公司公布 2024年中报： 24H1营收 114.72亿元/yoy+24.54%、 归母净利润 18.78亿元/yoy+29.04%。分季度看， 24Q1/Q2营收分别为 47.65/67.07亿元、分别同比+30.15%/+20.83%，归母净利润分别为 7.87/10.91亿元、分别同比+63.67%/+11.94%。 下游补库周期下，公司上半年业绩整体呈现良好恢复态势，符合预期。 Q2净利润增速放缓显著主因 23Q2汇兑收益导致基数较高，剔除汇兑收益影响 Q2主业净利润率同比改善。 出货量如期恢复增长， ASP 保持提升趋势。 1）分量价， 24H1运动鞋销量 1.08亿双/yoy+18.6%，据此估算销售单价约为 106元/双、同比+5%，我们预计 ASP 提升主要来自订单结构变化， 原有客户复杂鞋款及新客户如 On、 Reebok 高单价订单占比均有所提升。分季度 24Q1/Q2运动鞋销量分别为 0.46/0.62亿双、分别同比+17.9%/+19.2%，销售单价分别为104/108元/双、分别同比+10.3%/+1.4%（美元口径分别为同比+6.5%/持平）， Q2ASP 增幅收窄，主因出货结构季度间变化。 2）分地区， 24H1美国/欧洲收入分别同比+30.8%/-9.5%、分别占比 87%/11%，公司按品牌总部所在地划分区域， 美国客户如期补库订单恢复较好，欧洲客户如PUMA 由于公司与其合作策略调整营收下滑。 3）分产品， 24H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他收入分别同比+24%/+27.16%/+31.21%、分别占比 89%/5%/5%，均实现较好恢复。 24H1归母净利率在高基数下再创新高，公司核心竞争力持续兑现。 1）毛利率： 24H1同比+3.63pct 至 28.23%， 主要来自公司运营效率持续优化、产能利用率恢复（24H1为 97.32%、 23H1为 86%）、以及越南盾贬值共同贡献。 2）期间费用率： 24H1同比+2.54pct 至 6.73%， 主因与业绩挂钩的绩效薪酬计提增多。 3）归母净利率： 24H1同比+0.57pct 至16.37%， 为 2020年以来半年报最高水平，我们认为充分体现公司在成本、管理、客户方面的核心竞争优势，这些优势有望促进公司保持持续优于同业的业绩成长性及盈利水平。 盈利预测与投资评级： 公司为全球领先运动鞋专业制造商， 24H1受益于下游客户补库及新客户订单持续放量， 业绩恢复较好。 当前公司订单饱满、产能紧俏，下半年公司将继续推进印尼新工厂建设、并在越南扩建或新建工厂，同时根据客户合作预期， 预计 25-26年有望新建 5-6个新工厂投产。 考虑当前全球消费需求偏淡， 我们将 24-26年归母净利润从 39.2/46.7/54.6亿元略下调至 38.8/45.1/51.1亿元 ， 对应 PE 为19/17/15X， 看好公司中长期业绩增长持续性， 维持“买入”评级。 风险提示： 外需疲软、订单波动等。

公司公布 2024年中报： 24H1营收 24.79亿元/yoy+0.36%，归母净利润3.44亿元/yoy-15.6%，扣非归母净利润 3.04亿元/yoy-11.48%。 分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+4.84%/-4.55%，归母净利润分别同比-2.09%/-38.32%，扣非归母净利润分别同比+6.93%/-44.26%， Q2受国内消费信心不足及极端气候影响业绩承压下滑。 乐飞叶持续快增， 哈吉斯保持稳定。 1） 分品牌： 24H1报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB 收入分别同比-3.7%/+0.3%/-2.3%/+32.2%/-5.9%、收入分别占比 31%/35%/20%/6%/4%， 乐飞叶品牌受益于户外赛道高景气保持快速增长，哈吉斯保持扩店收入稳定，主品牌报喜鸟及宝鸟受消费环境影响有所承压。截至 24H1末报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶门店数分别为 807/467/80家，分别较 23H1末+22/+36/+17家。 2） 分渠道： 24H1线上/直营/加盟/团购收入分别同比-2.3%/-3.3%/+7.4%/-1.7%、分别占比 15%/41%/14%/ 22%，截至 24H1末直营/加盟门店分别 816/956家、较 23H1末+70/+32家，加盟门店扩张+运营改善带动收入增长。 毛利率同比提升，费用率上升致净利润率下降。 1）毛利率： 24H1同比+1.46pct 至 67.0%， 各渠道毛利率均同比提升， 我们判断主因坚持高质量可持续发展，持续控制折扣。 2）费用率： 24H1期间费用率同比+2.65pct至 48.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.85/+0.26/+0.03/-0.49pct 至 40.49%/7.17%/1.91%/-0.83%， 销售费用率提升较多主因开店相关费用增多、直营门店费用刚性导致负向经营杠杆。 3）归母净利润率： 结合毛利率、费用率及其他损益变动（24H1政府补助同比减少 3102万元）， 24H1归母净利率同比-2.62pct 至 13.87%。 4）存货： 截至 24H1末存货 10.7亿元/yoy-1.05%，存货周转天数同比+7天至 258天，存货控制较好。 5）现金流： 24H1经营活动现金流净额 1.4万元/yoy-59%，主因收到政府补助减少， 采购货品、 上年度员工奖金、渠道拓展及运营支出等增多。截至 24H1末货币资金 18.4亿元/yoy+22%。 盈利预测与投资评级： 公司为国内多品牌中高端男装领先企业， 24H1在低迷的市场环境下收入持平略增，同时继续践行中高端服装品牌定位、严控折扣， 各渠道毛利率进一步提升，但受市场推广相关费用增加影响利润承压。 考虑国内消费延续偏弱表现，我们将 24-26年归母净利润预测值从 8.06/9.29/10.69亿元下调至 6.54/7.42/8.31亿元，对应 PE 分别为8/7/6X， 估值较低， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济及消费疲软，小品牌培育期较长等。

公司公布 2024年中报： 24H1营收 22.96亿元/yoy+25.57%、归母净利4.16亿元/yoy+37.79%，业绩增长超预期，利润增长快于收入主因毛利率提升、费用率下降、政府补助增多。单季度看， 24Q1/Q2营收分别为8.01/11.32亿元、分别同比+14.83%/+32.07%，归母净利分别为 0.78亿元/3.38亿元、分别同比+45.25%/+36.29%， Q2接单旺盛营收增长环比提速、利润增速有所放缓主因 Q2汇兑收益同比减少影响。 全品类实现较快增长，国际市场增长略快于国内。 1） 分产品看， 24H1拉链/钮扣/其他服饰辅料/其他收入分别同比+24.0%/+27.1%/+23.2%/+52.2%、收入分别占比 54.8%/40.4%/3.3%/1.5%，在下游补库需求带动及公司份额持续提升下各品类订单实现较快增长。 2） 分地区看， 23H1国内/国际收入分别同比+24.8%/+27.2%、收入分别占比 67%/33%，国际市场增长略快于国内，受益于公司国际化战略的持续推进， 24年 3月越南工厂开始投产。 毛利率提升、费用率下降，归母净利率提升。 1）毛利率： 24H1同比+0.58pct 至 41.80%，其中拉链/钮扣毛利率分别同比+0.34pct/+0.27pct 至42.89%/ 42.09%，我们判断主要来自订单增长、产能利用率提升带动，24H1产能利用率同比提升 13.6pct 至 70.7%。 2）期间费用率： 24H1期间费用率同比-0.95pct 至 20.06%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/-0.68/-0.25/-0.14pct 至 7.97%/9.07%/3.61%/-0.59%，销售费用率上升主因上半年业绩表现较好相关人员工资提升，管理费用率下降主因股权激励计划前四期结束、激励费用下降，财务费用率下降主因利息收入增多。 3）其他损益项目： 24H1政府补助 1987万元、同比增加 1226万元。 4）归母净利率： 24H1同比+1.6pct 至 18.11%。 盈利预测与投资评级： 公司为国内服饰辅料龙头， 24H1受益于下游客户补库需求释放、以及公司持续拓展新客户及提升客户份额，业绩实现超预期较快增长。展望下半年，随着客户补库需求释放充分、海外消费环境偏弱，同时 23H2基数提升，我们预计全年业绩呈现前高后低特点，但在自身竞争优势及国际化战略指引下表现有望持续好于同行。考虑上半年业绩超预期，我们将 24-26年归母净利润从 6.56/7.51/8.33亿元上调至 6.95/8.03/9.19亿元，对应 PE20/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求疲软，汇率波动等。

自上而下，看好2024年华利集团订单持续修复。随下游客户去库拐点逐步出现，23Q4纺织制造板块营收同比顺利转正，24年以来延续修复趋势、我们继续看好纺织企业订单转暖趋势在年内延续。华利集团作为运动鞋代工龙头，客户资源优质、客户结构集中、合作粘性较高，有望直接受益于下游客户去库结束后的订单恢复。23Q1/Q2/Q3/Q4华利集团营收分别同比-11.23%/-3.87%/-6.92%/+11.74%，Q4如期恢复至双位数增长水平；24Q1营收同比+30.15%，复苏趋势较为明确。 自下而上，波动环境下华利集团保持稳定高盈利。自下而上看，过去几年在波动的外部环境下，华利集团展现了突出的稳定高盈利财务特点，17-23年华利集团净利润率均值13.8%、较同行（裕元/丰泰/钰齐/志强）均值6.9%高出6.9个百分点，且在此期间华利集团净利润率水平保持稳中有升趋势，其他同行利润率则受订单波动等因素影响变动较大。我们认为其背后反映了公司几大核心竞争力（成本优势、管理优势、客户优势），这也成为我们当前继续重点推荐华利集团的主要理由。 拆解盈利：毛利率、期间费用率、净利润率均明显优于同行。通过详细拆解盈利指标及同行对比，可知华利集团在毛利率、费用率和净利润率指标上均明显优于同行：1）毛利率：17-23年华利集团毛利率均值24.9%，高出同行（裕元、丰泰、钰齐、志强）均值2.8pct；2）期间费用率：17-23年华利集团销售/管理/财务费用率均值分别为0.98%/5.96%/0.09%，分别较同行均值低4.23/1.40/0.34pct，三项期间费用率指标均低于同行；3）所得税率：在同行中位于中等水平，相对稳定，非盈利优势来源。4）净利润率：17-23年华利集团净利润率均值13.8%、较同行均值6.9%高6.9pct。 成本、管理、客户三大优势驱动高盈利。通过详细对比细分盈利指标，我们总结华利集团高盈利主要来自以下三大优势：1）成本优势：产品结构+工厂布局带来天然成本优势，同时成本结构中可变成本占比较高、使得成本控制更加灵活、毛利率稳定性较高；成本优势进一步带来客户报价优势、有效节省销售费用。2）管理优势：公司创始人团队持股高度集中、从业经验丰富，严格动态管理费用+持续研发投入提升生产效率，公司管理费用率持续优化、低于同行；3）客户优势：华利集团采取巩固老客户、拓展新客户的策略，新客户合作放量有效平滑老客户去库周期下的订单压力、从而使得盈利水平相对稳定，与此同时新老客户订单扩张下公司持续释放新产能、对提升整体生产效率、降本控费亦有较大帮助。 盈利预测与投资建议：自上而下看，23年底以来海外品牌去库结束后订单恢复带动上游基本面改善，24Q1纺织制造板块营收、净利润均恢复正增长，当前海外品牌仍处于补库周期中，欧美消费呈现弱改善趋势，我们预计上游订单修复趋势在24年内有望延续。自下而上看，过去几年在波动的外部环境下华利集团盈利水平逆势提升，体现公司成本、管理和客户三大核心优势，这对于纺织制造公司而言铸就了较高的竞争壁垒，我们认为将继续支撑公司的中长期投资价值。预计24-26年公司归母净利润分别同比+22.5%/+19.2%/+16.8%，对应PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济低迷，客户流失风险等。

公司公布 2023 年报及 2024 年一季报： 1） 2023 年： 营收 215.3 亿元/yoy+16.0%、归母净利 29.5 亿元/yoy+37.0%， 10 派现金 5.6 元、分红率 91% （ 22 年为 86%），业绩及分红均略超预期。 2） 24Q1： 营收 61.8 亿元/yoy+8.7%、归母净利 8.9 亿元/yoy+10.4%， 延续良好增长态势。 23 年海澜之家主品牌线下门店修复带动收入增长。 23 年海澜之家/团购业务/其他品牌收入分别同比+19.7%/+1.5%/+5.9%，分别占比 79%/11%/10%。1）海澜之家： 23 年疫情放开后线下门店销售快速修复，分渠道看线上/线下收入分别同比+14.1%/+21.1%、分别占海澜品牌收入的 20%/80%，截至 23年末门店数 5976 家/较 22 年末+34 家/相当于同比+1%（其中直营 1252 家/同比+198 家、加盟 4724 家/同比-164 家），计算平均单店收入同比+20.5%，疫情放开后客流恢复带动增长。主品牌继续推进出海布局， 23 年海外地区收入 2.72 亿元/yoy+24%。 23 年毛利率 452%/yoy+2.96pct，主要来自高毛利直营渠道收入占比提升+线上毛利率提升。 2） 团购业务： 23 年收入仅小幅增长，主因 Q4 出货延迟致 Q4 收入下滑， 24Q1 收入同比增长较多。 23 年毛利率 46.82%/yoy-1.78pct，受以价换量经营策略影响。 3）其他品牌： 截至23 年末其他品牌门店数共 1177 家/较 22 年末-1100 家，主因 23Q3 剥离男生女生。 23 年毛利率 50.19%/yoy-2.01pct，主因 OVV 打折促销。 24Q1 团购业务受益确认时间延迟高增， 线上增长显著快于线下。 1）分品牌看，①海澜之家： 24Q1 收入同比+6.5%、收入占比 85%，保持稳健增长，截至 24Q1 末主品牌门店 5954 家/较 23Q1 末-3 家； ②团购业务： 24Q1 收入同比+54.2%、收入占比 9%， 团购业务受益于 23Q4 出货延迟至 24Q1 确认收入增速较高， ③其他品牌： 24Q1 收入同比-25.1%、收入占比 6%，主因剥离男生女生影响。 2）分渠道看， 24Q1 线上/线下收入分别同比+34%/+3.3%、收入分别占比 14%/86%， 线上增长明显快于线下主因 23Q1为疫情放开初期线上基数相对较低。 24Q1 盈利水平提升、存货周转改善。 1）毛利率： 24Q1 同比+2.11pct 至46.69%， 主因高毛利直营收入占比提升。 2）费用率： 24Q1 期间费用率同比+1.27pct 至 24.03%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.71/- 0.54/+0.01/-0.91pct 至 18.97%/5.24%/0.83%/-1.02%， 销售费用率提升主因直营开店相关费用支出增加，财务费用率提升主因可转债转股利息支出减少。3）净利率：结合毛利率、 费用率及其他损益项目变动（ 24Q1 斯搏兹项目投资收益 994 万元/同比增多 993.9 万元、资产减值损失 2.61 亿元/同比增多5200 万元）， 24Q1 归母净利率同比+0.22pct 至 14.36%。 4）存货： 24Q1 末存货 82.2 亿元/yoy+5.73%， 23Q1 存货周转天数同比缩短 6 天至 240 天， 存货周转改善。 5）现金流： 24Q1 经营活动现金流净额 13.81 亿元/同比-3.9%，主因采购商品现金支出增多。 截至 24Q1 货币资金 130 亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为国内男装龙头， 23 年受益于疫情放开、线下门店经营恢复，业绩实现较快恢复， 24Q1 保持稳健增长。主品牌海澜之家定位性价比男装品牌， 相对顺应当前国内偏弱的消费环境及短期消费降级趋势。考虑到 23 年及 24Q1 业绩均略超预期， 我们将 24-25 年净利预测32.4/36.7 亿元上调至 33.8/38.5 亿元，增加 26 年预测值 44.0 亿元，对应 24- 26 年 PE 为 13/11/10X， 公司承诺 24 年半年度分红比例不低于 70%、延续高分红政策， 维持“买入”评级。 风险提示： 国内经济和消费疲软、新品牌发展不及预期等

公司公布 2023年报及 2024年一季报： 1） 2023年： 营收 45.45亿元/yoy+16.55%，归母净利润 2.98亿元/yoy+316.76%。 收入在疫情放开后恢复增长； 归母净利润大增， 主要受益于销售和财务费用率下降。 2）2024Q1： 营收 11.53亿元/yoy-1.24%，归母净利润 1.16亿元/yoy+13.19%，收入端略微下降，利润端高速增长主要得益于毛利率的小幅提升及财务费用进一步降低。 23年 TW 收入双位数增长，直营转加盟战略顺利推进。 1）分品牌看，23年 TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+7.9%/+114.4%、 收入分别占比78%/21%/1% ， 毛 利 率 分 别 为 67.76%/74.46%/73.64% 、 同 比 -0.21/+1.05/+0.74pct，毛利率变动主因综合折率变动。 截止 23年末TW/VG 店铺数量分别为 1098/197家， 分别同比-124/-10家， 公司积极推动店铺结构优化与转加盟策略， 23年 TW 平均月店效 14.6万元/yoy+1.23%， VG 平均月店效 32.3万元/yoy+13.59%。 2）分渠道看， 23年 线 上 / 线 下 收 入 分 别 同 比 +15.02%/+17.16% 、 收 入 占 比 分 别 为38%/62%。线下分模式看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%，加盟高增主因 23年 TW 和 VG 均有部分店铺从直营转为加盟，截至 23年末直营/加盟门店数分别为 995/301家、分别同比-251/+117家。 24Q1TW 继续优化渠道结构，收入表现平稳。 1）分品牌， 24Q1TW/VG/云 锦 收 入 分 别 同 比 +0.31%/-14.22%/+165.58% 、 收 入 分 别 占 比78%/21%/1%，截至 24Q1末 TW/VG 店铺数量分别为 1089/177家， 分别同比-97/-18家，进一步优化渠道结构； 2）分渠道， 24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%， 线上、直营收入小幅下滑，加盟保持快速增长。 24Q1毛利率略增、财务费用率下降， 存货及现金流状况改善，整体经营质量持续优化。 1）毛利率： 24Q1同比+0.82pct 至 70.2%，主要来自VG 和云锦综合折扣提升带动毛利率提升； 2）费用率： 24Q1期间费用率同比-0.08pct 至 56.39%， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.55/+1.05/+0.45/-1.03pct，财务费用率进一步降低源于业绩增长、 现金流恢复、 银行贷款余额减少。 3） 归母净利率： 24Q1同比+1.28pct 至10.07%。 4） 存货： 截至 24Q1末存货 8.3亿元/yoy-15.9%，存货周转天数同比缩短 38天至 268天，存货周转明显改善。 5） 现金流： 24Q1经营性现金流净额 2.68亿元/yoy+30%，截至 24Q1末货币资金 6.4亿元。 盈利预测与投资评级： 公司主营中高档品牌服饰， 23年在疫情放开+公司梳理调整渠道结构带动下， 业绩如期大幅反弹，同时库存与债务结构显著优化， 24Q1在基数恢复及消费偏弱环境下营收小幅下滑、但利润率进一步改善，同时存货及现金流状况进一步好转，经营质量稳步提升。 考虑公司近年推动转加盟渠道策略成效较好， 未来有望进一步释放利润弹性，我们将 24-25年归母净利润预测值从 3.39/4.46上调至 3.73/4.34亿元，增加 26年预测值 5.05亿元，对应 24-26年 PE 分别为 10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软、渠道结构调整效果不及预期等。

公司公布 2024年一季报： 24Q1营收 5.5亿元/yoy+10.4%，归母净利润0.8亿元/yoy+112%，收入增长主要来自棉袜业务订单量延续恢复趋势，利润端增长超过收入端主要源于整体产能利用率回升+降本增效措施促进毛利率和净利率提升。 24Q1棉袜业务保持增长， 无缝业务短期仍承压。 1）棉袜业务： 我们预计 24Q1延续 23H2增长趋势（23H2棉袜收入同比双位数增长）， 同时在降本增效+产能利用率同比改善带动下毛利率同比约+3.3pct 至 30%； 分量价看， 24Q1棉袜单价持平略降，收入增长主要来源于各品牌订单量的恢复； 2）无缝业务： 我们预计延续 23H2下滑趋势，主因客户订单节奏与去年同期出现偏差， UNIQLO 出货量由 7000+万件降至 2000+万件，预计 Q2订单有望环比改善；无缝业务毛利率在人工成本优化的降本增效措施下同比改善 11pct 至 27%。 24Q1毛利率提升、费用率下降，归母净利润率显著提升。 1）毛利率： 24Q1同比+7.0pct 至 29.3%，来自降本增效措施下棉袜+无缝业务毛利率均有改善； 2）费用率： 24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.6/-0.5/-0.6/-2.1pct 至 3.3%/7.7%/2.0%/-0.6%，主要受益于订单恢复及降本增效措施， 其中财务费用下降较多源于汇兑影响。 3）归母净利润率： 综合毛利率和费用率变动， 24Q1净利率同比+7.2pct 至 15%。 盈利预测与投资评级： 公司为棉袜+无缝内衣龙头， 23年前三季度受外需疲软+海外去库影响业绩承压，但 23Q4以来伴随下游去库结束订单恢复，公司业绩恢复正增长。长期看，棉袜业务方面国内客户及自有品牌开拓较为顺利，叠加供给端公司公告越南南定新建 6500万双棉袜产能及染色、氨纶配套项目，有望维持稳定增长；无缝业务下半年订单有望恢复，未来有望贡献较大业绩弹性。 考虑到当前棉袜、无缝接单饱满，我们将 24-26年归母净利润从 3.11/3.64/4.22亿元上调至 3.28/3.79/4.24亿元，对应 PE 分别为 12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 外需疲软、汇率波动、扩产不及预期、大客户订单波动等。

公司公布 2024年一季报： 24Q1营收 47.65亿元/yoy+30.15%（人民币口径）/美元口径同比+26%，归母净利润 7.87亿元/yoy+63.67%（人民币口径） /美元口径同比+56%，大超我们此前预期，利润增速快于收入主因生产效率提升带动毛利率同比+5.03pct 至 28.37%，人民币口径增速快于美元口径主因人民币汇率贬值。 24Q1收入高增来自老客户去库结束+新客户订单增长+同期基数偏低共同带动。 24Q1公司收入实现快速增长，我们认为来自以下三方面因素带动：①大客户去库结束后恢复下单， 其中我们预计前五大客户中NIKE、 Deckers 恢复较快增长； ②新客户（如亚瑟士、 New Balance、锐步） 订单强劲增长， 2023年除前五大客户外的客户贡献收入同比增长97%达到 35.5亿元，新客户订单增长强劲，我们认为新客户快速增长趋势有望延续；③23Q1同期部分客户延迟出货时间，导致部分 Q1订单延迟至 Q2确认收入， 因此 Q1基数较低。 拆分量价来看， 24Q1销量 4600万双/yoy+17.9%，对应人民币单价 104元/yoy+10.3%，美元单价同比+6.8%，量价齐升趋势延续。 毛利率大幅提升、费用率小幅提升、净利润率显著提升。 1）毛利率： 24Q1同比+5.03pct 至 28.37%， 核心原因是公司内部管理改善带来生产效率提升。 24Q1公司新投入越南、印尼两个新工厂，合计新招员工约2000人，而截至 24Q1末公司员工总人数 15.74万人、较 23年末减少约 100人，由此可见原有工厂人数有所精简，在此基础上出货量实现双位数增长，反映出公司加强管理下员工生产效率显著提升。 2）期间费用率： 24Q1同比+0.75pct 至 7.42%，其中管理费用率同比+1.8pct 至5.18%，主因 24Q1业绩表现较好、绩效薪酬计提增多。 3）归母净利润率： 综合毛利率、费用率指标变动， 24Q1归母净利润率同比+3.38pct 至16.53%。 盈利预测与投资评级： 公司为全球运动鞋生产龙头， 24Q1受益于下游海外客户去库周期结束后恢复订单、以及新客户保持强劲增长势头，收入实现快速恢复，同时在内部管理改善的带动下毛利率大幅提升，带动归母净利润大幅增长、超出预期。 考虑到 Q1业绩超预期，我们将 24-25年归母净利润预测值从 38.08/44.71亿元上调至 39.2/46.7亿元，增加 26年预测值 54.6亿元，对应 24-26年 PE 分别为 19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 部分客户订单仍承压，海外经济疲软。

公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收44.38亿元/yoy+12.37%，归母净利润4.04亿元/yoy+3.7%，扣非归母净利润3.89亿元/yoy+13.26%，扣非净利增长与收入增长基本匹配，归母净利润增速低于收入，主因23年非流动性资产处置损益同比减少3783万元、政府补贴同比减少249万元。2）2024Q1：营收11.0亿元/yoy+12.48%，归母净利润9605万元/yoy+6.59%，扣非归母净利润9345万元/yoy+6.37%，收入增长主要来自量增驱动，利润端增长略低于收入端，主要来自羊绒业务影响（收购羊绒纺纱板块资产导致相关折旧及财务费用增加）。 23年羊毛+羊绒双轮驱动收入稳健增长，其中毛纺纱线量价齐升、羊绒纱线量升价跌。1）分产品看，23年毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条业务收入分别同比+11.3%/+14.11%/+12.76%、收入分别占比57%/28%/15%，各项业务均实现双位数以上收入增长。2）拆分量价来看，毛精纺纱线量/价分别同比+9.8%/+1.4%，羊绒量/价分别同比+31.8%/-13.4%，羊毛毛条量/价分别同比+20.9%/-6.7%。其中：①销量方面，保持良好增长势头，公司宽带战略下市场拓展逻辑持续兑现；②价格方面，2023年澳毛均价同比下滑12%，但公司毛精纺纱线产品均价逆势上升，主因产品结构调整，即高支纱与细支羊毛销售占比提升；毛条价格随澳毛价格下跌；羊绒价格同比下滑主因混纺羊绒产品销售占比提升。 24Q1毛精纺纱线量增价跌，羊绒业务对盈利有所拖累。1）毛精纺纱线：24Q1收入同比+11.9%，其中销量同比+17.6%、均价受原材料澳毛价格变动影响同比下降5000元/吨，当前羊毛价格处于历史底部，我们判断24-25年羊毛价格上涨概率高于下跌概率，往后看公司业绩有望受益；2）羊绒：由于混纺纱线占比提升导致毛利率下降，以及固定资产投入使用产生折旧费用、财务费用，羊绒业务盈利水平有所下降。 24Q1毛利率、期间费用率均提升，归母净利润率小幅下降。1）毛利率：24Q1同比+0.64pct至19.91%；2）期间费用率：24Q1同比+1.31pct至8.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/-0.06/+0.09/+1.31pct至1.72%/3.06%/2.35%/1.32%，财务费用率上升主因长期负债（23年收购羊绒资产）增长导致利息费用增加。3）归母净利润率：综合毛利和费用率指标变动，24Q1同比-0.48pct至8.73%。 盈利预测与投资评级：公司为国内毛精纺纱生产龙头，2020年提出宽带战略，切入羊绒纱赛道、并横向拓宽羊毛纱业务，在宽带战略指导下，23年羊毛+羊绒双轮驱动收入实现稳健增长、表现好于同业，24Q1收入继续保持双位数增长趋势，24Q1盈利水平受羊绒业务影响有小幅下降、但展望全年我们预计在毛价企稳回升假设下公司盈利水平有望恢复，公司目标24年业绩实现双位数增长。考虑羊绒业务对盈利的影响，我们将24-25年归母净利润从4.80/5.53小幅下调至4.64/5.29亿元，增加26年预测值6.08亿元，对应24-26年PE分别为12/10/9X，公司上市以来保持稳定分红比例50%左右，近4年股息率4%以上，分红收益稳健，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、汇率波动。

事件：公司公布2023年生产经营情况，预计年度总营收1495亿元，同增17.2%；归母净利735亿元，同增17.2%；23Q4分别同增17%、12.6%。 Q4茅台酒稳健增长，提价落地增厚营收。23年茅台酒营收1258亿元，同增16.7%。全年预计茅台普飞保持供需紧平衡，增量更多向尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天倾斜。23Q4茅台酒营业收入385亿元，同增15.2%。23Q4茅台酒季度收入占比30.6%，同比略降0.4pct。Q4预计收入贡献主要来自吨价提升（11月1日起上调出厂价），量增贡献偏低，23年茅台酒发货进度有所修复（22年由于疫情节奏相对后置），23Q4发货占比同比回落。 Q4系列酒收入提速明显，主因1935节奏影响。23年系列酒营收约204亿元，同增28%。其中1935销售额翻倍增长突破百亿，估算其他系列酒营收同比基本持平。23Q4收入48.1亿元，同增41.4%，环比Q3有所加速，一则茅台1935去年同期控量导致相对低基数；二则估计23Q4茅台1935的1088元拿货比例有所提升。 ，适当调控，稳健前行。23Q4归母净利同增12.6%，增速较前三季度有所放缓，预计主要系：一则茅台酒Q4配额比例同比减少，二则考虑税金率低基数（22Q412.9%），23Q4税金率预计回归正常中枢。剔除Q4普飞提价贡献的影响，预计23年收入、归母净利分别同增16.8%、16.7%，23Q4收入、归母净利分别同增15.6%、10.8%，Q4提价预计分别增厚收入、利润增速1.4pct、1.8pct。数字化方面，i茅台已成为数字营销典范和主阵地，截至2023年底，平台用户数5300万+，累计交易额443亿，预计23年销售额同比近翻倍增长。 ，产品矩阵日臻完善，终端建设锐意进取。12月30日茅台集团召开2024年度市场工作会议，会上总结2023年已初步构建形成“1（全集团）+3（聚焦美酒、美生活、美链接）+N”的一盘棋布局，通过“茅台+”美食、i茅台、巽风、企业合作等打通“美生态”。目前茅台产品矩阵已从普飞独大完善为多点开花，价格梯度完善，组合更具抗风险力，近期还将于i茅台推出500ml散花飞天，进一步引领提升茅台酒价格体系。 2024年，董事长提出要以终端来链接美好，集中炮火弹药建好终端形态（美酒+美食+美生活）、业态（产品销售、文化体验等）、生态（构建厂家终端共同体），同时现有终端要全部完成数字化改造，通过完善终端触达做好动销，以适应市场的新变化和新需求。 盈利预测与投资评级：公司工具箱丰富，从容铺排经营节奏，根据公告数据，我们调整23-25年归母净利润为735、873、1027亿元（前值为748、887、1028亿元），分别同比+17%、19%、18%（前值为+19%、19%、16%），当前市值对应PE为29、25、21X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分改革不及预期。

事件：近期公司发布了重大诉讼进展公告和拟回购公司股票公告。 重大诉讼已获和解，亏损和st 风险释放：公司此前就和工业联合公司的土地诉讼案的一审判决结果计提合计29.26 亿元的预计负债，目前公司与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，公司董事会已同意签署该和解协议，工业联合将在和解协议生效后15 个工作日内向法院申请撤回一审起诉，并向法院申请解除对公司所持有中汇合创股权的查封。公司分别于2022 年年报和2023 年半年中计提了11.78/17.38 亿元的预计未决诉讼损失，随着重大诉讼迎来和解，公司有望在23 年年报中冲回预计负债29.26 亿元，亏损风险释放。 拟回购公司股份，提振资本市场信心：为维护公司价值及股东权益所必需，公司拟使用自有资金1-1.5 亿元以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过42 元/股，预计可回购股数占比0.3%-0.45%，回购股份将于披露回购结果的1 年后开始出售、3 年内完成出售，未出售股份将予以注销。 内部改革细致明确，改革红利有望释放：近期公司反思过往经营问题，总结出产品、供应链、内部管理、渠道管理等问题，对此公司有针对性的规划了未来改进路线：1）产品：明确产品阶梯，聚焦大单品。2）供应链：加强物流采购生产管理提高人效，针对性投入技改项目，24 年3月有望上线新采购系统。3）内部管理：中高层聘任基本已完成，营销公司设立8 个事业部，配备单独人力、销售和财务BP，未来有望增设电商事业部，24Q1 有望推出股权激励。4）渠道管理：全国划分“9 大战区”、29 个大区、137 个业务部，对经销商进行分级管理，一户一策制定三年发展规划。我们认为公司本次内部调整规划基于扎实调研，内容细致明确，有望助力公司实现三年再造新厨邦的目标，改革潜力可期。 盈利预测与投资评级：我们认为公司本次改革信心坚定、路线清晰，后续改革红利有望持续释放，维持公司23-25 年收入预期为55/63/72 亿元，同比+4%/14%/14%，维持23-25 年归母净利润预期为6.7/8.5/10.2 亿元，同比+214%/+26%/+21%，对应23-25 年PE 分别为30/24/20x，当前估值位于公司历史低位，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题；未决诉讼预计负债冲回进展不及预期可能影响当期业绩

疆内乳企龙头，疆外市场快速扩张。公司为兵团第十二师实控公司，2013 年兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，同年公司完成借壳上市。目前公司已形成两大产品矩阵：以 UHT 奶、奶啤为主的常温产品和以爱克林酸奶、桶酸为主的低温产品。 2020 年底公司开启二次出疆，疆外收入占比从 2017 年 36%提升到 2023H1 的 44%。 核心竞争力：产品、渠道差异化发展，背靠兵团，上游资源丰富。 1）产品端：低温产品方面，公司坚持产品创新，15 年创造性推出爱克林系列酸奶后持续进行产品迭代，近年重点发展桶酸；常温产品方面，公司以新疆奶为主要卖点发展高端白奶，潜力大单品奶啤在不添加啤酒下兼顾牛奶与啤酒口感，产品力强于竞品；产品差异化下公司产品价格带较高，奠定了让利渠道的基础，渠道利润丰厚推动产品全国化扩张。 2）渠道端：2015-2017 年公司以爱克林酸奶为主要产品、夫妻店水果店为主要渠道第一次出疆探索。2020 年底公司开启二次出疆，首次划分重点市场、培育市场、潜力市场三级体系管理，集中资源发展重点市场和专卖店渠道，渠道建设因地制宜，避免和龙头直接竞争。渠道差异化发展下，公司销售费用率始终低于可比公司，且疆外市场快速发展，2017-2022 年公司疆内外收入复合增速分别为 11.7%/18.4%。 3）奶源端：公司背靠兵团，牧场资源丰富，2022 年原奶自给率达到 64%，高于其他乳企。2023 年 5 月公司并购新农乳业，深化兵团乳业资源整合，奶源自给率提升到 80+%，公司上游竞争力持续提升。 成长性：疆内稳步发展，疆外加速全国化扩张。1）产能：23 年 11 月公司山东工厂一期项目投产，未来随着山东工厂逐步达产、年产 20 万吨乳制品可转债项目落地，公司疆内外产能有望支撑中长期发展。2）疆内市场：22 年公司以 23%的市占率领军疆内乳企，未来北疆基本盘维稳、积极拓展南疆市场下，我们预计疆内业务有望稳步发展。3）疆外市场：公司首个疆外生产基地山东工厂规划清晰，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级：公司作为疆内龙头乳企，背靠兵团上游资源丰富，产品、渠道差异化发展下全国化进程有望加速，预计 23-25 年营收分别为 27.21/30.54/34.4 亿元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，归母净利润分别为 1.76/2.11/2.54 亿元，同比-10.3%/+19.8%/+20.2%，对应 23-25 年 PE 分别为 21/18/15x。当前公司 23-25 年 PE略高于可比公司平均值，但考虑到 PE TTM 分位数位于十年以来的 1.9%，处于历史估值低位，未来随着全国化推进，公司估值有望提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

主业专注，深耕中式面点二十余年，“中华包点”领军品牌。公司以连锁业态深耕中式面点二十余年，是“中华包点”领军品牌。公司创始人刘会平自 2001 年在上海开设首家早餐店，经过多年深耕，截止2022 年巴比已拥有 4000 余家门店，成为中国领先的包点连锁经营企业。公司持股集中，实控人为创始人夫妇，员工激励充足。 早餐大市场，标准化程度持续提升。早餐行业刚需，据英敏特数据，2021 年国内外食市场超 8000 亿元，增速保持高个位数，竞争格局整体较分散。供给端看，早餐生意进入门槛不高，单店初始投入低，标准化程度不高、营业时间长，经营辛苦，因此加盟商带店率低，管理难度较大。需求端看，早餐需求偏刚性，方便快捷是需求痛点，合理的选址及开店密度非常重要。 巴比以供应链与管理能力护航，打造高效单店模型。公司在华东（上海、南京）、华中（武汉）、华北（天津）及华南（广州、东莞）工厂布局生产基地，支撑公司快速全国化拓展。我们认为公司通过突破冷冻面皮技术提高门店标准化程度，降低开店难度，为加速开店夯实基础；同时产品升级、拓展中晚餐、提高外卖渗透率多措并举提升单店收入，共同打造高效的单店模型。辅以科学化的管理体系及信息化技术持续赋能，公司开店效率得保障。 产能扩张促 C 端门店加速扩张，B 端团餐业务大有可为。C 端连锁业务上，我们根据每万人拥有门店数量进行测算，已有区域内，巴比开店空间可达到万店以上。近 3 年公司开放新省份如湖南湖北安徽进行拓店，另外，在外埠区域可继续通过外延并购突破。B 端团餐业务空间大，格局散，巴比已经针对性开拓，在保供期间大放异彩，未来亦大有可为。 盈利预测与投资评级：我们认为在 C 端业务中，早餐市场广阔，巴比以自身领先的冷冻面皮技术，叠加成熟的门店管理体系可抢占更多市场份额。C 端门店与 B 端团餐业务双轮发力，驱动公司打开长期空间。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.17、2.46、2.91 亿元，同比-2.5%/+13.3%/+18.5%，EPS 分别为 0.87/0.98/1.16 元，对应当前 PE 为 25x、22x、18x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：早餐行业竞争加剧，门店扩张、销售不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险

2023年： 营销工作富有成效，稳健收官。 2023年公司按照稳字当头、稳中求进、提质增效的总要求，“做好产品”、“做优渠道”等维度营销工作均取得较好成果，产品矩阵持续丰富，开发 18款文化酒，布局露酒品类等；传统渠道提质扩容（新开发经销商 110家、新增核心终端 2.6万家、专卖店 1700+家，覆盖 300+城市）、团购渠道持续破圈增效（拜访企业组织 5k+家，和美回厂行 2.4w+人次，覆盖意见领袖 5k+人）、新型渠道持续丰富健全。在品牌建设和经销商及终端服务方面亦更加创新和高效。公司正视渠道盈利和品宣短板，在新年度工作总方针中重点着墨。 展望 2024：五大攻坚战，提升品牌，择机提价。 2024年营销工作核心目标仍旧是提升品牌，推动价格加快向品牌价值合理回归。主要任务包括： 1）强化品牌文化建设和宣传，讲好品牌故事，丰富和美文化表达； 2）提升主品牌市场份额，八代普五不增量，提升 1618、低度配额占比，持续丰富高附加值文化酒系列，强化系列酒大单品打造； 3）强化营销服务和赋能，优化传统渠道经销商结构，拓展团购直销网络； 4）强化品质支撑，加快推进高质量倍增工程； 5）着力提升渠道盈利，实施积极主动量价调控措施，择机提高五粮液出厂价，营销费用重点向品牌宣传、C 端消费者培育和团队建设倾斜。 量价逻辑明朗，拓增量方向清晰，渠道支持更足。 公司 2024量价策略基本明朗：普五不增量，择机提价，全力改善渠道盈利。供给层面实施区域、商家、渠道、终端的分级分类管理，动态化优化市场投放结构和节奏；从产品角度而言增量来自于，五粮液 1618和低度，生肖酒文化酒以及其他特殊规格产品；传统渠道优化的计划量转向直销渠道新渠道以及国际市场。从实践上看， 2023年文化酒和瓶储酒做出明显业绩贡献。五粮液 2024控量提价信号传递将有助于稳定渠道预期，短期对回款亦有较大促进。渠道盈利实质改善虽有待观察，但公司对经销商支持2024预计增强，大会宣布 2024年完善经销商激励，在过去常规考核外，再实行 2-3个点的过程激励，根据 24年经销商履约情况分阶段兑付。 盈利预测与投资评级： 高端酒量价策略是品牌和市场竞争的重要内容，随着公司 2024量价策略明晰，增长动力分解，渠道盈利和信心有望修复。双位数增长确定性仍高，分红率股息率提升，低估值提供较高安全边际。我们基本维持 2023-2025年归母净利润 302/342/387亿元，同比+13%/13%/13%，当前对应 PE 为 17/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、食品安全问题。

投资要点 12月 6日公司于太原召开 2023年汾酒全球经销商大会，期间召开营销顾问会议及各项专项会议，会上管理层做重要发言。 坚持又好又快发展扎根白酒第一方阵总体目标，三大势能护航。2023年公司克服人事变动干扰，营销工作卓有成效，价格管控效果明显，经销商和终端盈利模式逐步优化，优质客户和优质终端数量实现重大飞跃，渠道和终端掌控能力进一步加强，保障了公司业绩增长行业领先水平。 对于未来汾酒的持续成长，袁董事长提出要看清三大势能，分别是名酒势能、清香势能和汾酒势能，名酒掌握科学经营则会迸发持久动力。公司营销负责人张永踊对“汾酒机遇”高度概括为“多价格带优势”和“清香品类差异化优势”，公司上下对汾酒持续发展底层逻辑和基本原理的认知高度统一。我们认为汾酒发展优势突出，核心驱动有力，在当下消费升级放缓竞争加剧背景下，清香份额持续提升趋势仍然可见。 速度和质量兼具，2024年增长自信，长期仍有爆发。会上重申了公司发展定义的两个阶段，其中 2022-2024年是公司发展转型和管理升级期，总基调是稳中求进，聚焦转型中高端产品，着力发展青花汾酒，夯实渠道和终端基础，2022-2023成效显著，公司营收盈利增速行业前列，渠道质量稳步提升，管理模式持续升级，2024年公司有能力提出相较同业更高增长水平。2025-2030是成果巩固期和要素调整期，总体基调转变为“进中保稳”，重点是全要素的创新协同。我们认为公司发展阶段划分是科学经营管理的一部分，是战略管理的重要内容，体现了公司坚持汾酒复兴纲领，践行长期主义的健康可持续发展理念。随着基础不断夯实，增长动能升级，2025-2030仍有新的爆发机遇。 践行三要素，加速四个重塑，新营销模式发力乐观。会上强调践行“管理、市场和人才三要素”和加速“团队文化、营销认知、品牌价值及渠道模式的重塑”，围绕“艺术与产品、科技与管理、金融与营销”三个方面，转变固化的营销认知,引领汾酒营销实现新的转型,产品上对青花20/30/40/50分别作出做大/做强/做实/做高的定位目标要求，营销上坚定加强终端建设，全面统一推进“汾享礼遇”营销新模式。从现场沟通看，片区和经销商对“汾享礼遇”新模式持积极态度，我们认为随着产品定位定价更加清晰，渠道对 30推力极大增强，新营销模式发力可期。 盈利预测与投资评级：公司发展势能突出，经营节奏游刃有余、新渠道模式助力增长乐观。我们基本维持 23-25年归母净利 105/132/165亿元，同比+30%/26%/25%，对应 PE 为 28/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观压力加大，竞争加剧，青花增速放缓、食品安全问题。