事件：2020年上半年公司实现收入8.04亿元，同比下降52.41%，实现归母净利润1.03亿元，同比下降69.64%，基本每股收益0.21元，同比下降69.64%。 Q2延续控货，业绩与回款短期承压。20H1公司收入和归母净利润增速分别为-52.41%和-69.64%，单Q2收入和归母净利润增速分别为-90.08%和-172.59%，环比Q1明显降速，主要是公司二季度继续严格控货，随着白酒消费场景逐渐恢复，公司仍然以消化库存为主，减轻经销商压力，因此回款受到较大影响，20H1公司销售收现8.93亿元，同比下降53.20%。分产品来看，20H1公司高档酒/中档酒收入增速分别为-51.40%/-42.02%；分区域来看，20H1公司北区/东区/南区/中区/西区收入增速分别为-42.58%/-47.25%/-41.57%/-62.11%/-58.01%。 毛利率降、费用率升，盈利能力下滑。20H1公司毛利率为82.38%，同比提升0.17pct，其中Q2毛利率为71.08%，同比下降10.67pct，主要是公司高档酒控货所致；20H1期间费用率为51.49%，同比提升12.56pct，其中销售费用率为36.57%，同比提升4.57pct，主要是公司收入下降所致，实际上20H1销售费用同比下降45.62%，主要是公司调整策略，谨慎进行市场投入所致；管理费用率为16.46%，同比提升8.87pct，主要是公司数字化转型投入增加及折旧摊销增加所致；财务费用率为-1.54%，同比下降0.88pct；20H1净利率为12.82%，同比下降7.28pct，盈利能力短期受到冲击。20H1公司经营净现金流-2.02亿元，同比下降140.06%，主要是公司控货下收现减少，但维持经营的固定现金流出未能同比减少所致。 下半年轻装上阵，明年业绩具备弹性。疫情发生以来，为减轻经销商压力，公司2-6月严控出货，调整经销商考核目标，协助其去库存，截至6月底库存已达到2018-19年的良性水平，核心单品价格稳定，为下半年轻装上阵打好基础。从动销恢复来看，五一以来消费场景恢复，6月加速复苏，7月宴席等达到动销目标，回款好于预期，门店签约也超出预期。我们认为，上半年公司充分调整风险已经释放，下半年轻装上阵，以及疫情稳定后宴席等场景复苏，预计下半年公司动销将逐季改善，虽然完成全年目标具备难度，但公司将加大投入全力以赴抢抓旺季动销，且明年在今年低基数之下业绩具备弹性。中长期来看，短期调整不改公司在次高端市场的竞争优势，公司仍处于以收入和份额为导向的成长期，建议持续关注公司次高端产品的发展前景。 投资建议：维持“买入”评级。公司上半年风险已释放，下半年轻装上阵，预计将逐季改善，明年在低基数效应下具备弹性，因此我们维持买入评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为29.07/37.40/42.18亿元，同比增长-17.85%/28.67%/12.77%；净利润分别为6.53/8.87/10.40亿元，同比增长-21.00%/35.94%/17.24%，对应EPS分别为1.34/1.82/2.13元，对应PE分别为48X、36X、30X。 风险提示：次高端竞争加剧、全球疫情持续扩散、食品安全事件。

事件:公司2020H1归母净利润同比增长83%-101%,扣非后归母净利润同比增长83%-102%。其中2020Q2归母净利润同比增长280%-345%,扣非后归母净利润同比增长232%-290%。 收入加速,净利率大幅提升。2020Q2净利润增长超预期,主要系:(1)收入加速明显,渠道调研反馈单二季度收入增长超过50%,主要受益于渠道精细化改革+Q1预收款确认+旺季备货,加速追赶全年50%的冲刺目标;(2)受益于2019年底青花椒鱼调料、老坛酸菜鱼调料提价及2020Q1末手工牛油火锅底料提价,2020Q2毛利率同比提升(2020Q1已同比提升0.66个pct);(3)2019Q2销售费用率达到19.91%,远高于全年的13.95%,导致单季度净利率仅8.99%。2020Q2受疫情影响,部分营销费用预算方案未如期实施,费用率同比大幅下降。 改革成效显现,收入增长渐入佳境。5月31日我们曾发布公司点评报告《内部机制优化,外部加速扩张》,指出公司在团队建设、人才引进、激励机制增强方面取得显著成果。同时公司在渠道方面加速精耕细作,全年计划增加500-700家经销商,Q1已经增加139家,并且经销商要细分品牌和渠道。一方面,过去公司渠道以农贸为主,未来将丰富渠道结构,尤其是强化社区生鲜等新零售渠道;另一方面,公司推进渠道下沉,提升县级市场覆盖率。品牌方面加大投入,目前已与《非诚勿扰》达成合作,提升品牌知名度,配合渠道扩张。公司推进好人家和大红袍双品牌运营,在销售团队、经销商、市场布局上进行区分,满足不同层次消费需求,抢占更多市场份额。新品方面,去年新品小龙虾调料延续高速增长趋势,近期公司推出不辣汤系列、新品青花椒鱼调料、火锅蘸料、醇香牛油火锅底料等潜力新品续力增长。渠道反馈目前进入旺季备货阶段,公司渠道改革带来的推力叠加Q3开始线上广告投放的拉力,旺季销售值得期待。 盈利预测:公司优化管理,重视人才引进,强化激励机制,内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加,收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低,公司加速提升市场份额,力争占据头部位置。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元,归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元,EPS分别为0.57、0.77、1.05元,对应PE为96倍、71倍、52倍。考虑到公司中长期的成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;冠状病毒扩散风险;食品安全风险。

事件1:公司6月25日公告《2020年向特定对象发行A股股票预案》,拟向不超过35名特定投资者,募集资金总额不超过36.08亿元,发行股票数量不超过1.6亿股,定价基准日为本次发行的发行期首日,发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%,最终发行价格根据竞价结果与保荐机构(主承销商)协商确定。 事件2:变更会计师事务所,拟聘任华兴会计师事务所为审计机构。 公司为什么要募集资金?主要是扩产能,夯实产品力、提升品牌力及服务力,提高数字化运营与管理能力,为收入长期较快增长做好支撑,也显示公司对整个行业和对未来规划的信心。根据我们调研了解,目前公司产能利用率较高,因此总计19.95亿元用于境内膳食营养补充剂(包括益生菌)产能建设,健全新剂型及植物提取原料端的生产能力,进一步保障产品品质,强化规模效应,提升公司市场份额及整体盈利能力;3.91亿元用于澳洲生产基地建设,增强公司境外生产能力,解决当前产能瓶颈及LSG生产场地租约将到期问题,深化在益生菌领域的布局,同时一定程度上实现其他海外品牌自产,助力公司拓展全球市场;3.55亿元用于营养与健康管理中心项目增强客户服务粘性和会员粘性,提升科学性、专业性的品牌形象,增强公司的品牌力和服务力;2.99亿元用于数字化信息系统建设,增强渠道、终端的动销管控,提升运营效率;6亿元用于补充流动资产,满足日常运营需求,降低财务风险和经营风险。 为什么选择定增的方式?36亿元的融资金额是否过高?主因当前融资环境较好,考虑增发横向对比可转债、银行借贷而言,资金使用成本较低,风险较小,目前公司公布的定增预案的发行股份数及融资规模都是上限,方案从公布到审批到最终发行持续时间长,实施时间存在较大不确定性,股东大会和深交所审核尚存在不确定性,对短期经营业绩不构成影响。 若成功发行对公司运营及财务影响如何?若成功发行:1)短期看对现有EPS略有摊薄。考虑当年分红及回购后,根据公司公告测算:假设公司2020年利润与2019年相同,则基本eps从0.66元减少至0.64元,假设2020年利润增长10%,EPS从0.73减少至0.71元,假设2020年利润下滑10%,基本PES从0.59减至0.58元。公司拟通过持续、稳定的利润分配机制弥补部分股东因摊薄造成的EPS下滑。2)中长期看有利于增强公司抗风险能力和资金运营效率。若发行完成后公司净资产和营运资金将大幅增加,流动比率、速动比率有所提高,ROE资产负债率下降.长期看,随着募投项目规模效益显现,公司收入和利润均较快增长,经营活动现金流入增加,净资产收益率、每股收益将有所提高,可持续发展能力增强。 盈利预测及投资建议:看好公司长期产品、品牌、渠道协同发力,20Q2预计汤臣收入业绩10-15%增长。从长期看,膳食营养补充剂增长潜力足,汤臣抗风险能力强,2019年公司收入增速21%远超行业,在VDS市占率9.8%,超越无限极、安利成为行业第一。预计2020-2022年公司收入分别为65、78、92亿元,同比+24%、+20%、+19%,利润分别为13、15、18亿元,同比+364%、+19%、+18%,对应PE估值24X、20X、17X,中期看,2019年股权激励业绩解锁条件为2020年收入63.09亿(同比2018年增45%)提供强心针。短期看季度业绩环比改善较确定,目前1-5月公司电商双位数增长发力+药店渠道动销恢复个位数增长+海外LSG恢复增长,预计20Q2收入增速在10-15%,考虑费用率在规模优势驱动减少,Q2利润增速有望收入增速。 风险提示:食品安全风险、大单品推广不及预期、增发预案存在不确定性。

核心观点:燕麦行业小而美,不到百亿的销售额,5年复合增速9.5%,近几年健康轻食、代餐市场蓬勃发展,为燕麦片长期成长性打开新空间。目前国内燕麦CR3仅38.2%,对比日本CR382.5%、美国CR370.1%,集中度提升空间较大,西麦食品作为国内燕麦行业龙头,加强线下渠道渗透+发力线上,子品牌“西澳阳光”布局代餐类燕麦有望放量,看好公司渠道产品双重驱动。 代餐市场增长空间打开,燕麦市场有望持续受益。消费升级趋势下,消费者的健康观念加强,以燕麦为代表的早餐谷物类产品凭借丰富的营养物质逐渐获得中国消费者认可。根据Euromonitor数据,2019年早餐谷物市场销售额79.8亿元,5年复合增速9.5%,其中即食燕麦增速较快。近几年燕麦切入代餐市场,迎合年轻的消费者健康减肥需求,为行业打开新增长空间。目前中国燕麦市场CR3仅38.2%,其中桂格19%、西麦11%,行业分散,日本、香港、美国的CR3分别为82.5%、77.3%、70.1%。对比成熟市场,行业集中度有较大提升空间。 公司为家族企业,专注运营燕麦加工。公司创始人谢庆奎家族是公司最大控股股东,截至2020年一季度末,谢庆奎家族持股比例合计55.96%,两家境外基金合计持股18%。谢庆奎担任公司董事长、总经理。管理层多名职业经理人间接持股公司,和股东利益保持一致。西麦食品1995年首次推出燕麦产品,专注燕麦主业25年。借助专业的优势,公司近几年维持近10%的稳健增长,产品毛利率稳定,利润率小幅提升。目前随着中国大多数地区疫情逐渐得到控制,公司的生产、销售已基本恢复正常。 线下渠道精耕细作、线上发力。公司渠道构成中直营占比27%,经销占比73%为主,2018年底合作经销商数量达924个。渠道广度目前8个业务大区覆盖除港澳台外全国销售网点,渠道深度已经覆盖到三四线城市的县城及重点城市的乡镇的门店,随着渠道的开拓与下沉,增长逻辑依旧清晰。与此同时,公司注重线上的协同发展,2017-2019年线上增速分别为4186%/97%/30%+,拟继续投入5110万募集资金建设互联网渠道,随着趋势的延续,线上依旧有望获取较快的发展。 “西澳阳光”具备大单品潜力,看好休闲代餐大趋势+线上新零售双驱动下放量。子品牌“西澳阳光”瞄准年轻消费群体尤其是女性的代餐需求,以“好吃不胖”的健康减肥定位+混合谷物、水果的丰富口感+小包装的便捷特充分满足健康减肥(合理控制卡路里摄取且营养丰富)和便捷易食用(可即食或冲泡食用)的消费需求。渠道上加大招商力度,拓展线上分销商及冷食休闲新品经销商。营销上公司规划“西澳阳光”4年品牌广告投入655万,借助KOL及社交平台扩大品牌影响,树立在年轻消费群体的品牌形象,助力新品放量。根据淘数据,2020年5月西麦食品天猫平台销售额1381万元,同比增长46%;西澳阳光旗舰店于今年3月上线,5月销售额270万元,环比4月增长1243%。对标燕麦代餐爆品“王饱饱”从18年刚上线销售额120万快速增长至2019年5天猫销售额5379万元(同比+450%),西澳阳光冷食燕麦具备大单品潜质,有望未来放量增长。 盈利预测及投资建议:抓住代餐市场的机遇,看好西澳阳光代餐燕麦放量,产品、渠道双轮驱动下收入利润稳健较快增长。我们预计2020-2022年公司收入分别为11.56/14.03/17.54亿元,同比增长18.9%/21.3%/25%,预计归母净利润为1.79/2.16/2.73亿元,同比增长13.8%/20.5%/26.5%,EPS分别为2.24/2.70/3.41元,对应PE分别为38X、32X,25X。目前休闲食品板块估值均提升,公司估值对比同业其他休闲食品公司仍有空间,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、汇率及其他因素引起的原材料价格波动风险、新品开发、推广、销售不如预期的风险。

事件:6月月19日,我们参加了古井贡酒股东大会,换届选举梁总连任董事日,我们参加了古井贡酒股东大会,换届选举梁总连任董事长职务,核心高管团队稳定,并与投资者进行了交流,我们将市场最关注的三点问题进行简要总结。我们看好公司的核心逻辑未变,关于公司的详细内容,建议参考细内容,建议参考5月月18日发布的深度报告《古井贡酒:日发布的深度报告《古井贡酒:看好省内份额加速提升,预期差最大的二线名酒》。 黄鹤楼:受疫情影响较大,公司已做好充分准备积极应对。年初以来的新冠疫情对黄鹤楼所在地武汉影响最大,一季报披露数据已有体现,但公司管理层对此影响做了充分思想准备,积极采取应对策略。疫情发生后,黄鹤楼和公司协会积极捐款捐物资,合计近3千万元,彰显民族品牌的担当和责任;管理人员走进社区慰问医务工作者,给广大市民增强信心;黄鹤楼作为当地第一个复工企业,推出一系列复工产品,如黄鹤楼75度大清香产品等,积极组织销售和管理人员慰问经销商,送防疫物资等给予渠道端全方位支持。公司管理层预计黄鹤楼全年业绩承诺完成难度较大,但公司会坚持积极应对,保证旺盛的生产力,不调目标意在树立努力的方向、稳定斗志。 省内:疫情控制高效,龙头竞争优势进一步提升。安徽疫情控制方法得当高效,是全国第一批疫情清零的省份,公司得以快速复工复产,但仍会适应疫情的常态化发展。古井在省内具备深厚的品牌、人脉和市场基础,疫情后恢复进度符合预期,由于白酒以聚饮消费场景为主,难以出现报复性消费,渠道反馈目前省内动销恢复至正常水平的7-8成,渠道库存同比去年略高。从五一宴席市场表现来看,古井相对竞品优势进一步强化,我们认为疫情冲击将加速龙头市场份额的提升,省内盈利能力有望更好释放。 省外:全国化全国化+次高端全面发力,次高端全面发力,未来未来5年收入目标年收入目标迈向迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关,同期管理层已提前部署下一个5年规划,2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标,在团队建设方面,2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革,建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系,同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位,从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面,2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展,未来5年仍将坚持三通工程体系,按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。 在产品结构方面,2018年公司及时推出古20,定位500元价格带,目前已在安徽、江苏等地实现快速增长,未来5年公司将全面发力次高端,依

事件:公司发布《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易预案》公告。交易方案分成三部分:(1)重庆啤酒向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权,以现金方式支付;(2)重庆啤酒以自身拟注入资产及现金认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本,嘉士伯咨询以A包资产(嘉士伯工贸100%的股权、嘉士伯重庆管理100%的股权、嘉士伯广东99%的股权、昆明华狮100%的股权)认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本;该增资完成后,重庆啤酒持有不少于重庆嘉酿51.42%的股权;(3)重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买B包资产(新疆啤酒100%的股权、宁夏西夏嘉酿70%的股权),以现金支付。 推动上市公司全国化,品牌矩阵进一步强化。重庆啤酒目前拥有13家控股酒厂和1家参股酒厂,分布于重庆、四川和湖南等区域。嘉士伯拟注入资产共涉及6家标的公司,旗下管理11家控股啤酒厂,分布于新疆、宁夏、云南、广东、华东地区。A包资产:嘉士伯工贸下有工贸乌苏、工贸新疆、工贸广州、工贸成都、工贸上海、工贸北京共6家分公司;嘉士伯重庆管理拥有天目湖啤酒(江苏)和嘉士伯安徽2家子公司;嘉士伯广东辐射华南市场;昆明华狮覆盖云南市场。B包资产:新疆啤酒拥有库尔勒啤酒、伊宁啤酒、阿克苏啤酒、乌苏啤酒共4家子公司;宁夏西夏嘉酿主要覆盖宁夏市场。本次资产整合后,重庆啤酒在新疆、云南、宁夏等西部区域将占据龙头地位,并在华东、华南拥有成熟的供应链,成为全国性啤酒企业。 嘉士伯拟注入资产包含的品牌有:(1)国际品牌,嘉士伯、乐堡、凯旋1664、格林堡、布鲁克林。其中嘉士伯定位高档,乐堡定位中高档,其他国际品牌定位超高档。(2)本土品牌,乌苏(主流至高档)、大理(主流至中高档)、风花雪月(高档)、西夏(低档至高档)、天目湖(低档至主流)。乌苏已实现全国化,其余品牌在区域市场有较高的认知度和市占率。 协同效应有望充分体现,进一步提升盈利能力。嘉士伯将上市公司体外的优质资产注入,有利于上市公司整合资源,充分发挥规模效应。品牌组合将进一步强化,国际高端品牌与本地强势品牌互补;嘉士伯拟注入资产与上市公司的布局形成互补,优化产能利用率,提高运营效率;上市公司的核心优势区域市场将扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东;嘉士伯拟注入资产所处市场的分销网络将补强上市公司现有分销渠道;从品牌推广来看,交易完成后的营销资源将更加丰富。2019年嘉士伯拟注入资产的收为72.8亿元,同比增长24.7%;归母净利润为7.6亿元,同比增长63.5%。根据嘉士伯公告,嘉士伯中国的国际高端品牌占销量的25%左右,占收入的40%左右,产品结构领先。2019年嘉士伯拟注入资产的毛利率达到51.81%,远高于重庆啤酒41.69%的毛利率,随着供应链进一步整合优化,净利率有望快速提升。我们以2019年为基础进行测算,假设交易完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权(下限),则上市公司收入将增厚约186%,归母净利润将增厚约37%。 盈利预测:嘉士伯资产注入后,协同效应将逐步体现,上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022年收入分别为34.29、39.89、42.13亿元,归母净利润分别为5.05、7.14、8.16亿元,EPS分别为1.04、1.47、1.69元,对应PE为59倍、42倍、36倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销;因新型冠状病毒带来即饮渠道销量下滑

终端需求延续高景气度,疫情反复下居家消费持续受益。一季度还原预收款后,公司收入同比增长32%,反应出疫情期间居家消费的旺盛需求。根据国家统计局数据,2020年4月和5月的全国餐饮收入分别下滑31.1%和18.90%,虽然环比Q1的下滑44.30%收窄,但仍处于恢复阶段。根据哗啦啦的全国餐饮动态数据,6月以来虽然餐饮门店数恢复95%以上,但订单量仍下滑20%-30%。二季度以来,部分地区疫情出现反复,尤其是近期北京、广东、上海等地区受境外输入病例影响疫情反弹。我们认为在疫情反复、餐饮恢复不乐观的背景下,榨菜二季度终端需求依旧旺盛。 渠道持续补库存,助力二季度收入加速。一季度受疫情影响复工及运输,公司预收款大幅增长,渠道反馈库存处于半个月左右的低位,远低于1.5个月的正常水平。4-5月公司生产经营恢复正常,渠道进入补库存阶段,至6月初渠道反馈库存恢复至1个月左右的水平,相比一季度末库存回升2周左右。我们预计6月份渠道仍将继续补库存,有望向1.5个月的正常水平靠拢。 销量增长叠加需求旺盛,预计二季度盈利能力提升。二季度需求旺盛加上渠道补库存,公司销量有望快速增长,从而使单位产品分摊的固定成本下降。同时2020Q2仍将主要使用2019年初采购的低价原料,我们预计Q2毛利率同比上升。而在终端需求旺盛的背景下,预计二季度市场费用仍会保持较低水平,叠加销量增长摊薄费用,我们预计Q2公司期间费用率呈下降趋势。综合毛利率与期间费用率变化,我们预计Q2净利率上升。 盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,盈利能力突出,其依靠采购+渠道+品牌优势,拥有行业定价权。中长期看,消费场景扩张打开了榨菜品类空间,公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升。短期看,公司2019年调整蓄力,2020年轻装上阵。二季度餐饮恢复低于预期,且疫情存在反弹,榨菜的终端需求有望超预期。在需求高景气延续及渠道补库存的情况下,我们预计公司Q2收入有望实现25%以上的增长,利润增长有望高于收入。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.60、25.67、29.19亿元,归母净利润分别为7.16、8.43、9.75亿元,EPS分别为0.91、1.07、1.24元,对应PE为38倍、32倍、28倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格波动的风险;食品安全控制风险。

冰鲜禽肉产品龙头,盈利能力持续提升。(1)大力开拓冰鲜业务,盈利能力显著提升。公司从2007年开始探索冰鲜禽肉营销模式,形成了一套成熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式。2019年公司活禽销量2776万羽,冰鲜产品销量4.34万吨。2015-2019年公司收入CAGR为16.57%,归母净利润CAGR为28.21%,销售毛利率/净利率分别提升12.57/3.91个pct。(2)实控人持股集中,高管激励充分。喻自文和邢卫民分别持有公司22.58%的股权,公司主要高管年薪均在50-100万元,核心中高层拥有股权。 人均鸡肉消费量具备提升空间,冰鲜产品是升级方向。中国人均鸡肉消费量每年仅10公斤,台湾地区达28公斤,美国、巴西量超过40公斤。黄羽鸡品质更优,但加工比例较低,冰鲜鸡产品只占5%,受益于消费升级冰鲜黄鸡有望实现快速增长。我国黄羽肉鸡养殖行业集中度较低,温氏和立华的出栏量市占率分别为19%和7%,湘佳股份是冰鲜黄鸡细分龙头。 冰鲜产品持续发力,依托大客户加速全国化。(1)冰鲜产品高速增长,持续开拓大型客户。2017-2019年公司冰鲜产品销量CAGR为24.83%,均价CAGR为8.28%,毛利率提升5.95个pct。商超渠道占公司冰鲜产品销售收入的85%,2017-2019年公司进入的商超门店数分别为2057、2394、2733家,单店收入从28.24提升至37.12万元。除传统商超外,以盒马鲜生为代表的新零售、以海底捞为代表的餐饮也将成为公司的增长点,持续推动冰鲜产品销售全国化。(2)活禽销售短期向好,价格波动大于冰鲜产品。2018年活禽单价大幅上升15.73%,推动毛利率上升8.4个pct;同时公司养殖产能大幅提升,销量增长11.86%;2019年活禽业务持续向好。(3)冰鲜销售为主的模式,使公司销售费用率高于同行。公司销售费用率远高于同类企业,主要为冰鲜业务的销售人员工资、配送费、营销费等。 募投项目:加速扩张养殖和屠宰产能。2019年公司活禽产能接近90%,冰鲜禽肉产能超过95%。公司募了6.46亿元,主要用于扩建年产1250万羽优质鸡的养殖基地及年屠宰3000万羽优质鸡的加工厂一期项目。 盈利预测:公司作为冰鲜禽肉制品龙头,将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.90、28.84、34.91亿元,归母净利润分别为2.90、4.08、5.23亿元,EPS分别为2.84、4.00、5.13元,对应PE为39倍、28倍、22倍。考虑到冰鲜禽肉产品的发展空间及公司的龙头地位,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复;禽类发生疫病的风险;产品价格波动风险。

事件:公司发布《2020年股票期权与限制性股票激励计划(草案)》和《2020年度非公开发行A股股票预案》。激励计划拟向激励对象授予权益总计730万份,约占公司总股本的1.22%,其中首次授予630万份,约占总股本的1.05%;预留授予100万份,约占总股本的0.17%,预留部分拟给予后续引入的高管及人才。同时,公司拟非公开发行募集资金不超过16.3亿元,用于公司调味品产业化项目及食品、调味品产业化生产基地扩建项目。 高目标、高挑战、高激励,股票期权激励计划激发员工活力。公司拟向激励对象授予420万份股票期权,约占总股本的0.70%。其中首次授予370万份股票期权,约占总股本的0.62%;预留授予50万份股票期权,约占总股本的0.08%。股票期权的行权价格为每份39.80元,业绩考核目标为以2019年营业收入为基数,2020/2021年营业收入增长率不低于50%/125%。授予对象中,高管层级仅营销中心总经理吴学军,授予18万份;中层管理人员112人,共352万份,人均3.1万份。股票期权激励计划考核目标高,覆盖人员侧重销售(高管及中层均是)且范围广泛(下沉到省区经理级别),通过高目标高激励充分激发营销活力。 限制性股票激励绑定员工利益,彰显30%收入增长信心。公司拟向激励对象授予310万股限制性股票,约占总股本的0.52%。其中首次授予260万股限制性股票,约占总股本的0.43%;预留50万股限制性股票,约占总股本的0.08%。限制性股票授予价格为19.90元/股,业绩考核目标为以2019年营业收入为基数,2020/2021年营业收入增长率不低于30%/69%。授予对象中,高管层级包含吴学军(负责营销)、于志勇(负责行政)、何昌军(董事会秘书)、沈松林(负责人力资源)、王红强(负责技术)、杨丹霞(负责财务),基本覆盖高管团队,除吴学军获授18万份,其余5位高管分别获授12万份;中层管理人员71人,共182万份,人均2.6万份,涵盖销售、研发等多个方面,以销售为例仅下沉到大区经理级别。限制性股票激励主要将高管和核心中层管理人员的利益与公司发展绑定。 定增扩产,奠定收入高增长基础。公司拟通过非公开发行募集资金不超过16.3亿元,一方面用于天味食品调味品产业化项目(拟使用募集资金13.2亿元),项目达产年预计可新增火锅底料产能5万吨/年,新增川菜调料产能10万吨/年;另一方面用于食品、调味品产业化生产基地扩建项目(拟使用募集资金3.1亿元),项目达产年预计可新增火锅底料产能4万吨/年。公司积极进行产能布局,为后续的高速增长奠定基础。 n盈利预测:疫情之后,大量餐饮企业面临清洗,降本增效的需求将更为迫切,有望推动复合调味品加速发展。天味食品作为复合调味品龙头,产品力强,逐步加大费用投放,持续补强品牌和渠道,公司公告2020年计划新增经销商500-700家。随着激励方案落地,公司经营活力和销售端的积极性有望充分释放,叠加产能扩张,收入有望快速增长。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元,归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元,EPS分别为0.57、0.77、1.05元,对应PE为70倍、52倍、38倍。考虑到公司中长期的成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;冠状病毒扩散风险;食品安全风险

核心观点:我们认为公司短中长期均具备催化,短期来看,江苏是白酒消费的先行指标,餐饮有望率先修复,今世缘当前正多措并举抢抓动销,下半年旺季有望重回高增,看好公司在本轮省内消费回补中明显受益。中长期来看,公司仍处于品牌势能上升期,国缘在省内升温不会因疫情而中止,反而疫情将加剧行业分化,公司竞争优势凸显,为份额扩张打开空间。我们看好公司在股权激励目标与“五年翻两番”指引的双重驱动下,通过省内的精耕细作与省外加速扩张实现快速成长。 双指引:股权激励指引短期道路,五年翻两番指引长期方向。今世缘历来是一家善于制定规划的成长型公司,2015-2019年公司经营目标存在目标完成度高、逐年加速、收入快于利润、领先同行等四点特征,反映公司具备卓越的经营能力。我们认为“双指引”将引领公司稳健前行,具体而言:(1)短期股权激励指引道路,公司股权激励解锁条件高,2020-22年营收增速需不低于11.2%、20.7%、22.9%,逐年提速,有助于充分调动积极性;(2)中长期五年翻两番指引方向,公司2019-23年收入翻两番目标宏伟,虽然疫情加大目标实现难度,但目标代表了公司长期份额为先的成长方向。 短期:江苏是区域先行指标,今世缘有望最为受益下半年消费回补。江苏是全国经济与白酒消费的先行指标,20Q1江苏GDP与社零增速均好于全国,餐饮复工率已超95%,消费恢复至接近40%,Q2有望率先于全国复苏。从公司角度来看,今世缘在经销商层面(团购促销、帮助经销商出货)、消费者层面(品牌建设)、公司层面(队伍建设)做出一系列应对疫情举措之后,国缘、典藏等核心单品逐渐恢复动销,预计Q2库存消化后有望迎来新一轮补货,下半年在旺季带动下有望重回快速成长,我们认为公司有望在本轮省内消费回补中明显受益。从市场竞争角度,本次疫情将加剧省内中小酒厂退出与竞品渠道调整压力,省内竞争格局有望更为优化,今世缘竞争优势凸显,为公司进一步扩张份额打开成长空间。 中长期:省内大有可为,省外扩张提速,成长路径清晰。省内来看,2018年以来南京市场快速放量,我们认为南京市场的培育团购+深度分销的模式可复制到苏南市场,其他市场则主要通过精耕细作、下沉到县的方式提高渗透率。公司省内市占率仅不足15%,未来仍有较大空间,预计未来五年省内市场继续保持稳健增长。省外来看,省外市场的主要增量将来自于“1+2+4”市场,公司2018年开始走出去步伐明显加快,目前基数依旧很低,随着招商布局和渠道铺货的不断完善,品牌和渠道的费用投入将逐渐进入收获期,预计未来五年省外市场仍将保持快速增长。 投资建议:短期受益省内消费回补,中长期竞争优势持续凸显。我们认为公司短中长期均具备催化:短期来看,江苏是白酒消费的先行指标,餐饮有望率先修复,今世缘当前正多措并举抢抓动销,下半年旺季有望重回高增,看好公司在本轮省内消费回补中明显受益。中长期来看,公司仍处于品牌势能上升期,国缘在省内升温不会因疫情而中止,反而疫情将提升公司竞争优势,为份额扩张打开空间。我们看好公司在股权激励目标与“五年翻两番”指引的双重驱动下,通过省内的精耕细作与省外加速扩张实现快速成长。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为54.40/65.72/80.78亿元,同比增长11.63%/20.81%/22.92%;净利润分别为16.06/19.16/23.24亿元,同比增长10.15%/19.32%/21.25%,对应EPS为1.28/1.53/1.85元,我们维持“买入”评级,重点推荐。 风险提示:全球疫情持续扩散风险;消费升级不及预期;数据及结论的局限性。

核心观点: 古井具备强渠道管控能力,疫情将加快提升省内份额 , 龙头地位持续强化; 位持续强化;2019年底经销商大会表示, 年底经销商大会表示,未来 未来 5年收入 年收入规划 规划 200亿元, 亿元,再造一个新古井,我们认为公司 已做好充分准备,全国化步伐势头 在加快 ,在二线名酒中预期差最大 , 目前对应 对应 2021年估值 23。 倍,持续重点推荐。 战略目标:未来 战略目标:未来 5年再造一个新古井。2019年公司收入突破百亿,未来 5年规划(2020年-2024年)收入 200亿元,加快全国化扩张步伐,我们认古井为实现该目标已做好充分准备。首先,公司具有一套清晰正确的企业价值观“做真人、酿美酒、善其身、济天下”,这对竞争激烈的中高端酒市场十分必要,良好的价值观有助于企业高效管理。其次,古井荣获四届白酒评选金奖,品牌力居徽酒首位,亳州是世界十大名酒产区之一,曹魏故里历史底蕴丰富,拥有产区和文化自信。公司品牌推广积极有效,连续冠名央视春晚实现品牌传播 IP 化,品牌力快速提升。最后,高管薪酬逐步市场化,销售领导待遇居行业首位,现金激励到位,大力激发营销铁军斗志。 短期:古井加快收割省内份额,盈利能力更易提升。安徽是疫情清零最早的一批省份,五一餐饮宴席等消费场景恢复领先全国市场,有助于二季度渠道加快去库存。从徽酒来看,古井一季度受影响最小,尽管报表业绩有所下滑,但回款仍有 15%增长,其他品牌受损明显更大,疫情发生后古井应对举措灵活高效,看好下半年加快抢占竞品市场份额的良机,龙头地位将进一步强化,盈利能力亦更易提升。从产品结构迭代进度、渠道下沉角度分析,我们认为古井“县县过亿”战略有望逐步实现,预计未来省内收入有望突破百亿。 中长期:泛全国化起势,成长潜力十足。经过多年的品牌持续高投入,品牌效应开始凸显,省外招商进度步入加速期,古 20和古 16成为全国化开拓的利器。2019年省外收入占比预计已超过 30%,且增速在加快,华东、华北和华南均实现 20%左右增长,未来华东将是古井主战场,次高端最大的江苏市场是核心突破口,南京等地已形成样板市场,未来发展值得期待。 投资建议:重申 “买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司 2020-2022年营业收入分别为 116/141/167亿元,同比增长 12%/21%/18%;净利润分 别 为 23/30/37亿 元 , 同 比 增 长 11%/26%/24% , EPS 分 别 为4.64/5.86/7.29元,对应 PE 分别为 29/23/19倍。 风险提示: 消费升级进程不及预期;疫情持续扩散带来全球经济下行风险; 样本有限存在的偏差;食品安全问题。

事件:2019年公司实现收入101.73亿元,同比增长45.30%,实现归母净利润2.39亿元,同比下降21.43%,基本每股收益0.63元,每10股派发现金红利2.5元(含税)。2020年第一季度公司实现收入34.12亿元,同比增长19.00%,实现归母净利润1.88亿元,同比下降24.58%。 19年线上收入高增驱动规模快速扩张,费用投放加大致利润下滑。2019年公司收入和净利润增速分别为45.30%和-21.43%,收入维持高增,利润下滑主要是公司以追求规模为主,在市场推广、获取新用户等方面加大投入所致,且年货节前移导致Q4费用投放加大。分产品来看,坚果类仍为第一大品类,2019年收入54亿元,yoy41%,占比54%;烘焙、肉制品、果干等快速放量,增速均超40%,产品结构持续优化。分渠道来看,2019年线上收入98.7亿元,线下加速开拓,新开投食店58家,累计108家,新开联盟小店268家,累计279家。 20Q1疫情对线上影响有限,收入维持稳增。20Q1公司收入和净利润增速分别为19.00%和-24.58%,疫情对线上和线下业务造成一定影响,收入环比降速在市场预期范围内,且春节提前导致部分收入转移至19Q4,利润下滑主要受销售费用及固定费用摊销攀升的影响。分渠道来看,我们预计线上仍是公司增长的主要贡献,阿里数据显示公司Q1线上收入同增28%,线下受疫情冲击更为明显,短期开店与同店短期承压。 规模为先策略下毛利率下降、费用率提升。2019年公司毛利率为27.80%,同比下降0.45pct,我们认为主要是公司加大爆款和新品促销,让利较多导致毛利率下降;期间费用率为24.66%,同比提升1.82pct,其中销售费用率为22.59%,同比提升1.73pct,主要是公司加大市场推广所致,管理费用率为2.21%,同比提升0.10pct。19Q3净利率为2.35%,同比下降1.99pct,主要是毛利率下降和费用率提升所致。公司经营活动现金流净额为-3.29亿元,主要是年货节前移,提前备货导致采购商品资金支付大幅增加所致。 未来三年仍以规模扩张为主,中长期线上竞争优势显著。全年来看,疫情最大冲击阶段已过,受益物流恢复,线上Q2开始有望重回快速增长,线下虽短期承压,但疫情将促进线下优质门店资源的释放,我们预计疫情过后公司将加速展店,全年收入有望维持快速增长,收入仍然是核心关注点。中长期来看,公司在线上渠道具备明显竞争优势,平台流量分配红利、强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力,公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率,持续享受线上流量扩张的红利,与此同时线下加快开店,努力优先实现规模的扩张。我们看好公司在千亿零食市场上持续提升份额、稳健成长。 投资建议:维持“买入”评级。我们认为,公司牺牲利润扩张规模的策略利于长远发展,短期关注公司收入增长势头,中长期公司竞争优势显著,成长空间充足。我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为131.63/166.18/205.60亿元,同比增长29.39%/26.24%/23.72%;净利润分别为2.59/3.15/3.79亿元,同比增长8.60%/21.31%/20.65%,对应EPS分别为0.65/0.78/0.95元,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

猪价驱动屠宰吨价提升、收入高增。公司20Q1屠宰/鲜冻肉对外交易收入103.2亿元,同比+80%。1)从量价拆分收入看,主要是猪价同比上涨驱动。 吨价提升一是国内猪肉同比涨价。根据中国畜牧信息网数据,20Q1国内22省市猪肉价格50.18元/kg,同比+147.9%,吨价提升驱动明显。二是进口肉价差红利延续。2020年公司规划175亿元进口肉大幅增加,加强鲜冻肉价差优势。销量下滑主因20Q1屠宰生猪166.5万头,同比-64.78%,主因猪价上行周期,生猪供给不足+疫情影响物流及开工,从而影响鲜冻肉销量。2)屠宰量下滑+人工及防护成本上升,对屠宰净利率形成一定拖累。20Q1屠宰营业利润4.1亿元,同比-23.7%。3)展望未来,我们认为随着生猪产能增加下半年猪价有望下行,随着屠宰量逐渐提升,利润率有望恢复。 肉制品提价红利持续驱动,Q1动销旺盛,看好Q2持续靓丽。20Q1对外交易收入66.4亿元,同比+13.3%。1)从量价拆分看,2019年6次提价幅度估计15-20%贡献为主,疫情影响肉制品产能和物流及学校食堂渠道,从而导致发货量受到影响。公司20Q1整体肉类(鲜冻+肉制品)外销量68.3万吨,同比-10.74%。2)提价红利驱动肉制品利润快速提升。20Q1公司肉制品营业利润13.5亿元,同比+39.5%,营业利润率提升3.8pct至20.3%,我们认为一是提价红利;二是终端动销旺盛,促销等费用减少。 合同负债增多,毛利率承压,销售费用率下降,净利润稳健释放。20Q1合同负债22.61亿元,19Q1预收款7.54亿元,同比大幅增加。根据我们渠道调研了解肉制品C端动销旺盛,渠道库存较低,经销商补货积极,预计Q2肉制品依旧表现靓丽。公司20Q1整体毛利率17%,同比下降4.2%主因提价对冲部分猪肉成本上涨压力,屠宰产能利用率下降形成一定拖累;销售费用率3.4%,同比-2pct主因Q1动销旺盛,促销费用减少及收入高增长后规模效应摊薄费用;管理费用率下降0.6pct至1.6%,研发费用保持平稳;财务费用率下降0.1pct至0.1%。整体20Q1公司净利率8.3%,同比-2.4pct。展望未来,我们认为随着下半年猪价进入下行周期,屠宰逐渐放量+成本压力缓解+提价红利持续,毛利率有望逐季好转,销售费用率维持下行,利好利润持续释放。 盈利预测及投资建议:我们看好公司中长期投资逻辑,肉制品量价齐升驱动利润高弹性,进口肉大幅增加对冲屠宰量下滑影响,保证生鲜品业绩稳健。短期疫情驱动下,肉制品动销旺盛,2019年分红率61%,长期投资价值凸显。我们预计公司2020-2022年收入分别为653、702、731亿元,同比+8.3%、7.5%、4%,归母净利润为62、69、76亿元,同比+15%、10%、11%,对应PE分别为23X、21X、19X,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟引发原材料价格暴涨,食品安全风险,产品结构调整不达预期,中美贸易关系不确定性影响猪肉进口。

事件:2020Q1公司实现收入11.53亿元,同比下降6.32%;实现归母净利润2.06亿元,同比增长8.94%;实现扣非后归母净利润2.04亿元,同比增长13.60%。 调味品收入小幅下降,美味鲜利润实现双位数增长。2020Q1美味鲜实现收入11.23亿元,同减3.75%;实现归母净利润2.06亿元,同增10.94%,疫情下实属难得。一季度调味品收入11.15亿元,同减3.84%。其中,酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别为7.19、0.92、1.39、1.65亿元,同比分别-3.89%、-33.38%、+21.12%、+4.08%。酱油受益于家庭端的增长,在餐饮受冲击严重的情况下,仅下滑小个位数;鸡精鸡粉以餐饮为主,受冲击明显;食用油及其他调味品逆势增长。分地区看,东部、南部、中西部、北部区域实现收入2.42、4.46、2.57、1.70亿元,同比分别-10.71%、-9.60%、+20.73%、-6.77%,中西部新兴市场受益渠道开拓增长良好。一季度公司净增加经销商81家至1132家,东部、南部、中西部、北部区域分别净增加10、3、14、54至251、192、294、395家。 母公司减亏,中汇合创和中炬精工利润大幅减少。2020Q1公司本部实现收入0.06亿元,同比下降65.12%,亏损200万元,同比减亏421万元。中汇合创实现收入0.09亿元,同比下降63.08%,实现归母净利润0.02亿元,同比下降83.21%。中炬精工实现收入0.14亿元,同比下降37.94%,实现归母净利润0.01亿元,同比下降57.38%。 毛利率提升显著,销售费用率增加。受益于产品结构升级,2020Q1公司毛利率提升2.17个pct至41.55%。销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.49、-0.07、-0.30、-0.85个pct至10.63%、5.27%、2.65%、0.55%。销售费用率上升主要系收入下降,财务费用率下降主要系公司本部偿还已到期公司债,公司债利息费用减少。2020Q1销售净利率提升2.11个pct。 盈利预测:宝能入主后公司激励机制加强,同时将加大对调味品的市场投入,在新增产能逐步释放的背景下,调味品业务有望快速增长。阳西基地生产效率更高,自动化程度提升推动调味品毛利率上升;中山技改项目将加大中山基地产能,并提升生产效率。此外,公司体制从国企向民企转变有望推动管理费用率下降。我们预计公司2020-2022年收入分别为54.08、67.08、81.75亿元,归母净利润分别为8.52、10.94、13.57亿元,EPS分别为1.07、1.37、1.70元,对应PE为43倍、33倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期;冠状病毒扩散风险。

事件1:公司2019年营业总收入902.23亿元,同比+13.41%,净利润69.51亿元,同比+7.73%。扣非利润62.68亿元,同比+6.64%,剔除股权支付费用后扣非利润完成2019年业绩解锁条件。 事件2:因疫情影响公司20Q1营业收入205.4亿元,同比-10.98%,归母净利润11.43亿元,同比-49.78%,扣非利润亿元13.7亿,同比-37.3%。 龙头优势凸显,市占率加速提升,疫情短期影响收入,看好逐季恢复。公司2019年收入增长13.4%,19Q4收入增速18.5%。20Q1因疫情影响线下动销及春节旺季,收入同比下滑10.98%。根据年报数据,若2020年收入可实现970亿元规划目标,20Q2-Q4收入增速预计在14.2%,收入环比加速。我们根据报表及公司调研数据拆分2019、20Q1收入如下: 1)分品类看奶粉、冷饮持续发力,液体乳产品加速升级,把握有机奶市场先机。公司液体乳、奶粉及乳制品、冷饮2019年收入增速分别为12.3%、25%、12.7%稳健向上;大单品安慕希、金典、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品收入同比+22.3%。新品占比19.4%,同比提升4.6个百分点。公司2019年金典有机奶市占率45.7%位居首位,把握有机奶市场先机,增强未来梦幻盖+有机结合的产品竞争优势。20Q1液体乳收入同比-19%主因疫情影响线下客流同时春节送礼需求消失,目前根据渠道反馈3-4月逐渐转好,线下渠道客流恢复;奶粉20Q1收入同比+27%,一是国内奶粉高端拉动,二是并表新西兰Westland收入驱动;冷饮20Q1同比+21%,一是淡季受疫情影响有限,二是并表泰国冰淇凌业务驱动。 2)市占率加速提升,龙头壁垒逐渐加深。常温2019年市占率37.7%,同比+1.4pct主因渠道下沉+大单品优势;20Q1市占率39.3%,同比+1.1pct,进一步抢占市场,壁垒加深。低温2019年市占率15.0%,同比-0.8pct主因受到常温酸挤压+竞争加剧,20Q1市占率14.8%,同比+0.3pct,主因买赠减弱+公司产品升级+开工及物流优势。婴童奶粉2019年市占率6.0%,同比+0.4pct,20Q1市占率6.1%,同比-0.1pct,保持稳健,未来奶粉竞争加剧,期待伊利发力。 3)扁平化经销体系助力下沉。根据公司公告,截至2019年末伊利线下液奶终端网点191万,其中乡镇103.9万家,常温液态奶渗透率提升1.9pct至84.3%。分渠道看2019年公司电商收入同比+49%、母婴零售额+27.1%,便利店渠道常温奶份额同比+4.2pct增长迅速。公司经销模式为主,收入占比96%,直营收入占比4%。分区域看,20Q1南方经销商增加285个远超北方增加的95个经销商。 成本、产品结构、打折买赠影响毛利率波动,看好20Q2-Q4逐季改善。1)2019年公司毛利率37.5%下降0.8pct,其中液态奶毛利率35.2%,同比-0.01pct,主因原奶采购价同比+6-7%带来成本压力,公司拉动产品高端化+下半年买赠减弱对冲成本影响后保持稳健;奶粉毛利率48.12%,同比-6.66pct主因并表低毛利Westland奶粉业务后拉低毛利率;冷饮毛利率46.51%,同比+1.45pct主因产品结构升级驱动。2)20Q1公司毛利率37.5%,同比下降2.49pct主因新型冠状病毒肺炎疫情影响,为确保产品3个月新鲜度,加大买赠力度消化库存;20Q1原奶采购价持平略有下滑影响有限,高端产品春节动销受疫情影响,产品结构升级正贡献有限。3)展望未来,根据渠道反馈,我们认为买赠除9-10月双节旺季略有加大外,20Q2开始逐季减弱;成本通过原材料储备平滑保证稳定、产品结构在Q2后会加快高端化进程,全年毛利率有望逐季恢复。 销售费用率剔除20Q1短期黑天鹅影响,长期下行趋势已经确立,股权激励费用对管理费用影响有限。1)公司销售费用率2019年23.4%,同比-1.5%,主因广告及营销费用率下降,19Q2-Q4公司销售费用率分别-3.1pct、-2.4pct、-2.1pct,下降趋势已经形成。20Q1销售费用率同比+1.21pct至25.3%,主因因疫情影响线下渠道费用大幅增加,广告费用继续延续下行趋势,我们预计未来3个季度销售费用率逐渐减弱。2)公司管理费用率2019年同比+1pct至4.7%,主因员工提薪,股权激励费用税前1.59亿略有影响;20Q1公司管理费用率4.45%,同比+0.37pct保持平稳,我们预计全年除员工薪酬提升+股权支付费用税前5.65亿影响外,其他费用会有效减少,全年管理费用率预计同比+0.5pct。3)公司财务费用率2019年同比+0.1pct,20Q1同比+0.78pct,主因利息支出增加,考虑超短期融资券和银行借款,预计全年财务费用率小幅提升。 利润因并表新西兰westland和泰国CHOMTHANA形成一定拖累,20Q1捐赠造成营业外支出增多。2019年因并表海外资产带来的利润亏损在2.8亿元,预计20Q1并表仍有利润拖累。20Q1剔除捐款+并表带来的利润拖累后,我们预计国内利润增速实际表现好于-49.78%的增速。20Q1合同负债34.2亿元,同比19Q1预收款29.6亿元增加16%,显示渠道运营稳健。2019年因Westland计提存货跌价准备及子公司闲置固定资产带来减值2.4亿元,2020年有望减弱。20Q1净利率同比-4.3pct至5.6%为历史低点,随着收入恢复,竞争趋向理性,买赠减弱+销售费用效率驱动下净利率逐渐改善。 盈利预测及投资建议:疫情影响为黑天鹅事件,业绩有望环比改善,我们预计2020-2022年收入分别为970、1071、1176亿元(前次2020-2021年为1000、1109亿元),同比+7.5%、10.4%、9.8%,考虑销售费用及未来几个季度买赠逐渐减弱,股权激励有望完成,净利润预计为70、79.3、86.3亿元(前次2020-2021年为72、83.5亿元),同比+1%、13.2%、8.8%,对应PE分别为25X、23X、21X,分红率70%以上,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响动销、食品安全风险,行业竞争激烈。