Q2业绩将再创历史新高显著超预期，维持“买入”评级 7月8日，公司公布《2021年半年度业绩预增公告》。受益于产品量价齐升，（1）产品放量：烟台MDI装置（60-110万吨）完成技改、百万吨乙烯一期项目等产能投放；（2）价格上涨：受部分不可抗力影响，2021Q1公司主营产品价格大幅上行，公司经营业绩有望再创新高，公司预计2021年H1实现归母净利润134亿元-136亿元，同比增长373%-380%；即2021年Q2，公司单季度实现归母净利润约68-70亿元，同比增长366%-380%，环比增长3%-6%。在MDI价格回落的背景下，公司仍然实现了高效运营，2021Q2单季度业绩再创新高，同比、环比均显著超我们预期。在此基础上，我们上调公司盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别为254.34、267.69、283.19亿元；EPS分别为8.10、8.53、9.02元/股；对应PE分别为14.8、14.1、13.3倍，维持“买入”评级。 聚氨酯业务：MDI需求稳定增长，看好三季度MDI行情 2021年3月起，国内聚合MDI、纯MDI在前期价格涨势过快的背景下，市场价格开启了下滑趋势。进入2021年6月，随下游库存持续消耗、贸易商货源逐渐减少，部分厂商进入停车检修阶段，MDI市场价格止跌，市场供需结构恢复紧平衡。近日，科思创宣布不可抗力、万华化学公告即将进行年度检修。截至7月8日，聚合MDI万华货源报盘21000元/吨，周度、月度涨幅分别为12.64%、24.24%；纯MDI上海货源报盘集中22000-22500元/吨，周度、月度涨幅分别为11.39%、13.99%。我们预计三季度国内MDI市场仍将坚挺运行为主，依旧有上涨趋势。未来公司继续以MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性MDI 两个支撑平台能力。 坚持走专业化发展道路，打造全球化运营的化工新材料巨擘 受益于2020年11月大乙烯项目全面投产放量，石化产品均价回暖等，公司石化业务产销量增长显著。精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力；四川基地将为公司向化工新材料行业的战略转型发挥重要作用。我们坚定看好公司作为化工行业领军企业，遵循“创新成就卓越”的信条，公司将继续围绕“石化-聚氨酯-化工新材料-精细化学品”产业布局，从以MDI为主的聚氨酯企业，转型为三大板块协同高效、融合发展的现代化企业，打造成为全球化工巨擎。 风险提示： 下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。

二季度业绩同比大增、环比基本持平，业绩符合预期 公司公告预计2021年上半年实现归母净利润11.5亿元至12.0亿元，比去年同期增加14.2亿元至14.7亿元，同比上升525.9%-544.4%。公司二季度预计实现归母净利润5.56亿元至6.06亿元，同比增长1092.9%至1182.1%，环比-6.40%至2.02%，业绩符合预期。 受益于粘胶短纤、纯碱、PVC、DMC价格价差同比大幅上涨 21H1粘胶短纤均价13880元/吨，同比增长51.0%，平均价差为4735元/吨，同比增长72.2%。21H1重质纯碱均价1730元/吨，同比增长11.7%，轻质纯碱均价1665元/吨，同比增长14.0%，平均价差为1010元/吨，同比增加8.5%。21H1聚氯乙烯（PVC）均价8445元/吨，同比增长28.7%，价差为1780元/吨，同比增长5.3%。21H1有机硅DMC均价为25610元/吨，同比增长36.0%，价差为14880元/吨，同比增长50.8%。我们看好2021年下半年粘胶短纤、纯碱行业景气度持续好转，PVC、DMC价格价差持续维持高位。 优化做强“两碱一化”循环经济，谋划曹妃甸精细化工基地 公司计划投建6万吨/年新溶剂绿色纤维素纤维项目，优化粘胶产业布局；实施有机硅三期20万吨单体扩建；实施热电“一炉一机”扩建。公司现有纯碱、粘胶短纤维、PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达340万吨、78万吨、50.5万吨、53万吨、20万吨，“十四五”期间谋划发展曹妃甸精细化工产业基地，预计到“十四五”末公司主产品年产能将达到：纯碱380万吨、粘胶短纤90万吨、PVC 82万吨、烧碱113万吨、有机硅单体40万吨。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；产品下游需求不及预期的风险；在建工程进度不及预期的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 维持盈利预测，预计2021-2023年归母净利润27.67/29.19/34.25亿元，同比增速285.9/5.5/17.3%；摊薄EPS=1.34/1.41/1.62元，当前股价对应PE=8.3/7.9/6.5x，维持“买入”评级。

二季度业绩为历史单季新高，业绩符合预期，业绩符合预期公司公告预计2021年上半年实现归母净利润4.0亿元至4.5亿元，比去年同期上升222.45%-262.76%。公司二季度预计实现归母净利润2.23亿元至2.73亿元，同比增长215.46%至286.19%，环比增长25.99%至54.23%，单季度业绩创历史新高，业绩符合预期。 受益于氨纶高景气周期，看好下半年景气延续看好下半年景气延续二季度国内氨纶40D均价为65500元/吨，同比大幅上涨125.9%，环比增长26.9%；氨纶平均价差为28700元/吨，同比大幅95.4%，环比增加约5800元/吨，环比增幅为25.2%。本周氨纶价格继续上涨1500-2000元/吨，氨纶40D报价72000-75000元/吨，30D报价82000-85000元/吨，20D报价93000-95000元/吨，目前40D价差37000元/吨，单吨净利润在15000-20000元/吨，公司目前氨纶有效产能约5万吨/年，2021年下半年氨纶行业几无新增产能，9-10月为氨纶传统旺季，公司有望充分受益氨纶高景气周期。 间位芳纶需求回暖，对位芳纶量价齐升间位芳纶需求回暖，对位芳纶量价齐升公司现有间位芳纶7000吨/年，对位芳纶4500吨/年，间位芳纶方面，2020年受疫情影响，间位芳纶海外需求不及预期，2021年公司间位芳纶保持满产满销，且产品结构上受益于个体防护需求增加，高端色丝产品占比提高，间位芳纶均价持续上升，2021年3季度烟台基地4000吨/年间位芳纶即将投产，给公司带来新的业绩增量。对位芳纶方面，公司宁夏基地3000吨/年产能于2020年6月投产，12月满产，今年对位芳纶量价齐升，盈利能力大幅提高，2021年底公司将通过技改新增1500吨/年对位芳纶产能。目前对位芳纶国内自给率不到30%，国防军工、光通信领域国产替代需求迫切，产能释放需求确定性极强。 风险提示：产品价格大幅波动，新建产能投放进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。维持“买入”评级。 上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润8.20/9.44/11.43亿元，同比增速214.5/15.1/21.1%；摊薄EPS=1.20/1.38/1.67元，当前股价对应PE=16.4/14.3/11.8x，维持“买入”评级

二季度业绩大幅增长，业绩符合预期 公司公告预计2021年上半年实现归母净利润37.5亿元至38.5亿元，与上年同期相比将增加28.46亿元到29.46亿元，同比增加314.82%到325.88%。公司二季度预计实现归母净利润21.8亿元至22.8亿元，同比增长363.83%至385.11%，环比增长38.85%至45.22%。 受益于醋酸、丁辛醇、尿素、己二酸、DMF的高景气周期 二季度国内醋酸均价为7617元/吨，同比大幅上涨231.6%，并创出历史最高价格8500元/吨，价差同比大幅342.1%。正丁醇二季度均价14020元/吨，环比增长22.7%，税后平均毛利6320元/吨，环比增长51.1%；辛醇二季度均价14800元/吨，环比增长15.4%，税后平均毛利6084元/吨，环比增长34.6%。国内尿素均价为2372元/吨，同比上涨40.0%，行业平均毛利为665元/吨，同比大幅上涨724.0%。二季度己二酸国内均价为10175元/吨，同比上涨67.7%。二季度国内DMF均价为11162元/吨，同比上涨131.6%，价差同比上涨121.4%， 建设荆州基地，打开成长空间 公司荆州基地计划总投资115.28亿元新建园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目。荆州基地位置优异，拥有丰富的码头和水运资源，适合发展化工产业。根据公司公告披露，气体动力平台项目计划采用具有自主知识产权的国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设4台煤气化炉及配套装置（3开1备），配套建设2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施，建设100万吨/年尿素生产装置、100万吨/年醋酸生产装置、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置。建成投产后，预计年均实现营业收入59.68亿元，利润总额6.26亿元。 风险提示：产品价格大幅波动，新建产能投放进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润63.6/47.5/51.7亿元，同比增速253.9/-25.4/8.8%；摊薄EPS=3.91/2.92/3.18元，当前股价对应PE=8.0/10.8/9.9x，维持“买入”评级。

公司进入项目收获期 公司成立于1994年，2000年上市，2002 年开始进行产业结构调整，2012 年成功转型为专业化的能源开发上市公司。公司立足于新疆本土及中亚丰富的石油、天然气和煤炭资源，确立了以能源产业为经营中心、资源获取与转换为方向的产业发展格局，是国内目前唯一一家同时具有煤、油、气三种资源的民营企业。公司在18-19年投产大量项目，包括煤炭清洁炼化、红淖铁路等，这些项目在今年开始逐步贡献利润，在周期回暖的背景下给予公司很高的业绩弹性。 天然气业务贡献业绩增长的主要动力 公司自17年开始进军LNG接收站领域，每年周转规模都在稳定扩张，LNG接收站是天然气领域的核心优质资产，具有很强的政策壁垒，利润高且稳定。 煤化工和煤炭价格弹性大 在低油价的背景下，油制烯烃成本优势明显，但近期国际油价中枢提升，导致油制烯烃成本上升，MTO装置盈利逐渐提升，甲醇价格不断上涨，煤制甲醇盈利有望提升。 随着“碳中和、碳达峰”战略的推出，动力煤产地安全环保检查严格，产地煤源紧张，而且由于行业整顿可能呈现常态化，减产限产可能会持续影响市场，预计2021年煤价中枢上升。 盈利预测与估值 预计21-23年公司归母净利润分别达到26.27/35.14/47.23亿元，EPS分别为0.39/0.52/0.70元/股。因为公司属于周期成长股，若给与21年整体11倍的估值水平，市值目标280亿左右，因此我们判断公司21年目标市值在260-280亿之间，对应目标价在3.86-4.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 能源大宗品价格下跌；铁路运量低于预期；在建项目进度不达预期；新产品市场投放不达预期。

公司是煤气化源头化工企业，产品全面进入景气周期公司是煤气化源头化工企业，产品全面进入景气周期公司目前丁辛醇产能为32.2万吨（剔除自用）；此外具备66万吨纯碱、70万吨氯化铵、40万吨尿素、160万吨复合肥、15万吨硝酸、10万吨甲酸、3万吨新戊二醇产能。公司预告上半年实现归母利润同比增长6078%-6442%，预计盈利区间为8.5-9.0亿元，对应二季度盈利为5.3-5.8亿元，超出市场预期。 丁辛醇、纯碱、尿素盈利大增，看好下半年持续高景气公司盈利同比、环比大幅增长，主要由于丁辛醇、纯碱、尿素景气向好。正丁醇Q2至今均价14020元/吨，环比增长22.7%，税后平均毛利6320元/吨，环比增长51.1%；辛醇二季度均价14800元/吨，环比增长15.4%，税后平均毛利6084元/吨，环比增长34.6%。华北地区重质纯碱Q2均价1965元/吨，环比增长约20%，华北地区轻质纯碱Q2均价1810元/吨，环比增长约17%，Q2联氨法纯碱单吨毛利680/吨，环比增加约290元/吨。目前山东地区尿素小颗粒价格约2740-2800元/吨，今年尿素涨幅超过50%，目前国内煤头工艺税前毛利约500-600元/吨。 扩建扩建30万吨丁辛醇项目，打开公司成长空间公司近期公告，根据发展战略规划，拟投资建设年产30万吨多元醇（正丁醇、辛醇、异丁醛等）及配套设施项目。公司预计划建设期为18个月（不含前置审批、设计占用时间）。项目建成后，预计年均销售收入为232,819万元，年均营业利润23,196万元（按正常年度平均销售价格测算）。公司建设多元醇项目，是为了发挥优势，增强规模效应，做优、做强企业，提高公司经济效益，提升核心竞争力。 风险提示：产品价格大幅波动，新建产能投放进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持维持“买入”评级。 上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润15.2/16.0/17.3亿元，同比增速733.2/5.2/7.8%；摊薄EPS=1.60/1.68/1.81元，当前股价对应PE=5.9/5.6/5.2x，维持“买入”评级。

估值与投资建议公司作为化工行业领军企业， 遵循“创新成就卓越” 的信条， 持续依托不断创新的核心技术、 产业化装置及高效的运营模式， 深化聚氨酯、 石化、 精细化学品及新材料产业链一体化纵深， 提升产品的附加价值；不断创造具有技术领先优势的新产品， 拓展多元化产品组合。 未来， 公司将继续围绕“石化—聚氨酯—化工新材料—精细化学品” 产业布局， 从以MDI为主的聚氨酯企业， 转型为三大板块协同高效、 融合发展的现代化企业；并从采购端、 生产端、 销售端等各个环节重新定义全球化布局， 打造成为全球化工巨擎。 我们上调公司盈利预测， 预计公司2021-2023年净利润分别为212.47/232.70/256.07亿元（调整前分别为205.97/225.09/250.12亿元） ， 同比增长111.6/9.5/10.0% ； EPS分别为6.77/7.41/8.16元/股（调整前分别为6.56/7.17/7.97元/股） 。 结合绝对估值法和相对估值法， 我们测算公司未来一年的合理估值区间在142.11-158.28元， 较当前股价溢价29.78%-44.54%， 维持“买入” 评级。 核心假设与逻辑 一、 聚氨酯业务： 公司烟台工业园60至110万吨的MDI改扩能项目已完成。 截至2021年6月， 公司具备260万吨MDI产能（占全球27.5%） ， 待未来福建40万吨和宁波60万吨扩能项目完成后， 公司将进一步巩固全球MDI巨头地位。 公司将继续以 MDI、 TDI 为核心， 重点提升聚醚、 改性 MDI 两个支撑平台能力。 二、 石化业务： 公司现已拥有乙烯、 丙烯产能分别100、 75万吨， 未来将继续向下发展具有独特优势的改性 PP、 高吸水树脂 SAP、 新戊二醇 NPG、 聚醚多元醇、 MIBK、 异佛尔酮等更为精细、 附加值更高的产品， 我们看好公司将继续深耕 LPG/烯烃商业模式， 逐步做大石化产业集群。 三、 精细化工与新材料业务： 万华作为国际先进的 TPU 供应商， 产品广泛应用于鞋材、 线缆、 汽车、 电子及医疗等应用领域；公司特种胺业务深耕环氧固化剂等领域， 并逐步拓展到风电复合材料、 美缝剂等新的应用领域； PC 二期装置建成投产， 已具备 21万吨/年的 PC 供应能力， 未来将进一步技改扩大产能； IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链已于2020年实现全面复产， 产品组合更丰富；尼龙 12等重点项目按节点顺利推进； 2021年4月， 万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书已经报批前公示。 此外， 公司在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已正式投产， 二期6万吨PBAT生物降解聚酯、 1万吨锂电池三元材料等项目已批在建（同时规划预留后期建设项目） ， 我们预计有望于2021年年底投产。 万华四川基地将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要作用。 与市场差异之处 一、 市场普遍认为化工行业属于传统行业， 我们认为受益于中国经济持续向好的发展趋势， 国内化工行业仍处于重要战略机遇期， 行业向高质量发展模式转型， 产业结构优化升级潜力巨大。 我们长期、 持续并坚定看好具备硬核技术、 坚守自主创新、 怀揣远大格局和社会理想的“中国制造” 优秀企业。 作为化工行业领军者， 公司将聚焦未来、 放眼全球， 打造成为全球化运营的化工新材料公司。 二、 市场普遍认为MDI产品的价格波动会造成公司业绩表现出显著的周期性。 实际上公司目前已形成产业链高度整合， 深度一体化的聚氨酯、 石化、 精细化学品及新材料三大产业集群， 随着公司业务的发展， 未来非MDI业务的占比将有望逐渐提高， 各产业板块之间将形成高度协同。 三、 我们从下游建筑保温材料、 冰箱家电、 鞋底原液、 TPU、 氨纶等行业的角度， 对MDI的需求格局进行了拆分及测算。 我们测算出2021-2023年全球纯MDI需求量分别为236.68/245.47/254.89万吨， 较2019年分别增长5.95%/9.88%/14.10%；聚合MDI需求量分别为561.32/581.97/603.75万吨， 较2019年分别增长8.03%/12.00%/16.19%， MDI需求前景仍然广阔。 股价变化的催化因素 一、 中长期来看， 公司主营产品聚合MDI下游箱冰柜出口、 房地产竣工需求的增长趋势向好， 纯MDI需求端有望受益于氨纶、 TPU行业的快速增长。 二、 随着国际原油高位企稳， 石化版块业绩有望修复， 且一期百万吨乙烯项目目前运行良好， 有望于2021年全面释放业绩。 三、 改性树脂、 HDI、 PBAT、 锂电池三元材料等精细化学品及新材料新增/改扩建产能将陆续于未来1-2年内投放， BDO等项目正在环评中。 核心假设或逻辑的主要风险全球宏观经济下行；产品需求不及预期、 价格大幅下滑；公司产能投放不及预期的风险；化工安全生产风险等。

估值与投资建议公司是我国三氯乙烯、油田助剂供应商和重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商，在国内化工氯碱行业内享有良好的知名度和美誉度。公司已发展成为主业突出、产业链完整的综合型化工企业集团，产业涵盖盐化工、石油化工、精细化工、热电、口岸仓储、金融等领域，产品覆盖全球多个国家和地区。公司2021Q1营收21.19亿元，同比增长47.76%，归母净利润4.94亿元，同比增长1251.29%，利润的大幅上涨来自于公司主要产品环氧丙烷价格较上年有较大上升。公司“碳三碳四综合利用项目”进展顺利，一期项目有望在年底投产，预计二期项目2022年5月投产，项目全部投产有望再造一个滨化。 我们预计2021-2023年公司净利润为16.01/19.54/23.40亿，同比增长215.6/22.1/19.7%，对应EPS为0.97/1.19/1.42元/股，结合绝对估值和相对估值，我们判断公司合理估值在10.89-12.44元，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑1）环氧丙烷在2021年整体保持前紧后松的供需格局，价格仍然维持在历史较高的水平。 2）今年以来，氯碱行业景气度回暖，烧碱价格底部出现反弹趋势，预计未来烧碱价格保持稳中上涨的趋势。 3）“碳三碳四综合利用项目”一期2021年底投产，二期项目2022年5月投产。 与市场差异之处1）当前化工行业处于景气上行阶段，公司的重要产品环氧丙烷处于价格高点，虽然2021年环氧丙烷产能将大幅扩张，但下游聚醚装置在2021年也有8套装置预期投产，将带动PO需求的增长；此外国外聚醚装置检修时间较长，聚醚出口或有所增长。因此我们认为PO价格或将仍然维持在历史较高的水平。 2）我们认为公司开始逐步向新材料与新能源方向转型。公司以现有的制氢业务为出发点，携手亿华通成立滨华氢能源，与海珀尔合作建设以氢燃料项目为主的军民产业园并成立氢源基金，未来将深度参与氢能领域建设。新材料方面，公司已有6000吨产能UPSSS级电子级氢氟酸，成为新的业绩增长点。 股价变化的催化因素1）化工行业景气度持续上行，会推动化工产品盈利能力。 2）公司在建项目顺利投产将大幅增厚公司利润。 风险提示：1）环氧丙烷价格大幅波动风险；2）在建项目不及预期风险；3）新产品线产能释放具有不确定性的风险；4）氢能实施进度不及预期的风险；5）烧碱需求复苏不达预期风险。

单季度业绩创历史新高， 横纵一体化优势凸显 公司发布 2021年半年度业绩预告，预计实现归母净利润 23.27-29.74亿元（同比+80%-+130%）， EPS 为 1.04-1.33元/股，业绩超市场预 期。 公司 2021年二季度预计实现归母净利润 12.63-19.10亿元，同比 +222.5%-+387.7%，环比+18.7%-+79.5%。本期业绩同比大幅增长的 原因有： 1). 钛白粉量价齐升、氯化法产能释放，公司垂直一体化的全 产业链竞争优势充分显现； 2). 加强内部管理，打造纵向一体化和横向 耦合化的独特核心技术优势，推动降本增效； 3). 并购资产协同效应逐 步发挥，定增完成降低融资财务费用。 l 钛白粉处于强景气周期， 价格上涨价差扩大增厚盈利 钛白粉年初之今已经六轮涨价，目前金红石型钛白粉的均价在 21000元/吨，氯化法钛白粉成交均价在 24000元/吨，公司自 7月日起继续上 调各类钛白粉价格 500元/吨，且海外龙企科慕、康诺斯自 7月 1号起 上调售价 200-250美元/吨。 21Q2至今，钛白粉均价 19740元/吨，同 比+44.3%，环比+14.3%；钛白粉价差 11300元/吨，同比+23.2%，环 比+7.9%；钛精矿均价 2410元/吨，同比+70.2%，环比+17.7%。 在建产能进展顺利，布局新能源市场 公司的 50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目已出产品，达产后可 年产 30万吨氯化钛渣，为公司氯化钛白和海绵钛提供国产化原料。 钛 白粉企业利用副产物硫酸亚铁， 布局硫酸亚铁-磷酸铁-磷酸铁锂产业 链，公司 5万吨磷酸铁预计 2021年底投产， 5万吨磷酸铁锂预计 2022年投产。 此外，公司 H 股发行正在推进，公司未来向国际化布局发展。 风险提示： 钛白粉价格大幅波动；下游需求不及预期，新产能投放进 度不及预期。 投资建议：上调盈利预测， 维持“买入”评级。 上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润49.69/59.10/73.81亿元， 同比增速 117.1/18.9/24.9%；摊薄 EPS=2.22/2.64/3.29元，当前股价 对应 PE=16.3/13.7/11.0x，维持“买入”评级

综述：本篇报告明确BOPET在传统行业（包装、建筑等）和新材料领域（光学、光伏、信息材料）的应用非常广泛； 2020年中国产能虽然高达349万吨，产能利用率为79%，但当年依旧有12-14%的高端新材料BOPET需要从国外进口；因此A股对于传统BOPET公司给与周期估值，如双星新材；对新材料相关公司给予成长估值，如激智、长阳，但我们认为双星新材在18年完成技术突破、 19年完成维保和技改之后， 2020年其新材料板块已占收入比重近50.4%，贡献毛利比重为56.1%，而伴随21-22年30、 20万吨的光学新材料产能的释放，预计2021年新材料板块毛利贡献大概率超过70%，同时从切片-基膜-成品膜的全产业链布局会让公司在未来竞争中拥有成本优势、研发提速、规模交付的三大优势，我们认为市场低估双星在新材料领域的基膜重要性、成长能力和盈利弹性，估值有望迎来修复。 估值与投资建议：我们认为双星的确定性来自于以下几点，首先伴随面板产业链的国产替代、光伏产业的放量，都会对公司即将交付的新产能形成有效支撑；其次，在新材料领域的拉动下， BOPET整体供需格局要好于2014-2019年的周期，因此传统板块的盈利也会强于过去几年；最后，公司已预公告21上半年5.4-5.8亿的业绩，并将21-23年股权激励的利润条件设定为11.5、 15.1和18.7亿元；综上，我们估算21-23年归母净利润分别为11.9亿元、 16.5亿元、 21.6亿元；归母净利润增速分别为65%、 39%、 31%， 21年公司净利润中传统、新材料板块分别为2.74和9.16亿，给予传统板块8倍、新材料板块25倍的分部估值法（5月28日收盘价：激智、长阳PE-TTM估值为52、 38倍、对应万德2021年一致预期净利润估值分别为30、 26倍）， 目标市值250~260亿元,目标股价21.6~22.5元；若2021年公司新材料膜类产品放量及市占率超预期，则新材料板块或将享有更高溢价，股价空间有望再度提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑： 21-23年公司加权平均产能分别别为71、 101和106万吨，伴随公司光学级产能将于2021-2022年逐步交付，新材料板块收入占比将逐年提升，收入占比分别为73%、 81%和83%；毛利占比分别为77%、 87%和90%； 同市场的差异之处 （1）上下游一体化开发和基膜重要性： 公司具备切片-基膜-成品膜一体化的开发能力，优势体现为成本、研发和交付，而基膜量产是当前国内新材料膜公司最为匮乏的，它直接决定了成品膜的品质和良率；并可能导致双星在未来走向平台类的公司 （2）不应孤立看待BOPET在传统和新材料领域的应用：我们认为正是BOPET在新材料中的应用前景，才导致双星为代表的传统膜公司的升级转型，这也客观导致部分产能退出在传统领域的竞争，推动了2020年整个行业景气度的回升。 股价变化的催化因素： 业绩超预增公告、光学和光伏板块出货量占据国内第一、新客户和新品的渗透率超预期 核心假设或逻辑的主要风险：基膜到应用端的工艺水准低于行业标准、宏观经济失速

我们认为公司是公司是芳纶、氨纶行业的龙头企业。芳纶方面，公司是我国芳纶产业的开拓者和领军企业，现有间位芳纶产能7000吨/年、对位芳纶产能4500吨/年，受益于间位芳纶需求结构改善，对位芳纶进口替代加速，芳纶行业持续景气。公司间位芳纶在建4000吨/年产能有望2021年中投产，对位芳纶1500吨/年技改产能有望2021年底投产。 氨纶方面， 行业向集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势明显，行业未来有望维持高景气度。公司实施烟台、宁夏双基地战略，利用宁夏基地成本优势构筑氨纶护城河。公司现有氨纶产能75000吨/年，在建宁夏基地二期3万吨/年绿色差别化纤维和烟台基地1.5万吨高效差别化粗旦氨纶，预计2021年底建成投产，逐步替代老旧产能降本增效提高公司盈利能力。 我们预计公司2021/22/23年营业收入达到33.71/41.65/44.93亿元，同比增速分别为38.08/23.58/7.86%，对应的2021/22/23年公司归母净利润分别为6.75/7.98/8.67亿元，同比增速159.01/18.19/8.69%，结合绝对估值法和相对估值法， 未来一年的合理估值区间在24.75-27.72元，较当前股价溢价47.6-65.3%，首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设与逻辑 一、 公司芳纶产能释放带来降本增效， 2020/21年对位芳纶新增产能3000/1500吨， 2021年间位芳纶新增产能4000吨。 二、公司氨纶行业维持高景气度，公司布局烟台、宁夏双基地降低成本，大力发展差别化纤维提升竞争力，宁夏基地3万吨绿色差别化纤维、烟台基地1.5万吨高效差别化粗旦氨纶，预计2021年底建成投产。 与市场差异之处 一、市场对芳纶的技术壁垒和竞争格局认识还不充分，对位芳纶是世界三大高性能纤维之一，未来国产化替代空间巨大，个体防护准备强制国标颁布，大幅拉动间位芳纶需求。公司作为二级市场稀缺的芳纶标的，将受益于市场关注度提升所带来的估值提升。 二、市场认为氨纶行业的周期属性较强，因此对公司氨纶未来的盈利能力存疑。我们认为随着人们对服饰舒适度要求的提高，氨纶需求将快速增加，行业周期性减弱。 氨纶行业未来将向集中化、低成本化、差异化的趋势发展， 虽然行业有一定新增产能，但主要集中在行业龙头，且有望置换掉部分老旧产能，公司作为行业龙头议价能力与盈利能力有望大幅提升。 股价变化的催化因素 一、氨纶景气度、盈利能力持续性超出预期，芳纶价格上涨超预期； 二、 公司氨纶、芳纶在建产能进度超出预期。 核心假设或逻辑的主要风险 一、 氨纶、对位芳纶、间位芳纶价格大幅下跌的风险； 二、原材料价格大幅上涨的风险； 三、新建项目建设进度不及预期的风险。

2021年5月17日晚间，兴发集团发布公告：公司拟由内蒙古兴发科技有限公司为实施单位，于内蒙古乌海市经济开发区乌达工业园区，建设有机硅新材料一体化循环项目（包括40万吨/年有机硅单体及配套5万吨/年草甘膦、30万吨/年烧碱生产装置）。本项目投资估算43.08亿元，其中40万吨/年有机硅单体装置投资23.08亿元，拟于2023年6月建成投产；配套的5万吨/年草甘膦装置投资8.61亿元，拟于2022年6月建成投产；30万吨/年烧碱装置投资11.39亿元，择机建设。本项目资金为公司自筹，待项目全部建成投产后，预计可实现销售收入50.19亿元，销售利润7.23亿元，税后利润4.29亿元。本项目投产后，将进一步壮大公司有机硅产业，提升市场影响力和综合竞争力，同时进一步优化有机硅、草甘膦生产工艺，降低生产成本，提升公司经营效益。 打造内蒙古成为支撑公司高质量发展的重要战略生产基地。内蒙兴发地处内蒙古省级工业园-乌达工业园区，园区及周边化工企业较多，基础条件较好，原材料及电力成本较低。公司决定将内蒙兴发打造成为支撑公司高质量发展的重要战略生产基地，重点围绕“磷-硅-盐”协同及磷化工下游高附加值领域等开展具备较强市场竞争力的项目投资，将进一步增强公司在磷、硅产业的市场竞争优势。 做大做强有机硅新材料产业、加快转型发展，完善内蒙兴发产能配套、实现提质增效。有机硅新材料产业是公司“十四五”重点发展的产业之一，也是国家及地方政府鼓励发展的战略新兴产业。经过多年发展，公司现拥有有机硅单体产能36万吨/年，通过自建、并购和招商引资等方式形成了7万吨/年110胶、8万吨/年107胶、1万吨/年密封胶、1万吨/年混炼胶、1万吨/年特种硅油、0.8万吨/年白炭黑等有机硅下游配套产品规模。同时基于掌握的先进生产工艺以及与宜昌园区内草甘膦装置的有效协同，公司有机硅生产成本控制能力居行业前列。公司于2018年收购内蒙兴发100%股权后，通过加强管理、夯实资本、完善配套等措施，着力促进内蒙兴发提质增效并取得一定成效。本项目建成后，结合内蒙兴发现有5万吨/年草甘膦及热电装置，将最终形成完整的“磷-硅-盐”产业链循环，彻底解决内蒙兴发生产草甘膦所需氯、碱原料稳定供应问题以及副产氯甲烷销售问题，将从本质上增强内蒙兴发盈利能力，提高公司利润水平。 国信化工观点：兴发集团在国内率先建立起“矿电化一体”运行模式，具备磷矿-黄磷-磷酸-磷酸盐-磷肥的“矿肥化结合”完整产业链以及甘氨酸-草甘膦-氯甲烷-有机硅-废酸-草甘膦的“磷硅盐协同”经济产业链。目前公司主要产能包括磷矿石500万吨/年、黄磷16万吨/年、精细磷酸盐18万吨/年、磷铵60万吨/年、草甘膦18万吨/年、甘氨酸10万吨/年、有机硅单体36万吨/年、湿电子化学品10万吨/年。此外公司拥有水电站32座，总装机容量达到17.85万千瓦，提供低成本的电力保障。本项目投产后，将进一步壮大公司有机硅产业，提升该产业市场影响力和综合竞争力，同时进一步优化有机硅、草甘膦生产工艺，降低生产成本，提升公司经营效益。我们预计公司2021-2023年归母净利润13.71/17.87/21.17亿元，对应EPS为1.33/1.74/2.06元，对应当前股价PE为11.1/8.5/7.2X，维持“买入”评级。

2021年 5月 14日晚间，华峰化学公司发布公告：为增强盈利能力、提升核心竞争力，公司拟非公开发行 A 股股票募集 资金，总额不超过 50亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额拟全部投向年产 30万吨差别化氨纶扩建项目（总 投资额预计 43.60亿元、拟使用募集金额 28.00亿元）、 115万吨/年己二酸扩建（六期）项目（总投资预计 27.55亿元、 拟使用募集金额 22.00亿元）。 年产 30万吨差别化氨纶扩建项目方面， 将分为年产 5万吨扩建项目和年产 25万吨扩建项目，分期开展建设，建设地点 位于重庆市涪陵区白涛化工园区，建设内容包括生产车间及配套的公辅工程、环保工程及储运工程等。该项目的实施主 体为公司控股子公司华峰重庆氨纶有限公司。公司将在募集资金到位后以向该公司增资或借款的形式实施该项目。按公 司项目投资概算和效益评价测算，本项目投资总额 43.60亿元，其中年产 5万吨扩建项目工程建成达产后静态投资回收 期（税后）为 6.50年（包括建设期），年产 25万吨扩建项目工程建成达产后静态投资回收期（税后）为 7.22年（包括 建设期）。 115万吨/年己二酸扩建项目（六期）方面， 公司拟在重庆市涪陵区白涛化工园区建设 115万吨/年己二酸扩建项目（六期）。 该项目建设内容主要包括建设年产 40万吨己二酸装置以及环己醇装置、硝酸装置、醇酮装置和制氢装置等。该项目的实 施主体为公司控股孙公司重庆化工。公司将在募集资金到位后以向该公司增资或借款的形式实施该项目。本项目投资总 额 275,500万元，项目建成达产后静态投资回收期（税后）为 5.26年（包括建设期）。 国信化工观点： 公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来 持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。“十四五”期间，公司将继续在氨纶、 基础化工（己二酸、环己酮等）、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。本次发行完成及募投项目建设后，公司氨纶和己二 酸产能将进一步提升，有利于应对下游市场日益增长的需求，增强规模效应，提升公司的市场占有率和竞争力；同时也 有利于公司把握行业发展机遇，稳固自身行业领先地位，增强公司的长期竞争优势。此外，公司通过与原料供应商保持 稳定关系、加强原料储备、生产过程管控、集约化管理等方式，能有效平抑原料价格的大幅波动。自 2020Q4起，随下 游需求逐步复苏，短期内公司主营产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液等盈利能力仍在持续修复中。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润 42.70/49.01/54.75亿，对应 EPS 为 0.92/1.06/1.18元/股，对应当前股价 PE 为 13.64/11.89/10.64X， 维持“买入”评级。

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