公司发布2017年中报:2017年上半年,公司实现营业收入8.82亿元,同比增长29.73%;归母净利润1.06亿元,同比增长45.57%;扣非净利润1.03亿元,同比增长49.80%。其中,单二季度实现营业收入5.39亿元,同比增长25.17%;归母净利润8079万元,同比增长41.94%。基本符合市场预期。 收入稳定增长,定制品类持续放量:报告期内,公司积极推进“新曲美”战略,收入端同增29.73%至8.82亿元,收入增长较为稳健。其中Q1、Q2单季收入分别为3.43亿、5.39亿,收入增速分别为37.61%、25.17%。分产品来看,上半年公司B8独立定制系列实现收入1.97亿(+80%左右)、家具饰品实现收入1.32亿(+33%)、成品家具收入约为5.53亿(+17%左右),B8定制贡献了较高的收入增速。在坚定转型定制大家居的思路下,我们预期B8定制全年将持续放量(收入同比翻倍至5亿+),为公司收入端高增长奠定基础。 毛利率小幅承压,精细化管理下净利率提升:由于原料成本及人工成本略有上升,上半年公司综合毛利率38.30%,较去年同期的39.43%小幅下滑1.13pct。同期公司的期间费用率合计为22.7%,同比去年的24.55%下降了1.85pct。其中,销售费用率14.84%(-2.19pct)、管理费用率7.88%(+0.29pct)、财务费用率-0.02%(+0.05pct)。精细化管理下,上半年公司净利率达11.98%,同比小幅提升1.3pct。报告期内,公司归母净利润增速为45.57%。刨除高新企业所得税影响,公司利润总额增速为33.01%,基本与收入增速相匹配。 应收账款大幅增长,经营性现金流略有下滑:上半年公司应收款项较年初大幅增长91.45%至6486万元,这主要是由于大宗工程单增加所致。预收账款较年初下滑20.08%至7086万元,经销商货款略有减少。综合来看,公司经营性现金流净额较上年同期减少26.93%至8792万元,略有下滑。 渠道充分布局,生活馆大店模式推进顺利:上半年,公司合计开店38家至810家(直营店14家,加盟店796家),单店收入约为109万,较去年同期单店收入96万提升了14%,主要是得益于OAO模式导入及大店模式的拓展。其中,公司积极拓展大店模式,截至6月30日新开面积在1500平以上的大店28家,全年预计开店70-80家。同时,公司开辟专门针对四、五线城市的产品,打造“居+生活馆”大店模式,渠道不断进行下沉。 盈利预测与投资评级:渠道上,公司17年开启大店生活馆模式,打造高频次场景化消费;产品上,B8定制持续快速推广,为公司带来收入增量。基于公司具备产品、人才、柔性生产基础,新曲美模式值得期待。我们预计公司17、18年收入为22.57、29.90亿元,同比增长35.6%、32.5%;归母净利润2.60、3.50亿元,增速40.5%、34.7%;EPS为0.54、0.72亿元,当前市值对应17、18年28.9、21.5倍PE,给予“买入”评级。 风险提示:房地产下行,开店节奏不达预期。

盈利预测与投资评级。考虑到公司作为定制家居龙头的快速成长潜力,以及定制家居渗透率的不断提升,上调公司2017-2019年盈利预测,预计公司未来三年归母净利润分别为9.64亿、13.74亿和18.72亿,EPS分别为1.04元、1.49元和2.03元,同比增速分别为45.2%、42.5%和36.2%,当前市值361亿,对应PE分别为37X、26X、19X,维持“买入”评级。

公司发布2017年中报,业绩超过市场预期:2017年上半年公司实现收入40.58亿元,同比增长22.06%;归母净利润4.05亿元,同比大增516.88%;扣非净利润4.04亿元,同比大增1448.49%。其中单二季度实现营业收入20.17亿元,同比增长13.43%;归母净利润2.08亿元,同比大增277.48%。业绩增长略超市场预期。 销量维稳,单吨收入增长明显,看好后半年旺季持续提价:2017年上半年,公司造纸业务合计实现生产95.46万吨(去年同期96.06万吨),实现销售84.93万吨(去年同期87.63万吨),产销率88.97%(去年同期91.22%),同比去年基本持平;合计实现收入40.05亿元,单吨收入4715元/吨,同比去年同期的3769元/吨平均提价946元/吨。其中,公司的主要纸种白卡纸实现销售61.54万吨,销售收入31.27亿元(单吨收入5081元/吨),对应2016年同期25.61亿元实现22.1%的增长。我们认为,在行业落后产能自然出清、环保利好供给端格局;下游电子等消费拉动需求增长、对白板纸逐渐进行替代的大背景下,白卡纸供需格局向好。从纸价来看,博汇白卡纸均价由去年2月的4570元/吨持续上涨至今年5月的6850元/吨,涨幅达49.89%。近期5-8月由于行业处于淡季,纸价有所走低,白卡纸均价下调至目前的6250元/吨。随着下半年环保政策持续趋严、9月份行业进入旺季、且箱板牛皮卡纸价格的上涨也将带动白卡需求增加,我们预计后期白卡纸价格将重启涨势,看好下半年旺季纸价上涨行情。 毛利率大幅增加,三费率基本持平,单吨净利提升:得益于纸价大幅提升,公司上半年造纸业务毛利率25.33%,较去年同期的12.98%实现了大幅提升。其中,白卡纸毛利率26.89%,较去年同期的11.87%增长了约15个百分点。报告期内,公司期间费用率合计11.04%,较去年同期11.78%下降0.74个百分点。其中由于吨产品运输成本增加,销售费用率5.31%(同增1.14pct);管理费用率1.66%(同减0.25pct);财务费用率4.07%(同减1.63pct),主要系利息支出减少所致。综合来看,公司上半年销售净利率10.42%,较去年同期2.16%大幅增长。根据测算,公司上半年对应的单吨净利约为498元/吨,较去年同期104元/吨有较大的增长。随着白卡纸9月逐渐进入需求旺季,叠加下半年白卡、文化的上游纸浆价格或将承压(下半年有巴西175万吨、印尼140万吨的纸浆投放预期),预计下半年公司单吨净利仍有改善的空间。 中报存货略承压,经营性现金流表现较好:由于库存商品及原材料较年初有所增加,公司上半年期末库存为17.01亿元(期初余额为12.11亿元),占期末总资产比例为13.34%,较期初的10.05%增加3.29个百分点,略有承压。上半年公司经营活动产生现金流6.77亿元,较去年同期的3.66亿元同比大增84.81%,主要是上半年销售商品产生的现金同比增加所致。报告期内,公司在建工程投入较期初增长41.89%至1.34亿元,这主要是由于公司上半年对卡纸车间及9.5万吨化学浆车间进行改造。截至报告期末,公司75万吨白卡纸项目累计投入464万元(计划投资总额32.31亿),预计该项目将于2019年进行投放。 投资建议:博汇合计拥有白卡纸产能140万吨、箱板纸产能15万吨、石膏封面纸15万吨,文化纸(主要是铜版纸)15万吨、瓦楞纸5-6万吨,合计总产能约200万吨(不包括化机浆),是白卡纸行业的纯正龙头。考虑到随着白卡纸逐渐进入需求旺季,在供需格局改善的情况下纸价仍有提价预期,在中报业绩超过预期的基础上,我们提高17、18年净利润预期至8.48亿、9.10亿,对应EPS为0.63、0.68元,当前市值对应9.70、9.03倍PE。由于前期涨幅较大,给予公司“增持”评级。 风险提示:环保政策执行力度低于预期、纸价上涨不达预期等。

公司发布2017年中报,业绩超市场预期:17年H1公司实现收入74.61亿元,同比增长38.10%,归属母公司净利润8.26亿元,同比大幅增长450.95%。其中第二季度单季营业收入40.87亿元,较上年同期增长38.76%,归母净利润3.93亿元,同比339.70%,业绩增长超市场预期。 销量维持稳定,价格提升明显:17H1收入中,造纸业务53.50亿元(同比增36.89%),包装业务15.85亿元(同比+26.90%),国际贸易业务3.72亿元(同比+130.95%),其他收入5486万元(同比+200.99%)。公司造纸业务增长较快,上半年实现产量176.91万吨,销量168.99万吨(与去年同期持平),产销率为95.52%,单吨收入3165元/吨,对比16年同期单吨收入为2312元/吨,综合售价提升了853元/吨。这主要得益于环保政策的持续施压,供给端改善明显,落后产能加速出清,加上原材料成本大幅增加,产品价格提升所致。箱板纸价格从16年底快速上涨,虽然17年春节后淡季出现过回调,但4月份触底反弹,截止17年8月9日,箱板纸价格为4737元/吨,已接近去年12月份高点,我们认为随着环保政策的持续趋严,并且箱板纸行业开始进入旺季,箱板纸价格有望再提升。 造纸毛利率增加,内部管理持续优化,调整折旧年限致使净利率大幅提升:受益于纸价上涨,同时公司于16年底延长部分纸机折旧年限,公司上半年造纸业务毛利率提升6.43个百分点至24.93%,其中由调整折旧年限带来的净利润为1.29亿元,刨去这部分增量,造纸业务毛利率为22.52%,上年同期箱板纸业务毛利率为17.22%,同比也有大幅增长。期间公司三费率10.76%,比16年同期下降3.88个百分点。其中销售费用率下降0.86个百分点,管理费用率下降0.9个百分点,显示出公司在内部管理优化上有所改善,财务费用率下降2.12个百分点,主要系本期利息支出及汇兑损失减少所致。综上,公司上半年净利率上升至11%。经过我们测算,公司Q2单吨净利为370元/吨左右,环比一季度减少(Q1为543元/吨左右),Q2单吨盈利环比减少主要是因为2月底箱板纸价格出现回落,跌至4月底开始回升,导致Q2整体吨盈利水平下降。目前箱板纸价格已接近去年底高点,我们预计下半年吨盈利水平整体相较Q2会有提升。 应收,存货增加致使现金流大幅减少:期间公司现金流-2.71亿元,同比减少204.96%,主要系存货和应收票据大幅增加所致。其中应收票据18.74亿元,同比增加91.73%。此外,基于废纸价格上涨预期,公司加大原材料采购,加上去年同期原纸库存相对较低,公司17年H1库存达到22.15亿元,增长31.36%。 拟收购北欧纸业增厚业绩,国际化推进进程加速:公司拟以24亿瑞典克朗(19.52亿人民币)收购北欧纸业100%股权。收购完成后,公司将介入技术壁垒高、盈利能力更强的高端特种纸细分市场领域,有助于造纸技术的提升和产品结构的改善。北欧纸业年产能50万吨,专注于防油纸和牛皮纸细分领域,下游主要为食品、消费品以及建筑、化工等增长型产品,其中防油纸在欧洲的产量和市场占有率排名第一。北欧纸业整体盈利水平较强,2016年收入规模20.62亿元,净利润1.9亿人民币,净利率达9.2%,公司收购后,实际总产能将提升至410万吨,规模将得到进一步提升。 环保持续,限制进口低端废纸,看好行业竞争格局进一步优化:我国先后推出的“绿篱行动”、固定废物进口管理制度改革方案等一系列政策和行动,加大对进口废物的政策监管,我国2016年进口废纸2849万吨,预计17年进口废纸将会减少20%,原材料供给的收缩将会限制中小企业的发展,加上排污许可证制度,叠加环保巡视组不间断实行全国范围的环保督查,行业格局有望进一步优化,龙头优势愈发明显。 投资建议:公司在国内箱板纸行业景气不断向上的同时,加快国际化推进进程,增强产品竞争力,为长远增长奠定基础。不考虑收购北欧纸业并表的影响,我们提高17、年净利润预期至17.28、19.24亿利润,EPS为0.38、0.42元,当前市值对应12.7、4倍PE,假设北欧纸业明年可实现全年并表,预计可为18年带来1.2亿利润增量,继续维持“增持”评级。 风险提示:行业供给收缩低于预期、环保政策执行力度低于预期、收购北欧纸业存在不确定性。

投资要点 结合当前环保对行业的改善及公司发布的中报业绩预告,我们上调公司全年业绩预期:今年1-6月排污许可证的核发,加上数次大范围的环保督查,致使行业落后产能加速出清,而环保势头不减,龙头优势尽显。公司此前发布中报业绩快报,半年度业绩大超市场预期,我们认为下半年在环保的持续推动下,行业依旧具备改善空间,公司作为造纸龙头盈利能力有望再提升。基于此,我们上调公司全年业绩预期至35.7亿。 量价齐升,半年度业绩靓丽:公司预计17年上半年净利润为17-18亿元,较上年同期增长81%-92%,基本每股收益0.79-0.84元,同比增长75.56%-86.67%。公司上半年业绩大幅增长的原因:1)主要产品文化纸、铜版纸、白卡纸等纸种价格上涨,同时销量相较上年同期有所增加。2)公司通过产能优化升级和强化内部成本控制,毛利率提升。3)湛江晨鸣60万吨液体包装纸项目投产,为上半年贡献业绩较多。 主要纸种价格维持高位震荡,四季度有望再提价:公司拥有600万吨产能。其中弹性最大有白卡纸200万吨、铜版纸130万吨,文化纸105万吨以及其他纸种。年初以来,文化纸、铜版纸、白卡纸价格持续稳增,铜版纸价格涨幅达24.92%,相较年初上涨1462元/吨。白卡纸上涨814元/吨,双胶纸上涨782元/吨。三季度文化纸、铜版纸进入淡季,价格在高位震荡,近期有略微回调,我们认为价格回调幅度处于合理范围,四季度是全年最旺的季节,文化纸、白卡纸价格有望回升,届时公司主要纸种的吨盈利水平会持续提升。 排污许可证和持续督查奠定下半年环保严格基调:随着排污许可证的核发工作进入尾声,截止2017年7月31日,拿到排污许可证的企业仅为2419家(估计400家纸浆造纸企业不能拿到该证);中央环保督查组已经进行了五次环保督查,尤其是对京津冀周边地区的审查力度较大。我们预期下半年环保督查的力度不减,趋势只会更严,有助于行业结构的长期改善,落后产能加强出清,整个行业在环保的推动下可保持长时间高景气。 公司具备长期增长驱动:湛江晨鸣60万吨液体包装纸项目上半年产能消化情况较好,同时受益于湛江浆纸一体化的特点,单位吨盈利水平高于同行,我们预计全年可为公司贡献5亿+利润;此外,公司未来在成本方面的优化将会使纸产品盈利性再提升,黄冈晨鸣林纸一体化项目(截止2016末投资21.5亿、投资进度41.6%)、黄冈晨鸣综合码头项目、寿光晨鸣满足自用的化学浆项目以及定增项目40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目,未来公司的自给浆比例会不断扩大,原材料成本具备长期的改善趋势。此外公司还有寿光美仑51万吨高档文化纸项目(总投资37.6亿,对应白卡项目搬迁留下厂房),预计19年投产。 投资建议:基于环保压力的不断趋严以及公司上半年的业绩预期,我们上调公司2017年净利润规模至35.7亿,其中融资租赁8亿+净利润,造纸22亿+,其余为营业外收入,2018年净利润43.2亿元。当前322亿市值对应17、18年9.02倍、7.46倍PE,EPS为1.85/2.23元,继续维持公司“增持”评级。 风险提示:环保政策执行力度不达预期、公司产能投放不及预期。

核心观点: 二季度销量环比上升,开工率基本满产,库存偏紧。由于一季度春节影响,二季度销量环比上升,由于二季度纸价低于一季度且成本端废纸价格上涨,单吨盈利会低于一季度。目前公司开工率接近满产,纸机检修会排时间表依次进行;库存情况较正常水平偏紧,我们预计三季度旺季到来库存水平会持续下降。 包装纸价格企稳回升,全年保持上涨趋势判断不变:4月以来包装纸价格小步快走涨幅可观,原因在于(1)成本因素:废纸价格从4月中旬以来上涨幅度较大;(2)库存因素:目前纸厂库存偏紧,行业旺季到来拉动纸价;(3)环保因素:上半年排污许可证+环保稽查小纸厂退出行业供给偏紧。预计环保不放松+旺季到来下全年价格整体呈上升趋势不变。 120万吨募投项目静待电厂批复:120万吨产能扩建项目因重要配套工程仍在审批中,取得批文的时间尚不确定,公司正积极沟通中。产能扩张方面,公司寻求区域布局与公司现有基地形成优势互补、政府支持力度较大、当地拥有较好市场前景并具备一定规模的纸厂的合作机会。 废纸回收+造纸+包装打造一体化协同优势。目前公司在英、美、日等国家都建立了废纸回收子公司,为造纸业务提供稳定原料;下游包装行业在全国共拥有17家包装厂,分布在华东、华中和四川,总产能11.61亿平方米,客户主要是啤酒、白电等行业。未来战略上公司将发挥三者的协同优势,也把包装业务发展放在重要位置。 盈利预测及投资建议:我们预计公司17年全年销量350-360万吨,包装纸价格3月底以来开始触底回升,长期看价格会保持上涨趋势。我们预计公司17年全年利润14.94亿,当前市值对应11.87倍PE。公司业绩释放空间较大,考虑到环保趋严带来的行业结构性调整持续超预期,给予公司“增持”评级。 风险提示:废纸价格涨幅超预期、下游需求不及预期。

公司投资价值显现:公司股价从年报期后近期回调较多,市场表现明显弱于家具板块内其他公司。导致公司走势较弱的主要原因(1)市场认为公司业绩确定性不够强,对其大家居的商业模式存在质疑,(2)前期因为次新股、市值较小等原因估值较同行偏高。我们认为公司当前正向良性方向发展,从2016年开始收入规模以及盈利增速均处于上升通道。17/18年是公司新模式快速扩张时期,当前估值下其投资价值开始显现。 推出“你+生活馆”模式,迈入成长新阶段:基于丰富的产品系列、OAO奠定的基础,公司2016年正式推出“你+生活馆”门店经营模式,集合了全品类+定制+设计师的大家居方式,门店风格和摆设都有很大的改变,新开生活馆门店规划面积统一为2000平米左右的独立门店(原先渠道面积大小、系列多少不统一),产品涵盖包括B8定制系列的全部八大系列产品,我们预计公司全年开设70家你+生活馆门店,无论从开店数量还是同店质量都较从前有很大的提升。 看好“你+生活馆”发展前景:公司“你+生活馆”模式具备全品类+定制的特性,模式壁垒较高,其他企业很难规模化复制。同时,公司拥有做好该模式的基础,主要基于1、公司拥有大店管理经验;2、产品设计感强烈,价格带广,消费者可搭配余地较大;3、设计师辅以OAO设计系统可完成全屋的空间设计。综合来看,公司的“你+生活馆”模式符合未来家具行业发展趋势,可以为消费者提供全屋设计+一站式消费的极致体验。 B8定制顺应大趋势,逐渐成为发展主要驱动:公司12年成立B8家居,15年收入1.5亿元,16年收入2.9亿元(yoy+91.08%),已经开始实现快速放量增长。2016年,公司770家门店中有330家门店可以提供B8定制服务。2017年是公司重点发展B8的一年,预计全年开设B8独立门店100家,B8收入至少实现70%增长,占比将提升至22%左右,B8定制逐渐成为驱动公司收入快速增长的引擎之一。 投资建议:综合来看,17年是公司“你+生活馆”和B8定制快速推广的一年,相较16年而言发展更为狼性,我们预计公司17、18年收入为22.57、29.90亿元,同比增长35.63%、32.51%;归母净利润2.60、3.5亿元,增速40.51%、34.73%;EPS为0.54、0.72元,当前77亿市值对应17、18年29、21倍PE,给予“买入”评级。 风险提示:房地产景气下行、渠道推广低于预期。

事件:公司发布员工持股计划,本次员工持股计划拟募集资金总额不超过1 亿元,通过信托计划的劣后分级,信托计划的资金总额不超过3 亿元,本次员工持股计划所持有的股票累计不超过总股本5%,任一持有计划的份额不超过总股本1%。该计划涉及的股票拟通过二级市场(含大宗交易)、协议转让等方式进行。 员工持股计划彰显公司信心:此次员工持股计划的参与对象为公司董监高以及下属控股及全资子公司员工,募集资金来源全部为员工合法薪酬,募集资金金额1 亿元。本次员工持股计划范围覆盖下属控股及全资子公司员工,彰显公司高层对于未来发展的信心。 二季度为传统淡季,部分龙头限产保价:公司一季度销量及盈利情况较好,Q1 实现净利润1.98 亿元,超出市场预期。进入二季度,白卡纸销量受季节性影响环比有所下滑,但由于白卡行业集中度高,部分龙头企业采取停机检修的方式限产保价,致使白卡纸价格在二季度维持高位水平。从上游成本来看,阔叶浆、针叶浆的价格自16 年10 月开始回升至5 月,6 月以来国内纸浆价格走低,外商纸浆价格涨势趋弱,后期预计将为白卡盈利贡献一定业绩弹性。 行业龙头抱团+三季度旺季到来,公司Q3 有望量价齐升:白卡纸下游主要是电子产品、食品、医药包装等,三季度为白卡行业旺季,近两周由于白卡价格处于淡季产品价格略下滑近200元(目前价格6513 元/吨),我们预计进入三季度后公司产品价格有望重启向上趋势。此外,白卡纸集中度高,APP 产能240万吨,晨鸣200 万吨,博汇140 万吨,太阳万国140 万吨,CR4集中度超过85%,龙头之间协同能力较强,Q3 存提价预期。 行业需求增长,白卡替代效应加强,19 年前无新增产能:行业需求方面,受益于下游电子、医药等包装需求增长,加上消费升级的大趋势,质量好的白卡对低质量的灰底白卡形成一定的替代作用,白卡下游需求每年保持近10%的增长。供给方面,至2018 三季度行业龙头没有新增产能投放(2018Q4 中国纸业预计投放200 万吨,2019 博汇预计投放75 万吨),叠加环保催化小产能退出,预计行业景气将持续维持高位。 投资建议:我们预计公司17/18/19 年的利润分别为7.44 亿、7.61 亿、8.47 亿,当前市值对应2017 年PE 约9 倍,安全边际较高,给予公司“买入”评级。 风险提示:环保落实低于预期,纸品价格回落等。

5月23日发布可转债方案,加速推进老挝项目:公司基于当前市场环境终止前期非公开发行股票预案,转为以可转债方式融资。此次可转债拟募集资金不超过12亿元,存续期5年,转股期为债券发行后6个月,转股价格不低于方案发布前20个交易日和前1个交易日交易均价。 加快融资进度,降低财务费用:可转债募集资金投向老挝30万吨化学浆项目,该项目已于17年初开始建设,预计18年三季度投产,定增预案终止不会影响该项目进程。同时,以可转债的方式融资可加快融资进度,降低融资成本,减少财务费用。 老挝项目兼具成本低、政策好、可调控优势:老挝项目的优势在于成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)、运用范围广,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆,可调节余地大,我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿利润贡献。 展望2017年,新增箱板纸、溶解浆产能释放完全,纸价提升带来业绩弹性:17年公司80万吨牛皮卡纸全年可释放完全。从行业层面来看,双胶纸、铜版纸价格近期提价函频出,铜版纸最新报价7329元/吨(较年初+1462元/吨),双胶纸价格涨幅13.76%,平均出厂价从年初5682元/吨升至6370元/吨。公司主要纸种铜版纸产能90万吨,文化纸产能100万吨,规模优势显著。溶解浆方面,下游市场年底有100万吨粘胶纤维新增产能投产,对应110万吨溶解浆需求,有望催动溶解浆价格超16年高点,业绩尚有进一步的改善空间。 展望2018年,建设项目陆续投产,业绩具有持续性:公司20万吨高档文化纸项目18年一季度投产,投产后预计可实现年收入13亿元,利润总额1.4亿元,估算净利润1亿元。80万吨高档板纸项目18年三季度投产,预计年收入29亿元,年利润2.25亿元。老挝25万吨溶解浆项目一期投产,预计可为公司每年带来3-4亿元利润。 生活用纸17年有望扭亏,与同仁堂合作试水养老产业:16年生活用纸收入7.29亿元,同比增长19.24%,随着规模不断扩大,生活用纸今年有望扭亏。同时,公司与同仁堂合作成立养老产业基金,出资6000万,占比6%,养老产业基金将围绕健康养老产业进行股权投资。此次与北京同仁堂合资成立的养老产业基金可提前为公司在养老产业试水,为生活用纸业务未来正式进军养老产业提前布局。 投资建议:我们预计公司2017/18/19年净利润规模16.7/20.1/22.8亿元,EPS为0.66/0.79/0.9元,对应10.6/8.9/7.8倍PE,我们认为造纸景气远未结束,公司新增产能带来的业绩确定性较强,给予公司“增持”评级。 风险提示:环保落实低于预期、项目建设进度低于预期。

估值渐进合理区间:公司16年全年实现收入22.17亿元,同比增长31.39%;归母净利润2.04亿元,同比增长6.88%,低于市场预期,导致近期公司股价下跌幅度较大。但我们认为目前公司62亿市值,估值已处于合理区间,加之17年又是公司加大扩张力度的第一年,17Q1收入同比增长38.87%,归母净利润同比增长51%取得开门红,为全年业绩高增长打下基础。 国内业务:优化经销商结构提升单店效应,开店加速实行大店策略:营销方面公司以扩张营销团队、优化操作系统以及加大线下促销力度增强品牌影响力。公司推出“X6”操作系统,加大对经销商标准化培训力度,提高终端管理能力及用户体验。在20余城市大力开展促销活动,通过优惠、PK、淘汰机制等调动加盟商积极性。17年公司将加强加盟商的质量,加快开店节奏,并且已大店为主。预计17年公司净开店面200家,将成为内销业务增长的主要驱动。长远来看,公司将寝具大家居作为大方向延伸,当下加入寝具产品,未来不排除丰富产品种类的可能。酒店家居业务的占比偏小仍是新兴的市场,未来或作为新的业务增长点。 国际业务:三大客户稳定收入,三大梯队逐步发展:公司国际业务前三大客户是宜家、尼达利和沃尔玛。为保持三大客户的稳定增长,宜家会由覆盖其亚洲市场逐渐涉足其北美市场,同时公司国际业务搬迁至新工厂,产能扩张、自动化厂房的使用保证国际业务增长。三大客户外,公司未来逐渐打造三大梯队客户群,深度挖掘北美、欧洲等其它千万级客户,通过深入合作培育其成为重量级客户,寻求稳定、可靠的增长。 影视业务:17年储备项目可保证完成利润承诺:16年影视业务实现利润8899万,略低于承诺利润(9200万)。主要系广电总局新规电视台不能与制作公司签收视对赌协议,许多剧都延迟到17年播出后确认收入。公司目前为17年储备了多个项目,上半年就可实现5000-6000万利润,全年1.2亿利润承诺基本可以达到。影视是否运作成功很大一部分取决于市场热点及观众情绪,影视公司会就当下热点选择相应剧本运作,目前来看进展非常好。 盈利预测及投资建议:预计2017-19年实现收入30亿/39亿/48亿,同比增长35%/29%25%;净利润2.75亿/4.01亿/5.5亿,同比增长35%/46%/37%,对应EPS0.72/1.05/1.44,当前市值对应PE23倍PE,影视剧业务的快速发展也将贡献额外收益。考虑到原材料当前成本较高,成本端有改善预期,出口基地随着产能的逐步释放,生产效率提升,公司盈利水平有望超预期,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:国内渠道扩张低于预期,传媒业务不达承诺业绩风险等

公司基本面与估值背离:造纸板块近期回调幅度较大,但行业基本面依旧向好,一季度均呈现出较高的增长。公司Q1 实现收入62.74 亿元,同比增长26.70%;归母净利润7.03 亿元,同比增长74.70%,显示出其盈利能力相较16 年有大幅提升。 二季度文化纸、铜版纸价格持续上扬,加之环保持续施压,行业景气有望进一步提升,当前估值我们认为具有一定安全边际。 行业依旧处于景气向上阶段:公司拥有600 万吨产能。其中白卡纸200 万吨、铜版纸130 万吨,文化纸105 万吨以及其他纸种。年初以来,文化纸、铜版纸、白卡纸价格持续稳增,铜版纸价格涨幅达24.92%,相较年初上涨1462 元/吨。白卡纸上涨814 元/吨,双胶纸上涨782 元/吨。公司主要纸品品种将受益于行业普涨,业绩弹性俱佳。 环保压力不断,行业景气可持续:环保部1 月发布火电、造纸排污许可证制度,6 月30 日前所有造纸企业需完成排序许可证的申请发放。我们认为此事件将有助于行业结构的长期改善,落后产能加强出清,整个行业在环保的推动下可保持高景气,6 月份文化纸、铜版纸依旧存在提价预期,公司具备长期增长驱动:(1)湛江100 万吨白卡纸项目(60万吨液态包装纸项目)2016 年10 月份完工、年末转固,考虑到其浆纸一体化的特征,我们估计会为公司带来5 亿+利润增加;(2)黄冈晨鸣林纸一体化项目(截止2016 末投资21.5亿、投资进度41.6%)、黄冈晨鸣综合码头项目;(3)寿光晨鸣满足自用的化学浆项目;(4)寿光美仑51 万吨高档文化纸项目(总投资37.6 亿,对应白卡项目搬迁留下厂房)。 融资租赁风险可控,营业外收入可观:目前公司融资租赁业务规模维持在280 亿左右,全年大概可贡献8 亿+净利润。菱镁矿项目也将在2018 年贡献利润。公司2015/2016 由政府补助项目带来的营业外收入分别为2.5 亿/4.8 亿;伴随着造纸主业经营状况在2017 年近一步改善,我们估计政府补助项目不排除增加值6 亿+的可能。菱镁矿至2016 年末总投资7.6 亿,投资进度99%,有望为公司在2018 年带来3 亿+净利润。 投资建议:我们预计公司2017 年净利润规模30 亿,其中融资租赁实现8 亿+净利润,造纸16 亿+,其余为营业外收入,2018年净利润37 亿元,17、18 年EPS 为1.57/1.92 元。对应17、18 年7.5 倍、6.2 倍PE,安全边际较高,给予公司“增持”评级。 风险提示:环保落实低于预期,纸品价格回落等

投资要点: 激励举措落地,深度绑定核心团队利益。此次股权激励计划拟向激励对象授予限制性股票数量共计1550万股,约占公司股本总额的1.04%,授予价格为2.61元/股。计划授予对象共计22人,主要覆盖公司核心管理团队,具体包括高管(副总经理2人、董秘1人、财务总监1人,授予比例合计29.67%)、中层管理人员和核心技术人员(共计18人,授予比例合计70.33%)。公司此次股权激励绑定核心团队,有利于提升企业内部活力,提升公司管理和经营的效率。 解锁目标彰显公司未来发展信心。根据解锁条件来看,本次股权激励三次解锁期分别为17/18/19年,解锁比例为40%、30%、30%。具体给予的解锁条件为在16年收入的基础上,17/18/19年的收入增长不低于22%、59%、106%;在16年净利润的基础上,17/18/19年的净利润增长不低于16%、40%、75%。综合来看,公司给予的解锁目标中3年的收入复合增速达到27.24%,净利润复合增速达到20.5%,且增长预期呈现一定加速趋势,表明了公司对未来发展的信心。 多品牌、多产品策略推动用户基数增长。公司采用多品牌策略拓宽用户覆盖范围,目前已经有美克美家(高端)、A.R.T(中高端)、Rehome(美克美家子品牌,以配饰为主)、YVVY四个品牌,并将于今年下半年上线电商品牌Zest。2016年,公司A.R.T的收入增速30%+,现有电商业务增长较快(天猫专供),高于公司综合收入的增长。此外,公司通过拓展产品品类有效带动客单价的上升,其中窗帘、床品等新增品类的收入增速达到70%以上。公司未来计划依靠客户数量、客单价的双轮驱动,逐步实现100亿的销售规模。 渠道继续加密成熟城市。公司开店节奏加快:A.R.T在2016年已有87家,2017年计划新开25家加盟、4家直营;美克美家2016年有82家门店,2017年计划新开18家。目前公司的店面在东部和南部的布局比较成熟,但在西部和中部地区还有很多空白市场,且北上广深等成熟地区的店面数量不够,因此公司将在布局空白市场的同时加密成熟城市。 盈利预测。我们预计公司2017-2019年营收为43.07亿/55.56亿/72.85亿,增速分别为24.24%/29.01%/31.11%;归母净利润为3.84亿/4.69亿/5.84亿元,增速分别为16.03%/22.2%/24.42%,EPS为0.24/0.29/0.36元,对应PE分别为19、16、13倍,给予“买入”评级。 风险提示:行业发展不及预期;地产宏观政策收紧。

投资要点: 高品质一体化家居解决方案提供商。公司成立于1994年,以整体橱柜业务起家,目前在整体橱柜/衣柜/定制木门/定制卫浴等领域完成多点布局,共计拥有超过4700家门店,2016年实现营收71.34亿元,净利润9.43亿,在定制橱柜/衣柜总市场约占4.15%;2017Q1实现营收14.49亿,同比增20.5%;归母净利润5552万,同比增33.31%,是国内定制家居领域龙头。公司实际控制人持股比例集中,姚氏兄弟合计持有上市公司股权比例接近80%。 先发优势铸就橱柜霸主地位。截至16年底,公司已发展橱柜经销商1488家,专卖店2088家,2016年共计销售整体橱柜46万套,橱柜销售收入43.69亿元。 整体衣柜业务发展迅猛,销量行业第二。凭借公司橱柜业务的前端优势和厨衣联动,2016年公司在整体衣柜业务共拥有1121家经销商,1394家门店,实现销售收入20.22亿元,CAGR43%,在定制衣柜领域仅次于索菲亚,市场排名第二。 多点布局推进大家居战略。“欧铂丽”子品牌,抢滩年轻消费市场,目前拥有超过800家门店,2016年实现销售额2亿元,扩张迅猛。2017年有望再增加300家门店。积极布局定制木门产能,打造全新“欧铂尼”。公司定制木门“欧铂尼”2016年实现营收2.1亿元,共有556家经销商,期内销售13.5万樘木门,后续将投建新产能60万樘/年,开启新篇章。 股权激励为公司快速发展保驾护航。公司发布股权激励草案,对895人拟授予586万股,授予价格55.18元/股,行权条件为2017/18年收入复合增速20%,归母净利润复合增速30%,要求较高,为业绩成长奠定坚实基础。 盈利预测。我们预计公司2017-2019年营收分别为89亿/112亿/140亿,增速分别为25%/25%/25%;归母净利润分别为12.7亿/16.83亿/21.81亿元,增速分别为33%/33%/30%,EPS分别为3.05/4.06/5.25元,当前市值463亿,对应PE分别为36.61/27.5/21.27倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业发展不及预期;宏观调控超预期。