0.03个百分点;总投资收益率5.23%,同比上升1.95个百分点,主要源于公司有效落实权益投资战术配置安排,行情向好推动公司投资资产买卖收益以及公允价值变动收益均实现扭亏为盈,同比增长162.29%及276.96%。截至2019年末,公司投资资产35749.28亿元,较上年末增长15.1%。资产配置结构方面,2019年末债券投资资产占比39.46%,同比减少2.72个百分点;债权型金融产品配置比例由2018年底的11.31%提升至11.61%,权益投资占比16.95%,同比上升3.28个百分点。 估值及投资建议 公司寿险业务回归保障转型深入,聚焦价值提升,结构持续优化,代理人队伍增量提质,推动新业务价值增速显著改善;投资端持续强化资产负债管理,投资收益改善明显,助推业绩表现。结合公司基本面和股价弹性,我们维持“推荐”评级,预测2020/2021年每股内含价值38.82/43.48元,对应2019/2020年PEV为0.69X/0.62X。 风险提示 长端利率曲线下移的风险,新冠疫情对保险产品销售影响超预期的风险。