Thea2MilkCompany17H2持续快速增长,光明子公司新莱特将受益 Thea2MilkCompany近期发布17H2业绩,收入达到434.7百万新西兰元,同比增长70%;税后净利润达到98.5百万新西兰元,同比增长150%;其中核心的婴儿粉业务收入达到341.0百万新西兰元,同比增长84.8%。光明乳业的子公司新莱特是Thea2MilkCompany包括澳洲、新西兰和中国在内的核心市场婴儿粉业务的独家代工商,我们认为受益于Thea2MilkCompany婴儿粉业务的快速增长,新莱特的收入和利润增长持续性较强,给予光明乳业“买入”评级。 a2婴儿粉在澳洲和中国等市场份额的持续上升驱动收入和利润增长 Thea2MilkCompany凭借其差异化的产品定位,婴儿粉业务在澳大利亚和中国的市场份额持续上升。根据AztecAustralianGroceryandPharmacyScan的统计,a2婴儿粉在澳洲的市场份额(以销售额计)从17H1的26%继续上升至17H2的30%;根据Kantar的统计,a2婴儿粉在中国的市场份额(以销售额计)从17H1的3.5%上升至17H2的5.4%。受婴儿粉业务快速增长的拉动,Thea2MilkCompany澳新区域17H2的销售额达到304.2百万新西兰元,同比增长47.3%;同期中国和其他亚洲区域的销售额达到114.4百万新西兰元,同比增长203.8%。 新莱特2018年婴儿粉产能翻倍,应对a2婴儿粉的强劲市场需求 光明乳业的子公司新莱特是Thea2MilkCompany婴儿粉业务的战略合作伙伴,目前拥有包括澳洲、新西兰和中国在内的核心市场的a2婴儿粉业务的独家供应合约。因此a2婴儿粉在这些市场的份额提升将有力的带动新莱特婴儿粉代工业务的收入和利润增长。新莱特新的婴儿粉生产线在2017年12月正式投产,婴儿粉的产能从4万吨上升至8万吨,这为满足a2婴儿粉强劲市场需求提供了产能保障。 新莱特将在2019年进入新西兰液态乳市场 新莱特与FoodstuffsSouthIsland于2017年12月20日宣布达成战略合作,从2019年起新莱特将成为后者液态乳产品的独家供应商。FoodstuffsSouthIsland是在新西兰南岛具有领先地位的零售商,旗下拥有PAK’nSAVE,NewWorld,FourSquare和OntheSpot等大型连锁超市,新莱特将投入1.25亿新西兰元建设液态乳生产工厂,完成后将具备1.1亿升/年的液态乳的生产能力。 光明国际业务的增长持续性较强,维持“买入”评级 光明的国际业务增长路径清晰,子公司新莱特2018年婴儿粉产能翻倍且受益于a2强劲的市场需求,2019年进军液态乳领域打造新的增长极。我们预计光明乳业2017-2019年EPS将分别达到0.57元,0.67元和0.77元。考虑到可比公司估值水平、国际业务的增长潜力,给予光明乳业2018年24~25倍PE估值,目标价范围16.08元~16.75元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;低温产品和a2婴儿粉需求不达预期。

晨光生物17年收入27.77亿元(+29.72%),净利1.44亿元(+55.55%)。 晨光生物2月28日发布业绩快报,2017年全年实现收入27.77亿元,同比增长29.72%;全年实现归属于上市公司股东的净利润1.44亿元,同比增长55.55%。公司业绩略低于我们此前的预期,我们认为主要原因包括棉籽业务对行情的把握不足和汇率因素的影响,但考虑主业植物提取物的份额扩张持续,中期产品价格具有较大的提升空间,维持“买入”评级。 发展战略依然清晰,以具有竞争力的产品价格持续提升市场份额。 晨光在2017年依然坚持了“把握行情让利销售”的经营策略,在保持产品价格竞争力的同时,通过签订年单、实施预售等方式加强了与主要客户的战略合作,市场份额继续提升。根据公告,公司的主力产品辣椒红全年销量4200多吨(连续十年全球第一,市场份额50%+),辣椒精销量近1400吨,饲料级叶黄素销量2.4亿克。 稳定原料供给和先进生产技术是晨光产品价格竞争力的坚实基础。 原料供给方面,由于晨光的植物提取物业务上游的原料具有明显的周期波动,因此掌握稳定的原料供给具有战略性意义。根据公告,2017年晨光继续扩大上游原料种植基地,在新疆喀什发展万寿菊9万多亩,辣椒近8千亩,菊芋1千多亩;在印度发展万寿菊1千多英亩;在曲周本地发展甜叶菊1千多亩。生产技术方面,2017年晨光完成了萃取车间、精制车间和水溶车间的技术改造,增大了辣椒提取物加工能力的同时提升了加工效率。 坚定量变引发质变、市场份额提升带来议价权提升的中期逻辑。 在植物提取物行业当中,晨光当前的以价格换份额的竞争策略被证实有助于加速供给的出清,不具备原料和生产工艺优势的企业将加速退出行业,目前晨光的拳头产品辣椒红的全球份额已经超过50%,预计未来3年有望冲击65%的目标,我们认为目前全球份额分别为35%和25%的辣椒素和叶黄素有望复制这一过程,考虑到植物提取物在下游客户成本中的占比较低,龙头企业份额明显提升后有望有较大的产品提价空间。 看好晨光的短期由份额驱动中期由价格驱动的成长,维持“买入”评级。 我们认为晨光生物在植物提取物领域市场份额的持续提升将有望逐步转化为产业链议价能力的提升,因此成长弹性短期来自份额而中期来自价格。 由于棉籽业务的拖累,我们小幅调整盈利预测,预计2017-2019年收入分别为27.77亿元(下调6%),34.85亿元(下调4%)和42.81亿元(下调1%);EPS 分别为0.39元(下调9%),0.54元(上调2%)和0.65元(上调0%)。综合考虑晨光的成长性和盈利能力,以及晨光生物历史估值水平,我们给与2018年29~31倍PE 估值,对应目标价范围为15.66元~16.74元,维持“买入”评级。 风险提示:上游原材料价格大幅波动;下游需求不达预期;人民币汇率大幅波动。

市场低估了光明低温和国际业务的成长潜力 高端白奶和a2婴儿粉在中国市场的成功证明了乳制品这个品类具备产品升级的基础,消费者愿意为产品的差异化特性支付溢价。以巴氏杀菌乳和低温酸奶为代表的低温乳制品具备满足消费者“高端化+差异化”诉求的产品基础,是未来产品升级的重要方向之一,但是受限于上游资源布局、供应链效率和渠道管控等要素,低温乳制品的进入壁垒高,光明作为细分领域中的领军者之一能够充分受益于中国市场需求的增长;国际业务方面,我们看好产品力强、渠道渗透率提升迅速的a2婴儿粉的强劲需求增长给光明子公司新莱特带来的增长弹性,首次覆盖给予光明乳业“买入”评级。 低温乳制品:产品升级的方向之一,光明手握稀缺资源和大单品 常温乳制品解决的是中国消费者喝上牛奶的问题,低温乳制品未来有希望解决中国消费者喝上更优质牛奶的问题。光明作为低温领域的领军者之一,一方面掌握紧邻核心城市的上游牧业资源,另一方面已经培育出巴氏杀菌乳“优倍”大单品和低温酸奶“畅优”大单品,具有明显的竞争优势,能够显著的受益于低温乳制品市场的需求增长。 上游布局:产品结构决定了光明要战略性做大做强牧业 与以常温乳制品为主的乳企基本可以实现产地和销售地的分离不同,由于低温产品的特性,临近消费市场的牧业资产对保障产品供应具有重要的意义,这也决定了依赖低温产品的乳企在上游牧业资产的布局方面更为积极主动。根据荷斯坦奶农俱乐部的统计,2016年光明牧业总存栏数为9万头(其中成母牛为4万头),牛奶产量为41万吨,按照牛奶产量排名是全国第6大的奶牛养殖企业,成母牛单产为10.2吨,居于行业的前列。海外布局:看好a2婴儿粉强劲需求给子公司新莱特带来的增长弹性光明海外子公司新莱特增长路径明确,驱动力包括全球乳制品价格的回暖和新莱特高附加值产品的放量。首先,全球乳制品价格的回暖导致的大包粉价格上涨将有利于新莱特收入规模的增长;其次,与传统的大包粉相比,新莱特近年来通过开发Thea2MilkCompany和Foodstuffs等客户提升高附加值产品在组合当中的占比,这有利于新莱特盈利能力的持续提升。 看好低温和国际业务的增长,给予光明乳业“买入”评级 我们认为低温液态乳产品的放量、新西兰新莱特的产能释放和上游牧业的量价齐升将是驱动光明乳业收入增长的3个主要力量。根据我们的盈利预测,光明乳业2017-2019年收入将分别达到219.68亿元,250.96亿元和283.12亿元,分别同比增长8.7%,14.2%和12.8%;2017-2019年EPS将分别达到0.57元,0.67元和0.77元,分别同比增长24.8%,18.0%和14.1%。考虑到可比公司估值水平、光明乳业在低温乳制品领域中的领先地位以及收入和利润增长潜力,我们给予光明乳业2018年24~25倍PE估值,对应的目标价范围16.08元~16.75元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;低温产品和a2婴儿粉需求不达预期。

国缘开启新战略,向全国高端白酒转变。 作为公司拳头产品,国缘系列自2004年8月创立以来,一直定位为“江苏高端白酒创导品牌”。2018年1月8日,在今世缘2018年发展大会上,公司董事长周素明表示,国缘品牌的定位,正式从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”创领者。我们预计,公司将受益于省内消费升级以及产品结构优化,国缘全国化战略也有助于省外市场的突破,未来公司将保持稳健增长的趋势,维持“买入”评级。 国缘定位次高端,收入占比或过半。 公司特A+类产品均为出厂指导价大于300元以上的产品,主要包含国缘四开、V 系列和K 系列;特A 类为出厂指导价为100-300元的产品,主要包含国缘双开、国缘淡雅和典藏15年。特A+类和特A 类是公司主要的收入来源,2017前三季度,二者收入分别占公司主营业务收入比例为44.72%和35.47%。我们估计,2017年国缘系列收入占比或将超过60%,其中四开占国缘系列的约30%,对开占国缘系列的约25%,柔雅和淡雅占国缘系列35%左右。 全国次高端集中度或提升,公司重点打造四开大单品。 此次对于国缘品牌定位的调整,意味着公司今后将目光从目前的省内区域放眼至全国市场。根据中研普华的调研数据,2016年次高端白酒规模约为463亿,较2015年增加10%,全国次高端白酒CR3仅为16%,相比于高端白酒CR3(95%)的集中度,我们认为未来主要品牌份额提升空间较大。 未来公司将重点打造四开大单品,重视策划全国市场的公关事件和传播推广,并向省外重点目标市场有序渗透。 省内推进“对标工程”,省外市场重点突破。 对于江苏省内市场的营销政策,2018年公司将推进省内“对标工程”,营销渠道继续下沉至县区,通过厂商与经销商1+1的深度协作和重点经销商的全面培训,提升省内市占率。2017前三季度,公司省内经销商增加的地区主要是苏中和苏北,分别净增加了3家和4家,我们预计未来公司有望在苏南市场继续推进渠道细化工作。对于江苏省外市场,按照今世缘的“2+5+N”区域拓展规划,实施重点突破,坚定“重点突破,周边辐射,梯次开发,滚动发展”开发策略。 公司或将保持稳健增长,维持“买入”评级。 公司受益于省内消费升级以及产品结构优化,我们预计未来将保持稳健增长的趋势,国缘全国化战略也有助于省外市场的突破。预计17-19年EPS分别为0.73、0.92和1.11元,归母净利润增速分别为21%、26%和21%。 同业可比公司2018年PE 平均为26.3倍,考虑到公司稳健的经营风格以及省外扩张仍需循序渐进,给予公司2018年20-23倍的PE 估值,目标价为18.4-21.16元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧,消费升级低于预期。

业绩符合预期,Q4单季预计实现盈利1400万元。 重庆啤酒发布2017年度业绩预增公告,2017年预计实现归属于母公司净利润3.3亿元,同比增加约82%;扣非后实现归属于母公司净利润3.1亿元,同比增加68%,业绩符合我们此前预期。2017年Q4单季公司实现归母净利润1400万元,是自2011年以来公司四季度单季首次实现盈利,表明公司此前通过关厂进行的生产网络优化工作成效显著,资产运营效率已经明显提升。我们预计公司产能利用率已经达到70%左右,高于啤酒行业整体60%左右的产能利用率水平,生产效率优势开始显现。根据公司业绩预告和最新经营情况,我们上调此前盈利预测,维持“买入”评级。 啤酒行业集体提价,预计重庆地区也将跟随涨价。 2017年底啤酒行业为应对成本上涨压力集体提价,我们预计华润啤酒涨价幅度约为10%左右,青岛啤酒涨价幅度约为5%左右,重庆地区预计也将跟随行业整体涨价趋势,部分产品涨价幅度可能将达到5%左右。除直接提价以外,公司预计还将通过以下措施缓解成本压力:1)继续践行瓶型缩减计划,通过集中采购玻瓶压低成本,2020年瓶型计划缩减至4种;2)提高塑箱占比,2018年纸箱成本预计上涨约25%左右,渠道把控力度强的区域可降低纸箱使用比例;3)产品结构提升,继续提高乐堡、纯生、嘉士伯等高端产品占比。 “扬帆22”正式进入拓张期,“大城市”战略初现成效。 根据嘉士伯集团的“扬帆22”战略,公司将先在“节流”期通过内部生产经营以及管理优化节约资金,然后再次开启市场投入,进入“开源”期。2018年将是嘉士伯中国区步入“开源”时期的第一年,我们预计嘉士伯中国将开始在市场投入方面推出各项举措。2017年重庆啤酒已经提前开始扩张,通过践行嘉士伯集团的“大城市”战略,进军四川省的4个重点城市。前三季度,四川地区较高的营业收入增速已经表明“大城市”战略初现成效。我们认为随着公司在四川重点市场渠道建设的巩固,四川地区有望继续贡献高增长。 盈利预测与估值。 根据最新公告和经营情况,我们略上调此前盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为0.68、0.78和0.87(原为0.67、0.75和0.85元),YOY分别为82%、14%和12%,维持2018年27-28倍PE估值,对应101.79-105.56亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,该部分资产对应的市值可达62.5亿元。假设以1倍PS估算交易对价,重啤将支付31亿元,资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在133.29-137.06亿,上调目标价至27.54-28.32元,维持“买入”评级。

阳西基地收入占比提升,盈利能力有望持续提高。 公司阳西基地生产效率显著高于中山基地,近两年来其净利率水平基本可以保持高于中山基地6个百分点左右。2017年上半年阳西基地的收入占比约为36%,利润占比约为45%。我们预计2018年阳西基地酱油产出将达到18万吨,加上其他调味品的整体产出则接近20万吨,阳西基地收入占比预计将达到40%左右。随着阳西基地产能的释放、收入占比的提高,我们认为美味鲜公司总体净利率水平将持续提升。我们看好公司未来品类发展和渠道拓张机会,提高2017-2019年盈利预测及目标价,维持增持评级。 品类进入快速拓张期,渠道拓张有望受益。 公司阳西基地的食品生产项目将在未来3-6年为公司新增65万吨调味品产能,具体为30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒产能。 我们预计食品项目产能进入释放期后公司酱油产品的收入占比将从70%下降到60%左右。调味品相较啤酒、饮料等其他快消品而言周转速度较慢,因此品类齐全、规模较大的调味品企业可以通过为经销商及时供应多品类的产品,提高经销商每次进货、运输以及发货的效率,这在帮助调味品企业进行渠道巩固和铺设方面具有重要意义。我们认为,进入品类快速拓张期,未来公司空白市场拓张料更加顺利,区域发展将更加平衡。 餐饮端实现高增长,味极鲜具备战略机遇。 中炬高新过去10年定位高端、发力商超与海天味业进行差异化竞争,取得了显著成效,根据国家统计局数据及公司公告,2016年公司在酱油行业市占率达到3.4%,位列行业第二。在收入体量达到一定规模的情况下,公司开始发力餐饮渠道,2017年预计公司餐饮渠道收入增速为25-30%,高于整体收入增速4-5个百分点。我们认为公司可以借力当前味极鲜高速增长的品类拓张机会,利用味极鲜新品渠道利润丰厚、价格可操作弹性高的特点,通过突出性价比参与餐饮端的拓张。我们看好公司未来在餐饮渠道的发展,我们预计未来5年公司餐饮渠道占比将从当前的20%提高至40%。 盈利预测与估值。 调味品行业已经进入集中度快速提升阶段,中炬高新在规模效应、品类拓张以及渠道掌控力等多方面都将持续显现优势。由于公司阳西基地生产效率较高,随着阳西收入占比持续提高,公司盈利将继续提升,因此我们提高2017-2019年盈利预测,预计公司2017-2019年EPS 分别为0.64元、0.82元和1.01元(原为0.61元、0.79元和0.97元),YOY 分别为40%、29%和23%(原为34%、30%和23%)。根据可比公司2018年31倍平均估值,给予公司调味品业务2018年30-32倍PE 估值,叠加房地产业务35亿市值,上调目标价至29.0-30.6元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济疲软导致调味品行业增速大幅下降。

三大核心竞争力共同发力,公司步入黄金发展期 公司以品牌力和优质基酒为基础,灵活的公司体制为舵手,“扁平化+精细营销+核心联盟体”的营销模式为战斗力,我们预计未来两年公司收入将持续保持较快增长,公司进入黄金发展期。我们预计未来三年公司产品结构持续优化,舍得系列增速将保持高位增长;沱牌系列仍然以调整为主,收入增速或先筑底,继而实现稳步增长。我们继续推荐沱牌舍得。 核心竞争力之一:品牌力强,基酒充足 公司位于四川省遂宁市射洪县,县内山川秀丽、气候温和、物产丰富、盛产美酒,素称名酒之乡。沱牌舍得自成立以来,公司领导十分重视基酒储备,经过多年积累,逐渐形成了目前国内储量和规模最大的高档优质原酒陶坛窖藏储存库。2016年,公司半成品酒(含基础酒)库存12.9千升,年末自制半成品账面价值19.99亿元,高于其他次高端白酒品牌。 核心竞争力之二:天洋入主,机制灵活 2015年11月,天洋集团通过网络公开竞价方式成为公司实际控制人。目前,公司是民营化程度较高的次高端白酒,相较于国资控股,民营企业管理机制、营销体系、营销政策等各方面更为灵活。天洋接手以后积极推动公司改革,对产品结构进行大刀阔斧的调整,削减此前数量众多的sku,实行大单品战略,推出“品味舍得”的舍得系列和“天曲”、“特曲”和“优曲”的沱牌系列。在产品宣传上公司告别了以往赞助和冠名社会IP的模式,转而进行品牌自有IP的打造,推出“智慧讲堂”活动。 核心竞争力之三:渠道扁平,把控终端 天洋一改此前公司省级代理的营销模式,实行了扁平化的精细化运作。首先,公司大力挖掘和培养自己的营销人员;其次,通过扁平客户布局,拆分以批发业务为主的省市平台商。再次,公司实施核心联盟体制度,增加终端门店的积极性,进而提高终端门店的产品推力。通过扁平化+精细营销+核心联盟体的营销模式,再结合“舍得智慧讲堂”的营销活动,公司能够更好地将营销政策落到实处,借助优质终端门店的资源,最终带动消费者消费粘性的提升。 公司处于快速发展期,维持“买入”评级 公司核心产品舍得系列定位次高端价格带,将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容,销量未来有望保持高速增长;公司经销模式采取扁平化策略后更加细化,销售费用政策倾向于终端门店和消费者,带动销售收入的增长,预计公司2017-2019年EPS分别为0.46元、1.67元和3.45元,YOY分别为95.36%、260.53%和105.85%。未来三年公司处于快速成长期,同业可比公司2018年PE平均为34倍,给予公司一定的估值溢价,根据2018年35-40倍的PE估值水平,目标价为58.45-66.8元,维持“买入”评级。 风险提示:产业政策风险、食品安全问题、原材料价格波动风险等。

产品升级潜力和区域扩张能力是迎驾贡酒的主要看点 在众多的区域性白酒企业当中,迎驾贡酒的主要看点在于其产品升级潜力和区域扩张的能力。首先,迎驾贡酒目前的主力产品价格带处于80~150元,这个价格带的主力消费者正在经历较为显著的消费升级过程,公司作为应对推出价格带150~400元的“洞藏系列”,有望在中高档白酒当中树立迎驾贡酒的品牌影响力。其次,迎驾贡酒一直重视省外市场和渠道的建设,截止2017Q3省外经销商数量占比58%,并不存在对单一区域市场严重依赖的情况,彰显了公司在区域性白酒企业当中领先的区域扩张能力,有效的提升了收入规模的天花板。首次覆盖迎驾贡酒,给予“增持”评级。 推新品承接消费升级诉求,优化产品结构的同时提升盈利能力 迎驾贡酒过往主要以产品性价比取胜,专注80~150元价格带的中档白酒产品。但是目前该价格带的消费诉求在人均可支配收入持续上涨的背景下出现较为明显的升级趋势,过往80~150元价格带的消费者开始逐步向150~400元的价格带转移,尤其是“面子”诉求比较强的婚礼宴请和商务宴请等消费场景。作为对市场需求变化的应对,迎驾贡酒推出新品“洞藏系列”,并建立独立的销售公司,希望借此加强品牌在中高档白酒市场的影响力,挖掘现有渠道的产品升级潜力,着力提升中高档产品在公司产品组合中的占比,推动盈利能力的提升。 持续加强省外渠道建设,从区域覆盖角度提升收入增长潜力 迎驾贡酒历来重视省外市场的拓展,省外渠道建设能力在区域性白酒企业中排名靠前。2017年前3季度迎驾贡酒省外收入占比达到46%,省外经销商数量占比达到58%,在安徽上市白酒企业当中名列前茅。首先,我们认为迎驾贡酒在华东地区的渠道布局为其中长期收入增长打开了天花板,在多个区域市场均存在渗透率提升的潜力,彰显了公司优秀的区域扩张能力;其次,不对单一区域市场存在严重的依赖则意味着企业的收入成长风格更加稳健,抵御风险能力亦更强。 看好迎驾贡酒中长期收入和利润提升潜力,给予“增持”评级 我们认为迎驾贡酒目前推进的资源向中高档“洞藏系列”倾斜的产品策略符合白酒市场的消费升级趋势,同时公司在安徽和华东市场的经销商布局也为产品放量提供了渠道的基础,看好迎驾贡酒中长期的收入和利润的提升潜力。我们预计迎驾贡酒2017~2019年收入将达到31.27亿元,33.99亿元和37.09亿元,分别同比增长2.9%,8.7%和9.1%;EPS分别为0.83元,0.93元和1.04元,分别同比增长-3.4%,13.2%和11.3%。考虑可比公司对应2018年平均22倍的PE估值水平和迎驾贡酒的增长潜力,我们给予迎驾贡酒2018年21~22倍PE,对应目标价范围19.53~20.46元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:中高档产品增长不达预期的风险;普通白酒产品销售下滑的风险;食品安全问题。

烘焙连锁龙头企业,未来有望保持较快增长趋势。 公司是专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等产品的全国连锁经营企业,属于烘焙行业龙头企业,公司在上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区等优势区域耕耘多年并形成了相对优势。我们预计,公司未来将率先享受消费升级带来的烘焙行业扩容红利,同时自身销售终端的有序扩张以及产品结构的不断优化,公司将有望保持较快增长的趋势,首次覆盖给予“增持”评级。 烘焙行业呈现快速发展趋势,但较发达国家提升空间较大。 我国烘焙零售规模从2006年的596.7亿增长至2016年的1648.13亿,市场规模整体呈扩大趋势。根据Euromonitor数据显示,2016全年我国人均烘焙食品消费量为6.37kg,而同期美国人均消费量为27.29KG/人,日本18.12KG/人。从与美国和日本的横向对比来看,我国烘焙食品人均消费量与其他主要烘焙国家还有较大差距。同时,我国烘焙行业相对而言行业集中度偏低,龙头占有率有望进一步提升。 公司产品结构清晰,月饼、蛋糕两大业务并行。 元祖目前共有蛋糕、月饼礼盒、节庆民俗产品、中西式糕点和水果礼盒五个产品系列,共计100多个品种,产品结构丰富,兼顾各个市场层次。蛋糕与月饼礼盒在公司主营业务收入中占据主要地位,2016年月饼礼盒系列占比34.1%,蛋糕系列占比32.7%,公司产品形成了蛋糕和月饼业务并行的主营业务格局,有效抵御单一月饼业务太过依赖节庆日的风险,有利于公司竞争力的提高。 公司毛利率处于行业领先水平,未来将拓展营销网络的广度。 随着公司产品结构的不断调整,特别是高毛利率的蛋糕产品占比的不断提升,公司整体毛利率从2011年的61.27%提升至2017年前三季度的63.74%,对比85度C、克莉丝汀和面包新语比烘焙连锁类上市公司,元祖毛利率处于行业领先水平。目前公司在东部及长江流域地区具有相对优势,公司未来计划在中西部、华北及华南等潜力地区设连锁终端门店,拓展营销网络的广度。 行业扩容+单店提效,首次覆盖给予“增持”评级。 我们预计,未来烘焙行业将继续保持较快增长,作为烘焙连锁龙头企业,单店效益不断提高将带动公司收入将持续增长,公司2017-2019年归母净利润分别为1.66亿、2.00亿、2.35亿元,同比增速分别为33%、21%和18%,EPS分别为0.69元、0.83元和0.98元。参考食品综合可比公司的估值水平,给予公司2018年25-30倍的PE估值,对应目标价20.75-24.90元,首次覆盖给予“增持”评级。

行业扩容+自身终端扩张,快速成长的烘焙龙头企业。 桃李面包作为烘焙行业龙头行业,销售规模与利润同比增速均高出同行业其他竞争对手,未来有望率先受益于居民生活方式西化以及消费升级所带来的行业扩容。同时,公司采取“中央工厂+批发”模式,立足于东北大本营市场,并逐渐走向全国,形成了多点覆盖的全国性面包知名企业。提高传统市场占有率和布局空白市场仍然是未来公司发展的重要路径,在行业整体增长的带动下,预计未来公司业绩继续保持较快增长,行业龙头地位继续夯实,我们给予“增持”评级。 烘焙行业发展潜力大,行业集中度有待提升。 我国烘焙食品行业零售额持续增长,零售规模从2006年的596.7亿增长至2016年的1648.13亿,年均增长率超过10%。虽然我国烘焙行业市场规模整体呈扩大趋势,但人均消费量仍较低。2016年,我国人均面包年消费量仅为20.67元,仅为邻国日本的九分之一,行业发展空间较大。此外,我国面包市场行业集中度较低,企业数量多且分散,跨地区经营的知名面包生产厂商较少,2016年我国面包CR3市占率仅为18.5%,远低于日本的48.3%和香港的82.1%,行业集中度有较大的提升空间。桃李面包作为率先全国化的龙头企业,未来有望分享行业发展红利。 “中央工厂+批发”提升规模效益,销售终端控制力不断加强。 桃李采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,公司已在全国15个区域建立了生产基地,规模经济优势显著提升。公司采用直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓,截至2017年6月30日,公司已在东北,华北、华东、西南、西北、华南等15个中心城市及周边地区建立起17万多个零售终端。公司与家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了稳定的合作关系,公司对销售终端的控制力逐渐加强,这为公司加快拓展国内其他地区市场奠定了基础。 行业龙头终端不断推进,首次覆盖给予“增持”评级。 我们认为公司属于烘焙行业龙头企业,未来将率先享受消费升级带来的行业扩容红利,同时自身销售终端的扩张以及产品结构的不断优化,预计公司将保持较快增长的趋势。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为5.05亿、6.40亿、8.21亿元,同比增速分别为15.9%、26.7%和28.4%,EPS分别为1.12元、1.42元和1.82元。参考食品综合可比公司的估值水平,考虑到公司仍处于成长期,给予公司2018年30-35倍的PE估值,对应目标价42.6-49.7元,首次覆盖给予“增持”评级。

基本面具有来自普五提价潜力的支撑,估值在一线白酒中具有吸引力 五粮液基本面的核心要素是其主力产品普通五粮液的终端价格,我们认为在高端白酒需求旺盛,主要竞争对手的供给量受限的背景下,普通五粮液的市场终端价格继续上行是大概率事件,而终端价格的上行将显著提升渠道商的信心和市场资源投放力度,为出厂价的上调打下坚实的基础,出厂价的上调将是五粮液业绩弹性的重要来源。与次高端白酒相比,市场目前对一线白酒的估值较为严格,五粮液估值相较茅台和老窖更低,未来仍然存在业绩和估值同向上升的潜力。 雄伟目标:领军川酒,具有实现千亿收入目标的潜力 根据四川省政府的《关于推进白酒产业供给侧结构性改革加快转型升级的指导意见》文件精神,到2020年力争四川省规模以上白酒产业主营业务收入达到3500亿元,力争培育销售收入超千亿企业1户。我们认为五粮液作为川酒的龙头,最具有实现这一销售收入目标的潜力,主要的路径包括但不局限于高端白酒产品的量价齐升、中高档系列酒的区域和渠道渗透率的提升以及对白酒企业的兼并整合。在2017年全年贵州和山西白酒企业的增长表现相对突出的情况下,包括五粮液在内的川酒有望化压力为动力,经历了价格体系和渠道架构的梳理后2018年有望加速成长。 蓄势待发:价格体系理顺,渠道结构优化 高端白酒市场的供不应求带来的普通五粮液的终端价格的明显上升解决了渠道利润的问题,主力产品的价格体系已经理顺,渠道商信心的恢复为五粮液上调出厂价和产品放量提供了扎实的基础。同时五粮液在持续推进的渠道扁平化也将在提升终端网点数量的同时加强对网点动销情况的掌控力度,有望在本轮白酒景气度上行周期中的市场份额进一步上升。同时,新上任的管理层和本轮混改的实质性推进将在公司治理层面上为五粮液的发展提供强有力的保障。 更具有戴维斯双击潜力的一线白酒,维持“增持”评级 我们认为价格体系成功理顺、渠道改革获得持续性推进的五粮液是一线白酒中更具有戴维斯双击潜力的品种,基本面具有产品潜在提价或放量的支撑,估值亦具有较强的吸引力。上调盈利预测,预计2017~2019年的营业收入将分别达到296.36亿元(上调1%),356.35亿元(上调5%)和402.88亿元(上调5%),分别同比增长20.7%,20.2%和13.1%;EPS分别为2.44元(上调5%),2.98元(上调8%)和3.49元(上调9%),分别同比增长36.6%,22.2%和17.0%;考虑产品提价潜力,给予2018年28~30倍PE估值,上调目标价范围至83.44元~89.40元,维持“增持”评级。 风险提示:高端白酒需求不达预期;普通五粮液的终端价格低于预期;食品安全问题。

业绩略低于预期,前三季度归母净利润+19.91% 前三季度公司实现营业收入26.87亿元,同比减少0.06%;实现归属于母公司净利润3.16亿元,同比增加19.91%,业绩略低于我们此前预期。前三季度,公司实现啤酒销量75.64万千升,比去年同期的80.59万千升减少约6%;扣除去年关停酒厂因素的影响,前三季度公司销量同比增长2%。去年酒厂关停于7月结束,预计四季度将不会有关停酒厂因素的影响。 产品结构持续升级,中高端产品收入占比提高3.2pct 单三季度公司实现营业收入10.97亿元,同比增加4.24%,单季收入同比增速较单二季度的-5.38%有明显提升,其中吨酒价格提升对收入增长贡献较多,我们预计前三季度公司啤酒产品吨酒价格已经达到3465元/千升,同比增加6.4%。根据三季报,公司前三季度高档啤酒营业收入达到3.76亿元,同比增长6.96%;中档啤酒营业收入达到18.62亿元,同比增长3.01%;低档啤酒营业收入为3.82亿元,同比减少17.67%。前三季度公司高中低档产品收入占比分别为14.4%、71.1%和14.6%,收入占比较去年同期分别变化+1.0 pct、+2.2 pct和-3.1 pct,产品结构继续升级。 毛利率同比下滑0.5pct,三大原因可能影响毛利率 前三季度公司毛利率为40.5%,同比下滑0.5pct,预计主要可能有几点原因导致:1. 委托加工金额增加影响毛利率,公司今年预计委托加工金额为4.45亿,比去年增加55%;2. 补偿包销嘉威公司量差和价差,根据公司与嘉威公司的包销补充协议,公司2016 年包销量差和价差净额为880万元;3. 易拉罐产品销量增加,公司易拉罐产品毛利率较玻瓶装产品略低。 “大城市”战略初现成效,四川地区收入+9.37% 前三季度公司重庆区域实现营业收入20.26亿元,同比增加4.80%;四川地区实现营业收入4亿元,同比增加9.37%;湖南区域实现营业收入1.95亿元,同比增加4.55%。今年公司践行嘉士伯集团的“大城市”战略,进军四川省的4个重点城市,希望通过2-3年的努力,在具备竞争条件的市场中将市占率做到第一或第二。前三季度,四川地区营业收入增速较高,表明“大城市”战略已经初现成效,我们认为随着公司在四川重点市场渠道建设的日渐巩固,四川地区有望继续贡献高增长。 看好公司长期价值,维持“买入”评级 根据最新经营业绩,我们下调此前盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为0.67、0.75和0.86(原为0.76、0.86和0.98元),YOY分别为80%、12%和13%。可比公司2018年PE为30倍,审慎考虑给予公司18年27-28倍PE,对应98-102亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,该部分资产对应的市值可达62.5亿元。假设以1倍PS估算交易对价,重啤将支付31亿元,资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在130-133亿,下调目标价至26.8-27.5元,维持“买入”评级。

三季度收入继续保持高增长,利润增速好于预期 海天味业前三季度实现营业收入108.46亿元,较上年同期增加21.0%;实现归属于母公司净利润25.39亿元,较上年同期增加24.5%;扣非后实现归属于母公司净利润24.19亿元,较上年同期增加21.5%,利润增速好于预期。我们预计前三季度公司酱油收入增速在20%左右,蚝油收入增速在20%以上,调味酱收入增速在10%左右。由于餐饮行业自去年下半年开始回暖,海天收入结构中餐饮占比较高,受益于餐饮复苏。三季度单季公司实现营业收入34.08亿元,同比增加22.1%,扣除提价因素影响,销量预计增长17%以上,单三季度销量继续保持较高增长。 提价效应显现、产品结构提升,单季毛利率再创新高 前三季度公司毛利率为45.4%,同比提升1.1个百分点;单三季度毛利率达到46.5%,创历史新高,较二季度环比继续提升1.3个百分点。2016年12月公司基于成本压力率先对收入占比70-80%的产品提价5%,终端提价在3月份已陆续落地,因此我们认为三季度毛利率提升有提价效应显现的因素。此外,今年公司在广告方面侧重宣传味极鲜、蚝油以及黄豆酱等产品,味极鲜等高端产品今年的高增长也从产品结构改善方面利好毛利率的持续提升。 销售费用率同比下降,投放金额仍维持较高水平 前三季度海天销售费用率为14.0%,较去年同期提升1.5个百分点;管理费用率为4.5%,较去年同期基本持平;净利率为42.9%,同比提升2个百分点。单三季度公司销售费用共计5.42亿元,销售费用率为15.9%,由于去年单三季度销售费用基数较高,今年三季度销售费用率同比下降1.1个百分点。从投放金额来看,三季度销售费用仍维持了较高投放,前三季度销售费用投放金额较去年增加35.6%,单三季度较二季度环比提高11.6%。我们认为公司今年在综艺节目冠名中频频出现,加大线上广告投放有利于高端品和新产品的消费者教育,广宣费用投放的效果已经在收入端有所显现。 盈利预测及估值 由于包材、运费等价格上涨,调味品行业自2016年下半年以来面临较大成本压力。海天味业作为调味品生产能力超过200万吨的龙头企业,规模优势已经非常明显。在本轮原材料成本上涨中,海天对上游企业具备较强溢价能力,同时又在消费端具备很强的产品定价能力,龙头优势愈发明显,因此我们预计调味品行业集中度将进一步提升。我们维持17、18、19年盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为1.29元、1.49元和1.67元,YOY分别为23%、15%和12%,可比公司2018年平均PE估值水平为33倍,给予公司一定的龙头估值溢价,根据2018年35-37倍PE估值,上调目标价至52.2-55.1元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

前3季收入14.96亿元,同比+27.18%;净利0.91亿元,同比+50.06% 黑芝麻10月26日发布3季报,前3季度实现营业收入14.96亿元,同比增长27.18%;前3季度实现归属于母公司的净利润0.91亿元,同比增加50.06%;前3季度实现扣非归属母公司净利润0.87亿元,同比增加38.10%;Q3单季实现收入5.63亿元,同比增加26.78%;Q3单季实现归属于母公司的净利润0.63亿元,同比增长61.34%。公司前3季度业绩基本符合我们此前的预期。 糊类产品库存压力16Q4释放完毕,17年重回增长轨道 公司15Q4同步浙江卫视的《西游奇遇记》栏目定制的纪念版产品在16Q4临期且库存压力较大,公司投放资源消化处理该批存货导致毛利率从16年3季报的30.57%大幅下滑至16年年报的23.33%。我们认为糊类产品的库存问题已经在16Q4获得较为全面的处置,这使得2017年公司主力的糊类的产品轻装上阵,重新步入增长轨道。公司库存水平的持续下降也印证了这一判断,到3季度末存货规模下降至2.80亿元,与2季度末的3.30亿元相比下降15%。 静待收购礼多多事项的推进 礼多多的主营业务为向品牌方提供电子商务经销服务,并经营自有线上销售平台,目前拥有包括光明、蒙牛、费列罗等国内外食品品牌的线上代理权。2016年礼多多收入达到5.97亿元,同比增长213%;净利润达到3334万元,同比增长209%。根据盈利预测,交易的估值水平为动态PS≈0.60,动态PE≈10。本次交易附带业绩承诺条款,礼多多2017-2019年的归母净利润分别不低于6000万元,7500万元和9000万元,在业绩承诺能够顺利实现的假设下,公司业绩弹性将明显增强。公司于10月10日收到证监会针对本重大事项的第一次反馈意见,目前仍在推进中。 推出股权激励计划,进一步加强团队凝聚力 公司推出包括总裁和副董事长等在内的94人核心团队的股权激励方案,拟向激励对象授予2000万份股票期权,约占激励计划签署时公司总股本的3.1367%。其中首次授予的行权价格为每股8.03元(激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价),从2017年开始四个连续年度业绩考核目标分别要求达到扣非净利2.50亿元,2.75亿元,3.00亿元和3.30亿元。我们认为本轮股权激励计划将进一步加强管理和技术核心团队的凝聚力。 主业重回增长,静待定增项目推进,维持“买入”评级 黑芝麻在糊类产品中的领先地位明显,经历16年去库存之后重回增长的轨道,礼多多未来则将在渠道层面上帮助公司提升新品推广效率。维持我们先前的盈利预测,2017-2019年EPS分别0.32元,0.38元和0.41元。维持目标价范围10.85元~11.78元,维持“买入”评级。 风险提示:糊类产品需求不达预期;定增项目推进不达预期;食品安全。

前三季度营收12.43亿元,+13.11%,归母净利0.95亿元,+74.20% 2017年前三季度公司实现营业收入12.43亿元,同比增长13.11%;归属于上市公司股东的净利润0.95亿元,同比增长74.2%;经营活动产生的现金流量净额为3.21亿,较上年末增长385.44%,公司经营业绩基本符合我们预期。单三季度公司实现收入3.64亿元,同比增加14.01%;归属于上市公司股东的净利润0.33亿元,同比增长4.76%。三季度末公司预收款余额为2.77亿,较上年末的1.98亿增长了39.92%;其他应付款为3.94亿元,较上年末的1.81亿增长了117.8%。 舍得动销情况良好,毛利率较上年同期上升23.43pct 从渠道调研情况来,公司通过“舍得智慧讲堂”等活动加大终端投入力度,品味舍得单品动销情况良好,前期消费者教育效果逐渐显现,舍得接受度逐渐提高也带动了公司中高档白酒销量。前三季度,公司中高档白酒销售收入10.03亿元,同比增长28.87%;低档酒收入1.13亿元,同比下降25.55%,产品结构继续优化。其中,3季度单季中高档白酒销售收入3.1亿元,同比增长36.56%。中高档白酒在公司产品结构的占比进一步提高,也拉升了公司毛利率,前三季度公司毛利率达到75.34%的新高,较上年同期提升了23.43个百分点。 公司继续加大费用投放力度,销售费用率达到31.62% 公司全力打造“舍得”+“沱牌”两大系列产品,各自建立营销团队进行双品牌运作,经销商布局继续扁平化,实现由渠道驱动变为消费驱动,催生市场新活力。从渠道调研情况看,重点地区全年招商情况提前完成,费用投放落到实处,渠道运作也基本实现精细化、规范化管理。前三季度,公司酒类产品累计新增经销商498家,退出经销商144家,报告期末共有经销商1363家,较上年末增加354家。公司继续加大“舍得”和“沱牌”品牌推广,加大新产品市场开发投入,前三季度公司销售费用3.93亿元,同比增152.68%,销售费用率达到31.62%的历史高点。同时,公司核心销售区域西南、华中、华北和东北销售区继续保持25%以上的销售收入增速,其中东北地区增速高达59.42%。 盈利预测与估值舍得独特的文化定位使其在政务、商务消费场景认可度逐渐提高,同时渠道的深耕细作及优质基酒的积淀提升公司的核心竞争力。“舍得”+“沱牌”双系列卡位中低档和次高端价格带,前期费用投放和渠道建设将直接拉动产品终端,同时近期沱牌提高了终端价,给舍得提价打开窗口,未来销售收入增长空间较大,我们上调公司17-19年盈利预测至2.4亿、5.8亿和7.7亿,公司17-19年EPS分别为0.69元、1.72元、2.27元(未考虑定增摊薄情况,前值为0.69元、1.07元和1.52元),YOY分别为191.49%、148.66%和31.83%。根据可比公司2018年平均PE估值为32倍,给予公司2018年30-32倍PE估值,目标价51.6-55.04元,维持“买入”评级。