2017年业绩低于预期,2018年收入或将提速 2017年度舍得酒业实现营业收入16.38亿元,同比增加12.10%,完成年初计划的74.47%;实现归母净利润1.44亿元,同比增加79.02%。其中,白酒业务营业收入14.95亿元,同比增长20.94%;医药业务营业收入1.01亿元,同比下降39.62%,均低于此前我们预期;公司计提固定资产减值准备相应减少合并报表净利润0.15亿元,若考虑计提部分,净利润符合我们预期。2018年公司将继续围绕“优化生产,颠覆营销”的工作方针,我们预计公司收入将迈上新台阶,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,销售毛利率创新高 2017年度,公司对产品体系进行重新梳理和大刀阔斧的改革,坚持以舍得为核心、沱牌为重点的产品战略,打造“品味舍得”成为次高端明星产品。2017年,以舍得为代表的公司中高档白酒收入13.95亿元,同比增长32.93%,收入占公司白酒营收的比重从2016年的82.56%提升至93.31%,中高档酒毛利率达到79.6%,较上年同期增加了7.94个百分点;低档白酒收入1.01亿元,同比下降45.8%。中高档白酒占比的提升带动公司毛利率较上年大幅提升10.82个百分点,达到75.42%,公司毛利率水平创历史新高。 大力引进营销人才,加强市场营销推广力度 2017年,公司坚持“优化生产、颠覆营销”的战略,优化营销团队,打造核心市场,建立万家联盟体烟酒店。公司积极引进营销专业人才,实现从贸易型销售队伍向具有市场培育、管控能力的一体化销售团队转变,报告期内公司销售人员达到2627人,较2016年增加1809人;公司加大产品营销力度,2017年销售费用达到4.80亿元,同比增长50.80%,销售费用率为29.27%,较2016年提高7.51个百分点。2017年,公司酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,报告期末共有经销商1402家,较2016年末增加393家。 消费税基调整带动税金增加,公司经营现金流大幅增长 2017年,受公司中高档产品销售收入增长的带动,公司经营活动产生的现金流量净额4.25亿元,同比增长84.81%;公司预收账款1.92亿元,与上年同期基本持平。2017年,受白酒消费税计税基础调整,公司税金及附加为2.25亿元,同比增长35.88%,税金及附加占营业收入的比重从2016年11.33%提升至13.73%。受计提经销商尚未结算折扣增加影响,公司其他应付款4.59亿元,同比大幅增长155.53%,占销售收入比重为28.02%。 改革基本到位,静待业绩加速,维持“买入”评级 我们预计,公司经历了改革的一年,2018年产品搭建、营销队伍建设基本到位,经营业绩或将加速。由于次高端行业竞争加剧,公司营销费用仍然将高举高打,我们下调公司2018-2020年EPS分别为1.21元和2.21元和3.39元(原值为1.67元、3.45元和-),YOY分别为185.0%、81.8%和53.9%。可比公司2018年PE一致性预期为30.2倍,考虑到公司仍处快速发展期,给予2018年35-40倍PE估值水平,目标价为42.35-48.4元(原值为58.45-66.8元),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。

业绩符合预期,Q4单季实现盈利1340万元 重庆啤酒发布2017年年报,2017年实现营业收入31.76元,同比减少0.65%,实现归母净利润3.29亿元,同比增加约82%;业绩符合预期。2017年Q4单季公司实现归母净利润1341万元,是自2011年以来公司四季度首次盈利。我们认为四季度盈利受益于公司生产网络的优化和产能利用率的提高,2017年啤酒销售量为88.75万千升(同比-6.2%,不考虑关厂影响同比+1%),产能利用率达到76%。根据公司业绩预告和最新经营情况,我们上调此前盈利预测,维持“买入”评级。 吨价大幅上升,中高端结构升级效果显著 2017年公司吨酒价格达到3474元,同比+6.25%;山城品牌销量为12.3万千升(同比-23%),重庆品牌销量为51.6万千升(同比+2%),乐堡销量为19.4万千升(同比+10%),嘉士伯销量为2万千升(同比+27%)。由于乐堡和嘉士伯等中高端产品的强劲增长,公司中档产品销量占比同比提高3个百分点,高档产品销量占比同比提高1个百分点。我们认为啤酒行业在龙头引导下高端化的趋势将愈发明显,嘉士伯品牌背书将使重啤更具竞争优势。 生产端优化完成,盈利能力明显提高 2017年公司净利率达到10.4%,同比提高4.7个百分点。其中,啤酒业务毛利率为38.86%,较上年减少0.5个百分点,毛利率减少可能有几点原因导致:1.委托加工金额增加,公司今年委托加工金额为4.9亿元,比去年增加71%;2.补偿包销嘉威公司量差和价差;3.易拉罐产品销量占比增加。2017年公司销售费用率为14.7%,同比提高0.7个百分点;管理费用率为4.9%,同比下降0.8个百分点;资产减值损失为6800万元,受益于生产端优化的基本完成,较16年减少70%,回归至正常经营水平。 “大城市”战略初现成效,四川地区销量止跌回升 2017年重啤践行嘉士伯集团“大城市”战略,进军四川省的4个重点城市。2017年四川地区销量同比增长5.82%,收入同比增加9.03%,吨价同比提高3.03%;报告期内,四川地区经销商数量减少371个,增加77个,表明公司在扩张时期,通过对四川区域进行渠道调整,“大城市”战略已经初显成效。我们认为随着重点市场渠道建设的巩固,四川地区有望继续贡献高增长。 盈利预测与估值 2018年公司预计实现销量92.34万千升,同比+4%;根据渠道调研,公司2018Q1已提高部分低端罐装及高端产品价格,幅度约5%。根据最新经营情况,我们上调盈利预测,预计18-20年EPS为0.85元、1.03元和1.21元(18-19年原为0.78和0.87元),YOY为25%、21%和18%,A股可比公司估值37倍,审慎考虑公司实际净利润增速水平,维持2018年27-28倍PE估值,对应111.51-115.64亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,我们预计资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在143.01-147.14亿,上调目标价至29.55-30.40元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

报表范围调整影响公司业绩,2018年目标增速提速 2017年度泸州老窖实现营业收入103.95亿元,同比增加20.50%,低于我们之前预期的25.2%,主要系泸州老窖养生酒业有限责任公司纳入公司合并报表范围,公司对上年经营数据进行了相应追溯调整;实现归母净利润25.58亿元,同比增加30.69%,营业收入完成年初计划的102.64%,净利润完成101.15%。公司2018年经营计划是将力争实现营业收入同比增长25%,2018年是公司向“十三五”战略目标发起全速冲刺的关键时期,我们预计公司目标完成度高,维持“增持”评级。 产品结构持续优化,销售毛利率创新高 2017年度,公司坚定聚焦“五大单品”的产品战略,产品结构不断提升。其中,国窖调整动作井然有序,迅速完成次高端到高端的华丽转身,2017年公司高档白酒收入46.48亿元,同比增长44.72%,收入占公司总营收的比重从2016年的33.85%提升至44.72%;中端产品调整到位,2017年中档白酒收入28.75亿元,同比增长3.22%;头曲、二曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位,2017年低档白酒收入25.92亿元,同比增长3.22%。高档酒占比的提升带动公司毛利率较上年大幅提升9.50个百分点,达到71.93%,公司毛利率水平创新高。 预收账款大幅增长,销售费用大幅提升 由于春节订货预交货款增加,公司预收账款同比大幅增长,2017年公司预收账款为19.57亿元,同比增长79.73%;在公司营业收入增长的带动下,公司销售商品提供劳务收到的现金为124.21亿元,同比增长57.32%。为了促进销售,2017年公司继续加大广告宣传和市场促销(产品陈列,市场开发等)的力度,公司销售费用达到24.11亿元,同比增长54.86%,销售费用率为23.20%,较2016年提高4.66个百分点。 华中地区收入增速较快,产品吨价大幅提升 2017年,公司大本营西南地区收入占比仍然位居首位,营业收入39.69亿元,占公司总收入的38.18%;而华中地区收入大幅增长,营业收入27.94亿元,同比增长186.48%,占公司营收的比重也从2016年的9.55%提升至26.88%。2017年年中国窖1573出厂价从680元提至740元,叠加产品结构的提升,带动公司产品吨价从2016年的463.9万元/吨提升至674.5万元/吨,同比增速高达45.4%。 产品改革+营销改革双管齐下,维持“增持”评级 经历两年的深度调整期后,公司借助于行业发展东风以及自身产品改革、营销模式改革双管齐下,经营业绩筑底反弹。根据公司年报最新数据,我们微调公司2018-2020年EPS分别为2.44元和3.05元和3.73元(原值为2.44元、3.00元和-),YOY分别为39.7%、25.1%和22.2%。可比公司2018年PE一致性预期为24.6倍,考虑到公司高端酒为公司业绩增长引擎,业绩增长仍具弹性,给予2018年26-28倍PE估值水平,目标价为63.44-68.32元(原值为61.00-68.32元),维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。

燕京啤酒:立足强势区域,盈利能力有望提升 按2016年销量计算,燕京啤酒是中国排名第四的啤酒厂商,公司以“燕京”为主品牌,以“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”为三大地方性辅品牌,主要销售区域集中在北京、广西、内蒙古地区。2011-2016年啤酒行业深度调整期间,燕啤销量增速表现欠佳,但三大强势区域仍然保持了较高的市场份额和核心竞争力。随着行业销量增速筑底回升,行业竞争要点由市场份额转为利润导向,燕啤有望在强势区域推进产品升级,在相对弱势区域进行产能整合,从而提升整体盈利能力,首次覆盖给予公司“增持”评级。 供给侧出清有望开启,燕啤改善空间较大 产能过剩严重是导致啤酒行业深度调整的重要原因之一,2016年不足60%的行业综合产能利用率与2011年82%的水平相比有明显的下滑,我们认为啤酒行业供给侧出清2018年有望加速。燕京啤酒已于2017年下半年开始系统性梳理产能情况,面对目前产能过剩的现状,公司制定策略为“抓两头,带中间”。我们的调研显示,目前公司强势区域的10个工厂产能利用率可达80%,而20个亏损工厂的产能利用率不到50%,如果关厂或减亏措施能得以实施落地,我们预计公司盈利能力或将明显改善。 强势市场形成垄断格局,产品升级可显著改善盈利水平 燕啤毛利率水平长期落后于其他啤酒上市公司,其原因之一在于公司低端产品占比50%,比例较高,因此燕啤具备较大的产品升级潜力。公司在北京、广西、内蒙古三大强势市场市占率均达70%以上,强势市场的垄断地位使得燕啤具备推动产品结构升级的重要条件。此外,2017年公司在广西推出高端单品“漓泉1998”,在没有大力进行渠道推广的情况下顺利推广,侧面反映出强势市场强烈的消费升级需求。由于燕啤强势市场收入占比很高,我们认为强势市场向中高端产品升级可以带来公司盈利能力的显著提升。 直接提价应对成本上涨,消费升级环境下市场敏感度低 2017年底开始啤酒企业接连发布涨价通知,我们预计2018年啤酒行业生产成本整体上涨幅度在5-10%。燕京啤酒在2017年11月发布涨价通知,对“本生”和“清爽”产品提价。渠道调研显示市场对燕啤此次提价敏感性较低,且并未伴随明显的市场费用增加。我们认为本轮提价反映出市占率较大的龙头企业对利润的诉求和提高利润水平的信心,未来如果成本继续有上涨压力,不排除啤酒企业继续提价的可能性。 盈利预测及估值 燕京啤酒强势市场经营稳固,且具备较强的盈利能力提升潜力,根据我们的盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为0.11元、0.19元和0.25元。2018年A股可比公司平均估值为32倍,H股华润啤酒估值为47倍,考虑到燕京啤酒2016及2017E净利率水平均仅为2.7%,与2010年产能利用率较高时7.5%的净利率水平有较大差距,公司当前处于历史净利率水平低点,未来盈利能力回升可能性较大。由于净利率回升将使公司有望实现较高的净利润增速,因此给予一定估值溢价。根据2018年43-45倍PE,对应目标价8.17-8.55元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:产品升级速度不达预期,关厂进度不达预期,食品安全问题

2017年度业绩增速符合预期,2018年Q1迎来开门红 2017年度今世缘实现营业收入29.52亿元,同比增加15.57%;其中白酒类业务营收29.19亿元,同比增加15.52%;实现归母净利润8.96亿元,同比增加18.21%,业绩达到2017年制定的实现营业收入29.4亿、净利润8.3亿的年度经营目标,基本符合我们预期。2018年一季度,公司营业收入14.90亿元,同比增长31.11%;归母净利润5.09亿元,同比增长31.79%,业绩增速超出我们预期。公司2018年经营目标为实现营业收入35亿元左右、净利润10亿元左右,同比分别增长18.6%、11.6%左右,收入目标有所提速,表明公司对经营业绩增长的信心,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,特A+产品收入显著增长 2017年度,公司聚焦战略单品,资源向国缘主导产品倾斜,整合淘汰规模小、形象档次低的区域产品,产品结构持续优化。其中,以国缘对开、四开为代表的特A+类产品营业收入12.93亿元,同比增长38.31%,占公司白酒收入的比重由2016年的36.6%提升至43.8%;出厂指导价10-100元的产品同比增速均出现不同程度的下滑。特A+类产品占比的提升带动公司白酒毛利率较上年提升0.78个百分点,达到71.74%。2018年一季度,公司特A+产品收入7.07亿元,同比增长67.96%,收入占比进一步提升至47.7%。 预收账款大幅增长,销售费用同比下降 由于春节订货预交货款增加,公司预收账款同比大幅增长,2017年公司预收账款为8.15亿元,同比增长67.51%;由于公司部分预收账款确认为营业收入,2018年一季度预收账款回落至2.45亿元。2017年公司销售费用为4.28亿元,同比下降8.33%,销售费用率为14.48%,较上年同期下降3.81个百分点,其中,广告费与上年同期基本持平,促销费用同比增长19.7%,销售费用同比下降主要来自于冲回上期预期促销费用。 南京、苏北地区收入增速较快,经销商数量稳步增长 2017年,公司大本营淮安地区收入占比仍然位居首位,营业收入6.4亿元,占公司总收入的21.82%;南京地区和苏北地区增速较快,同比增速分别为26.09%和25.10%。2018年一季度,南京地区收入继续提速,营业收入为3.17亿元,同比增速62.7%,收入占比提升至21.42%,成为仅次于淮安地区的第二大收入来源地区。从经销商规模来看,截至2018年一季度,省内经销商数量为298家,报告期内增加19家,减少18家;省外经销商数量为275家,报告期内增加28家,减少17家。 业绩稳健增长,维持“买入”评级 我们预计,公司产品结构将持续优化,国缘全国化战略也有助于省外市场的突破,经营业绩将稳健增长,考虑到公司经营业绩与年初制定目标的一致性,我们下调18-20年EPS至0.84、1.03和1.29元(前值为0.92元、1.11元和-),YOY分别为18%、22%和25%(前值为26%、21%和-)。可比公司2018年一致性预期PE平均为28.81倍,考虑到公司收入绝大多数来自省内市场,给予2018年24-26倍的PE估值,目标价为20.16-21.84元(前值为18.4-21.16),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧,消费升级低于预期。

植物蛋白饮料龙头企业,经营业绩有望止跌。 公司是集研发、生产、销售于一体的大型核桃饮品制造企业,是植物蛋白饮料行业龙头企业之一,且销售规模和产量规模均位列行业首位。随着植物蛋白饮料行业增速放缓以及龙头企业间竞争格局加剧,养元饮品经营业绩承压。考虑到公司募投资金用于营销网络建设后,公司销售网络的广度和深度将得到进一步拓展,公司产品销售有望止跌,我们给予养元饮品“增持”评级。 行业规模不断扩大,细分行业集中度高。 植物蛋白饮料符合健康消费的场景,总体来看近年发展良好,市场份额不断提升。值得注意的是,2012年以来行业增速放缓,步入相对平缓期。与此同时,植物蛋白饮料细分行业集中度较高,根据前瞻产业研究院数据显示,2015年,养元饮品销售额占核桃乳类的80%,银鹭食品销售额占花生牛奶类的80%,椰树椰汁销售额占椰汁类的55%。 “ 六个核桃”增长乏力,公司进入高速成长后的瓶颈期。 2005年养元饮品实施“六个核桃”大单品战略,围绕产品配置资源,迅速在产品、品牌、营销等方面打造养元特色,使大单品“六个核桃”全国畅销。但随着植物蛋白饮料行业结束“跑马圈地”式的高增长,养元饮品也步入高速成长后的发展瓶颈期。2017年营收为77.41亿元,同比下降13.03%,降幅较上年同期扩大了10.65个百分点;归母净利润为23.10亿元,同比下降15.72%,为2008年以来首次下滑。 公司加大研发费用投入,渠道布局有望带来新增长点。 公司一直以来存在“重营销,轻研发”的问题,随着发展进入瓶颈期,公司逐步认识到研发和新品的重要性。2017年研发费用为1110.3万元,同比增长41.52%。渠道方面,公司有望复制成熟市场及准成熟市场的渠道建设,进一步开发一线城市;同时,“分区域定渠道独家经销模式”也使公司建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络。 渠道建设加速+毛利率企稳,首次覆盖给予“增持”评级。 公司募投资金用于营销网络建设后,公司销售渠道继续下沉、区域扩张加速;包材价格有望回落,带动公司毛利率水平的回升,公司经营业绩有望止跌。我们预计,公司2018-2020年EPS 分别为4.49元、4.79元和5.18元,YOY 分别为4.6%、6.8%和8.2%。可比公司2018年平均估值为22.85倍,考虑到养元饮品产品结构相对单一且行业竞争趋紧,给予公司2018年18-20倍的PE 估值水平,目标价为80.82-89.80元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,原材料波动风险,食品安全问题。

业绩筑底反弹,公司步入恢复发展期。 经历两年的深度调整期后,公司借助于行业发展东风以及自身产品改革、营销模式改革双管齐下,经营业绩筑底反弹。同时,公司推进实施“三线、五大超级单品”的产品战略,深入推进了品牌“瘦身”,将优势资源向主力产品和核心市场进行聚焦;营销方面,强力推进品牌专营模式,实施“双124”工程,终端掌控能力有所提升。我们预计,未来公司仍然将处于恢复发展期,营业收入和净利润有望保持平稳增长,考虑到目前行业整体估值中枢下移,我们下调泸州老窖评级至“增持”。 破釜沉舟,基本面走向稳定。 从泸州老窖历史沿革来看,可以把公司发展历程大致分为四个阶段:2002年以前为基础形成期,形成以国窖1573为拳头品牌的产品体系雏形;2003-2012年为快速发展期,营业收入和净利润年均增速均超过25%;2013-2014年为深度调整期,受“三公消费”政策面影响以及公司逆势提价的决策失误,导致公司经营业绩增速大幅下滑;2015年至今为恢复成长期,公司管理层全方位改革,重塑品牌价值,公司业绩筑底反弹。 产品体系改革:强化三大品牌线,产品结构定位清晰。 坚定实施“三线、五大超级单品”的产品战略,强化由国窖1573、窖龄酒和泸州老窖(特曲、头曲和二曲)构成的3大品牌线,重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的5大超级单品。2017年国窖调整动作井然有序,带动营收接近历史高点,迅速完成次高端到高端的华丽转身;以窖龄酒和特曲填补国窖1573提价后留下的市场空白,夯实了腰部力量,实现从中档到次高端价格的全面覆盖,承接了大众消费需求。 营销体系改革:品牌专营模式,增强终端掌控力。 公司此前创造的“柒泉”模式,逐步从开拓市场的利器演变成为重塑产品的阻碍,2015年公司淡化“柒泉模式”,推出品牌专营模式,先后成立了窖龄酒、特曲和国窖1573三家品牌专营公司,分别负责各自品牌的市场运作。通过两年时间的运作,公司单品运作更加精细化,产品价格逐渐厘清,公司终端掌控力不断加强。 行业整体估值中枢下移,调整至“增持”评级。 公司发布1季报业绩快报,报告期内被投资单位华西证券上市,导致本期投资收益增加1.53亿元,计入当期非经常性损益。我们调整公司业绩预测,预计公司2017-2019年EPS分别为1.75元、2.44元和3.00元(原为1.78元、2.32元和2.88元),YOY分别为33%、40%和23%。考虑到目前行业整体估值中枢下移,给予2018年25-28倍(原为30-32倍)PE估值水平,目标价为61.00-68.32元(原为69.6-74.2元),调整至“增持”评级。

晨光生物2017年收入27.72亿元(+29.49%),净利1.43亿元(+54.45%) 晨光生物发布2017年年报,2017年公司实现营业收入27.72亿元,同比增长29.49%;实现归属于上市公司股东的净利润1.43亿元,同比增长54.45%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.15亿元,同比增长56.66%。其中Q4单季实现收入6.56亿元,同比下降1.15%;实现归属于上市公司股东的净利润0.27亿元,同比增长106.83%。全年业绩基本符合我们先前的预期,我们维持晨光生物的“买入”评级。 主力植提产品继续放量,经营层面仍然秉持市占率优先的策略 从量的角度看,根据公司年报披露,2017年辣椒红销量4200多吨,同比增长24%,市占率约为55%;辣椒精销量近1400吨,同比增长70%,市占率约为40%;饲料级叶黄素销量2.4亿克。从价的角度看,2017年辣椒红的价格为16.31万元/吨,同比增长8%;辣椒精价格为16.07万元/吨,同比下降30%。其中辣椒精价格下降的主要原因是在印度辣椒原料成本下降的背景下,公司坚持价格让利提升市场份额的经营策略的结果。 新产品逐步上量,有望成为拉动公司增长的新动力 在主力产品保持收入增长态势的同时,以甜菊糖和花椒提取物为代表的新产品也逐步上量,成为公司的收入和利润增长的新动力。根据公司年报披露,2017年甜菊糖销售收入近9000万元,同比增长123.69%;花椒类提取物收入超过6000万元,同比增长80%;此外,葡萄籽提取物销量是2016年的4倍,番茄红素销量是2016年的2倍多。公司在技术层面的投入将有力的保证新品供给能力的提升,根据计划,2018年甜菊糖的供应能力将上升至1000吨的水平;通过技术改造,葡萄籽的日加工能力也由12吨提升至20吨。 棉籽业务的周期性拖累了公司17年的业绩表现 公司棉籽类业务2017年实现收入13.05亿元,同比增长34.71%。但是由于受到油类、豆粕类大宗产品市场周期性波动的影响,自产棉籽类产品计提了1700万元存货跌价准备,整体业务的毛利率仅为3.81%,同比下滑6.70pct,对公司2017年的业绩产生了负面影响。考虑到公司正在积极开拓下游产品减少大宗产品周期性变化对该业务的影响,我们认为棉籽业务2018年盈利情况继续恶化是小概率事件。 产品放量份额持续增长,维持“买入”评级 我们认为晨光以市场份额为优先的植物提取物业务发展策略将持续扩大公司在该行业的领先优势。考虑主力产品的价格弹性和棉籽业务的边际改善,我们小幅调整盈利预测,预计2018-2020年EPS将分别达到0.53元(下调2%),0.71元(上调9%)和0.92元。综合考虑晨光的成长性、盈利能力以及历史估值水平,给予2018年29~31倍PE估值,目标价范围为15.37元~16.43元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;下游需求不达预期;汇率大幅波动。

贵州茅台2017年收入582亿元(+49.81%),净利271亿元(+61.97%) 贵州茅台3月27日发布2017年年报,2017年公司实现营业收入582.18亿元,同比增长49.81%;实现归属于上市公司股东的净利润270.79亿元,同比增长61.97%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润272.24亿元,同比增长60.57%。17Q4预收款项为144.29亿元,环比17Q3下降17%。其中Q4单季实现收入165.75亿元,同比增长31.32%;实现归属于上市公司股东的净利润70.96亿元,同比增长66.84%。全年业绩基本符合我们先前的预期,考虑到当前的估值水平已经相对充分的反映了业绩的强劲增长潜力,我们下调至“增持”评级。 茅台酒收入同比增长42.71%,其中量增31.80%,价增8.28% 茅台酒2017年收入达到523.94亿元,同比增长42.71%。从量的角度看,全年销量为30205.52吨,同比增长31.80%。量的增长一方面反映了茅台酒产能扩张对供给瓶颈起到了缓解的作用,另一方面反映了茅台稳定市场价格的决心。从价的角度看,吨价从2016年的160.20万元上升至173.46万元,同比增长8.28%。吨价的增长一方面来自于以生肖酒为代表的高端产品占比的提升,另一方面来自于茅台渠道结构的调整,直销占比的提升给产品出厂均价带来了正面提振。 茅台酒产量稳步上升,2017年产量4.28万吨,同比增长8.94% 茅台酒车间内2017年的设计产能为3.60万吨(其中3360吨基酒设计产能于2017年10月投产),实际产量为4.28万吨,同比增长8.94%。按照规划,将于2020年5月完工的扩建项目将使得茅台基酒年产能增加5152吨,这将进一步缓解茅台酒供不应求的市场局面。系列酒车间2017年的设计产能为1.77万吨,实际产量为2.10万吨,同比增长1.86%。 茅台酒的提价和系列酒的放量将拉动18年收入和利润增长 根据公司公告,2018年起公司将上调茅台酒的产品价格,平均幅度约为18%,飞天茅台的出厂价从819元上调至969元,终端则严控1499元的零售价确保满足大众消费需求。与此同时,以生肖酒为代表的高端酒的供给在2018年将继续上升,这也会对茅台酒均价产生正面影响。系列酒方面,伴随渠道下沉和酱香型白酒在中高档白酒当中的份额的提升,我们预计茅台系列酒收入规模的快速增长将具有较强的持续性。 当前的估值较为充分的反映了业绩的增长,下调至“增持”评级 主力产品提价和系列酒的放量将是贵州茅台2018年收入增长的重要驱动因素。考虑提价,我们预计贵州茅台2018-2020年EPS将分别达到29.17元(上调8%),35.50元(上调9%)和41.48元。考虑到可比公司估值水平和公司在高端白酒领域的话语权,给予贵州茅台2018年25~26倍PE估值(较可比公司平均估值有10%的溢价),目标价范围729.25元~758.42元,当前的估值较为充分的反映了业绩的强劲增长潜力,下调至“增持”评级。 风险提示:高端白酒需求不达预期;食品安全问题。

17年销量实现正增长,止住2015年以来下滑态势 2017年度青岛啤酒实现营业收入262.77亿元,同比增加0.65%;实现归属于上市公司股东净利润12.63亿元,同比增加21.04%,公司2017年业绩略低于我们此前预期。根据国家统计局数据,2017年中国啤酒行业全年产量同比下降0.7%,完成产量4401万千升。2017年公司共实现啤酒销量797万千升,同比增长0.6%,止住2015年以来的下滑态势,且增速高于行业平均水平。2018年啤酒行业产品结构有望向中高端加速升级,我们看好青岛啤酒在中高端价位的品牌实力,维持“买入”评级。 产能利用率较低拖累业绩,行业产能整合速度可能超预期 2017年公司产能利用率为75.3%,仍有较大提升空间。受到产能利用率较低的拖累,17Q4单季公司实现营业收入28.92亿元,同比减少5.79%,归母净利润亏损6.06亿元,单季毛利率仅为25%。此外,17年公司所得税/利润总额比率偏高,原因之一在于集团17年共确认递延所得税资产11.36亿元,尚有7.88亿元未予确认,主要由于部分子公司处于亏损状态,产生可抵扣暂时性差异。若未来子公司盈利能力提升,集团可转回递延所得税资产。我们认为啤酒行业已经进入产能收缩期,18年行业产能整合速度可能超预期,产能利用率的提升将对酒企盈利能力产生显著正贡献。 中高端产品保持竞争优势,低端产品巩固基地市场份额 2017年公司主品牌青岛啤酒共实现销量376.5万千升,同比下滑1.2%,崂山等其他品牌销量为420.5万千升,同比增长2.3%。青岛主品牌中高端产品共实现销量162.5万千升,与去年同期持平(16年下滑6.3%);青岛经典等中端产品销量约214万千升,同比下滑1.8%(16年下滑9.9%)。2017年公司中高端产品销量皆止住下滑态势,继续保持了在中高端价位的竞争优势,低端产品则实现正增长,巩固了基地市场份额。 盈利能力处于近十年低点,产品升级加速行业净利率水平提升 2017年公司净利率为4.8%,与10年7.6%的净利润率水平有较大差距。2017年公司毛利率为40.64%,比上年减少0.96个百分点;销售费用率为21.95%,比上年减少1.14个百分点,但仍维持了较高的投放力度。我们认为啤酒行业产品升级已进入加速阶段,未来领军企业有望共同将中高端啤酒的体量做大,青岛啤酒拥有优质的品牌资源和丰富的中高端产品组合,受益于消费结构向中高端升级,盈利能力提升空间较大。 受益于消费升级,维持“买入”评级 根据年报披露的经营计划,2018年公司将力争实现高于行业平均增长率2个百分点的目标,受益于行业产品结构加速升级,我们提高18、19年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.21元(前值为1.19元)、1.50元(前值为1.25元)和1.78元,YOY分别为30%、24%和19%,可比公司2018年平均PE估值水平为39倍,给予公司一定的品牌溢价,根据2018年40-41倍PE估值,上调目标价至48.40-49.61元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

行业价格战叠加成本压力上升,行业整合者安井的领先优势扩大 速冻火锅料行业从增量时代步入存量时代,企业间展开的价格战使得产品价格经历了数年的下降趋势。而自2017年以来的包装、运输、环保和原材料成本的上涨进一步压缩了行业的盈利空间,我们认为中小型速冻火锅料企业由于受到产业链上下游的挤压或者将加速退出行业,安井食品作为行业龙头具有进一步扩大领先优势的潜力。伴随产能的陆续释放、对产业链上游掌控力的增强和以小龙虾为代表的调理水产品带来的品类扩张,安井食品有望步入量价齐升的增长周期。首次覆盖,我们给予安井食品“买入”评级。 扩建和新工厂项目陆续投产,约束安井快速增长的产能瓶颈逐步缓解 由于产能的增长无法充分满足下游需求的强劲增长,安井食品的产能利用率一直维持高位,产能是过往约束安井食品快速增长的主要瓶颈之一。短期看,包括泰州、厦门和辽宁工厂的扩建项目的投产将为安井2018年的产能带来大约15%的产能增长;长期看,公司规划的四川工厂和华中工厂将在2019~2020年推动公司产能进一步提升。我们认为稳步的产能扩张将为安井整合速冻火锅料行业提供重要的产品供应端的支持,同时“销地产”的经营模式也确保了区域市场预先搭建的营销网络和客户资源足以及时消化新增产能。 抓住鱼糜行业的变化机遇,加强对产业链上游的掌控力 原材料对速冻火锅料的产品品质具有重大影响,在海水鱼糜供给衰退,淡水鱼糜开始扮演更重要角色的行业背景下,安井及时与主产区湖北的淡水鱼糜供应商建立合作关系,加强对产业链上游的掌控力。2018年1月,安井食品以7980万元的对价受让新宏业食品19%的股权,该交易一方面加强了上下游行业联动(新宏业是安井的原材料淡水鱼糜的主要供应商之一),另一方面丰富了公司的产品线,使得安井切入调理水产品这一新兴品类,推进品类扩张的策略。 步入量价齐升的收获期,首次覆盖安井食品,给予“买入”评级 我们认为速冻火锅料行业数年的价格战和自2017年开始的成本压力将加快作为行业整合者的安井食品的市场份额的提升速度,公司有望步入量价齐升的收获期。根据我们的盈利预测,2018-2020年收入分别达到42.42亿元,51.60亿元和63.22亿元,分别同比增长21.8%,21.6%和22.5%;EPS分别达到1.15元,1.51元和2.02元,分别同比增长22.7%,31.5%和33.9%。考虑到安井食品的行业地位和2018-2020年的业绩增速,我们给予2018年29~30倍PE估值,对应目标价范围33.35元~34.50元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:上游原材料价格大幅波动的风险;市场竞争加剧的风险;食品安全问题。

光明乳业2017年收入216.72亿元(+7.25%),净利6.17亿元(+9.60%)。 光明乳业3月26日发布年报,2017年公司实现营业收入216.72亿元,同比增长7.25%;实现归属于上市公司股东的净利润6.17亿元,同比增长9.60%;实现扣非归母净利润5.83亿元,同比增长25.21%。公司的收入增长基本符合我们此前的预期,而业绩增长则略低于我们此前的预期,主要的原因是光明牧业的生物资产淘汰损失的同比增加和政府补贴的同比下降,我们维持光明乳业的“买入”评级。 牧业的资产减值和政府补贴下降是业绩低于预期的主要原因。 光明牧业2017年生物资产淘汰带来的净损失约为1.05亿,这与2016年相比增加了约4000万元,这一资产减值直接对光明牧业的盈利情况产生负面影响;同时2017年计入当期损益的政府补助额为7755万元,与2016年的1.07亿相比下降了约2900万元,也对光明乳业的净利润增长产生了一定的负面影响。 2017年液态乳增长承压,新莱特和牧业贡献主要收入增量。 液态乳2017年实现收入137.59亿元,同比下降-3.74%。其中鲜奶销售量为62.97万吨,同比增长40%;酸奶的销售量为80.93万吨,同比下降5%。 我们认为遭遇成长瓶颈的莫斯利安是光明液态乳收入下降的主要原因。与此同时,2017年光明的收入增长主要由牧业和新莱特拉动。其中牧业2017年实现收入24.17亿元,同比增长22.63%;新莱特2017年实现收入41.96亿元,同比增长47.55%。 2018年关注液态乳的企稳回升、牧业的盈利改善和新莱特的持续增长。 在液态乳需求增速回暖的行业背景下,光明乳业2017年下半年推出的新口味莫斯利安有望带领常温产品的销售在2018年止跌回升,低温产品方面,通过产品价格调整和组合优化的方式实现收入增速的加快;牧业方面,原奶价格全年存在上行的空间,光明牧业将受益于原奶价格回暖,盈利能力较2017年出现改善;新莱特婴儿粉产能在2017年年底顺利投产,为2018年的增长带来增量。 看好光明乳业2018年收入增速和估值的回升,维持“买入”评级。 我们认为光明乳业2018年的收入增速会较2017年出现较为明显的回升,估值折价也将伴随着收入增速的回暖而出现改善。我们小幅调整盈利预测,预计2018-2020年收入分别为250.96亿元(调整幅度+0%),282.66亿元(调整幅度+0%)和311.70亿元;EPS 分别为0.65元(调整幅度-3.6%),0.76元(调整幅度-1%)和0.88元。考虑光明乳业的收入增长和盈利能力改善的潜力,给予2018年24~25倍PE 估值,目标价范围15.60元~16.25元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;莫斯利安销售情况不达预期;低温产品需求增长不达预期;a2婴儿粉需求不达预期。

2017年度业绩基本符合预期,预收账款余额大幅增加 2017年度海天味业实现营业收入145.8亿元,同比增加17.6%;其中酱油、调味酱、蚝油分别实现收入88.4亿元、20.4亿元、22.7亿元,同比增加16.6%、12.5%和21.7%;实现归母净利润35.3亿元,同比增加24.2%,业绩基本符合预期。Q4公司实现营业收入37.39亿元,同比增加6.9%,Q4营业收入增速有所放缓,我们预计与全年任务提前完成,公司主动控制发货节奏有关。2017年年末预收账款余额为26.8亿元,较上年末同比增加48.1%。预收账款余额大幅增加表明年末经销商对春节备货打款积极,18Q1需求情况良好。我们认为公司经营情况良好,维持“增持”评级。 产品结构提升,毛利率再创新高 2017年度公司外购原材料成本上涨明显,但公司通过扩大生产规模、提高产品结构和直接提价等方式积极应对,取得了显著成效。2017年公司产品价格提升明显,酱油、调味酱、蚝油单吨价格分别达到5400元、8816元和4674元,同比增长5.5%、4.0%和7.1%。2017年公司毛利率较上年提升1.7个百分点,达到45.7%,其中受到味极鲜等高端酱油产品的占比提升等因素的影响,公司酱油产品毛利率较上年提高1.99个百分点,达到49.5%。 加强广告宣传,大单品战略持续推进 2017年公司销售费用率为13.4%,较去年同期提高0.9个百分点,其中广告宣传费用较上年增长37%,促销费用较上年增长49%。2017年公司加大了品牌宣传力度,通过赞助如《天籁之战》、《非诚勿扰》、《最强大脑》等综艺节目,加强了高端产品和新产品的消费者教育。我们认为公司加大广宣费用的投放有利于打造大单品战略的实施,2017年公司产品结构升级较快,费用投放的效果已经有所显现。 网络覆盖范围同比增加10%,镇村网络建设持续进行 2017年公司继续进行渠道网络深耕,销售网络已经渗透到全国绝大部分县市。根据年报披露,2017年公司渠道网络覆盖范围比上年增长10%,在90%的中国内陆省份中已经销售额过亿元。分区域来看,2017年公司在东部、南部及北部等成熟市场均实现15%以上营业收入增长,在中西部地区则分别实现17.2%和22.5%的较高收入增长。我们认为2018年公司仍将继续完善渠道网络建设工作,加快镇村市场拓展,巩固渠道网络既有优势。 龙头成长稳健,维持“增持”评级 2018年是公司第二个五年计划的收官之年,公司将继续深耕渠道建设、加快打造核心品类。根据公司业绩情况及2018年经营计划,我们提高18、19年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.61元(前值为1.49元)、1.89元(前值为1.67元)和2.18元,YOY分别为23%、18%和16%,可比公司2018年平均PE估值水平为35倍,给予公司一定的龙头估值溢价,根据2018年38-39倍PE估值,上调目标价至61.2-62.8元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

光明子公司新莱特发布18财年半年报,收入+52.2%,净利+283.2% 新莱特于2018年3月21日发布2018H1财报(截止2018年1月31日的6个月),实现收入439.32百万新西兰元,同比增长52.2%;实现净利润40.66百万新西兰元,同比增长283.2%。我们预计2017年全年新莱特的收入约为40亿元人民币,净利润约为2.8亿元人民币。考虑光明乳业持有新莱特39.12%的股权,预计新莱特2017年将为光明乳业贡献约1.12亿元人民币的净利润。新莱特已经成为光明乳业重要的增长极之一,我们维持光明乳业的“买入”评级。 婴儿粉业务的强劲增长是新莱特收入和利润双增的主要推力 根据新莱特公告,2018H1乳制品销量为61062吨,同比增长0.4%;其中婴儿粉销量为16839吨,同比增长165.2%;大包粉销量为44435吨,同比下降18.8%。婴儿粉产品与大包粉产品相比产品售价更高,盈利能力更好,2018H1婴儿粉在新莱特乳制品销量中占比27%,远高于2017H1 10%的水平,高附加值产品比例的增加拉动公司的收入和利润同时增长。我们认为新莱特目前对周期性较强的大包粉业务的依赖程度在不断降低,而周期性较弱的消费品婴儿粉业务的占比则在不断提升,这一发展趋势将持续的提升新莱特的盈利能力并弱化其业绩的周期性波动。 2018年看婴儿粉产能瓶颈的突破,2019年看液态乳带来的增量 新莱特目前拥有包括澳洲、新西兰和中国在内的核心市场的a2婴儿粉业务的独家供应合约,a2婴儿粉在这些市场的份额提升将有力的带动新莱特婴儿粉代工业务的收入和利润增长。新莱特新的婴儿粉生产线在2017年12月正式投产,婴儿粉的产能从4万吨上升至8万吨。新莱特与新西兰南岛具有领先地位的零售商Foodstuffs South Island于2017年12月20日宣布达成战略合作,从2019年起新莱特将成为后者液态乳产品的独家供应商,借此机会新莱特切入液态乳细分领域,产品结构进一步多元化。 看好新莱特给光明乳业带来的收入和利润增长弹性,维持“买入”评级 新莱特2018年婴儿粉产能翻倍且受益于a2强劲的市场需求,2019年进军液态乳领域打造新的增长极,我们看好新莱特给光明乳业带来的收入和利润增长弹性。根据我们的盈利预测,光明乳业2017-2019年EPS将分别达到0.57元,0.67元和0.77元,分别同比增长24.85%,18.00%和14.06%。考虑到可比公司估值水平、国际业务的增长潜力,给予光明乳业2018年24~25倍PE估值,目标价范围16.08元~16.75元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;低温产品和a2婴儿粉需求不达预期。

酒鬼酒2017年实现收入8.78亿元(+34%),净利1.76亿元(+62%)。 酒鬼酒3月8日发布2017年年报,2017年公司实现营业收入8.78亿元,同比增长34.14%;实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元,同比增长62.18%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.52亿元,同比增长47.83%。其中Q4单季实现收入3.26亿元,同比增长48.14%;实现归属于上市公司股东的净利润0.60亿元,同比增长38.60%。全年业绩基本符合我们先前的预期,维持“买入”评级。 产品结构优化明显,酒鬼系列和内参系列占比提升。 受益于次高端白酒市场的扩容和酒鬼酒成功的高度柔和大单品的策略,次高端酒鬼系列2017年实现收入5.83亿元,同比增长55.16%,是拉动公司收入增长的主要力量;高端内参系列方面,公司控量挺价的策略初见成效,2017年实现收入1.77亿元,同比增长18.27%;中端湘泉系列方面,2017年实现收入0.84亿元,同比下降0.55%。酒鬼和内参系列的收入占比从2016年的80.22%上升至2017年的86.53%,因此虽然2017年全年酒类销售量下降至5818吨(同比-7.16%),收入和利润仍然实现正增长。 湖南省内精耕细作成效初显,17H2核心华中市场重回正增长。 酒鬼酒2017年聚焦核心湖南市场,推进终端核心点建设,主导产品完成终端核心店2000+家,售点10000+家,基本实现县级市场陈列全覆盖。我们认为湖南省内渠道渗透率的上升,叠加内参和酒鬼系列的需求回暖拉动华中市场17H2收入同比增长22%,一举扭转了17H1同比下滑2%的态势,全年华中市场实现收入5.13亿元,同比增长10.91%。 中粮酒业董事长王浩先生出任酒鬼酒董事长,凸显酒鬼酒战略地位。 2018年3月,中粮酒业董事长、党委书记王浩先生出任酒鬼酒董事长,同时中粮酒业副总经理(主持经营班子工作)、长城酒事业部总经理、进口酒事业部总经理李士祎先生出任副董事长。我们认为最新的管理层任命体现了酒鬼酒在中粮酒业中的战略地位,维持酒鬼酒是中粮酒业旗下具有增长潜力的资产之一,做大酒鬼酒是做大中粮酒业的重要步骤的判断。 看好酒鬼酒的增长潜力,维持“买入”评级。 我们认为酒鬼酒已经开始步入产品和渠道策略的收获期,酒鬼酒大单品高度柔和的次高端价格卡位和内参的控量挺价策略成效初显,湖南省内的渠道深耕和省外样板市场的打造也为中长期增长打下基础。我们预计酒鬼酒2018-2020年EPS将分别达到0.82元,1.20元和1.69元。考虑到可比公司估值水平、酒鬼酒在次高端白酒领域的份额提升空间和业绩提升弹性,维持酒鬼酒2018年43~45倍PE估值,目标价范围35.26元~36.90元,维持“买入”评级。